DOPRINOS MONETARNE POLITIKE U OSTVARIVANJU PROCESA TRANZICIJE U SRBIJI

Transcription

1 Mr Nebojša Jeremić, Telekom Srbija a.d. Mr Jasmina Ćirić Dimitrijević, Telekom Srbija a.d. DOPRINOS MONETARNE POLITIKE U OSTVARIVANJU PROCESA TRANZICIJE U SRBIJI Sažetak: Autori u svom radu daje kritički prikaz režima monetarne politike u Srbiji, trenutno stanje, zatim uzroci dosadašnjih grešaka i određene preporuke za dalje prilagođavanje našeg monetarnog sistema i Narodne banke Srbije, kao osnovnog nosioca ovog sistema. Glavni problem privrede Srbije je debalans između nivoa proizvodnje i agregatne tražnje koji predstavlja strukturni uzrok inflacije. Nedovoljan nivo aktivnosti je posledica spore tranzicije koja se manifestuje nedovoljnom efikasnošću rasta i slabim ritmom investiranja. U takvim uslovima makro-ekonomska ravnoteža se teško postiže, a kada se postigne zahteva visoke troškove održavanja. U skladu sa trendovima i inicijativama koje se danas odigravaju u svetu, analiziraće se primena režima tergetiranja inflacije, da li je taj režim preuranjeno uveden u Srbiju, kao i problemi koji u budućnosti mogu otežati primenu ovog režima. Ključne reči: Narodna banka Srbije, inflacija, monetarna politika, makroekonomska stabilnost,instrumenti monetarne politike, targetiranje inflacije I Uvodna razmatranja o Srbiji i tranziciji Proces tranzicije traje skoro dve decenije, a osnovna karakteristika tog procesa jeste da u svetu, sa teorijsko-metodološkog aspekta, kao i u praksi, ne postoji jedinstven model za tranziciju, pa time i privatizaciju, koji bi mogao da bude uputstvo ili vodič političarima, ekonomistima i drugim ekspertima, primenjiv pri prelasku na tržišno privređivanje. Zbog toga ne postoji univerzalni odgovor za sve probleme sa kojima se susreću pojedina društva i zemlje u tranziciji. Proces tranzicije uključuje dobitnike i gubitnike, u zavisnosti od konkretnih okolnosti u svakoj zemlji i brojnih činilaca koji utiču na rezultate tranzicije, odnosno uticaja stranog kapitala na razvoj zemalja u tranziciji. Tranzicija, a time i privatizacija, kao i priliv stranog kapitala, predstavljaju 1

2 kontinuirani proces, a ne čin, čiji sadržaj i svrha treba da budu usmeravani. Ekonomsku osnovu tranzicije može da ojača samo podizanje efikasnosti privređivanja, odnosno globalne produktivnosti rada. Od osnovnih karakteristika koje čine bitna obeležja novog društva, uglavnom se, pominju: prelazak sa dosadašnje tehnologije na visoke tehnologije, svetska privreda, a ne nacionalna, predstavlja okvir, umesto kratkog roka dominira dugi rok, pa potom decentralizacija, samopomoć, participativna demokratija, mreže umesto hijerarhija i sl. Međutim, za sagledavanje celine ekonomskih reformi i posebno efekata privatizacije, bilo je potrebno imati u vidu da reformske procese čine četiri faze: makroekonomska stabilizacija i liberalizacija, privatizacija, mikroekonomska prestrukturisanja i izgradnja institucija integralnog tržišta. Ukazivano je da ove faze nisu sukcesivne već da se, dobrim delom, odvijaju paralelno. Uglavnom, opšte zajedničke karakteristike uspešne tranzicije su: 1 - neophodan konsenzus relevantnih subjekata u društvu, uz pravnu sigurnost; - otklanjanje opasnosti od birokratije, korupcije i drugih kriminogenih pojava; - pozitivan kurs vladajućih elita u izgradnji tržišne privrede; - otklanjanje uticaja finansijskih i drugih lobija i moćnih struktura prilikom prodaje preduzeća; - izgradnja demokratskog društva, pravne a ne partijske države; pravna država je pretpostavka razvoju demokratije; prioritet među prioritetima je vladavina prava i jačanje institucionalnih kapaciteta; - otklanjanje negativnih i prevaziđenih privrednih karakteristika i uspešno korišćenje postojećih pozitivnih dostignuća; - rešavanje problema nezaposlenosti i tehnoloških viškova u preduzećima; - primena savremene tehnologije i uklapanje u svet razvijenih zemalja. Iskustva zemalja u tranziciji pokazuju da je za uspeh reformi od ključnog značaja izgradnja institucija koje obezbeđuju da tržište slobodno funkcioniše. Opšta 1 World Bank, Transition - The First Ten Years: Analysis and Lessons for Eastern Europe and the Former Soviet Union, 2002 Washington, 67. 2

3 ekonomska teorija nije se bavila problemom tranzitivnosti sve do poslednjih decenija XX veka, iako problem ekonomije u tranziciji nije nastao u savremenim uslovima sa prelaskom razvijenih zemalja iz industrijskog u informatičko društvo ili bivših socijalističkih zemalja na tržišni model privređivanja, već mnogo ranije 2. Predmet izučavanja su zakonitosti razvoja društvene proizvodnje na prelazu dva sistema. Ekonomika tranzicije takođe proučava odnose ljudi, ali u "vansistemskim" formacijama, u periodima prelaska od jednog sistema ka drugom. Ali, budući da ekonomika tranzicije predstavlja teoriju, naučni prikaz ekonomike tranzicije mora biti u sklopu opštih teorijskih načela 3. Svetsko iskustvo pokazuje da je razvojni uspeh svih zemalja prvenstveno zasnovan na razvojnim potencijalima sa kojima raspolažu, počev od veličine zemlje i sa njom povezane mogućnosti snabdevanja materijalnim resursima, apsorpcione mogućnosti sopstvenog tržišta i mogućnosti korišćenja efekata ekonomije obima, do nivoa dostignutog tehnološkog razvoja i izgrađenosti razvojno orijentisanog institucionalnog sistema. 4 Mnoge manje zemlje iskoristile su razvojne šanse i, pre nego što su ojačale globalne veze i uticaje na bazi svog razvojnog potencijala i povezanosti sa okruženjem, bile uspešne u razvoju (mali azijski "tigrovi"). Srbija je nakon decenije izolacije i blokiranog razvoja prihvatila koncept otvaranja, kooperacije sa svetom i ubrzanog razvoja, odnosno koncept razvoja koji sadrži ulazak u regionalne integracije, učešće u širim globalnim procesima, modernizaciju uz očuvanje kulturnog i nacionalnog identiteta. Privredu Srbije u protekle dve decenije karakterisala je cenovna nestabilnost i visoke stope inflacije, neadekvatna monetarna politika i veoma slab i nerazvijen finansijski sektor. Loše stanje finansijskog sistema bilo je jedan od osnovnih uzroka loših ekonomskih i socijalnih performansi privrede. U odsustvu tržišne konkurencije i uz neadekvatno rukovodstvo, tadašnje 2 Više o pojmu i karakteristikama prelaznog perioda videti u B. Ilić, Društveno-ekonomsko značenje prelaznog perioda u savremenom društvu (tranzicioni period) u D. Dragišić, B. Ilić, B. Medojević, M. Pavlović, (2001), Politička ekonomija, Beograd, Ilić. B., Aktuelna pitanja savremene političke ekonomije, Savremena administracija, Beograd, 1995, Fischer, R. Sahay, The transition economies after ten years in L.T. Orlowski, Transition and Growth in Post- Communist Countries The Ten year Experience, 2001, IMF 24. 3

