Nº12 /Juliode2008. Página1 Editorial:Solounpasoatrás. Página3 Laapreciacióncambiaria. Hastadondesesacrificael modelo?

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1 Nº12 /Juliode2008 ISSN X Sumario Página1 Editorial:Solounpasoatrás Página3 Laapreciacióncambiaria. Hastadondesesacrificael modelo? PorGermánSaler Página9 Eldólarylastasasenelcentro deun modeloendefinición PorLeonardoPerichinsky Página16 Estimacióndeltipodecambio realdeequilibrioencontextos desectorexterno desequilibrado PorGastónGrimblat Staf DIRECTOR Lic.GerardoDeSantis CONSEJOEDITORIAL Lic.AlfredoIñiguez Dr.PabloLavarelo Lic.LeonardoPerichinsky Lic. MiguelZanabria EQUIPODEINVESTIGACIÓN Lic.GermánSaler Lic.RafaelSelva Lic.JuliánBarberis Lic.AgustinaBatistuzzi Dr.AlejandroNaclerio Lic.DanielaMeroni Lic.GonzaloPeña Lic.CeciliaPelufo Lic. MatíasMancini NataliaAbdala EnlaeditorialdelarevistaEntrelineasdelaPolíticaEconómicaNº10 del mesdeabril deesteaño,previoaldesenlaceenelsenadodelapropuestaoficialderetenciones móviles,desdeelciepycconcluíamosquelaratificaciónonodeestaheramienta dividíaaguas.yquesuimplementación,ono,setraduciríaenelinicio(soloelinicio)deun procesoderesolución(deduraciónindefinida)porladefinicióndelrégimende acumulacióndelapost-convertibilidad.tambiéndecíamosquesilasdistintasfracciones delcapitaloptabanporconsolidarsubasedenegociosenactividadesrentísticasapartir delaapropiacióndelasventajasnaturalesdelsuelo,elfinaldelapelículaseríaun modelo desociedaddualconinserciónexportadorade materiasprimas,enlacualla mejora salarialdejaríadeserlavíadeladistribucióndelingresodejandosulugaralossubsidios alaalimentaciónqueaseguraranunsaldoexportablealascadenasagroexportadoras. Tambiénsostuvimosenese momento,queestaelecciónnosetomalibrementesino condicionadosporlacapacidadquetieneunasociedaddeimponerreglasdeljuego. Capacidadquenosurgedelavoluntadoéxitodeunaacciónindividualdegobierno,sino delaconstruccióndeunabasedesustentaciónapoyadaenlossectoressubalternosen ladefinicióndeunproyectodepaís.esdecir,construirseconlossectoresque potencialmente mejoraransusituaciónencasodeafianzarseunrégimendeacumulación basadoenelrepartodelexcedenteporvíasalarialyenladefinicióndeunnuevoperfilde especialización.estascapacidadessurgiríanentonces,delaumentodelpesodelos trabajadoresydelosempresariosindustrialesenlaeconomía,desucapacidadde organizaciónyacuerdosasuinterioryentreelos. EnesteconflictoquedóclaraladiferenciaentreGobiernoyEstado. Potenciarelpesodelsalarioydelainversiónindustrial muestralasoportunidadesylos desafíosparaavanzarhaciaunproyectodedesaroloeconómicosocialmenteintegrado. Tieneafavorprocesosincipientesyaúnlimitadosdeestosúltimos5años,quees necesarioapuntalar:»unarecuperacióndelempleoregistrado,queentre2004y2007crecióun7% promedioanual, mientrasqueenelperíodo lohizoaun0,6%promedio anual.seda,asuvez,unimportantecrecimientodelempleo,cuyatasa pasódel 30%enelpromediodelaño2003al37,8%enelpromediode2007ylaconsecuente reduccióndelatasadedesempleo,quepasódel17,3%al8,5%delapeaentrelos promediosdelosaños2003y2007.»unimportanteprocesodenacimientodeempresas:hacia mediadosde2007,la cantidadtotaldeempresasregistradas(enlossectoresindustria,comercioy servicios)erade ,superandoenun14% al máximode1998,conun aumentodeltamaño medioentérminosdeempleo.elcrecimientodelaactividadde estasempresasseencuentravinculadoalossectores másdinámicosyreflejaun gradualprocesodesustitucióndeproveedoresexternosdelasterminaleslocales(en su mayoríaautopartistas,agropartistasyotrasindustrias metalmecánicas)»elpesoclavedelaalianzaconbrasil,quegeneróimportantesinversiones Editorresponsable:CIEPYC Dirección:Cale44n 676-Códigopostal:1900-Ciudad:LaPlata-Provincia:BsAs-País:Argentina-Teléfax: /84- 1

2 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica hundidasporempresasoriginariasdeestepaísenargentina,yquesetraduce institucionalmenteenelacuerdoautomotrizrecientementereformuladoconun mayorcontenidodepartesnacionales. Estassontendenciasquedebenvalorarseenelanálisisyquenos muestranquela definicióndel modeloestálejosdehaberseresuelto.lainiciativadereunirelconsejodel salarioporpartedelgobiernoreflejaquelascontradiccionessiguenlatentes. Porotraparte,habráqueseguirbiendecercala marchadelos mercadoscambiarioy financiero.laapreciaciónnominaldela monedadomésticasuperioral4%quepropició elbancocentralduranteestosúltimosdos meses,enuncontextodeinflación,vaenla direccióncontrariadeloquerequiereunrégimendeacumulacióndebaseindustrial. Alascuestionesfinancierasycambiariasdedicamosestaedicióndelarevista entrelíneas.enprimerlugar,analizamoslaevoluciónrecientedelasprincipales variables monetarias.destacamosquebuenapartedelasvariableshannormalizadosu comportamientoenelúltimo mes.sibieneldólarbajódemasiado(un4,2%),locualle quita margende maniobraalapolíticacambiaria(yreducelacompetitividaddela economía),al menosahoraparecehaberfrenadolatendenciadecreciente.latasade financiaciónimplícitaquebrindael mercadodedólarafuturotambiénseobserva normalizadaenniveles máscercanosalastasasdel mercadointerbancario.sin embargo,lacoberturabaratadedólarquepromovióelbancocentralgeneróunsensible ingresodecapitales,porlo menosdesdeelsectorbancario.porsuparte,apesardeque todoslostramosdedepósitossehanrecompuesto(crecenahoratambiénlosde menos montos,quefueronlosque máscayeronduranteestos meses)ylosbancos muestran buenosindicadoresdeliquidez,lastasassiguenenniveles muyelevados.sielbcra vuelveacomportarsecomoantesdelconflicto,laesperadaliquidacióndeexportaciones deberíagenerarunsensibleincrementodelaliquidezdelsistemayhacerretrocederlas tasasdeinterésalosnivelespreviosal11de marzo. Enestesentido,lapolíticaqueadopteelBCRAenestosdíasseráclaveparaladefinición delrumbodel modelo.enlasegundanotadeestarevista,que midelaevolucióndeltipo decambioreal multilateralduranteelperíodo ,severificaqueyanohay demasiado margenparaquelaautoridad monetariacontinuébajandoeldólar.unade lasprincipalesconclusionesdeesanotaesqueinclusosieldólarse mantieneenlos nivelesactuales,ypersistenlosnivelesdeinflaciónactual(doméstica,ydelos principales países adonde exportalaargentina), en aproximadamente un año estaríamosennivelesdecompetitividadsimilaresalosdelfinaldelaconvertibilidad. LaterceranotaesuntrabajoquerealizóGastónAdriánGrimblatespecialmenteparala revistaentrelíneas.alíseplanteauna metodologíapara medirelvalordeltipode cambioenuncontextodeflotaciónlibredeldólar.esta mediciónresultacentralporque defineelniveldesubsidioimplícitodelestadoalosexportadores.elprincipalresultado delaaplicacióndetal metodologíaarojaquesinintervencióndelbancocentralelvalor deldólarseríaun20%inferior. 2

