UNIVERZITET ZA POSLOVNI INŽENJERING I MENADŽMENT BANJA LUKA EKONOMSKI FAKULTET Magistarski studijski program: Finansije i bankarstvo

Transcription

1 UNIVERZITET ZA POSLOVNI INŽENJERING I MENADŽMENT BANJA LUKA EKONOMSKI FAKULTET Magistarski studijski program: Finansije i bankarstvo Magistarski rad UTICAJ VAR (VALUE AT RISK) KAO MJERE TRŽIŠNOG RIZIKA NA POSLOVANjE I OPTIMIZACIJU PORTFOLIJA Mentor: Doc. dr Marijana Žiravac Mladenović BANjA LUKA, OKTOBAR ANA PEJIĆ

2 Pod moralnom i krivičnom odgovornošću izjavljujem da sam ja autor ovog rada te sam upoznata da sam, ukoliko se utvrdi da je rad plagijat, odgovorna za štetu pričinjenu Univerzitetu za poslovni inženjering i menadžment, kao i autoru originalnog rada.

3 SAŽETAK U posljednje vrijeme sve više pažnje se posvećuje krizi koja je potresla finansijska tržišta i samim time uzrokovala buđenje svijesti o rizicima i nastojanjima da se ti rizici mjere te da se vrši upravljanje njima. Rizik uopšteno definišemo kao neizvjesnost nekog budućeg događaja, a gledajući s finansijskog stajališta taj nepovoljni događaj je gubitak finansijskih sredstava. U ovom radu se spominje i tržišni rizik koji je definisan kao rizik da će promjene u cijenama i stopama na finansijskim tržištima dovesti do smanjenja vrijednosti neke akcije ili portfolija. Zato se uvodi jedinstvena, sumarna, statistička mjera mogućih gubitaka portfolija uslijed uobičajenih tržišnih kretanja. Ovaj magistarski rad je posvećen ispitivanju problema optimizacije portfolija u kojem se rizik procjenjuje VaR mjerom rizika. Rad sadrži osnovne pojmove o VaR mjeri rizika, VaR optimalnom portfoliju, troškovima transakcija, itd. Razmotreni su načini rješavanja problema optimizacije VaR mjere rizika sa ograničenjem koje obezbjeđuje da očekivani prinos portfolija bude veći od unaprijed fiksiranog prinosa. Ključne riječi: rizična vrijednost, tržišni rizik, portfolio, akcija, metoda, investitor, berza, finansijski sistem, likvidnost. SUMMARY Lately, more attention is paid to the crisis that has shaken financial markets and thereby caused the awakening of awareness of the risks and efforts to measure these risks and to manage them done. The risk generally is defined as the uncertainty of a future event, and seeing the financial point of view that the adverse event is the loss of funding. The paper mentions and market risk, which is defined as the risk that changes in prices and rates on financial markets lead to a reduction in the value of some action or portfolio. Therefore, introducing unique, summary, statistical measure of possible portfolio losses due to normal market movements. This master's thesis, as theme suggests, dedicated to examining the portfolio optimization problem in which the risk is estimated VaR risk measure. The paper contains the basic concepts of VaR measure of risk, VaR optimal portfolio, transaction costs, etc. were discussed ways of solving optimization problems VaR risk measures with the restriction that ensures that the expected return of the portfolio is greater than the pre -fixed yield. Key Words: value at risk, market risk, portfolio, action, method, investor, stock market, financial system, liquidity.

4 SADRŽAJ UVOD...1 I FINANSIJSKI RIZICI 1. POJAM RIZIKA Definicijsko određivanje rizika Značaj rizika u finansijskom poslovanju VRSTE FINANSIJSKIH RIZIKA Tržišni rizik Kamatni rizik Bazni rizik Rizik od promjene uslova (rizik od promjene cijena ili rizik krize prinosa) Rizik opcionalnosti Valutni rizik Transakcijska izloženost Računovodstvena izloženost Ekonomska izloženost Operativni rizik Rizik neispunjenja suprotne strane Rizik likvidnosti Likvidnost pojedinačnog potraživanja Likvidnost aktive Likvidnost ukupnog poslovanja Upravljanje rizikom likvidnosti...26 II UPRAVLJANJE RIZICIMA 3. PROCES UPRAVLJANJA RIZICIMA Identifikacija rizika Mjerenje rizika Kontrola rizika SISTEM UPRAVLJANJA RIZIKOM METODE UPRAVLJANJA RIZICIMA SAVREMENE TENDENCIJE U PROCESU UPRAVLJANJA RIZIKOM Tradicionalan i moderan način upravljanja rizicima u preduzeću Razlika između tradicionalnog i savremenog upravljanja rizicima Značaj upravljanja rizicima preduzeća Pojmovno određivanje «Upravljanje rizicima preduzeća»...43

5 III ANALIZA TRŽIŠNOG RIZIKA 7. TRŽIŠNI RIZIK-TRADICIONALNO TRŽIŠNI RIZIK-SAVREMENO Mjerenje tržišnog rizika savremenim metodama Analiza osjetljivosti Testiranje ekstremnih događaja Testiranje scenarija CAPM model Rizična vrijednost VaR (Value at Risk)...52 IV RIZIČNA VRIJEDNOST (VAR) KAO SAVREMENA METODA 9. POJAM I METODOLOGIJA IZRAČUNA VAR-a OSNOVNI MODELI VAR-a Istorijska simulacija Izračunavanje VaR-a pomoću istorijske simulacije Karaksteristike istorijske simulacije VaR-a Modeli istorijske simulacije VaR-a Prednosti istorijske simulacije pri izračunu VaR-a Nedostaci istorijske simulacije pri izračunu VaR-a Parametarska metoda Kovarijansa za pojedinačnu poziciju Normalna raspodjela Opisivanje volatilnosti Period držanja VaR za portfolio Izračunavanje VaR-a za portfolio Ograničenja normalne raspodjele Monte Karlo simulacija Monte Karlo za pojedinačno sredstvo portfolija Konvergencija Monte Karlo za portfolio sa više sredstava Generisanje korelisanih slučajnih cjenovnih promjena Prednosti i mane metode Monte Karlo Komparativna analiza tri modela MJERE VOLATILNOSTI Metod standardne devijacije Metod prostog pokretnog prosjeka Procentualni metod/istorijska simulacija BRW- Modeli simulacije ponderisani vremenom...94

6 11.5. Modeli EWMA i GARCH MJERE KORELIRANOSTI MJERENJE TAČNOSTI VAR MODELA UPOTREBNA VRIJEDNOST VAR-a PREDNOSTI I SLABOSTI RIZIČNE VRIJEDNOSTI Prednosti VAR-a Slabosti VAR-a V VAR KAO REALNOST (ISTRAŽIVAČKI DIO) 16. PRIMJER IZRAČUNA VAR-a KORIŠTENJEM ISTORIJSKE METODE NA AKCIJAMA BANJALUČKE BERZE PRIMJENA I UPOTREBA VAR-a U HRVATSKOJ PRIMJENA I UPOTREBA VAR-a U SVIJETU ZAKLJUČAK LITERATURA SADRŽAJ SLIKA Slika 2.1.: Tržišni i specifični rizik...12 Slika 4.1.: Strukturni elementi sistema upravljanja rizicima...31 Slika 4.2.: Trodimenzionalan model sistema upravljanja rizicima u preduzeću...33 Slika 7.1.: Pomjeranje na krivoj prinosa...46 Slika 8.1.: Odnos 2 valute/testiranje ekstremnih događaja...49 Slika 9.1.: Grafički prikaz distribucije dobitka/gubitka i određivanje vrijednosti xα...55 Slika 9.2.: Metoda rizične vrijednosti...56 Slika 10.1.: Serija istorijskih cijena sredstava A i B...62 Slika 10.2.: Cijene zlata i normalna raspodjela...72 Slika 10.3.: 1-struka i 1,65-struka standardna devijacija...74 Slika 10.4.: Efekat diversifikacije portfolija...79 Slika 10.5.: Rizik nasuprot dobiti...80 Slika 10.6.: Ilustracija postupka izračunavanja VAR-a pomoću Monte Karlo simulacije...84 Slika 10.7.: Kumulativna normalna raspodjela...86 Slika 13.1.: Binomna raspodjela za VAR izuzetke Slika 16.1.: Distribucija očekivanih prinosa...115

7 SADRŽAJ TABELA Tabela 5.1.: Metode za ocjenu pouzdanosti procesa upravljanja rizicima...35 Tabela 6.1.: Razlika između tradicionalnog i savremenog upravljanja rizicima...40 Tabela 7.1.: Sadašnja vrijednost kredita...45 Tabela 10.1.: Generisanje istorijskih promjena vrijednosti portfolija...63 Tabela 10.2.: Određivanje VAR-a za portfolio...65 Tabela 10.3.: Konvergencija statistika za 20 ponavljanja sa događaja...88 Tabela 10.4.: Sopstveni vektori i sopstvene vrijednosti za portfolio A,B,C...89 Tabela 10.5.: Komparativna analiza tri modela...92 Tabela 14.1.: Rezultati istraživanja i klasifikacija ciljeva upotrebe rizične vrijednosti Tabela 16.1.: Uložena vrijednost u KM Tabela 16.2.: Prinosi pojedine akcije u portfoliju Tabela 16.3.: Prinosi pojedine akcije u KM Tabela 16.4.: Očekivani prinos portfolija Tabela 16.5.: Sortirani očekivani prinosi Tabela 16.6: Bin limits i frekvencije-istorijska metoda Tabela 16.7.: Iznos istorijskog VAR-a...116

8 SKRAĆENICE Skraćenica Značenje Prevod CBRM Change Based Risk Management Promjena na upravljanje rizikom CIRS Critical Incidents Reporting Kritični incident izvještaji COSO Comittee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission DEM German mark Njemačka marka Komitet za finansiranje organizacija Treadway komisije EMS European Monetary System Evropski monetarni sistem ERM Enterprise risk management Upravljanje rizikom preduzeća ETL Expected Tail Losses Očekivani Tail gubici FED Federal Reserve System Sistem federalnih rezervi FMEA Failure Mode and Effects Analysis Mod neuspjeha i efekti analize HAZOP Hazard and operability study Opasnost i operativnost studija HACCP Hazard analysis and critical control points Analiza opasnosti i kritične kontrolne tačke IID Independently and identically distributed Nezavisno i identično raspodjeljene IMF International Monetary Fund Međunarodni monetarni fond JPY Japanese yen Japanski jen KM - Konvertibilna marka P&L Profit and loss Dobitak i gibitak PMBK Project Management Body of Knowledge Upravljanje projektima korpus znanja ROI Required returns on investment Obavezan povrat na investicije SEC Securities and Exchange Commission Komisija za hartije SD Standard deviation Standardna devijacija USD American dollar Američki dolar VAR Value at risk Rizična vrijednost

9 UVOD Rizici su sveprisutni dio ljudskog života, pa tako i u poslovnoj, finansijskoj sferi. Uopšte, rizik je neizvjesnost u budućnosti, mogućnost nastanka nekog nepovoljnog događaja. S finansijskog aspekta taj nepovoljni događaj je, na kraju, gubitak finansijskih sredstava. Nedavna finansijska kriza koja je poharala svjetsku privredu, kao i događaji koji su do nje doveli, ukazuju na još veću važnost usmjeravanja pažnje na rizike finansijskog sistema i na veliku potrebu svakodnevnog mjerenja i kvalitetnog upravljanja tim rizicima. Upravljanje rizicima odnosi se na procese kojima menadžeri otkrivaju rizike koji utiču na njihove poslovne aktivnosti, utvrđuju njihove vrijednosti, nadziru ih, izbjegavaju, savladavaju ih ili ulaze u njih. To je proces usmjeren na sprječavanje i minimiziranje gubitaka i očuvanje imovine preduzeća. Kvalitetno upravljanje rizicima će omogućiti finansijskim menadžerima lakše i kvalitetnije donošenje odluka o investiranju. Kako bi ono bilo što profitabilnije, potrebno je pronaći najbolje omjere između prinosa i rizika. Upravljanje rizicima omogućava jasniji pogled u budućnost, pa se na taj način smanjuje mogućnost nepovoljnih događaja i gubitaka finansijskih sredstava. Brojni su rizici s kojima se susreću učesnici na finansijskim tržištima. U ovom magistarskom radu pažnja će biti usmjerena na tržišni rizik, upravljanje sa njim i njegovo mjerenje. Razvojem finansijskog sistema, ali i tehnologije, posljednjih dvadesetak godina javljaju se i sve noviji i bolji modeli za upravljanje rizicima. Najznačajnija u tome je metoda rizične vrijednosti (VaR), o kojoj će biti dosta govora u radu. Istraživanje u okviru ovog rada je posvećeno ispitivanju problema optimizacije portfolia u kojem se rizik mjeri sa VaR mjerom rizika. VaR predstavlja najveći gubitak portfolia koji može da se očekuje u posmatranom periodu sa datim nivoom povjerenja. VaR je godine postao zvanična mjera rizika u finansijskoj industriji. Value at Risk (VaR) metoda je statistička metoda koja procjenjuje budući rizik finansijskog instrumenta ili cjelokupnog portfolija i nastoji cjelokupni rizik finansijske institucije izraziti jednim brojem. Cilj investitora je da što više zaradi i da rizik pri ulaganju bude što manji. Odgovor na želje investitora je VaR optimalan portfolio koji je rješenje problema minimiziranja VaR mjere rizika sa ograničenjem koje obezbjeđuje da se dostigne unaprijed definisan prinos. Ovaj rad je organizovan na sljedeći način. U prvom dijelu rada obrađen je dio koji se odnosi na finanisijske rizike. Dotaknuli smo se pojma rizika a zatim vrsta finansijskih 1

10 rizika. Ovaj dio opravdava svoje mjesto u radu zbog specifičnosti teme, koja ne bi bila razumljiva bez osnovnih pojmova o rizicima. Drugi dio rada odnosi se na upravljanje rizicima. Ovdje je pokazano koji su načini da se upravlja rizicima, kako preko toga da se postigne najbolji uspijeh i zašto da se odabere određena metoda. Kroz ovaj dio sagledava se kako određeni rizik procjeniti, te ga analizirati i evaluirati. U trećem dijelu rada pažnja je posvećena samom tržišnim rizikom i upravljanje tim rizikom. U ovom dijelu obrađene su metode za mjerenje tržišnog rizika, gdje se između ostalih pominje i VaR kao jedna od značajnih kojoj će se dati posebna pažnja u sljedećem dijelu. U četvrtom dijelu posebna pažnja posvećena je upravo VaR-u kao savremenoj metodi za mjerenje tržišnog rizika. Ovdje je definisana ova metoda, zatim koji modeli u okviru nje postoje, te koje su prednosti a koji nedostaci navedenih modela. Poslednji dio rada, tj.peti dio posvećen je istraživačkom radu. Preko podataka o akcijama sa Banjalučke berze data je analiza rizične vrijednosti, te napravljeno poređenje sa nekim zemljama iz okruženja. 2

11 I FINANSIJSKI RIZICI 1. POJAM RIZIKA Rizik je izloženost neizvjesnosti ili bolje rečeno neizvjesnost budućeg ishoda. Njega na taj način čine dvije komponente: neizvjesnost i izloženost toj neizvjesnosti. Neizvjesnost je stanje kada ne postoji znanje o tome da li je neka pretpostavka istinita ili ne ili kada postoji nepotpuno poznavanje pretpostavki u vezi s nekom pojavom. Biti izložen neizvjesnosti znači da postoje materijalne posljedice, dok stepen neizvjesnosti nije isti što i stepen izloženosti njoj. Na primjer, ako čovjek skače iz aviona padobranom, postoji neizvjesnost da li će se padobran otvoriti. On, dakle, rizikuje jer je izložen datoj neizvjesnosti. Ako se padobran ne otvori može doći do gubitka života. Opšte pojmovno određenje termina rizik (lat. Riscus, eng. Risc) varira kako sa istorijskog aspekta tako i sa aspekta različitih oblasti ljudske djelatnosti. Pojam, kao i sam termin rizika u vrijeme religioznog odnosa čovječanstva prema prirodi i društvenim događajima nije ni postojao. U tadašnjoj Zapadnoj i Centralnoj Evropi najpribližnije pojmu rizika su bili izrazi «dobra ili loša sreća». Zahvaljujući napuštanju dogmatičnih religioznih stega i razvojem naučnog i kritičkog stava čovječanstva prema prirodi, uzročno posljedičnim vezama i odnosima u njoj, pojam «loše i dobre» sreće je odbačen. Etimologija pojma rizik je vrlo interesantna. Pojam rizik se može pratiti kroz istoriju sve do starogrčkog gdje se pojavljuje sa značenjem korijen, kamen, odsječen od čvrste zemlje, a kasnije u latinskom sa značenjem stijena, litica. Termin rizik se u izvornom značenju prvi put koristi u Homerovom epu Odiseja, označavajući plovidbu po nepoznatim vodama, odnosno kao teškoću u izbjegavanju na moru. Pretpostavljamo da je u tadašnjem svijetu najveću neizvjesnost predstavljala daleka plovidba po morima koja nisu mapirana. Tako je i sam termin preko Španskih i Portugalskih moreplovaca usvojen i u centralnim i zapadnoevropskim područjima i kulturama razvijajući se zajedno sa opštim društvenim kulturnim i naučnim napretkom. Pod rizikom se obično podrazumjeva opasnost od gubitka. U inženjerstvu se rizik definiše kao (vjerovatnoća incidenta)*(gubitak uzrokovan tim incidentom). S druge strane, finansijska teorija tretira rizik kao devijaciju neočekivanih ishoda usljed kolebanja finansijskih promjenljivih. Uzmimo za primjer tržišni rizik koji nastaje kao rezultat promjena cijena hartija od vrijednosti na finansijskim tržištima. On se može podjeliti na dva osnovna dijela. Prvi dio rizika je vezan za smjer kretanja finansijskih promjenljivih, npr. Kretanje cijene akcija, kamatnih stopa, deviznih kurseva i cijena roba. Drugi dio rizika ne zavisi direktno od smjera kretanja finansijskih promjenljivih, odnosno u pitanju je nelinearni rizik i izloženost hedžing pozicijama ili povećanoj volatilnosti. 3

