Transcription

1

2

3

4 PREDGOVOR Korporativno upravljanje ima direktan uticaj na finansijsko tržište i mogućnost finansiranja tržišta, posebno posredstvom tržišta kapitala. Bez adekvatnih mehanizama korporativnog upravljanja smanjuje se mogućnost privlačenja investitora, čime se direktno utiče na razvojne mogućnosti kompanije, jer je rast i razvoj kompanije uslovljen mogućnošću pribavljanja izvora finansiranja. Pretjerana koncetracija vlasništva sa jedne strane, može značajno uticati na stvaranje monopolske moći i onemogućavanje zdarve konkurencije, a sa druge strane, može dovesti do stagnacije i urušavanja tržišta kapitala, čime se umanjuju razvojne mogućnosti kompanije u pogledu pribavljanja izvora finansiranja. Unapređivanje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je ključni element ponovnog oživljavanja povjerenja investitora, ekonomske stabilnosti i rasta. Ono podrazumijeva jačanje transparentnosti, javnosti i dostupnosti informacija i nezavisne kontrole menadžmenta, kao i raskidanje nezdravih veza između države, preduzeća i finansijskog sektora. Samim nazivom teme željelo se ukazati na suštinu, odnosno na postojanje velike međuzavisnosti između sistema korporativnog upravljanja i tržišta kapitala, i to na primjeru Crne Gore, jer njihovo funkcionisanje na zavidnom i optimalnom nivou stvara ambijent u kojem postoje pretpostavke za unutrašnju uređenost sisitema, a samim tim i za dolazak stranog kapitala, odnosno direktnih investicija što ima pozitivan uticaj na kompletan sistem, a time i društvo u cjelini. Upravo je intencija da se u prvom dijelu rada njihovim pojedinačnim analiziranjem ukaže na značaj i trenutno stanje, a kasnije dovođenjem u vezi brojnih iskazanih nedostataka pokaže kolike to može imati negativne posledice na sistem u cjelini. Dovođenje u vezi slabog sistema korporativnog upravljanja, mladog i nerazvijenog tržišta kapitala, kao i određenih efekata procesa privatizacije pruža mogućnost da se donesu zakljuci koji mogu biti pouka kako raditi i mijenjati stvari u perspektivi, prije svega zbog zajedničkog interesa da stvorimo sistem koji će biti privlačan za ozbiljne i respektabilne investitore. Osnovna hipoteza koja se prožima je da korporativno upravljanje u Crnoj Gori je na jako niskom nivou razvoja, tržište kapitala je nedovoljno razvijeno i neintegrisano, time su transparentnost i objelodavanje ograničeni što utiče na efikasnost i mehanizme korporativnog upravljanja, kao i da uz to privatizacija nije imala u najvećem dijelu podsticajni karakter, što sve zajedno stvara jedan opšti ambijent nedovoljne sigurnosti sistema, posebno u očima stranih respektabilnih investitora. Upravo će sa jedne strane prikazivanje u uvodnom dijelu rada onog idealnog stanja kome sve zemlje teže, a kasnije sa druge strane analiziranje tog stanja u Crnoj Gori, biti sa ciljem da se iz relnog prikaza i poređenja stvari izvuku pouke koje će omogućiti 3

5 stvaranje jednog uspješnog sistema upravljanja i kontrole kompanijama. Iz osnovne hipoteze će se kroz rad moći testirati mnoge druge izvedene hipoteze, jer uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbijedi transparentnost, pravičnost i odgovornost u vezi sa akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes, već da izgradnjom povjerenja, ona daju kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza i omoguće pristup eksternim finansijama iz više izvora, a time stvore uslove kompanijama da investiraju, otvaraju trajna radna mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i drugima. Ovim radom, kroz njegove tematske cjeline, obradjene su: osnove korporativnog upravljanja, korporativno upravljanje u Crnoj Gori, tržište kapitala, privatizcaija u Crnoj Gori, značaj korporativnog upravljanja za zemlje u tranzciji, sadašnjost i perspektive korporativnog upravljanja i tržišta kapitala u Crnoj Gori. 4

6 Abstrakt Raskorak između potreba i mogućnosti zajedničko je djelovanje svih privreda koje su ušle u proces tranzicije. Pokušaj uspostavljanja sistema korporativnog upravljanja u ovim zemljama je otežan kompleksnom vlasničkom strukturom, slabim pravnim i sudskim sistemom, odsustvom ili nedovoljnom razvijenošću institucija i nedostatkom edukovanih kadrova. U našoj privredi su se javila brojna ograničenja različitog inteziteta koja su se manifestovala u naglašenoj socijalnoj dimenziji tranzicije, nedostatku kvalitetnog menadžmenta, nedovoljnoj zainteresovanosti investitora, političkim previranjima i niskoj platežnoj sposobnosti građana. Odnos između korporativnog upravljanja i tržišta kapitala je dvosmjeran dorbo korporativno upravljanje jača tržište kapitala, ali isto tako efikasno tržište tjera kompanije na dobro korporativno upravljanje. Finansijski sistem koji dobro funkcioniše čini kapital dostupnijim i jeftinijim za dobre kompanije, i obrnuto skupljim za kompanije sa slabijim performansama. Suština leži u činjenici da će neka tržišta postati transparentnija i usvojiti više standarde korporativnog upravljanja i zaštite prava akcionara, privući portfolio investicija, što će imati za posledicu maksimiziranje vrijednosti akcija listiranih kompanija. U uslovima nerazvijenog tržišta i ekonomije u tranziciji postavlja se pitanje da li je korporativno upravljanje izbor ili cilj, odnosno da li je moguće održavanje kredibiliteta i integriteta bez dobrog načina upravljanja. Osnovna pretpostavka je da su akcionari i investitori voljni da više investiraju ukoliko su uvjereni da sistem tržišta kapitala nije usmjeren protiv njih. Prikazivanjem relalnog stanja, dovođenjem u vezu predmeta istraživanja jasno se mogu sagledati smjernice za dalje djelovanje, jer samo zdrav sistem korporativnog upravljanja pružiće efektivne stimulanse za postizanje ciljeva u najboljem interesu kompanije i akcionara. Ukoliko Crna Gora želi da poveća svoju međunarodnu konkurentnost i privuče investicije neophodno je da se ne postavljaju prepreke investiranju, odnosno da se Crna Gora potpuno otvara, kreirajući slobodan ulazak i izlazak kapitala. Neophodno je uložiti napore da se tržište kapitala integriše sa regionalnim i evropskim tržištem, jer ako ostane zatvorenog tipa rizikuje negativan imidž u očima stranih investitora. Karakteristika zemalja u tranziciji je da treba raditi na uspostavljanju osnovnih pretpostavki za unapređenje kvaliteta korporativnog upravljanja, koje čine efektivna tržišta kapitala, efikasan pravosudni sistem, kompetentna regulativa, politička stabilnost, pristup pouzdanim makroekonomskim i finansijkim podacima, obučeni i iskusni profesionalci u ulozi nezavisnih direktora i revizora. Ključne riječi: korporativno upravljanje, tržište kapitala, tranzicija, investicije, akcionari 5

7 Abstract The gap between the needs and possibilities is the common feature of all economies that entered the transition process. The attempt to establish a system of corporate governance in these countries is hindered complex ownership structure, weak legal and judicial system, the absence or insufficient development of institutions and the lack of trained personnel. In our economy have occurred a number of limitations of different intensity, which are manifested in the pronounced social dimension of the transition, the lack of quality management, lack of investor interest, political turmoil and low citizens solvency. The relation between corporate governance and capital markets is two-way - good corporate governance strengthens the capital market, but also the efficient market forces companies to good corporate governance. Financial system that works well makes capital more available and less expensive for the good companies and vice versa - more expensive for companies with poor performance. The essence lies in the fact that some markets will become more transparent and adopt higher standards of corporate governance and protection of shareholder rights, attract portfolio investment, which will result in maximizing the value of shares of listed companies. Under the conditions of the underdeveloped markets and economies in transition, the question is whether the corporate governance choice or purpose, or is it possible to maintain the credibility and integrity without good governance. The basic assumption is that the shareholders and investors willing to invest more if they are convinced that the system of capital markets is not directed against them.by showing the real situation, bringing into association research subject can be clearly seen guidelines for further action, because only healthy corporate governance system will provide effective incentives for achieving goals in the best interest of the company and shareholders. If Montenegro wants to boost its international competitiveness and attract investment, it is necessary not to raise barriers to investment, and Montenegro must be fully open, create a free entrance and exiting of capital. It is necessary to make efforts to integrate capital markets with regional and European market, because if it stays closed type it will risk a negative reputation in the eyes of foreign investors. Characteristics of the transition countries is to to establish the basic assumptions for improving the quality of corporate governance, which make effective capital markets, efficient judicial system, the competent regulatory, political stability, reliable access to financial and macroeconomic data, trained and experienced professionals in the role of independent directors and auditors. Keywords: corporate governance, capital markets, transition, investment, shareholders 6

8 S a d r ž a j: U V O D... 9 I OSNOVE KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA Pojam korporativnog upravljanja Značaj korporativnog upravljanja Osnove i načela korporativnog upravljanja Principi korporativnog upravljanja Interesno-uticajne grupe u korporativnom upravljanju Korporativno upravljanje i investicije Uloga eksterne revizije u korporativnom upravljanju Korporativno upravljanje i rentabilnost preduzeća Međuzavisnost kvaliteta korporativnog upravljanja i finansijskog izvještavanja Finansijski izvještaji korisnici i karakteristike Harmonizacija finansijskog izvještavanja Objavljivanje finansijskih izvještaja Agencijski problem kao potencijalna prepreka dobrom korporativnom upravljanju II KORPORATIVNO UPRAVLJANJE U CRNOJ GORI Modeli korporativnog upravljanja Model korporativnog upravljanja u Crnoj Gori forma/praksa Mehanizmi korporativnog upravljanja Interni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Institucije korporativnog upravljanja i uloga Vlade Zaštita prava akcionara i njihovi ciljevi Analiza korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Normativni okvir korporativnog upravljanja reforme/dileme III TRŽIŠTE KAPITALA Pojam i uloga tražišta kapitala Ciljevi tržišta kapitala Formiranje ponude i tražnje za kapitalom Podjela tržišta kapitala i učesnici na njemu

9 3.5. Poslovi nadzora i manipulacije na tržištu kapitala Tržište kapitala u Crnoj Gori Berzansko poslovanje u Crnoj Gori Organizacija tržišta IV PRIVATIZACIJA U CRNOJ GORI Pojam, ciljevi i rizici privatizacije Metodi privatizacije Masovna vaučerska privatizacija Model investicione privatizacije Kombinovani model Proces privatizacije u Crnoj Gori Programi, modeli i dinamika privatizacije Dometi i efekti privatizacije pouke tranzicije V ZNAČAJ KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA ZA ZEMLJE U TRANZICIJI Ograničenja korparativnog upravljanja u posttranzicionom periodu Karakteristike menadžmenta preduzeća u tranziciji Privatizacija kao osnova efikasnog korporativnog upravljanja Transparentnost i javnost u funkciji globalizacije korporativnog upravljanja Problem korporativnog upravljanja u zemljama tranzicije Korporativno upravljanje i efekti privatizacije poređenje Crne Gore i Slovenije Slovenačka tranzicija Tranzcija u Crnoj Gori Poređenje efekata VI SADAŠNJOST I PERSPEKTIVA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA I TRŽIŠTA KAPITALAU CRNOJ GORI Uticaj tržišta kapitala na korporativno upravljanje u Crnoj Gori SCORECARD za Kodeks korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Rezultati istraživanja - SCORECARD Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori anatomija i aktuelno stanje Perspektiva tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Z A K LJ UČ A K Literatura:

10 U V O D Korporativno upravljanje obezbjeđuje strukturu, pri čemu su ciljevi kompanija postavljeni kao i sredstva za njihovo upravljanje. Takođe omogućava vlasnicima preduzeća da vrše nadzor nad poslovanjem preduzeća. Ukratko, korporativno upravljanje je sistem kojim se kompanije rukovode i koji ih kontroliše. Ako je sistem korporativnog upravljanja zdrav, pružiće efektivne stimulanse da se postignu ciljevi u najboljem interesu kompanije i akcionara. Takođe će omogućiti efikasan nadzor poslovanja koji će podstaći kompanije da efektivno koriste resurse. Transparentnost i objelodanjivanje podataka zauzimaju centralno mjesto u praksi efikasnog korporativnog upravljanja kao i funkcionisanja tržišta kapitala. Kako bi investitori bili u mogućnosti da procijene perspektivnost preduzeća i donesu svoju investicionu odluku, neophodno je da imaju regularan i pravovremen pristup pouzdanim i uporedivim informacijama. Iako najvažnija, to je i dalje jedna od najslabije razvijenih oblasti korporativnog upravljanja kod nas. Pravni okvir za transparentno ponašanje i objelodanjivanje podataka učesnika na tržištu kapitala utvrđen je Zakonom o privrednim društvima, Zakonom o hartijama od vrijednosti i Pravilnikom o kotaciji koji primjenjuju berze. Uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbijedi transparentnost, pravičnost i odgovornost u vezi sa akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes. Izgradnjom povjerenja, ona daju kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza i omogućuje pristup eksternim finansijama iz više izvora, i tako omogućuje kompanijama da investiraju, otvaraju trajna radna mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i drugima. Tržište kapitala je mjesto razmjene u privrednom sistemu razvijenih zemalja jer omogućava susret fizičkih i pravnih lica koja imaju višak kapitala (pojedinačnih i institucionalnih investitora) sa onima kojima taj kapital treba za proširenje svoje privredne djelatnosti (akcionarskim društvima i organima javne uprave). Tržište kapitala je onaj dio finansijskog tržišta na kojem se trguje dugoročnim oblicima upotrebe kapitala: kreditnim i vrijednosnim papirima. Tržište kapitala čini splet institucionalnih i individualnih investitora te korisnika, njihovih posrednika i drugih ustanova neophodnih za trgovinu i nadzor. Na današnjem stepenu razvoja tržišta kapitala u Crnoj Gori korporativno upravljanje se javlja kao odlučujući faktor njegovog razvoja, ali i kao faktor koji u najvećoj mjeri određuje da li će investitori uložiti u neko preduzeće ili ne. Ako želimo da privučemo kapital, menadžment u kompaniji mora biti uvjerljiv u donošenju odluka o tome kakve su prespektive kompanije, kako će se odnositi prema akcionarima i kakva će uopšte biti tržišna pozicija te kompanije. Pošto je u posljednje vrijeme infrastruktura na tržištu kapitala u najvećoj mjeri završena, pažnju treba 9

11 posvetiti kompanijama odnosno načinu kojim se upravlja kompanijama i na koji se izvještavaju investitori. Korporativno upravljanje je jedan od ključnih elemenata koji utiče na razvoj tržišta kapitala u kontekstu društvene odgovornosti i čuvanja interesa svih učesnika. Usvajanje načela dobre korporativne prakse je preduslov postizanja konkurentskih sposobnosti na tržištu kapitala. Sa stanovišta tržišta kapitala Crne Gore razvoj korporativnog upravljanja predstavlja osnovni preduslov za veći priliv kapitala. Samo razvijene prakse korporativnog upravljanja daju sigurnost investitorima da će njihove dugoročne investicije biti opravdane. Veza između korporativnog upravljanja i tržišta kapitala se manifestuje i preko nivoa koncetracije vlasništava. Velika disperzija vlasništva podrazumijeva i malo procentualno učešće pojedinačnog vlasnika u ukupnom kapitalu kompanije, a povećava se i nezainteresovanost pojedinačnih vlasnika pri kontroli menadžmenta. Odnos između korporativnog i privatizacije je dvosmjeran: model privatizacije utiče na pojavni oblik korporativnog upravljanja, dok korporativno upravljanja određuje uspješnost procesa privatizacije, kao i postprivatizacione performanse kompanije. Takođe, odnos između tržišta kapitala i korporativnog upravljanja je dvosmjeran dorbo korporativno upravljanje jača tržište kapitala, ali isto tako efikasno tržište tjera kompanije na dobro korporativno upravljanje. Samim tim, dobro korporativno upravljanje i efektivna regulativa doprinsoe i atraktivnosti zemlje u pogledu investicija i razvoja poslovanja, ali isto tako doprinose i efikasnosti tržišta kapitala, što pozitivno utiče na efiksanost usluga u cjelokupnoj privredi. Ponekad može izgledati da su investicije u dobro korporativno upravljanje prevelike, cio proces može da djeluje previše mukotprno i čak dosadno, međutim praksa je pokazala da se ovaj trud uvijek isplati i da uvijek ima pozitivne efekte. 10

12 I OSNOVE KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA 1.1. Pojam korporativnog upravljanja Vjera u privatizaciju kao politički, ekonomski, ideološki pa svakako i kulturni projekat nametnula se kao globalni fenomen 90-tih godina. Naime, ne samo u zemljama istočne i centralne Evrope već širom svijeta nacionalne vlade vraćaju u privatne ruke brojnu i raznoliku državnu imovinu, od električnih centrala do zatvora, od telekomunikacija do vrtića, od željeznica do obrazovnih institucija. Pri tome, mogućnost dostizanja dugoročne uspješnosti privatizovanja preduzeća u kojima se najčešće zaposleni javljaju i u ulozi akcionara, otvara brojna pitanja od kojih su najvažnija ona koja se tiču stvaranja uslova u pogledu sigurnosti zaposlenja, plate, naknade vlasnicima, potencijalno dugoročne dobiti u akcijama za odlazak u penziju i sl. 1 Znači, nizak nivo konkurentnosti i nezadovoljavajući učinci bivših državnih i društvenih preduzeća koja su privatizovana govore u prilog činjenici da se radi o problematici procesa korporativnog upravljanja, naročito u ekonomijama u tranziciji. Očito je da je nedovoljno pažnje posvećeno ovom problemu i da još uvijek nije pronađena definicija dobrog korporativnog upravljanja. Iako ne postoji čvrsta definicija pojma korporativnog upravljanja, ono bi se moglo definisati kao distribucija obaveze i odgovornosti između menadžmenta, borda i akcionara. Međutim, u posljednje vrijeme pojam dobija i nove dimenzije, jer sama tehnologija odlučivanja i skup interesa o kojima kompanija mora voditi računa uključuje i druge subjekte kao što su zaposleni, povjerioci, sindikati, pa i sama lokalna zajednica. Sam termin i diskusija o korporativnom upravljanju pojavila se 90-ih godina i odnosili su se na sastav kojim se upravlja kompanijom. Pitanje je nastalo zbog toga što je uočeno da su kompanije bile previše vođene u interesu menadžera ili njihovih većinskih akcionara, dok su ostali akcionari i nosioci interesa bili potisnuti. U najširem smislu riječi, pod korporativnim upravljanjem se podrazumijeva vještina upravljanja i načini kontrole kompanija koje su organizovane u formi akcionarskih društava, kao i sistem putem kojeg se utvrđuju ciljevi kompanije, kao i načini i sredstva za postizanje tih ciljeva i kontrola njihovog ostvarivanja. Korporativno upravljanje po OECD-ovim principima je skup odnosa između uprave kompanija, njihovih upravnih odbora i drugih zainteresovanih strana. U nešto širem objašnjenju pojma korporativnog upravljanja se ističe da je riječ o sistemu kojim se kompanija usmjerava i vodi. Korporativno upravljanje definiše i ostvaruje ciljeve kompanije, vrši kontrolu rizika i optimiziranje njenih performansi. Ispunjavanje zadataka korporativnog upravljanja pretpostavlja izgradnju sistema koji će obuhvatiti kako upravljačke, tako i nadzorne elemente. Korporativno upravljanje se može definisati i kao sistem upravljanja i kontrole karakterističan kvalitetnim 1 Lojpur A., Lakićević M., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2009, strana

13 odnosima između svih zainteresovanih strana, usklađenost kompanije sa regulatornim zahtjevima i internim procedurama, kao i veća transparetnost u objavljivanju primjene tih politika. Na slici 1. prikazana su glavna područja korporativnog upravljanja koja se vezuju za pitanje moći, vlasti i odgovornosti u obavljanju osnovne funkcije preduzeća. Koga menadžeri predstavljaju i zašto Kakve su veze menadžera sa vlasnicima Kome mendžeri odgovaraju Kako se iskazuje društvena odgovornost preduzeća KORPORATIVNO UPRAVLJANJE Kako se menadžeri nadziru i kako se trebaju nadzirati Kako se u korporacijske poslove uključuju drugi stakeholderi Kakvi su odnosi većinskih i manjinskih dioničara Kako se korporacija odnosi prema javnosti i potencijalnim ulagačima Na koji način se štite prava manjinskih dioničara Slika br.1. Područja korporativnog upravljanja 2 2 Tipurić D. i saradnici, Korporativno upravljanje, Sinergija strana 7. 12