3 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquema macro? GermánSaler Nuestrocálculodeltipodecambioreal multilateralarojaconclusiones preocupantes:sitodoevolucionacomohastaahora,conundólarde3pesos, enunañoestamosconlosnivelesdecompetitividaddefinalesdela convertibilidad.lapresentenotaanalizalaevolucióndeltipodecambioreal duranteelperíodo enelcontextodelaapreciacióncambiariade estosúltimos meses. Introducción Enlosúltimos2 meses,la monedaargentinaentróenunprocesodeapreciacióno gananciadelvalordelpesofrentealdólar:habiendolegadoa$3,22el25deabril,se estabilizóenunvalorde$3,05enlaprimeraquincenadejulio,enel mercado minorista. Eldólarvale menoso,loqueeslo mismo,elpesovale más.estaestrategiavaa contramanodeunodelospilaresquesustentaelactualesquema macroeconómicoque esloquehabitualmentese mencionacomo tipodecambioalto opolíticadedólarcaro. EnEntrelíneasdelaPolíticaEconómicaN 11,seanalizaronlosefectosfinancierosdela apreciaciónylasdosalternativas:sisetratadeunatrampaoengañoparalosque especularoncontraelpesoduranteel mesdejunio(odevenganzafrentealos exportadoresde materiasprimas)odelosprimerosindiciosdeunreposicionamientode unnuevoesquema macroeconómico,deenfriamiento,tasasaltas,apreciacióny entradadecapitales. Ahorabien,larecienteapreciacióndelpeso enqué medidaatentasobrela competitividaddelaindustria? quéseesperaquepaseenel medianoplazo? cómo seráelreposicionamientofuturo? Esunjaqueal modelooesunimpassepara robustecerloaposteriori? Hastadónderesisteelactualesquemaunacontinuidadenla apreciacióndelpeso?. Enlapresentenotaevaluamoscómoafectalaapreciacióncambiariarecienteala competitividad,enparticularalainsercióndelosproductos manufacturadosdeorigen industrialyestudiamoslosdistintosescenariosquepuedendarsedecontinuarconla apreciacióncambiariabajoalgunossupuestosdelcontextonacionaleinternacional. MiraelTCRytediréquepaíseres ElTipodeCambioReal(TCR)conunadiferenciaciónparalaindustriarespectodel sectoragrícola,eselprincipalsustentodelesquema macroeconómicoactual.se planteandostiposdecambiodiferenciales(unapolíticaheterogénea),dadoquela economía argentina presenta una estructura productiva también diferencial (heterogénea). 3

4 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? ElTCR mideelgradodecompetitividaddelaeconomía.unnivelaltodetcrimplicaque lospreciosendólaresdenuestrosbienessonbajosy,porconsiguiente,somos más competitivos UnadevaluacióncomoladeArgentinadesde2002,noeslaúnicavariableque determinauntcralto.unadevaluaciónafectaaltipodecambionominal(tcn)pero noalreal.ladevaluaciónelevódelvalordeldólarperonotieneencuentaquesilos preciosinternosaumentan,lasgananciasdehaberdevaluadoselicuan.porotraparte, silospreciosinternacionalesaumentan,esorefuerzaelefectodeladevaluación.eltcr tratade medirlacompetitividadteniendoencuentalaevolucióndelospreciosinternosy lospreciosinternacionales.dealíquesea real.¹ Lafunción másimportantedeuntcraltoesqueprotegealsector menoscompetitivo (ennuestrocaso,alaindustria).esdecir,nosólohacequelosbienesdomésticossean máscompetitivosenelexterior,sinoquelo másimportanteparaesque,alsector menos desarolado,seloprotegedelosbienessustitutosindustrialesproducidosen economíasconindustrias másdesaroladas.dealílanecesidaddetenertiposde cambiodiferenciales:unoquegenereprotecciónparaelsector menosdesarolado (TCRalto)yotro másbajoqueneutralicelossuperbeneficiosquedichapolítica económicagenerasobreelsectorquees máscompetitivoporlascondicionesdela naturaleza(tcrconretencionesparaelsectorprimario). 1)ElTipodeCambioReal ElTCRtienediferentesformasde medirse.habitualmentecuandosehabladetipode (TCR)sedefinecomo: cambiogeneralmenteseasociaconelvalordeldólar.enrealidad,eldólarconstituye * TCN P TCR = solouna moneda másconlascualessetransanlosbienes.eloseríaasí,sisolamente P midiésemoslarelacióndeltcrúnicamenteconelbloqueregionaldeestadosunidos,o DondeTCNeselTipode CambioNominal,P*los áreadeldólarentérminos másgenerales. preciosinternacionalesyplos Sinembargo,Argentinatieneuncomercioquesehadiversificadoenlosúltimosaños.² precioslocales. Haypaísesconloscualeselpaíscomercia,cuyas monedassehanrevaluadoy,al 2)VerEntrelíneasdelaPolítica EconómicaN 8 mismotiempo,suspreciosdomésticostambiénseencuentranenunprocesode 3)EllamadoTipodeCambio aumento,loqueamortigualarevaluaciónquegeneraelincrementodelosprecios RealMultilateral(TCRM)toma internosennuestropaís. enelnumeradoreltipode cambionominaldeunconjunto Partiendodesuexpresiónbásica(vernotaalpié1),elTCRsepuedeperfeccionar depaísesrepresentativosdel diferenciandolostcnylospreciosdelosdistintospaísesdedestinodelas comercioconnuestropaísysus exportaciones.aquíganaimportanciaelconceptodetcr Multilateral(TCRM),que respectivosíndicesdeprecios. Laimportanciaenelcomercio reflejalacompetitividadteniendoencuentaelvolumendecomercioquetenemoscon decadaunodedichospaíses todoslospaísesobloquesdel mundo. respectodeltotalcomerciado porargentina,puedeserusado Enelgráfico1seaprecialaevolucióndelTCRMdelasexportaciones manufactureras comoponderadordecadapaís hastael mesde mayode2008.elindicadorseconstruyóteniendocomoponderadorala dentrodelindicador,comoasí participacióndelcomerciodelospaísesdedestinodedichasexportacionesduranteel también,laparticipaciónde período deacuerdoalainformacióndisponible,fueposibleidentificarel exportacionesporpaísoregión respectodeltotalexportado.en 85%deltotalcomerciadode MOI³. definitiva,laexpresiónseríala Delgráfico1sedesprenden4etapasdiferenciadas.Laprimeracorespondealperíodo ,quearastralainerciadelaconvertibilidad.Eselperíodode menor competitividad dela serie analizada. La etapa se caracterizó por un peso extremadamentesobrevaluadoequiparadoauna monedaqueal mismotiempose estabarevaluandoenel mundo.inclusotambiéninfluyealcomienzodelaseriela devaluacióndela monedabrasileñaquerepercutiófuertemente,yaquecasiel50%de las MOIsecomercializabanaBrasil.Esteefectosedioapesardelalevepero persistentedeflaciónlocalquenoalcanzóacompensarestosefectos. siguiente: n * α m ( TCN m Pm ) m= 1 TCRM = P Donde: α = ponderadordecomerciodelpaism m * P = m indicedepreciosdelpaism P= indice deprecioslocal TCN = valorenpesosdeladivisadelpaísm m 4