4 državne banke su poslovale neefikasno što je imalo za posledicu stvaranje nepoverenja u bankarski sektor. Visok stepen monetizacije praćen periodima hiperinflacije uticao je na pad poverenja građana u domaću valutu čime je dinar, kao novac, izgubio svoje osnovne funkcije sredstvo plaćanja i sredstvo čuvanja vrednosti. Brojne reforme sprovedene u finansijskom sektoru (privatizacija, dolazak stranih banaka, itd.) koje su usledile u periodu od godine rezultirale su značajnim porastom poverenja građana u bankarski sektor čime je počelo da se vraća i poverenje u dinar kao domaću valutu. Dolazak stranih banaka i postojanje konkurencije imali su kritičnu ulogu u celom tom procesu. Međutim, i pored značajnog progresa ipak, poverenje u bankarski sistem i nacionalnu valutu nije još uvek u celini obnovljeno. U cilju vraćanja poverenja u dinar kao nacionalnu valutu monetarne vlasti u Srbiji su nastojale da izgrade okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom, kao osnovnim preduslovom za održiv ekonomski rast. Ovaj zadatak nije ni malo lak imajući u vidu turbulentnu prošlost, visok stepen evrizacije, očekivanja okrenuta ka deviznom kursu i izloženost privrede spoljnim šokovima visok kapitalni priliv. Upravo iz tih razloga, a istovremeno imajući u vidu i specifičnost situacije u kojoj smo se nalazili dovelo je do toga da, krajem avgusta godine Narodna banka Srbije odluči da pređe na nov okvir monetarne politike kojim je cenovna stabilnost definisana kao glavni i osnovni cilj monetarne politike, a svi ostali ciljevi postaju podređeni osnovnom cilju. Postoji širok konsenzus mišljenja da strateški ciljevi Srbije 5 u nekom srednjem roku, odnosno, do eventualnog pridruženja Evropskoj Uniji, treba da budu stabilan i održiv ekonomski rast uz rast zaposlenosti i unapređenje životnog standarda. Monetarna politika sa svoje strane upravo obezbeđenjem niske i stabilne inflacije treba da potpomogne ispunjenju ovih ciljeva. Iskustva mnogih zemalja su potvrdila da je obezbeđenje cenovne stabilnosti, u nekom srednjem roku, neophodan uslov za ostvarenje svih ostalih makroekonomskih ciljeva. 5 Više u Nacionalna strategija održivog razvoja (Sl. glasnik RS br. 57/08) Osnovni tekst na snazi od 03/06/2008, u primeni od 03/06/2008 i Strategija komunikacije o pristupanju Republike Srbije Evropskoj Uniji (Sl. glasnik RS br. 93/11) Osnovni tekst na snazi od 01/12/2011, u primeni od 01/12/2011 4

5 II Iskustva za Srbiju - Značaj nezavisne centralne banke kao dominantnog faktora koji utiče na upravljanje i transmisiju monetarne politike Transmisioni mehanizam predstavlja način preko koga promene u instrumentima monetarne politike utiču na proizvodnju i nivo cena. Glavni kanali monetarnog transmisionog mehanizma su: - kanal kamatnih stopa, - kanal deviznog kursa, - kanal cena aktive, - dva kreditna kanala, - kanal bankarskog kreditiranja i - bilansni kanal. 6 Transmisioni mehanizam preko kamatnih stopa započinje promenom kamatnih stopa od strane centralne banke. Promene kamatne stope na tržištu novca utiču i na ostale kamatne stope, ali sa različitim intenzitetom. Uticaj kamatnih stopa na tržištu novca na kamatne stope sa dugačkim rokom dospeća je manje direktan, jer su one najviše pod uticajem očekivanja o dugoročnom ekonomskom rastu i trendu inflacije. Ipak one mogu uticati na indirektan način ukoliko dovode do promena u očekivanjima o dugoročnom ekonomskom rastu. Imajući u vidu njihov uticaj na finansijske uslove i očekivanja u ekonomiji, kamatne stope centralne banke mogu uticati i na kretanje cena akcija i hartija od vrednosti, kao i na kretanje deviznog kursa. Promene kamatnih stopa i cena hartija od vrednosti utiču na kretanje štednje, potrošnje i investicione odluke privrede i stanovništva. Više kamatne stope, pod pretpostavkom nepromenjenih ostalih uslova, destimulišu privredu i stanovništvo da uzimaju kredite da bi finansirali potrošnju ili investicije. One utiču i na ponudu kredita, jer porast kamatnih stopa može značiti da jedan broj zahteva za kredite neće biti prihvatljiv za banke, jer će one smatrati da sada postoji previsoki rizik otplate kredita. Promene cena akcija i hartija od vrednosti mogu uticati na nivo potrošnje preko 6 Žigman. A, Lavrinčević. Ž, Monetarna politika ciljana inflacije i transmisijski mehanizam, Ekonomski pregled, 56, Zagreb 2005,

