EURIZACIJA KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE SRBIJE?

Transcription

1 ORIGINALNI NAU^NI RADOVI/SCIENTIFIC PAPERS Nikola Fabris* EURIZACIJA KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE SRBIJE? APSTRACT: Devedesete godine je obele`ila pojava dva zna~ajna, ali i me usobno povezana fenomena: uvo enje evra kao nacionalne valute grupe zemalja ~lanica Evropske unije i preporuke za uvo enje dolarizacije kao instrumenta postizanja makroekonomske stabilnosti. Puna dolarizacija (eurizacija) je relativno redak fenomen, ali poslednjih godina ona privla~i veliku pa`nju o ~emu svedo~i rastu}i broj radova posve}enih ovoj problematici, kao i rastu}i broj zemalja koje se odlu~uju na ovaj korak. U radu se razmatraju prednosti i nedostaci dolarizacije, kako sa teorijskog aspekta, tako i na bazi iskustva drugih dolarizovanih zemalja. U radu se posebno analizira adekvatnost dolarizacije (eurizacije) kao monetarnog re`ima Srbije. Nedvosmislen zaklju~ak je da dolarizacija (eurizacija) nije instrument monetarne politike koji bi se mogao preporu~iti Srbiji. Kao najva`niji razlozi za{to se ovaj re`im ne preporu~uje su: gubitak emisione dobiti, gubitak dela deviznih rezervi, opasnost odliva deviznih rezervi kroz deficit teku}eg ra~una platnog bilansa, verovatno protivljenje Evropske unije i dr. KLJU^NE RIJE^I: eurizacija, ekonomska politika, Srbija, monetarni sistem. JEL: F30, F33, G15, P20 ABSTRACT: The 1990s were characterized by two important yet mutually connected phenomena: the introduction of the euro as a national currency in the EU member countries, and recommendations for the introduction of dollarization as an instrument of attaining macroeconomic stability. Full dollarization (eurozation) is a relatively rare phenomenon. Yet in recent years it has attracted a lot of attention, which can be proved by an increasing number of studies dealing with this problem, as well as an increasing number of countries taking this course of action. This paper deals with the advantages and the disadvantages of dollarization, not only from the theoretical aspect but also on the basis of experience of other dollarized countries. The paper mostly deals with the analysis of the adequacy of dollarization (eurozation) as a monetary regime of Serbia. The unequivocal conclusion is that dollarization (eurozation) is not a monetary policy instrument that can be recommended to Serbia, the most relevant reasons for this being: the loss of capital surplus, the loss of some foreign exchange reserves, the danger of foreign exchange outflow through the balance of payment current account deficit, likely opposition from the EU, etc. KEY WORDS: eurozation, economic policy, Serbia, monetary system. 7 Economic Annals no 168, January March 2006 * Docent na Ekonomskom fakultetu u Beogradu i glavni ekonomista Centralne banke Crne Gore

2 Nikola Fabris Dolarizacija li~i na situaciju u kojoj pojedinac ne jede da bi izgubio na te`ini. Ona je efikasna u kratkom roku, ali ukoliko se ne promeni `ivotni stil (navike u ishrani, ve`banje) pojedinac }e postati mr{aviji, ali to ne zna~i da }e biti i zdraviji. (Mann C., «Dollarization as Diet»,) 1. UVOD 8 Ekonomski anali br 168, januar mart Svaka valuta koja nema svoje zlatno pokri}e povezana je sa ve}im ili manjim rizicima. U uslovima fluktiraju}ih cena zlata na svetskim berzama, ni povratak na zlatni standard ne bi zemlji garantovao stabilnost nacionalne valute. Posle drugog svetskog rata sa porastom broja nezavisnih dr`ava drasti~no je rastao i broj valuta. Veliki broj valuta se zbog pogre{ne ekonomske politike pokazao lo- {im. U poslednjoj deceniji prisutan je obrnut trend - broj svetskih valuta se smanjuje. Veliki broj ekonomista, naro~ito od pojave Evropske monetarne unije smatra da postoje realni izgledi da se u budu}nosti kre}emo prema svetu sa dva ili tri valutna bloka. Pojam dolarizacije nije nov, ali od fenomena koji je iza{ao iz mode 1, dolarizacija sve vi{e postaje instrument ekonomske politike koji preporu~uje sve ve}i broj ekonomista. Postavlja se pitanje kakve se opcije postavljaju pred male zemlje, kao {to je Srbija. Da li prihvatiti unilateralnu dolarizaciju ili dolarizaciju u sklopu monetarne unije. Imaju}i u vidu da, do pre nekoliko godina, najve}i blokovi, pre svih SAD i EU, nisu bili spremni da dele sinjori`, fakti~ki jedina opcija je bila unilateralna dolarizacija. Sa pojavom Evropske monetarne unije pozicije SAD su ugro`ene i potencijalnu opasnost predstavlja konverzija dolara u evro. Zbog me- usobne konkurencije na globalnom nivou, u budu}nosti }e rasti spremnost najve}ih blokova na monetarnu uniju sa drugim zemljama. Zaklju~ke o pitanju dolarizacije nije lako izvu}i, jer su u najve}em broju slu- ~ajeva dolarizovane ekstremno male zemlje za koje ne postoje statisti~ki podaci. Tako e, u ovoj kategoriji se nalaze i neke najbogatije zemlje, ali i neke najsiroma- {nije koje su preko ovog re`ima tra`ile ubrzanje svog ekonomskog razvoja. Ovaj rad se sastoji iz ~etiri dela. U prvom se teorijski defini{e pojam dolarizacije, u drugom se razmatraju prednosti i nedostaci dolarizacije, u tre}em delu se analiziraju iskustva dolarizovanih zemalja, a ~etvrti deo se bavi pitanjem eventulanog uvo enja ovog monetarnog re`ima kod nas. 1 U devetnaestom i po~etkom dvadesetog veka najve}i broj zemalja je koristio tu u valutu. Tada je preovladavao stav da nacionalna valuta i monetarna politika nisu neophodni i da nemaju ve}i uticaj na privredni razvoj.