14 Korporativno upravljanje je sistem koja sačinjava upravni odbor, menadžment i investitori sa ciljem da kreiraju jednu efikasnu i efektivnu korporaciju idealno usklađenu da proizvodi vrijednosti za duže vrijeme. Postoji jasna razlika između korporativnog upravljanja i menadžmenta. Dok menadžment znači bavljenje operativnim poslovanjem, dotle je korporativno upravljanje posvećeno da osigura da se biznis obavlja na zakonski propisan način, i dobrovoljno prihvaćenom primjenom principa, upustava i kodeksa međunarodnih organizacija i finansijskih institucija. Ciljevi korporativnog upravljanja su transparentnost poslovanja kompanija, efikasno korišćenje resursa, kao i uspostavljanje odnosa među interesnim grupama koji će potpomoći ostvarenju strateških ciljeva kompanije. Utičući na povećanje povjerenja i odgovornosti, dobro upravljanje daje društvu kredibilitet prema njegovim poslovnim partnerima, zaposlenim i ostalima. Korporativno upravljanje je sredstvo za ostvarivanje cilja postojanja kompanije, a ne cilj samo po sebi. U suštini, korporativno upravljanje nameće i traži odgovore na sljedeća pitanja: (a) kakva je kompanija kojom se upravlja; (b) ko treba da upravlja kompanijom; (c) koji je najbolji način upravljanja kompanijom; (d) u čijem interesu treba upravljati kompanijom. Korporativno upravljanje se posmatra i kao sredstvo za minimiziranje gubitaka koji proizilaze iz odvajanja vlasništva i upravljanja. Investitori se odvajaju od menadžmenta i iako ovo odvajanje pruža povlastice u vidu specijalizacije menadžera i dalje diversifikacije rizika, takvo odvajanje prate i značajni troškovi. Cilj korporativnog upravljanja je da se ostvari delegiranje kontrole nad kompanijom ka njenim menadžerima na dovoljno dugi period vremena, kako bi im bilo omogućeno da donose odluke koje su neizostavno u pravcu dugoročnog zdravlja kompanije. Sistem korporativnog upravljanja treba da motiviše akcionare, direktore i menadžere da sarađuju na implementaciji ovih planova kako bi ostvarili dugoročni poslovni uspjeh kompanije, odnosno razvoj kompanije i ostvarenje profita. Da sumiramo, korporativno upravljanje se može definisati kao sistem teža i protivteža između odbora, menadžmenta i investitora kako bi se ostvarilo efikasno funkcionisanje kompanije, idealno opremljene za proizvodnju dugoročnih vrijednosti. 3 3 Governance and Executive Compensation: Hearing Before the Senate Committee on Finance, 107th Cong. 2 (2002) (Dr. Carolyn Kay Brancato, Direktor, Global Corporate Governance Research Center, TheConference Board. 13

15 1.2. Značaj korporativnog upravljanja Dobro korporativno upravljanje treba da pruži adekvatnu motivaciju članovima odbora i menadžerima da ostvaruju ciljeve koji su u interesu akcionara i kompanije, treba da olakša efektivnu kontrolu, i tako podstakne na efikasnije korišćenje sredstava kompanije. 4 Značajan motiv za kompanije da uspostave ili primjenjuju principe korporativnog upravljanja je taj što na taj način smanjuju pretpostavljeni rizik i imaju veću mogućnost da privuku dodatni spoljni kapital za realizaciju poslovnih ideja za koje nemaju sopstvena sredstva. Istraživanja pokazuju, da je velika većina investitora, spremna da plati veću cijenu za akcije kompanija koje primjenjuju visoke standarde korporativnog upravljanja. Ove premije na akcije u Sjevernoj Americi i Zapadnoj Evropi iznose od 12-14% tržišne cijene. U Africi i Istočnoj Evropi, ove premije iznose i do 30%. 5 Ova studija pokazuje da bi većina investitora izbjegavala kompanije sa neadekvatnim politikama korporativnog upravljanja, a trećina ispitanih bi izbjegavala sve kompanije sa neadekvatnim korporativnim upravljanjem. Čak 63% investitora iskazalo je da bi izbjegli investiranje u kompanije ukoliko one imaju nezadovoljavajuće prakse korporativnog upravljanja. Što nam pokazuju ovi nalazi? Kompanije koje ne primjenjuju adekvatne politike korporativnog upravljanja izlažu se riziku da otjeraju potencijalne investitore. Osim privlačenjem investitora, dobre prakse korporativnog upravljanja mogu privući i zajmodavce. Danas su troškovi pozajmljivanja novca u velikoj mjeri veći nego ranije, tako da komercijalne banke podižu standarde za davanje kredita i pooštravaju uslove kreditiranja. Sa smanjivanjem raspoloživih sredstava, kompanije koje primjenjuju solidne standarde korporativnog upravljanja predstavljaju manji rizik za potencijalne kreditore nego slične kompanije bez istih standarda korporativnog upravljanja. Efikasno korporativno upravljanje je neophodno i kao sredstvo za poboljšanje unutrašnjih poslovnih operacija u kompaniji. Svojevoljno primjenjivanje visokih standarda korporativnog upravljanja smanjuje potencijalnu odgovornost menadžmenta u situacijama do kojih svakako dolazi i usljed primjene neadekvatnih praksi korporativnog upravljanja. Korporativno upravljanje ima veliki uticaj i na razvoj tržišta kapitala. Kompanije širom svijeta takmiče se za kapital na globalnom tržištu. Potreba za izlaskom van granica sopstvene države radi privlačenja novog kapitala, ukazuje da kompanije iz država koje imaju manje obavezujuće zakone koji se odnose na transparentnost i izvještavanje, imaju manje kompetitivnih prednosti i cijena koju plaćaju na globalnim tržištima kapitala je time veća. Studije pokazuju da 31% investitora ne bi investiralo u izvjesne države zbog, po njihovom mišljenju, neadekvatnih 4 OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE 2 (Jan. 2004) 5 MCKINSEY & COMPANY,GLOBAL INVESTOR OPINION SURVEY: KEY FINDINGS 2 (July2002); Survey2002.pdf. 14

16 praksi korporativnog upravljanja u ovim državama. 6 Loše prakse korporativnog upravljanja imaju kao posljedicu pad cijena akcija kompanija, što se odražava i na tržište u cjelini. Jedno istraživanje je pokazalo da je godine preko 60% investitora razmatralo potrebu za prodajom akcija kompanija protiv kojih su pokrenuti sudski sporovi zbog loših korporativnih praksi, dok je broj ovih investitora godine iznosio oko 50%. 7 Tako su studije sprovedene u Americi pokazale da 73% sudija vjeruje da revizori namještaju izvještaje svojim klijentima, dok 78% vjeruje da kompanije uništavaju dokumenta. Da li se kompaniji isplati da lažira dokumenta, kao i da im revizori pišu izvještaje koji nijesu validni? Kako će na to gledati budući akcionari i potencijalni investitori? 1.3. Osnove i načela korporativnog upravljanja Korporativno upravljanje zavisi od pouzdanog funkcionisanja pravnog sistema i institucionalnog ambijenta koji omogućuje otvaranje i njihovo propisno funkcionisanje. Druga faza je identifikovana kao faza kada su uvedene procedure kontrole korporacijskog odlučivanja u formi zakona o preduzećima. Ovo su propratili zahtjevi za transparentnošću i objelodanjivanjem informacija koji su osmišljeni u cilju ohrabrenja investitora, bankara i povjerioca da pruže dugoročni ili kratkoročni kapital. Završna faza je kada se procedure odlučivanja pročiste i kodifikuju. Razvoj načela korporativnog upravljanja počinje 80-tih godina, kada su institucionalni investitori počeli djelovati kao strateški investitori, a ne samo kao finansijski investitori. Dinamika događaja u poslovnom svijetu u poslednjih dvadesetak godina pokazuje da su reforme u sastavu korporativnog upravljanja po pravilu rezultat loše prakse. Niz velikih korporacijskih skandala je uslovio pokretanje značajnih promjena u zakonodavnom okviru kako bi se unaprijedili standardi korporativnog upravljanja i vratilo izgubljeno povjerenje investitora i ostalih zainteresovanih strana. Okvir, pravila za korporativno upravljanje daje svaka zemlja za sebe (kao i Evropska unija), ali kompanije mogu primjenjivati i neke od međunarodnih smjernica i preporuka za korporativno upravljanje. (Principi korporativnog upravljanja OECD-a...) Načela korporativnog upravljanja su pravila za: odgovorno upravljanje; definisanje procedure korporativnog upravljanja utemeljenje na prepoznatljivim usvojenim međunarodnim standardima; nadzor nad vođenjem poslova. 6 MCKINSEY & COMPANY, GLOBAL INVESTOR OPINION SURVEY: KEY FINDINGS 2 (July2002) 7 (The Brunswick Group, Opinion Research Corporation Study of U.S. Attitudes Tward Companies Facing Ltigation, Litigation: the Bottom Line, available at www. brunswickgroup.com/index_flash.htm (last visited March 29, 2004) 15

17 U zemljama u kojima se regulatorni okvir tek razvija, kao što su zemlje jugoistočne Evrope, standardi korporativnog upravljanja u tranzcionom periodu su zanemarivani. Samo mali broj kompanija, neovisno o neodovoljno razvijenom regulatornom okviru, dobrovoljno je primjenjivao visoke standarde korporativnog upravljanja. Međutim, iako tranzicione zemlje kasne za razvijenim svijetom, određene promjene u regulatornom okruženju mogu dovesti do jačanja tržišne pozicije kompanija i izgradnji dobre reputacije. Pristup tržištu Evropske Unije traži igrače koji su spremni ugraditi standarde korporativnog upravljanja i odgovornog poslovanja Principi korporativnog upravljanja Korporativno upravljanje je proces koji sprovode odbor direktora, menadžment i zaposleni kroz strategiju poslovanja, s ciljem da se obezbijedi postizanje ciljeva u sljedećim aktivnostima: transparentnost i pouzdanost svih važnih izvejštaja; pridržavanje svih važećih zakona i regulative; poštovanje prava akcionara i ranvopravan tretman akcionara; zaštita i povećanje vrijednosti za akcionare; pravilno upravljanje kompanijom. 8 S obzirom na ovo, principi koporativnog upravljanja predstavljaju niz standarda koji imaju za cilj finansijsku stabilnost na tržištu, ekonomski rast i podsticanje konkurentnosti kompanija. Cilj principa korporativnog upravljanja je da se učvrsti struktura korporativnog upravljanja širom svijeta, tj. da se razvije kultura vrijednosti profesionalnog i etičkog ponašanja na kojem se zasniva dobro funkcionisanje tržišta. OECD (Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj) principi korporativnog upravljanja odobreni su od strane OECD ministara godine i oni predstavljauu neobavezujuće standarde i dobre običaje, kao i uputstva za primjenu koja se mogu prilagoditi specifičnim uslovima pojedinih zemalja i regiona. Svrha principa je da pomognu vladama zemalja članica OECD-a kao i zemljama koje nijesu članice OECD-a u procjeni i poboljšanju regulatornog, pravnog i institucionalnog okvira za korporativno upravljanje u njihovim zemljama. Takođe, principi treba da obezbijede smjernice za berze, korporacije, investitore i druge učesnike u procesu razvoja dobrog korporativnog upravljanja. 8 Lojpur A., Lakićević M., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2009, strana

18 Principi su podijeljeni u 6 grupa sa pod-principima koji uglavnom tretiraju pitanje odnosa između akcionara i menadžmenta, jer centralni element razmatranja u savremenim uslovima predstavlja razdvajanje vlasništva i kontrole nad kompanijom. 1. Obezbjeđenje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja Okvir korporativnog upravljanja treba da promoviše transparentno i efikasno tržište, da bude u skladu sa vladavinom prava i da jasno artikuliše podjelu odgovornosti među različitim, nadzornim, regulatornim organima i organima za sprovođenje zakona. 2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva Okvir korporativnog upravljanja treba da zaštiti i olakša ostvarenje prava akcionara. Osnovna prava akcionara treba da obuhvate pravo na: pouzdane metode registracije vlasništva; prenos akcija drugima; blagovremeno i redovno dobijanje relevatnih informacija u korporaciji; učestvovanje u glasanju na skupštini akcionara; izbor članova uprave; učestvovanje u profitu korporacije; tržišnu kontrolu korporacije. 3. Jednak tretman akcionara Korporativno upravljanje treba da obezbijedi ravnopravan tretman svih akcionara kao i mogućnost obezbjeđenja efikasne pravne zaštite u slučaju povrede prava svih akcionara. Svi akcionari, bilo da su manjinski, većinski ili strani treba da imaju jednaku mogućnost da ostvare zadovoljenje kod narušavanja njihovih prava. 4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju Prava zainteresovanih strana utvrđena zakonom ili zajedničkim sporazumima treba da se priznaju od strane okvira korporativnog upravljanja, kao i da podstiču aktivnu saradnju između kompanija i zainteresovanih lica u cilju uspješnosti poslovanja, povećanja radnih mjesta i održavanja finansijskog zdravlja preduzeća. 17

19 5. Otvaranje informacija (transparentnost poslovanja) Korporativno upravljanje treba da obezbijedi pravovremeno i tačno objelodanjivanje svih informacija koje se odnose na kompaniju uključujući finansijsku situaciju, rezultate poslovanja, strukturu vlasništva i upravljanje kompanijom. Obavezno je objelodanjivanje sljedećih informacija: finansijski i operativni rezultati korporacije; ciljevi kompanije; najveća vlasnička i glasačka prava; sastav, članovi uprave i glavna izvršna lica; predvidljivi faktori rizika; materijalna pitanja zaposlenih; struktura i politika upravljanja Odgovornost odbora uprave Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbijedi strateško vođenje kompanije, efikasan nadzor nad rukovodstvom od strane odbora i polaganje računa odbora kompaniji i akcionarima Interesno-uticajne grupe u korporativnom upravljanju Kroz svoje poslovanje kompanije moraju zadovoljiti interese različitih interesno-uticajnih grupa, osigurati profit i ekonomski rast (za investitore i akcionare), ispuniti očekivanja potrošača, očekivanja zaposlenih u njihovim različitim interesima, kao i takođe ispuniti zahtjeve bližeg i šireg okruženja, etičke ciljeve i ciljeve zaštite okoline. Stakeholder je engleska riječ za interesno uticajnu grupu u preduzeću i oko njega. U osnovi, stakeholderi se mogu podijeliti na interne i eksterne. Interni su: menadžment, vlasnici akcija tj. akcionari, zaposleni, izvršni direktori i bord direktora. Eksterni stakeholderi su svi drugi pojedinci i grupe zainteresovane za aktivnosti kompanije a to su potrošači, dobavljači, vlada, sindikat, kreditori, konkurencija, lokalna uprava i najšira javnost Dostanić G., Tržište kapitala, Beograd, 2007., strana Lojpur A. Korporativno upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2004, strana

20 Korporacije svojim poslovanjem moraju zadovoljiti interese različitih interesno-uticajnih grupa. Vlasnici, s jedne strane, su prije svega zainteresovani za način korišćenja resursa koji su platili, efikasnost poslovanja i dobijanje zadovoljavajućeg prinosa na investicije (dividenda). Zaposleni, s druge strane, su zainteresovani za sigurnost posla, adekvatnog nagrađivanja i zadovoljstvo pri obavljanju posla, kao i mogućnost napredovanja. Kupci su prevashodno zainteresovani da kupe kvaltetan proizvod, po povoljnoj cijeni, dok dobavljači svoj interes ostvaruju dobijanjem redovnih narudžbi za proizvode i plaćanje u rokovima za isporučenu robu. Interesi ovih učesnika su uvijek dinamični, veoma često mogu biti i kontradiktorni što korporaciju čini konfliktnim i nimalo idiličnim subjektom. Zbog postojanja različitih interesa zakonodavac kroz kompanijeske zakone ove interese maksimalno harmonizuje. Pored toga veoma je značajna uloga sudske prakse u rješavanju sporova koji proizilaze iz ovih interesa kako bi se obezbijedila pravna sigurnost i investiciono povjerenje. Koncept stakeholderkse teorije dobija sve više na značaju u cilju zadovoljenja očekivanja čitave grupe učesnika, a ne samo akcionara, jer oni ne mogu djelovati kao izolovani pojedinci, već kao grupa koja je usmjerena na ispunjenje konačnih interesa i koja se uzajamno podržava. Zato menadžeri imaju zadatak da uspostave balans između unutrašnjih potreba i spoljonog okruženja. Zadovoljstvo svih u grupi postavlja se kao prioritet, jer jedna pokidana karika u lancu može dovesti do slabljenja čitavog sistema funkcionisanja unutar korporacije. Takođe, još jedan veliki problem se javlja pred menadžerskom strukturom: kako uskladiti sopstvene i legitimne interese pojedinih grupa stakeholdera. Najčešći slučaj je da je briga menadžera za dugoročni opstanak firme jača od brige za dobrobit akcionara (dividenda). Odvajanje vlasništva od kontrole omogućilo je menadžmentu da odstupi od maksimizacije profita i teži ciljevima koji znače maksimizaciju vlastite koristi. Odvjanje vlasništva od kontrole omogućilo je menadžmentu da odstupi od maksimizacije profita i teži ciljevima koji znače maksimizaciju vlastite koristi Korporativno upravljanje i investicije Pitanje korporativnog upravljanja za ekonomski razvoj i njegova važna uloga je podsticanje domaćih i stranih investicija u ekonomiji. Veliki broj zemalja u svijetu se suočava sa problemom ograničenih domaćih izvora investiranja. Stoga je strani kapital postao veoma važan izvor finansiranja, posebno zemalja u razvoju. Jedan od faktora koji ima velikog uticaja na odluku stranog investitora kad su investicije u pitanju predstavlja nivo razvoja korporativnog upravljanja u određenoj zemlji. Niz studija istraživanja koji ispituju veličinu tog uticaja potvrdili su značaj koji korporativno upravljanje ima na nivo investiranja. Ali neće biti priliva investicija dok se investitori ne uvjere u smanjenje rizika i dok ne dobiju opipljiv dokaz da se aktivnosti vlade ne svode samo na retoriku. Dok je investitoru 19

21 moguće prezentirati velike mogućnosti, bez obzira na njih investitor neće doći, ako vlada i domaći poslovni ljudi ne poštuju vladavinu prava. U zemljama u razvoju uloga vlade je da trasira put. Postojanost, transparetnost i poštena vlada biće potrebni za podršku reformi korporativnog upravljanja. Vlada će morati da preduzme političke rizike i da bude smjerna i odlučna u iniciranju reformi. Dobro korporativno upravljanje je pretpostavka stvaranja stimulativne investicione klime i razvoja konkurentnosti kompanija. Investitori povezuju dobro korporativno upravljanje sa manjim rizikom ulaganja u kompanije. Spremnost kompanije da sa investitorima i akcionarima komunicira redovno, otvoreno i transparentno smanjuje rizik ulaganja, jer se smanjuje i mogućnost prikrivanja lošeg upravljanja. Takvo mišljenje investitora potvrđuje istraživanje koje je sproveo McKinsey & Company Investitor Opinion Surwey iz juna godine i koje pokazuje da su institucionalni investitori u Evropi spremni platiti više za akcije kompanija koje primjenjuju dobru praksu korporativnog upravljanja. Značaj korporativnog upravljanja, i u vezi s tim spremnosti anketiranih investitora na donošenje investicionih odluka iskazano u procentima, prikazano je na slici br 2. Korporativno upravljanje SAD Velika Britanija Kontinentalna Evropa Slika br.2. Prikaz značaja korporativnog upravljanja za anketirane investitore koji utiče na investicione odluke, u % Grahovac B., Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća, Banja Vrućica, 2007., strana

22 Uloga eksterne revizije u korporativnom upravljanju Revizja i izvještaji o reviziji obezbjeđuju izvjesnu sigurnost u smislu da odluke ili postupci neće biti preduzeti na osnovu nepoznatih okolnosti. Revizija obezbjeđuje: 1) povećanje odgovornosti; 2) povećanje vjerodostojnosti objavljenih informacija; 3) sigurnost i pouzdanost informacija; 4) unapređenje kvaliteta finansijskog izvještavanja; 5) podiže imidž menadžera, kao i mogućnost da pojedinac za rad očekuje nagradu; 6) psihološku zainteresovanost korisnika izvještaja, odnosno potencijalnih investitora. Funkcija verifikacije koju obezbjeđuju revizorski izvještaji je dizajnirana tako da potpuno ukloni ili ograniči sumnju, odnosno nesigurnosti kojima su skloni akcionari. Ukoliko finansijske i druge informacije vezane za poslovanje preduzeća, nijesu verifikovane od starne nezavisnih revizora kao relevantne i pouzdane, mogu nanijeti štetu akcionarima i drugim zainteresovanim korisnicima. Iako danas postoje različiti modeli korporativnog upravljanja (anglosaksonski, njemački, japanski, evropski), svaki karakteriše nastojanje davanja dovoljno dobrog odgovora na pitanje kako da vlasnici kontrolišu one koji upravljaju. Zainteresovani (akcionari i potencijalni investitori) zahtijevjau redovne, pouzdane i uporedive informacije. Tako da godišnju reviziju treba da obavlja nezvistan, kompetentan i kvalifikovan revizor kako bi se pružili eksterni i objektivni dokazi odboru i akconarima da finansijski izvještaji nepristrasno predstavljaju finansijsko stanje i rezultate kompanije u svakom bitnom pogledu. Zbog obaveze da eksterni revizori odgovaraju akcionarima, dobrom praksom se može smatrati njihovo imenovanje na skupštini akcionara, kao najveći mogući stepen garancije da će se revizor nepristrasno i profesionalno ponašati prema predmetnoj reviziji Korporativno upravljanje i rentabilnost preduzeća Nivo korporativnog upravljanja ima značajan uticaj na investiture kod ulaganja kapitala i procjene vrijednosti akcija preduzeća. Korporativno upravljanje obezbjeđuje strukturu kroz koju se uspostavljaju ciljevi preduzeća i utvrđuju sredstva za postizanje i nadgledanje tih ciljeva, te ohrabruje preduzeće da efikasnije koriste svoje resurse. Sa aspekta korporativnog upravljanja, najvažniji pokazatelji rentabilnosti su: a) povrat na ukupna sredstva (ROTA); b) povrat na kapital (ROE); 21