6 dohodnog efekta i imovinskog efekta. Promene deviznog kursa direktno utiču i na domaće cene i na cene uvoznih proizvoda. U slučaju apresijacije deviznog kursa, uvozni proizvodi i sirovine će imati niže cene. Promene deviznog kursa mogu uticati i na promenu konkurentnosti privrede. U slučaju apresijacije deviznog kursa, domaća privreda će biti manje konkurentna na svetskom tržištu, što znači da će se više proizvoda prodavati na domaćem tržištu i na taj način će povećati agregatnu ponudu. Povećanja referentne kamatne stope od strane centralne banke, dovodi do povećanja kamatnih stopa na kredite i na smanjenje zaduživanja preduzeća i domaćinstava, što će se opet negativno odraziti na privredni rast. Opravdano u pozadini ovakvih tumačenja jeste čisto teorijska interpretacija uticaja kamatne stope centralne banke na agregatnu tražnju tzv. kanala kamatne stope u transmisiji monetarne politike koji je najuticajniji od nekoliko paralelnih kanala kada je reč o razvijenim zemljama. Da li je to scenario koji će se zaista dogoditi u Srbiji? Koje su specifičnosti transmisije monetarne politike u zemljama u tranziciji? Iako nas kratak period na koji se osvrćemo i nedostatak svih relevantnih informacija koje bi detaljno svedočile o mehanizmu kojim se monetarna politika u Srbiji odražavala na svoj konačni cilj cene, sve raspoložive prikupljene informacije u kombinaciji s iskustvima iz drugih zemalja u tranziciji daju nam jednu celovitu sliku. Ta slika govori u prilog ciljana inflacije kao konceptu, jer uvodi red i predvidivost u sferu monetarne politike čime dodatno stabilizuje inflatorna očekivanja. Iako je u razvijenim zemljama glavni kanal transmisije monetarne politike u režimu ciljana inflacije kanal kamatne stope kojim se ova stopa prenosi na druge kamatne stope, deluje na agregatnu tražnju i na cene, u Srbiji, kao i u drugim malim i otvorenim privredama u tranzicionoj fazi sa visokim nivoom evrizacije, ovaj kanal imao je veoma sporednu ulogu. Takođe, čini se da je osnovnu ulogu u stabilizaciji inflacije u prvoj godini ciljana inflacije u Srbiji, odigrao kanal deviznog kursa. Na devizni kurs su, pored nezavisnih priliva kapitala iz inostranstva u Srbiju, uticali i prilivi koji su dolazili sa ciljem plasiranja u repo plasmane kod Narodne banke Srbije, čime je Narodne banke Srbije praktično indirektno svojom kamatnom stopom delovala na tokove na deviznom tržištu i na kurs koji se, kako je vreme odmicalo, sve više formirao bez direktnih intervencija 6

7 Narodne banke Srbije na deviznom tržištu. I najzad, iz celokupnog osvrta na monetarnu politiku u Srbiji, zaključuje se da se na količinu kredita koji se plasira domaćem privatnom sektoru nije moglo značajnije uticati monetarnom politikom, naročito ne kamatnom stopom Narodne banke Srbije. Ograničeni rezultati u pogledu uticaja na rast kredita postignuti su upotrebom visokih stopa obavezne rezerve ili pak makroprudencijalnim merama koje su ciljale da smanje rast određenih kategorija bankarskih plasmana. Svi ovi rezultati obuzdavanja kreditnog rasta često su se pokazali kratkog daha, jer je fleksibilan finansijski sistem nalazio put da velika tražnja za kreditima bude, na duži rok, namirena nekim alternativnim kanalom makar to bilo i putem direktnih kredita iz inostranstva upućenih lokalnim preduzećima u Srbiji. Tako smo stekli utisak da je rast kredita, na srednji rok, određen pre svega tražnjom za kreditima koja je i dalje velika sa tek ograničenim prostorom da se na njega utiče monetarnom politikom. Ipak, iskustva drugih zemalja nam sugerišu da će s vremenom jačati kanal kamatne stope i mogućnost da se promenom referentne kamatne stope preko ostalih stopa menja agregatna tražnja i u okviru toga utiče i na rast kredita, dok se očekuje postepeno slabljenje značaja deviznog kursa u određivanju cena. Centralna banka je glavna ustanova monetarno-kreditnog sistema i izvršni organ monetarno-kreditnog sistema i izvršni organ monetarno-kreditne politike u jednoj zemlji. Stabilnost cena, tj. stabilnost kupovne moći nacionalne valute, predstavlja na dugi rok glavni zadatak centralne banke u tržišnoj privredi 7. Centralna banka iako u svom nazivu nosi atribut "banka", u osnovi je državna ili kvazi državna institucija, koja vrši izuzetno važne javne funkcije u nacionalnom privredno-finansijskom sistemu. Na tržištu novca i kapitala, vrši funkcije kreatora i realizatora monetarne politike. Čak i u slučaju kada privatni akcionari formalno poseduju centralnu banku, ta institucija se tretira kao deo državnog aparata i kao takva obavlja funkcije u cilju zaštite javnog interesa. Akcionari imaju pravo samo na dividendu koja je fiksirana kao procenat od ukupnog kapitala banke, ali nemaju uticaja na formulisanje i sprovođenje monetarne politike centralne banke. 8 7 Đukić.Đ Centralna banka i finansijski sistem, Litopapir, Čačak, 1992, Galić, Jelena. "Monetarna vlast u privredama u tranziciji", Beograd, 2000, 20. 7

8 Centralna banka u razvijenoj tržišnoj privredi obavlja niz funkcija, pri čemu su dve najznačajnije:1) vođenje monetarne politike, odnosno kontrola ponude novca, sa ciljem da se osigura niska stopa inflacije bez kreiranja visoke stope nezaposlenosti i 2) osiguranje normalnog funkcionisanja bankarskog i finansijskog sistema. Da bi se izbegle negativne posledice kolapsa sistema, centralna banka treba da se pojavljuje u ulozi zajmodavca u krajnoj instanci ("lender of last resort"). Ovo u stvari znači: a) obezbeđivanje funkcionisanja bankarskog sistema u zemlji (tj. obezbeđivanje unutrašnje likvidnosti) i b) održavanje likvidnosti u plaćanjima prema inostranstvu (tj. obezbeđivanje spoljne likvidnosti i održavanje odnosa sa međunarodnim finansijskim organizacijama, WB, IMF, BIS). Ostvarenje prve funkcije je podređeno osiguranju cenovne stabilnosti i stabilnosti nacionalne valute. U savremenim uslovima, u razvijenim tržišnim privredama, u hijerarhiji ciljeva monetarne politike stabilnost cena, privredni rast, puna zaposlenost, uravnotežen platni bilans, primat se daje stabilnosti cena. Monetarna stabilnost u užem (stabilnost cena) i širem značenju (finansijska stabilnost), pretpostavka je efikasnog funkcionisanja privrede. Neopravdan rast količine novca i bankarskih kredita podriva monetarnu stabilnost, a dezinflacioniranje privrede nameće visoke društvene troškove, koji se ogledaju i u naglom porastu nezaposlenosti. Funkciju "zajmodavca u krajnoj instanci" centralna banka može da vrši, s obzirom na to da kao vrhovna monetarna institucija ima moć da kreira rezerve. U pojedinim razvijenim tržišnim privredama postoji dvostepeno osiguranje protiv lančanog bankrotstva banke: 1) javne korporacije za osiguranje depozita koje daju garancije do određenog iznosa i 2) centralna banka kao "zajmodavac poslednje instance" koja mora biti uvek u stanju pripravnosti da interveniše, kako bi se sprečio finansijski i monetarni kolaps, čak i ako to mora privremeno da napusti druge ciljeve. 9 Efikasan sistem zaštite depozita jedan je od elemenata koji u datoj zemlji obezbeđuje poverenje građana u bankarski sistem i njegovu stabilnost. Princip "poslednjeg utočišta" je koncipiran kao zaštita sistema, a ne svake pojedinačne banke i kao takav je koncipiran vrlo restriktivno u odnosu na redovno ili pak tržišno kreditiranje. Banke svoje primarne rezerve likvidnosti drže u depozitu kod centralne 9 J. Galić, 21. 8