3 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? 2. POJAM DOLARIZACIJE Pod pojmom dolarizacije, odnosno eurizacije 2, podrazumeva se nekoliko razli~itih monetarnih sistema koji su me usobno vrlo razli~iti, ali imaju zajedni~ku karakteristiku da je u formalnim ili neformalnim transakcijama strana valuta {iroko rasprostranjena, kao plate`no sredstvo. Nesumnjivo, dve najrasprostranjenije rezervne valute su dolar i evro. Procene o rasprostranjenosti dolarizacije su vrlo razli~ite, tako na primer izve{taj MMF-a o dolarizaciji navodi podatak da je gotovo polovina ameri~kih dolara u prometu izvan SAD 3, dok Schuler procenjuje da se oko dve tre}ine ukupne emisije dolara nalazi izvan SAD. 4 Sredinom devedesetih Bundesbanka je procenila da stranci dr`e oko 40% emitovane vrednosti DEM. 5 Pod zvani~nom dolarizacijom podrazumeva se situacija da je strana valuta jedino legitimno plate`no sredstvo 6 i da ne postoji doma}a valuta. Mogu}a je i opcija da se vi{e stranih valuta koriste kao plate`no sredstvo, ali je ovo relativno retka situacija. 7 Pod pojmom zvani~na delimi~na dolarizacija podrazumeva se situacija u kojoj se kao legalno plate`no sredstvo koriste i strana valuta i doma}a valuta. Nezvani~na dolarizacija se odnosi na situaciju kada se usled odsustva poverenja u doma}u valutu koristi strana valuta kao sredstvo pla}anja, sredstvo obra~una ili sredstvo ~uvanja vrednosti 8 u uslovima kada strana valuta nije zvani~no plate`no sredstvo. Kao specijalna varijanta dolarizacije mogla bi se tretirati monetarna unija, odnosno situacija kada vi{e zemalja koristi zajedni~ku valutu. Zasada je Evropska monetarna unija jedini pravi primer 9 ove vrste, iako postoje neke najave da bi u budu}nosti monetarna unija mogla nastati i u Severnoj Americi. 2 U nastavku teksta ne}e se koristiti pojam eurizacija, ve} samo dolarizacija, imaju}i u vidu da je termin dolarizacija uobi~ajen za sve zemlje koje koriste stranu valutu kao plate`no sredstvo nezavisno od toga da li je u pitanju dolar ili neka druga valuta. 3 Flowers, E. i Lees F., The Euro, Capital Markets and Dollarization, Rowman and Littlefield Publishers, New York, Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, University of Alcala, Spain, Schuler, K., Basics of Dollarization, Joint Economic Committee Staff Report, Office of the Chairman, Connie Mack, USA, U nekim zvani~no dolarizovanim ekonomijama paralelno cirkuli{e i doma}a valuta, ali gotovo isklju~ivo u obliku metalnih nov~i}a male vrednosti. Ovo je uglavnom posledica relativno visokih transportnih tro{kova metalnih nov~i}a. 7 Interesantan je podatak da su SAD do godine spadale u kategoriju dolarizovanih ekonomija, s obzirom da se kao plate`no sredstvo koristio strani novac. 8 Kao sredstvo ~uvanja vrednosti mogu se koristiti: strane hartije od vrednosti, depoziti u stranoj valuti u inostranstvu, depoziti u stranoj valuti u doma}em bankarskom sistemu ili dr`anje strane gotovine kao sredstva {tednje. 9 Odre eni oblici monetarne unije postoje i u Africi u zoni randa. 9 Economic Annals no 168, January March 2006

4 Nikola Fabris 10 Ekonomski anali br 168, januar mart Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu dolarizaciju ili delimi~nu dolarizaciju prethodno su pro{le kroz nezvani~nu dolarizaciju. Do nezvani~ne dolarizacije po pravilu dolazi posle ili za vreme hiperinflatornih epizoda i/ili devalvacija (depresijacija), odnosno o~ekivanja njihove pojave. Po pravilu strana valuta prvo preuzima funkciju sredstva {tednje, da bi se izbegli mogu}i gubici kao posledica makroekonomske nestabilnosti, zatim strana valuta preuzima funkciju obra~unske jedinice, prvo pri kupo-prodajnim transkacijama sa nekretninama i proizvodima ve}e vrednosti, a potom se {iri i na ostale proizvode, da bi na kraju strana valuta postala i plate`no sredstvo. Dolarizacija u stvari predstavlja izraz racionalnog pona{anja pojedinaca, preduze}a i drugih ekonomskih subjekata, koji te`e da za{tite svoju imovinu od obezvre ivanja koje nastupa gotovo isklju~ivo kao posledica pogre{ne ekonomske politike. Zemlja primarne valute, valute koju koriste dolarizovane privrede, ostvaruje zna~ajne koristi: dobija senjora` (razliku izme u nominalne vrednosti novoemitovanog novca i tro{kova {tampanja novca), u trgovini sa dolarizovanom zemljom nestaje rizik promene deviznih kurseva, smanjuju se tro{kovi spoljnotrgovinskih transakcija, jer se ne pla}a provizija za konverziju valute i sl., smanjuje se mogu}nost za damping, naro~ito za valutni damping, eventualne gre{ke u monetarnoj politici imaju manje posledice, jer se njihove posledice {ire na ve}i broj zemalja i tako se smanjuje njihov intenzitet, doprinosi me unarodnoj promociji zemlje i sticanju primata na svetskom tr`i{tu i dr. Ozbiljan rizik sa kojim se mo`e suo~iti zemlja koja je emitovala primarnu valutu jeste opasnost da zemlja odlu~i da pre e na drugu valutu, na primer umesto dolara da po~ne da koristi evro. Ovakva masovnija pojava bi mogla stvoriti vrlo ozbiljne probleme. Fenomen dolarizacije je u kontinuiranom porastu o ~emu svedo~e i podaci MMF-a o neprekidnom porastu depozita u stranoj valuti u odnosu na ukupne depozite (tabela br. 1).

5 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? Tabela br. 1. U~e{}e depozita u stranoj valuti u % Region Broj zemalja Ju`na Amerika 8 45,8 46,1 49,4 53, ,9 PUT 26 37,3 38,9 43,5 44,3 46,9 47,7 Bliski istok 7 36,5 37,2 37,7 37,5 38,2 41,9 Afrika 14 27,9 27,3 27,8 28,9 32,7 33,2 Azija 13 24, ,8 28,8 28,2 28,2 Centralna Amerik a i Meksiko 7 20,6 20, ,1 22,5 24,7 Karibi 10 6,3 7,6 6,8 6,7 6,1 6,2 Razvijene zemlje 14 7,4 7,5 7,5 6,7 7 6,6 Izvor: Tabela preuzeta iz Ostoji}, D. «Dolarizacija», Preduzetni~ka ekonomija, Vol. III, 12/2003, Podgorica. Iz tabele se jasno vidi da je u svim regionima, osim razvijenih zemalja, kontinuirano prisutan trend porasta dolarizacije. 10 To name}e zaklju~ak da u zna~ajnom delu sveta, pre svega delu sveta u razvoju, postoji nepoverenje u doma}u valutu, odnosno doma}u monetarnu politiku i otvara pitanje {ta bi se desilo kada bi pomenute zemlje pre{le na zvani~nu dolarizaciju. Dilema mo`e biti, ukoliko se zemlja opredelila za dolarizaciju, koju stranu valutu da prihvati kao plate`no sredstvo? Preporuka je da treba prihvatiti ili onu valutu koja je najrasprostranjenija u periodu nezvani~ne dolarizacije, budu}i da ona kod stanovni{tva i privrede ima najvi{i kredibilitet, ili da u cilju smanjenja transakcionih tro{kova i uspostavljanja boljih ekonomskih veza treba prihvatiti onu konvertibilnu valutu u kojoj se obavlja najve}i deo spoljnotrgovinske razmene. Naj~e{}e oba kriterijuma upu}uju na istu valutu. 3. PREDNOSTI I NEDOSTACI DOLARIZACIJE Iako u ekonomskoj teoriji postoji veliki stepen saglasnosti o prednostima i nedostacima dolarizacije, ipak ne postoji konsenzus o tome da li, i u kojim uslovima, treba preporu~iti prihvatanje re`ima dolarizacije. Ranije ekonomske analize su sugerisale da su tro{kovi zvani~ne dolarizacije visoki. Me utim, u poslednjoj deceniji {iroko rasprostranjena neformalna dola- 11 Economic Annals no 168, January March Izuzetak su i Karibi, ali zbog svoje veli~ine, specifi~nog geografskog polo`aja i delatnosti kojom se bave ne ugro`avaju prethodno izneti zaklju~ak.