12 U najširem i najopštijem pojmovnom određivanju rizik je definisan kao mogućnost trpljenja štete ili gubitka, odnosno, faktor, stvar, element ili kurs koji uključuje neizvjesnost i opasnost. 1 Međutim, pojam rizika ne samo da se mijenja već i varira u zavisnosti od segmenta ljudskog života i djelatnosti te se kao takav različito definiše i vrijednuje. Prema internacionalnom standardu ISO 31000:2009 rizik je definisan kao efekat neizvjesnosti na ciljeve. Ova definicija uključuje i pozitivan i negativan uticaj na ostvarenje ciljeva. Sa druge strane, sa vremenskog aspekta imamo i definiciju u kojoj rizik predstavlja probleme u budućnosti koji se mogu izbjeći ili ublažiti za razliku od sadašnjih na koje se odmah mora odgovoriti. 2 Definisanje rizika u direktnom je odnosu i u zavisnosti od oblasti ljudske djelatnosti. Savremena teorija u najširem i najgeneralizovanijem definisanju rizika, nalazi da pojam rizika uvijek sadrži dva osnovna elementa: izloženost i neizvjesnost. Takođe, smatra se da je moguće izvesti generičku definiciju rizika kao Izloženost ka proporciji od kojih je jedna neizvjesna. 3 I ova bi definicija mogla biti od opšte primjene, jer uključuje mogućnost gubitka kao i dobitka, s time što proporcionalno određenje može biti bliže, jer proporcija može biti bezbroj ali barem jedna mora biti neizvjesna za postojanje rizika. Neki od najznačajnijih rizika sa kojima su suočene mnoge organizacije su pored tržišnih rizika, kreditni rizici i poslovni/operativni rizici. Tržišni rizik predstavlja finansijski rizik neizvjesnosti buduće tržišne vrijednosti portfolija investicionih sredstava i/ili obaveza. S druge strane, kreditni rizici su rizici kao rezultat neizvjesnosti da će klijenti/partneri biti u mogućnosti da izvrše svoje obaveze, dok su operativni rizici, rizici gubitka koji nastaje usljed neadekvatnosti odnosno manjkavosti poslovnih procesa, ljudskog resursa, sistema podrške ili usljed spoljnih uticaja Definicijsko određivanje rizika Rizik se u literaturi različito definiše. Najčešće se definiše u užem i u širem smislu. 5 U ekonomiji rizik u užem smislu, prema tradicionalnom shvatanju, je opasnost od gubitka ili štete. U širem smislu rizik opisuje mogućnost drugačijeg ishoda od onog koji se očekivao, boljeg ili lošijeg. Zakoni u Njemačkoj i Austriji rizik definišu kao opasnost da u okviru poslovne aktivnosti mogu nastati gubici. Nadalje, rizik je mjera 1 The American Heritage Dictionary Fourth Edition copyright Houghton Mifflin Company. str The Open Group UK: Technical standard risk Taxonomy: C081. str Holton, G Defining Risk. Financial Analyst Journal. Vol. 60. No. 6. str Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str Kromschröder und Wolfgang Lück Grundsätse risikoorientierter Unternehmensüberwachung, Der Betrieb. Nr. 32/1998. str

13 mogućeg neugodnog ishoda nekog događaja. 6 Kod procjene rizične situacije odmjeravaju se prednosti i nedostaci mogućeg ishoda. Rizik se naročito pažljivo procjenjuje u bitnim situacijama za organizaciju, koje mogu odrediti tokove njenog poslovanja i u značajnijoj mjeri kvalitet odvijanja njenih poslovnih procesa, posebno kad se: 7 1. ukaže nova rizična situacija, 2. promijeni stepen poznatog rizika i 3. kad nastupi novo shvatanje rizične situacije. Njemački standard za izvještavanje o rizicima 8 rizik definiše kao mogućnost budućeg negativnog uticaja na ekonomski položaj, pri čemu ekonomski položaj uključuje faktore koji utiču na sposobnost da se generiše pozitivan novčani tok u budućnosti. 9 Rizik je rezultat interakcije intenziteta opasnosti, izloženosti, otpornosti, vjerovatnoće i nastanka ugrožavanja zajedno s posljedicama. 10 Rizik je takođe šansa da se nešto dogodi što će imati uticaj na naše ciljeve poslovanja. 11 Analiza rizika je veoma teška, čine je teškim slijedećih pet faktora: 1. neizvjesnost vezana za definisanje problema, 2. poteškoće koje se javljaju prilikom vrijednovanja činjenica, 3. složenost otkrivanja relevantnih vrijednosti, 4. nepredvidivost ponašanja učesnika u procesu, i 5. nejednoznačnost vrijednovanja procesa. 6 Novak, B Krizno komuniciranje i upravljanje opasnostima. Zagreb: Binoza Press. str Regester, M. i J. Larkin Risk Issues and Crisis Management. London: Kogan P. Limited. str Njemačka je prva zemlja koja je donijela standard za izvještavanje o rizicima. Standard je utemeljen godine i određuje sadržaj i strukturu podataka o rizicima. Odnosi se na sve ekonomske djelatnosti. Nastao je iz potrebe i zahtjeva ulagača koji od upravnih odbora kompanija uvrštenih na berzu tražeuspostavljanje sistema praćenja koji će u početnom stadiju ustanoviti rizične tačke koje mogu ugroziti poslovanje i opstanak kompanije. 9 Frosdick, S The techiques of risk analysis are insufficient in themselves, Disaster Prevention and Management. Vol. 6, No. 3. str Bešker, M Izvori ugrožavanja i procjena stanja sigurnosti-rizika-ugroženosti. Zagreb: Oskar. str Standards Associations of Australia Risk Management (AS/NZS 4360:2007). Strathfield. str. 2. 5

14 1. Rješavanje problema je moguće samo onda ako je problem definisan. Ovaj proces sadrži i odluku o tome da li treba odlučivati. Nakon toga treba definisati i alternative, kao i koje posljedice treba uzeti u obzir. Odluke prije odlučivanja utiču na izbor u velikoj mjeri. U odlukama sa rizikom postoji veliki procenat neizvjesnosti. 2. Neophodno je poznavati vjerodostojnost podataka. Veliki problem predstavlja i tretiranje malih vjerovatnoća. Najkomplikovaniji slučaj predstavlja kada o vjerovatnoći nastanka situacije znamo samo da je veoma mala. Postoje i takvi slučajevi gdje se vjerovatnoće na osnovu relativne učestalosti ne mogu procjeniti jer nam ne stoje na raspolaganju podaci iz prošlosti, ili uopšte nema podataka jer je riječ o potpuno novoj tehnologiji. Ako nema podataka, postoji mogućnost modeliranja rizične situacije, radi crpljenja informacija. Modeli samo približno mogu obuhvatiti ljudske greške. 3. U analizi rizičnih situacija i odlučivanja u njima, treba računati sa problematikom labilnih principa vrijednovanja kod donosilaca odluka, sa kojima se lako može manipulisati. Principi se mogu mijenjati u vremenu. 4. Ponašanje ljudi je krajnje kontradiktorno. Nekad su osjetljivi i racionalni, dok su drugi put u istoj situaciji donošenja odluke neodgovorni i iracionalni. Donosioci odluke na razne načine mogu imati monopol nad odlukama koje su rizične. 5. Vrijednovanje kvaliteta odlučivanja u uslovima rizika mora da uzme u obzir način na koji se tretiraju neobične, nesvakidašnje situacije. Koncept rizika ima tri nužna elementa: percepciju da li se neki štetan događaj zaista mogao dogoditi, vjerovatnost da će se on zaista dogoditi i posljedice štetnog događaja koji bi se mogao dogoditi. Rizik je, dakle, rezultat sinergije interakcija ova tri elementa. 12 Pojednostavljeno, najčešća definicija rizika uzima u obzir mogućnost gubitka, nastanak štete ili nastupanje nepovoljnog događaja. Ali, nema saglasnosti oko koncepta rizika. 13 S obzirom da mnoge situacije, kao i ekonomska stvarnost, uključuju i postojanje rizika, potrebna je opšta definicija rizika. Za sve te situacije važan je krajnji ishod. Pri tom se smatra da rizik uključuje dvije neizostavne komponente: izloženost i neizvjesnost. Zato Holton rizik definiše kao izloženost pretpostavci koja uključuje neizvjesnost. 14 U suštini finansijski rizici su rizici koji se odnose na novac. Finansijski rizici se najčešće odnose na moguće gubitke na finansijskim tržištima, zbog, na primjer, promjene kamatnih stopa ili valutnih kurseva. Oni se takođe karakterišu kompleksnim međusobnim povezanostima što može znatno uvećati ukupnu izloženost riziku banaka i 12 Kereta, J Upravljanje rizicima. Zagreb: RriF. Broj 8. str Ebbers, G Risk match, Accountency. str Holton, G Defining Risk. Financial Analyst Journal, Vol. 60, No. 6. str

15 drugih finansijskih institucija. Tako je, na primjer, banka u deviznom poslovanju izložena kako valutnom riziku, tako i riziku likvidnosti i kamatnom riziku Značaj rizika u finansijskom poslovanju Na početku treba napomenuti da, bez izlaganja portfolija rizičnom poslovanju, nije moguće ostvariti adekvatne prinose. Svaka promjena cijene hartije od vrijednosti, bez obzira da li je ona pozitivna ili negativna, prikazuje se kao rizik. Iako obveznice imaju daleko manji rizik od npr. akcija, a u mnogim finansijskim institucijama se i dalje nazivaju hartijama od vrijednosti s fiksnim prinosom (fixed-income), savremeno investicijsko poslovanje ih tretira kao rizične hartije. Zato se često postavlja pitanje sigurnosti ulaganja u rizičnu imovinu. Postoje načelno dva načina zaštite, a to su postavljanje restriktivnih ograničenja na ulaganja kako bi se minimizirala mogućnost ulaganja u previše rizične hartije od vrijednosti, te liberalniji pristup kojim se dopušta veće izlaganje rizičnijim hartijama, ali uz sistematsko sprovođenje mjera upravljanja rizikom čitavog portfolija. U prvom slučaju je očigledno da će portfolio koji ima postavljena restriktivna ograničenja vjerovatno biti udaljeniji od optimalnog portfolija što su ograničenja veća, a to znači da će sistemski rasti i trošak osiguranja. U drugom slučaju postavljaju se manja ograničenja na ulaganja tako da investitori mogu odabrati portfolije koji se nalaze u blizini optimalnog, a primjenom metodologije upravljanja rizicima mogu vršiti nadzor investicijskog poslovanja, kao i da usklađuju adekvatni kapital u svrhu pokrića rizičnog poslovanja. Kako bi uspješno upravljale rizicima, banke i druge finansijske organizacije moraju biti sposobne i izmjeriti ih, što je u prošlosti bio problem, usljed nedovoljno razvijene tehnologije potrebne za prikupljanje i obradu potrebnih podataka. Smatra se da moderno doba mjerenja rizika potiče od početka 70-ih godina prošlog vijeka, kada je sistem fiksnih kurseva doživio kolaps, kao i kada su povećane inflacione stope i kamatne stope postale veoma varirajuće zbog skoka cijena nafte na svjetskom tržištu. Tokom postavljena je Black-Scholes formula vrijednovanja opcija, koja je dala osnovni konceptualni okvir i osnovne alate mjerenja i menadžmenta rizikom, koja je, zajedno sa svojim različitim varijantama, vremenom dovela i do širenja primjene statističkih metoda u analiziranju finansijskih tržišta. Danas je u svijetu sve veće znanje o tržišnom i drugim rizicima tako da su organizacijama na raspolaganju sve bolje i sigurnije metode za praćenje, ocjenjivanje i upravljanje rizicima kako pojedinih investicija tako i cjelokupnog bankarskog portfolija. Da bi bili usklađeni sa zahtjevima koje nameće upravljanje rizikom, finansijske institucije moraju investirati u odgovarajuće metode, alate i procese. Upravljanje rizikom je oduvijek bio neodvojivi dio poslovanja ovih organizacija jer, izloženost riziku označava mogući novčani gubitak. Izloženost riziku se sve više potencira zbog 7

16 neizvjesnosti koje vladaju u ekonomskom okruženju i kolebljivosti tržišta kapitala. Smatra se da i porast elektronskog poslovanja i globalizacija finansijskih aktivnosti, koji doprinose kompleksnosti informacione infrastrukture, takođe formiraju osnovu za dalje jačanje rizika. Finansijske institucije se sve više okreću, i u isto vrijeme investiraju u njih potrebna sredstva i vrijeme, ka praćenju i upravljanju rizika, u cilju minimiziranja varijabiliteta prinosa sredstava i izloženosti gubicima. Napredak finansijske tehnologije posljednjih desetak godina donosi novosti na planu upravljanja rizicima, a posebno na modeliranju tržišnog rizika. Glavna metodologija kojom se nastoji povećati sigurnost ulaganja je metoda rizične vrijednosti (Value-at- Risk, VaR) za upravljanje rizicima. Ova tehnologija, čije osnove potiču od Markowitzeve savremene teorije portfolija i hipoteze o efikasnosti tržišta, sve se češće koristi od strane vodećih svjetskih finansijskih institucija i predstavlja prekretnicu u načinu kontrole investicionog poslovanja. Međutim, treba imati na umu da praksa na tržištima kapitala ukazuje da je uz VaR metodu potrebno koristiti i druge načine određivanja rizičnosti i mogućih gubitaka. Važno je istaći činjenicu da su pojedine regulatorne institucije u svijetu uvidjele neophodnost sprovođenja mjera za upravljanje rizicima. Tako je Banka za međunarodna poravnanja (BIS) godine donijela propis kojom se nalaže bankama da, koristeći interne metode za procjenu rizičnosti poslovanja, određuju adekvatni kapital radi pokrića rizičnih pozicija. Ubrzo su i američke regulatorne institucije takođe propisale sprovođenje mjera upravljanja rizicima za svoje banke. S obzirom na kontinuirani napredak u razvoju finansijske tehnologije, a poučeni nedavnim lošim iskustvima u vrijeme azijske i ruske krize, te posebno debaklom Long- Term Capital Management hedž fonda, svjetske regulatorne institucije pokrenule su razvoj novih minimalnih standarda koji će zadovoljavati i potrebe drugih finansijskih institucija, a ne samo banaka. Tradicionalno su banke smatrale upravljanje kreditnim rizikom najvažnijim zadatkom, ali kako se bankarstvo promjenilo a tržište postalo kompleksnije i promjenljivije, sve više se razvija svijest za potrebu i značaj upravljanja ostalim finansijskim i operativnim rizicima. Mjerenje rizika je značajno razvijano u toku poslednjih dvadeset godina, i to tako što se evaluiralo od jednostavnih indikatora kao što je tržišna vrijednost hartija od vrijednosti, preko složenije mjere osjetljivosti hartija od vrijednosti na promjene na tržištu kao što su duration i konveksnost, do savremene metodologije izračunavanja VaR-a i cijelog portfolija hartija od vrijednosti. Vjerovatno će se i dalje razvijati, pri čemu svaka nova kriza ili propast pojedine finansijske institucije otkrivaju ograničenja i greške prethodnih načina upravljanja rizicima. 8

17 2. VRSTE FINANSIJSKIH RIZIKA Rizike koje prouzrokuje promjenljivost finansijskog tržišta mjerimo najčešće preko promjena finansijskih mjera kao što su devizni kursevi, kamatne stope i cijene vrijednosnih papira. One prouzrokuju ponovno mjerenje i procjenu imovine kućanstava, države i privrednih subjekata. Njima se zbog toga promijeni imovinsko stanje i mogu postati rizična stranka u dogovoru ili prilikom sklapanja dogovora. Na platnu sposobnosti koja je posljedica svih finansijskih rizika utiču i faktori izvan finansijskog tržišta koji su tek faktor ljudske volje i zato prilikom sklapanja poslovnih dogovora ne smijemo zanemariti subjektivnost. Iz razloga što ne postoji jedinstvena definicija finansijskog rizika, opisana su područja koja se najčešće uvrštavaju u finansijske rizike. Zajednička karakteristika finansijskih rizika je ta da je sadašnja vrijednost budućeg novčanog toka preduzeća nesigurna. Bez obzira na broj izračuna nikada nećemo dobiti jednake vrijednosti. Iako su načela finansiranja veoma jasna i za mjerenje novčanog toka preduzeća je razvijeno mnogo modela, ne možemo unificirano odrediti diskontnu stopu za proračun na sadašnju vrijednost s kojom bi se svi složili. Na tržištu nemamo svi jednake mogućnosti prilikom finansiranja i investiranja i zato imamo i različita mjerila ocjenjivanja. Dodatno se još zapletemo kada želimo diskontnu stopu korigovati za vjerovatnoću nastanka događaja. Vjerovatnoća zavisi od stope rizika i zato treba diskontnu stopu povećati za premiju za rizik. Do izgleda globalnog finansijskog tržišta koje je poznato danas dovelo je brzo dešavanje u finansijskom sektoru u drugoj polovini dvadesetog vijeka. Zlatni standard je omogućavao zdravo sidro na deviznom tržištu. Nakon pada zlatnog standarda, godine su se u Bretton Woodsu dogovorili za fiksne međuvalutne odnose. Postigli su konvertibilnost valuta i osnovali Međunarodni monetarni fond (International Monetary Fund, IMF). Dogovoreni odnosi među valutama ne važe više nakon godine. Različite stope inflacije i različita produktivnost ne mogu opravdati fiksnost odnosa između valuta, na duži vremenski period. S godinom je ukinut Brettonwoodski dogovor i međuvalutni odnosi su bili prepušteni tržištu. Još iste godine su primat na svjetskom tržištu dobili američki dolar (USD), japanski jen (JPY) i njemačka marka (DEM). USD i JPY su se kretali potpuno nezavisno a DEM je bila centralna evropska valuta i Njemačka je godine postala Članica Evropskog monetarnog sistema (European Monetary System, EMS). Nakon godine su se krize koje su uticale na međuvalutno tržište samo redale. Prva naftna kriza je bila krajem godine. U i godini, kada je inflacija prouzrokovala devalvaciju USD nastavilo se nepovjerenje u njega godine slijedi i druga naftna kriza (iste godine je bio ustanovljen EMS). Svijet je postao rizično područje, napisali su Smithson, Smith i Wilford. Nemoć prilikom predviđanja deviznog kursa, kamatnih stopa i cijena robe ne utiče samo na 9