23 c) neto marža profita (NPM); d) neto dobit po akciji (EPS). Nizak nivo koeficijenata ili stope rentabilnosti ukazuje na loše korporativno upravljanje, što ima negativni uticaj na privlačenje stranog kapitala i vrednovanje akcija kompanije od starne stranog investitora. Vlasnici kapitala na slobodnom finansijskom tržištu kupuju akcije onih preduzeća od kojih se očekuje da će obezbijediti veći povrat na uloženi kapital i veću dividendu, i tako usmjeravaju postojeći i reinvestiraju novostvoreni kapital u rentabilnija preduzeća. Rentabilnost = Dobit Angazovana sredstva Rezultati istraživanja preduzeća koja posluju na tržištu Banjalučke i Bečke berze hartija od vrijednosti pokazali su sledeće: Grafikon 1. Povrat na ukupna sredstva (ROTA) Povratak na ukupna sredstva (ROTA) 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 0.96% 4.19% Preduzeća razvijenih zemalja Preduzeća zemalja u razvoju Preduzeća zemalja u razvoju Preduzeća razvijenih zemalja Izvor: Prof. dr Zdravko Todorović, mr Igor Todorović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja kotiraju na Bečkoj berzi imaju povrat na ukupna sredstva od 4,19%, što ukazuje na to da su preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama profitabilnija i uspješno pretvaraju sredstva preduzeća u vrijednost za vlasnike, u odnosu na preduzeća koja posluju u zemljama u razvoju čija je stopa povrata više od 4 puta manja. 22

24 Grafikon 2. Povrat na kapital (ROE) Povrat na kapital (ROE) 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 9.19% Preduzeća razvijenih zemalja Preduzeća zemalja u razvoju 0.00% -2.00% -1.24% Preduzeća zemalja u razvoju Preduzeća razvijenih zemalja Izvor: Prof. dr Zdravko Todorović, mr Igor Todorović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja kotiraju na Bečkoj berzi imaju povrat na kapital od 19%, što ukazuje na to da su preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama efikasnija i da generišu višu dobit od sredstava koja su vlasnici uložili i imaju bolje korporativno upravljanje. Međutim, kod preduzeća koja posluju u zemljama u razvoju ovaj povrat je negativan, i ukazuje na to da preduzeća ne stvaraju dobit od sredstava vlasnika nego već stvaraju gubitak, što je usko povezano i sa lošim korporativnim upravjanjem. 23

25 Grafikon 3. Neto profitna marža Neto profitna marža (NPM) 4.00% 2.00% 0.00% 3.04% -2.00% -4.00% Preduzeća zemalja u razvoju -7.11% Preduzeća razvijenih zemalja Preduzeća razvijenih zemalja Preduzeća zemalja u razvoju -6.00% -8.00% Izvor: Prof. dr Zdravko Todorović, mr Igor Todorović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja kotiraju na Bečkoj berzi imaju neto profitnu maržu od 3,04%, što pokazuje da preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama imaju neto prihod od 0,03KM za svaku KM od prodaje, dok preduzeća koja posluju u zemljama u razvoju imaju gubitak od -0,07KM za svaku KM od prodaje Vrijenosni podaci iskazani u eurima, za preduzeća koja se kotiraju na Bečkoj berzi rai poređenja svedeni su na konvertibilnu marku. 24

26 Grafikon 4. Neto dobit po akciji (EPS) Neto dobit po akciji (EPS) Preduzeća razvijenih zemalja Preduzeća zemalja u razvoju 0 Preduzeća zemalja u razvoju Preduzeća razvijenih zemalja Izvor: Prof. dr Zdravko Todorović, mr Igor Todorović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica Preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama, odnosno preduzeća koja se kotiraju na Bečkoj berzi, imaju neto dobit po akciji od 3,10 KM, što ukazuje na to da su preduzeća koja posluju u razvijenim zemljama rentabilnija i da imaju 2 puta veći iznos dobiti po akciji koji može biti raspoređen vlasnicima preduzeća, u odnosu na preduzeča koja posluju u zemljama u razvoju. Prethodna analiza potvrđuje postavljene tvrdnje da rentabillnost preduzeća predstavlja, sa spekta vlasnika preduzeća, odnosno akcionara, najvažniji pokazatelj uspješnosti preduzeća i dobrog korporativnog upravljanja. Većina preduzeća u zemljama u razvoju ostvaruje skromnu dobit ili je u gubitku, odnosno, nizak je povrat na uložena sredstva ili ga uopšte nema.samim tim, preduzeća jesu konkurentna na svjetskom tržištu, cijene akcija su nisko vrednovane, a strani investitori nijesu zainteresovani da ulažu svoj kapital. To jasno ukazuje da je neophodno u cilju vraćanja povjerenja investitora bolje i transparentnije upravljati preduzećima, odnosno, nivo korporativnog upravljanja kao jedne od najbitnijih karika podići na mnogo veći nivo. 25

27 1.7. Međuzavisnost kvaliteta korporativnog upravljanja i finansijskog izvještavanja Korporativno upravljanje je postalo svjetska, pravna, ekonomska i politička tema, pored ostalog i zbog: 13 talasa privatizacije koji je početkom 80-tih godina zahvatio mnoge regione svijeta sa ciljem promjene ekonomske zbilje; procesa integracija korporacija nakon 80-tih godina XX vijeka; sve većeg značaja institucionalnih investitora koji su u osnovi promijenili način i percepciju upravljanaj korporacijom; globalizacije svjetskog finansijskog tržišta, a posebno tržišta kapitala; mnoštva kriza i skandala, pa i globalne ekonomske krize koje su indetifikovale mnoge slabosti korporativnog upravljanja. Nakon korporacijskih skandala koji su se desili u SAD-u i Evropi (Enron, Worldcom, Parmalat i dr.), otvorilo se u cjelokupnoj svojoj širini i pitanje kvaliteta finansijskog izvještavanja, kao i svih drugih izvještaja koji su kotirana društva dužna da dostave finansijskom tržištu, što smatramo ima povratni uticaj na korporativno upravljanje. Još kasnih 80-tih godina 20. vijeka u tradicionalnom sistemu korporativnog upravljanja u Velikoj Britaniji identifikovane su mnoge slabosti. Naime, tadašnjim propisima, kompanijom je upravljao i za njih bio odgovoran odbor direktora i revizor imenovan od akcionara kojem je naknadu određivao odbor direktora. U takvim uslovima viši izvršni direktori imali su ogromna ovlašćenja, što je pogodovalo praksi da se u nekim slučajevima promovišu njihovi lični interesi, a ne interesi akcionara i drugih interesnih grupa. Takva praksa dovela je do niza skandala, poput kolapsa Maxwell imperije i kompanije Polly Peck International, što je uzdrmalo povjerenje menadžmenta i kvalitet eksterne revizije. Nakon brojnih skandala u vezi sa korporativnim upravljanjem, poput onog koji se dogodio u Enronu -u uvedeni su novi strožiji propisi za korporativno upravljanje, u reformi računovodstva iz godine koja uključuje propisane norme: - da nezavisni finansijski eksperti budu u revizorskim odborima firmi; - generalni i finansijski direktori moraju da lično potvrde finansijske izvještaje, što podrazumijeva krivično gonjenje i odgovornost u slučaju netačnih izvještaja; - revizori više nemaju pravo da svojim klijentima pružaju druge usluge (konsultantske i dr.) 13 prof. dr Mikerević Dragan, Napredni strateški finansijki menadžment, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 2010., strana

28 Finansijski izvještaji korisnici i karakteristike Finansijski izvještaji pružaju informacije o: 14 1) imovini; 2) obavezama; 3) kapitalu; 4) prihodima i rashodima, uključujući dobitke i gubitke; 5) doprinosima od raspodjele vlasnicima koji djeluju u svojstvu vlasnika; 6) tokovima gotovine entiteta. Kompletan set finansijskih izvještaja uključuje: 1) bilans stanja; 2) bilans uspjeha; 3) izvještaj o promjenama na kapitalu; 4) izvještaj o novčanim tokovima; 5) napomene uz finansijske izvještaje. Sva akcionarska društva sa sjedištem u Crnoj Gori obavezna su da dostavljaju periodične i godišnje finansijske i poslovne izvještaje. Izvještaji koje akcionarska društva obavezno dostavljaju su: tromjesečni (za period tekuće godine); šestomjesečni (za period tekuće godine); devetomjesečni (za period tekuće godine); godišnji izvještaj i nalaz revizora (za period do ). Tromjesečni, šestomjesečni i devetomjesečni izvještaji dostavljaju se Komisiji i berzama u roku od 30 dana od isteka perioda na koji se izvještaj odnosi. Godišnji izvještaji dostavljaju se Komisiji i berzama u roku od 120 dana od isteka perioda na koji se izvještaj odnosi, a nalaz revizora najkasnije do tekuće godine za prethodnu godinu. Poslovni svijet nije imun na lažne finansijske izvještaje koji se nazivaju kreativni izvještaji. Ovi izvještaji su kreirani sa namjerom obmanjivana ili lažnog prikazivana stanja i rezultata, radi ostvarivanja nekog skrivenog cilja. Ti finansijski izvještaji ne poštuju načela 14 Međunarodni računovodstveni standard 1, 27

29 bilansiranja i računovodstvene standarde, već nastaju falsifikovanjem. Oni su štetni za sve korisnike finansijskih izvještaja, a u dužem vremenu i samim kreatorima. Korisnici finansijkih izvještaja su: 15 a) investitori radi donošenja odluke o kupovini, zadržavanju ili prodaji akcija i procjeni sposobnosti preduzeća da isplati dividendu; b) zaposleni radi informacija o stabilnosti i profitabilnosti poslovanja preduzeća i mogućnosti obezbjeđenja plata i izdataka vezano za njih; c) kreditori radi informacija na osnovu kojih će procijeniti da li će krediti biti vraćeni blagovremeno, sa pripadajućim kamatama; d) dobavljači i drugi poslovni povjerioci koji procjenjuju kvalitet poslovnog partnera i njegovu mogućnost da plaća dospjele obaveze; e) kupci koji procjenjuju mogućnost dugoročne saradnje; f) Vlada zainteresovana za usmjeravanje ekonomskog i društvenog razvoja; g) javnost kao što je lokalna samouprava, radi planiranja i projektovanja trendova razvoja. Da bi informacije sadržane u finansijskim izvještajima zadovoljile navedena očekivanja korisnika, finansijski izvještaji treba da sadrže sledeća obilježja: razumljivost; relevantnost; važnost; pouzdanost; uporedivost; istinito i objektivno predstavljanje Harmonizacija finansijskog izvještavanja Jedno od začajnih pitanja finansijskog izvještavanja je da li finansijski izvještaji i standardi na bazi kojih se oni sačinjavaju ispunjavaju zahtjeve principa korporativnog upravljanja. U principima korporativnog upravljanja značajano mjesto pripada računovodstvenim standardima i uopšte računovodstvenoj profesiji. Finansijski izvještaki sačinjeni u skladu sa MSFI/MRS imaju u osnovi četiri najvažnija cilja: 15 Prof. dr Mirko Andrić i prof. dr Dejan Jakčić, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

30 razviti i poboljšati legalni, institucionalni i regulatorni okvir korporativnog upravljanja; pružanje uputstava i savjeta za razvoj finansijskih tržišta, korporacija i svih učesnika u razvoju korporativnog upravljanja; poboljšanje ekonomske efikasnosti, rast kompanije i društva u cjelini; jačanje povjerenja investitora. Prednosti standardizacije, odnsono usklađivanja sopstvene računovodstvene prakse ogledaju se u sljedećem: 1. transparentnost finansijskih izvještaja; 2. olakšano praćenje poslovanja filijala koje imaju predstavništva u drugim zemljama; 3. podsticaj povezivanja tržišta kapitala; 4. obezbjeđenje pouzdanijih informacija u vezi sa investiranjem. Nedostaci standardizacije se ogledaju u sljedećem: 1. teškoće implementacije standarda u domicilnu regulativu; 2. uticaj domicilnih poreskih propisa; 3. česte izmjene i dopune standarda; 4. problemi sa tumačenjem standarda; 5. spore ili nikakve promjene kulture pojedinih zemalja Objavljivanje finansijskih izvještaja Prije nego što su zakonom natjerani da tako postupe, korporativni menadžeri nijesu objavljivali mnogo informacija investitorima. Što su radili, zaradili, kolika sredstva kontrolišu, bila su pitanja koja su oni smatrali čisto privatnim. Dozvoliti javnosti ili sopstvenim akcionarima da znaju čak i najosnovnije detalje u vezi sa finansijskim poslovanjem bilo je nezamislivo. Menadžeri su donosili odluke koliko informacija o firmi treba da saopšte i uvijek su donosili odluke s obzirom na uticaj takve odluke na sopstvenu korist menadžera. Brojne teorije objašnjavaju zbog čega menadžeri svojevoljno ne objavljuju optimalan obim informacija, čak i ukoliko je to u najboljem interesu kompanije. U skladu sa svim postojećim, menadžeri zahtijevaju što je moguće niži nivo periodičnog izvještavanja. Manje izvještavanje smanjuje efektivnost sredstava koja ograničavaju diskreciju menadžera i time pruža veći prostor menadžerima da ostvare sopstvene ciljeve na štetu akcionara. Ovakvo nastojanje će postojati, čak i kada je dobit koju ostvare menadžeri manja od štete po akcionare. Koristi i troškovi javnog objavljivanja informacija: Priručnik korporativnog upravljanja, Komisija za hartije od vrijednosti Crne Gore, 2009., strana

31 Koristi javnog objavljivanja informacija Smanjenje agencijskih troškova, pojačani monitoring menadžera Olakšavanje tržišta korporativne kontrole Manje mogućnosti za insajder trgovanje Troškovi javnog objavljivanja informacija Direktni troškovi pripremanja i diseminacije informacija o kompaniji Šteta po konkurenciju na tržištu Tačnije cijene akcija Manji troškovi kapitala Veća likvidnost Principi korporativnog upravljanja OECD-a (Principi OECD-a) sugerišu da se: vrši blagovremeno i tačno objavljivanje svih pitanja od materijalnog značaja koja se odnose na akcionarsko društvo, uključujući finansijsko stanje, uspješnost, vlasničku strukturu i upravljanje društvom. 17 Ključni koncept koji je u osnovi OECD-ove preporuke jeste koncept materijalnog značaja informacije. Informacija od materijalnog značaja jeste informacija čije bi izostavljanje ili pogrešno prikazivanje moglo da utiče na ekonomske odluke koje donose korisnici informacije. Materijalni značaj informacije može da se definiše i kao karakteristika informacije ili slučaja, koja ih čini dovoljno važnim da imaju uticaj na cijenu akcija društva. Razmotrimo spektakularni hod ka bankrotstvu Enrona. Putem gotovo opakog izvještavanja o svojim neuobičajenim, složenim i agresivnim poslovnim praksama, menadžment Enrona napumapao je svoje akcije na gotovo 90$ po akciji i tvrdio analitičarima da treba da se prodaju po 126$. Analitičari koji su plaćeni da istražuju teksaške grupe, šalili su se sa novinarima u vezi njihove nemogućnosti da razumiju njihove knjige i nastavljali su da izdaju nova uputstva kupuj. Nakon ne mnogo mjeseci od tvrdnje da cijena treba da bude 126$, akcije Enrona pale su sa 90$ na manje od 90 centi i firma je pala pod bankrot. Po dobrim praksama korporativnog upravljanja, potencijalnim informacijama od materijalnog značaja sa mogućim posljedicama na finansijski status i poslovanje kompanije, koje moraju odmah biti javno objavljene, smatraju se sljedeće informacije: 18 1) tužbe pokrenute protiv kompanije ili od strane kompanije sa velikom vrijednošću spora, ili njihovo okončanje; 2) bilo koji ugovor potpisan između kompanije i pojedinaca ili institucija koji su ovlašćeni za potpuno ili djelimično izvršenje određenih poslova (outsourcing); 3) neizvjesnost u pogledu isplate značajnih iznosa kredita; 4) bilo koja značajna izmjena upravljačke ili svojinske strukture kompanije osnivača, aflijacija ili kompanija pod zajedničkim upravljanjem; 5) bilo koje promjene objavljenih informacija koje su se desile prije izdavanja 17 Principi OECD, IV princip o objavljivanju i transparentnosti. 18 Capital Markets Board of Turkey, Corporate Governance Principles, Jun

32 instrumenata na tržištu kapitala nakon njihove registracije; 6) sva povećanja ili smanjenja cijene akcija za više od 25% tokom posljednih pet dana; 7) sve izmjene osnovne djelatnosti kompanije; 8) sve izmjene ili otkazivanje ugovora o reviziji; 9) izmjene odredbi ugovora o osnivanju ili internih akata; 10) sve izmjene ili raskid ugovora sa najbitnijim klijentom koji ima najvažniju ulogu u ostvarivanju prihoda ili izmjene ugovora između kompanije i glavnog snabdjevača koji ima značajnog udjela u poslovanju kompanije, u poređenju sa prethodnim obračunskim periodom; 11) bilo koja vrsta informacije koja može imati za posljedicu značajne gubitke ili uticati na profitabilnost kompanija; 12) izmjene u kriterijumima za kotaciju berze na kojoj se trguje akcijama kompanije; slučajeve kada kompanija nije u mogućnosti da zadovolji uslove za kotiranje; kada su akcije kompanije delistirane ili suspendovane; 13) kada kompanija ne može ispuniti svoje finansijske obaveze, pokazuje insolventnost, kada se odlaže isplata zajma ili postavljaju zahtjevi za njihovo restrukturiranje Agencijski problem kao potencijalna prepreka dobrom korporativnom upravljanju Agencijski problemi mogu da postoje u svakoj situaciji u kojoj postoji upućenost dvije ili više strana na zajedničko djelovanje u ostvarivanju određenog zajedničkog interesa, a pri tom nije moguće izbjeći potencijalni nesklad između pojedinačnih interesa učesnika koji imaju pravo da odlučuju i interesa drugih zainteresovanih strana. U poslovanju akcionarskih društava identifikuje se tri osnovna agencijska problema: 19 1) uprava - akcionari u društvima sa razuđenom vlasničkom strukturom akcionari objektivno ne mogu da vrše potpuni nadzor nad radom uprave, niti imaju mogućnost da se direktno uključe u proces poslovnog odlučivanja. Samim tim, menadžeri imaju prilično veliku samostalnost i autonomiju u svom svakodnevnom radu i realizaciji poslovnih politika društva. Prvi agencisjki problem će se pojaviti onda kada uprava svoje odluke stavi u funkciju ostvarenja ličnih interesa, ne vodeći računa prvenstveno o interesima društva i njegovih akcionara. Brojni primjeri ukazuju da takva strategija nije u funkciji rasta i razvoja kompanije, te da lako može dovesti do njenog sloma, sa nesagledivim posledicama po sve zainteresovane strane. 2) većinski akcionar manjinski - akcionar (akcionar bez prava kontrole) zemlje u kojima akcionarstvo nije dovoljno razvijeno, dominantno karakteriše postojanje jednog, ili eventualno grupe akcionara koji ostvaruju kontrolu nad društvom. Umjesto nedostataka koje imamo kod prvog agencijskog problema, ovdje kao osnovni problem korporativnog 19 Radović V., Razoj pravnog sistema Srbije i harmonizacija sa pravom Evropske unije, Pravni fakultet Beograd, 2007, strana

33 upravljanja javlja se upravo u tome što menadžeri svoje aktivnosti ne sprovode u interesu društva, već u interesu većinskog akcionara, pri čemu su interesi manjinskih akcionara obično nedovoljno zaštićeni. 3) kompanija - druge strane zainteresovane za poslovanje kompanije(povjerioci i dr.) treći agencijski problem ispoljava se kroz konflikt interesa akcionarskog društva (akcionara i uprave) i interesa drugih zainteresovanih za njegovo poslovanje (potencijalnih investitora, banaka i drugih finansijksih organizacija, države, zaposlenih, dobavljača, potrošača i dr.) Neriješeni agencijski problemi na mikro planu mogu da prouzrokuju neefikasno upravljanje kompanijom, njeno neprofitabilno poslovanje, nelikvidnost i insolventnost, zanemarivanje interesa pojedinih zainteresovanih strana i sl. Na makro planu, oni mogu da stvore nepovjerenje javnosti u tržište hartija od vrijednosti i akcionarstvo uopšte, različite berzanske probleme, uključujući i mogućnost sloma berze, povećanje nezaposlenosti i nepovoljne posledice po čitavo društvo. 32