6 Nikola Fabris rizacija, finansijske inovacije koje su smanjile koli~nik gotovina BDP i smanjenje inflacije u ve}ini zemalja smanjile su potencijalne tro{kove dolarizacije. 11 Evidentno je da puna dolarizacija nosi niz prednosti, ali i niz nedostataka. U slede}oj tabeli sistematizovane su prednosti i nedostaci sa aspekta ekonomske politike zvani~ne dolarizacije. 12 Ekonomski anali br 168, januar mart Tabela br. 2 - Prednosti i nedostatci zvani~ne dolarizacije Prednosti dolarizacije Obezbe uje se niska stopa inflacije (bliska stopi inflacije u zemlji rezervne valute ) Ograni~ava se mogu }nost zloupotrebe monetarne politike Ni`e kamatne stope kao rezultat niske inflacije i odsustva rizika devalva cije Ubrzava razvoj doma }eg tr`i{ta kapitala Sni`avaju se transakcioni tro {kovi u me unarodnim ekonomskim odnosima Olak{ava integraciju doma }ih firmi u me unarodnu privredu i uti~e na porast priliva SDI Uti~e na porast spoljne trgovine Pove}anje bud`etske discipline Elimini{e se valutni rizik 3.1. PREDNOSTI DOLARIZACIJE Nedostatci dolarizacije Gubitak deviznih rezervi Ne postoji mogu }nost prilago avanja nivoa deviznog kursa Ograni~ena je mogu }nost vo enja nezavisne monetarne politike Ne ostvaruje se emisiona dobit Gubi se mogu }nost kori{}enja inflatornog pore za u vanrednim situacijama Ograni~ene mogu}nosti centralne banke da koristi politiku zajmodavca u poslednjoj instanci Jednokratni tro {kovi: konverzija valute, novi softveri, promene u ra ~unovodstvu i sl. Pove}an odliv valute u slu ~aju platnobilansnih problema Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacije opada stopa inflacije, naro~ito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanje kredibiliteta monetarne politike vi{e se ne postavlja, jer ponuda novca i politika deviznog kursa nisu vi{e pod kontrolom monetarnih i politi~kih vlasti. Istovremeno zvani~na dolarizacija olak{ava proces remonetizacije. Zvani~na dolarizacija ostvaruje povoljne rezultate naro~ito ukoliko je prethodno sprovedeno vi{e neuspe{nih stabilizacionih programa Official Dollarization: Current Experiences and Issues, Cato Journal, vol. 20, br. 2, Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitution in Developing Countries, MMF Working Paper 92/40.

7 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? Cenovna arbitra`a te`i da izjedna~i cene, u okviru malih margina odstupanja, sa cenama zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je mogu}e da u inicijalnoj fazi dolarizacije do e do ne{to vi{e stope inflacije, kao posledica izjedna~avanja cena, pa da se u drugoj fazi ostvari cenovna stabilnost. Me utim, sve cene se ne}e izjedna~iti, a to se pre svega odnosi na cene nerazmenljivih proizvoda i usluga (koje }e po pravilu br`e rasti usled ograni~ene konkurencije), kao i ukoliko postoje cene koje su pod administrativnom kontrolom. Empirijska iskustva dolarizovanih privreda pokazuju da dolarizacija tek u du`em vremenskom periodu dovodi do izjedna~avanja inflacije sa inflacijom zemlje ~ija se valuta koristi. Kada su u pitanju kamatne stope obi~no postoji odre eno odstupanje. Kao {to isti~e G. Calvo: naivno je o~ekivati da }e zvani~na dolarizacija dovesti do automatskog izjedna~avanja cena i kamata sa svetskim, jer problem kredibiliteta ne}e automatski nestati. 13 Naime, kamatna stopa te`i da se izjedna~i, ali ona se uve}ava za rizik zemlje. U suprotnom strane banke i pojedinci bi ulagali u zemlju i pove}ana ponuda bi izjedna~ila visinu kamatnih stopa. Ukoliko je rizik zemlje ve}i utoliko }e i razlika u kamatnim stopama biti vi{a. Prema mi{ljenju C. Manna dolarizacija uop{te ne mora da dovede do sni`enja kamatnih stopa, jer }e na uklju~ivanje premije za rizik uticati visina bud`etskog deficita, razvijenost finansijskog sistema, fleksibilnost robnog i tr`i{ta rada. 14 Ovim argumentima mogao bi se dodati i uticaj razvijenosti privrede i efikasnosti pravnog sistema. Me utim, realno je o~ekivati da }e dolarizacija dovesti do postepenog sni`enja kamatnih stopa, a vrlo je mala verovatno}a, imaju}i u vidu navedene razloge, da }e do}i do automatskog izjedna~avanja sa kamatnim stopama zemlje ~ija se valuta koristi. Prema mi{ljenju I. Goldfajna i G. Olivaresa 15 smanjenje kamatnih stopa u dolarizovanim privredama mo`e biti i rezultat liberalizacije finansijskog sistema, pre nego posledica same dolarizacije. U svakom slu~aju, ova dva efekta veoma je te{ko razdvojiti. Zvani~no dolarizovane privrede koje su omogu}ile punu participaciju stranim finasijskim institucijama postale su visoko integrisane u svetsko finansijsko tr`i{te. Primena pune dolarizacije mo`e pove}ati efikasnost finansijskih tr`i{ta kreiraju}i tr`i{ta na dugi rok i obezbe uju}i bolju alokaciju resursa nego drugi devizni re`imi. Smanjivanje doma}ih kamatnih stopa mo`e olak{ati otplatu spoljnih i unutra{njih dugova, zato {to ukoliko se dr`ava zadu`uje na doma}em finansijskom 13 Economic Annals no 168, January March Ibid. 14 Mann, C., Dollarization as Diet, Institute for International Economics, Goldfajn I. i Olivares G., Is Adopting Full Dollarization the Solution? Looking at the Evidence, Departamento de Economia Puc Rio, Texto para Discussao, br. 146, 2000.