18 izračune profitabilnosti preduzeća nego tome može ugroziti i opstanak. Nije dovoljno da preduzeće ima najsavremeniju tehnologiju, najjeftiniju radnu snagu i najbolje komercijaliste. Nestabilnost cijena može i dobro rukovođeno preduzeće dovesti u stečaj. Finansijski rizici su rizici koji izviru iz finansijskih transakcija. Ako preduzeće namjerava izdati novu seriju obveznica, rizikuje da će kamatne stope narasti prije nego što uspije prodati obveznice. Ako preduzeće sklopi ugovore sa stranim kupcima ili dobavljačima, rizikuje da će potencijalna kretanja deviznih kurseva prouzrokovati nepredviđene gubitke. Najviše rukovodstvo preduzeća mora osigurati da preduzeće redovno prati rizike kojima je izloženo prilikom poslovanja i donijeti adekvatne odluke za njihov menadžment. Finansijske rizike možemo klasifikovati u tri zaokružene grupe 15 : 1. finansijske rizike kod kojih na faktore rizika ne možemo uticati, 2. finansijske rizike kod kojih na faktore rizika možemo uticati i 3. finansijske rizike prilikom štićenja od rizika. Finansijski rizici kod kojih na faktore rizika ne možemo uticati su uticaji tržišta i okoline. S finansijskog aspekta dajemo najveći značaj kamatnoj stopi i deviznom kursu. U njihovom menadžmentu moramo biti svjesni nemogućnosti uticaja na navedene faktore - prilagođavanje trendu je jedino moguće rješenje. Na osnovu dosadašnjih kretanja možemo ocijeniti vjerovatnoću promjene i u budućnosti. Radi se o pretežno cjenovnim rizicima pošto tržište određuje cijene s obzirom na raspoloživost i profilabilnost sredstava. Moguća je zaštita od promjene fer vrijednosti deviznog kursa ili kamatne stope i drugih mjera u budućnosti. Finansijski rizici kod kojih na faktore rizika možemo uticati posljedica su naših odluka (o investiranju, izboru kupca, zaduživanju) i zbog toga ne možemo odgovornost prenositi na okolinu preduzeća. Rizike prouzrokujemo sami i posljedica su naših poslovnih odluka. U menadžmentu tih rizika moramo prethodne cjenovne rizike uzeti u obzir kao pretpostavljene rizike. Finansijski rizici prilikom štićenja od rizika su rizici pogrešne ocjene rizika, nepravilnog izbora štićene stavke ili čak neprimjernog izbora oruđa za zaštitu od rizika. Te greške prouzrokuju još veću štetu od one koja bi mogla nastati da se od rizika uopšte nismo štitili. Menadžment rizika je povezan sa svim poslovnim funkcijama u preduzeću. Cjelovit i procesno usmjeren menadžment rizika je neophodan, jer u suprotnom 15 Peterlin, J. i M. Mladenović Finansijski instrumenti i menadžment finansijskih rizika. Banja Luka: Univerzitet za poslovni inženjering i menadžment. str

19 neusklađeno djelovanje poslovnih funkcija može povećati stepen rizičnosti a time i vjerovatnoću za nastanak štete. Osim pogrešne zaštite rizikujemo i pogrešno mjerenje odnosno evidentiranje veze zaštite (eng. hedging relationship) što može prouzrokovati nepravilno objelodanjivanje informacija o zaštiti ili kasnije povećanje poreske osnove zbog toga što nismo pripremili odgovarajuću dokumentaciju koja dokazuje vezu zaštite u skladu sa računovodstvenim standardima. Posebnu pažnju moramo posvetiti skladnosti računovodstvenih i finansijskih usmjerenja za menadžment finansijskih rizika. Finansijske rizike kao sastavni dio poslovnih rizika predstavićemo detaljnije u šest grupa: 1. Tržišni rizik, 2. Kamatni rizik, 3. Valutni rizik, 4. Operativni rizik, 5. Rizik neispunjenja suprotne strane i 6. Rizik likvidnosti Tržišni rizik Finansijska teorija povezuje rizik s neizvjesnošću budućih povrata. S obzirom na to da tradicionalni prihodi finansijskih institucija dolaze ponajprije od zajmova, dva su najznačajnija rizika tih institucija: kreditni rizik i rizik promjene kamatne stope. Međutim, moderne finansijske institucije, posebno one veće, imaju raznovrsne izvore svojih prihoda i to posebno iz aktivnosti vezanih za vrijednosne papire. U skladu s tim, novije se finansijske institucije suočavaju s mnogim drugim rizicima, od kojih je jedan od najvažnijih tržišni rizik. 16 Tržišni rizik predstavlja rizik pri kojem usljed promjena na tržištu dođe do gubitka na vrijednosti investicije. Među tržišne faktore rizike ubrajaju se: rizik promjene cijena hartija od vrijednosti, kamatni rizik, valutni rizik, kao i rizik promjene cijena roba. Marrison kao i mnogi drugi autori pod pojmom tržišnog rizika smatraju samo rizik promjene cijena hartija od vrijednosti na finansijskim tržištima, dok kamatni i valutni rizik, zbog njihove važnosti, tretiraju posebno. Tržišni rizik nastaje iz trgovanja ili investiranja u instrumente aktive ili pasive zbog promjena kamatnih stopa, deviznih kurseva ili cijena vrijednosnih papira. Taj se rizik može mjeriti promjenama tržišnih vrijednosti portfolia ili promjenama u računu dobitka str Sinkley, J Commercial Bank Financial Management. Ney Jersey: Prentice Hall. 11

20 i gubitka. Jednostavnije rečeno, tržišni je rizik 17 rizik promjene tržišne vrijednosti portfolija. Tržišni se rizik ne može eliminisati diverzifikacijom, jer prema teoriji diverzifikacije, tržišni rizik preostaje i nakon ekstenzivne diverzifikacije. Slika 2.1.: Tržišni i specifični rizik Izvor: Bodie, Z., A. Kane i A. Marcus Investments. Boston: Irwin McGraw- Hill. str.203. Slika 2.1. prikazuje da se ukupan rizik (mjeren standardnom devijacijom) smanjuje s porastom broja investicija, ali se ne može potpuno eliminisati. Tržišni rizik preostaje i nakon ekstenzivne diverzifikacije. Pored činjenice da se tržišni rizik ne može eliminisati, postoje i drugi razlozi analize ovoga rizika, od kojih su svakako najznačajniji: 18 Sekuritizacija (izdavanje vrijednosnih papira osiguranih aktivom) koja je u velikom broju slučajeva popraćena izdavanjem derivativnih instrumenata. Derivati su izloženi većem tržišnom riziku, pa posredno dovode i do intenzivnijeg proučavanja tih kretanja; Učinkovitost koja je postala važan element ocjenjivanja uspješnosti poslovanja portfolio menadžmenta. Međutim, pored rezultata valja ispitivati i rizike koje menadžeri preuzimaju u poslovanju. 17 Fraser, D., B. Gup i J. Kolari Commercial Banking (The Management of risk). Cincinnati: South-Western College Publishing. str Riskmetrics-Technical Document New York: J.P. Morgan/Reuters. str

21 U posljednjoj deceniji primjetni su mnogi primjeri lošeg upravljanja tržišnim rizikom u velikim kompanijama razvijenih zemalja. Najpoznatiji je primjer engleske banke Barings koji je nastao zbog greške samo jednog njenog zaposlenog. Taj je zaposleni, Leeson, trgujući futures ugovorima izgubio na teret banke više od 1,3 milijardi USD, pa je tako doveo do bankrota jednu od najstarijih i do tad najstabilnijih engleskih banaka. Međutim, gubitke zbog tržišnog rizika ostvarivale su i državne institucije. Na početku devedesetih godina Kalifornijska je opština Orange County osnovala poseban novčani fond. Iako je osnovna ideja organizovanja novčanih fondova ulaganje u izuzetno kvalitetne i likvidne instrumente, Bob Citron, menadžer tog fonda, ulagao je velika sredstva u derivativne instrumente. Na početku godine Američka centralna banka (FED) poduzela je određene mjere radi povećanja kamatnih stopa, što je dovelo do velikih gubitaka fonda. Ukupan gubitak fonda iznosio je 1,6 milijardi USD. Ističe se da se derivatnim instrumentima u novije vrijeme sve više koriste komercijalne banke, individualni ili institucionalni investitori, osiguravajuća društva i slično. Zbog svih tih razloga mjerenje i upravljanje tržišnim rizikom postaje prijeka potreba za svaku finansijsku instituciju pojedinačno. Postoje tri načina mjerenja tržišnog rizika. Jedan je od njih ocjenjivanje pozicije institucije na bazi tržišne vrijednosti svakog elementa portfolija. Kompanija mora pratiti dnevne tržišne vrijednosti svake vrijednosnice, te simulisati koliko može izgubiti zbog tržišnih kretanja. Taj je princip veoma teško primijeniti u praksi, jer je teško pratiti tržišne vrijednosti baš za sve elemente portfolia (a posebno na slabije razvijenim tržištima). Drugi se pristup zasniva na mjerenjima elastičnosti vrijednosti portfolija pri promjeni kamatnih stopa. U tom slučaju kompanije nastoje predvidjeti što će se dogoditi s portfolijom u slučaju određenih tržišnih promjena. Tako, na primjer, ispituju šta će se dogoditi s njihovim portfolijem obveznica ako centralna banka poveća kamatne stope za 50 ili 100 poena i slično. Treći i sigurno najkompletniji pristup jeste model rizične vrijednosti. Danas se sve više kompanija koristi takvim ili sličnim modelima. Za tržišni rizik možemo da izdvojimo nekoliko podijela. Prva podjela tržišnog rizika se odnosi na podjelu rizika hartija od vrijednosti na opšti sistemski tržišni rizik, koji se odnosi na osjetljivost pojedine hartije od vrijednosti ili portfolija na promjene tržišnih indeksa, i na nesistemski rizik 19. Nesistemski ili specifični rizik se odnosi na dio volatilnosti (nestalnosti) pojedine hartije od vrijednosti kojeg određuju parametri koji su specifični za svaku pojedinu organizaciju. 19 Crouhy,M., D. Galai i R. Mark Risk Management. McGraw-Hill. str

22 Dalje, tržišni rizik se može podjeliti na dio rizika koji zavisi od smjera kretanja finansijskih promenljivih, na primjer kretanje cijene akcija, kamatnih stopa, deviznih kurseva i cijena roba. Ove vrste rizika se mjere linearnom aproksimacijom, kao što je beta faktor za akcije, duration za obveznice i delta za odnos vrijednosti opcije naspram vrijednosti imovine na koju je izdana. Drugi dio rizika, koji ne zavisi direktno od smjera kretanja finansijskih promenljivih, sastoji se najprije od nelinearnih izloženosti, izloženosti hedž pozicijama i volatilnosti. U drugom stepenu se mjeri kvadratna izloženost pomoću konveksnosti koja mjeri osjetljivost cijena obveznica na promjenu kamatnih stopa. Za mjerenje izloženosti odnosno osjetljivosti tržišta kada su u pitanju opcije i ostali derivati koriste se gama, delta i ostali greek alati iz upravljanja rizicima. Rizična vrijednost (value at risk VaR) predstavlja posebnu modelirajuću tehniku kojom se obično mjeri sveukupna izloženost banke i drugih organizacija tržišnom riziku. Ulazni parametri za model VaR obuhvataju podatke o pozicijama i cijenama banke, volatilnosti (nestalnosti) i faktorima rizika. Parametri mjerenja uključuju period držanja, istorijski period tokom koga se posmatraju faktori rizika, kao i interval pouzdanosti koji omogućuje donošenje razumnog nivoa zaštite pri upravljanju ovim rizicima Kamatni rizik Kamatni rizik, rizik kamatnih stopa (eng. interest risk, interest rates risk) je rizik promjene bogatstva investitora uslijed promjene kamatnih stopa na tržištu. Sastoji se od rizika cijene koji se ogleda u inverznom kretanju cijene većine investicija prema kretanju kamatnih stopa i rizika reinvestiranja koji je vezan za kamatonosne instrumente, a ogleda se u promjeni efekata reinvestiranja ranije primljenih kamata zbog promjene kamatnih stopa. Rizik cijene i rizik reinvestiranja djelomično se kompenzuju. Rizici kamatne stope se mogu podeliti na više načina. Treba istaći da postoje dva različita pristupa problematici kamatanih rizika: sa pozicije knjigovodstvene vrijednosti gdje se rizik posmatra u smislu njegovog efekta na pojedine pozicije aktive i pasive kao i bilansa uspjeha svake finansijske institucije; i sa pozicije tržišne vrijednosti gdje se rizik uzima u smislu njegovog uticaja na tržišnu vrijednost portfolija. 20 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

23 Ako se uzme u obzir gore pomenuti prvi pristup, onda se mogu izdvojiti tri komponente kamatnog rizika: bazni rizik, rizik od promjena uslova i rizik opcionalnosti Bazni rizik Bazni rizik ili rizik razlike (basis risk ili spread risk) je rizik od mogućih promjena u razlici između aktivnih i pasivnih kamatnih stopa (spread). U praksi se javlja usljed jake konkurencije na tržištu kada je banka prisiljena smanjiti aktivnu kamatu na kredite, a istovremeno povećati pasivnu kamatu na depozite Rizik od promjene uslova (rizik od promjene cijena ili rizik krive prinosa) Rizik od promjena cijena: Ova uobičajena vrsta rizika nastaje iz razlika u tempiranju dospjeća fiksnih stopa i određivanja fluktuirajućih stopa aktive banke. Naime, finansijske institucije ugovaraju fiksne i promjenljive kamatne stope na plasmane i izvore sredstava. Simultano, finansijske institucije, posebno banke, obavljaju ročnu transformaciju sredstava, tako da se u stabilnim privrednim uslovima dio kratkoročnih sredstava može dugoročno plasirati i pritom se neće ugroziti likvidnost. Budući da potraživanja i obaveze nemaju iste rokove dospjeća, eventualne promjene kamatnih stopa mogu izazvati nepovoljne učinke na poslovanje. Rizik krive prinosa: Ovaj rizik nastaje u uslovima kada se pomaci, na gore ili na dole, krive prinosa negativno odražavaju na prihod banke. Na primjer, duga pozicija banke (npr. Obveznica sa rokom dospjeća od 10 godina) se može zaštiti kratkom pozicijom. Naime, u uslovima kada država nastoji da ostvari odgovarajući rast i razvoj, kamatne stope biće veće od kratkoročnih kako bi se kreditor kompenzovao za vezivanje sredstava i mogući kreditni rizik u dužem periodu. Kratkoročne i dugoročne stope formiraju se na bazi ponude i potražnje na tržištu, a kriva prinosa je obično pozitivna ili uzlazna, odnosno normalna. 21 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