9 banke i na taj način je uspostavljena prva linija odbrane likvidnosti poslovnog sistema banaka. Druga linija odbrane likvidne pozicije se uspostavlja formiranjem sekundarnih rezervi likvidnosti, u vidu sredstava rezervnih fondova ili kratkoročnih hartija od vrednosti. Treća linija odbrane likvidnosti, kada primarne i i sekundarne rezerve ne mogu da pokriju sve potrebe (dospele obaveze), je kada poslovna banka pristupa realizaciji kredita na novčanom tržištu. Kada dođe do drastičnog pada likvidnosti velikih banaka ili celog bankarskog sistema, onda interveniše centralna banka, kao subjekt četvrtog nivoa odbrane likvidnosti, kroz kredite za likvidnost i kratkoročno uravnoteženje bilansa poslovnih banaka, u periodima enormnog iscrpljivanja bankarskih rezervi likvidnosti. Krizna razdoblja nelikvidnosti banaka uslovima zemlje i ekspanzivne postoje u oštrije (restriktivne monetarne politike), deficita tekućeg platnog bilansa zasnovan na tri elementa stroge kontrole: - povišena kamata na kredite, - obavezno pokriće u hartijama od vrednosti i kreditne politike banaka. Sistem "poslednjeg utočišta" je - provera boniteta banke tražioca kredita. Nezavisnost i odgovornost centralne banke omogućavaju stabilnost cena, koja je preduslov održivog ekonomskog rasta. Da bi ostvarila svoje ciljeve centralna banka mora biti autonomna i kredibilna. Reformisanje zakonskog okvira za centralnu banku, često posle krize, može da doprinese ponovnom sticanju kredibiliteta monetarne politike. Ovo smanjuje stopu inflacije i, na taj način, realnu kamatnu stopu koja unapređuje održivi ekonomski rast. 10 Kada država prenosi svoja ovlašćenja na centralnu banku i daje joj autonomiju, centralnu banku treba obavezati da bude odgovorna za vođenje monetarne politike. Odredbe o odgovornosti, na taj način, treba da osiguraju da jedna autonomna centralna banka koristi preneta ovlašćenja efektivno i efikasno kako bi ostvarila svoj primarni cilj, a to je stabilnost cena, kao i ostale svoje zadatke i racionalno upravljanje svojim resursima. Centralna banka treba da bude u stanju da kontroliše svoj bilans stanja kako bi 10 Lypek,T. Central Bank Autonomy, Accountability and Governance, Washington, International Monetary Fond working paper, Washington, (2004), 2. 9

10 uticala na uslove likvidnosti u bankarskom sistemu i na taj način delovala na stabilnost cena. Ako su finansijska tržišta nedovoljno razvijena, potrebno je da se centralna banka osloni na direktne monetarne instrumente; taj instrument tada postaje čak i značajniji, kako bi u potpunosti izolovao centralnu banku od prekomernih spoljnih uticaja, pošto takve mere obično utiču na alokaciju kredita. U svetlu povećane mobilnosti kapitala, noviji zakoni o centralnoj banci često ovlašćuju centralnu banku da vodi režim deviznog kursa uz konsultacije sa vladom. Monetarna politika i politika deviznog kursa su neodvojive, naročito u zemljama sa konvertabilnom valutom i slobodnim kretanjem kapitala. Može se, dakle, tvrditi da nezavisna centralna banka, takođe, mora biti zadužena da odlučuje o politici deviznog kursa, ako je već odgovorna za kontrolisanje inflacije. Nezavisnost centralne banke se deli na: personalnu, finansijsku i političku nezavisnost 11. Personalna nezavisnost podrazumeva da izborni period guvernera i najvišeg organa mora da bude duži od mandata vlade (idealna situacija podrazumeva mandatni period od 6 do 8 godina). Finansijska nezavisnost podrazumeva da centralna banka samostalno usvaja budžet i da joj za njegovo usvajanje nije potrebno odobrenje nekog drugog organa. Politička nezavisnost se deli na ciljnu i operacionalnu nezavisnost. U slučaju ciljne nezavisnosti, centralna banka je u stanju da određuje ciljeve monetarne politike, kao što je stopa ciljne inflacije, uključujući i druge ciljeve, kao što su proizvodnja i nezaposlenost. Operacionalna nezavisnost podrazumeva da centralna banka ima slobodu 11 Osnovni ciljevi donošenja Zakona o izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 106/2012, stupio na snagu godine) jesu jačanje položaja centralne banke Republike Srbije, preciziranje i unapređenje njenih funkcija, predviđanje kontinuiteta u radu organa Narodne banke Srbije (dalje: NBS), pravo funkcionera NBS na sudsku zaštitu. Pojedina rešenja koja su bila propisana prethodnim Zakonom o izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 76/2012) izazvala su nedoumice i dovela u pitanje njihovu usklađenost sa pravom Evropske unije. Otklanjanje tih nedoumica i neusklađenosti doprinosi pregovorima Republike Srbije sa Evropskom unijom. Nedoumice su se, po navodima NBS, odnosile na institucionalnu i personalnu nezavisnost centralne banke. Naime, Evropska centralna banka i MMF su nakon ovih izmena iz avgusta meseca godine, javno kritikovale Republiku Srbiju da su izmene neusklađene sa pravom Evropske unije i standardima centralnog bankarstva. S tim u vezi, trebalo je izmeniti rešenje da se Statut NBS potvrđuje od strane Narodne skupštine. Ovakvim rešenjem bi Narodna skupština nepotvrđivanjem Statuta mogla da vrši pritisak na NBS da izvrši određene izmene i dopune u Statutu. Zbog ovakvih nedoumica NBS je predložila da se novim izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 72/2003, 55/2004, 85/ dr. zakon, 44/2010 i 76/ dalje: Zakon) predvidi da se Statut ne potvrđuje od strane Narodne skupštine, odnosno da Savet guvernera NBS donosi statut na predlog Izvršnog odbora NBS i statut se objavljuje u "Sl. glasniku RS" (izmena člana 6. Zakona). 10