8 Nikola Fabris 14 Ekonomski anali br 168, januar mart tr`i{tu ima}e ni`e tro{kove kao rezultat sni`enja kamatnih stopa. Tako e, dolarizacija mo`e zna~iti sni`enje tro{kova spoljnog finansiranja za vladu preko sni- `enja valutnog rizika i rizika zemlje. Dolarizacija uti~e i na pobolj{anje bud`etske discipline. Vlada je sada svesna da vi{e ne postoji mogu}nost primarne emisije iz koje bi se pokrio bud`etski deficit i stoga se vode politike sa malim bud`etskim deficitom ili politike uravnote- `enog bud`eta. Tako e se olak{ava uvo enje tvrdog bud`etskog ograni~enja, jer su ograni~ene mogu}nosti subvencionisanja propalih dr`avnih preduze}a i nelikvidnih banaka. Tornell i Velasco zastupaju stav da dolarizacija a priori ne obezbe uje ~vrsto bud`etsko ograni~enje:»puna dolarizacija doprinosi ve}oj bud`etskoj disciplini u odnosu na fleksibilni devizni re`im, pod uslovom da su fiskalne vlasti dovoljno svesne i da imaju strah od budu}nosti.«16 Rose je upotrebom ekonometrijskih modela (gravitacioni model) pokazao da dve zemlje sa istom valutom trguju mnogo vi{e nego zemlje sa razli~itom valutom, ~ak i do tri puta vi{e. 17 Tako e, uvo enje stabilne valute predstavlja dobar signal za strane investitore, jer su im na odre en na~in unapred garantovani stabilni uslovi poslovanja. Uvo enjem strane valute smanji}e se {pekulativne finansijske krize, jer lokalni investitori i {pekulatni vi{e ne}e mo}i da ih stvaraju, jer je strana valuta povezana sa svim velikim svetskim berzama. Me utim, istovremeno ukoliko dolar (evro) bude predmet {pekulativnih akcija velikih igra~a utoliko }e postojati mogu}nost uvoza {pekulativnih kriza. Prema Bogeti}a dolarizacija mo`e uticati i na distribuciju dohotka u pozitivnom smislu. Naime, u inflatornim uslovima odre ene kategorije, mladi, bogati, biznismeni, u stanju su da bolje za{tite svoju imovinu od obezvre- ivanja nego {to je to slu~aju sa drugim kategorijama (penzioneri, siroma{ni i dr.), jer ono zahteva imovinu (~esto hartije od vrednosti zahtevaju minimalnu vrednost koja mo`e biti previsoka za odre ene kategorije) i znanje. 18 Dolarizacija fakti~ki prekida ovakvu vrstu redistribucije NEDOSTACI DOLARIZACIJE Prvi gubitak sa kojim se suo~avaju dolarizovane privrede jeste gubitak deviznih rezervi, s obzirom na to da se devizne rezerve moraju utro{iti da bi se povukla iz opticaja doma}a valuta. Ukoliko je kao posledica hiperinflacije obezvre e- 16 Tornell, A. i Velasco, A, Fiscal Discipline and Choice of Exchange Rate Regime, European Economic Review, br. 39, Rose, A. K., «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», Economic Policy, vol. 15 (30), Official Dollarization: Current Experiences and Issues, Cato Journal, vol. 20, br. 2, 2000.

9 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? na nov~ana masa, to jest ukoliko je realna vrednost nov~ane mase mala, tada }e i gubitak deviznih rezervi biti mali. Tako e, dolarizovane privrede gube mogu}- nost ostvarivanja emisione dobiti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao {to se ~esto misli, ve} ima, (pored jednokratnog stoka) i karakter toka, jer u skladu sa rastom nominalnog dru{tvenog proizvoda ili nekom drugom targetiranom veli~inom zemlje kontinuirano vr{e emisiju novca. Ponuda novca u dolarizovanim privredama egzogeno je regulisana, jer nju odre uje stanje u platnom bilansu zemlje. Kao mogu}a kompenzacija za gubitak emisione dobiti bila bi podela emisione dobiti sa zemljom ~ija se valuta koristi. Ovu mogu}nost trenutno koriste samo Lesoto i Namibija, koje imaju sporazum sa Ju`noafri~kom republikom o podeli emisione dobiti ju`noafri~kog randa. Iako su u pro{losti velike sile bile nezainteresovane da dele sa drugim zemljama emisionu dobit, pojava eura i poja~ana me unarodna konkurencija tri najve}a bloka u budu}nosti }e uticati na ve}u spremnost ovih zemalja da dele emisionu dobit. U skladu sa predlogom Senatora Mack Connie-a, SAD bi novim zvani~no dolarizovanim zemljama ustupile do 85% 19 emisionog prihoda. 20 Sli~nu ideju je izneo i R. Baro koji je smatrao da bi SAD trebalo da novodolarizovanim zemljama jednokratno zamene nacionalnu valutu sa dolarima, pri ~emu bi FED zadr`ao nacionalnu valutu kao kolateral, za slu~aj da zemlja re{i da ponovo uvede nacionalnu valutu. 21 Me utim, do sada SAD nisu povukle nijedan potez u smeru ovih predloga. Problem predstavlja ~injenica da bi zemlja mogla re{iti da u budu}nosti ponovo uvede nacionalnu valutu i onda bi se SAD suo~ile sa emisionim gubitkom. U takvim uslovima kolateral, u vidu stare nacionalne valute, realno gledano, ne bi mnogo zna~io, jer bi zemlja mogla da emituje potpuno novu valutu ili da je u potpunosti obezvredi devalvacijom. U dolarizovanim privredama gubi se mogu}nost kori{}enja monetarne politike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. Dolarizovane zemlje nemaju svoje predstavnike u centralnoj banci zemlje ~iju valutu koriste, niti mogu}nost da uti~u na njenu monetarnu politiku. Ograni~enje mogu}nosti vo enja nezavisne monetarne politike mo`e predstavljati problem, naro~ito ukoliko su zemlje u razli~itim fazama ekonomskog ciklusa. Tako na primer, ukoliko je zemlja koja je emitovala primarnu valutu u{la u fazu recesije ona }e sni`avati kamatnu stopu i voditi ekspanzivne politike, dok zemlja koja koristi stranu valutu mo- `e biti u fazi ekspanzije i zahtevati potpuno suprotne politike. Kreatori ekonom- 15 Economic Annals no 168, January March Preostalih 15% bi se koristilo za pokri}e tro{kova {tampanja novca kao i za u~e{}e u emisionoj dobiti ve} dolarizovanih zemalja poput Paname. 20 Meyer, S., Dollarization: an Introduction, Presentation for the Friends of Global Interdependence Center, Baro, R., «Let the Dolar Reign from Seattle to Santiago», Wall Street Journal, 8 March 1999.

10 Nikola Fabris 16 Ekonomski anali br 168, januar mart ske politike imaju fakti~ki samo na raspolaganju fiskalnu politiku, koja ne mo`e predstavljati adekvatan odgovor za sve vrste {okova. Me utim, rastu}a regionalizacija u svetskim okvirima uti~e na smanjenje nacionalnog suvereniteta u oblasti ekonomske politike, naro~ito kada su u pitanju male zemlje, pa po tom osnovu i smanjuje negativni efekat dolarizacije na nacionalni suverenitet u oblasti ekonomske politike. Opasnost koja se mo`e pojaviti u dolarizovanim privredama sastoji se u tome da su one podlo`ne gre{kama u monetarnoj politici Amerike (ili druge zemlje ~ija se valuta koristi). Ova hipoteza je sasvim realna, ali gre{ke u monetarnoj politici ve}ine zemalja koje su pre{le na sistem dolarizacije bile su mnogo ve}e, nego {to }e ih FED ikada napraviti u budu}nosti. U cilju izbegavanja ovakve opasnosti, S. Henke predla`e da u slu~aju dolarizacije uvek treba imati izlaznu strategiju. Ona se sastoji u tome da se u slu~aju gubljenja vrednosti jedne valute zemlja mo- `e prebaciti na drugu stranu valutu. Ovakva opcija postoji uvek u slu~ajevima unilateralne dolarizacije, osim ukoliko se pristupi monetarnoj uniji sa zemljom koja emituje posmatranu valutu. 22 U slu~aju unilateralne dolarizacije zemlja zadr`ava deo monetarnog suvereniteta, ali ukoliko se dolarizacija sprovede preko monetarne unije (sa SAD ili drugom zemljom) u kojoj dolarizovana zemlja u~estvuje samo u podeli emisione dobiti, tada se monetarni suverenitet gubi u potpunosti. U dolarizovanim privredama ograni~ena je i mogu}nost reagovanja na egzogene {okove, jer se politika deviznog kursa vi{e ne mo`e koristiti kao instrument prilago avanja. U slu~aju sistemskih problema u bankarskom sektoru u dolarizovanim ekonomijama ne postoji mogu}nost da centralna banka preko nov~ane emisije obavlja funkciju zajmodavca u poslednjoj instanci. Ova mogu}nost ostaje ukoliko je mogu}e obezbediti sredstva iz drugih izvora. Backe i Wojcik sugeri{u da u takvim uslovima re{enje mo`e biti propisivanje visokih standarda likvidnosti, 23 ali oni istovremeno mogu zna~iti i pove}anje tro{kova za bankarski sistem, pa stoga i rast kamatnih stopa. Me utim, istovremeno sama dolarizacija smanjuje verovatno}u pojave sistemske krize u bankarskom sistemu zato {to su depoziti u ~vrstoj valuti i zato {to su u dolarizovanim privredama u velikoj meri prisutne i strane banke. Dolarizacija proizvodi jednokratne tro{kove. Oni se pre svega manifestuju kao tro{kovi konverzije valute, prilago avanja softvera, ra~unovodstvenih siste- 22 Black Electorate, Exculisve Interview with Economists Steve Hanke, www. blackelectorate.com/print_article.asp?id=146, Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review,2002.