24 Rizik opcionalnosti Svi važniji izvori kamatnog rizika predstavljaju opcije uključene u mnoge stavke bilansa banaka. Opcije mogu biti nezavisni instrumenti ili sadržane u instrumentima. Naime, opcija daje pravo, ali ne i obavezu, vlasnika na kupovinu, prodaju ili neku drugu mogućnost korišćenja prava iz ugovora o kupovini opcije. U našem bankarstvu se ne izdaju opcije kojima se trguje na berzi, ali je uobičajeno ugrađivanje opcijskih klauzula u bankovne ugovore, kao na primjer: klijent sredstva oroči u banci, ali ih može podići bilo kada bez plaćanja naknade; dužnik može bez plaćanja naknade prijevremeno vratiti kredit; dužnik može plaćati kamatu koja se formira u zavisnosti od eskontne stope cemtralne banke, u zavisnosti od kretanja EURIBOR-a ili fiksnu prema ugovoru; dužnik može vratiti KM kredit u iznosu odobrenog ili u protuvrijednosti neke strane valute (valutna klauzula) itd. 22 Bez obzira da li je banka opciju prodala ili su u ugovorima ugrađene opcijske klauzule, postoji mogućnost da će u slučaju promjene kamatne stope vlasnik opcije ili klijent banke iskoristiti opciju. Na taj način mogu se prouzrokovati nepovoljni učinci za poslovanje banke, koji će biti veći od naknade koju je vlasnik, odnosno kupac opcije platio banci. Kamatni rizik je osnovni rizik vezan za tržište kapitala i predstavlja, u stvari, mogućnost smanjenja neto prihoda od kamate pa time i vrijednosti novca zbog nepovoljnih fluktuacija kamatnih stopa. Promjene kamatnih stopa, posebno u nepovoljnim, eksternim uslovima, mogu da dovedu ne samo do krize likvidnosti, već i do mnogo širih negativnih posljedica. Rizik kamatne stope predstavlja neizvjesnost u ostvarivanju prihoda finansijske organizacije koja je pruzrokovana mogućim promjenama kamatne stope. Ovoj vrsti rizika podložne su sve finansijske organizacije koje se bave kreditnim poslovima. Upravljanje rizikom je proces koji ima za cilj da zaštiti imovinu i profit organizacije smanjenjem potencijala za gubitak. Kamatna stopa na godinu dana, na primjer, je cijena koja se mora platiti da se pozajmi novac na godinu dana. Tržišta novca pažljivo prate investitori, privrednici, političari i obično stanovništvo zainteresovano za potrošačke i stambene kredite. Djelovanje kamatne stope predstavlja dio šireg sistema ekonomskog vrijednovanja, koji obuhvata ekonomsko vrijednovanje na polju robe, finansijskih sredstava, deviza i rada. U takvim uslovima usaglašavanje kamatne stope kao cijene finansijskih sredstava 22 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

25 predstavlja stalan zadatak i zahtjeva kontinuirano praćenje od strane finansijskih stručnjaka kako bi se preduprijedili gubici. Osnovni cilj upravljanja rizicima je zaštita svih resursa kojima raspolaže finansijska institucija. Upravljanje rizicima omogućuje jasniji pogled u budućnost i potencijalne ishode, otvara nove vidike menadžmentu te procjenjuje ciljeve i strategije menadžmenta s obzirom na rizike Valutni rizik Pored fiksnih, u svijetu su zastupljeniji varijabilni devizni kursevi. Valutu jedne države moguće je u svakom trenutku zamijeniti za drugu valutu. Devizni kursevi se mijenjaju neprestano u veoma kratkom vremenskom roku. Ako nastale promjene utiču pozitivno na poslovanje preduzeća, onda je to kratkoročni izvor zarade, ali u mnogim slučajevima se dešava da promjene deviznih kurseva negativno utiču na rezultate poslovanja preduzeća. Preduzeće je izloženo valutnom riziku u trenutku kada dio njegovog poslovanja postane direktno ili indirektno povezan sa inostranim sredstvima plaćanja. Valutni rizik nije poznat unaprijed, jer predstavlja mogućnost buduće promjene vrijednosti jedne valute u poređenju sa drugom. Postoje dvije vrste valutnog rizika: Rizik sa kojim se susreće izvoznik kao opasnost da će kurs inostrane valute prilikom plaćanja biti niži od kursa koji mu omogućava profitabilnost izvoznog posla i Rizik sa kojim se susreće uvoznik kao opasnost da će kurs inostrane valute prilikom padanja biti viši od kursa koji mu omogućava profitabilnost uvoznog posla. Valutni rizik može uticati na slijedeća područja: Vrijednost sredstava, Visinu obaveza, Prihode od prodaje i Troškove poslovanja. Valutni rizik je prisutan ako su u poslovanje preduzeća uključene transakcije nominovane u stranim valutama, uvoz ili izvoz robe, dugovi izraženi u stranim valutama itd. Pod valutnim rizikom se podrazumijeva rizik razlike unutrašnje domaće vrijednosti i spoljne vrijednosti valute. Postoji nekoliko podvrsta valutnih rizika - kursni rizici, rizici 17

26 konverzije, te rizici transfera. Pod kursnim rizicima podrazumjevaju se oscilacije u kursu «valute ugovora» i «valute plaćanja». Pod rizicima konverzije podrazumijevaju se poteškoće ili nemogućnost zamjene jedne valute u drugu. Rizici transfera se u pravilu odnose na nemogućnost plaćanja u inostranstvo ili što je češće namjerno zavlačenje plaćanja izvan ugovornih rokova. Valutnim rizicima se može upravljati kombinacijom instrumenata kao što su balansiranje priliva i odliva u istoj valuti, ubrzanje plaćanja, kod velikih kompanija mogući su multilateralni obračuni s valutnom klauzulom, korištenje terminskih deviznih transkacija, hedging, valutni swap, national pooling i drugi. Valutni rizik može, zbog nepovoljnog kretanja kursa, da prouzrokuje gubitke za banku. Otuda je poznavanje valutnih rizika i predviđanje mogućih uticaja/izloženosti izuzetno važno radi utvrđivanja i provođenja poslovne politike svakog subjekta koji posluje na međunarodnom tržištu ili obavlja devizne poslove. Valutni rizik predstavlja, takođe, rizik da promjene međuvalutnih kurseva imaju nepovoljan uticaj poslovne operacije ili vrijednost investicija. Na primjer, ako se novac mora konvertovati u različitu valutu kako bi se investiralo, promjene u vrijednosti valute relativne u odnosu na USD ili EUR mogu uticati na ukupni gubitak ili dobitak na investiciji kada se uradi konverzija unazad. Uzrok nepovoljnih uticaja nisu jedino deprecijacija (smanjenje međunarodne vrijednosti) ili aprecijacija (povećanje međunarodne vrijednosti) domaće valute, već i promjene kurseva na međunarodnim berzama u svijetu. Treba imati u vidu da devizni kursevi većine razvijenih zemalja svijeta svakodnevno fluktuiraju. U međunarodnoj trgovini su komercijalne operacije naročito izložene fluktuaciji međuvalutnih kurseva i to srazmjerno ukupnoj vrijednosti transakcija. Sa većom proporcijom međuvalutnih promjena u odnosu na ukupnu monetarnu transakciju povećava se izloženost poslovne jedinice na fluktuacije valutnih kurseva. Da bi preduzeće moglo uspješno upravljati valutnim rizikom, potrebne su mu odgovarajuće informacije, odnosno odgovori na slijedeća pitanja: 23 Da li se može identifikovati izloženost? U kojoj valuti je poslovanje izloženo riziku? U kojem vremenskom periodu postoji izloženost? Da li je izloženost riziku veoma velika u poređenju sa obimom poslovanja preduzeća i kakav uticaj mogu imati promjene deviznog kursa na bilans stanja? Kakav uticaj može imati valutni rizik na stavke bilansa stanja? 23 Shapiro, A Currency Risk and Country Risk in International Banking. American Finance Association: The Journal of Finance. str

27 Ko odlučuje o štićenju izloženosti riziku i da li postoji određena politika upravljanja rizicima? Mogu li se neki oblici izloženosti uskladiti sa stavkama suprotne strane bilansa stanja, nominovanih u istoj valuti? Osnovni valutni rizici koji se najčešće pojavljuju su: računovodstveni rizik (Translation exposure, Accounting exposure), ekonomski rizik (Economic exposure) i transakcijski rizik (Transaction exposure) Transakcijska izloženost Transakcijska izloženost se odnosi na moguće buduće međuvalutne dobitke ili gubitke na transakcijama koje su obavljene ili u pripremi i koje su denominirane u stranu valutu. 24 Ovo se odnosi, na primjer, kada dođe do promjene valutnog kursa od momenta predaje naloga do naplate. Rizik leži zapravo u bilo kakvom deviznom plaćanju ili naplati i uključuje devizno potraživanje ili dugovanje u odnosu na neki izvršeni posao ili ugovor o namjeri u nekom deviznom poslu u budućnosti. Ovaj rizik takođe uključuje i planirane, ali još i neugovorene tokove deviznih sredstava kao na primjer izdate cijene dobara i usluga kojima se cijena garantuje u nekom periodu, ili izdate ponude za buduće devizne poslove čime nastaje rizik ukoliko bi se ugovor potpisao, itd Računovodstvena izloženost Računovodstvena izloženost, odnosno računovodstveni valutni rizik javlja se kod kompanija koje imaju svoje organizacione dijelove (filijale) u inostranstvu, pa je za potrebe izvještavanja i konsolidovanja poslovanja filijala (bilans stanja, bilans uspjeha) u sklopu matičnog preduzeća neophodna konverzija u valutu zemlje gdje je sjedište matične kompanije. Računovodstveni rizik pojavljuje se takođe i u drugim subjektima koji dio poslovanja vode u domaćoj valuti, a dio u stranim valutama i krajem svakog mjeseca, prema važećim propisima, iskazuju svoje poslovanje u domaćoj valuti. Pri tome važi sljedeća relacija: Računovodstvena izloženost = transakcioni rizik + rizik konverzije u valutu zemlje matičnog preduzeća 24 Shapiro, A Currency Risk and Country Risk in International Banking. American Finance Association: The Journal of Finance. str

28 Ekonomska izloženost Ekonomska izloženost ili ekonomski rizik valutnog rizika nastaje kada, kao posljedica promjena vrijednosti intervalutnih kurseva i domaće valute, dolazi do promjena vrijednosti budućih prihoda i troškova, kao i konkurentnosti subjekta na tržištu. Ova izloženost je najozbiljnija od svih kada je u pitanju valutni rizik jer ju je najteže uočiti, ocjeniti i spriječiti. Sastoji se od operativne izloženosti obima u kojem fluktuacija valute može promjeniti buduće novčane tokove kompanije i transakcione izloženosti. Drugim riječima, ekonomska izloženost je rizik od promjena vrijednosti firme (mjerena kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova) zajedno sa promjenom valutnih kurseva. Ekonomska izloženost je povezana sa makroekonomskim rizicima: promjena valutnih kurseva obično prati promjenu kamatne stope i inflacije. Pri tome važi sljedeća relacija: Ekonomska Izloženost = Transakciona izloženost + Operativna Izloženost 2.4. Operativni rizik Operativni rizik je rizik od gubitka koji nastaje zbog neadekvatnosti, odnosno manjkavosti internih procesa, ljudskih resursa, sistema za podršku ili zbog spoljnih uticaja. 25 Komitet takođe ukazuje da ova definicija isključuje sistemski rizik, pravni rizik i rizik reputacije (negativnog publiciteta). Mora se istaći da operativni rizik dolazi do izražaja i zbog sve većeg korištenja informacione tehnologije i automatizacije u finansijskom poslovanju, uvođenja složenih hartija od vrijednosti, daljeg razvoja modela za mjerenje tržišnog i kreditnog rizika, itd. Iako je bila predmet kritičkih osvrta u kojima je sugerisano da se ne bazira na generalno prihvaćenom razumjevanju operativnih rizika, da je propustila da specifikuje neke bitne elemente operativnih rizika i njihovu vezu sa ostalim rizicima, ova definicija je ipak prihvaćena od strane šire stručne i naučne javnosti, uz uvažavanje činjenice da omogućuje realizaciju dva važna cilja: kreiranje zajedničkog okvira iz koga će se moći kalkulisati obim troškova kapitala po osnovu operativnih rizika ali i 25 Basel II International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework. str

29 definisati okvir za istraživanja i prikupljanje podataka (formiranje baza podataka) i postavljanje temelja za upravljanje ovim rizicima u bilo kojoj kulturi ili sistemu. U tom smislu, za potrebe kalkulacije kapitalne adekvatnosti, definicija operativnih rizika iz Bazelskog sporazuma II 26 će vjerovatno biti svjetski prihvaćeni standard, ako se ima u vidu broj zemalja koje namjeravaju da primjene ovaj dokument. Početkom prošle decenije pažnja je bila usmjerena na tehnike za mjerenje i upravljanje tržišnog rizika. Nakon toga težište se polako pomjera ka kreditnom riziku. Krajem decenije finansijske institucije i ostale kompanije se sve više fokusiraju na rizike "koji nisu tržišni i kreditni rizici. Radi se o operativnim rizicima tj. rizicima koji nastaju kao posljedica: 27 prevare (pogrešno izvještavanje, krađe zaposlenih, itd.); radnih navika i sigurnosti na radnom mjestu (pravo zaposlenih na odštetu, povreda zdravstvenih i sigurnosnih prava i opšta odgovornost); postupaka vezanih za klijente, proizvode i poslovnu aktivnost (zloupotreba povjerljivih informacija, pranje novca i prodaja neautorizovanih proizvoda); šteta na materijalnoj imovini (terorizam, zemljotres, požar i poplava); prekida poslovanja i grešaka unutar sistema (hardver, softver i telekomunikacijski problemi); upravljanja procesima (ulazne greške, neadekvatna procjena instrumenata osiguranja, nepotpuna dokumentacija, neovlašten pristup podacima, neslaganje radnika, itd.). rizika: Opšta klasifikacija, široko prihvaćena, poznaje sljedeće kategorije operativnih rizike neadekvatne ili nedovoljne infrastrukture (zastarjele mjere i kapaciteti, nejasno definisan sistem odgovornosti, nedostatak praktičnog iskustva zaposlenih i drugo), tehnološke rizike (u savremenom bankarstvu, to su prije svih rizici informatičke podrške), zemalja prema istraživanju koje je sproveo Finacial Stability Institute i objavio pod nazivom Implementation of the new capital adequacy framework in non-basel Committee member countries, Summary of responses to the follow-up Questionnaire on Basel II implementation, Occasional Paper No. 6, Bank for International Settlements, September, Basel II International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework. str

30 rizike operacija ili poslovnog procesa (neadekvatne ili zastarjele procedure, kritični dijelovi procesa zbog tehničko-tehnoloških problema i drugo), rizike ljudskog faktora (nedovoljna kultura ponašanja u odnosu na izloženost operativnim rizicima, nedovoljan broj zaposlenih, rizik upravljanja, interne kriminalne aktivnosti i drugo) i rizike eksternih događaja (eksterne kriminalne radnje, prirodne katastrofe i drugo). Kompanije su oduvijek upravljale ovim rizicima. Novi cilj koji se postavlja pred njih je da se to radi na što sistematičniji način. Negativne posljedice operativnog rizika mogu se svrstati među sljedeće: direktni finansijski gubitak, indirektni gubitak zbog narušavanja ugleda banke i/ili odnosa s klijentima, potencijalni gubitak prihoda kao posljedica operativne nesposobnosti za obavljanje poslovnih transakcija Rizik neispunjenja suprotne strane Rizik neispunjenja je rizik da suprotna strana ne ispuni stvarne te ugovorene i zakonski određene obaveze. Rizik neispunjenja obaveza suprotne strane je: rizik da suprotna strana neće ispuniti svoje obaveze u ugovorno određenom roku i obimu ili da obaveze neće nikada ispuniti i rizik da suprotna strana neće ispuniti svoje obaveze u skladu s drugim dogovorenim ili zakonskim odredbama. Taj rizik je različit kod pojedinih tržišta kapitala, a vezano uz sistem namjere i način plaćanja koji važi na tom tržištu. Rizik je veći što su veće vremenske razlike u novčanoj i/ili papirnoj (stvarnoj) namjeri. Osim toga, rizik je povezan s pravnom uređenošću ili neuređenošću sistema pohrane vrijednosnih papira i namjere obaveza proizašlih iz izvršenih transakcija na organizovanom tržištu vrijednosnih papira. Rizik neispunjenja suprotne stranke jedan je od važnijih fmansijskih rizika jer pored samog akta neplaćanja rizikujemo i neispunjenje drugih nefinansijskih obaveza, na primjer kašnjenje prilikom dostave robe, nekvalitetno izvedenu uslugu i slično, a sve posredno prouzrokuje slabljenje sredstava ili jačanje dugova. Zbog društvene podjele rada, kvalitet našeg rada zavisi i od drugih učesnika u proizvodnom lancu i zato je kvalitet konačnog proizvoda posljedica ispunjavanja obaveza svih učesnika bez obzira na to da li su zaposleni u preduzeću ili sa njim sarađuju u nekom drugom pravnoformalnom obliku. Poslovnog partnera sa kojim sklapamo dogovore ocjenjujemo i s obzirom na njegovu tačnost i način izmirenja obaveza. To mjerilo je kratkoročne 22