5 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? GráficoN 1 TipodeCambioReal Multilateral.ParaExportacionesde ManufacturasIndustriales(MOI). Ene1999-May2008(Baseene1999=100) Ene-99 May-99 Sep-99 Ene-00 May-00 Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Sep-04 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 May-08 Fuente:CIEPYC,sobrelabasededatosdelINDEC, MinisteriodeEconomía,CEIyestimaciones propias Lasegundaetapacomienzaconladevaluacióndeenerode2002.Aquíprincipalmente elincrementodelacompetitividadesatribuibleúnicamentealcomportamientodeltcn enlosprimeros meses.lacompetitividaddelas MOIseincrementóun76%enjuniode 2002cuandoeldólartocólos$4yapartirdealíyhastaabrilde2003,lasobrereaciónse atenuó mercedalfuerteincrementodelospreciosdomésticosyunaestabilizacióndel TCNa$3.Detodos modoslacompetitividadquedaenun25% másaltaqueelpromedio delperíodo Laterceraetapapuedeconsiderarsedeciertaestabilidaddelaevolucióndela competitividad.esteperíodovadesde mediadosde2003(mayo)hasta mediadosde 2007(agosto).Endichaetapa,comoaspectospositivosdelacompetitividad,se encuentralaapreciaciónnominaldelreal,delpesochilenoydeleuro(monedasque aumentaronenpesosargentinosun64%,51%y25%,respectivamente),acuyasáreas sedestinancasiel60%delasexportaciones MOIdelaArgentina.Comoaspecto negativo,seconsideraelprocesoinflacionarioquefueenpromedio másdeldobledela inflacióndelrestodelaseconomías,reflejandounincrementodecostosdomésticos superior. Porúltimo,sedestacaunaúltimaetapadesdeagostode2007hastaabril/mayode2008, 4)Desdeenerode2007 dondeseganaciertacompetitividaddel6%, mercedaunaaceleracióndelarevaluación tomamosinflacióndela nominaldelas monedasdelosprincipalesdestinos(europa,chile, MERCOSUR) ProvinciadeMendozapara 4 coroídaenparte(peronoensutotalidad)porlaaceleracióndelospreciosdomésticos. vulnerarlabaja Ladiferenciaconlaetapaanterioresqueahorarepercute máselfenómenodela representatividaddelipcdel GBA(GranBuenosAires). inflación mundialdelosalimentos,cuyoimpactoenlainflación minoristadelospaísesse 5

6 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? aceleróyredujoladistanciaentrealinflaciónlocalylainternacional Cuadro1. CómoconstruimoselTCRM? 1. Setomócomoreferenciaelperíodoenerode1999-mayode Sedeterminaronlosprincipalespaísesdestinodenuestras exportaciones MOI atravésdelpromedioexportadoenelperíodo 2005,2006y2007. DealídeutilizaronlosponderadoresdelTCRM. 3. Seidentificóeldestinodel85%delasexportaciones MOI. 4. Seobtuvieronlasseriesdetipodecambionominaldelas monedas dereferenciadelospaísesy/obloquesdecomercioysetrabajócon lasseriesdeprecios minori stasdecadapaís(pordisponibilidadde informaciónnosetrabajóconelíndicedeprecios mayoristas,quizás de mayorprecisiónparadeterminarlacompetitividad). 5. ParaaislarlarepresentatividaddelIPCdeargentina,noseutilizóel IPCdel GBAdesde enerode2007enadelante,ensamblandoapartir dedicho momentoelipcde Mendoza. 6. Elpresenteíndice siguerepresentandounaaproximacióndela competitividaddelaindustria.locorrectodebieraseridentificarlos preciosespecíficosdelsector(en reemplazodeltcnylosprecios internacionalesgenéricos)ylaestructuradecostos(enreemplazo delipcdoméstico). Losefectosdelarecienteapreciación Lareduccióndeltipodecambionominalduranteel mesdejunioyjuliodelcorienteaño, levóeldólarpromediode$3,16en mayoa$3,04enloquevadel mesdejulio,esdecir, unareduccióndel3,9%.laestrategiaseguidaporlaautoridad monetaria(quefuera discutidaenentrelíneasdelapolíticaeconómican 11),noerosionóensutotalidadla leverecuperacióndeltcrmdelas MOIqueveníadesdeagostode2007. Paraser másprecisos.bajoelsupuestodequeentre mayoyjuliolaevolucióndelos preciosinternosdelospaísesaloscualesexportamostenganel mismoincrementoy quelarelaciónentreeldólaryelrestodelas monedasdel mundose mantengan constantes,elvalordeldólarnominalquenecesitanlasexportaciones MOIpara alcanzarla mismacompetitividaddeagostode2007esde$3.porconsiguiente,conun dólara$3,04,todavíasonlevemente máscompetitivos. Podríamosextenderelanálisisadiferentesetapasrecientesdeacuerdoalgráfico1,y preguntarnosquévalortendríaquetenereldólarenjuliode2008(suponiendoelresto delasvariablesconstantes)paraalcanzarlacompetitividadquereflejaeltcrmdecada etapa. Enelgráfico2seexponenlosresultados.Paratenerlacompetitividadpromediodelos últimostresañosdelaconvertibilidad( ),elvalornominaldeldólardeberíaser $2,50.Encambio,enlaetapasiguiente, ,queincluyeelañodela sobrereaccióndeltcn,senecesitaríaundólarde$3,30paraobtenerla misma competitividadpromediodedichoperíodo.finalmente, mantenerlacompetitividad promediodelperíodo2006-mayode2008,requeriríaunvalordeldólarde$3,16. Claroestá,queenloscasosenqueserequieraunacompetitividad másaltaatravésdel TCN,sabemosqueenlaArgentinaoperaunefectoadicionalqueatentacontralapropia competitividad:cuandoeldólarsubelospreciossubenycuandoeldólarbajalosprecios nobajan. 6