11 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? ma, kao i druga nu`na prilago avanja poslovanju u novoj valuti. Bankarski sistem ostvaruje gubitak, jer vi{e ne ostvaruje prihod po osnovu konverzije valuta (me utim, ovo predstavlja istovremeno dobit za privredu i potro{a~e) i dr. Empirijsko istra`ivanje Gomis-Porquiras-a, na primeru 13 zemalja Latinske Amerike, pokazalo je da bankarske krize u dolarizovanim zemljama traju du`e. 24 Iako autori ne daju obja{njenje ovog fenomena, smatramo da se on mo`e vrlo jednostavno objasniti. Naime, nijedna centralna banka ne}e stajati po strani u slu~aju ve}ih bankarskih kriza, imaju}i u vidu lan~ani negativni efekat. Vrlo je verovatno da }e privrede koje nisu dolarizovane kreditima iz primarne emisije poku{ati da pomognu bankarskom sistemu, {to }e dovesti do manje ili ve}e stope inflacije koja }e delimi~no obezvrediti depozite u nacionalnoj valuti i time smanjiti realni teret duga bankarskog sistema. Ukoliko su depoziti u stranoj valuti, kao posledica inflacije do{lo bi i do korekcije deviznog kursa tako da se realni teret bankarskog sektora ne bi smanjio. Budu}i da inflacija i devalvacija ne mogu obezvrediti bankarske depozite, MMF ukazuje na zna~aj kontrole bankarskog sistema u dolarizovanim privredama, a naro~ito spre~avanje odobravanja kredita onim zajmoprimcima koji najverovatnije ne}e biti u stanju da u roku vrate kredit. 25 Backe i Wojcik upozoravaju i na neke mogu}e efekte koji se u teoriji dolarizacije ~esto previ aju. Tokom po~etnih faza dolarizacije vrlo je verovatan skok cena i plata. Imaju}i u vidu visoku elasti~nost tra`nje za uslugama, rast plata mo- `e pove}ati tra`nju, pre svega, nerazmenljivih usluga {to mo`e voditi brzom rastu cena u tim sektorima. Ovaj efekat mo`e uticati na smanjenje konkurentnosti zemlje, bar u kratkom roku, a ako do e do realokacije resursa ili pritiska za rastom plata i u drugim sektorima, onda i u dugom roku. 26 Opasnost mo`e predstavljati i pojava nekonkurentne doma}e privrede. Ovaj problem se ne mora javiti isklju~ivo kao posledica neefikasne privrede, ve} i kao posledica rasta plata u cilju izjedna~avanja sa platama zemlje ~ija se valuta koristi, kao i posledica precenjenosti valute koja se koristi. U takvim uslovima vi{e ne postoji devalvacija kao instrument pobolj{anja konkurentnosti, ve} kao alternative ostaju sni`enje nadnica i cena. Iskustvo pokazuje da do sni`enja nadnica i cena dolazi samo preko ekonomske recesije, jer su rigidnosti nadnica i cena u ve}ini zemalja vrlo visoke Economic Annals no 168, January March Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., Currency Substitution in Latin America: Lessons from 1990s, World Bank, Balino, T. i dr., Monetary Policy in Dollarized Economies, Occasional Paper, br. 171, Me unarodni monetarni fond, Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review, Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, University of Alcala, Spain, 2000.

12 Nikola Fabris Potencijalnu opasnost bi mogla predstavljati zabrana zemlje koja je emitovala valutu da se ona koristi u drugoj zemlji. Prema mi{ljenju MMF-a, ignorisanje ovakve zabrane predstavljalo bi kr{enje me unarodnog prava. 28 U stvarnosti ovakvo pitanje se nikada nije ni postavljao iz dva osnovna razloga: zbog emisione dobiti ili zbog ~injenice da je zemlja koja koristi stranu valutu toliko mala da ne mo`e zna~ajnije uticati na monetarnu politiku zemlje koja je emitovala valutu. Malo je verovatno je da }e se ovakvo pitanje postaviti i u budu}nosti, me utim ono se ne bi smelo i teoretski isklju~iti. Treba ista}i i da kriti~ari dolarizacije smatraju da je dolarizacija prihvatljiva kao trajni re`im za male privrede (manje od milion stanovnika, primedba autora) i privremeni instrument za velike privrede gde je monetarna politika ispu{tena iz kontrole i deluje destabiliziraju}e EKONOMSKE PERFORMANSE DOLARIZOVANIH ZEMALJA 18 Ekonomski anali br 168, januar mart Efekte dolarizacije na ekonomske performanse zemlje je jako te{ko utvrditi s obzirom na ~injenicu da, sa jedne strane, jako mali broj zemalja ima statisti~ki zna~ajnu istoriju dolarizacije 30, a sa druge strane, ve}ina dolarizovanih zemalja jako su male zemlje, uz to specifi~ne i po svom geografskom polo`aju i po strukturi svoje ekonomske aktivnosti. Slede}a tabela prikazuje izabrane karakteristike nezavisnih dolarizovanih zemalja. 28 Gianviti, F., Use of Foreign Currency under the Fund s Articles of Agreement, General Counsel, IMF, Schuler, K., Dollarization at the Intersection of Economics and Politics, Luncheon speech at the conference Euro and Dollarization, Fordham University Graduate School of Business, New York, Trenutno je samo 16 nezavisnih dr`ava dolarizovano.