31 prirode jer se bonitet poslovnog partnera može promijeniti, što se odmah ne odrazi u platnoj (ne)sposobnosti. Moramo upotrijebiti više koeficijenata (pokazatelja) koji nam olakšavaju ocjenu boniteta poslovnog partnera ili te bonitetne informacije kupimo na tržištu. Kod fmansijskih i robnih pozajmica moramo paziti na uslove odobravanja zajmova, prije svega na osiguranja. Postoji mnogo instrumenata pomoću kojih možemo osigurati svoje potraživanje. Poslovni partner nije uvijek sam kriv što je postao platno nesposoban. Možda su njegova potraživanja postala nelikvidna. Možda nije uspio pridobiti dovoljno izvora da bi obavezu ispunio u cijelosti ili je ispunjenje njegove obaveze zabranila treća osoba. Razlozi za povećanje zanimanja za mjerenje kreditnog rizika i njegov menadžment su povećan broj stečajeva, pogoršanje transparentnosti rada finansijskih posrednika, konkurentnije provizije (marže), povećanje upotrebe izvedenih finansijskih instrumenata, razvoj informacionih tehnologija koje daju više informacija, nesigurne garancije i nezadovoljstvo bankarskim sistemom koji nema adekvatne bonitetne analize. Postoje brojni formalni faktori koji sile preduzeće u menadžment finansijskih rizika: zakonski i drugi propisi, zahtjevi kontrolora i investitora i zahtjevi internih i spoljnih revizora. Kreditni rizik (opredijeljen s aspekta finansijske organizacije) je rizik da dužnik neće moći i/ili htjeti plaćati kamate na plasirani zajam i/ili vratiti glavnicu. Kasniće sa plaćanjima a možda uopšte neće ni platiti. Kreditni rizik je sastavni dio tržišnog rizika dok god traju poslovi sa suprotnom stranom. Ključni faktor kreditnog rizika je vrijeme. Od njega zavisi koliki će biti problemi prilikom mjerenja, izvještavanja i kontrole kreditnog rizika. 28 Ako do neispunjenja obaveza suprotne stranke dođe prije ispunjenja naše obaveze prema njoj, dogovor možemo opozvati i početi raditi sa drugom suprotnom strankom. U tom slučaju rizikujemo da ćemo morati platiti odštetu zbog prekida dogovora sa prvobitnom strankom (eng. replacement risk). Ta odšteta je još uvijek manja od vrijednosti koju možemo izgubiti ako propadne cijeli posao. U okviru rizika neispunjenja suprotne stranke treba spomenuti i rizik izmirenja koji se odnosi na slučaj kada jedna stranka iz posla dobavi sredstvo ili poravna obavezu prije nego što suprotna stranka ispuni svoj dio obaveza. Što se tiče rizika neispunjenja suprotne stranke moramo sredstva i dugove preduzeća posmatrati odvojeno. Potraživanja od kupaca i kratkoročni poslovni dugovi predstavljaju za preduzeće predmet traženja odnosno područje rada onih predstavnika preduzeća koji ga zastupaju na robnom tržištu. Finansijskim ulaganjima, dugovima iz 28 Peterlin, J. i M. Mladenović Finansijski instrumenti i menadžment finansijskih rizika. Banja Luka: Univerzitet za poslovni inženjering i menadžment. str

32 finansiranja i kapitalom mora upravljati finansijska služba. Komercijalisti koji imaju prvi kontakt sa kupcima i dobavljačima moraju provjeriti bonitet suprotne stranke i odrediti oblike osiguranja kreditne izloženosti, na osnovu rizika neispunjenja. Ocjena boniteta je jednako važna i kod finansijskih ulaganja, međutim izloženost u ovim slučajevima može biti veća zbog toga što na finansijskom tržištu ulažemo likvidnosne suficite koji su odraz finansijsko-posredničkog položaja i ostvarenog čistog novčanog toka. I kod finansijskih ulaganja možemo smanjiti rizik neispunjenja obaveza suprotne strane kroz diverzifikaciju ulaganja. Kod dugova treba posvetiti posebnu pažnju njihovoj usklađenosti sa sredstvima jer nam se može desiti da zbog razmaka dospijeća ne uspijemo izmiriti obaveze do dobavljača i kreditora. Rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke možemo smanjiti povećanjem broja kreditora što nam omogućava veću nezavisnost. 29 Svako neispunjenje obaveze suprotne stranke slabi sredstva odnosno jača dugove; to posredno smanjuje finansijsku snagu preduzeća i bogatstvo vlasnika Rizik likvidnosti Termin likvidnost se koristi u različitim slučajevima, ali u svim se odnosi na mogućnost pristupa gotovini ili pretvaranju u gotovinu onda kada je to potrebno. Za instituciju se kaže da je likvidna ako ista na lak način dolazi do gotovine, bilo da se radi o gotovini u blagajni ili na drugi način dolazi do nje. Za tržište se kaže da je likvidno ako se instrumenti kojima se trguje na lak način mogu kupiti ili prodati sa malim uticajem cijena na tržištu. Sredstvo (HOV) je likvidno ako je tržište za njega likvidno. Bazelski komitet za bankovnu superviziju u svom radu o nadgledavanju likvidnosti navodi da je likvidnost, ili sposobnost da se finansiraju povećanja u aktivi i podmiruju obaveze kada dođu na naplatu, bitna za održavanje na životu bilo koje finansijske institucije. Važnost likvidnosti nadmašuje pojedinačnu finansijsku instituciju, budući da manjak likvidnosti u jednoj instituciji može imati posljedice za cijeli bankovni sistem određene zemlje. Iz gore navedenih definicija likvidnosti proizlazi, da rizik likvidnosti predstavlja mogućnost da finansijska institucija neće biti u stanju da raspoloživim novčanim sredstvima podmiri dospjele obaveze prema svojim povjeriocima (pasiva), kao i obaveze po odobrenim kreditima, izdatim garancijama, avalima, itd. (aktiva). Međutim, likvidnost finansijske institucije treba u praksi da se shvati ne samo kao sposobnost podmirivanja dospjelih obaveza, odnosno sposobnost finansiranja povećanja aktive, već kao osnovno načelo bankarskog poslovanja. U tom smislu treba razlikovati: 29 Peterlin, J. i M. Mladenović Finansijski instrumenti i menadžment finansijskih rizika. Banja Luka: Univerzitet za poslovni inženjering i menadžment. str

33 likvidnost pojedinog potraživanja, likvidnost aktive i likvidnost ukupnog poslovanja Likvidnost pojedinačnog potraživanja Likvidnost pojedinačnog potraživanja zavisi od kvaliteta dužnika, od prinosa koji takav finansijski instrument donosi, kao i od funkcionisanja tržišta na kojem se dugovi i potraživanja mogu kupovati i prodavati. Pri ocjeni likvidnosti pojedinog potraživanja treba voditi računa o tri elementa: mogućnosti da se potraživanje u kratkom roku može stvarno pretvoriti u novac, mogućnosti da se pri toj transakciji može postići odgovarajuća cijena, mogućnosti da se u određenom periodu navedene dvije mogućnosti neće promjeniti Likvidnost aktive Likvidnost aktive u osnovi označava proces pretvaranja bez problema novčanih sredstava u investicije i obratno, pretvaranja potraživanja finansijske institucije po svim osnovama i u svim pojavnim oblicima u novčana sredstva ugovorenom, odnosno planiranom dinamikom. Likvidnost ukupnih potraživanja, shvaćena kao sposobnost pretvaranja u novac, jednaka je zbiru likvidnosti pojedinih potraživanja. Budući da je stepen likvidnosti pojedinih potraživanja različit, ukupnu likvidnost aktive čini raspodjela vjerovatnoće pretvaranja u novac bez značajnijih gubitaka pojedinih dijelova imovine, ponderisanih iznosima odgovarajućih dijelova imovine Likvidnost ukupnog poslovanja Kao što se potraživanja finansijskih institucija pretvaraju u novac u odgovarajućoj kombinaciji vjerovatnoće, tako se i njihove obaveze izvršavaju izračunati vjerovatnoća da će vlasnici zatražiti njihovu isplatu. Likvidnost se u tom smislu može definisati kao količina novčanih sredstava koja se utvrđuje tako što se u posmatranom periodu izračuna razlika između raspodjele dospjelih potraživanja i raspodjele dospjelih obaveza. 25

34 Upravljanje rizikom likvidnosti Rizikom likvidnosti se upravlja sa okvirnim politikama za likvidnost, kontrolama i limitima. Iste omogućavaju da banka održava dobro-diversifikovane izvore finansiranja, kao i dovoljnu likvidnost kako bi zadovoljila sve obaveze po ugovorima kada iste dospijevaju. Većina finansijskih institucija koristi različite metrike za nadgledanje nivoa rizika likvidnosti kojem su izložene. Osnovni pristupi se mogu podijeliti na 3 vrste: pristup likvidnog sredstva kada firme održavaju likvidne instrumente u bilansu stanja koji se mogu povući u datom momentu, pristup novčanog toka, kada firma nastoji da usaglasi odlive u odnosu na prilive novčanih sredstava kada su u pitanju razna dospjeća, i kombinacija prethodna dva pristupa. II UPRAVLJANJE RIZICIMA 3. PROCES UPRAVLJANJA RIZICIMA Upravljanje rizikom je centralni dio strateškog menadžmenta i korporativnog upravljanja bilo koje organizacije. To je proces kojim se organizacije metodično bave rizicima uključujući ih u svojim poslovnim aktivnostima sa ciljem ostvarivanja benefita na svakoj od tih aktivnosti ponaosob, kao i na portfoliju svih aktivnosti. Fokus dobrog upravljanja rizicima je identifikacija i mitigacija (regulisanje, eliminisanje) ovih rizika. Njegov cilj je da zaštiti instituciju od neprihvatljivih gubitaka, i ujedno dodatno uveća vrijednost poslovnih aktivnosti organizacije. On omogućava razumjevanje o potencijalnim dobrim i lošim stranama svih faktora koji mogu da utiču na organizaciju. Upravljanjem rizika se sa jedne strane povećava vjerovatnoća uspjeha, dok se sa druge strane smanjuje vjerovatnoća neuspjeha i neizvjesnost oko postizanja opštih ciljeva organizacije. Konkretno u slučaju banaka moći će se reći da je cilj upravljanja rizikom dvostruk: 1. unapređivanje finansijskih performansi banke sa jedne strane, i 2. osiguravanje da kompanija ne pretrpi neprihvatljiv gubitak sa druge strane. Upravljanje rizikom bi trebalo da bude neprekidan i stalno razvijajući proces koji se provlači kroz organizacionu strategiju i kroz implementaciju te strategije. On bi se trebao metodično baviti svim rizicima koji okružuju organizacione aktivnosti u prošlosti, sadašnjosti a posebno budućnosti. On mora biti ugrađen u kulturu organizacije kroz efektivnu politiku i određen program kojim rukovodi najviši menadžment. On 26

35 mora da pretvara strategiju u taktičke i operativne ciljeve, dodjeljujući odgovornosti u organizaciji pri čemu bi svaki menadžer i zaposleni bili odgovorni za upravljanje rizikom preko dijela opisa njihovih radnih zadataka. Ovo daje podršku za odgovornost, mjerenje performansi rada i nagrađivanje, čime pospješuje operativnu efikasnost na svim organizacionim nivoima. 30 Globalizacija finansijskih tržišta praćena deregulacijom i liberalizacijom omogućila je uvođenje novih finansijskih instrumenata i tehnologija za upravljanje tržišnim rizicima. Razlikujemo dva pristupa upravljanja tržišnim rizicima. Prvi podrazumjeva primjenu strategije diverzifikacije trgovačkog portfolia na međunarodnom nivou, a drugi pristup se sastoji u poduzimanju hedžing transakcija kako na finansijskim, tako i na derivativnim tržištima. Upravljanje tržišnim rizicima zasniva se na kvantitativnim indikatorima rizika. Kvantitativni indikatori rizika imaju za cilj evaluaciju varijacija posmatrane varijable (zarada, tržišna vrijednost gubitka/dobitka, i sl.) koje proizilaze iz promjene nekog od faktora tržišnih rizika. U kvantitativne indikatore rizika ubrajamo: 1. senzitivnost (promjena vrijednosti posmatrane varijable izazvano jediničnom promjenom određenog faktora rizika), 2. volatilnost (odstupanje pojedinačnih vrijednosti parametara slučajne varijable oko prosječne vrijednosti) i 3. mjere donje granice rizika (downside risk vrijednost najgoreg slučaja posmatrane varijable uz odgovarajuću vjerovatnoću). Proces upravljanja tržišnim rizicima u finansijskim institucijama se sastoji iz sljedećih faza: 1. identifikacija rizika, 2. evaluacija (kvantifikacija) rizika, 3. izbor metode za upravljanje rizicima i 4. implementacija i procjena rezultata. U zavisnosti od navedenih indikatora rizika razlikujemo tri načina evaluacije tržišnih rizika: 30 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

36 1. Ocjenjivanje pozicije finansijske institucije na osnovu tržišne vrijednosti svakog elementa trgovačkog portfolia. Koristeći ovaj način evaluacije finansijska institucija prati dnevne tržišne vrijednosti svakog elementa portfolija, te simuliše koliko može izgubiti zbog promjena na tržištu. Nedostatak ovog načina evaluacije je poteškoća praćenja kretanja tržišnih vrijednosti svih elemenata portfolija. 2. Mjerenje elastičnosti vrijednosti portfolia pri promjeni kamatnih stopa. Koristeći koeficijent elastičnosti finansijske institucije nastoje predvidjeti kako će vrijednost njihovog portfolija reagovati na promjenu kamatnih stopa. Na primjer, efekti operacija centralne banke na otvorenom tržištu. 3. Mjerenje tržišnih rizika korištenjem savremene metode kvantifikacije rizika Value at risk metode (VaR metode). VaR metoda zasniva se na volatilnosti prinosa trgovačkog portfolija na finansijskim tržištima Identifikacija rizika Tržišni rizik, kreditni rizik, kursni rizik, rizik nelikvidnosti, operativni rizik, rizik inflacije, rizik volatilnosti, rizik refinansiranja, rizik produženja duga, rizik modela, rizik mogućih obaveza, rizik namjere, računovodstveni rizik, poreski rizik, rizik podataka, regulativni rizik, politički rizik, reputacijski rizik, fantomski rizik svi ti rizici, u većem ili manjem obimu postoje u investicijskom poslovanju. Mnogi od njih međusobno su vrlo usko povezani i nije moguće pouzdano odrediti gdje prestaje jedna vrsta rizika, a počinje druga. Vrlo je bitno shvatiti sve oblike i uzroke pojave rizika kako bi se investitori mogli pripremiti na moguće nepovoljne događaje. Identifikacija rizika predstavlja prvu fazu u ukupnom procesu upravljanja rizikom. U ovoj fazi je potrebno utvrditi koji rizici mogu imati uticaj na tok odnosno na ostvarenje planiranih aktivnosti. Upravljanje rizikom je jedan kontinualan proces koji treba da se obavlja konstantno tokom izvođenja bilo kakvih aktivnosti. Identifikacija rizika ne predstavlja samo utvrđivanje rizika i rizičnih situacija prije početka izvođenja pojedinih aktivnosti već i konstantnu identifikaciju rizika. Identifikacija rizika treba da obuhvati i rizike koji nastaju u okviru unutrašnjeg domena aktivnosti kao i rizike koji su prouzrokovani okruženjem i spoljnim faktorima realizacije. Pod identifikacijom rizika obično se podrazumjeva utvrđivanje situacija koje mogu donijeti negativne posljedice po realizaciju. 28

37 3.2. Mjerenje rizika Uspješno upravljanje rizicima pretpostavlja tačno i brzo mjerenje izloženosti riziku. Metode i tehnike koje se danas najčešće primjenjuju jesu statičke i dinamičke metode, odnosno modeli. Statički modeli rizik mjere na osnovu procjene statičkih ekonomskih kategorija, odnosno uticaja mogućih budućih događaja na stanje imovine i izvora sredstava. To možemo utvrditi, na primjer, putem bilansa stanja, i to poređenjem novčanih tokova finansijskih instrumenata sadržanih u bilansu. To mjerenje pokazuje gdje je preduzeće našlo u trenutku mjerenja. Dinamički modeli procjenjuju vjerovatnost variranja dinamičkih kategorija, finansijskog rezultata i pokazatelja uspješnosti poslovanja. Dinamički sistemi mjerenja rizika su ključni za provođenje strategije upravljanja tržišnim rizicima. Osnovnim metodama mjerenja i kontrole rizika, posebno za finansijske institucije, danas se smatraju: Gap analiza; 2. Simulacijske metode; 3. Duration analiza; 4. VaR analiza Kontrola rizika Nakon analize različitih izvora rizika, određivanja metoda za njihovu kvantifikaciju, modeliranje i predviđanje, počinje i završna faza u procesu upravljanja rizicima, a to je kontrola rizičnosti i usklađivanje adekvatnog kapitala za pokriće rizika. Promjene u internom nadzoru investicionog poslovanja prvi je pokrenuo direktor poznate američke banke JP Morgan Dennis Weatherstone, koji je želio postaviti radarski sistem za posmatranje tržišnog rizika kojem je njegova firma bila svakodnevno izložena. Dajući analitičarima zadatak da izgrade takav sistem, postavio je uslov da mu se svaki dan podnosi izvještaj u kojem će stajati samo jedan broj. S obzirom na nepregledan broj vrijednosnica koje su činile JP Morganov portfolio, zadatak se činio izuzetno teškim, no Til Guldimann i Jacques Longerstaey rješenje su pronašli u Markowitzevoj teoriji portfolija i hipotezi o efikasnosti tržišta. Računajući rizik portfolija prema Markowitzu, a na osnovi rizika pojedinih vrijednosnica u portfoliju, te njihovih međusobnih korelacija, može se doći do postotka 31 Deželjin, J. Upravljanje rizikom i mjerenje izloženosti riziku. Računovostvo, revizija i finansije, 7/2007. str