34 II KORPORATIVNO UPRAVLJANJE U CRNOJ GORI 2.1. Modeli korporativnog upravljanja U zavisnosti od oblika upravljanja i rukovođenja, kao i različitih oblika odlučivanja, prava i obaveza, u nauci i praksi su iskristalisana dva modela korporatvinog upravljanja: 1. Jednodomni (anglosaksonski, autsajderski, otvoreni); 2. Dvodomni (evropski, insajdesrki, zatvoreni). Jednodomni model je zasnovan na jedinstvenom odboru direktora koji istovremeno obezbjeđuje upravljačku i nadzornu funkciju. Karakterističan je za kompanije sa odvojenom funkcijom vlasništva od upravljanja, gdje je vlasništvo nad akcijama usitnjeno (disperzovano). Investitori pribavljaju kapital, ističu vlasništvo preduzeća dok istovremeno izbjegavaju pravnu odgovornost za postupke korporacije tako što kontrolu nad korporacijom ustupaju upravi koju plaćaju da bude njihov zastupnik. Najvažniji zadatak ovog modela je briga za interese i maksimiziranje dobiti akcionara. Likvidno tržište i kvalitetne informacije disciplinuju menadžere, tako što akcionari ukoliko su nezadovoljni ili smatraju da su prinosi mali prodaju svoje akcije, dovode do pada cijena na tržištu i stvaraju pogodno tlo za preuzimanje kompanije. Tržišno usmjeren, ovaj model korporativnog upravljanja se u najvećoj mjeri oslanja na velika globalna i likvidna tržišta vrijednosnih papira, odnosno kapitala. Postojanje razvijenog tržišta kapitala je osnov za pravilno donošenje investicionih odluka, pa akcionari ulažu akcije velikog broja korporacija i tako formiraju sopstveni portfolio. Sistem anglosaksonskog prava je sistem u kome bord direktora bira Skupština akcionara. Ovaj model nosi ovaj naziv upravo zbog toga što se sastoji iz jedinstvenog odbora direktora, a to znači da su funkcije upravljanja i nadzora objedinjene i sadržane u odboru direktora koji čine i izvršni direktor (stalno zaposleni na upravljačkim funkcijama) i neizvršni, nezavisni direktori (članovi odbora bez upravljačkih funkcija). Njihov zadatak je omogućavanje objektivnosti, odnosno sprečavanje prevelikog uticaja pojedinih akcionara ili menadžera nad korporacijom. Prednosti ovog modela su: kratkoročna fleksibilnost i efikasnost, visok nivo konkurencije koji podstiče inovativnost i kreativnost, profesionalizacija menadžera koji teže maksimizaciji cijena akcija, politička neutralnost i diverzifikacija rizika. Među nedostacima ovog modela izdvajaju se: kratkoročna efikasnost zapostavlja strategiju na dugi rok, relativno slabe Skupštine akcionara i moćni upravni odbori, cijena akcija bazira se na kratkoročnoj strategiji što onemogućava strategiju istraživanja i razvoja. Dvodomno model je prisutan u zemljama sa slabije razvijenim tržištem kapitala i koncetrisanom vlasničkom strukturom. Korporativna kontrola je koncetrisana u rukama malog broja značajnih akcionara sa različitim interesima, i značajnom ulogom banaka i radnika u 33

35 upravljačkim procesima. Značajan akcionari su često i članovi upravnog odbora ili čak i izvršni direktori. Mala grupa akcionara ima veliki procenat akcija, informisanje je ograničeno i nedovoljno razvijeno, i tržište kapitala nema ulogu korporativne kontrole kao u jednodomnom modelu. Osnovne karakteristike su nedovoljna odvojenost vlasništva od kontrole, uprava je oslobođenja od uspjeha na kratak rok i po pravilu dominira dugoročna strategija, kvalitet uprava ne zavisi od tržišta koliko od procjene glavnih akcionara, slaba zaštita manjinskih akcionara. Akcionarsko društvo ovog modela mora imati dvostruki sistem upravljanja: upravni odbor i nadzorni odbor. Članove nadzornog odbora bira Skupština, a nadzorni dobor bira članove upravnog odbora. Upravni odbor je sastavljen od insajdera, tj. izvršnih direktora korporacije koji su odgovorni za vođenje poslova i zastupanje društva. Nadzorni odbor je nadzorni organ, nema niti jednog insajdera i sastavljen je od predstavnika zaposlenih radnika i predstavnika akcionara. Postoji i japanski model korporativnog upravljanja čije su osnovne karakteristike: bankarski sistem koji karakteriše čvrste i dugoročne veze između banaka i korporacija; visoko učešće bankarskog kapitala u akcionarskom kapitalu korporacija; pravni okvir za javnu politiku i industrisjku politiku; odbori direktora sastavljeni isključivo od insajdera; relativno nizak, a u nekim korporacijama skoro nepostojeći broj manjinskih akcionara; Model korporativnog upravljanja u Crnoj Gori forma/praksa Zakon o privrednim društvima Crne Gore prihvatio je jednodomni model korporativnog upravljanja. On definiše da je odbor direktora upravljačko tijelo u akcionarskim društvima u Crnoj Gori. Imenuje ga Skupština akcionara, sa mandatom koji traje godinu dana, sa mogućnošću neograničenog broja reizbora. Minimalan broj članova odbora direktora je tri, a izvršni direktor prema odredbama zakona ne može biti član borda direktora. Na ovaj način se želi izbjeći koncetracija vlasništva, razdvojiti nadzorna i izvršna funkcija, odnosno napraviti odbor direktora kao protiv teža izvršnom direktoru. Međutim, diskutabilno je u najmanu ruku da isti princip ne važi za sekretara društva, koga takođe kao i izvršnog direktora, bira i imenuje odbor direktora. Opredeljenje i insistiranje na jednodomnom modelu korporativnog upravljanja u Crnoj Gori nije imalo svoje utemeljenje u praksi. Osnovne karakteristike jednodomnog modela nijesu u najvećoj mjeri podudarne sa stvarnim stanjem crnogorske korporativne zbilje. Osnovne karakteristike anglosaksonskog ili otvorenog modela kao što su: disperzovano vlasništvo, razvijeno tržište kapitala i korporativne kontrole, laka mogućnost preuzimanja, primjena precidentnog prava, laka mogućnost pokretanja sudske prakse u cilju zaštite manjinskih 34

36 akcionara, odvojeno vlasništvo od kontrole ne odgovraju stanju stvari koje po ovom osnovu imamo u Crnoj Gori. Naprotiv, dominantne karakteristike korporativnog upravljnaj su sledeće: - koncetrisano vlasništvo; - slabo razvijeno finansijsko tržište; - nerazvijen institut sudske prakse; - slaba zaštita manjinskih akcionara; - nedovoljna odvojenost vlasništva od upravljanja. Uspješno korporacijsko upravljanje nije dovoljno preslikati ili prepisati, i stvar završiti time što će se sve preslikano ozakoniti korporacijskim zakonodavstvom, a u Crnoj Gori je slično urađeno pa imamo bitnu razliku između teorije i prakse. Iako se jednodomnim modelom želi diperzovati vlasništvo (npr. Coca Cola 2 miliona akcionara), zaštiti interes malih akcionara, u našoj zemlji prisutno je ukrupnjavanje vlasništva čemu je posebno doprinijela masovna vaučerska privatizacija. Nakon masovne vaučerske privatizacije, najveći vlasnici su postali privatizacioni fondovi i država. Međutim, fondove karakteriše nedostatak kvalitetnog kadra što doprinosi netransparentnosti čime se direktno ugrožavaju interesi akcionara. (npr. čak nepostojanje zapisnika sa određenih sjednica). U Crnoj Gori, mali akcionari su u podređenom položaju, otežan je pristup finansijskim izvještajima, sami izvještaji su loši, neobjektivno predstavljeni tako da akcionarima ne pružaju valjan osnov za svoje dalje djelovanje. Crna Gora je prelaskom sa dvodomnog na jednodomni model oslabila kontrolu u cjelini, što je posebno važno u situaciji kada ne postoji tržište kapitala kao jedini faktor korporacijske kontrole, a kod nas je tržište mlado i nerazvijeno i imamo dominantnu ulogu banaka što nije karakteristika anglosaksonskog modela. Jasno je da je stanju u Crnoj Gori bio primjereniji kontinetalni, odnosno dvodomni model korporativnog upravljanja. Logično objašnjenje za navedeno stanje može se tražiti u činjenici da su dosadašnje reforme u Crnoj Gori uglavnom bazirane na isključivo primjeni neoliberalnog koncepta i favorizovanju ideje slobodnog tržišta po svaku cijenu, kao i činjenice da su osnovni sistemski zakoni koji uređuju i oblast korporativnog upravljanja proizvod strane ekspertske moći konsultanata iz zemalja u kojima se primjenjuje anglosaksonsko pravo. 20 Sa druge strane, sve do eskalacije finansijske krize vjerovalo se da je jednodomni model efikasniji. Bez obzira na sistemskla ograničenja u primjeni jednodomnog modela korporativnog upravljanja, u Crnoj Gori postoji jasna opredijeljenost zakonodavne i izvršne vlasti da se ovaj model i dalje favorizuje. Mišljenja smo da ovdje preovladava logika rodilo se valja ga ljuljati. Ovakvo stanje bi se moglo banalizovati sitacijom u kojoj bismo preko noći odlučili da se saobraćajnicama u Crnoj Gori vozi lijevom stranom, što je dobro i efikasno rješenje za Veliku Britaniju. Međutim, preslikanje gotovih rješenja za sistem koji ima sasvim različite karakteristike 20 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

37 vjerovatno na kratak rok neće dati dobre rezultate. Na drugi rok svi smo mi mrtvi rekao bi Kejns. 21 Zakonskim izmjenama uvedena je obaveza uspostavljanja odbora za reviziju za velika privredna društva, pri čemu je Zakonom o računovodstvu i reviziji definisano da minimalan broj članova društva mora biti tri, od čega najmanje jedan mora biti ekspert za oblast revizije i računovodstva. Potpuno je evidentno da je ovakva formulacija veoma nejasna i neprecizna jer ne određuje djelokrug rada odbora za reviziju, niti se precizira ko se smatra u pogledu zvanja ili kvalifikacija ekspertom za računovodstvo i reviziju. Komisija EU preporučila je postojanje najmanje tri komiteta u akcionarskim društvima, čijim će se akcijama trgovati na organizovanom tržištu kapitala: 22 - komitet za imenovanje, - komitet za naknade i - komitet za reviziju. Polazeći od toga da zakonodavstvom u Crnoj Gori nije bitnije regulisana i propisana obaveza formiranja komiteta, a imajući u vidu da crnogorska korporativan praksa nije dovoljno razvijena i efikasna, ne može se očekivati da će ova preporuka Evropske komisije biti implementirana. U periodu tranzicije u Crnoj Gori je zabilježen mali broj slučajeva podizanja tužbi protiv članova odbora direktora, i pored činjenice da su postojali brojni primjeri različitih zloupotreba. Sve prethodno dodatno ide u prilog jednom opštem zaključku da je proces izgradnje pravne države i jačanje institucija sistema najvažniji preduslov izgradnje sistema u cjelini, kao i moderne i efikasne privrede, a samim tim i stvaranje adekvatnog sistema korporativnog upravljanja. 21 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana isto 36

38 2.2. Mehanizmi korporativnog upravljanja Korporativno upravljanje ima direktan uticaj na finansijsko tržište i mogućnost finansiranja tržišta, posebno posredstvom tržišta kapitala. Bez adekvatnih mehanizama korporativnog upravljanja smanjuje se mogućnost privlačenja investitora, čime se direktno utiče na razvojen mogućnosti kompanije, jer je rast i razvoj kompanije uslovljen mogućnošću pribavljanja izvora finansiranja. Mehanizmi korporativnog upravljanja treba da obezbijede odgovore na sledeća pitanja: 23 - Koga menadžeri zastupaju i na koji način? - Kako se menadžment nadzire i kontroliše? - Kakvi su odnosi između manjinskih i većinskih akcionara? - Kako se štite prava manjinskih akcionara? - Kakav je odnos kompanije prema sadašnjim i potencijalnim investitorima? - Koliko su istinite i objektivne informacije o finansijskoj poziciji i uspješnosti poslovanja? - Koliko su zaštićena prava radnika? - Kako se iskazuje društvena korporacije? Mehanizmi korporativnog upravljanja mogu biti različiti, a najoptimalnije ih je svrstati u dvije osnovne grupe: Interni mehanizmi : a) upravni odbor, b) naknade menadžmentu, c) koncetracija vlasništva, d) stejholderski odnosi, e) korporativno izvještavanje. Eksterni mehanizmi: a) tržište korporativne kontrole, b) zaštita prava manjinskih akcionara, c) zakonska i normativna regulative, d) konkurencija i kompetetivnost. 23 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

39 Interni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori a) odbor direktora (upravni odbor) stvara vezu između vlasnika i menadžmenta preduzeća, što znači da mu pripada ključna uloga u procesu korporativnog upravljanja. Zakon o privrednim društvima Crne Gore prihvatio je jednodomni model korporativnog upravljanja. On definiše da je odbor direktora upravljačko tijelo u akcionarskim društvima u Crnoj Gori. Imenuje ga Skupština akcionara, sa mandatom koji traje godinu dana, sa mogućnošću neograničenog broja reizbora. Minimalan broj članova odbora direktora je tri, a izvršni direktor prema odredbama zakona ne može biti član borda direktora. Na ovaj način se želi izbjeći koncetracija vlasništva, razdvojiti nadzorna i izvršna funkcija, odnosno napraviti odbor direktora kao protiv težu izvršnom direktoru. Međutim, diskutabilno je u najmanu ruku da isti princip ne važi za sekretara društva, koga takođe kao i izvršnog direktora, bira i imenuje odbor direktora. b) naknade menadžerima su u direktnoj vezi sa najznačajnijim konfliktom u korporativnom upravljanju koji predstvalja ponašanje menadžera koje je suprotno interesima akcionara, a koje stvara određene korisiti menadžerima. Agencijski problem se u osnovi rješava kroz mehanizme kontrole i motivacije menaradžera. Kontrola rada menadžmenta se ostvaruje preko odbora direktora kao nadzorne funkcije, a dijelu eksterne kontrole najvećim dijelom preko eksterne revizije. Međutim, česti skandali vezani za finansijsko izvještavanje, koje često potvrđuju i sami revizori, samo potvrđuju čuvenu definicju Brenda Portera da je revizija veliki biznis. 24 Motivacija menadžmenta vezuje se za različite oblike stimulacije menadžmenta da rade u ime i za račun vlasnika na način koji maksimizira tržišnu vrijednost akcija. Naknade koje menadžeri dobijaju za rukovođenje korporacijom javljaju se u obliku: - fiksne nadoknade karakteristične za manje korporacije u kojima je posao kontrole menadžmenta značajno pojednostavljen; - varijabilne nadoknade ( bonus, akcijske opcije, učešće u neto dobitku) utvrđivanjem varijable koja se vezuje za rezultat menadžmenta, obezbjeđuje se značajno povezivanje interesa akcionara i njihovih agenata. Bonusi u novcu i dividendnim opcijama obično su vezani za ostvarenje određenih rezultata koji imaju jasne pokazatelje (dividendna stopa,rentabilnost, rast cijene akcija). Akcijske opcije pruža mogućnost menadžerima da po unaprijed cijene kupe određeni iznos akcija u nekom budućem vremenskom periodu, kako bi menadžeri bili posebno zainteresovani za ostvarenje dobrih rezultata. 24 Andrić M., Krsmanović B., Jakšić D., Revizija teorija i praksa, Ekonomski fakultet Subotica,

40 Učešće u neto dobitku omogućava istovremeno zadovoljavanje interesa vlasnika, menadžera i zaposlenih u kompaniji. Menadžerske naknade su veoma često instrument raznih manipulacija i zloupotreba. Nedovoljno razvijeni mehanizmi kontrole i sudske zaštitie onemogućavaju rješavanje ovog problema na pravi način. S obzirom na činjenice da se politički intersi prelamaju u svim sferama, pa i ekonomskim, česte su situacije da su članovi borda direktora u kompanijama u kojima je kontrilno ili većinsko vlasništvo države predstavnci političkih partija, a ne prvenstveno lica koja posjeduju stručne reference i kvalitete. U takvoj situaciji oni se trude da najčešće zadovolje svoje lične potrebe, pa je poznato da su korporativnu praksu prethodnih godina obilježili brojni skandali vezani za neprimjereno visoke ispalte nadoknada i otpremnina neizvršnim i izvršnim direktorima crnogorskih kompanija. Slična praksa zabilježena je i u zemljama sa mnogo većim kvalitetom korporativnog upravljanja od Crne Gore. Kao ilustrativan primjer navodi se isplata više od 70 miliona dolara menadžerima najvećih posrnulih banaka, koje su od bankrotstva spašavane novcem države, odnosno svih poreskih obveznika. Među bankama koje su nezasluženo isplaćivale visoke bonuse i nagrade menadžerima nalaze se brojne američke banke, koje su usled finansijske krize pretrpjele veliek gubitke: Meril Linč 25, Morgan Stenli, Goldman Saksa, Leman braders 26, Sitigrupa i dr. 27 c) koncetracija vlasništva upravo od toga da li određeni sistem karakteriše disperzovano ili koncetrisano vlasništvo zavisi i model korporativnog upravljanja. U uslovima disperzovanog vlasništava iskristalisao se jednodomni model u kom se kontrolna i upravljačka funkcija ostvaruju preko odbora direktora. Smatra se da svako ko posjeduje preko 10% akcijskog kapitala u američkim korporacijama može značajno ostvarivati kontrolnu i upravljačku funkciju. Koncetracija vlasništva u rukama jednog ili više kontrolnih učesnika omogućava da kontrolni vlasnici ostvare upravljačku i kontrolnu funkciju., i takav pristup je osnovna karakteristika evropskog, odnosno dvodomnog modela korporativnog upravljanja. Kao što je istaknuto u prethodnom dijelu, iako je u Crnoj Gori zakonski utemeljen jednodomni model, praksa pokazuje da imamo visok stepen koncetracije vlasništva, tako da je za Crnu Goru bio primjereniji dvodomni model korporativnog upravljanja. 25 Predsjedniku odbora direktora Merli Linč banke, Stevenu O'Nilu, isplaćene su nagrade i bonusi u iznosu od 161 milon dolara nakon što je otišao u penziju, a kasnije je objavljeno da je ta banka izgubila osam milijardi dolara. 26 Najviše kritika upućeno je na račun Dika Fulda, bivšeg šefa Leman bradersa, nekada četvrte najveće investicione banke u SAD, koja je sredinom septembra godine podnijela zahtjev za stečaj. Njemu je isplaćeno 485 miliona dolara plata i bonusa za periodod do godine. 27 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

41 Privatizacija je najvažniji proces koji je dominantno odredio vlasničku strukturu u crnogorskim kompanijama. Privatizacija je u Crnoj Gori dala značajne efekte nakon godine, a ključni uticaj na vlasničku strukturu imala je masovna vaučerska privatizacija koja je sprovedena godine. Nakon masovne vaučerske privatizacije u periodu do godina smanjeno je vlasničko učešće države i državnih fondova, a povećano učešće države i stranih investitora. Domaći i strani investitori su u godini kontolisali u prosjeku 36% kapitala. 28 Trend koncetracije kapitala u Crnoj gori se nastavlja. Za razliku od evropske prakse, gdje kontrolni učesnik ne prelazi po pravilu više od 55% učešća u kapitalu, kontorlni vlasnici u Crnoj Gori nastoje da kontrolišu više od 67% kapitala. Nedovoljna odvojenost vlasništva od upravljačke funkcije je još jedan od velikih nedostataka, jer kontrolni vlasnici najčešće ne žele da delegiraju funkciju upravljanja i rukovođenja. Logika većinskih vlasnika je obično takva da oni ne vjeruju nikome, svi hoće da ih prevare, zato je najbolje da sam upravljam kompanijom i na strareškom i na operativnom planu, jer će na taj način najbolje zaštititi svoju imovinu koju sam stekao teškom mukom. 29 Pretjerana koncetracija vlasništva sa jedne strane, može značajno uticati na stvaranje monopolske moći i onemogućavanje zdarve konkurencije, a sa druge strane, može dovesti do stagnacije i urušavanja tržišta kapitala, čime se umanjuju razvojne mogućnosti kompanije u pogledu pribavljanja izvora finansiranja. d) korporativno izvještavanje čine informacije vezane za objavljivanje svih važnijih informacija o poslovanju akcionarskih društava, čijim akcijama se trguje na organizoavnom tržištu kapitala. To je širi pojam od finansijskog izještavanja jer obuhvata pored informacija finansijke prirode, i sve druge informacije koje su relevantne za poslovanje kompanije. Finansijsko izvještavanje je najvažniji proces cjelokupnog korporativnog upravljanja, a kvalitet finansijskog izvještavanja velikim dijelom zavisi od razvijenosti finansijkog tržišta. Jedan od osnovnih ciljeva finansijkog izvještavanja jeste obezbjeđivanje adekvatne informacione osnove za potrebe sadašnjih i budućih investitora. Finansijski izvještaji se u Crnoj Gori shodno Zakonu o računovodstvu i reviziji dostavljaju u papirnoj i elektronskoj formi Poreskoj upravi do 31. marta tekuće za prethodnu godinu. Poreska uprava ima obavezu da izvještaje objavljuje sa svom veb sajtu. Međutim, brojne nejasnoće u dijelu implementacije zakonskih rješenja uslovili su da ni poslednje zakonske izmjene nijesu imale značajniji uticaj na povećanje transparentnosti i javnosti rada. Akcionarska društva imaju zakonsku obavezu sastavljanja i objavljivanja kvartalnih finansijskih izvještaja, ali se u praksi ova obaveza često zanemaruje. Komisija za hartije od vrijednosti na svom sajtu 28 Prašnikar J., Koman M., Knežević Lj., Efekti privatizacije u Crnoj Gori, Ekonomski fakultet Podgorica, 2008., 12 str. 29 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