11 da odabere odgovarajuće instrumente kojima će postići definisane ciljeve, odnosno, željeni efekat na ekonomiju. Centralno-bankarskoj nezavisnosti je posvećena pažnja ne samo u Zapadnoj Evropi, već i u tranzicionim zemljama Centralne i Istočne Evrope, gde se izgradnja institucija, zajedno sa reformom finansijskog sektora, pojavljuje kao krucijalni element procesa transformacija. Ustanovljavanje dvobankarskog sistema, sa nezavisnom centralnom bankom čije su obaveze jasno specificirane, je od ključne važnosti za uspeh stabilizacione politike i predstavlja neophodan preduslov za funkcionisanje tržišne ekonomije. U većini zemalja zakon daje odredbu kojom se ističe "nezavisnost od vlade", dok se mađarski zakon opredeljuje za "nezavisnu implementaciju monetarne politike" (član 6) a slovenački zakon sadrži opštu odredbu da "Banka mora biti nezavisna..." (član 2). U svim slučajevima banka slobodno odlučuje o korišćenju instrumenata monetarne politike za postizanje ciljeva monetarne politike. U isto vreme, svi centralnobankarski zakoni sadrže odredbe koje se odnose na relaciju između centralne banke i vlade. Generalni je stav da centralna banka podržava ekonomsku politiku koju sprovodi vlada. U slučaju Estonije i Litvanije, ovaj zahtev je povezan sa uslovom da ekonomska politika koju sprovodi vlada nije u sukobu sa ciljem valutne stabilnosti. Na osnovu analiziranog centralno-bankarskog zakonodavstva u izabranim zemljama, proizilaze sledeće osnovne institucionalne karakteristike centralno-bankarske nezavisnosti: - novi zakoni o centralnim bankama analiziranih zemalja u tranziciji generalno liče na zakone razvijenih zapadnih zemalja, - centralne banke uživaju visoki stepen zakonske i političke nezavisnosti, kao i nezavisnost u sprovođenju monetarne politike, - valutna stabilnost je primarni cilj, - pored primarnog cilja centralna banka podržava ekonomsku politiku vlade i - uprkos velikim razlikama, može se zaključiti da jedan broj zemalja u tranziciji je uspešan u redukciji inflacije, koja je u blizini njihovog zakonskog cilja. 11

12 Nezavisnost centralne banke svakako doprinosi postizanju ovog cilja. 12 Zemlje Istočne Evrope, u procesu tranzicije, učinile su značajan napredak u pravcu modernizacije centralnog bankarstva. Početak reforme u ovoj sferi odnosio se na transformaciju starog sistema državnih banaka u dvostepeni bankarski sistem, još u ranoj fazi procesa tranzicije (1987/1990). Ovo je značilo razdvajanje centralnog od poslovnog bankarstva, a finansijska intermedijacija je imala sve značajniju ulogu u efektivnim tokovima između banaka i preduzeća. Napori u pravcu stvaranja nove uloge centralne banke usmeravani su na jačanje institucionalne nezavisnosti centralne banke, kao vrhovne monetarne institucije koja ima pravo i odgovornost u definisanju i sprovođenju monetarne politike na "zdravim" osnovama, čime će bitno odrediti i biti odgovorna za karakter ostalih promena. Cilj transformacije je da, centralne banke poseduje, kako klasična obeležja, tako i moderne elemente koji se mogu definisati kao puna sposobnost intervencije na tržištu. Proces transformacije morao je otpočeti transformacijom institucionalnim karakteristikama centralne banke. Promena institucionalnog statusa centralne banke zemalja u razvoju se odvijala kao deo celokupne reforme institucionalnog okvira ovih zemalja, s jedne strane, i kao deo napora činjenih da se ispune Mastrihtski zahtevi u ovom pogledu, sa vizijom budućeg članstva u Evropsku uniju, s druge. Ocena institucionalne nezavisnosti se vrši prema kriterijumima koji se primenjuju i na centralnu banku razvijenih tržišnih privreda. Kao mera stvarne nezavisnosti centralne banke 13, koristi se koeficijent obrta guvernera, pri čemu veći koeficijent znači manji stepen stvarne nezavisnosti centralne banke i obrnuto. U Češkoj on iznosi 0,23, u Mađarskoj 0,38; u Poljskoj 0,49. Poređenjem ovih koeficijenata sa istim veličinama koje se odnose na ministre finansija upućuje zaključak da su ove zemlje i u praksi postigle značajan stepen nezavisnosti svojih centralnih banaka Lypek. T. Central bank Autonomy, and Inflation and Output Performance in the Baltic States, Russia, and Other countries of the Former Soviet Union, , IMF, Working Paper, International Monetary Fund, Washington, 1999, Cukierman.A. Central Bank Strategy Credibility and Independence: Theory and Evidence, The MIT Pres., 1992, Krušković, B. Transparentnost Centralne banke u procesu kreiranja monetarne politike, Beograd, 2006,

13 U dvobankarskom sistemu kao vrhovna monetarna vlast javlja se centralna banka, sa jedne strane i veliki broj konkurentskih komercijalnih banaka, sa druge strane. Danas je u svim tranzicionim zemljama izvršena institucionalna inovacija prelaska u dvobankarski sistem. 15 U privredama u tranziciji bi trebalo da postoji kontrolni mehanizam koji daje centralnom bankaru inicijativu za postizanje primarnog cilja, stabilnost nivoa cena, uz simultano održavanje fleksibilnosti monetarne politike koja je neophodna u tranzicionim procesima. Noviji teorijski radovi ukazuju na optimalan način kreiranja takve inicijative uz neophodnu fleksibilnost. Umesto delegiranja monetarne politike agentu sa različitim preferencijama, kao što zastupa Rogoff, pretpostavlja se da vlada, koja se javlja u ulozi "društvenog planera", sklapa "ugovor" sa agentom koji nema iskrivljene preferencije. Ovaj ugovor specificira kazne ukoliko nije postignuta ciljna inflacija. U zemljama u tranziciji primetna je orijentacija političkih struktura ka postizanju sopstvenih koristi i ispunjenje zahteva različitih interesnih grupa. Dizajniranje i primena ovog tipa ugovora u takvom političkom okruženju, sa vladom orijentisanom na sopstvene interese i obično smenom posle nekoliko godina, je teško ostvarivo. Usled toga se zastupa mišljenje da je bolja orijentisanost na postizanje intermedijarnih targeta umesto direktnog postizanja finalnog targeta. 16 III Da li je Srbija mogla da koristi iskustva drugih zemalja u tranziciji u izboru instrumenata i režima monetarne politike? Izbor režima i instrumenata monetarne politike će zavisiti od nivoa postignutih promena u finansijskom sistemu, koje je jedna privreda na svom tranzicionom putu ostvarila. U analiziranju uloge monetarne politike u tranzicionom procesu postavljaju se dva centralna pitanja: 1) na kom nivou reformskog procesa je potrebno primeniti odgovarajuće instrumente i institucije čvrste monetarne politike i 2) kojoj strategiji Centralna banka ovih zemalja treba da pribegnu, da bi 15 Sundararajan.V., Reterse.H.B., Sensenbrenner.G. Central bank Reform in the transition Economies, IMF, Washington, 1997, Wagner. H. Central banking in transition countries, IMF, Working paper, International Monetary Fund, Washington, 1999, 9. 13