38 rizičnosti cijelog portfolija, tj. do njegove volatilnosti i na taj način vršiti kontrolu rizika. Na kraju treba naglasiti da nijedna kvantitativna metoda upravljanja rizikom, bez obzira na to koliko je napredna, ne može nadomjestiti iskustvo i znanje onoga ko upravlja portfolijem. Osnovni preduslov uspješnog provođenja mjera upravljanja rizicima nije samo postojanje standardizovanih metoda predviđanja rizika, već i sistemsku kontrolu što ga provode regulativne institucije, postojanje internih revizija unutar institucija te dosljedno provođenje tržišne discipline od strane investitora. 4. SISTEM UPRAVLjANjA RIZIKOM Sistem upravljanja rizicima treba posmatrati kao podsistem sistema upravljanja organizacije, koji zajedno s drugima čini jednu složenu interakciju, tj. sistem upravljanja organizacije. 32 Sistem upravljanja rizicima može se definisati kao cijeli proces obuhvatanja, mjerenja i nadgledanja relevantnih i potencijalnih rizika te analize i s tim u vezi potencijalnih gubitaka. 33 Prema normi ISO 31000:2009 sistem upravljanja rizicima je Skup komponenata koje pružaju temelje i organizacione aranžmane za projektovanje, implementaciju, monitoring, pregled i stalno poboljšanje upravljanja rizicima u cijeloj organizaciji. 34 Sistem upravljanja rizicima zasniva se na načelima čiji obuhvat seže do utvrđivanja okvirnih načela, procesa upravljanja rizicima, kategorizacije rizika i organizacije sistema upravljanja rizicima. Okvirnim načelima utvrđuju se i dokumentuju smjernice za politiku rizika, kao prvog strukturnog elementa sistema upravljanja rizicima. U okviru politike utvrđuje se odgovornost za sistem upravljanja. Okvirna načela pomažu u definisanju organizacijske strukture i odnosa, u okviru organizacije kao drugog strukturnog elementa sistema upravljanja rizicima, a utvrđuje se i sklonost organizacije riziku. Okvirna načela upravljanja rizicima su: 35 Rizici su nužno povezani s postizanjem privrednog uspjeha. Ni jedna aktivnost ili odluka ne smije povlačiti rizik opstanka organizacije. Rizici prihoda moraju biti primjereno nagrađeni nastalom rentom. Rizike treba usmjeravati putem instrumenata sistema upravljanja rizicima. 32 Tu su još: sistem upravljanja kvalitetom, sistem upravljanja okolišem, sistem socijalne odgovornosti, sistem upravljanja sigurnošću i sl. 33 Nidžara Osmanagić, B Kriza kao šansa. Zagreb: Školska knjiga. str ISO 31000:2009. Risk management - Principles and guidelines (Upravljanje rizicima - Načela i smjernice). 35 Hornung, K., T. Reichmann, i M. Diederichs Riskomanagement. Controling, No. 7. str

39 Slika 4.1.: Strukturni elementi sistema upravljanja rizicima Izvor: Na osnovu: Bešker, M Sustav upravljanja organizacijom. Zagreb: Oskar. str. 15. Drljača, M Modeli upravljanja potpunom kvalitetom u funkciji povećanja poslovne izvrsnosti. Doktorska disertacija. Opatija: Fakultet za menadžment u turizmu i ugostiteljstvu. str U kontekstu upravljanja rizicima, rizik predstavlja vjerovatnost da djelovanje neće ispuniti jedan ili više ciljeva poslovanja. Za definiciju upravljanja rizicima često se koristi PMBOK-ova 36 definicija procesa upravljanja rizicima koja upravljanje rizicima definiše kao sistemski proces identifikovanja, analiziranja i odgovaranja na rizike, a što uključuje maksimiziranje vjerovatnosti i uticaja pozitivnih događaja i minimiziranje vjerovatnosti i uticaja negativnih događaja na ispunjenje ciljeva. I dok oko procesnih karakteristika rizika postoji visok stepen saglasnosti među autorima, u konceptualizaciji pojma postoji razilaženje. Upravljanje rizicima definiše se i kao: Ukupnost svih organizacijskih pravila i mjera koje se odnose na prepoznavanje rizika i odnos prema rizicima preduzetničke aktivnosti A Guide to the Project Management Body of Knowledge (PMOBOK & Guide) Project Management Institute. str Nidžara Osmanagić, B Kriza kao šansa. Zagreb: Školska knjiga. str

40 Sistem upravljanja rizicima prema standardu za upravljanje rizicima proces je kojim organizacije metodički vode računa o rizicima povezanim s njihovim aktivnostima s ciljem postizanja kontinuiranog dobitka, kako unutar svake pojedine aktivnosti, tako i u cjelokupnom portfoliju aktivnosti. Upravljanje rizikom sve se češće prepoznaje kao sistem koji uključuje pozitivne (engl. upside risk) i negativne aspekte rizika (engl. downside risk). Redovnim revizijama usklađenosti politike i standarda osigurava se učinkovitost sistema upravljanja rizicima te se identifikuju prilike za njegovo unaprijeđenje. Sistem upravljanja rizicima je učinkovit ako su usvojene mjere, procedure i postupci doveli do željenih rezultata. Sistem upravljanja rizicima u preduzeću (engl. enterprise risk management), definiše se kao disciplina pomoću koje organizacija u bilo kojoj industriji procjenjuje, upravlja, istražuje, finansira i nadzire rizike iz svih izvora u svrhu povećanja kratkoročne i dugoročne vrijednosti organizacije njenim interesnim grupama. Sistem upravljanja rizicima u preduzeću se dakle odnosi na sve industrijske grane. Cilj je sistema upravljanja rizicima u preduzećima stvaranje vrijednosti i smanjenje posljedica rizika. To obuhvata upravljanje svim rizicima preduzeća na način da se identifikuje i kvantifikuje svaki rizik te utvrdi njegov uticaj na druge rizike. Tako se stvara profil rizika (engl. risk profile) koji predstavlja sveukupni portfolio rizika preduzeća. Da bi sistem upravljanja rizicima u preduzeću bio učinkovit potrebno je razvijati kulturu upravljanja rizicima koja obuhvata promjenu postojećeg načina razmišljanja svih nivoa menadžmenta. Gotovo bi svaki zaposleni trebao biti svjestan rizika u području svog djelovanja kako bi mogao procijeniti rizike na koje može sam uticati kao i rizike na koje treba upozoriti viši menadžment. Sistemom upravljanja rizicima obuhvaćene su sve interesne grupe poput akcionara, menadžmenta, zaposlenih, kupaca, zajednice i dr. Sistem upravljanja rizicima u preduzeću sastoji se od sljedeće četiri komponente: proces upravljanja rizicima (identifikacija rizika, određivanje prioriteta, strategija rizika, nadzor sistema upravljanja rizicima), elementi organizacijske strukture (odbor za rizike, menadžer za rizike, povezivanje sa drugim organizacijskim cjelinama, uloge i odgovornosti), instrumenti, metodologije i sistemi (instrumenti za identifikaciju rizika i mjerenje rizika, metodologije izrade strategija, sistem izvještavanja i IT sistemi) i znanje i vještine u upravljanju rizicima. 32

41 Sistem upravljanja rizicima u preduzeću zasniva se na okvirnim načelima. Prema integrisanim okvirnim načelima upravljanja rizicima Organizacije za borbu protiv lažnih finansijskih izvještaja (engl.comittee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, COSO), ona obuhvataju tri dimenzije: kategorije ciljeva, organizacione jedinice i proces upravljanja rizicima. Prema navedenim okvirnim načelima u kategorije ciljeva ubrajaju se strateški i operativni ciljevi, izvještavanje i usklađivanje. Strateški ciljevi trebaju biti u skladu s misijom preduzeća dok operativni ciljevi obuhvataju učinkovito korištenje resursa. Pod pojmom izvještavanje podrazumijeva se raspoloživost izvještaja, a pod pojmom usklađenje podrazumijeva se usklađenje poslovanja sa zakonima i regulativom. Prema tom modelu organizacijske jedinice su podijeljene na: podružnice, poslovne jedinice, divizije i nivo preduzeća (engl. entity level). Slika 4.2.: Trodimenzionalan model sistema upravljanja rizicima u preduzeću. Izvor: Na osnovu: Bešker, M Sustav upravljanja organizacijom. Zagreb: Oskar. str. 17. Drljača, M Modeli upravljanja potpunom kvalitetom u funkciji povećanja poslovne izvrsnosti. Doktorska disertacija. Opatija: Fakultet za menadžment u turizmu i ugostiteljstvu. str

42 Iz slike 4.2. vidljivo je da se proces upravljanja rizicima u preduzeću, prema COSOovim okvirnim načelima, sastoji se od osam elemenata: unutrašnja okolina, postavljanje ciljeva, identifikacija događaja, vrijednovanje rizika (engl. risk assessment), postupanje s rizicima (engl. risk response), aktivnosti kontrole, informisanje i komunikacija i nadzor. 5. METODE UPRAVLjANjA RIZICIMA Metode koje se koriste za identifikaciju, procjenu i ocjenu pouzdanosti procesa upravljanja rizicima brojne su. Prema njihovim karakteristikama dijeli ih se u pet grupa: Metode kreativne tehnike (Brainstorming, Delphi-tehnika i Morfologija). Metode analize scenarija (Analiza gubitka, Stablo grešaka i analiza toka i Analiza scenarija). Metode analize pokazatelja (Izvještavanje o kritičnim događajima, Upravljanje rizicima na osnovu promjena). Metode analize funkcije (FMEA, Analiza ugroženosti, HAZOP, HACCP) i Statističke metode (Standardna devijacija, Interval pouzdanosti i Monte Carlo simulacija). 34

43 Tabela 5.1.: Metode za ocjenu pouzdanosti procesa upravljanja rizicima Metoda Proces upravljanja rizicima Identifikacija Procjena Pouzdanost Djelovanje Izvedivost Stepen rizika Brainstorming Delphi-tehnika Morfologija Analiza gubitka Stablo grešaka i analiza toka Analiza scenarija CIRS-Critical Incidents Reporting CBRM-Change Based Risk Management FMEA Analiza ugroženosti HAZOP HACCP Standardna devijacija Interval pouzdanosti Monte Carlo simulacija Izvor: Risikomanagement für Organisationen und Systeme, Global competence in standards, 2008, str SAVREMENE TENDENCIJE U PROCESU UPRAVLJANJA RIZIKOM Kao generalni odgovor na pitanje šta je upravljanje rizikom, iz uporedne teorije možemo izdvojiti sljedeću misao: Za mnoge analitičare, političare i akademike to je upravljanje prirodnim okruženjem i nuklearni rizik, odnosno tehnološki generisani makro rizici, koji, čini se, da prijete našem opstanku. Za bankarske i finansijske sektore predstavlja sofisticirano korištenje tehnika kao što su valutni hedž i svop kamtne stope. Za kupce i prodavce u osiguravajućem sektoru to je koordinacija između osiguravajućeg rizika i smanjenja cijene osiguranja. Za zdravstvenu administraciju to može da znači osiguranje kvaliteta. Za profesionalce u oblasti bezbjednosti može predstavljati smanjenje nesreća i povreda Kloman, F Risk Management Agonistes. Risk Analysis Journal, Vol. 10/2. str. 35

44 Generalno posmatrano upravljanje rizikom se može definisati kao životna disciplina koja podrazumjeva mogućnosti da budući događaji mogu izazvati suprotne efekte. Rizik ipak ne mora da bude u potpunosti posmatran kao izbjegavajuća kategorija. Bankarski odnos prema riziku nije ni pasivan ni defanzivan, banke aktivno i voljno preuzimaju rizik jer očekuju povrat, što se ne može desiti bez rizika. U stvari, upravljanje rizikom se može posmatrati kao centralni osnov konkurencije osiguravajuće kompanije ili banke. Finansijska institucija može koristeći svoju ekspertizu, tržišnu poziciju i strukturu kapitala i upravljati rizikom transformišući ga i transferišući ga na tržište uobičajenim putem. Upravljanje rizikom je prema tome upravljanje imovinom koja potiče iz obaveza tako da se uspije ostvariti adekvatna zarada na investirana sredstva i održi udoban dodatak te da imovina bude uvijek malo veća od obaveza. Prema ISO standardu upravljanje rizikom predstavlja identifikaciju, ocjenu, izdvajanje prioriteta, zatim koordinisanje i ekonomično primjenjivanje resursa kako bi se minimizirala, pratila i kontrolisala mogućnost ili uticaj neželjenih događaja i maksimizirala realizacija očekivanih uspjeha. Upravljanje rizikom je danas vrlo rasprostranjena disciplina za koju se može reći da je još uvijek u razvoju. Zbog toga i postoji niz razlicitih definicija, opisa kao pogleda na to šta upravljanje rizikom uključuje, kako se treba sprovoditi kao i čemu bi trebao da služi. Određena forma standarda mora postojati kako bi se utvrdila odgovarajuća terminologija, proces po kojem će upravljanje rizikom biti sprovedeno, odgovarajuća organizaciona struktura za sprovođenje i ciljevi upravljanja rizikom. Upravljanju rizikom se pristupa metodično tako da su sve značajne aktivnosti identifikovane a svi rizici koji proizilaze ili su vezani za te aktivnosti naznačeni i kategorizovani. Vrlo često se tako i sami rizici klasifikuju prema aktivnostima na strateški, operativni, finansijski, zatim rizici koji se tiču resursa (bilo da se pod resursima podrazumjeva fizički ili intelektualni materijal) i fleksibilni. Nakon završetka procesa analize rizika neophodno je evaluirati značaj samog rizika, odnosno kriterijume, koji mogu uključivati dodatne troškove ili dobitke, legislativne zahtjeve, socio ekonomske, zatim faktore životne sredine i faktori koji se tiču akcionara. Svi segmenti se pojedinačno evaluiraju i procjenjuju, utvrđuje se koji od rizika je najznačajniji kao i koji je moguće prihvatiti. 39 Upravljanje rizikom predstavlja složen i permanentan proces. U zavisnosti od djelatnosti i način upravljanja rizikom se razlikuje. Strategija upravljanja rizikom zavisi u suštini od ciljeva koji se žele postići. Jedan od sada već klasičnih i osnovnih, primarnih načina upravljanja rizikom predstavlja osiguranje. Za određene sfere života i poslovanja osiguranje od neželjenih slučajeva je zakonom propisana obaveza kako pojedinaca tako i velikih poslovnih sistema. Međutim, osiguranje u suštini obuhvata u 39 ( h) 36

45 najvećoj mjeri mogućnost nadoknađivanja gubitaka ili štete izazvane opštim ili posebno definisanim neželjenim slučajevima. Rizici koji se odnose na finansije, trgovinu, tržišta i reputaciju prepoznatljivi su po svome značaju ali se nalaze izvan istorijskog kruga klasičnog osiguranja. Ekonomski aspekt osiguravajućeg sektora predstavlja kategoriju koja po svom značaju stoji u ravni sa bankarskim sektorom a zajedno čine srž globalnog finansijskog sistema. Samo navedena činjenica dovoljno govori o značaju koji obezbjeđivanje od rizika ima u sistemu upravljanja rizikom. Kako se globalna finansijska kriza koja trenutno dominira u svim ekonomskim sistemima pojačava, u uporednoj teoriji i javnosti 40 se sve češce susrećemo sa stavovima da upravljanje rizikom predstavlja najslabiju kariku finansijskih sistema. Sa druge strane globalna finansijska kriza nije posljedica lošeg upravljanja rizikom već podbacivanja menadžmenta organizacija u preduzimanju odgovarajućih odluka i mjera prema rizicima sa kojima se suočavaju. Postizanje benefita od menadžmenta rizika zahtjeva pažljivo planiranje i implementiranje procesa upravljanja rizikom u organizaciji, kao i dizajniranje i uspješno postavljanje odgovarajućeg i neophodnog okvira. U svakom slučaju ne postoji jedinstveni pristup upravljanju rizikom koji pruža apsolutno sve odgovore. Mogu se slobodno prihvatiti različiti stavovi, ono što je suštinski bitno je da funkcionišu komplementarno u okvru organizacije. Ovakav integrativan pristup upravljanu rizikom takođe mora prihvatiti i činjenicu da organizacija mora tolerisati i određene rizike na hazarderskom nivou kao i da mora imati odgovarajući apetit za oportuni investicioni rizik. Uspostavljanje različitih tehnika i alata za upravljanje rizikom treba da postignu: umanjenje negativnih ishoda, smanjenje sprijeda mogućih ishoda, oportuni menadžment omogućavanje pozitivnijih ishoda. Umanjenje negativnih ishoda treba da upravo učini navedeno, odnosno da smanji efekte mogućih negativnih ishoda, te tako osiguranje predstavlja tipičan mehanizam restrikcije finansijskih troškova i gubitaka pri materijalizovanju mogućih rizika. Umanjenje sprijeda mogućih neželjenih ishoda bazira se na ustanovljenim tehnikama unutrašnje finansijske kontrole koju sprovodi interna revizija. Osnovna intencija je smanjenje gubitaka povezanih sa neadekvatnom kontrolom upravljanja i istovremeno smanji rang mogućih neželjenih ishoda. Oportuni menadžment sastoji se u omogućavanju mnogo vjerovatnijim i solidnijim pozitivnim ishodima. Pristup oportunom menadžmentu predstavlja i povećanje prihoda organizacije, kod neprofitnih organizacija podrazumjeva se unaprijeđenje kvaliteta po postojećoj cijeni odnosno troškovima. Kao savremena, tako reći moderna kategorija menadžementa rizika upravljanje poslovnim rizikom otvara mnoga pitanja koja se odnose na toleranciju. Koliko rizika 40 management. ( :00h) 37