13 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? Zemlja Tabela br. 3 Karakteristike nezavisnih dolarizovanih zemalja Broj stanovnika GDP (mlrd. USD) Valuta Godina dolarizacije Andora ,2 Evro, sopstveni kovani 1278 novac Severni Kipar ,4 Turska lira 1974 Isto~ni Timor ,2 USD 2000 Salvador ,2 USD, Kolon 2001 Ekvador ,7 USD 2000 Kiribati ,1 Australijski dolar, 1943 sopstveni kovani novac Lihten{tajn ,7 [vajcarski franak 1921 Mar{alska ,1 USD 1944 ostrva Mikronezija ,2 USD 1944 Monako ,8 Francuski franak, 1865 pa evro Nauru ,1 Australijski dolar 1914 Palau ,2 USD 1944 Panama ,7 USD, sopstveni kovani 1904 novac San Marino ,1 Evro, sopstveni kovani 1897 novac Tuvalu n.a. Australijski dolar, 1892 sopstveni kovani novac Vatikan n.a. Lira, pa e vro, sopstveni kovani novac 1929 Iskustva velikog broja zemalja su pokazala da drasti~na monetarna reforma (dolarizacija je samo jedna od varijanti) po pravilu ima uspeha, bar u inicijalnim fazama. To je nesumnjivo potvrdio: valutni odbor u Bugarskoj i Bosni, Avramovi}ev program u Srbiji, monetarna reforma u Argentini (u prvim fazama), uvo- enje nove valute u Brazilu, stabilizacioni program u Izraelu, dolarizacija u Panami i mnogi drugi. Dolarizovane zemlje imaju u proseku ve}i BDP per capita od zemalja koje imaju sopstvenu valutu. Dvanaest dolarizovanih zemalja spada u grupu ~etrdeset najbogatijih zemalja sveta, a samo pet dolarizovanih zemalja ima BDP per capita manji od USD. Slede}a tabela potvr uje ove podatke: 19 Economic Annals no 168, January March 2006

14 Nikola Fabris Tabela br.4 - BDP per capita u dolarizovanim privredama i zemljama sa sopstvenom valutom Prose~na vrednost Medijana Svet (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 228) Zemlje sa sopstvenom valutom (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 182) Dolarizovane zemlje (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 46) Nezavisne dolarizova ne zemlje Zavisne dolarizovane zemlje Izvor: Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., 2004., «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank 20 Ekonomski anali br 168, januar mart Do ne{to druga~ijeg zaklju~ka je do{ao S. Edwards. I on isti~e da dolarizovane ekonomije imaju znatno ni`e stope inflacije, ni`e stope rasta BDP i sli~ne fiskalne performanse sa zemljama koje imaju sopstvenu valutu. Edwards ne daje nikakav definitivan zaklju~ak u vezi dolarizacije, osim {to sugeri{e da bi nesumnjivo dolarizacija izazvala vi{e tro{kove od koristi u slu~aju velikih zemalja koje imaju promenljive odnose razmene, koje nisu u velikoj meri integrisane u me unarodnu privredu i u kojima finansijski sektor posluje uglavnom u doma}oj valuti. 32 Me utim, imaju}i u vidu relativno mali uzorak, njegovu specifi~nost kao i odsustvo dovoljnog broja pouzdanih podataka ({to isti~e i Edwards), te{ko je ove zaklju~ke prihvatiti kao op{teprihvatljive empirijske nalaze. Me utim, sigurno validan zaklju~ak koji proizilazi iz ovog istra`ivanja je da dolarizacija nije aran- `man koja sama po sebi garantuje ekonomski prosperitet. U zajedni~kom radu S. Edwards i I. Magendozo pokazuju da dolarizovane zemlje, po pravilu, imaju manju stopu rasta cena nego one sa kojima se mogu porediti, a koje nisu dolarizovane. Me utim, s druge strane, zaklju~ili su da su zemlje koje su izvr{ile supstituciju valute imale ni`u stopu privrednog rasta nego one koje to nisu uradile. Razlog ni`eg privrednog rasta mo`e se opravdati nemogu}no{}u ovih zemalja da se prilago avaju spoljnim poreme}ajima, kao {to su {okovi izazvani tokovima kapitala i trgovine Isklju~eni su Pitcairn, Ostrva Kokosa, Vatikan, Uskr{nja i Nofro{ka ostrva. 32 Edwards, S., Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation, NBER Working paper, br. 8274, Cambridge, Edwards, S., i Magendzo I., Dollarization, Inflation and Growth, NBER Working paper, br. 8671, Camridge, 2001.

15 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? Jedan broj dolarizovanih zemalja ima relativno lo{e ekonomske performanse. Ovo se pre svega mo`e objasniti ~injenicom da se ova grupa zemalja odlu~ivala za dolarizaciju kao posledica dubokih recesija, hiperinflatornih epizoda, makroekonomske nestabilnosti i sl. Stoga je nerealno o~ekivati da dolarizacija sama po sebi mo`e da dovede do brzog privrednog rasta. Ona mo`e da stvori samo jedan preduslov, a to su stabilni uslovi privre ivanja. Ve}ina dolarizovanih zemalja ima platnobilansne probleme. Prema analizi Evropske centralne banke, od 50 zemalja sa najve}im spoljnotrgovinskim deficitom, dvadeset pet zemalja su dolarizovane. 34 Ovakav zaklju~ak nije nimalo iznena uju}i budu}i da se politika deviznog kursa ne mo`e koristiti za smanjivanje uvoza, a da s druge strane kori{}enje strane konvertibilne valute smanjuje transakacione tro{kove i pojeftinjuje uvoz. Backe i Wojcik smatraju da unilateralna eurizacija mo`e stimulisati ubrzanje ekonomskog rasta, ali da rast po tom osnovu nije odr`iv ni u srednjem ni u dugom roku. Oni zaklju~uju da unilateralna eurizacija nije magi~na formula koja bi ubrzala izjedna~avanje BDP per capita u zemljama kandidatima za prijem u EU sa prosekom EU. 35 Sa uvo enjem dolarizacije jedan broj zemalja je ukinuo centralne banke smatraju}i da gubljenje funkcije emisione institucije u potpunosti poni{tava svaku potrebu za daljim egzistiranjem centralne banke. U jednom broju zemalja ovo rje{enje se pokazalo vrlo lo{im, jer se izgubio efikasan sistem kontrole bankarskog sistema, iako postoji mogu}nost osnivanja specijalizovanih agencija. 36 Dolarizovane zemlje imaju zna~ajne prihode od turizma. Na listi petnaest prvih turisti~kih zemalja (po broju ostvarenih no}enja u procentima od ukupnog broja stanovni{tva) deset su dolarizovane zemlje. 37 Ovaj podatak na prvi pogled mo`e izgledati bezna~ajan, ali je su{tinski vrlo zna~ajan imaju}i u vidu da ve}ina dolarizovanih zemalja ima zna~ajne deficite u spoljnotrgovinskom bilansu, tako da je turizam vrlo zna~ajan izvor prihoda koji fakti~ki spre~ava odliv valute iz zemlje. 34 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank, Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review, Bergsten, F., Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture, Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representatives, Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank, Economic Annals no 168, January March 2006