7 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? GráficoN 2 Valornominaldeldólarenel mesdejuliode2008paratenerla competitividaddedistintosperíodos , , ,50 2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 Fuente:CIEPYC,sobrelabasededatosdelINDEC, MinisteriodeEconomía,CEIyestimaciones propias Sinembargo,yapesardequeenprincipiolacompetitividaddelas MOInosevio muy afectadaporestaapreciaciónnominaldelpeso,elproblemaesladinámicaquelos preciospuedantenersobreeltcrmenelfuturo. Nospodemosdarellujodeapreciarla monedaconladinámicadelainflación domésticaactual?.aúnfrenandoalapreciaciónnominal,elproblemaeslaapreciación realqueconlevatenerunainflación másaltaqueelrestodelospaísesconloscuales comerciamos. Vamosaplanteardosescenariosquetienenencomúnelsupuestodequeeldólar mantieneconelrestodelas monedasdel mundounarelaciónconstanteeigualaladel mesde mayode2008. ApartirdealípodemossuponerparalaArgentinaunescenariodeinflaciónaltacomola queseregistróen2007deacuerdoalainflacióndelinteriordelpaís(24%)yotroconuna inflación más moderada(18/20%),bajoelsupuestodeunainflación mundialdel6% (suponemosaltoimpactodelincrementodelospreciosdelosalimentosenel mundo). Enelescenariodeinflacióndoméstica másalto(24%),sinosubeeltipodecambio nominalyseguimosentornoaundólarde$3,enagostode2009tendremosla competitividaddelperíodo Enelescenariodeinflación más moderada(18/20%),dichasituaciónsealcanzaríatres meses mástarde,endiciembrede2009. Cualquieradelosdosescenarios(bajolossupuestosdedólarconstantefrentealresto delas monedasytipodecambionominalpeso/dólarentornoalos$3), muestranquesin definirunacorectapolíticadeprecioseingresos,elesquema macroeconómicose tornaríainviableylasgananciasdecompetitividaddelaindustriaseveríancarcomidas porlainflaciónenel medianoplazo. 7

8 EntrelíneasdelaPolíticaEconómica Laapreciacióncambiaria. Hastadonderesisteelactualesquemamacro? GráficoN 3 LainerciainflacionariaysuimpactosobreelTCRMdelas MOI TCRMMOI Escenariodeinflación20% EscenariodeInflación24% Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Fuente:CIEPYC,sobrelabasededatosdelINDEC, MinisteriodeEconomía,CEIyestimaciones propias 8

9 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición Eldólarylastasasenelcentrodeun modeloen definición LeonardoPerichinsky Eldesempeñofuturodelaautoridad monetariaseráclaveparaladefinicióndel rumboqueseguirálaeconomíaargentina.sibienahorapareceestabilizado,la bajadeldólarde másdel4%,quepropicióelbancocentralduranteestos últimosdos meses,generainterogantessobreelsostenimientodelesquema macroeconómicoactual.porsuparte,apesardequesenormalizaronbuena partedelasvariables monetarias,lastasasdeinteréssiguenenniveles desproporcionados Lapresentenotaesunaactualizacióndelinformepresentadoenlaediciónanteriordela revistasobrelosprincipalesrasgosdelsistemafinancieroycambiarioenlaactualidad. Lasprincipalesconclusionesdelanotaanterior,fueron:» Marcadatendenciaalaapreciacióndelpeso(caídadelacotizacióndeldólar) propiciadaporelbcraapartirdesupolíticadevenderdólares,fundamentalmente, afuturo.»la minihuidadesdedepósitosaplazofijoadólarseverificóúnicamenteenel segmentodedepósitospequeños.losdepósitosde másdeun milóndepesos aumentaronsostenidamente.»fuertesubadelastasasdeinterés,salvoladel mercadointerbancario(que mide laliquidezdelosbancos).básicamenteseduplicaronlastasas,tantoactivascomo pasivas.severificó,porsuparte,una mayorsegmentación:crecieron máslastasas delosplazosfijosgrandes.»estacombinacióndetasasenalzaydólarenbaja(yvaloresparecidosenlos mercadosspotyfuturodedólar)generóunfuerteincentivoavenderdólares, cubrirseafuturo,yhacerplazofijoenpesos,locualpromovíaelingresodecapitales desdeelexterior.podíaobtenersetasasendólaressegurascuatroveces superioresalasdelospaísescentrales. Transcuridoun mesdeestasconclusiones,contamosconnuevoselementosquenos permitenafinareldiagnóstico. Enrelaciónconel mercadocambiario,luegodebajar másdetrececentavos(un4,2%), eldólarpareceestabilizadoenunnivellevementesuperioralos3pesos.porsuparte, enel mercadodedólarafuturosenormalizólarelaciónentrevalorpresenteyfuturo.la tasaimplícitaanualseencuentraentornoal8,3%,queesunnivellevementeinferiorala tasaalacualsefinancianlasentidadesfinancierasenel mercadointerbancario.eldólar 9

10 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición afindejuliode2009cotizóa$3,273alcieredeestenota,elviernes18dejuliode2008. Sinembargo,laoperatoriaquealertábamosenlanotaanteriorsobresegurodecambio baratogeneróunsensibleingresodecapitalesdesdeelexterior,al menos,atravésde losbancos.lasobligacionesfinancierascontraídasenelexteriorporbancoslocales superaronlos217 milonesdedólaresenjunio,cuandoenlos mesesanterioresse encontrabanpordebajodelos100 milonesdedólares.porsuparte,elingresode dólaresdelosbancosdesdeelexterior,duranteelprimersemestredel2008,fuecasi cuatrovecessuperioraldel mismoperíodode2007. Sibiennocontamosconinformaciónsobreelbalancedepagosduranteelsegundo trimestrede2008,losdatosdelprimertrimestresobreelcomportamientodelsector privadonofinancierotambiénvanenla mismadirección.luegodedostrimestres consecutivosdefugadecapitalesporpartedelsectorprivadosinincluirbancos,que totalizaroneneltercerycuartotrimestrede2007 másde3.800 milonesdedólaresde salida,enelprimertrimestrede2008seregistróuningresode1.458 milonesdedólares. Enrelaciónconlastasasdeinterés,se mantienenlosniveleselevadosquese registraronduranteel mesanterior.básicamente,losplazosfijosde másdeun milónde pesosaumentaronun80%latasa,entantoquelosde montos menorescrecieron un 45%,generandouna mayorsegmentaciónentrelosdistintostramosdedepósitos.por suparte,lastasasdelospréstamosaempresasdeprimeralíneaseduplicaron. Comoresultadodeestanuevacomposicióndetasas,elspreaddelosbancos(labrecha entrelatasaquepaganylaquecobran)creciósensiblemente,inclusoconsiderandoque latasaactivaeselpisodetasaquecobranporsuspréstamos,altratarsedeempresas deprimeralínea. CuadroN 1 Comparacióntasas,spreadbancarioydólar Concepto 11-Mar 11-Jul Var % PlazoFijoPromedio 8,5% 12,4% 45,6% Plazofijodemás1milón 8,9% 16,0% 80,6% Préstamosaempresaprimeralínea 11,6% 23,0% 98,5% Tasainterbancaria(cal) 7,8% 9,2% 18,0% Spread 3,1% 10,6% 245,0% Dólar 3,153 3,021-4,2% Dólarfuturo(aunañodecadamomento) 3,330 3,273-1,7% Tasaimplícita(dólarfuturo/spot) 5,6% 8,3% 48,5% Fuente:CIEPyCenbaseaBCRAyCentrodeEstadísticasROFEX Esdecir,pareceríaquelosbancoshansidolosprincipalesbeneficiariosdeeste esquema,teniendoencuentaelaumentode245%ensuspreadentreestoscuatro meses. Decaraalfuturo,ydadaladerogacióndelasretenciones móvilesporpartedel Congreso,deberíamosesperarunafuerteliquidacióndeexportacionesporpartedel 10