14 obezbedile stabilno monetarno okruženje neophodno za sprovođenje reforme realnog sektora. Monetarna politika se sprovodi preko instrumenata monetarne politike. Svi instrumenti se mogu podeliti na direktne i indirektne instrumente. Danas postoji trend napuštanja direktnih instrumenata u korist indirektnih, zbog manjih distorzija koje prouzrokuju na tržištu. Direktni instrumenti monetarnog regulisanja se nazivaju i administrativnim instrumentima ili direktivnim merama. U direktne instrumente spadaju: regulisanje kamatnih stopa, kreditni limit za porast plasmana, obavezno usmeravanje plasmana i slične administrativne mere. Regulisanje kamatnih stopa se koristilo kroz tri oblika: 1) preko diskontnih stopa se uticalo na opšti nivo i strukturu kamatnih stopa na depozite i kredite banaka, 2) preko direktnog limitiranja kamatnih stopa određujući maksimalne kamatne stope na kredite i minimalne kamatne stope na depozite, odnosno, određivanjem maksimalnog raspona između kamatnih stopa na kredite i depozite, 3) sprovođenjem direktnog regulisanja kamatnih stopa kao komplementarni deo programa selektivnog usmeravanja bankarskih kredita u određene prioritetne namene. U direktne mere spada i obavezna rezerva, mada ima i elemente indirektnog monetarnog regulisanja. U početku transformacionog procesa, neophodno je da se koriste direktni instrumenti monetarne kontrole, zbog toga što su efekti više sofisticiranih instrumenata nepoznati, zbog toga što privredni subjekti još uvek ne reaguju na tržišne signale ili zbog toga da se ne bi desili negativni povratni efekti. Najnaprednije zemlje u tranziciji su u veoma kratkom roku prešle sa direktnih na indirektne instrumente monetarne politike. U početku procesa tranzicije, određeni direktni instrumenti su bili zadržani. Nakon cenovne liberalizacije, sve zemlje su se suočile sa padom GDP-a i znatnim povećanjem inflacije. Stoga su im bila potrebna monetarna ograničenja da eliminišu višak likvidnosti u sistemu, pa je zadržano plafoniranje kredita i kamatnih stopa, kao neophodan direktni instrumenti. 14

15 Postoje dva razloga zašto je neophodno uvesti i održavati kreditno plafoniranje tokom tranzicionog perioda. U prisustvu zahtevanih kreditnih plafona, banke teže da drže veće viškove rezervi. Drugi argument se pojavljuje ukoliko banke imaju podsticaja da kreditiraju povezane subjekte i da omogućavaju višestruko obnavljanje kreditnih aranžmana sa nesolventnim dužnicima. Ovi podsticaji mogu voditi nekontrolisanoj ponudi kredita, što može uzdrmati stabilnost monetarnog i finansijskog sektora. U takvoj situaciji, plafoniranje kredita se može održati sve dok se neperformansni zajmovi ne uklone iz bilansa banaka, dok se banke ne privatizuju i dok se ne ojača budžetsko ograničenje. Negativna posledica kreditnih plafona u ovoj situaciji je u tome što oni zamrzavaju tržišnu strukturu, ukoliko je ukupna kreditna ekspanzija podeljena između postojećih banaka. 17 Indirektni instrumenti utiču na likvidnost banaka i nivo kamatne stope u privredi. U razvijenim tržišnim privredama osnovni instrumenti monetarne politike su: 18 - operacije na otvorenom tržištu, - stopa obaveznih rezervi i - eskontna (diskontna) stopa. Centralna banka koristi šest osnovnih instrumenata realizovanja monetarne politike i kontrole kreditnog potencijala i kreditne politike poslovnih banaka: 19 - rediskontni krediti banaka, - operacije na otvorenom tržištu, - stopa obaveznih rezervi, - specijalni depoziti, - eskontna (diskontna kamatna) stopa i - direktivne mere Tokom tranzicionog perioda, zemlje kandidati za Evropsku uniju su imale različite monetarne režime i režime deviznog kursa. Krajem godine Estonija, Bugarska i Litvanija su imale valutni odbor, Letonija je imala čvrsto fiksiran kurs, 17 J. Galić, op. citat, SchuIer, K. Basics of Dollarization", Joint Economic Committee Staff Report, United States Congress, Washington, S. Jović op. citat,

16 Mađarska je usvojila uzan puzajući okvir, dok su Češka, Poljska, Slovačka, Slovenija i Rumunija imale fluktuirajuće devizne kurseve sa različitim inflacionim targetima. 20 Izrazita karakteristka monetarnih kretanja u zemljama kandidatima za Evropsku uniju je da je uprkos nezavisnog izbora režima deviznog kursa, realan devizni kurs u većini slučajeva značajno apresirao nakon otpočinjanja tranzicije. Zemlje u tranziciji imaju neke zajedničke karakteristike u pogledu izbora režima deviznog kursa: 21 - nadnice i cene u sektorima koje proizvode nerazmenjive proizvode su niže nego u zemljama Evropske unije, pa će one u skladu sa Balassa-Samuelson-ovim efektom, rasti brže nego u sektoru razmenljivih proizvoda, nakon ulaska zemalja u tranziciji u Evropsku uniju, - visoko otvorene privrede zemalja u tranziciji su integrisane u globalni finansijski sistem u kojem su tokovi kapitala manje ograničeni nego što je to bio slučaj kada su se Grčka, Portugalija i Španija pridružile Evropskoj uniji, Tabela - Aranžmani deviznog kursa i sidra monetarne politike Zemlja Režim deviznog kursa Monetarni okvir Uvođenje Bugarska Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1997 Estonija Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1992 Litvanija Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1994 Letonija Konvencionalni fiksni kurs Podrška MMF 1995 Mađarska Poljska Slovačka Republika Češka Republika Kurs unutar pokretnih okvira Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog Sidro deviznog kursa (euro) 1994 Targetiranje inflacije 1999 Nema eksplicitnog monetarnog sidra; centralna banaka kontroliše brojne pokazatelje u sprovođenju monetarne politike 1998 Targetiranje inflacije Mussa. M et all, Exchange rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy, Occasional Paper no. 193, IMF, Washington, D.C Kovačević, R. Devizni kursevi - režimi i politika, Beograd, 2002,

17 kretanja deviznog kursa Rumunija Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa Podrška MMF ili drugi monetarni program Izvor: Sistematizovali i obradili autori prema IMF (2000, p.166) zemlje kandidati su su suočene sa relativnim prilagođavanjem cena u skladu sa Balassa-Samuelson-ovim efektom zbog tekućih strukturnih reformi i liberalizacije u oblasti telekomunikacija, energije, transporta i zdravstvenog osiguranja i - ove zemlje imaju malo domaće tržište i značajno se oslanjaju na izvoz i uvoz proizvoda za investicije. Gubitak konkurentnosti bi se brzo preslikao na njihov platni bilans. Prilikom izbora režima deviznog kursa, vlasti zemalja u tranziciji suočavaju se sa tri suprotstavljena cilja; a) osiguranje potrebne stabilnosti deviznog kursa zbog oscilacija kretanja kapitala; b) realna apresijacija deviznog kursa i c) ispunjenje kriterijuma inflacije iz Mastrihta (ovaj kriterijum nalaže da stopa inflacije, jednu godinu pre ulaska u Evropsku monetarnu uniju, ne bi mogla da prelazi više od 1,5 procentnih poena prosečne stope inflacije u tri zemlje Evropske unije sa najnižom inflacijom). Sa aspekta kredibiliteta centralne banke najbolje rezultate bi dao režim u kome bi se centralna banka na neodređeno dugačak vremenski period opredelila da vodi politiku jednostavnog pravila. Ovaj aranžman bi u dugom roku mogao prouzrokovati značajne troškove, jer bi centralna banka izgubila mogućnost da reaguje na šokove, a sa druge strane istorija pokazuje da se privrede i finansijski sistem kontinuirano menjaju i da nijedan monetarni režim nije moguće sprovoditi u neograničeno dugom vremenskom periodu. Promena režima monetarne politike predstavlja jednu vrstu "šoka" na koju privreda reaguje. Tada se može pojaviti problem, jer ponašanja i očekivanja ekonomskih subjekata nisu nezavisna od promene režima. Rizik se javlja ukoliko se inflaciona očekivanja ne kreću u skladu sa ciljevima centralne banke, jer visoka inflaciona očekivanja uvek vode i visokoj inflaciji. 17