16 Nikola Fabris 22 Ekonomski anali br 168, januar mart Istra`ivanje Mazzafera je pokazalo da prihvatanje dolarizacije pove}ava verovatno}u primanja strane pomo}i od zemlje ~ija se valuta koristi. Analizom donatorskih sredstava 7 najrazvijenijih zemalja u periodu , ustanovio je da od 179 zemalja u razvoju koje su primile stranu pomo} samo 65 zemalja je vi{e od 20% ukupne pomo}i primilo od jedne zemlje. Od pomenutih 65 zemalja 32 slu~aja su se odnosila na pomo} od strane zemlje ~ija se valuta koristi. 38 Ipak, treba uzeti u obzir i mogu}nost postojanja obrnutog toka, da primanje strane pomo}i pove}ava verovatno}u prihvatanja dolarizacije. Strana pomo} uvek sti`e u stranoj valuti, koja na direktan ili indirektan na~in ulazi u opticaj. Iskustvo ve}ine Latinoameri~kih privreda je pokazalo da je dolarizacija povezana sa efektom histereze, to jest kada se u inflatornim uslovima deo doma}e valute zameni stranom, po prestanku inflacije ne dolazi do istiskivanja strane valute i nagla{enog povratka na doma}u. 39 Jedan od razloga ovome mo`e biti i to {to, kada se jednom plate tro{kovi prilago avanja i kada se poslovanje prilagodi na ovakav vid funkcionisanja monetarnog sistema, privredni subjekti nisu spremni da pla}aju ponovno prilago avanje na sistem u kome se uvek mo`e desiti da novi poreme}aji izazovu novu krizu. 40 Vrlo je interesantno pogledati crnogorsko iskustvo eurizacije imaju}i u vidu sli~nost sa Srbijom. Kada je u pitanju Crna Gora mo`emo izvu}i slede}e zaklju~ke: eurizacija je dovela do konvergencije inflacije sa zemljom ~ija se valuta koristi, ali tek u srednjoro~nom periodu, eurizacija stvara stabilnost i preduslove za ekonomski rast, ali se ne mo`e tretirati kao supstitiut ekonomskim reformama, eurizacija nije dovoljan uslov za konvergenciju kamatnih stopa, u srednjoro~nom periodu zna~ajno obara bud`etski deficit, podsti~e razvoj finansijskog sistema, eurizacija gotovo da ne pru`a izlaznu strategiju Rose, A. K., «One Money, One Market: the Effects of Common Curencies on Trade», Economic Policy, vol. 15 (30), Gomis-Porquiras, P., Serrano, C., Somuano, A., Currency Substitution in Latin America: Lessons from 1990s, World Bank, Furstenberg, G., Dollarization : Needed Monetary Reconditioning or Expropration, Za vi{e detalja pogledati «Godi{nji izvje{taj glavnog ekonomiste», CBCG iz i godine.

17 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? 5. EURIZACIJA U SRBIJI? Analizu uvo enja eurizacije u Srbiju treba pre svega zapo~eti analizom teorijskih uslova u kojima se mo`e preporu~iti ovaj re`im: zemlja je relativno mala 42 i u velikoj meri zavisna od spoljne trgovine (visoko otvorena), zemlje je u bliskoj pro{losti do`ivjela hiperinflaciju i kreatori ekonomske politike nemaju kredibilitet, prihodi od emisione dobiti su relativno mali zbog {iroko zastupljene neformalne dolarizacije i postoje devizne rezerve koje bi omogu}ile zamenu nacionalne valute sa stranom. 43 Dodatni kriterijum koji se u posljednje vreme sve vi{e nagla{ava odnosi se na bliske ekonomske odnose sa SAD (odnosno EU u slu~aju eurizacije). Za prvi kriterijum mo`emo konstatovati da ga Srbija ispunjava, jer se ona nalazi na granici izme u malih i srednjih zemalja. Iako veliki broj dolarizovanih zemalja spada u kategoriju mikro dr`ava, ipak za ovaj re`im su se opredelili i Ekvador koji ima 12,4 miliona stanovnika i El Salvador koji ima 6,1 miliona stanovnika. Mo`e se re}i da je ispunjen i dodatni kriterijum, jer je EU dominantan spoljnotrgovinski partner. Na slede}em grafiku je prikazana struktura izvoza i uvoza Srbije (po regionima) u prvih deset meseci ove godine. Grafik br 2. Struktura izvoza i uvoza Srbije u prvih deset meseci godine PUT 39% Struktura izvoza Ostale zemlje 7% EU PUT Ostale zemlje EU 54% PUT 32% Ostale zemlje 19% Struktura uvoza EU PUT Ostale zemlje EU 49% 23 Economic Annals no 168, January March 2006 Izvor podataka: Republi~ki zavod za statistiku, Spoljnotrgovinski promet Republike Srbije, Ukoliko isklju~imo poslednje dve dolarizovane zemlje, Ekvador i El Salvador, ukupan broj stanovnika u svim ostalim zvani~no dolarizovanim zemljama iznosi oko 20 miliona. 43 U radu se ne razmatra posebno teorija optimalne valutne zone (optimal currency area), jer autor prihvata stav ekonomista koji smatraju da starija varijanta ove teorije nije primenljiva, po- {to sa sprovedenom dolarizacijom zahtevi koje ova teorija postavlja da bi se pristupilo dolarizaciji postaju endogene varijable.

18 Nikola Fabris 24 Ekonomski anali br 168, januar mart Tako e, Srbija spada u kategoriju visoko otvorenih zemalja, budu}i da je u~e{}e spoljne trgovine (robne) u BDP u godini iznosilo preko dve tre}ine (67,5%). Prose~na ponderisana carinska stopa je jednocifrena, a ovu sliku jedino kvari postojanje kvota koje nisu u skladu sa regulativom Svetske trgovinske organizacije. Ipak, kvote postoje samo kod manjeg broja strate{kih proizvoda i realno je o~ekivati njihovo ukidanje u bliskoj budu}nosti, imaju}i u vidu proces pristupanja STO. Iako Srbija spada u Evropske zemlje sa najvi{om stopom inflacije (i pored ~injenice da postoji rastu}i trend inflacije i opadanje kredibiliteta kreatora ekonomske politike), ipak Srbija ne ispunjava jedan od najva`nijih preduslova za uvo enje dolarizacije (eurizacije), a to je postojanje hiperinflacija i potpuni gubitak kredibiliteta kreatora ekonomske politike. Najzna~ajnija prednost dolarizacije sastoji se u tome {to ona uspostavlja makroekonomsku stabilnost, ali iskustvo drugih zemalja je pokazalo da se makroekonomska stabilnost ne uspostavlja trenutno nego tek u srednjoro~nom periodu. Tako na primer, Crnoj Gori je trebalo tri godine da dostigne jednocifrenu stopu inflacije, a za dostizanje stope inflacije koja postoji u Evropskoj monetarnoj uniji najverovatnije }e biti potrebno {est godina. Postoje}i problemi u Srbiji bi se efikasnije re{ili ~vrstom monetarnom politikom, ograni~avanjem rasta plata u skladu sa rastom produktivnosti, smanjenjem javne potro{nje i kreiranjem stimulativnog poslovnog ambijenta koji bi podsticao nove investicije. Ve} du`i niz godina Srbija ima visok spoljnotrgovinski deficit. Saldo robne razmene u poslednje ~etiri godine ima rastu}i trend i u godini je bio gotovo tri puta ve}i u odnosu na godinu (grafik br. 1).