46 smo voljni da preuzmemo? Koji su rizici neizdrživi? Koji su podnošljivi? Kojim rizicima upravljamo? Nemoguće je negiranje rizika u savremenom poslovanju. Dramatične promjene u globalnom poslovanju nakon septembra 9/11 i niza korporativnih skandala kao što su Enron i WorldCom, AIG i drugih, upravljanje novim izloženostima riziku postavlja kao prioritet savremenog poslovanja. U svojoj osnovi koncept poslovnog rizika nije posebno nov. Suštinske promjene koje ovaj koncept predstavlja dotakle su u najvećoj mjeri oblast korporativnog prava i upravljanja, odnosno odgovornost, pitanje fiducijarne, socijalne i etičke obaveze korporativnih organa upravljanja koji donose ključne odluke u poslovanju. Poslednjih godina smo svjedoci izuzetnog napretka kompjuterskih tehnologija koja uveliko mjenja svijet u kojem živimo. Za izračunavanje vjerovatnoće su sada potrebne sekunde isto toliko je potrebno i za prenos informacija. Pored značajnog skraćivanja potrebnog vremena za analizu i upoređivanje niza različitih podataka postoje simulacije posljedica mogućih ljudskih ili tehničkih grešaka. Najviše tehnoloških i softverskih rješenja za izračunavanje faktora rizika i vjerovatnoće je za sada u oblasti medicine zbog rasprostranjene i široke primjene. Nove tehnologije su značajno ubrzale sistem odlučivanja i reagovanja. U pojedinim oblastima i slučajevima ispoljili su se i negativni efekti. Težnja za sistemom koji ce moći da analizira, izračunava i na osnovu svih datih podataka, pretpostavki i mjerenja donese u vrlo kratkom roku odluku koja će biti očišćena od mogućih emocionalnih impulsa predstavlja i dalje veoma bitnu kategoriju naučnog rada i napora u koji se danas u svijetu ulažu ogromna sredstva. Ovaj projekat je još poznat kao stvaranje vještačke inteligencije. U savremenom svijetu rizik predstavlja mjerljivu kategoriju i moguće je vrlo lako utvrditi i njegovu vrijednost. Pitanje je ipak da li nas je do toga dovela prirodna averzija prema riziku ili mogućnost za manipulisanjem. Model preduzimačkog upravljanja rizikom daje centralizovaniju ulogu riziku u razvoju i brižljivom planiranju korporativne strategije: Identifikovanju rizika i predstavljanju svojih otkrića. Svaka takva uloga je ugrožavajuća ukoliko očekivanja nisu jasno sagledana u perspektivi. Sagledavanje perspektive rizika prije konkurencije i ostalih je esencijalno kako bi se oni koji preuzimaju rizik prilagodili i odgovorili. Respektujući profit i tokove gotovine, to znači identifikovanje mogućnosti kao gornju stranu rizika i još jednom podijeliti ih. 41 U procesu podjele važno je pokazati kako se i udaljeni eksterni uticaji mogu odraziti na korporativnu strategiju. 41 Hampton, J Fundamentals of Enterprise Risk Management. AMACOM a division of American Management Association. SAD: New York. str

47 6.1. Tradicionalan i moderan način upravljanja rizicima u preduzeću Preduzeća su ranije upravljala rizicima na tradicionalan način: reagovala su na rizik nakon što bi on nastao, u fokusu su uglavnom bili finansijski rizici (kamatni, valutni i sl.), upravljanje rizicima nije bio sastavni dio aktivnosti vrhovnog menadžmenta preduzeća, menadžeri su imali averziju prema riziku, rizici su posmatrani individualno, svaki za sebe. Takvo upravljanje rizicima nije davalo zadovoljavajuće rezultate. Moderan pristup upravljanja rizicima uključuje proaktivni pristup. Rizik se posmatra kao prilika, a ne samo prijetnja. U fokusu upravljanja rizicima je cjelokupni poslovni portfolio koji obuhvata finansijsku i materijalnu imovinu, kupce, zaposlene i organizacionu imovinu poput strategije, brenda i slično. Menadžeri su svjesni postojanja sve većeg broja rizika te neophodnosti implementacije sistema upravljanja rizicima na svim nivoima menadžmenta te na nivou preduzeća. Tako su započeli posmatrati rizike ukupno (engl. Holistic view of risk), sumirati ih na nivou preduzeća te analizirati interakcije među njima. Takođe, portfolio rizika preduzeća mijenja se kroz vrijeme zbog promjena u okolini. Zato više nije fokus isključivo na finansijskim rizicima, jer su negativne posljedice za neka preduzeća poput Enron-a i sl. Ukazale i na druge vrste rizika na koje treba obratiti pažnju. Ukupan pristup rizicima može omogućiti suočavanje rizika iste vrste (neki rizici su prirodna zaštita od rizika za druge rizike, ako između njih postoji dovoljno jaka negativna korelacija) poput globalnih konglomerata čija jedna podružnica može imati dugu poziciju s obzirom na stranu valutu, a druga kratku pa bi odvojena zaštita od rizika (engl. Hedging) za njih bila neučinkovita. Moderna teorija portfolija je takođe doprinijela da se rizici posmatraju ukupno na nivou preduzeća Razlika između tradicionalnog i savremenog upravljanja rizicima S obzirom da mnoge situacije, kao i ekonomska stvarnost, uključuju i postojanje rizika, potrebna je opšta definicija rizika. Za sve te situacije važan je krajnji ishod. Pri tom se smatra da rizik uključuje dvije neizostavne komponente: izloženost i neizvjesnost. Zato Holton rizik definiše kao izloženost pretpostavci koja uključuje neizvjesnost Holton, G Defining Risk. Financial Analyst Journal, Vol. 60, No. 6. str

48 Tabela 6.1.: Razlika između tradicionalnog i savremenog upravljanja rizicima Aspekt Tradicionalni pristup Savremeni pristup Kontinuitet Smjer djelovanja Težište upravljanja Obuhvat -ad hoc aktivnosti, menadžment reaguje nakon saznanja o postojanju rizika -upravljanje rizicima usmjereno prema unutra, s težištem na rizike računovodstva, tradicionalno područje interne revizije, -nekompetentno osoblje je primarni izvor rizika -težište upravljanja su finansijsko-ekonomski rizici (kamatni, valutni i sl.), a njihovo praćenje zadatak posebne organizacijske jedinice -upravljanje rizicima posmatra se fragmentarno; svaka funkcija i područje analizira se odvojeno -procjena rizika je kontinuiran proces -svi su uključeni u upravljanje rizicima, -neučinkoviti poslovni procesi su primarni izvor poslovnih rizika -uprava utvrđuje formalnu politiku rizika i preuzima odgovornost za procjenu i upravljanje poslovnim rizicima -procjenjuju se stvarni izvori rizika, unaprijed; preventivno usmjereno upravljanje, -neprihvatljive rizike redukovati na prihvatljiv nivo ili čak izbjegavati Izvor: Drljača, M Modeli upravljanja potpunom kvalitetom u funkciji povećanja poslovne izvrsnosti. Doktorska disertacija. Opatija: Fakultet za menadžment turizmu i ugostiteljstvu. str Ovoj definiciji nedostaje treća neizostavna komponenta a to je vrijeme. Izloženost traje određeno vrijeme, a dok traje izloženost i dok ne nastane rizični događaj, traje i neizvjesnost. Iz tih razloga se može zaključiti da rizik uključuje tri neizostavne komponente: izloženost, neizvjesnost i vrijeme. Polazeći od osnovnih karakteristika tradicionalnog pristupa upravljanju rizicima, ukazuje se i na potrebu za uvođenjem novog pristupa koji za cilj ima unapređenje kvaliteta upravljanja uopšte, a posebno sa aspekta uspješnosti poslovanja. Opšte 40

49 prihvaćena alternativa tradicionalnom pristupu je COSO-ov 43 model upravljanja rizicima preduzeća sa svojih osam komponenti. Ovaj pristup polazi od potpuno novog načina shvatanja rizika i karakterističan je po tome što čini sastavni dio svih poslovnih procesa unutar preduzeća. Razvoj modernog pristupa upravljanju rizicima treba da počiva na prevazilaženju postojećih slabosti procesa upravljanja uopšte a moguće ga je realizovati kroz: fokus na pozitivne ciljeve, viziju i misiju kompanije, preuzimanje potpune odgovornosti za vlastite postupke i podizanjem svijesti o međusobnoj povezanosti kompanije sa svim njenim stejkholderima. Uspješno upravljanje rizicima je u potpunosti vezano za balans. 44 U prvom redu je potrebno obezbjediti balans između rizika i nagrade. Poslovni lideri su preduzimači rizika jer su i stavljeni na lidersku poziciju zbog njihovih uspjeha u prošlosti. Vođenje uspješnog poslovanja se uglavnom svodi na traženje pravih poslovnih mogućnosti polazeći od finansijskih i upravljačkih kapaciteta datog preduzeća. Upravljanje rizicima bi, isto tako, trebalo da obezbjedi ravnotežu između vještine i nauke. Činjenica je da se značajna pažnja posvećuje prednostima kvantitativnog pristupa upravljanju rizicima. Međutim, treba imati u vidu da kvantitativni modeli veoma teško mogu predvidjeti scenario koji uključuje nepredviđen slijed događaja što može rezultirati finansijskim krahom. Stoga treba imati u vidu da je upravljanje rizicima vještina koja se zasniva na iskustvima i ocjenama menadžmenta. Ravnoteža između procesa i ljudi je najbitnija stvar koju upravljanje rizicima treba da obezbjedi. Profil rizika određenog preduzeća zavisi od odluka i postupaka ljudi koji su u njemu zaposleni. Potrebno je osigurati da pravi ljudi budu na pravim mjestima te da su motivisani pravom organizacionom kulturom i podsticajima. Dakle, može se zaključiti da se upravljanje rizicima uvijek svodi na ljude jer ljudi osmišljavaju, sprovode i razaraju procese. Rizici su, po svojoj prirodi, dinamični, fluidni i međuzavisni te ih je zbog toga nemoguće razbiti na posebne dijelove i njima nezavisno upravljati. U savremenim uslovima poslovanja preduzećima je potreban cjelovit pristup upravljanja rizicima za razliku od onoga koji je preovladavao u prošlosti. U prošlosti su tržišni, kreditni i operativni rizik tretirani posebno i njima su se bavili različiti pojedinci u okviru određenog preduzeća. Takav fragmentisan pristup ne može 43 The Committee of Sponsoring Organisations of the Treadway Commission (COSO) ili prevedeno na naš jezik, Komitet za finansiranje organizacija Treadway komisije, je privatni sektor osnovan godine na inicijativu pet profesionalnih finansijskih udruženja Institut internih revizora (The Institute of Internal Auditors), Američki institut ovlaštenih javnih računovođa (the American Institute of Certified Public Accountants), Američka računovodstvena asocijacija (the American Accounting Association), Institut računovođa menadžmenta (the Institute of Management Accountants) i Institut finansijskih rukovoditelja (the Financial Executives Institute). Oni su izvorno formirali studij uzročnih faktora koji mogu dovesti do lažnog finansijskog izvještavanja. 44 Lam, J Enterprise Risk Management. New Jersey: John Willey&Sons. str

50 da funkcioniše u savremenim uslovima poslovanja gdje postoji potreba za cjelim okvirom za upravljanje ukupnim poslovnim rizicima koji bi omogućio opstanak ali i rast preduzeća na dugi rok. Jedan od najpopularnijih modernih pristupa je upravljanje rizicima preduzeća (eng.enterprise Risk Management-ERM) koji je okosnica kako COSO-ovog modela tako i interne revizije procesa upravljanja rizicima i korporativnog upravljanja uopšte Značaj upravljanja rizicima preduzeća Osnovna pretpostavka upravljanja rizicima preduzeća je da svaka organizacija postoji kako bi obezbjedila vrijednost za svoje stejkholdere. Isto tako, sve organizacije se suočavaju sa neizvjesnostima a zadatak menadžmenta je da odredi koliko je neizvesnosti preduzeće spremno da prihvati dok nastoji da uveća vrijednost za stejkholdere. Upravljanje rizicima preduzeća je okosnica Okvira koji je COSO objavio 2004.godine s ciljem da pomogne menadžmentu u efikasnom upravljanju neizvjesnostima odnosno rizicima i mogućnostima u vezi sa njima, kako bi na taj način poboljšao svoju sposobnost stvaranja vrijednosti. Upravljanje rizicima preduzeća bi trebalo da obezbjedi veću sposobnost da se: usklade strategija i sklonost ka rizicima, poveže rast, rizik i prinos, poveća broj odluka kao odgovor na rizike, minimiziraju iznenađenja i gubici u poslovanju, upravlja rizicima širom preduzeća (kroz sve dijelove organizacije), obezbjede cjeloviti odgovori na višestruke rizike, iskoriste mogućnosti, racionalno koristi kapital. Treba imati u vidu da upravljanje rizicima nije samo po sebi cilj već je prije svega sredstvo za ostvarivanje ciljeva. Ono ne djeluje samostalno i nezavisno od ostalih procesa već omogućava odvijanje procesa upravljanja uopšte. Upravljanje rizicima preduzeća je usko vezano za proces korporativnog upravljanja tako što odboru direktora (upravi) obezbeđuje informacije o najznačajnijim rizicima i o tome kako se njima upravlja. Osim toga, ovaj pristup upravljanja rizicima pomaže organizacijama da obezbjede usklađenost sa zakonima i propisima, izbjegnu gubitak reputacije i ostala negativna iznenađenja. 42

51 Pojmovno određivanje Upravljanje rizicima preduzeća COSO-ov okvir 45 polazi od toga da je upravljanje rizicima preduzeća proces na koji utiče odbor direktora preduzeća, menadžment i ostalo osoblje koji se primjenjuje prilikom definisanja strategije i koji je kreiran s ciljem da se identifikuju potencijalni događaji koji mogu uticati na preduzeće te da se rizicima upravlja tako da oni ostaju u granicama sklonosti preduzeća ka rizicima. Ova definicija sadrži osnovne pojmove vezane za proces upravljanja rizicima preduzeća kao što su: To je proces odnosno niz postupaka koji prožimaju sve poslovne aktivnosti. Na navedeni proces utiču ljudi jer oni su ti koji definišu misiju, viziju, strategiju i ciljeve i primjenjuju mehanizme upravljanja rizicima preduzeća. Ljudi moraju poznavati svoje dužnosti i biti svjesni povezanosti između izvršavanja tih dužnosti i ostvarivanja strategije i ciljeva preduzeća. Ipak, odbor direktora je posebno važan za ovaj proces jer on daje smjernice, odobrava strategiju i donosi odluke o najznačajnijim transakcijama i politikama. Primjenjuje se prilikom definisanja strategije. Naime, prilikom definisanja strategije preduzeća rukovodstvo mora razmotriti i rizike koji su vezani za svaku od alternativnih strategija Primjenjuje se širom preduzeća. Upravljanje rizicima preduzeća razmatra sve aktivnosti na svim nivoima, od onog najvišeg (npr.strateško planiranje i alokacija resursa), preko poslovnih jedinica (npr.marketing i upravljanje ljudskim resursima) do poslovnih procesa (npr.proizvodnja i analiza kreditne sposobnosti novog klijenta). Osnovna karakteristika upravljanja rizicima jeste ta da se rizik posmatra kao portfolio. To znači da svaki menadžer treba da procjeni rizik poslovnog segmenta za koji je odgovoran. Dakle, prednost ovog modela je u razmatranju međusobne povezanosti rizika na najvišem nivou preduzeća i sagledavanje ukupnog portfolija rizika. Kreiran je s ciljem da se identifikuju potencijalni događaji koji mogu uticati na preduzeće i da se rizicima upravlja tako da oni ostaju u granicama sklonosti preduzeća ka rizicima. Sklonost ka rizicima je direktno povezana sa strategijom preduzeća jer ono uvijek bira onu strategiju koja je konzistentna sa njegovim apetitom za rizike. Prilagođen je ostvarivanju ciljeva organizacije. U pogledu ovih ciljeva, upravljanje rizicima preduzeća može pružiti samo razumno uvjeravanje da su 45 COSO. Enterprise Risk Management Framework-Executive summary. Exposure Draft for Public Comment. str.3. 43

52 rukovodstvo i odbor direktora kao funkcija nadzora pravovremeno obavješteni o stepenu u kome se preduzeće kreće ka ostvarivanju svojih ciljeva. 46 Prema COSO-ovom okviru, upravljanje rizicima preduzeća čini osam međusobno povezanih komponenti. To su: 1. Interno okruženje, 2. Postavljanje ciljeva, 3. Identifikacija događaja, 4. Ocjena rizika, 5. Reagovanje na rizike, 6. Kontrolne aktivnosti, 7. Informacije i komunikacija i 8. Nadzor III ANALIZA TRŽIŠNOG RIZIKA 7. TRŽIŠNI RIZIK-TRADICIONALNO Kvantifikacija tržišnog rizika nije nova stvar. Oduvjek, od momenta kada su pozicije kojima se trguje prvi put zavisile od tržišta, trgovci su željeli da razumiju rizik u koji ulaze, posebno u pogledu hedžing parametara. Koristili su, i još uvijek koriste, mjere tržišnog rizika koje su blisko povezane sa načinom na koji se trguje njihovim proizvodima. Diskusija u nastavku ilustruje tradicionalna mjerila rizika kamatnih stopa. Vrijednost svih kamatnih finansijskih proizvoda je sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova koji sačinjavaju instrument. Sadašnja vrijednost bilo kojeg novčanog toka je zavisna od dospjelosti novčanog toka i relevantne kamatne stope (prinosa, dobiti) za taj rok dospjeća. Razmotrimo jedan dvogodišnji međubankarski zajam u veličini od 1 milion KM, koji se plaća po fiksnoj kamatnoj stopi od 7%, polugodišnje. Tabela 7.1. pokazuje kako se izračunava vrijednost međubankarskog zajma. Sadašnja vrijednost svakog novčanog toka je data sljedećom formulom: SV = Novčani tok * Faktor diskontovanja Faktor diskontovanja, podrazumjevajući godišnje dobiti, je dat sa: Faktor diskontovanja = n/ (1+r) n gdje je n= broj godina, r = godišnja kamatna stopa (u %). 46 Lukić, S. i D. Pašalić Moderan pristup upravljanja rizicima. Naučni skup sa međunarodnim učešćem. Bijeljina: Sinergija. str