42 objavljuje samo sažetu formu bilansa stanja i bilansa uspjeha, samim tim je neka ozbiljnija analiza i procjena nemoguća, pa se čini da se u suštini radi samo o zadovoljavanju forme, bez želje da se suštinski unaprijedi kvalitet korporativnog upravljanja. U Crnoj Gori saglasno Zakonu o hartijama od vrijendosti, postoji obaveza objelodanjivanja gubitka ili dobitka kapitalnog učešća, u slučajevima kada fizička ili pravna lica steknu lili izgube vlasnička prava, koja postanu veća ili padnu ispod 10%, 20%, 33% ili 50%, o čemu se mora obavijestiti Centralna depozitarna agencija koja u roku od sedam dana obavještava Komisiju za hartije od vrijednosti. Pošto ne postoji obaveza obavještavanja javnsoti o sticanju ili gubitku glasačkih prava, postavlja se pitanje da li i ova aktivnost predstavlja puko ispunjavanje forme? 30 Objelodanjivanje informacija o zaradama odbora direktora, izvršnih direktora, transakcija sa pravnim licima ne predstavlja praksu korporativnog upravljanja Crne Gore Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja u Crnoj Gori a) tržište korporativne kontrole Imajući u vidu da akcionarska društva u Crnoj Gori karakteriše koncetrisano vlasništvo, samim tim onemogućava se lako i jednostavno preuzimanje korporativne kontrole. Posebno kada imamo koncetraciju kapitala u rukama jednog vlasnika, neprijateljsko preuzimanje je gotovo nemoguće. b) zaštita prava manjinskih akcionara je kada je u pitanju zakonodavni okvir značajno unaprijeđena i normativno uređena u nivou razvijenih zemalja Evropske unije. Zaštita interesa manjinskih akcionara definiše njihovu mogućnost: - da iznesu neslaganje sa odlukama većinskog vlasnika i podnesu tužbu radi zaštite svojih prava; - dobijanja finansijskih izvještaja, izvještaja revizora, izvještaja o poslovanju; - prava da predlože člana odbora direktora ako posjeduju 5% akcija; - prava da traže dodatnu reviziju ukoliko posjeduju 5% akcijskog kapitala; - kumulativnog glasanja za članove odbora direktora; Zaštita prava akcionara je značajno unaprijeđena prihvatanjem OECD-ovog principa jedna akcija-jedan glas, ali i u ovom slučaju razlika između zakonodavnog okvira i praktične primjene je očigledna i drastična. Iako bi naš poznati roker rekao Teoretski dobro zvuči, malčice je drugačije u praksi, u korporativnoj praski Crne Gore to je značajno drugačije. 30 Dr Milan Lakićević i dr Miloš Vulanović, Korporativno upravljanje motor ili olovne noge razvoja, Banja Vrućica, 2011., strana

43 c) zakonodavni i regulatorni okvir utemeljen je sa nekoliko sistemskih zakona: - Zakonom o privrednim društvima, - Zakonom o računovodstvu i reviziji, - Zakonom o hartijama od vrijednosti, - Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava, - Zakonom o privatizaciji privrede. U prethodnom dijelu smo jasno pokazali da relativno dobar zakonodavni okvir, ne prati njegova implementacija, odnosno praktična primjena. Kako mnogi vole da kažu evropski zakoni - balkanska primjena. Mada i u dijelu normativne regulative postoje nedostaci. Kao osnovni nedostatak Zakona o privrednim društvima u pogledu njegove primjene navodi se nepostojanje instituta sudske prakse. Crna Gora je uglavnom prešla na anglosaksonsko sa kontinetalnog prava, ali brojni problemi koje su produkovani su upravo posledica činjenice da pomenuti prelaz nije pratilo adekvatni razvoj isntitucija sistema i kompletene korporativne filozofije i prakse. Smatra se da je i nizak nivo kvaliteta računovodstva i revizje značajan ograničavajući faktor Institucije korporativnog upravljanja i uloga Vlade Institucije korporativnog upravljanja čine ključni akteri i formalna i neformalna pravila koja čine sistem. Ključni akteri u korporativnom upravljanju su : 31 Vlada; Korporacija; Poslovni menadžeri; Berza/Komisija za hartije od vrijednosti; Brokeri/Investicioni savjetnici; Poslovne asocijacije; Sudski sistem; Penzioni fondovi, mediji, institucionalni investitori. Formalna pravila koja se odnose na gore navedene institucije su: regulative na osnovu koje korporacija ima status pravnog lica; regulativa kojom se rukovodi poslovni regulatorni okvir; regulativa i propisi berze; zahtjevi za listing na berzi. 31 Priručnik korporativnog upravljanaj za Crnu Goru, Komisija za hartije od vrijednosti, 2003., strana

44 Formalna i neformalna pravila objedinjuju sledeće potkategorije: nadzor i kontrola; objelodanjivanje informacija i transparetnost. Uloga Vlade, a stoga i državne politike u korporativnom upravljanju sastoji je u unapređenju i podsticaju razvoja preduzeća i obezbjeđenju odgovornosti u vršenju vlasti. Domaćim preduzetnicima na tržištima zemalja u razvoju, potrebna je politička inicijativa da ubijede domaće i starne izvore finansiranja da uđu na tržište. Vlada je dužna da: obezbijedi preduzećima stimulacije i penale; izbalansira divergencije zarada u javnim i privatnim preduzećima; zaštiti interes lica sa interesom u kompaniji; Pouke koje treba izvući od uspješnih tržišnih ekonomija jesu da država treba da kreira ambijent koji će omogućiti: 1) olakšanje ulaska u posao, 2) prijateljski i pravični poreski ambijentu, 3) pružanje izvoznih stimulacija, 4) stimulisanje za otvaranje radnih mjesta 5) zaštitu lica koja imaju interes u kompaniji (dobavljači, klijenti, zaposleni, 6) zaštita prava akcionara; Vlada treba da podržava tržište akcija kao jednog važnog izvora investiranja kapitala, ali i druge provajdere kapitala, kao što su tržište obveznica i drugih hartija od vrijednosti i komercijalni bankarski sistem. Slab sudski sistem omogućava zloupotrebe, ali jaka Komisija za hartije od vriejdnsoti bi mogla djelimično da nadoknadi slabosti sudskog sistema. Jedna od najvažnijih uloga korporativnog upravljanja je podsticanje domaćih i stranih investicija u ekonomiju. Priliva investicija neće biti, dok se investitori ne uvjere u smanjenje rizika i dok se ne dobiju opipljivi dokazi da se aktivnosti Vlade ne svode samo na retoriku. Investitori neće doći ako vlada i domaći poslovni ljudi ne poštuju vladavinu prava. U zemljama u razvoju, kao što je Crna Gora, uloga vlade je da trasira put. Postojanost, transparetnost i poštena vlada biće potrebni za podršku reforme i korporativnog upravljanja. Vlada će morati da preduzme političke rizike i da bude smjerna i odlučna u iniciranju reforme. Kampanja odnosa sa javnošću koja bi objasnila promjene unaprijed i omogućila javnosti da učestvuje u debati može da poveća shvatanje korporativnog upravljanja od strane javnosti. Dakle dobro korporativno upravljanje zahtijeva dobro političko upravljanje Zaštita prava akcionara i njihovi ciljevi Investitori koji posjeduju akcije preduzeća su vlasnici preduzeća. Akcionari imaju pravo da dobiju dividendu kao dio profita kompanije i da imaju koristi od rasta vrijednosti preduzeća kroz rast cijena akcija. Akcionari, takođe, imaju pravo upravljanja kompanijom, a to pravo se ostvaruje putem glasanja na godišnjoj skupštini akcionara. Zaštita prava akcionara je od 43

45 suštinske važnosti za sposobnost kompanije da privuče kapital. Na tržištu u razvoju kakvo je crnogorsko, posebna prava bi se trebala dati pravima manjinskh akcionara koji su posebno ranjeni. Prosto rečeno, ako prava akcionara nijesu zaštićena samo ludo odvažni ili veliki hazarederi če investirati u akcije. Umanjenje prava akcionara se odvija na različite načine: krađom profita putem prodaje u sopstvenom aranžmanu, kao i prodajom aktive po nižim cijenama ličnim vezama; razvodnjavanjem investicija putem fiktivnih kompanija; osnivanjem offshore kompanija koje naduvavju troškove uvoza ili isisavaju profit iz izvoza; akcionarskim strukturama koje manjinama otuđuju njihova prava; preplaćivanjem direktora; postavljanjem nekvalifikovanih članova porodice na menadžerske pozicije; preduzimanjem rasipničkih projekata, ponekad i sa rodbinskim vezama; davanjem sredstava kompanije kao donacija u dobrotvorne svrhe ili za političke partije, sa ciljem postizanja ličnih interesa. U praksi zemalja Jugoistočne Evrope prava akcionara se ugrožavaju i na sledeće načine: zloupotreba moći od starne korporativnih insajdera, eksproprijacija od strane većinskih akcionara, Komisija za hartije od vrijednosti imaju nedovoljnu moć ili ne funkcionišu sa dovoljnim stepenom transparentnosti i efikasnosti, nedovoljna upotreba sudova ili postojanje sudova koji su skloni političkom pritisku ili korupciji, transakcije srodnim vezama, slaba zaštita privatne svojine. Oznaka indeks prava akcionara je sumarni pokazatelj zaštite akcionara. Indeks se kreće od 0 do 6 i izračunava se dodavanjem jednog stepena kada: - akcionar može dati punomoćje mejlom; - kada se od akcionara ne zahtijeva da deponuju svoje hartije prije godišnje Skupštine akcionara; - kada je dozvoljeno kumulativno glasanje ili proporcionalna zastupljenost manjinskih akcionara u Odboru direktora; - akcionari imaju pravo na tužbu za naknadu štete od članova Odbora direktora ili poništenje Skupštinskih odluka; - kada je minimalni procenat akcionarskog kapitala koji ovlašćuje akcionare da zahtijevaju sazivanje vanredne skupštine akcionara manji ili jednak 10%; 44

46 - akcionari imaju pravo preče kupovine koje se akcionarima ne može uskratiti osim ako ga se sami akcionari odreknu. INDEKS PRAVA AKCIONARA ZA CRNU GORU Indeks prava akcionara Davanje punomoćja mailom. Akcije se ne blokiraju pred održavanje Skupštine akcionara. Kumulativno glasanje / proporcionalna zastupljenost manjinskih akcionara u Odboru direktora. Pravo na tužbu za naknadu štete od članova Odbora direktora ili poništenje skupštinskih odluka. Pravo preče kupovine akcionara. Pravo akcionara da traže sazivanje vanredne Skupštine akcionara. 5 za Crnu Goru Nije propisano Zakonom, niti se omogućava u praksi. Da, nema blokade trgovanja akcijama prije održavanja Skupštine. Pravo glasa imaju akcionari koji su upisani u CDA tri dana prije Skupštine. Da, kumulativno glasanje postoji i obavezno je prilikom izbora članova Odbora direktora. Da, akcionarima je priznato pravo na tužbu protiv odluka Skupštine akcionara i naknadu štete od članova Odbora direktora koji su solidarno odgovorni za nastalu štetu i troškove postupka. Da, ovo pravo je izričito poznato Zakonom. Da, ovo pravo je priznato akcionarima koji imaju 5% akcija kompanije. Izvor: Korporativno upravljanje, priručnik Komisija za hartije od vrijednosti Primjena zakona i pravila je isto toliko važna kao i njihova sadržina. Kao što sam isticao i u prethodnim djelovima, tu postoje bitna razlika u Crnoj Gori, što posebno ugrožava prava akcionara, a naročito parališe manjinske akcionare. Iako su određenim zakonskim izmjenama dobili određene pretpostavke za poboljšanjem položaja, naročito odredbama koje jačaju poziciju akcionara sa minimum 5% kapitala o čemu sam govorio u dijelu eksternih mehanizama korporativnog upravljanja, situacija je daleko od prihvatljive. Pitanje je koliko suštinski mogu mijenjati stanje stvari, odnosno biti efikasni i ako smanjenjem praga vlasništva kapitala dobiju mogućnost nekih procesnih radnji. Tako da i krovni cilj svih akcionara, a to je maksimizacija profita biva veoma nepredvidiv i ugrožen. 45

47 2.5. Analiza korporativnog upravljanja u Crnoj Gori Prva intezivnija zanimanja za funkcionisanje tržišne privrede uopšte, a u okviru toga i za korporativno upravljanje započela su sa inicijalnom tranzicijom 90-ih godina. Prvi značajan iskorak u regulatornom smislu u Crnoj Gori učinjen je donošenjem seta reformskih zakona, a prije svega Zakona o privrednim društvima i Zakona o hartijama od vrijednosti. Pravni okvir korporativnog upravljanja je stvoren Zakonom o privrednim društvima i drugim pravnim aktima koji regulišu ovu oblast u Crnoj Gori. Na današnjem stepenu razvoja tržišta kapitala u Crnoj Gori korporativno upravljanje se javlja kao odlučujući faktor njegovog razvoja, ali i kao faktor koji u najvećoj mjeri određuje da li će investitori uložiti u neko preduzeće ili ne. Ako želimo da privučemo kapital menadžment u kompaniji mora biti uvjerljiv u donošenju odluka o tome kakve su prespektive kompanije, kako će se odnositi prema akcionarima i kakva će uopšte biti tržišna pozicija te kompanije. Pošto je u posljednje vrijeme infrastruktura na tržištu kapitala u najvećoj mjeri završena, pažnju treba posvetiti kompanijama odnosno načinu kojim se upravlja kompanijama i na koji se izvještavaju investitori. Osnovna zapažanja kvaliteta korporativnog upravljanja u Crnoj Gori možemo predstaviti kroz sljedeće: 32 ne postoji, sa jednog mjesta, strateški osmišljen i koordiniran napor, a za što bi u početnoj fazi svakako trebala da bude zadužena država, gdje bi se pratila domaća iskustva i vršio transfer najbolje prakse korporativnog upravljanja u domaća preduzeća. Kursevi i radionice koji se u Crnoj Gori organizuju povremeno okupljaju manji broj polaznika, zatim radi se o polaznicama bez prethodnog predznanja koji najčešće ni prije ni poslije kursa nijesu involvirani ni na koji način u funkcionisanje preduzeća, tako da ti potezi za rezultat nemaju širi uticaj na dešavanja na tom području; problem se, kada je u pitanju pravni okvir, ogleda prvo u njegovoj nedovršenosti (npr. još nije donešen zakon o zaštiti manjinskih akcionara), često se i olako poseže za promjenama zakona, evidentno je da ne postoji međusobna usaglašenost pojednih zakona čemu je dobrim dijelom doprinio i prelazak iz jedne u drugu pravnu tradiciju; ako se imaju u vidu osnovna OECD-ova načela korporativnog upravljanja kao što su: prava i obaveze akcionara, jednak položaj akcionara, tržišta za korporativnu kontrolu i transparentnost onda posebno negativan uticaj na dalji tok razvoja dobre korporatrivne prakse imaju pojedini slučajevi prodaje imovine u domaćim preduzećima, zatim oblici sudske zaštite koji su od domaće struke različito tumačeni, nedovoljna stručnost relevantnih državnih organa koji su sistematski involvirani u ovaj proces; tržište kapitala je mlado, nerazvojeno i još se nije izdvojila jedna grupa brzorastućih preduzeća koja bi se kotirala na berzi, a uprava u većini preduzeća uopšte ne razmišlja i ne shvata značaj izrade prospekta tako da bez određene vrste spoljnjeg pritiska na menadžere korporacija slabi i izostaje uspostavljanje jednog od osnovnih preduslova za korporacijsku 32 Lojpur A., Lakićević M., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2009, strana

48 kontrolu. U tom smislu se može zaključiti da je domaće tržište kapitala za sada bez ozbiljnijeg uticaja na praksu korporativnog upravljanja. Stoga se može postaviti pitanje administrativnog uključivanja pojedinih privrednih društava na berzu tj. obaveznost; npr. činjenmica je da su se u Sloveniji sva akcionarska društva koja su ušla u proces transformacije morala kotirati na berzi; država jednostavno nema jasnu strategiju razvoja tržišta kapitala na dugi rok i dešava se da strani investitori brzo i lako dođu u posjed pojedinih firmi bez istovremenog aktivnog učešća akcionara, što ima za rezultat da se umjesto tržišta hartija od vrijednosti formira tržište firmi ; sticanje u posjed većinskih paketa akcija bez djelovanja tržišnih zakonitosti je veoma opasno jer se može pretvoriti u instrumente manipulacije akcionarima, posebno stoga jer sprečavaju konkurenciju manjih investitora; pitanje transparentnosti, kao jedno od ključnih gdje bi promjena u pogledu kvaliteta i sadržaja korporativnog upravljanja prva trebala da bude vidljiva, tiče se korporacije u cjelini, zatim poslovnih izvještaja, revizija, dostupnosti povlašćenih informacija, materijalnih interesa uprave i sl. ostaje, i za sad je u funkciji privatizacije. Uz izostanak volje i nedovoljnu stručnost pojedinih tijela, može se reći da za sada ovo načelo korporativnog upravljanja teško zaživljava; mnoga akcionarska društva ili nijesu u mogućnosti ili njihov menadžment ne želi da ponudi sofisticirane informacije potencijalnim investitorima. Nedostatak informacija za investitore znači dodatan nivo rizika i oni objektivno nijesu u mogućnosti da donesu kvalitetnu ionvesticionu odluku; iako je Crna Gora među prvim u grupi zemalja u tranziciji prihvatila međunarodne računovodstvene i revizorske standarde (MRS), dosadašnja praksa je dosta loša. Uzroci su brojni, a za to nijesu krivi samo računovođe i revizori, ali izgleda da se nije odmakla od prostog prevođenja računovodstvenih standarda. Zaboravlja se da su MRS ipak rađeni za multinacionalne kompanije te da ih ne bi trebalo u svemu slijediti.; evidentno je nepovjerenje stranih partnera, potencijalnih investitora u domaće revizorske izvještaje a ako bi se doslovice primijenio postojeći zakon angažovanje stranih kuća ne bi bilo uopšte moguće. Negativni izvještaji od strane revizora su prava rijetkost jer strahuju da bi time izgubili posao kod tih privrednih društava, a nije rijetkost u praksi da kad naslute negativan izvještaj menadžeri pokušavaju da promijene konačnu ocjenu prije zasijedanja skupštine akcionara; posebnu pažnju zaslužuje pitanje finansijskog izještavanja. Dok su najčešće domaći menadžeri izluđeni zbog mnoštva izvještaja i nabacanih podataka bez reda, kada ne postoji dobra praksa standardnog finansijskog izvještavanja, često se isto svodi na par ili više tabela na kojima su predstavljeni računi dobitka ili gubitka što u uslovima nedovoljno obrazovanih domaćih menadžera prolazi tako da o stvarnom upravljanju teško može biti riječi na osnovu takvih izvještaja; u prilog negativnoj kvalifikaciji korporativnog upravljanja ide i činjenica da u bordovima direktora sjede pojedinci koji su angažovani ne po stručnim kvalitetima, već po partijskoj pripradnosti. Pojedinci angažovani po partijskoj pripadnosti jednostavno rečeno gostuju u bordu direktora, i u takvim uslovima skoro da je nemoguće profesionalizacija menadžera; nepotrebnim prelaskom sa modela zasnovanog na njemačkoj praksi na anglo-saksonski sistem (ukinuti su nadzorni odbori) oslabila je kontrola u cjelini, što je posebno važno kada ne postoji tržište kapitala kao jedini značajan faktor korporativne kontrole; 47

49 naši menadžeri nemaju valjanu komunikaciju sa vlasnicima mada problem ponekad i nije u njima već u nepostojećim vlasnicima. Menadžeri ne osjećaju potrebu da informišu vlasnike o stvarnom stanju u preduzeću, dok sami vlasnici opet ne osjećaju važnost primanja pouzdanih i kvalitetnih finansijskih izvještaja; za razliku od razvijenih zemalja tržišne privrede gdje je u parlamentu prisutna permanentna briga za kvalitet korporativnog upravljanja, rada revizora i računovođa, u Crnoj Gori to nije slučaj. Crna Gora bi morala da uspostavi jedno takvo tijelo koje bi analiziralo proces korporativnog upravljanja i davalo predloge na planu njegovog unapređenja. Pored navedenog možemo konstantovati da je osnovi nedostatak postojećeg Zakona o privrednim društvima u Crnoj Gori u pogledu njegove primjene ne postojanje instituta sudske prakse. 33 Zakonska regulativa u Crnoj Gori u velikoj mjeri prelazi na anglosaksonsko pravo, a cjelokupni sistem društvenih i pravnih normi u proteklom periodu zasnivao se na primjeni germanskog prava. U takvom ambjentu napuštanje pravnog okvira koji je precizno regulisao pravni život, trebalo je biti praćeno razvojem institucija. I prema nalazima Svjetske banke, u većini tranzicionih zemalja ova zaštita je zakonski još nejasna, sudovi nemaju dovoljno iskustva u ovoj materiji postupci su dugotrajni, a arbitraža bez jasnih principa Normativni okvir korporativnog upravljanja reforme/dileme Sistem korporativnog upravljanja u Crnoj Gori postavljen je Zakonom o privrednim društvima i Zakonom o hartijama od vrijednosti. Tim propisima je uspostavljen osnovni okvir korporativnog upravljanja u Crnoj Gori i omogućeno ostvarivanje osnovnih principa korporativnog upravljanja, i to: Siguran metod registracije vlasništva; Prodaja ili prenos akcija; Blagovremeno i redovno informisanje o preduzeću; Pravo na učešće i pravo glasa na skupštini akcionara; Pravo na izbor članova organa upravljanja; Pravo na učešće u dobiti preduzeća; Jednak tretman svih akcionara; Objavljivanje informacija i transparentnost. Osnovne karakteristike koje se tiču sistema korporativnog upravljanja, a koje su ustanovljene Zakonom o privrednim društvima odnose se na: omogućavanje osnivanja jednočlanih akcionarskih društava; 33 Lakićević M., Praktični problemi primjene zakona o privrednim društvima u Crnoj Gori, strana 6. 48