19 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? Grafik br. 1. Robna razmena Srbije u periodu (u mil. USD) Izvoz Uvoz Saldo robne razmene Izvor podataka: Bilten javnih finansija, Minstarstvo finansija Srbije, januar 2005 U eurizovanim zemljama jedini izvor pove}anja ili smanjenja nov~ane mase su platnobilansni tokovi. U uslovima ovako visokog deficita, realna je opasnost da bi posle izvesnog vremena do{lo do zna~ajnog odliva evra, {to bi dovelo do nesta{ice gotovog novca u opticaju, i sa jedne strane bi moglo voditi ka recesiji, a sa druge strane ukidanju eurizacije. Unilateralno uvo enje eurizacije zna~ilo bi gubitak zna~ajnog dela deviznih rezervi NBS, jer bi kompletna dinarska nov~ana masa morala biti zamenjena sa evrom. U ovom trenutku to bi zna~io gubitak deviznih rezervi od pribli`no 1,5 milijardi evra (pod pretpostavkom da se pokrije monetarni agregat M 1 ). Tako e, NBS bi trajno izgubila mogu}nost ostvarivanja emisione dobiti, koja nije zanemarljiva. Ovo bi zna~ilo i gubitak mogu}nosti kori{}enja politike deviznog kursa. Imaju}i u vidu jak evro u odnosu na dolar, ovakav re`im bi mogao voditi i smanjenju konkurentnosti doma}ih izvoznika i pogor{anju platnog bilansa. Isto tako, vrlo je verovatno da bi odluka o unilateralnom uvo enju eurizacije nai{la na o{tro protivljenje Evropske unije, {to bi moglo da se negativno odrazi na proces pristupanja EU. Evropska centralna banka smatra da evro zona predstavlja multilateralnu valutnu zonu zemalja ~lanica EU, sa jasnim me usobnim odgovornostima. Pri formiranju EMU formulisani su kriterijumi konvergencije 25 Economic Annals no 168, January March 2006

20 Nikola Fabris 26 Ekonomski anali br 168, januar mart koje treba da ispune zemlje ~lanice da bi u{le u evro zonu. Stoga se ECB protivi unilateralnoj eurizaciji. 44 ECB smatra da ona poni{tava ekonomske razloge postojanja Evropske monetarne unije, odnosno proces konvergencije pre prihvatanja eura. Ovakav stav ne va`i za male zemlje poput: San Marina, Monaka i Vatikana, koje imaju specijalne odnose sa nekim drugim zemljama ~lanicama EU. Tako e, pitanje na koje ne postoji odgovor jeste {ta se de{ava kada unilateralno eurizovana zemlja pristupi Evropskoj monetarnoj uniji. Za zemlje koje redovnom procedurom steknu punopravno ~lanstvo u EMU, ECB vr{i zamenu nacionalne valute za evro, a zemlja deo svog kapitala deponuje u ECB. U slu~ajevima kada je evro unilateralno uveden, postoji opasnost da deo deviznih rezervi (koje su prethodno konvertovane za nacionalnu valutu), bude trajno izgubljen, osim ukoliko ne bude prihva}en stav da se zemlji nadoknadi vrednost prethodno konvertovane nacionalne valute u evro. Na kraju, treba imati u vidu da dolarizacija gotovo da ne pru`a «izlaznu strategiju». One su bile ~este kao rezultat sticanja nezavisnosti kolonija u daljoj pro- {losti, a jedini primer napu{tanja dolarizacije u novijoj istoriji predstavlja Liberija, pod vrlo specifi~nim uslovima, u kojoj je dedolarizacija nastala kao posledica smanjenja koli~ine novca u opticaju, gra anskog rata i visokog bud`etskog deficita. U odsustvu pouzdani iskustveni uvida, te{ko je zaklju~iti {ta bi se desilo sa ekonomskim performansama zemlje koja bi se opredelila za ovakvu strategiju. Prema mi{ljenju U. Windiischbauera dedolarizacija nije mogu}a ni u nezvani~no dolarizovanim zemljama ukoliko indeks nezvani~ne dolarizacije 45 pre e 75%. 46 Dedolarizacije u nezvani~no dolarizovanim zemljama su bile mnogo ~e{}e. Bilo da su bile u formi dobrovoljne (na primer znatno vi{e kamatne stope za depozite u doma}oj valuti) ili prinudne (prinudnu konverziju depozita u stranoj valuti u doma}u valutu su izvr{ile Bolivija, Meksiko, Peru i dr.), one su po pravilu davale lo{e rezultate. 47 Naime, i nakon ukidanja dolarizacije bio je prisutan sna`an histerezis efekat zna~ajan broj transakcija je nastavljao da se odvija u stranoj valuti. To sa jedne strane zna~i rast sive ekonomije, a sa druge strane sni`enje poreskih prihoda. Iskustvo ovih zemalja je pokazalo da u skladu sa bihevioristi~kim teorijama postoji konzervativno pona{anje ekonomskih subjekata, jer oni u stra- 44 Winkler, A., Mazzafero, F., Nerkich, H. i Thimann C., «Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Implications of Current Cases», Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank, Indeks nezvani~ne dolarizacije je UDI =(FCC+FCD)/(FCC+FCD+DM); FCD depoziti u stranoj valuti, FCC gotovina u stranoj valuti, DM doma}i monetarni agregati. 46 Windiischbauer, U., Dollarization, prezentacija pripremljena za Centralnu banku Crne Gore, Za vi{e detalja videti Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitution in Developing Countries

21 Eurizacija kao instrument monetarne politike Srbije? hu od neizvesnosti u pogledu karakteristika novog re`ima, nastoje da zadr`e stare pozicije. *** Iz svega navedenog mo`emo zaklju~iti da unilateralna eurizacija nije re`im monetarne politike koji bi se mogao preporu~iti Srbiji. Prvo, ona se uvodi u uslovima makroekonomske nestabilnosti i potpunog gubitka kredibiliteta kreatora ekonomske politike, {to nije slu~aj sa Srbijom. Visok deficit teku}eg ra~una platnog bilansa predstavljao bi opasnost odliva evra u inostranstvo. Dolarizacija bi zna~ila trajan gubitak emisione dobiti i gubitak dela deviznih rezervi, kao i gubitak mogu}nosti kori{}enja politike deviznog kursa. Vrlo je verovatno da bi takva odluka nai{la na protivljenje Evropske unije i da bi ~ak mogla usporiti proces pristupanja EU. Evro treba uvesti u Srbiju, u sklopu redovne procedure, a to zna~i nakon pristupanja EU i potom u~e{}a u ERM II i ispunjavanja Mastri{kih kriterijuma konvergencije. LITERATURA 27 Aguado, S., Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues, University of Alcala, Spain, Backe, P. i Wojcik C., «Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?», Transition Studies Review, Balino, T. i dr., Monetary Policy in Dollarized Economies, Occasional Paper, br. 171, Me- unarodni monetarni fond, Baro, R., «Let the Dolar Reign from Seattle to Santiago», Wall Street Journal, 8 March Bergsten, F., Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture, Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representatives, Black Electorate, Exculisve Interview with Economists Steve Hanke, www. blackelectorate.com/print_article.asp?id=146, Official Dollarization: Current Experiences and Issues, Cato Journal, vol. 20, br. 2, i Hanke S., Projekat valutnog odbora za Crnu Goru Crnogorska marka, Radio Antena M i Mermont, Podgorica, Calvo G., Testimony on Dollarization, Presented Before the Subcomittee on Domestic and Monetary Policy, Washington, Calvo, G. i Carlos, V., 1992., Currency Substitution in Developing Countries, MMF Working Paper 92/40. Cordeiro, J.L., Different Monetary Systems: Costs and Benefits to Whom?, Centro de Divulgacion del Conocimento Economico, Caracas, Venezuela, Dajkovi}, A., A Model for the Balkans, Evropska banka za obnovu i razvoj, Transition Report 2003, EBRD, London, Edwards, S., Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation, Economic Annals no 168, January March 2006