18 IV Koncept efikasnog monetarnog upravljanja Osnovni cilj Narodne banke Srbije jeste postizanje i održavanje stabilnosti cena. Pored osnovnog cilja, Narodna banka Srbije ima za cilj i očuvanje finansijske stabilnosti. Ne dovodeći u pitanje ostvarivanje svog osnovnog cilja, Narodna banka Srbije podržava ekonomsku politiku Vlade, koja podstiče održivi privredni rast. Monetarnom politikom obezbeđuje se optimalan odnos količine novca u opticaju i kvantitativnog karaktera društvenog proizvoda u okviru jedne nacionalne privrede. Ona se svodi na aktivnosti centralne banke koje se odnose na emisiju i povlačenje novca iz opticaja u cilju obezbeđenja adekvatne količine novca u nekoj nacionalnoj privredi. Osnovni cilj monetarne politike je da obezbedi potrebnu količinu novca za obnavljanje resursa u proizvodnji i za kontinuitet reprodukcije. Stoga je ona veoma bitna za normalno funkcionisanje jedne zemlje. U privredama u tranziciji bi trebalo da postoji kontrolni mehanizam koji daje centralnoj banci inicijativu za postizanje primarnog cilja, stabilnost nivoa cena, uz simultano održavanje fleksibilnosti monetarne politike koja je neophodna u tranzicionim procesima. Evolucija centralne banke na prostorima Jugoslavije bila je ciklična. Od privilegovane Narodne banke Srbije (1884), preko banke kraljevine SHS (1921), do godine bila je akcionarsko društvo, zatim je postala javna ustanova i to ostala do danas. Prema Zakonu 22, Narodna banka Srbije utvrđuje monetarnu politiku i preduzima mere za njeno sprovođenje, što potvrđuje visok stepen njene institucionalne nezavisnosti od zakonodavne i izvršne vlasti. Isto tako, Zakonom je utvrđeno da njen osnovni zadatak predstavlja obezbeđivanje stabilnosti nacionalne valute. Narodna banka Srbije obavlja sledeće funkcije: 1. utvrđuje i sprovodi monetarnu i deviznu politiku; 2. upravlja deviznim rezervama; 22 Zakon o Narodnoj banci Srbije (Sl. glasnik RS br. 72/03, 55/04, 85/05 - dr. zakon, 44/10, 76/12, 106/12) zaključno sa izmenama iz Sl. gl. RS br. 106/12 koje su u primeni od 06/11/

19 3. utvrđuje i sprovodi, u okviru svoje nadležnosti, aktivnosti i mere radi očuvanja i jačanja stabilnosti finansijskog sistema; 4. izdaje i oduzima dozvole za rad i vrši kontrolu boniteta i zakonitosti poslovanja banaka i obavlja druge poslove u skladu sa zakonom kojim se uređuju banke; 5. izdaje i oduzima dozvole, odnosno ovlašćenja za obavljanje delatnosti osiguranja i vrši nadzor nad obavljanjem te delatnosti i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuje osiguranje; 6. izdaje i oduzima dozvole za rad društvima za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima, vrši nadzor nad ovom delatnošću i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuju dobrovoljni penzijski fondovi; 7. izdaje i oduzima dozvole za obavljanje poslova lizinga, vrši nadzor nad obavljanjem ovih poslova i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuje lizing; 8. izdaje novčanice i kovani novac i upravlja tokovima gotovine; 9. uređuje, nadgleda i unapređuje nesmetano funkcionisanje platnog sistema; 10. obavlja zakonom, odnosno ugovorom utvrđene poslove za Republiku Srbiju ne ugrožavajući pri tom svoju samostalnost i nezavisnost. Kada se govori o stvarnoj nezavisnosti centralne banke, onda se misli na personalnu, finansijsku i nezavisnost u vođenju monetarne politike. Problemi srpske privrede i njene stabilizacije su daleko kompleksniji od potrebe samo za vođenjem stabilizacione makroekonomske politike. U uslovima u kojima postoje sistemske slabosti (privredni sistem bez tržišnog karaktera, sa problematičnom vlasničkom strukturom i velikim stepenom neefikasnosti), teško koja makroekonomska politika, posebno monetarna može da bude uspešna u ostvarivanju i očuvanju svojih osnovnih ciljeva (valutne i cenovne stabilnosti). Osnovni cilj monetarne politike treba da bude cenovna i valutna stabilnost. Pred monetarnu politiku ne smeju se stavljati zadaci koji objektivno gledano ne pripadaju monetarnoj politici, kao što su povećanje zaposlenosti, ravnoteža platnog bilansa, čuvanje socijalnog mira i dr. To ne znači da monetarna politika treba da bude potpuno pasivna kada je u pitanju ostvarivanje ovih ciljeva, ali drugi segmenti makroekonomskih politika treba da imaju odlučujuću ulogu kada su u pitanju takvi ciljevi. Glavne poluge za ostvarivanje ciljeva monetarne politike treba da budu: a) 19