50 povećanje transparentnosti u vezi sa osnivačima jednočlanog akcionarskog društva - ovakvim propisivanjem je u potpunosti ispoštovan osnovni princip korporativnog upravljanja - princip transparentnosti u vezi sa vlasničkom strukturom preduzeća; omogućavanje simultanog osnivanja akcionarskog društva - zakonom o privrednim društvima omogućeno je simultano osnivanje akcionarskih društava, samim potpisivanjem ugovora o osnivanju od strane osnivača, bez obaveze upućivanja javnog poziva za upis i uplatu hartija od vrijednosti osnivačke emisije. Omogućavanje simultanog osnivanja akcionarskog društva je od velikog značaja u smislu unapređenja sistema korporativnog upravljanja, jer omogućava manje troškove osnivanja akcionarskog društva u Crnoj Gori; omogućavanje donošenja najvažnijih odluka bez održavanja osnivačke skupštine -. ovom odredbom se u značajnoj mjeri smanjuju troškovi koji neizostavno prate održavanje osnivačke skupštine, i istovremeno omogućava ostvarivanje prava akcionara osnivača akcionarskog društva da budu informisani o svim najznačajnijim odlukama akcionarskog društva odlukama koje se donose na osnivačkoj skupštini; definisanje uslova za obavljanje funkcije nezavisnog eksperta prilikom spajanja ili drugih oblika restrukturiranja društva - propisano je da nezavisni ekspert može biti samo revizor, ovlašćeni procjenitelj i sudski vještak ekonomske struke, čime je još više osnažen osnovni princip korporativnog upravljanja ne štite se samo prava akcionara, već i prava trećih lica sa interesom u radu preduzeća; definisanje uslova za ostvarivanje prava na sudsku zaštitu prava akcionara u postupku restrukturiranja - ovom odredbom je pravo na zaštitu prava akcionara i povjerilaca učinjeno ne samo izvjesnim, već su i precizno definisani uslovi za ostvarivanje ovog prava pred sudom; definisanje uslova za ostvarivanje prava glasa akcionara u odsustvu čime je omogućeno glasanje putem punomoćnika; definisanje dodatnih prava Odbora direktora kao organa upravljanja preduzeća - omogućeno je Odboru direktora da donosi odluke o izdavanju obveznica i da donosi odluke o emisiji akcija kada je na to ovlašćen statutom ili posebnom odlukom skupštine akcionara, tako ovo pravo nije ostalo rezervisano za skupštinu; osnaživanje prava akcionara da učestvuju u glasanju i da budu adekvatno obaviješteni o odlukama - osnovni princip korporativnog upravljanja po kojem bi akcionarima trebalo obezbediti dovoljne i pravovremene informacije o datumu, lokaciji i dnevnom redu skupštine akcionara, kao i potpune informacije u vezi svih pitanja koja su predmet razmatranja i odlučivanja na skupštini u potpunosti je 49

51 ispoštovan Zakonom o privrednim društvima; osnaživanje principa transparentnog odlučivanja o visini naknada za rad članova Odbora direktora - ovaj osnovni princip korporativnog upravljanja je osnažen izričitim propisivanjem da je odlučivanje o visini naknada za rad članova Odbora direktora u isključivoj nadležnosti skupštine kao organa vlasnika društva; osnaživanje prava manjinskih akcionara - prava manjinskih akcionara da učestvuju u radu i kontrolišu poslovanje društva je u velikoj mjeri osnaženo priznavanjem prava akcionarima koji imaju 5% akcionarskog kapitala da: zahtijevaju sazivanje skupštine akcionarskog društva, zahtjevaju proširenje dnevnog reda skupštine akcionara, imaju pravo predlaganja kandidata za članove Odbora direktora, imaju pravo da zahtijevaju da odluku o restrukturiranju spajanjem donese skupština društva preuzimaoca, itd.; dilema - akcionari koji posjeduju najmanje 5% akcionarskog kapitala imaju pravo da sazivaju skupštinu akcionarskog društva. Iako je iznos kapitala najniži u komparativnom pravu, treba se zapitati da li snižavanje ovog praga predstavlja efikasno sredstvo za zaštitu manjinskih akcionara, ako se ima u vidu da je malo vjerovatno da manjinski akcionari imaju realne šanse da se skupština prikloni njihovom predlogu. Na primjer, samo Austrija, Njemačka i Španija imaju procenat od 5% kapitala za sazivanje skupštine akcionara, dok je u Belgiji i Italiji taj procenat čak 20%. Težnja da se uvećaju prava manjinskih akcionara evidentna je u ovoj i u drugim zakonskim odredbama. Međutim, zanemareno je da odredba da 5% akcionara ima pravo da zahtijeva sazivanje skupštine nije efikasna koliko neke druge odredbe, kojima se na bolji način mogu zaštititi prava akcionara. Na primjer, Zakon ni jednom odredbom ne ovlašćuje kompaniju da članove odbora direktora plati u akcijama kompanije i na taj način uskladi interese članova odbora direktora sa interesima akcionara; osnaživanje Odbora direktora kao organa upravljanja - u cilju potpunog implementiranja ovog principa Zakonom o privrednim društvima, propisuje se da izvršni direktor društva ne može biti član odbora direktora. Takođe, u cilju dodatnog osnaženja položaja odbora direktora, čiji je položaj od izuzetnog značaja, propisuje se da se na svakoj redovnoj godišnjoj skupštini akcionara vrši izbor članova odbora direktora, dilema - Motivacija za ustanovljavanje ovakve zakonske odredbe gotovo se zasigurno nalazi u težnji da se ustanovi što veća nezavisnost odbora direktora prilikom odlučivanja. Postavlja se pitanje da li ovakvo propisivanje ima smisla, jer predsjednik odbora direktora može biti izvršni direktor drugog društva, ali ne i onog čijim odborom direktora predsjedava. Takođe, on može biti član odbora direktora nekog drugog društva kojim predsjedava izvršni direktor kojeg on kontroliše; 50

52 pravo manjinskih akcionara da ostvare kontrolu poslovanja društva - manjinskim akcionarima Zakonom o privrednim društvima omogućen je pristup kopijama finansijskih izvještaja, uključujući izvještaj revizora, i propisano da ove kopije moraju biti dostupne na uvid akcionarima u sjedištu uprave društva u toku radnog vremena, i to najmanje 30 dana prije održavanja skupštine, kao i na samoj skupštini akcionara. Najzad, ovim Zakonom priznato je pravo svakog akcionara da zahtijeva da mu se, bez nadoknade, dostavi kopija posljednjeg bilansa stanja i bilansa uspjeha društva, kopije izvještaja odbora direktora ili izvještaj revizora. Zakonom o privrednim društvima ovo neimovinsko pravo akcionara na kontrolu je još više izraženo jer je propisano da je društvo dužno da omogući akcionaru ili ranijem akcionaru, za period za koji je bio akcionar u društvu, uvid u knjige zapisnika skupštine akcionara i evidenciju i dokumentaciju ugovor o osnivanju; statut društva; finansijske izvještaje, izvještaje o poslovanju društva i izvještaje revizora društva. Ovo pravo akcionara je osnaženo propisivanjem da je Društvo dužno da omogući pristup ovim dokumentima najkasnije u roku od sedam dana od dana podnošenja pisanog zahtjeva; Zakonom o hartijama od vrijednosti takođe je, napravljen je mali korak naprijed u osnaženu korporativnog upravljanja: veća transparentnost finansijskog izvještavanja - zakonom je obaveza na dostavljanje ovih izvještaja osnažena, jer je propisano da je obaveza registrovanog emitenta da Komisiji dostavi ne samo kopiju godišnjeg računa, nakon njegovog usvajanja na skupštini akcionara, već i kopiju izvještaja revizora, utvrđivanje obaveze periodičnog izvještavanja - zakonom o hartijama od vrijednosti propisana je obaveza dostavljanja ne samo godišnjih već i periodičnih izvještaja o poslovanju ovlašćenih učesnika, i time ostvarena veća transparentnost izvještavanja o poslovanju, objavljivanje podataka o vlasničkoj strukturi kompanije - zakonom o hartijama od vrijednosti propisana je obaveza Centralne Depozitarne Agencije da, kada određeno fizičko ili pravno lice, koje sticanjem ili otuđenjem hartija od vrijednosti, pribavi ili izgubi glasačka prava na sjednici skupštine akcionarskog društva i kad zbog toga sticanja ili otuđenja srazmjerni broj glasova kojima raspolaže postane veći ili padne ispod: 10%, 20%, 33%, ili 50%, da o toj promjeni obavijesti emitenta i Komisiju u roku od sedam dana od dana sticanja. Ova obaveza je propisana da bi se obezbijedila veća transparentnost vlasničke strukture kompanija, dilema - pošto ne postoji obaveza obavještavanja javnsoti o sticanju ili gubitku glasačkih prava, postavlja se pitanje da li i ova aktivnsot predstavlja puko ispunjavanje forme? 51

53 III TRŽIŠTE KAPITALA 3.1. Pojam i uloga tražišta kapitala Za definisanje tržišta kapitala neophodno je predhodno definisati pojam kapitala. Kapital čine novčana sredstva raspoloživa na vremenski period duži od godinu dana. Prema tome, najjednostavnije rečeno tržište kapitala predstavlja mjesto povezivanja ponude i tražnje za kapitalom, odnosno za različitim oblicima dugoročnih finansijskih instrumenata (čiji je rok dospijeća duži od jedne godine). Prema tome tržište kapitala podrazumijeva susret subjekata koji imaju i nude kapitala i subjekata koji ga traže. Subjekti koji traže kapital su preduzetnici koji ulažu pribavljeni kaptal u rast i razvoj svojih firmi u cilju maksimiranja dobitka i ostvarivanja svojih strategijskih ciljeva rasta i razvoja. Znači, dok se preko tržišta novca obezbjeđuje kratkoročno finansiranje preko tržišta kapitala se obezbjeđuje dugoročno finansiranje rasta i razvoja privrednih subjekata, a time i cjelokupne nacionalne privrede. Razvijeno i dobro organizovano tržište kapitala, koje obezbjeđuje ravnopravan tretman svih učesnika i povjerenje investicione javnosti predstavljaju značajnu podršku privrednom sistemu svake zemlje, pa je s toga jedan od osnovnih zadataka svih institucija i organizacija tržišta kapitala obezbjeđenja njegovog funkcionisanja, integriteta i daljeg razvoja. Tražište kapitala koje stimuliše efikasno poslovanje ima bitnu ulogu u razvoju sistema korparativnog upravljanja. Tržište kapitala omogućava učesnicima da jednostavno i lako mijenjaju strukturu svojih investicionih portfelja, da u slučaju potrebe pređu iz statuse štediše u status zajmotražioca istovremeno omogućavajućim da svoj kapital usmjere u najrentabilnije i najproduktivnije investicione projekte. Uslov za funkcionisanje tržišta kapitala je povjerenje u finansijski sistem kao i postojanje zaštite investitora i akcionara od nepoželjne upotrebe njihovog kapitala. Predmet kupoprodaje na tržištu kapitala je uvijek kapital, a najbitniji element kupoprodaje je cijena kapitala. U tim odnosima između kupca i prodavca cijena kapitala ima tendenciju suprotnih interesa. Kupac je zaiteresovan da kapital kupi po najmanjoj mogućoj cijeni, a prodavac želi da kapital proda po najvećoj mogućoj cijeni. Cijena kapitala se u principu izražava kamatnom stopom. S obzirom da se ne tražištu kaptala nude sredstva raspoloživa na dugi rok pa će i cijena tih pozajmljenih sredstava, tj. kamatna stopa biti veća. Osnovna funkcija tržišta kapitala je : -da kupcu, korisniku kapitala omogući da dođe do kapitala po najpovoljnijim uslovima, -da prodavcu, vlasniku kapitala omogući prodaju kapitala po najpovoljnijim tržišnim uslovima. 52

54 Prema tome možemo zaključiti da su osnovne funkcije kapitala sljedeće: a) transfer kapitala; b) razvojna finkcija; c) funkcija selekcije projekata; d) kontrolna i zaštitna finkcija Ciljevi tržišta kapitala Za razliku od tržišta novca, tržište kapitala je u svim zemljama tržišne privrede uglavnom institucionalnog karaktera. Institucije preko kojih nacionalna ekonomija ostvaruje sve svoje ciljeve predstavljaju osnovu finkcionisanja tržišta kapitala. Transakcije koje se odvijaju na ovom tržištu i u okviru institucija taržišta kapitala nazivaju se kapitalne transakcije, ili transakcije kapitala, dok hartije od vrijednosti sa kojima se trguje na tržištu kapitala nazivaju se dugoročne hartije od vrijednosti ili efekt. Postojanje tržišta kapitala nije i ne može samo sebi biti cilj. Zato u svim tržišnim privredama bez obzira na stepen razvijenosti, ciljevi tržišta kapitala su unaprijed dati i poznati. Sve te ciljeve bi mogli podijeliti na sljedeće: 1) Obezbjeđivanje neophodnog kapitala za razvoj nacionalne privrede i ekonomije, 2) Alokacija kapitala u najrazvijenije privredne grane, 3) Ostvarivanje najvećeg mogućeg prihoda, 4) Povećanje novčane štednje u kvalitativnom i kvantitativnom smislu, 5) Ostvarivanje najveće moguće kapitalizacije, 6) Onemeogućavanje bilo kojeg oblika monopola, 7) Utvrđivanje stvarne tržišne cijene kapitala, 8) Selekcija investicionih projekata i optimalna alokacija kapitala, 9) Zaštita interesa vlasnika i korisnika kapitala Pored navedenih možemo uzeti u obzir i još neke ciljeve koji imaju izuzetan značaj na efikasno funkcionisanje tržišta kapitala. Proširenje dijapazona finansijskih usluga je cilj koji podrazumijeva širok izbor finansijskih instrumenata različitog stepena rizika, što daje mogućnost disperzije rizika ulaganja. 34 Unapređenje djelotvornosti finansijskih institucija se obezbjeđuje primjenom standardnih rješenja i harmonizacije principa rada institucija u domaćem i međunarodnom okviru, kao i efikasnom kontrolom rada institucija. Neophodno je raditi na poboljšanju uslova za privlačenje stranog kapitala. Tu podrazumijevamo: političku sigurnost, atraktivnost projekata, kvalitet finansijskih instrumenata, mjere zaštite investitora, poštovanje ustanovljenih internacionalnih standarda i sl. 34 Dostanić G., Tržište kapitala, Beograd, 2007., strana

55 3.3. Formiranje ponude i tražnje za kapitalom Na tržištu kapitala ponudu čine novčana sredstva koja potiču iz 2 izvora: 1) Štednje, tj. odložene potrošnje; 2) Transformacije mobilisanog novca u kapital u bankama; 3) Pribavljenog kapitala iz inostranstva. Štednja se formira u okviru sektora stanovništva, sektora privrede (preduzeća) i javnog sektora (država). U sektoru stanovništva štednju možemo posmatrati kao razliku ukupnih primanja stanovništva i ukupne potrošnje novca za tekuće potrebe, dok se štednja u druga dva sektora formira u okviru akumulacije. Sam pojam štednje suštinski predstavlja odlaganje potrošnje u sadašnjosti na račun većeg trošenja u budućnosti. Dužina tog roka odlaganja potrošnje, tj. obima štednje zavisi od 4 osnovna faktora: 1) Stope ostatka ličnog dohotka i akumulacije to je ustvari neto štednja, odnosno onaj nepotrošeni dio ličnog dohotka čije se trošenje može odložiti za kasnije, a da se pri tome ne ugrozi životni standard i tekuće poslovanje; 2) Stopa očekivanog prihoda u budućnosti predstavlja korist odnosno visinu prihoda koja se očekuje kao nadoknada za odlaganje trošenja jer da nije tako nosioci štednje i korisnici kapitala bili bi potpuno indiferentni prema bogatstvu, ako bi ono čega se odruču u sadašnjosti bilo jednako onome što primaju u budućnosti; 3) Razvijenost instrimenata za stimulisanje štednje predstavlja stepen razvoja finansijskih institucija, a prije svega sektora banaka, ali i institucionalnih investitora, osiguravajućih organizacija, investisionih fondova i sl.; 4) Stepen razvijenosti i funkcionalnosti sekundarnog tržišta HOV najvažniji faktor koji direktno utiče na štednju zato što vlasnici kapitala imaju alternativu ulaganja u dugoročne HOV različitog stepena rizika i visine prinosa i putem njihove prodaje brzog dolaženja do gotovine. Destimulativni faktori štednje su: politička, ekonomska i monetarna nestabilnost, neregularna i nestabilna politika kamatnih stopa, nekonzistentan i nestabila poreski sistem, nerazvijeni bankarski i finansijski sektor. Transformacija mobilisanog novca u kapital je takođe značajan izvor ponude kapitala. Banke mobilišu novac u vidu depozita stvarajući time izvore finansiranja. Banka prerađuje novac u kapital plasirajući depozite na dugi rok jer kao što znamo samo depoziti raspoliživi na rok preko jedne godine imaju karakter kapitala. U praksi ova funkcija ima brojne dobre i loše primjere, pa je zato pod strogom kontrolom monetarnih vlasti. Treći izvor ponude kapitala čini kapital pribavljen iz inostranstva. On se može ostvariti pozajmljivanjem na kreditnoj osnovi i ulaganjem stranog kapitala u nacionalnoj ekonomiji na bazi vlasničkog, odnosno suvlasničkog odnosa. Ovaj način pribavljanja kapitala povećava 54

56 ponudu u datom momentu, ali je i smanjuje u trenutku vraćanja. Zaduživanje putem inostranog kredita nosi i niz opasnosti: slabljene samostalnosti u vođenju ekonomske politike, mogućnost inflatornih gunitaka i sl. Ukupnu ponudu možemo kvantitativno izraziti: PK = FK + MK IK AK gdje je: PK ponuda kapitala FK formirani kapital iz svih izvora MK ponovno aktivirani kapital uložen u dugoročne HOV i naplaćene glavnice dugoročnih ulaganja IK izvezeni kapital AK uloženi kapital u osnovna sredstva. Tražnja za kapitalom formiraju subjekti kojima nedostaju finansijska sredstva za finansiranje svojih poslovnih aktivnosti. Nosioci tražnje za kapitalom su isti oni subjekti koji sui nosioci ponude kapitala: Građani, preduzetnici; Preduzeća; Banke i druge finansijske institucije; Država i državne institucije (javni sektor) Podjela tržišta kapitala i učesnici na njemu Tržište kapitala sastoji se od nekoliko razčičitih tržišta, posmatrano po vrsti finansijskih instrumenata kojima se na njima trguje. Tako imamo: 1. tržište dugoročnih hartija od vrijednosti; 2. kreditno-investiciono tržište; 3. terminsko tržište; 4. hipotekarno tržište. Na tržištu dugoročnih HOV obavlja se trgovina dužničkim hartijama od vrijednosti koje izdaju različiti subjekti sa različitim rokovima dospijeća ali uvijek preko godinu dana. Dugoročne HOV se mogu podijeliti u 3 osnovne grupe i to: akcije, obveznice i hibridni 55

57 instrumenti, koji uključuju obilježja akcija i obveznica. Akcije se javljaju u obliku običnih i preferencijalnih i predstavljaju potvrdu o izvršenom ulaganju kapitala. Obveznice ili obligacije su svjedočanstva o kreditnom odnosu između ulagača i korisnika sredstava. Na kreditno-investicionom tržištu se trguje investicionim zajmovima (kreditima). Ovi krediti se moraju koristiti za finansiranje dugoročno vezanih sredstava. Investicioni krediti se pribavljaju na osnovu boniteta privrednog subjekta, kao i na osnovu valjanosti investicionog projekta koji se prilaže na uvid banci. Tek nakon zadovoljenja navedenih uslova odobrava se investicioni kredit. Na terminskom tržištu se izvršavaju finansijske transakcije koje uključuju odloženo izvršavanje obaveza prodavca ili kupca. U tom slučaju učesnici u trgovini se obavezuju na određeno postupanje u budućnosti imajući u vidu pretpostavljeno odnos ponude i tražnje za finansijskim instrumentima kojima se trguje. Na terminskom tržištu trguje se terminskim instrumentima koji se nazivaju derivati. Derivati su finansijski instrumenti izvedeni iz osnovne robe ili finansijskih instrumenata i čija je cijena uslovljena kretanjem cijena osnovne robe ili finansijskog instrumenta. Najpoznatiji derivati su fjučersi i opcije. Hipotekarno tržište predstavlja tržište na kome se trguje hipotekarnim kreditima kao i hartijama od vrijednosti koje se baziraju na imovini izdavaoca te hartije ili njegovog garanta. Dakle, na hipotekarnom tržištu se trguje finansijskim instrumentima koji su neposredno ili posredno obezbijeđeni hipotekom. Ovo tržište predstavlja svojevrsnu simbiozu kreditnog tržišta i tržišta efekata. Tržište kapitala se dijeli na: 35 1) primarno tržište dugoročniih finansijskih instrumenata ono obuhvata emisiju hartija od vrijednosti i njihovu prvu prodaju koja se vrši između izdavaoca hartije od vrijednosti i njenog prvog kupca (vlasnika). Na ovom tržištu emitiju se hartije od vrijednosti kojima se finansira proizvodna i neproizvodna potrošnja ekonomskih subjekata uključujući tu i državu. 2) sekundarno tržište dugoročnih finansijskih instrumenata na njemu se obavlja trgovina hartijama od vrijednosti između vlasnika hartija i zainteresovanih kupaca, tačnije riječ je o svakoj daljoj preprodaji koja se vrši nakon njihove primarne prodaje. Samim tim na ovom tržištu trguje se HOV koje su ranije emitovane i osigurava se njihova likvidnost. Za trgovinu na sekundarnom tržištu kapitala potrebna su nova sredstva nezavisno od sredstava koja su već uložena. Prema organizacionoj formi tržite kapitala može biti institucionalizovano, neinstitucionalizovano i mješovito. Ono što je značajno za tržište kapitala u odnosu na ostala tržišta je da su određeni djelovi tržišta kapitala obavezno institucionalizovani, a određeni mogu imati slobodnu ili mješovitu formu. Tržište efekata, hipotekarno tržište i terminska tržišta su 35 Dostanić G., Tržište kapitala, Beograd, 2007., strana