11 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición sectoragropecuario.sielbcrasecomportacomoloveníahaciendoconanterioridadal conflicto,esdecir,comprandolasdivisasdelsaldocomercial,sedeberíaverificarun aumentoimportanteenlaliquidezdelsistema,yporenderetrocedersensiblementelas tasasdeinterés. Detodos modos,duranteelconflicto,lastasasdeinteréshancrecidode manera desproporcionadaenrelaciónconlaliquidezdelosbancos.inclusoenlaactualidad,los depósitostotalesdelsistemasuperanen másde5 mil milonesdepesosalosquehabía el11de marzo.al11dejulio,losdepósitostotalesdelsistemafinancierosuperabanlos 233 mil milonesdepesos, mientrasqueel11de marzoseencontrabanentornoalos 228 mil.porsuparte,yaseencuentranenexpansióntodoslostramosdedepósitosa plazo. Elcomportamientodelsectorprivado Comoseveenelsiguientecuadro,todoslosdepósitosdelsectorprivadocrecenentreel 11de marzoyel11dejulio,salvoeldelosplazosfijosde montos menoresaun milónde pesos.puedeversequelosplazosfijostotalescrecen menosquelosplazofijode más deun milóndepesos.tambiénseverificaquelacaídadedepósitostotalesdelsector privadodel mesde mayohasidocompensadaconunaumentoquesitúaalosdepósitos porencimadelosnivelesde marzo.elcomportamientodelosplazosfijosdegrandes montoshasidonotablealolargodeestoscuatro meses;inclusoenlacaídadedepósitos de mayo,losplazosfijosde másdeun milóndepesoscontinuaronaumentando. Porsuparte,durantelosprimerosdíasdejulio,severificaquelosdepósitos menoresal milóndepesoscomenzaronacrecer-losdepósitosaplazofijototalescrecen másque lossuperioresal milóndepesos.estodebeseratribuiblealaestabilizacióndeldólaren tornodelos3pesos,queredujolaincertidumbredelospequeñosahoristassobreel valorfuturodeladivisa. CuadroN 2 Depósitosdelsectorprivado(en milonesdepesos) Fechas Totales Alavista APlazoFijo Totales más1 milón 11 marzo marzo abril mayo junio julio Fuente:CIEPyCenbaseaBCRA Podríamosdecir,entonces,quedesdeelpuntodevistadelcomportamientodelsector privado,lasituaciónseencuentraestabilizadadesdeprincipiosdejulio,cuandotodos lostramosdedepósitosestánaumentando.loquenosehaverificadotodavíaesuna reduccióndelastasasacordealarecomposicióndelosdepósitos. 11

12 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición Elcomportamientodelosbancos Contrariamentealoquereflejanlastasasdeinterés,losactivosdelosbancoscrecieron encasi8 mil milonesdepesosdurantelosúltimoscuatro meses.inclusoelrubroque máscrecióentérminosrelativosfueelefectivodelosbancos.entantoquelosdepósitos delosbancos(fundamentalmenteenelbcra)crecieronun5%,reforzandoelindicador deliquidezbancaria. Enelsiguientecuadro mostramoscómosedescomponeelaumentoenlosactivosde losbancosentre marzoyjuliodeesteaño.lospréstamoshancrecidoen másde9 mil milonesdepesos,apesardelsensibleincrementoenlastasas.porsuparte,severifica unafuertecaídaenlaposiciónentítulosporpartedelasentidadesfinancierasdurante estoscuatro meses. CuadroN 3 Activosdelosbancos(en milonesdepesos) Conceptos 11-Mar 11-Jul diferencia monto % efectivo ,4% depósitos ,0% títulos ,8% préstamos ,2% total ,0% Fuente:CIEPyCenbaseaBCRA Alanalizarlaevolucióndelospréstamosdelosbancos,nodalasensaciónde encontrarnosenunperíodoconproblemasdeliquidezbancaria.lospréstamos crecieronenelcuatrimestreanalizado másdeun7%,cuandoel mismoperíododelaño anteriorelstockdecréditoshabíacrecidoun4,6%. Enloquevadelaño2008(primer semestre)lospréstamoscrecieronun13%, mientrasqueenelprimersemestredelaño anteriorhabíanaumentadoun8,3%. Enelanálisisdesagregadodelaevolucióndelosdiferentestiposdepréstamos,sesigue verificandolafuertepresenciaenlospréstamosdecortoplazo.tantolospréstamos personales,comolosdocumentosylosadelantossiguensiendolosrubrosde mayor presenciadentrodelstockdepréstamos. Estostrestiposdepréstamosrepresentanenconjunto másdel60%deltotalde préstamosdelaeconomía.ysiincluimoslastarjetasdecréditolaparticipacióndelos préstamosdecortoplazosubeal70%deltotal.estacomposicióntambiénafectalos promediosdetasaactivaquepercibeelsistemabancario,elcualestimamos muypor encimadelatasaquepaganlasempresasdeprimeralínea(prime). SegúnlosúltimosdatosdisponiblesdelBCRAencuantoatasasportipodepréstamos, duranteel mesde mayode2008,lostramosdepréstamosde mayorfrecuencia(mayor cantidaddeoperaciones) mostrarontasasdeinterésenunrangoquevadel30%al45% paralosadelantosdecuentacoriente,documentos,tarjetasdecréditosypréstamos personales. Porotraparte,duranteestoscuatro meses,seregistraunimportantecrecimientoenlos préstamoshipotecarios,loscualescrecieron más(9,2%)queeltotaldelpréstamos.por 12