20 uspostavljanje faktičke (stvarne) nezavisnosti Narodne banke Srbije, b) reforma instrumenata monetarnog regulisanja, c) uspostavljanje kredibilnosti Narodne banke Srbije i transparentnosti monetarne politike, a jedan širi okvir pitanja koja treba uzeti u razmatranje prilikom kreiranja koncepta efikasnog monetarnog upravljanja bi se odnosio na: - Diskrecija ili pravila - prva dilema koja se može pojaviti je da li voditi politiku diskrecije ili politiku pravila. S obzirom da je u prethodnom periodu vođena politika gotovo neograničene diskrecije koja je stvorila kod privrednih transaktora velika inflaciona očekivanja, u narednom periodu trebalo bi voditi politiku čvrstih pravila. Potencijalna negativna strana vođenja politike pravila je nemogućnost monetarne politike da reaguje na čvrste šokove. S druge strane, česte promene diskrecione monetarne politike mogu delovati kontraproduktivno. Pored toga, kod nas još uvek nisu razvijeni instrumenti preko kojih bi se moglo voditi "fino podešavanje" makroekonomskih varijabli. Politikom pravila bi se eliminisala visoka inflaciona očekivanja. Privredni subjekti moraju biti uvereni da će se monetarna vlast pridržavati usvojenih pravila. Posebna opasnost može biti određivanje preambicioznih ciljeva koji bi prouzrokovali ugrožavanje kredibiliteta, ukoliko bi se morali naknadno revidirati. Takođe, da bi ovaj koncept bio uspešan neophodno je da postoji javnost u sprovođenju monetarne politike, odnosno da privrednim subjektima budu u svakom trenutku raspoložive informacije o novčanoj masi, deviznim rezervama, kao i anticipacije ovih veličina. - Valutni odbor - u prvoj fazi reforme (tzv. tranzicionom periodu), režim valutnog odbora, kao oblik najstrožijeg pravila, odnosno 100% deviznog pokrića emitovanih dinara je superiornija alternativa. Devizno pokriće predstavlja najpouzdaniju kočnicu prekomernoj emisiji novčane mase. Ključni argument u korist CBA je da je on najbolja alternativa za, što pre, uključivanje zemalja jugoistočne Evrope u evropske i svetske razvojne trendove, koji se ogledaju u eurizaciji. Kritičari valutnog odbora često ističu argument da valutni odbor nije bio uveden u nekim naprednim zemljama u razvoju kao Češkoj, Sloveniji, Poljskoj i Mađarskoj, a 20

21 one su ipak ostvarile odlične makroekonomske performanse. Razlog je u tome što u tim privredama nije postojala izražena makroekonomska nestabilnost i što je postojao veliki priliv stranog kapitala ili u vidu stranih direktnih investicija ili u vidu direktne pomoći, odnosno u ovim privredama nisu postojali problemi zbog kojih se preporučuje upotreba valutnog odbora. Valutni odbor se pre svega primenjuje u zemljama u kojima postoji visoka inflacija (ili inflaciona očekivanja), nepoverenje u domaću valutu, odsustvo konvertibilnosti, nepoverenje u kreatore ekonomske politike, nizak stepen nezavisnosti centralne banke. Ovi atributi odlično odslikavaju našu stvarnost i ukazuju na to da bi valutni odbor mogao biti dobra alternativa 23 sadašnjem režimu fiksnog kursa. U Srbiji sa uvođenje valutnog odbora profitirala bi Narodna banka Srbije. Centralna banka bi bila u dosta komfornijoj poziciji bar iz dva razloga. Sa režimom fiksnog kursa kao da nema monetarne politike Narodna banka Srbije po automatizmu štampa dinare na osnovu dotoka deviza. I drugo, srpska centralna banka bila bi daleko popularnija u očima građana koji ovih dana sa strepnjom čekaju koliko će sutra dinar pasti 24. Osim Narodne banke Srbije, kojoj bi valutni odbor smanjio obim posla i šansu da bude kreativna u vođenju monetarne poetike, od fiksiranja kursa bi profitirala još jedna grupa ljudi. Smatra se da fiksni kurs otvara vrata crnom tržištu deviza i ne treba mešati stabilan i izvestan kurs. Naime, stabilan kurs na mora da znači da je njegov budući kurs izvestan. 25 Za monetarnu politiku može se reći da je uspešno ostvarila svoje zadatke onog trenutka kada subjekti ne budu gledali na inflaciju kao primarni faktor u svojim poslovnim i ekonomskim odlukama. Makroekonomska ravnoteža ne može da obezbedi oživljavanje privredne aktivnosti, rast i razvoj. Ona može samo da pruži početnu makroekonomsku stabilnost koja će se vrlo brzo i veoma lako narušiti ukoliko se ne rešavaju, najhitnije, suštinski problemi, oličeni u potrebi za mikro reformom privrede i 23 Naravno postoje i suprotni stavovi tj da CBA ne može rešiti problem privredne krize, jer su uzroci mnogo dublji od same dileme u pogledu alternativnih režima deviznog kursa i monetarne politike. Uvođenje CBA može dati rezultate samo kao deo paketa reformskih mera u kojima prioritet treba da imaju promene sistemskog, tj. institucionalnog karaktera. Više u Galić Jelena, Valutni odbor kao alternativa centralnoj banci, Ekonomski anali 1999, vol. 43, br. 142, Sa kursom 113,2765 EUR/RSD dinar je od početka godine do godine depresirao 7.6% dok je u odnosu na USD/RSD depricijacija bila značajnija tj 7.9% 25 Stamenković. S. Makroekonomske analize i trendovi, Beograd

22 sistema. V Primena režima targetiranja inflacije u Srbiji Okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom podrazumeva i poverenje u domaću valutu, stabilizaciju inflatornih očekivanja, manji rizik i transparentnije okruženje zalaganja i štednju i stanovništva i privrede, unapređenje efektivnosti instrumenata monetarne politike, stabilnost finansijskog i bankarskog sektora i manje markoekonomske fluktuacije. Međutim, sa druge strane često se među ekonomistima vodi polemika oko toga da obezbeđenje niske i stabilne inflacije podrazumeva žrtvovanje ekonomskog rasta. U kratkom roku, s obzirom da je efekat monetarne politike mnogo snažniji, može se reći da je to tačno. Naime, ekspanzivna monetarna politika može da po cenu više inflacije dozvoli viši ekonomski rast ali u vremenskom horizontu od maksimum godinu dana ili dve. Sa druge strane, jasno je da se u dugom vremenskom periodu od monetarne politike ne može očekivati da doprinese ekonomskom rastu zanemarujući inflaciju. Praksa mnogih zemalja uključujući i našu svedoči u prilog tome da bi takva politika za posledicu imala samo višu inflaciju bez nekog značajno velikog rasta. Prema tome, u dugom roku inflacija je čisto monetarni fenomen i nema veze sa realnom ekonomijom. Drugim rečima, ne postoji dugoročna veza između ekonomskog rasta i inflacije, odnosno čak i ako postoji ona je negativna u smislu da okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom podrazumeva i viši životni standard, manju neizvesnost i veću atraktivnost za ulaganja čime se podržava i rast privrede. Postizanje održive stabilnosti cena je kompleksan zadatak svake privrede. Imajući u vidu da smo u dugom vremenskom periodu vodili borbu sa enormno visokim stopama inflacije kao i to da je period iza nas karakterisao izuzetno nizak stepen poverenja u nacionalnu valutu i monetarnu politiku, visok stepen evrizacije kao i snažan i stalan priliv kapitala jasno je da je obaranje stope inflacije i obezbeđenje stabilnosti cena veoma težak zadatak koji su nosioci monetarne politike trebali da reše. U traženju adekvatne strategije kojom bi se obezbedila cenovna stabilnost Narodne banke Srbije se u mnogome oslanjala na iskustva drugih zemalja, posebno 22