58 institucionalizovana, dok je investiciono-zajmovno mješovitog karaktera, a u nekim zemljama i slobodno organizovano. Tržište dugoročnih HOV (efekata) i hipotekarno tržište se odlikuju većim stepenom likvidnosti i transparentnosti u odnosu na kreditno-investiciono tržište koje je po pravilu profitabilnije. Na tržištu kapitala se pojavljuju sljedeći učesnici: 1) investitori, odnosno vlasnici kapitala koji se javljaju u ulozi prodavaca; 2) preduzetnici, odnosno korisnici kapitala koji se javljaju u ulozi kupaca; 3) posrednici u vidu banaka i drugih bankarskih organizacija, specijalizovanih finansijskih institucija, kao i berzi; 4) država koja ima funkciju regulatora i kontrolora. Odnos između učesnika na tržištu kapitala zasnovani su na međusobnom povjerenju i obostranoj korisnosti. Ova dva principa, a naročito princip međusobnog povjerenja je osnov funkcionisanja tržišta kapitala. Finansijske posrednike možemo podijeliti u nekoliko kategorija: 1) institucionalni investitori (penzijski fondovi, osiguravajuća društva i sl); 2) tradicionalne iil klasične (štedionice, banke i dr.); 3) berzanski posrednici tj. brokersko dilerske firme; 4) kolektivni investitori (investicione kompanije, uzajamni fondovi) Poslovi nadzora i manipulacije na tržištu kapitala Sa aspekta nadzora možemo govoriti o dva nivio nadzora na tržištu kapitala. Prvi, viši nivi nadzora, sprovodi komisija za HOV, a to je najviše nadzorno i regulatorno tijelo tržišta kapitala. Drugi nivo čini kontrola učesnika na tržištu kapitala koju sprovode berze samim tim kontrola se usmjerava ka nadzoru nad članovima berze. U osnovi, nadzor predstavlja način utvrđivanja, sprečavanja i sankcionisanja manipulativnih pojava i radnji, kao i trgovanja na osnovu zloupotrebe privilegovanih (insajder) informacija. Kada je riječ o manipulacijama na tržištu možemo sa sigurnošću konstatovati da se najveće manipulacije srijeću na najrazvijenijim tržištima i da su upravo ta tržišta najveći proizvođači primjera manipulacija i insajder trgovanja. Kada govorimo o manipulacijama na tržištu u suštini govorimo o prevarama i pljačkama u kojima nema pištolja, ni maske, a ipak se krade 36. U ulozi manipulanata javljaju se ponekad i brokeri kao neposredni akteri na tržištu, ali nerijetko i same kompanije o čijim hartijama od vrijednosti je riječ ili pojedini povlašćeni klijenti. Značajan dio manipulacije gotovo uvijek je 36 Dostanić G., Tržište kapitala, Beograd, 2007., strana

59 lažna ili nepotpuna informacija koja se korišćenjem dobro provjerenih metoda prezentira potencijalnim investitorima, a pri tome imajući u vidu nedovoljnu informisanost i edukativnost ciljne grupe investitora. Dakle, krajni efekat manipulisanog je investiciona odluka zasnovana na lažnoj informaciji, a koja se materijalizuje kroz dobit na strani manipulanta. Jedan od najčešćih primjera manipulacije sa kojim se susrijeću tržišta SAD-a odnosi se na slučajeve koje su zbog svoje velike učestalosti uspjeli da dobiju poseban naziv pump and dump. 37 Njihova suština se sastoji u tome da manipulanti (trgovci) ubjeđuju potencijalne investitore u velikom interesovanje za kupovinu određenih akcija koje posjeduju ti isti trgovci stvarajući pogrešnu sliku u očima potencijalnih investitora. Ukoliko tako zamišljena prevara uspije povećava se tražnja za tom hartijom od vrijednosti koja je bila predmet njihove trgovine, što dovodi do rasta njene cijene na tržištu. Kada cijena dostigne zadovoljavajući nivo za te trgovce, oni prodaju hartije od vrijednosti koje imaju i izvlače se iz tog posla. Samim tim, pada tražnja a i cijena tih hartija i naivni investitori ostaju sa gubitkom, a vješti manipulanti sa zavidnom materijalnom koristi. Načini manipulacije mogu biti pojedine aktivnosti koje vode povećanju tražnje i tržišne cijene određenih hartija od vrijednosti. U ove vrste aktivnosti spadaju plasiranje netačnih informacija o uspješnosti kompanije stvarajući iskrivljenu sliku u očima potencijalnih investitora o koristima ulaganja u te HOV. Takođe, teški oblici manipulacije su aktivnosti sa revizorima o prikazivanju lažnih finansijskih izvještaja kako bi se podigao nivo uspješnosti kompanije. Najpoznatiji ovakav slučaj je slučaj kompanije Enron koji je prije nekoliko godina potresao Ameriku. Imamo i razne druge špekulante koji su učestvovali u nelegalnom prelivanju državne svojine u ruke malog broja ljudi. Tako na primjer u Hrvatskoj se pojavljuju tzv. tajkuni koji kupuju veće pakete akcija. Tajkuni su anonimni biznismeni sa enormnim bogatstvom koji su kupovali pod neutvrđenim okolnostima sve što im je došlo pod ruku. 38 Takođe, postoje razni oblici korupcije, a jedan od najštetnijih je državna korupcija. Ona podrazumijeva podmićivanje da bi se izvršio uticaj na sadržinu zakona i drugih propisa tj. na suštinska pravila igre. Prema izvještaju Svjetske banke od prije nekoliko godina, od 26 zemalja Srbija i Crna Gora su se nalazile na 20-om mjestu (što veće mjesto to gori rezultati) Dostanić G., Tržište kapitala, Beograd, 2007., strana Lojpur A., Lakićević M., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2009, strana Lojpur A., Lakićević M., Korporacijsko upravljanje u teoriji i praksi privatizacije, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2009, strana

60 3.6. Tržište kapitala u Crnoj Gori Generalno posmatrano tržište kapitala nastoji da shodno zakosnkim propisima obezbijedi: 40 organizovano povezivanje ponude i tražnje u prometu hartijama od vrijednosti; informisanje javnosti o ponudi, tražnji, cijenama i drugim podacima o hartijama od vrijednosti; stvaranje tehničkih uslova za trgovanje hartijama od vrijednosti; nadzor nad trgovinom hartijama od vrijednosti, zajedno sa Komisijom o hartijama od vrijednosti Crne Gore. Takođe, veoma važna uloga tržišta kapitala sadržana je u nastojanju da se afirmiše institut berzanskog trgovanja, odnosno da se učvrsti uloga berze na tržištu kapitala Crne Gore, uz obezbjeđivanje uslova za pravilno i pošteno trgovanje hartijama od vrijednosti. To praktično znači da je potrebno uravnotežiti interese investitora, emitenata, članova berze i uopšte svih stejkholdera. U tom smislu nužno je unaprijediti pravila i principe u poslovima sa hartijama od vrijednosti i obezbijediti javnost podataka o radu berze. Posebno značajnim smatra se nastojanje da se izvrši povezivanje sa regionalnim tržištima hartija od vrijednosti. Osnovni zahtjevi koje treba da ispuni stabilno tržište kapitala u jednoj privredi su: 41 da kompanije postanu i ostanu likvidne; da se stvore uslovi za formiranje objektivne tržišne cijene za pojedinačne akcije kompanija; da tržište kapitala obezbijedi objektivno i tačno informisanje za sve učesnike; da se smanje transakcioni troškovi i omogući finansiranje privrednih subjekata po najpovoljnijim uslovima; da se obezbijedi zaštita investitora u hartije od vrijednosti; Od početka rada tržišta hartija od vrijednosti Crne Gore, regulativa koja je usvajana i primjenjivana bila je jedna od najliberalnijih u regionu. To znači, da su bez razlike, jednak pristup informacijama, načinu i metodama trgovanja imali, kako državljani Crne Gore, tako i inostrani investitori. Na taj način su ulazne barijere eliminisane što nije slučaj sa nekim 40 Lajović D, Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća, Savez računovođa i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana Lakićević M., Konzorcijum Ekonomskih fakulteta (Podgorica, Beograd, Ljubljana), Analiza efekata dosadašnje privatizacije u Crnoj Gori, 2009,. Strana

61 tržištima u okruženju. To je imalo za rezultat velike iznose stranih direktnih investicija na tržište kapitala Crne Gore. Bankarski sistem je značajno uticao i na razvoj tržišta kapitala. Uticaj bankarskog sistema na razvoj tržišta kapitala može se identifikovati preko dva kanala: finansiranje trgovine HOV i trgovina akcijama banaka (primarna i sekundarna). Tržište kapitala u Crnoj Gori razvija se od godine kao nastavak obuhvatne privatizacije, naročito masovnom vaučerskom privatizacijom koja je uticala na karkakter tranzicije i razvoj tržišne ekonomije. Zakon o hartijama od vrijednosti reguliše vrste hartija od vrijednosti, izdavanja hartija od vrijednosti i trgovanje tim hartijama, prava i obaveza subjekata na tržištima hartija od vrijednosti i organizacija, obim i ovlašćenja Komisije za hartija od vrijednosti Republike Crne Gore. 42 Zakon o hartijama od vrijednosti iznosi nekoliko pitanja: ovlašćenja i odgovornosti Komisije za hartije od vrijednosti, procedure i izdavanja hartija od vrijednosti, procedure trgovanja hartijama od vrijednosti, poslovanja licenciranih subjekata i Centralne Depozitarne Agencije. Ideja i koncept Zakona o hartijama od vrijednosti je pripremljena tako da ne utiče samo na tadašnji status tržišta kapitala u Crnoj Gori (dvije berze, 5 brokerskih kuća, nedostatak materijala za trgovanje) već da postavi osnovni okvir za vrijeme koje dolazi nakon masovne vaučerkse privatizacije, sa velikim brojem vlasnika hartija, poslovanja privatizacionih fondova, novih posrednika, preuzimanjem preduzeća. Zakon o hartijama od vrijednosti je omogućio formiranje određenog broja institucija koje kreiraju okvir za regulaciju i funkcionisanje tržišta na način dosljedan primarnim ciljevima regulative hartija od vrijednosti. Ove institucije su: 43 Komisija za hartije od vrijednosti, Tržišta hartija od vrijednosti u vidu berzi, Licencirani učesnici na tržištu koji obavljaju poslove sa hartijama od vrijednosti (dileri, brokeri), Kliring, saldiranje i registracioni sitem preko Centralne Depozitarne Agencije. 42 Zakon o hartijama od vrijednosti, član Downey M, Priručnik korporativnog upravljanja za Crnu Goru, Komisija za hartije od vrijedsnosti RCG, 2003., strana

62 Na sljedećoj slici predstavljen je institucionalni okvir tržišta kapitala Crne Gore. 44 Komisija za hartija od vrijednosti Investicioni fondovi Centralana depozitarna agencija (CDA) Preduzeća Montenegro berza & Državni fondovi Berza Brokerske kuće Osiguravajuća društva Oditing (revizorkse) kuće Banke Ministarstvo finansija Centralna banka Crne Gore Privatni penzioni fondovi Komisija za HOV je nezavisno regulatorno tijelo na tržištu HOV u Crnoj Gori čija je odgovornost donošenje propisa koji se odnose na emisiju i trgovinu HOV kao i davanje dozvola svim subjektima na tržištu HOV. Njena misija je da sprovodi Zakon o hartijama od vrijednosti sa ciljem da zaštiti investitore i održava fer, pošteno i efikasno tržište hartija od vrijednosti. Centralna depozitarna agncija (CDA) pruža usluge centralnog registra i depozitara za sve HOV i kroz obezbjeđivanje efikasnih usluga kliringa, saldiranja i registracije HOV doprinosi konkurentnosti tržišta kapitala. Prema Zakonu o hartijama od vrijednosti trgovanje hartijama od vrijednosti se može voditi samo na tržištima koja su osnovana sa ciljem kreiranja uslova za spajanje ponude i tražnje za hartijama od vrijednosti. Berza obavljaju poslove tržišta hartija od vrijednosti 45. Stoga, u Crnoj Gori ne postoji vanberzansko tržište. 44 Lajović D, Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća, Savez računovođa i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana Zakon o hartijama od vrijednosti, Član

63 Zakon o investicionim fondovima je usvojen godine i obuhvata osnivanje investicionih i fondova zajedničkog ulaganja, kao i način transformacije privatizacionih fondova u investicione fondove. Tržište kapitala u Crnoj Gori karakterisala je velika dipserzija vlasništva jer su tokom masovne vaučerske privatizacije vlasnici akcija postali građana i 6 privatizacionih fondova. Praksa u zemljama koje su sprovele MVP je pokazala da ovako široka vlasnička osnova ne obezbjeđuje efokasno korporativno upravljanje, niti potrebnu podrsku za restruktruiranje privatizovanih kompanija. Sa stanovišta tržišta kapitala Crne Gore, razvoj korporativnog upravljanja predstavlja osnovni preduslov za veći priliv kapitala. Samo razvijene prakse korporativnog upravljanja daju sigurnost investitorima da će njihove dugoročne investicije biti opravdane Berzansko poslovanje u Crnoj Gori Tržište kapitala u Crnoj Gori je institucionalnog karaktera i bilo je predstavljeno kroz dvije berze: Monetenegro berza i Nex berza. Do formalno pravnog spajanja došlo je , i od tada u Crnoj Gori funkcioniše Montenegro berza. Monetenegro berza je osnovana u junu godine na osnovu tadašnjeg Zakona o tržištu novca i tržištu kapitala. Prvi osnivači bile su 4 banke iz Crne Gore: 46 Montenegro banka AD Podgorica; Pljevaljska banka AD Pljevlja; Beranska banka AD Berane; Hipotekarna banka AD Podgorica; i Republika Crna Gora, odnosno Agencija Crne Gore za prestruktuiranje privrede i strana ulaganja. Nakon toga, godine, donešen je Zakon o berzama, berzanskom poslovanju i berzanskim posrednicima, a Montenegroberza je izvršila usklađivanje svog poslovanja shodno njegovim odredbama. U međuvremenu došlo je do redefinisanja državne zajednice i do preuzimanja određenih ingerencija saveznih institucija od strane institucija osnovanih u RCG. Prema odredbama Zakona o hartijama od vrijednosti, Montenegroberza je izvršila dokapitalizaciju kroz emisiju akcija. Komsija za hartije od vrijednosti RCG je po preuzimanju nadležnosti od Savezne komsije za hartije od vrijednosti i finansijska tržišta, a nakon utvrđivanja ispunjenja svih neophodnih preduslova, u decembru godine odobrila Montenegroberzi dozvolu za poslovanje. U periodu od do godine na Montenegroberzi se trgovalo uglavnom žiralnim novcem i kratkoročnim hartijama od vrijednosti, jer je tu trgovinu 46 Lajović D, Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća, Savez računovođa i revizora Republike Srpske, 2007,. Strana

64 omogućavala tadašnja zakonska regulativa. Prve brokerske kuće u Crnoj Gori osnovane su tokom godine, i to: CG broker ; Holder broker i Monte-Adria broker. Prenošenjem ingerencije regulisanja tržišta hartija od vrijednosti na republike članice tadašnje SRJ, uslovilo je donošenje crnogorskog Zakona o hartijama od vrijednosti, kojim nije bilo regulisano emitovanje kratkoročnih hartija od vrijednosti, kao ni trgovanje sa njima. Sa usvajanjem ovog Zakona, na Montenegroberzi se počelo trgovati dugoročnim i vlasničkim hartijama od vrijednosti. 20. septembra godine osnovana je Nova berza hartija od vrijednosti Crne Gore AD Podgorica (NEX Montenegro) od strane 6 crnogorskih finansijskih institucija i Poslovnog udruženja brokera. U tom periodu aktivnosti na Montenegroberzi su bile u priličnoj mjeri minimizirane (usljed neispunjenja zakonskih uslova za trgovanjem hartijama od vrijednosti). Konačno usklađivanje sa Zakonom sa hartijama od vrijednosti Montenegroberza je izvršila godine pa su na taj način, sve do kraja godine u Crnoj Gori poslovale dvije berze. Početak rada Nove berze hartija od vrijednosti Crne Gore značajan je jer se po prvi put u Crnoj Gori koristi elektronski sistem trgovanja za zaključenje transakcija. Početkom godine došlo je do integracije dvije crnogorske berze pripajanjem NEX Montenegro Montenegroberzi. Prvi radni dan na jedinstvenoj Montenegroberzi bio je 10. januar godine. Lista 10 najvećih akcionara na dan godine: 47 IK - Zbirni Kastodi račun 1 36,17 % CG BROKER - DILER AD 18,69 % ID - OIF "ATLAS MONT" - u postupku transformacije 14,96 % INVEST BANKA MONTENEGRO AD Podgorica 6,69 % ATLAS BANKA AD Podgorica 5,76 % CRNOGORSKA KOMERCIJALNA BANKA AD 5,28 % DRUŠTVO ZA UPRAVLJANJE PRIV INV FONDOM ATLAS MONT 5,28 % PRVA BANKA CRNE GORE AD Podgorica 3,72 % Dejana Šuškavčević 0,80 % "ATLAS GRUPA" DOO 0,64 %

65 Organizacija tržišta Tržište na Montenegroberzi sastoji se od berzanskog tržišta i slobodnog tržišta.za prijem hartija na organizovano tržište, potrebno je da emitent ispunjava opšte uslove, tj. da je registrovan kod Komisije za hartije od vrijednosti i da su hartije: registrovane u Centralnoj Depozitarnoj Agenciji (CDA), da se njima može organizovano trgovati, da su u cjelini uplaćene, da su slobodno prenosive, da emitent svojim poslovanjem ispunjava kriterijume za kotiranje, propisane Pravilnikom. Berzansko tržište Berzansko tržište je prestižni segment tržišta. Da bi se emitenti mogli kotirati na berzanskom tržištu, pored opštih uslova, moraju ispuniti i određene kriterijume u pogledu veličine kapitala, broja akcionara, finansijskog stanja, primjene Kodeksa korporativnog upravljanja, primjene Međunarodnih racunovodstvenih standarda, finansijskih iskaza i dr. Berzansko tržište sastoji se od sledećih segmenata : A i B lista, primarna prodaja i dužničke hartije od vrijednosti. Na berzansko tržište A i B listu mogu biti primljene hartije od vrijednosti koje, pored opštih, ispunjavaju i sledeće uslove:»a«lista»b«lista Poslovanje Primjena kodeksa Kapital u slobodnom prometu da je najmanje u 2 godine od poslednje 3 poslovao sa dobitkom Da u potpunosti primjenjuje principe transparentnosti i javnosti poslovanja definisane Kodeksom da je najmanji iznos kapitala koji se nalazi u slobodnom prometu 15% od ukupne nominalne vrijednosti kapitala emitenta da je najmanje u 2 godine od poslednjih 4 poslovao sa dobitkom Da u potpunosti primjenjuje principe transparentnosti i javnosti poslovanja definisane Kodeksom da je najmanji iznos kapitala koji se nalazi u slobodnom prometu 10% od ukupne nominalne vrijednosti kapitala emitenta Broj dana trgovana Izvor: Montenegro berza da se odnosnom hartijom trgovalo najmanje 50% ukupnihdana trgovanja na Berzi u proteklih godinu dana - 64

66 Montenegroberza je organizovana po principu firmi članica, koje trguju u svoje ime i za svoj račun (dileri) i u ime i za račun svojih klijenata (brokeri). Član Montenegroberze može biti svako pravno lice koje je registrovano kao berzanski posrednik po Zakonu o hartijama od vrijednosti i koje ispunjava uslove propisane Statutom Berze. Pored toga, članovi Berze mogu biti banke i osiguravajuća društva kada dobiju saglasnost Komisije za HOV za obavljanje berzanske trgovine. Članstvo na Montenegroberzi trenutno ima 11 berzanskih posrednika. 65

67 IV PRIVATIZACIJA U CRNOJ GORI 4.1. Pojam, ciljevi i rizici privatizacije Privatizacija predstavlja proces transfera imovine, odnosno kapitala iz javne u privatnu svojinu. U užem smislu privatizacija može označavati i privatno upravljanje državnom imovinom, dok u širem smislu podrazumijeva proces koji predstavlja prenošenje prava nad vlasništvom sredstava za proizvodnju. 48 Privatizacioni proces započet je u Velikoj Britaniji, krajem sedamdesetih godina prošlog vijeka, od strane britanske premijerke Margaret Tačer i ubrzo postaje globalni fenomen koji je zahvatio ne samo zemlje bivšeg socijalizma, već i zemlje sa razvijenom tržišnom privredom. Privatizacija predstavlja srce procesa tranzicije i utiče na izbor oblika preduzeća i odgovarajućeg modela kontrole. Međutim, ona je samo jedna od aktivnosti koja doprinosi razvoju privatne privrede. Kroz proces privatizacije se prelamaju svi bitni aspekti tržišne privrede, tako da je ona sredstvo kristalizacije institucija i mehanizama tržišne privrede. Privatizacija je inicijalna kapsula koja otvara lančanu reakciju promjena u privrednom ambijentu. 49 Suština tranzicije nije samo privatizacija društvenih preduzeća. Suština tranzicije je, prije svega, stvaranje privatnog sektora. Osnovni način stvaranja privatnog sektora je investiranje u nova preduzeća. Investicije privlači propulzivan privredni ambijent, pa je privatizacija, upravo, jedan od načina da se stvori ambijent koji će dovesti do razvoja novih preduzeća. Za donosioce javnih odluka privatizacija može imati nekoliko ciljeva, među kojima se izdvajaju politički i ekonomski ciljevi. Ovi ciljevi mogu jačati jedni druge ili biti u međusobnom konfliktu. U političke ciljeve obično se ubrajaju: okončanje političke kontrole nad državnom imovinom i time prekid ekonomskih i finansijskih gubitaka pojedinačnih preduzeća, upotreba privatnih ekonomskih inicijativa, stvaranje široke klase produktivnih vlasnika imovine, izbjegavanje gašenja preduzeća, smanjenje budžetskih deficita, jačanje lokalnog tržišta kapitala ili korištenje uspješno privatizovanih preduzeća kao motorne snage dinamičkog razvoja sektora. U ekonomske ciljeve, pored ostalih, ubrajaju se: stimulisanje ekonomskog rasta zemlje, ubrzavanje razvoja, poboljšanje finansijske profitabilnosti preduzeća, stvaranje konkurencije, jačanje pristupa međunarodnom znanju i međunarodnim tržištima kapitala, jačanje rukovođenja preduzećima (zapošljavanje menadžera sa međunarodnim pozicijama i iskustvom) i postizanje dobrih cijena za državu, po mogućnosti u stranim valutama. 48 Lakićević M., Lica i naličja privatizacije, Đuričinin D., Privrede u tranziciji i privatizacija, str.3 66