13 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición últimosedestacaelescasodinamismo mostradoporelusodetarjetasdecrédito,que fuela modalidaddefinanciaciónque menoscrecióenestoscuatro meses(2,1%). Enelsiguientecuadrose muestralaevolucióndelstockdepréstamoportipode financiamiento. CuadroN 4 Préstamosdelosbancos(en milonesdepesos) Conceptos 11-Mar 11-Jul diferencia monto % Adelantos ,5% Documentos ,9% Hipotecarios ,2% Prendarios ,6% Personales ,5% Tarjetas ,1% Resto ,9% Totales ,2% Fuente:CIEPyCenbaseaBCRA Losbancosyelingresodecapitales Enlaediciónanteriordelarevistaentrelíneasalertamossobreelfomentoalingresode capitalesquegenerabaunesquemadealtastasasdeinterésenpesosconbajocosto financieroparaobtenercoberturaenel mercadodedólarafuturo. GráficoN 1 Obligacionesfinancierasenelexteriorcontraídasporbancos locales-primersemestre2008- (en milonesdedólares) , ,1 146, ,2 89,5 92, enero febrero marzo abril mayo junio Fuente:CIEPyCenbaseaBCRA 13

14 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición GráficoN 2 Obligacionesfinancierasenelexteriorcontraídasporbancos locales(en milonesdedólares) , , Primersemestre2007 Fuente:CIEPyCenbaseaBCRA Primersemestre2008 Contandoyaconinformaciónsobrelosucedidoduranteel mesdejunioresultaevidente quelosbancoshanobtenidofinanciamientodesdeelexterior(enbuena medidadesde suscasas matrices)atasasdelordendel4%anualendólares,parahacerusodela coberturabarataqueofrecíael mercadodedólarafuturo. Duranteel mesdejuniode2008lasobligacionescontraídasenelexteriorporbancos localessuperaronlos200 milonesdedólares,cuandoenlos mesesprevioselpromedio seencontrabaentornoalos100 milonesdedólares.porsuparte,lacomparacióndelo sucedidoduranteelprimersemestredeesteañocontraeldel2007, muestraquelos ingresosporpréstamosenelexteriordelosbancoslocalescasisecuadruplicaron. Sinembargo,talcomohemos mostradoenestanota,latasadeinterésimplícitaactual quesurgedelarelaciónentreelvalordeldólarenlaactualidadyeldólarafuturoseha normalizadoennivelessimilaresaldel mercadointerbancario.estasituacióngeneraun menorincentivoparauningresodecapitalesenbúsquedaderentasaltasyseguras medidasentérminosde monedaextranjera. Reflexiónfinal Laevolucióndelacotizacióndeldólarydelastasasdeinteréssonlasvariablesclavesa observarparaentenderhaciadóndeavanzael modeloeconómico.labajade másdel 4%deldólar,propiciadaporelBancoCentralduranteestosúltimosdos meses,acotólos márgenesde maniobradelapolíticacambiaria,teniendoencuentaquelosniveles actualesdeinflaciónyahanerosionadodemasiadolacompetitividaddelaeconomía. Laposibleavalanchadeliquidacióndeexportacionesquegeneraladerogacióndela resolución125deberíaterminardenormalizarel mercadofinanciero,siesqueelbcra secomportacomoantesdelconflicto.esdecir,compratodoslosdólaresdelsaldo 14

15 Eldólarylastasasenelcentro gastopúblico deunmodeloendefinición exportableeincrementalasreservasylaliquidezdelsistema. Sinembargo,observandolaconductadelosbancos(quehangeneradounaumentode tasasdesproporcionadoconlaliquidezdelsistemayunfuerteaumentoensuspread) parecenecesariauna mayorlimitación,porpartedelaautoridad monetaria,delaccionar delsectorbancario.esteaspectotambiénresultaclave,dadoqueunaeconomíano puedesostenerelritmodecrecimientoactualcontasasdeinterésactivascuyopiso rondael25%. 15

16 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioencontextos desectorexternodesequilibrado Propuesta metodológicayaplicaciónparala medicióndelsubsidioimplícitoalossectoresexportadores GastónAdriánGrimblat¹ Lapresentenotaplanteaunapropuesta metodológicapara medircuálsería eltipodecambiorealenuncontextodeflotaciónlibre.elejercicio realizadoindicaquedenohaber mediadointervencióndelbancocentral, eltcrsehubieseapreciadoenun20,55%.debidoaestalapolíticade sostenimientodelaparidadcambiara,lossectoresexportadoresreciben unsubsidioimplícitoensusventasalexteriorporsus mayoresingresosen pesos. Introducción Enestetrabajosepresentaunapropuesta metodológicaparalaestimacióndeltipode cambiorealdeequilibrioencontextosdesectorexternodesequilibrado,yunaaplicación dela mismacomocontribucióntécnicaenelactualdebateentornoalosderechosde exportación. Enlaprimeraparte,sedefinen,deacuerdoalavisióntradicionalenlateoríaeconómica, losconceptosdeequilibrioenelsectorexternodeunaeconomíaydetipodecambioreal deequilibrioysurelaciónentresí. Luego,deacuerdoaloseñalado,sepresentauna metodologíaparaelcálculodela paridadcambiariadeequilibrio.estesecentralizaenlaestimacióndelaselasticidades delasimportacionesyexportacionesaltipodecambioreal multilateral,yenunproceso iterativoquepermitiráencontrarunvalordetipodecambionominalque,dadasesas elasticidades,determinaríanunajusteenlasexportacionesnetasde misma magnitud pero en dirección contraria, ala variaciónregistrada enla cuentareservas internacionalesdeactivodelbancocentralduranteelperíododelaintervención. Enlaterceraparte,seaplicala metodologíadesaroladaparala medicióndelsubsidio implícitoalossectoresexportadoresydelnivelderesguardoimplícitoalossectores localesquecompitenenel mercadointernoconimportaciones,quesederivadela políticadesostenimientodeltipodecambioatravésdeintervencionesdelbanco Central,queenlaprácticaalejanalaparidadcambiariadeaquelaqueresultaríade equilibrioenausenciadeintervención. Esteejerciciofinalapuntaacontribuirenlaactualdiscusiónsobrederechosde exportación.enestesentido,dadolosnivelesdederechosencadacasoparticular,se podráreconocerhastaquepuntoéstosnohacen másquecompensareldesubsidio implícitoidentificado. 1)ProfesorUniversidad NacionaldeLanús.Elautor agradecelaimportante colaboracióndefranciscoroca 16

17 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico Marcoconceptual:Equilibrioenelsectorexternoytipodecambiorealde equilibrio Unprincipioelementaldelateoría macroeconómicaindicaque,enunaeconomía cerada,dadounniveldeingresoyunnivelgeneraldeprecios,latasadeinterésajustará hastahacerigualarlademandaagregadaconlaofertaagregada.esepunto,de equilibrioenlos mercadosdebienes,guardasucorespondenciaenelequilibrioenlos mercadosdeactivosaligualarseelahoroconlainversión. Enunaeconomíaabierta,elequilibrioenel mercadodebienesnonecesariamentese coresponderáconequilibrioenel mercadodeactivos.enesesentido,otroprincipio elementaldelateoría macroeconómicaindicaráque,losexcesosdeahorointerno(s) sobreinversióninterna(i)-inversiónexteriorneta(s-i)-secompensaránconexcesosde exportaciones(x)sobreimportaciones(m)-yviceversa-. Eneste marco,seentiendecomoequilibriodelsectorexternodeunaeconomía,alas situacionesdondelainversiónexteriornetaigualalasexportacionesnetasenausencia devariacióndereservasinternacionalesporelbancocentral,esdecirsinintervención cambiaria.asimismo,seentenderáportipodecambiorealdeequilibrio(tcre)aquel queajustahastagarantizaresaigualdad.enelgráfico1ilustraese mecanismode ajuste. GráficoN 1 TC R S-I Tcr2? XN Tcre Tcr1? XN Deacuerdoalgráfico1,adaptadodeltextode macroeconomíade Mankiw²,dadouna curvadeexportacionesnetascrecientealtcryunarectadeinversiónexteriorneta totalmenteinelásticaaltcr,eltcreeselquepermiteigualar(s-i)conlasxn.siel TCRseencuentrafueradesuniveldeequilibriooperaránfuerzasendógenaspara levarloaesenivel. 2)Mankiw,Gregory: Macroeconomía. Tercera Edición.AntonioBoschEditor. Página251.Enlaversióndel textolacurvadeexportaciones netassepresentacomo decrecientealtcryaquese consideracomotipodecambio nominalalacantidadde monedaextranjeraquese compraconunaunidadde monedanacional.esdecirse consideracomotipodecambio nominalalvalordelamoneda local.ennuestropaíssesuele consideraraltipodecambio Enelcasodeunnivelinferioraldeequilibrio(TCR1)elexcesodeinversiónexteriorneta sobreexportacionesnetasprovocaráunexcesodeofertaagregadaenlos mercadosde nominalcomolacantidadde monedanacionalquehacefalta bienesquesecoresponderáconunexcesodedemandadedivisasenel mercadode paradquirirunaunidadde cambios(porlainsuficienciaenlademandade monedalocalparatransacciones), monedaextranjera 17

18 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico ambosenconjuntoprovocaránunafuerzaaladevaluaciónrealdela moneda. Porelcontrario,anteunniveldetipodecambiorealsuperioraldeequilibrio(TCR2),el excesodeexportacionesnetassobreinversiónexteriornetaprovocaráunexcesode demandaagregadaenlos mercadosdebienesyunexcesodeofertadedivisasenel mercadodecambios,ambosinduciendounaapreciaciónrealdela moneda. Deesta manera,yentérminosdelascuentasdelbalancedepagos,seentenderácomo equilibrioenelsectorexternodeunaeconomíacuandolossaldosdelascuentas corienteycapitalsecompensanentresí,yhacennulalavariaciónreservas internacionalesdelbancocentral. Enelgrafico2sepresentalasituaciónendonderesultaenunobjetivodepolítica económica mantenerunniveldeexportacionesnetassuperioralqueresultaríadel equilibriodelsectorexterno(xne).paraelo,definidocomo metauntipodecambioreal superioraldeequilibrio,elbancocentraldeberáneutralizarlasfuerzasalaapreciación dela moneda,comprandoyacumulandoreservasporelexcedenteentrelaofertay demandadedivisasenel mercadodecambios,aesetipodecambioobjetivo.al acumularreservas,aumentanlosactivosexternosdelaeconomíaporloquelarectade inversiónexteriornetasedesplazade(s-i)0a(s-i)1 Bajoesteesquemaconvariacióndereservas,lascuentascapitalycorientedelbalance depagosyanocompensanentresi,porloquesedefineaesasituacióncomode desequilibrioenelsectorexterno. GráficoN 2 (S-I)0 (S-I)1 TCR TCRObjetivo Var.Res.Int. XN TCRe XNe XNObjetivo Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioencontextosdesector externodesequilibrado. Deacuerdoalodesaroladoenelapartadoanterior,seentiendequeenausenciade intervenciónenel mercadodecambios,nuestra monedasehubieseapreciadoen términosrealesenla magnitudsuficienteparahacerreducirlasexportacionesnetasen la misma magnitudenqueaumentaronlasreservasinternaciones.siguiendoelgráfico 2,deno mediarintervenciónsehubiesealcanzadoeltipodecambioindicadocomo 18

19 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico TCRe,ylasexportacionesnetaselvalorXNe. Metodología ParaelcálculodelvalordelTCResetrabajóde maneraindirectasobrelacurvade exportacionesnetasrepresentadasenlosgráficos1y2.calculadasuelasticidad,el ejerciciofinalmenteconsistióensimulareltipodecambioquehubieseinducidouna caídaenlasexportacionesnetasdela misma magnitud,perodesignocontrario,al montodeacumulacióndereservasregistrado. Paraelo,seconsiderócomoperíododeestudioalquinquenioacumulado Eneseperíodo,laposicióndereservasinternacionalesdeBancoCentralaumentóen milonesdedólares³frutodelaintervención.siaeseel montoselesumanlos 9530 milonesdedólaresdereservasutilizadasparacancelarladeudapúblicaconelal Fondo MonetarioInternacionalenenerode2006,eltotaldecomprasnetasdedólares 4 porelbancocentralduranteeseperíodoalcanzólos45205 milonesdedólares. Lasexportacionestotalizaron milonesdedólaresylasimportaciones milonesdedólares. Apartirdeserieshistóricas(1993enadelante)deexportaciones,importacionesytipode 6 cambioreal multilateral-expresadasensuslogaritmosnaturales-secalcularonpor regresión(míninoscuadrados)laselasticidadesdelasexportacioneseimportacionesal tipodecambioreal(tcr).unejercicio másdirectohubieseconsistidoenregresar directamenteunaseriedeexportacionesnetasaltcr.peroesteejercicionosepudo realizarporquelaseriedeexportacionesnetasregistrasignosnegativosenalgunos añosyportantonoselapuedeexpresarensuslogaritmosnaturales,comoesnecesario paraquelosparámetrosestimadosrepresentenelasticidades. Enelcasodelasimportacionesserealizóunaregresión múltipleconsiderandoademás 7 comovariabledependienteunaseriedepbiapreciosconstantesalosefectosdeaislar elcomponenteniveldeactividadenladeterminacióndesuvolumen. Resultados: Losresultadosalcanzadosfueronlossiguientes:»ElasticidadImportacionesalTCR:-0,509»ElasticidadImportacionesalNiveldeActividad:3,41 3)Fuente:Estimaciónpropiaa partirdeinformacióndelbanco»elasticidadexportacionesaltcr:0,71 CentraldelaRepública Argentina. 4) Esasumasedebeconsiderar Estaselasticidadessignificanquecada10%deapreciaciónenelTCRlasexportaciones porquedichaoperación caeríanen7,1%ylasimportacionesseincrementaríanen5,09%. involucróúnicamenteun cambioenlacomposicióndel Enbaseala metodologíadescriptasepudodeterminarquedeno mediarintervención activodelbancocentral,no enel mercadodecambiosporelbancocentral,eltipodecambiosehubieseapreciado significódemandadedólares 20,55%conrelaciónalaparidadcambiariarealregistradahaciafinalesdelperiodoen estudio. poresasuma. 5)Fuente:Estimaciónpropiaa partirdesistemadecomercio exteriordelindec. Deesta manera,dadalaselasticidadescalculadas,lasimportacionesacumuladas habríanaumentado milonesdedólaresyentérminosproporcionalesun14,59% 6)FuenteCancilería (20,55%X0.0509), mientrasquelasexportacioneshubiesendisminuidoen milonesdedólares,esdecirun11,51%(20.55%x-0.071) Argentina. 7)Fuente:SistemadeCuentas Nacionales 19