68 Kao najčešći ciljevi privatizcije pominju se: rast efikasnosti, 2. rasterećenje budžeta, 3. dopunski ciljevi. 1) Rast efikasnosti - efikasnost preduzeća povećava se zaoštravanjem uslova privređivanja, odnosno jačanjem konkurencije i usmjeravanjem preduzeća da svoje potrebe za kapitalom rešavaju na finansijskom tržištu. 2) Rasterećenje budžeta - pritisak na budžet smanjuje se kroz finansijsko i administrativno rasterećenje. Finansijsko rasterećenje je posledica eliminacije raznih vrsta benificija i servisiranja dugova javnih preduzeća, dok administrativno predstavlja povlačenje države iz vlasništva, pa posledično i upravljanja državnim preduzećima. 3) Dopunski ciljevi - najviše pominjan cilj ove vrste je poboljšanje uslova za razvoj privatnog preduzetništva. U zemljama sa visoko razvijenim finansijskim tržištem, glavni dopunski ciljevi su uključivanje zaposlenih u vlasničke opcije i širenje akcionarstva. Primjećujemo da uspješnost realizacije ciljeva privatizacije zavisi i od budućih vlasnika, i od države. Postavlja se pitanje šta se očekuje od države, a šta od vlasnika. Naime, vlasnik je odgovoran za nove investicije, opremu i tehnologiju, savremene oblike upravljanja i nove forme organizacije, osvajanje novih tržišta, dok je država autentični zaštitnik šireg društvenog interesa. Ona treba da obezbijedi porast efikasnosti privatizovanih preduzeća, povećanje proizvodnje, rast zaposlenosti, rast izvoza i rast ukupnog životnog standarda. Zajedno sa ciljevima, dolaze i rizici na nivou preduzeća. U ovom kontekstu treba imati na umu da je privatizacija obično povezana sa smanjenjem radne snage i redukovanjem socijalnih programa i prava. Ovakve redukcije može preduzeti država prije privatizacije, kako bi poboljšala efikasnost, odnosno smanjila gubitke preduzeća, ili novi vlasnik, sa ili bez znanja, odobrenja, pa čak i podrške države. Ovakve odluke su veoma podložne korupciji. Često će ekonomski ciljevi privatizacije biti u podređenom položaju u odnosu na političke, ili obratno, što stvara potencijalne konflikte (kao na primjer kada se umanjuje značaj stranog kapitala, čak i na štetu budućeg boljeg pristupa međunarodnom znanju; kada se lokalnim elitama u ili izvan preduzeća daju posebne privlegije). Ovakve situacije treba pažljivo razmotriti i procjenjivati ih i sa aspekta prevencije korupcije. 50 Projekat: Uloga tržišta kapitala u tranziciji Crne Gore,

69 4.2. Metodi privatizacije U ranoj fazi tranzicije u većini post-komunističkih zemalja Istočne Evrope, različiti modeli privatizacije su korišteni sa namjerom da se pronađe optimalan način za ubrzanu privatizaciju državnog sektora uz ostvarivanje maksimalnog priliva sredstava za državni budžet i socijalne i političke podrške za taj proces. Besplatna ili skoro besplatna podjela akcija određenom segmentu stanovništva u ovim zemljama, sprovodila se kroz formu masovne vaučerske privatizacije ili otkupa akcija i preduzeća od strane menadžmenta i zaposlenih. U pripremi i sprovođenju ovih procesa, ključna je bila uloga državnih organa koji su, pored definisanja samog modela i brzine privatizacije, određivale i preferiranu vrstu budućih vlasnika, kao i procenat vlasništva koji je bio namijenjen novim vlasnicima u privatizaciji, vodeći računa o karakteristikama privrede i njenim osnovnim industrijskim sektorima. Uspjeh pojedinih metoda varira od zemlje do zemlje. Brojni autori su pokušali da izoluju faktore koji su uticali na uspjeh ove ili one metode privatizacije. Iste metode privatizacije u nekim zemljama su ocijenjivane kao izuzetno uspješne i dale su izuzetne rezultate, a u drugim su bile potpuni promašaj. Pokazalo se da su slabije rezultate postigle one zemlje koje nisu formirale adekvatne institucije i obezbijedile funkcionisanje pravne države i zakonodavstva primjerenog tržišnim odnosima. Osnovni modeli privatizacije koji su korišteni u zemljama Istočne Evrope su: 51 model masovne vaučerske privatizacije, model investicione privatizacije (direktna prodaja, prodaja akcija putem berze, inicijalne javne ponude, javne ponude) kombinovani model privatizacije (otkup od strane menadžmenta i zaposlenih) Masovna vaučerska privatizacija Masovna vaučerska privatizacija (MVP) predstavlja model privatizacije u kojem građani stiču akcije putem besplatne podjele tako što država poklanja ili naplaćuje minimalan iznos za vaučere koji se u narednoj fazi privatizacije mogu iskoristiti za kupovinu akcija preduzeća ili ulaganje u privatizacione investicione fondove. Vaučeri se dijele građanima po određenim kriterijumima, tako da se može definisati da pravo na njih imaju svi građani ili svi punoljetni građani jedne države, kao i podjela dodatnih vaučera ili prioritet kod upisa za određene kategorije stanovništva (zaposleni, penzioneri, učesnici ratnih sukoba). Ovaj metod se u istoriji privatizacija prvi put počeo primjenjivati u tranzicionim zemaljama Istočne Evrope tokom devedesetih godina XX vijeka. 51 Šećibović R, Đoković E, Regionalna ekonomska geografija 1 Ekonomski fakultet Beograd,

70 Masovna vaučerska privatizacija ima jasnu političku prednost nad drugim modelima, prije svega zbog značajne podrške javnosti i svih slojeva stanovništva (posebno siromašnijih) za ovaj metod privatizacije. Pored toga, ostali pozitivni aspekti MVP su: 52 prevazilaženje nedostatka likvidne domaće aktive, izbjegavanje teškoća oko procjenjivanja vrijednosti preduzeća prije privatizacije i optužbi za rasprodaju državne imovine, pravednost, jer se omogućava svim građanima da učestvuju u podeli nacionalne imovine, formiranje široke baze novih akcionara, što može pomoći boljem razumijevanju ukupnog procesa reformi i širenja informisanosti građana o funkcionisanju finansijskog tržišta i korporativnog upravljanja, veća brzina u odnosu na druge modele u obavljanju velike i masovne privatizacije preduzeća. Kao nedostataci procesa masovne vaučerske privatizacije ističu se sledeći argumenti: gubitak potencijalnog prihoda države koji bi se ostvario u slučaju prodaje preduzeća ili njegovog listiranja na berzi, široka akcionarska struktura ne omogućava kvalitetno korporativno upravljanje i ne dovodi do dubinskog restruktuiranja preduzeća, kasniji ulazak strateških partnera u kompanije, najčešće poslije faze koncentracije vlasništva u privatizovanim kompanijama, što dovodi do gubljenja tržišta i vremena za razvoj kompanija, uglavnom nerazvijeno finansijsko tržište ne reaguje pozitivno na takvu akcionarsku strukturu što predstavlja problem kod pribavljanja dodatnog kapitala za preduzeće. Zemlje Istočne Evrope koje su odabrale vaučerski model privatizacije kao primarni su Rusija, Češka, Bosna i Hercegovina, Crna Gora, Slovačka, Litvanija, Gruzija, Moldavija i Jermenija. 52 Estrin S, Nuti D. M,Uvalić M, The impact of investment funds on corporate governance in mass privatization schemes: Czech Republic, Poland, Slovenia, III ECPD International Round Table 69

71 Model investicione privatizacije Direktna prodaja investitorima, prodaja putem berze i inicijalne javne ponude predstavljale su primarni način privatizacije u zemljama Zapadne Evrope 80-ih godina. Osnovna namjera države kod ovog modela privatizacije je da pokuša da, pored domaćih, privuče i strane investitore kao kupce preduzeća koja se privatizuju zbog niskog nivoa razvijenosti domaćeg tržišta kapitala, kao i ograničenih finansijskih mogućnosti i malog broja domaćih investitora (posebno velikih koji bi mogli da se pojave kao strateški partneri). Javna ponuda akcija se uglavnom koristila kod privatizacije velikih, profitabilnih i široj javnosti poznatih državnih preduzeća. Pored prodaje postojećih akcija, ovim modelom se često obezbjeđuje i dodatni kapital putem nove emisije akcija. Inicijalne javne ponude su igrale veoma bitnu ulogu u povećanju učešća domaćih manjinskih i srednjih investitora na lokalnom tržištu kapitala. Akcije mogu biti ponuđene na lokalnim berzama, kao i na drugim tržištima putem američkih depozitnih potvrda ili globalnih depozitnih potvrda. Cijenu po kojoj će se obaviti transakcija obično definišu strani konsultanti na osnovu analize kompanije i iskustava iz drugih zemalja i privatizacija sličnih kompanija. Prilikom prodaje putem berze, moguće je definisati da domaći investitori imaju prednost kod upisa akcija ili da postoji određeni procenat zagarantovanih akcija koje su namijenjene domaćim investitorima, kao i postojanje prava na određeni diskont kod upisa. Prednost ovog načina privatizacije je njegova transparentnost zbog javnog oglašavanja rokova, postupaka i uslova za učešće u ponudi, kao i načina određivanja kupaca. Takođe, ostvaruje se značajan uticaj na razvoj tržišta kapitala i povećanje likvidnosti akcija kroz veći broj manjih investitora Kombinovani model Kombinovani model, odnosno otkup od strane menadžmenta i zaposlenih predstavlja prodaju ili neku vrstu povlašćenog dobijanja akcija preduzeća za menadžment i zaposlene u toj kompaniji. Prednost kod upisa akcija obično je davala podstrek ovim grupama da efikasnije upravljaju preduzećem, a obezbjeđivala je i brzinu i socijalnu popularnost. Međutim, u praksi se najčešće dešavalo da je korporativno upravljanje u ovako privatizovanim kompanijama bilo na veoma niskom nivou. Takođe, davanje prednosti kod upisa akcija zaposlenima i menadžmentu izaziva osjećaj nepravde kod drugih kategorija stanovništva, koje su u podređenom položaju i nisu u mogućnosti da dobiju ili kupe akcije u tim preduzećima. U kompanijama koje su preuzete od strane zaposlenih, često se dešava da upravo novi vlasnici insistiraju na povećanju plata i zadržavanju prevelikog broja zaposlenih, što je najčešće praćeno sa nedovoljnim investiranjem i izborom kvalitetnog menadžmenta. 70

72 4.3. Proces privatizacije u Crnoj Gori Crna Gora je u proteklom vijeku prošla kroz niz društvenih uređenja u kojima uloga privatnog sektora nije bila u prvom planu. U početku odnos prema privatnom sektoru je bio nepovoljan, kako od strane pojedinca, tako i od strane države. Međutim, uloga privatnog sektora u Crnoj Gori poslednjih dvadeset godina sve više dobija na značaju. Privatna svojina polako postaje dominantan oblik svojine i uviđa se da bez iste ne može postojati tržište, a razvijeno tržište postaje osnova ekonomskog razvoja. Koncept ekonomskih sloboda takođe dobija na značaju, imajući u vidu da zemlje sa visokim nivoom ekonomskih sloboda imaju mnogo bolje performanse i mnogo su razvijenije od zemalja sa nižim nivoem sloboda. U Crnoj Gori se dešava tranzicija sistema, iz centralno planskog u tržišni sistem, sa svim prednostima i nedostacima koje on donosi. Polako se uviđa da privatni sektor i mala i srednja preduzeća predstavljaju osnov za razvoj Crne Gore i da ove kategorije imaju veliki uticaj na ekonomski rast. Problemi sa kojima se suočava privatni sektor su vezani za funkcionisanje države, glomaznu administraciju i neefikasan rad državnih organa, ali se ti problemi rešavaju kroz konsultacije i javno-privatno partnerstvo koje postoji između države i predstavnika privatnog sektora. Naime, u većini zemalja u razvoju uloga javno-privatnog partnerstva nije dovoljno naglašena, već Vlada donosi odluke na bazi sopstvenog mišljenja, što u većini slučajeva izaziva kontra efekte na privredu. Ukoliko država želi da unaprijedi poslovanje i poboljša ekonomske performanse, mora da sarađuje na ravnopravnoj osnovi sa privatnim sektorom. Ovakva saradnja se u velikom broju pokazala kao uspješna. Koncept privatizacije u Crnoj Gori polazi od tri ključna principa: 53 uvođenja strateških partnera, razvoja preduzetničke inicijative i internacionalizacije crnogorske ekonomije. Da bi se ovi principi implementirali neophodno je obezbijediti povoljan ambijent za poslovanje, odnosno izgraditi jak institucionalni okvir za sprovođenje privatizacije, obezbijediti zaštitu svojinskih prava, transparentnost procesa i sprovođenje restitucije. Treba naglasiti i to da se samo sprovođenje procesa privatizacije dešavalo u vremenu političke nestabilnosti, kao i kašnjenja i sporosti u primjeni procesa ukupne tranzicije u Crnoj Gori. 53 Pejović S. Vukotić V., Tranzicija i institucije,

73 Programi, modeli i dinamika privatizacije Regulatorni okvir procesa privatizacije u Crnoj Gori uključuje primjenu saveznog Zakona o društvenom kapitalu iz godine i Zakona o svojinskoj i upravljačkoj transformaciji iz godine, sa izmjenama i dopunama iz godine, a u periodu od godine i Zakona o privatizaciji privrede iz godine, sa izmjenama i dopunama iz godine. Proces transformacije preduzeća je obuhvatao fazu procjene vrijednosti kapitala (uglavnom primjenom metoda neto aktive) i izradu programa transformacije, individualno za svako preduzeće. Proces je obuhvatao i ustupanje akcija zaposlenim, kombinacijom besplatne dodjele i otkupa akcija, uz popuste. 54 Osnovni cilj privatizacije su povećanje konkurentnosti i efikasnosti funkcionisanja društava, podsticanje stranih ulaganja i preduzetništva u svim oblastima, povećanje zaposlenosti i poboljšanje životnog standarda. Prema Zakonu o privatizaciji privrede, privatizacija u Crnoj Gori se sprovodi kombinacijom sljedećih metoda: 1) prodaja akcija; 2) prodaja poslovne aktive preduzeća; 3) izdavanje akcija zaposlenima u preduzeću; 4) zamjena akcija za privatizacione vaučere; 5) upis novih akcija putem dokapitalizacije; 6) zamjena duga za akcije; 7) zajedničko ulaganje, u kojem preduzeće koje se privatizuje ulaže poslovnu aktivu; 8) kombinacija navedenih metoda. U cjelini posmatrano, proces privatizacije u Crnoj Gori mogao bi se prikazati preko dvije karakteristične faze. 55 Prvu fazu privatizacije u Crnoj Gori karakteriše djelimična privatizacija društvenog kapitala, prije svega posredstvom modela akcionarstva zaposlenih i to, prvenstveno, u prvim godinama procesa, dok je u sljedećem periodu zbog niza ograničavajućih faktora došlo do usporavanja i zastoja procesa privatizacije. Druga faza privatizacije započinje tek krajem devedesetih godina. U tom periodu, preciznije godine, usvojen je novi Zakon o privatizacijii, a dvije godine kasnije formiran je Savjet za privatizaciju, sa nadležnostima u domenu poslova upravljanja, kontrole i obezbjeđenja sprovođenja privatizacije. Savjet za privatizaciju je odgovoran Vladi za svoj rad. Nešto kasnije dolazi do izmjene i dopune Zakona, odnosno tekućeg programa privatizacije i najzad godine počinje sprovođenje Zakona i ubrzavanje procesa privatizacije. Osnovu programa u 54 Nacionalni program za integraciju Crne Gore u EU 55 Lojpur A., Analiza efekata dosadašnje privatizacije u Crnoj Gori, Ekonomski fakultet Podgorica, str

74 drugoj fazi privatizacije, odnosno, ponovnog početka privatizacije društvenog i državnog kapitala trebalo je da čine tri ključna metoda: 56 masovna vaučerska privatizacija prodaja strateškim investitorima - tenderi prodaja svim zainteresovanim investitorima putem javnih aukcija. Privatizacija u Crnoj Gori se u realizuje u skladu sa godišnjim planom privatizacije koji usvaja Vlada, na predlog Savjeta za privatizaciju. Godišnjim planom privatizacije utvrđuju se osnovni ciljevi privatizacije i drugi aspekti ovog procesa, metodi i načini privatizacije pojedinih kompanija u odnosnom periodu. Proces privatizacije u Crnoj Gori je značajno ubrzan donošenjem godišnjih planova privatizacije, posebno kod berzanske prodaje manjinskih vlasničkih udijela države i državnih fondova. Tako je privatizacija izvršena u velikom broju manjih preduzeća, zahvaljujući efikasnijoj realizaciji pojednostavljenom procedurom na osnovu godišnjeg plana privatizacije i odluka vlasnika. Dinamika privatizacije je naročito intenzivirana u periodu od godine. Značajna promjena vlasničke strukture odigrala se u periodu od do godine. Domaći i inostrani investitori su u znatnoj mjeri povećali svoje udjele u akcionarskim društvima, i godine oni su u prosjeku kontrolisali 36% kapitala. Ovo je značajna i brza promjena ako se uzme u obzir činjenica da je period procesa privatizacije u Crnoj Gori od do godine bio spor, kao i da su privatni investitori u tom periodu bili slabo zastupljeni. Masovna vaučerska privatizacija (MVP) Osnovni cilj programa MVP u Crnoj Gori je bio da kreira osnovu za prelazak na tržišnu ekonomiju kroz privatizaciju društvenih preduzeća u što kraćem roku. Program MVP je proces u kojem se određeni dio društvene imovine brzo prenosi na veliki dio privatnih vlasnika uz minimalnu ili nikakvu nadokanadu, po ravnopravnim uslovima. U centru zbivanja je pojedinac, građanin, kojem je data mogućnost da sam odredi sopstvene interese i počne da ih ostvaruje kako sam procijeni da treba. Model MVP u Crnoj Gori je činio sastavni dio ukupnog procesa crnogorske privatizacije. Masovna vaučerka privatizacija nije se posmatrala odvojeno od ostalih vidova privatizacije. Naprotiv, veoma je bitna povezanost svih modela, tj. sinergetski efekat koji su različiti modeli privatizacije imali ublažavajući nedostatke, odnosno koristeći prednosti pojedinih modela. Kod nas je sprovedeno više projekata na polju reformi, međutim, niti jedan od njih nije bio složen i specifičan kao projekat MVP. Realizacija ovog projekta tražilia je i političku i tehničku pripremu. Projekat je dao podstrek stvaranju novih institucija u Crnoj Gori, kao što su 56 Op.cit. 73

75 Komisija za hartije od vrijednosti, Centralna depozitarna agencija, privatizacioni fondovi, brokerske kuće, berze, uključio veliki broj mladih ljudi sa novim načinom razmišljanja i otvorio prostor za nove ideje. Realizacija procesa MVP u Crnoj Gori je dala mogućnost da oko građana ostvari pravo na dobijanje besplatnih privatizacionih vaučera koji su glasili na poena. Vlasnici vaučera su iste mogli prenijeti na članove porodice, na fondove i na preduzeća lako je u početku postojala sumnja u prihvatanje projekta od strane građana, ipak je na kraju preko 90% učestvovalo u ovom procesu i tako ostvarilo najbolji procenat učešća građana u procesu MVP u Jugoistočnoj Evropi. Ovim putem građani su posredstvom vaučer poena postali vlasnici značajnog dijela društvenog kapitala u Crnoj Gori. Privatizovano je 221 preduzeće čiji je kapital nominalno iznosio 2,3 milijarde DEM. Oko građana je uložilo u šest privatizacionih fondova, dok je preko građana ili oko 30 % njih uložilo direktno u preduzeća, a 10% nije učestvovalo u procesu MVP. U najmanji privatizacioni fond vaučere je uložilo oko građana, a u najveći oko građana. Najveći broj vaučer poena je uložen u Telekom Crne Gore, Elektroprivredu Crne Gore, Luku Bar i Jugopetrol. 57 Slika 1: Struktura uloženih vaučer poena Vaučeri Neupotrijebljeni 10% PIF-ovi 61% Građani (direktno) 29% Izvor: Pojedinac je stvaljen u centar zbivanja, data mu je mogućnost da sam odlučuje, da bude aktivni sudionik, da razmišlja. Negativna strana se ogledala i u tome da je proces MVP predstavljao samo jednokratan transfer vlasništva gdje se podijelilo ono što se imalo, odnosno, nije bilo svježeg kapitala koji bi omogućio brže restrukturiranje firmi i rast vrijednosti akcija. 57 Op.cit 74