20 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico Porelefectoconjunto,lasexportacionesnetasacumuladasdelperiodobajoestudio hubiesensido45205 milonesdedólares menosquelasregistradas,cifraqueequivale altotaldecomprasnetasdedivisasporelbancocentral. Conclusióneimplicanciasdepolítica. Dadolapolíticadesostenimientodelaparidadcambiaradenominadacomúnmentede tipodecambiocompetitivo,lossectoresexportadoresrecibenunsubsidioimplícitoen susventasalexteriorporsus mayoresingresosenpesosylossectoresquecompitenen el mercadointernovenincrementadosuresguardofrentealacompetenciadelas mercaderíasimportadas. Unaaplicacióndela metodologíapresentadapermiteaproximaruna medicióndeambos efectos. Elejerciciorealizadoindicaquedenohaber mediadointervención,eltcrsehubiese apreciadoenun20,55%.losingresosenpesosdelossectoresexportadoreshubiesen sido menoresenesaproporción,aligualqueelcostodelas mercaderíasimportadasen nuestropaís.ensíntesis,elpreciodelas mercaderíasnacionalesfrentealas extranjeras, mejoróun20,55%tantoennuestropaíscomoenelrestodel mundo. Estapolíticadesostenimientodelaparidadcambiariaguardasusosténteóricoenla necesidadde mejorarlasseñalesdeprecioshacialossectoresproductivosvíael manejodeltipodecambio.desdeelpuntodevistaempírico,suaplicaciónennuestro paíspermitiórecomponerentramadosproductivos,consolidarlaactividadyelempleo ennumerosasactividades. Peroeloexigediferenciareltipodecambiohacialaproduccióndetransables,deltipode cambioqueenfrentanlossectorescuyosingresosseencuentrannominadosenpesos, denoserasí,elcostodel modelorecaeríasobreéstos,enespeciallosasalariados,por el menorpoderadquisitivodela monedaenquerecibensusingresos.losderechosde exportaciónsonenefectoelinstrumentoparaesefin. Deesta manera,sepodríaconsiderarquederechosdeexportacióndehastaun20,55% nohacen másquecompensarelsubsidioimplícito mencionadoalossectores exportadoresyenloscasosqueseaplicanderechos mayores,ladiferenciaasumela formadeunimpuestocuyaoportunidady méritodebeserevaluadaencadacaso particular,paraloqueendefinitivasedeberáponderarelefectodesuaplicaciónsobre lospreciosinternosdelosbienesquehacenalacanastadeconsumodelossectores asalariados. Notastécnicas Lasregresionesseefectuaronatravésdel métodode MínimosCuadradosOrdinarios (MCO).Paraambasregresionessecontóconobservacionesanualesdesde1993a ElcoeficientedeelasticidaddelasexportacionesalTCResde0,71,conunR2iguala 0,506.Eltestdehipótesisrealizadoconlapruebatconn-2gradosdelibertadarojóque elestadísticoencuestiónessignificativoconunaprobabilidaddecometerelerordetipo Iigual0,003(valorp). Elprocedimientodelapruebatsebasaenlasuposicióndequeeltérminodeerorsigue unadistribuciónnormal,con mediaceroyvarianzaconstante.aunquenopuede observarsede maneradirectaaltérminodeerorsepuedeobservarsurepresentante: 20

21 Estimacióndeltipodecambiorealdeequilibrioen contextosdesectorexternodesequilibrado gastopúblico losresiduos.la mediadelos mismosesprácticamentecero.atravésdeunhistograma seobservóquelosresiduospresentanunadistribuciónrelativamenteacampanada,con mayorconcentracióndedatoshacialaderecha. Enelcasodelaregresión múltiple,conunr2de0,898,elcoeficientedeelasticidadde lasimportacionesaltipodecambiorealde0,51esestadísticamentesignificativoconun valorpde0,0004.elcoeficientedeelasticidaddelasimportacionesalpbiconstantede 3,41tambiénesestadísticamentesignificativoconunvalorpprácticamentenulo.Ambos testrealizadosconlapruebatconn-3gradosdelibertad. TambiénserealizóunanálisisdecorelaciónlinealentrelasseriesdedatosdeTCR multilateralypbiconstanteutilizandolapruebadepearson(pruebatconn 2gradosde libertad,suponiendounadistribuciónnormaldelosdatos).elcoeficientedecorelación linealde0,47resultóestadísticamentesignificativoconunaprobabilidaddecometerel erordetipoide7%aproximadamente. Laformadelhistogramadelosresiduosdelaregresión múltiplenoseasemejaríaauna campana.detodasformas,la mediadelosresiduosesprácticamentecero. Entérminosestadísticosnoesposibleconcluirquelosresultadosobtenidossondeltodo robustos,dadoelnúmerodeobservacionesyladificultadqueconlevaestopararealizar pruebasde mayorcomplejidadyexactitudrespectodelanormalidaddelosresiduos,lo quepermitiríacontarconestimadores MEI(mejoresestimadoresinsesgados),esdecir, devarianza mínima.noobstantedeelo,losparámetrosestimadosajustanal modelo planteadoexistiendoabundanteapoyoconceptualalrespecto.finalmente,elanálisis econométricoapuntaaunaprimeraaproximaciónalosefectosdeestimarlaelasticidad delasexportacionesnetasaltipodecambioreal. 21

22 Lapresenterevistaseeditóenla FacultaddePeriodismoyComunicaciónSocial. Cale44N 676e/8y9-primerpiso-oficinaN 4 CONSEJOEDITORIAL Lic. MiguelZanabria Lic.AlfredoIñiguez Lic.LeonardoPerichinsky Dr.PabloLavarelo Lic.GerardoDeSantis EQUIPODEINVESTIGACIÓN Lic.GermánSaler Lic.RafaelSelva Lic.Daniela Meroni Lic.JuliánBarberis Lic.AgustinaBatistuzzi Dr.AlejandroNaclerio Lic.CeciliaPelufo Lic. Matías Mancini NataliaAbdala contacto@ciepyc.unlp.edu.ar/ Tel:(0221) (011)