53 Tabela 7.1.: Sadašnja vrijednost kredita Novčani tok KM Dospjeće (god.) Prinos (%) Faktor diskontovanja SV (KM) ,5 6,0 0, ,0 6,5 0, ,5 7,0 0, ,0 7,5 0, SV kredita Izvor: Lukić, S. i D. Pašalić Moderan pristup upravljanja rizicima. Naučni skup sa međunarodnim učešćem. Bijeljina: Sinergija. str.158. Trgovac, u čijim pozicijama postoji ovaj kredit, je izložen tržišnom riziku, koji se u ovom slučaju, satoji od rizika kamatne stope. Teškoća kod kamatne stope je da se radi sa čitavom krivom prinosa. Vrijednost kredita, kao što se vidi iz tabele 3. je zavisna od prinosa u svim relevantnim rokovima dospjeća. Kako onda trebamo da modelujemo rizik? Jedan tipičan portfolio sredstava u obliku kamatnih stopa će sadržati hiljade novčanih tokova koji dospjevaju u mnogo stotina različitih datuma. Svaki pojedinačni datum dospjeća će imati jedinstveni prinos koji je povezan sa njim. Stoga će vrijednost portfolija potencijalno zavisiti od nekoliko hiljada prinosa. Svaki prinos se može posmatrati kao faktor rizika kojem je portfolio izložen. Potencijalno veliki broj faktora rizika dovodi do problema u praksi. Ono što je potrebno je naći način za aproksimiranje ponašanje svih prinosa uzetih objedinjeno, tj. ponašanja krive prinosa. Problem je onda modelovati kako će se mjenjati kriva prinosa, tj. kako će se oni pomjerati. Jedna analiza pomjeranja na krivi prinosa pokazuje da pomjeranja na krivi prinosa mogu biti opisani preko relativno malog broja karakterističnih pomjeranja: paralelnih pomaka, uvijanja/zaokretanje oko pojedinačnog roka dospjeća koji je obično jednu godinu talasanje, ili naginjanje Postoje manji pomaci, koji se obično zanemaruju. Slika 7.1. pokazuje, donekle stilski, kako ova pomjeranja na krivi prinosa izgledaju. Za većinu tržišta, prva dva pomaka, paraleni pomak i uvijanje/zaokret, uzeti zajedno, čine između 80-90% svih pomjeranja na krivi dobita. Usljed relativno malog rezidualnog rizika, većina banaka modeluje svoj rizik kamatne stope oko prva dva pomjeranja, ignorišući treći i ostale manje pomake. 45

54 Slika 7.1.: Pomjeranja na krivoj prinosa Izvor: Lukić, S. i D. Pašalić Moderan pristup upravljanja rizicima. Naučni skup sa međunarodnim učešćem. Bijeljina: Sinergija. str.158 Od pomenuta dva pomaka, paralelni pomaci su dominantni pomaci, na koje otpada oko 80% pomaka na krivoj prinosa. Posebne mjere rizika se koriste za svaki od dva glavna pomaka na krivi prinosa: Promjena u sadašnjoj vrijednosti porfolija uslovljena paralelnim pomjeranjem bazne tačke na krivi prinosa. Korišćenje paralelnog pomaka neke bazne tačke predstavlja de facto standard u ovoj oblasti. Vrijednost portfolija se mjenja usljed uvijanja ili naginjanja krive prinosa. Za ono što se naziva rizikom krive prinosa ne postoji de facto standard u smislu pomjeranja na krivi prinosa. Oba ova mjerila rizika su mjerila osetljivosti, poput većine tradicionalnih mjerila rizika. Merila rizika bazirana na osetljivosti kvantifikuju uticaj profita i gubitka (P&L) na neki portfolio od strane neke specifične promjene u nekom faktoru rizika. Oba gore navedena mjerila kvantifikuju osjetljivost vrijednosti portfolija na specifične pomake na krivi prinosa. Rizik krive prinosa: - Da bi se izmjerio rizik krive prinosa, neke banke koriste zaokret oko tačke roka dospjeća od jedne godine, dok druge banke prosto naginju krivu prinosa nagore, započinjući od početka i povećavajući pomak za po jednu baznu tačku svake naredne godine. Malo razmišljanja će pokazati da naginjanje krive prinosa zapravo predstavlja kombinaciju (objedinjavanje) jednog zaokreta + jednog paralelnog pomaka krive prinosa. Činjenica da je naginjanje krive kombinacija dva tipa pomaka na krivi prinosa ne umanjuje mu vrijednost kao mjerilu osetljivosti portfolija na neki 46

55 zaokret na krivi prinosa, pri čemu je bitno da se obezbjedi da je prinos u svakom datumu dospjeća pomjeren za više u odnosu na prethodni rok dospjeća. Zaokret na krivi prinosa će imati najveći uticaj na portfolio kamatnih stopa koji ima značajna neslaganja u rokovima dospjeća, tj. duge i kratke pozicije pri različitim rokovima dospjeća odnosno portfolio će gubiti novac (vrijednost) ukoliko dođe do zaokreta na krivi prinosa. Dakle cilj mjerila krive prinosa je da kontroliše obim neslaganja rokova dospjeća koji se mogu javiti u portfoliju. 8. TRŽIŠNI RIZIK-SAVREMENO Tradicionalna mjerenja rizika odražavaju način na koji se trguje različitim finansijskim instrumentima. Ako se uzmu jedno po jedno mjerenja rizika onda ih je lako razumjeti. Međutim, pošto svaka grupa proizvoda može imati jednu ili više mjera rizika, ovo može dovesti do velikog broja mjera rizika potrebnih za mjerenje svih tržišnih rizika kojima su izložene aktivnosti vezane za trgovanje na berzi. Zamislimo menadžera zaduženog za rizike koji izlaže izloženost banke generalnom direktoru. On vrijedno prikazuje brojke povezane sa možda desetak ključnih mjerila rizika. Direktor može imati teškoće u procjenjivanju ukupne rizičnosti bančinih pozicija. Zato može upitati: Koliko novca mogu izgubiti ukupno? Da li je banka sigurna? Na ova pitanje bi menadžer za rizike imao poteškoće da odgovori, ukoliko ima u posjedu jedino tradicionalna mjerila rizika. Pored teškoća u agregaciji rizika duž područja poslovanja sa mjerilima zasnovanim na osjetljivosti, takođe nije moguće koristiti tradicionalna mjerila rizika za upoređivanje rizičnosti jedne poslovne aktivnosti u odnosu na drugu. Drugi značajan problem sa tradicionalnim merilima rizika je da ona ne daju osjećaj vjerovatnoće da će neka data količina novca biti izgubljena. Na trgovcu, ili menadžeru ostaje da koristi svoje iskustvo i prosuđivanje što postaje sve teže kako se neko penje na korporativnoj hijerarhiji, jer se svakodnevni kontakt sa tržištem gubi. Jedan aspekt portfolio menadžmenta koji je podjednako važan za viši menadžment koliko i za trgovce je diversifikacija. Diversifikacija je obim u kojem je rizik smanjen u nekom portfoliju preko investiranja raspoređenog na razne aktive ili klase aktive. Tradicionalna mjerila rizika niti opisuju niti kvantifikuju diversifikaciju unutar portfolija neke banke. Postoje mnoga pitanja koja tradicionalna mjerila rizika zasnovana na osjetljivosti ne mogu s lakoćom da odgovore, a neka od njih su: Koliko možemo izgubiti u običnom danu - i sa kojom vjerovatnoćom? Koliko možemo izgubiti u ekstremnim okolnostima (krah berzi)? Kakva je moja opšta izloženost duž svih proizvoda, klasi sredstava i valuta? 47

56 Koja područja trgovanja nose javlja najveći rizik? Da li naši postojeći limiti omogućavaju banci da preuzme veći rizik negoli što sebi možemo da priuštimo? Da li naše aktivnosti trgovanja donose dovoljno prinosa u poređenju sa rizikom u koji se ulazi? 8.1. Mjerenje tržišnog rizika savremenim metodama Budući da je mjerenje tržišnih rizika veoma zahtjevno i široko područje, logičan je bio i razvoj mnogobrojnih metoda za njegovo mjerenje i upravljanje. Navešćemo pet najpoznatijih i najrasprostranjenijih pristupa mjerenja tržišnog rizika po Marrisonu: analiza osetljivosti, testiranje ekstremnih događaja, testiranje scenarija, CAPM model i rizična vrijednost (VaR) Analiza osjetljivosti Analiza osjetljivosti predstavlja posmatranje promjene vrijednosti portfolija (P) ukoliko dođe do male promjene određenog faktora rizika (f). Faktori rizika predstavljaju tržišne promjenljive iz kojih se mogu dobiti vrijednosti svih hartija od vrijednosti na tržištu. Glavni faktori rizika jesu: valutni kursevi, kamatne stope, tržišni indeksi, cijene roba, volatilnost, te forward cijene svakog od ovih faktora. Osjetljivost se može mjeriti relativnom promjenom vrijednosti portfolija (P) prilikom male promjene faktora rizika (ɛ), djeljeno sa promjenom u faktoru rizika, tako da: Osjetljivost P(f+ɛ )-P(f )/ɛ Mjera osjetljivosti može se primjeniti za portfolio obveznica, akcija, valuta, za terminske ugovore i za opcije. Mjerenje rizika osjetljivošću daje dobre aproksimacije za vrijednost portfolija u slučaju malih promjena faktora rizika. Ukoliko su promjene u faktorima rizika velike, kao što je to slučaj u finansijskim krizama, linearna mjera osjetljivosti ne daje zadovoljavajuće rezultate i potrebno ju je izbjegavati. 48

57 Testiranje ekstremnih događaja Testiranjem ekstremnih događaja se vrši ocjena potencijalnih ekonomskih gubitaka na tržištima koje se ne ponaša normalno. Istorijska analiza tržišta pokazuje da tamo gdje se ekstremne promjene na tržištima dešavaju češće nego što bi to normalna raspodjela ukazivala. Mada je disciplina upravljanja rizicima dosta napredovala, klasični događaji kao što su prirodne katastrofe, ratovi, ili politički konflikti još uvijek leže van dometa statističkog predviđanja. Pri testiranju ekstremnih događaja simuliraju se velike promjene faktora rizika, te se pri svakoj promjeni faktora rizika vrši potpuno vrijednovanje portfolija i evidentiranje procjenjenih gubitaka. Nakon sprovedenog testiranja ekstremnih događaja, može se sa sigurnošću tvrditi da npr. ako se kamatne stope na tržištu povise za 5% banka će izgubiti 10 miliona evra. Obično se veličine promjena faktora rizika standardizuju kako bi se mogli uniformno sprovoditi u svim djelovima organizacije. Pri obavljanju testiranja važno je utvrditi koji faktori se kreću samostalno, a koji zavise jedan od drugoga, kako bi testiranja bila što realnija. Testiranje ekstremnih događaja u kombinaciji sa rizičnom vrijednosti (VaR) daje detaljniju sliku tržišnog rizika. Ovaj dualni pristup koriste mnoge banke (primjer Chase banke). Na taj način se obezbjeđuje profil rizika koji je diversifikovan i dovoljno fleksibilan da obuhvati sve mogućnosti za povećanje prihoda banke, i u vremenima normalnih tržišnih promjena kao i u situacijama kada to nije tako. Slika 8.1.: Odnos 2 valute/testiranje ekstremnih događaja Izvor: Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str. 47. Na slici 8.1. je histogram odnosa dve valute (AUD/USD) u određenom periodu pri čemu je prikazano gdje treba da bude fokus testiranja ekstremnih događaja (Stress 49

58 Region). Ovi testovi treba da provjere repove raspodjele prinosa. Otuda se oni mogu smatrati kao komplement VaR-u. Uz sve zabilježene koristi testiranje ekstremnih događaja ima i nekoliko bitnih nedostataka: testovi daju velike količine podataka, ali ne pokazuju direktno na to koji od testiranih promjena predstavlja najveći problem za finansijsku instituciju, smjer i jačina promjena rizičnih faktora nisu nužno vezani uz vjerovatnoću nastanka takvih događaja, testovi se zasnivaju na pretpostavci da je korelacija između pojedinih faktora rizika nula ili jedan, odnosno da se kreću nezavisno jedan od drugog ili simultano. Ovakav pristup može značajno iskriviti sliku stvarnog rizika kome se izlaže svaka finansijska institucija Testiranje scenarija Testiranje scenarija je veoma slično testiranju ekstremnih događaja po tome što oba pristupa koriste predodređene promjene u faktorima rizika i potom ocjenjuju promjene vrijednosti posmatranog portfolija. Za razliku od testiranja ekstremnih događaja pri testiranju scenarija, promjene u faktorima rizika su subjektivno određene i oblikovane kako bi opisivale određeni razvoj događaja na finansijskom tržištu. Pri stvaranju scenarija koriste se subjektivna mišljenja kako bi se testirao skup najgorih scenarija. Svaki scenarij odgovara određenoj vrsti tržišnog rizika, kao što je npr. pad tržišta kapitala u SAD-u, recesija u Kini, rast cijena nafte itd. Za modeliranje scenarija najčešće se koriste događaji iz prošlosti, te se putem testiranja daje odgovor na pitanje, što bi se dogodilo sa vrijednošću portfolija, ukoliko bi se ti događaji ponovili danas. Iako su velike koristi testiranja scenarija i preporučuje se njihova primjena, kao samostalna mjera rizika posjeduje nekoliko ozbiljnih nedostataka: testiranje je veoma zahtjevno i zahtjeva puno vremena, moguće je testirati samo ograničeni broj scenarija, veličine promjena se određuju subjektivno, moguć je sukob interesa budući da je osoba koja trguje i na taj način izlaže instituciju rizicima ista osoba koja će učestvovati na testiranju scenarija, kao stručnjak za svoje područje djelovanja. 50

59 CAPM model Capital Asset Pricing Model (CAPM) se koristi u finansijskom poslovanju za određivanje teoretski odgovarajuće stope prinosa (rate of return). Na taj način bi se odredila cijena sredstva (HOV), ukoliko se isto priroda diversifikovanom portfoliju, pri čemu CAPM formula uzima u obzir osetljivost tog sredstva na rizik na nediversifikovanost (takođe poznat pod imenom sistematski rizik ili tržišni rizik). U modelu se koriste, u finansijskog industriji poznati koefi cijent beta (β), kao i očekivani prinos tržišta i očekivani prinos od teoretski bezrizičnog sredstva. CAPM proizlazi iz Markowitzeve savremene teorije portfolija i pri tome polazi od pretpostavke da je očekivani prinos na određenu hartiju od vrijednosti (i), E (ri) funkcija sledećih promjenljivi: bezrizičnog prinosa (rf), očekivanog (prosječnog) prinosa na tržištu E(rm) i korelacije između hartije od vrijednosti i tržišta, što je prikazano sledećom formulom: E(ri ) = r f +β(e(r m ) - rf ) gdje je: β=ρ i,m σ i /σ m (beta - osetljivost prinosa HOV na prinos tržišta) ρ i,m koeficijent korelacije između HOV (i) i tržišta σ i - standardna devijacija HOV (i) σ m - standardna devijacija tržišta (m) pri tome razlika m f E(r m ) r f je poznata pod imenom tržišni ili rizični premijum. Kada se putem CAPM izračuna E(ri), njime se diskontuje budući novčani tok do sadašnje vrijednosti kako bi se dobila korektna cijena HOV. U teoriji HOV je korektno vrijednovana ako je posmatrana cijena ista kao i vrijednost dobijena putem CAPM diskontovanja. Ako je posmatrana cijena veća ili manja, tada je sredstvo respektivno precjenjeno ili podcjenjeno. CAPM proizilazi iz savremene teorije portfolija. On pretpostavlja da na efikasnom tržištu, investitor može investirati u diverzifikovani portfolio, koji smanjuje ili potpuno uklanja sve rizike osim sistemskog rizika. Dakle, ako ima dobro diversifikovani portfolio, investitor treba da brine jedino zbog nivoa sistemskog (tržišnog) rizika. Beta koeficijent: - Ključni parametar u CAPM modelu je dakle beta koeficijent. On mjeri onaj dio statističke varijanse sredstva (HOV) koji se ne može izbjeći diversifikacijom portfolija koji se sastoji od dosta rizičnih sredstava, jer je u korelaciji sa prinosima ostalih sredstava u portfoliju. 51

60 Na primjer, ako bi svaka akcija na Banjalučkoj berzi bila nekorelirana sa svim akcijama, tada bi svaka akcija imala Beta = 0. Na taj način bi diversifikacijom dovoljnog obima bilo moguće napraviti portfolio bez rizika. Međutim u realnom svijetu, sve investicije imaju tendenciju korelacije, najviše unutar istih industrijskih sektora. Ovaj korelirani rizik, koji se mjeri sa Beta, predstavlja uglavnom cjelokupni rizik diversifikovanog portfolija. Po definiciji, samo tržište ima beta vrijednost 1.0, dok individualne akcije se rangiraju u skladu sa veličinom odstupanja od tržišta. Akcija koja oscilira, odnosno više je volatilna, u odnosu na tržište u određenom periodu ima beta vrijednost iznad 1.0. Ako se pak akcija pomjera manje nego tržište, tada je beta akcije manje od 1.0. Konkretnije, akcija koja ima beta vrijednost 2 prati tržište u opštem rastu ili padu, ali sa faktorom 2; što znači da ako tržište padne za 3%, akcija sa beta 2 će pasti za 6% (beta takođe može biti negativna, što bi značilo da akcija ide u suprotnom smjeru od tržišta). Veće vrijednosti beta za akcije označavaju veću volatilnost i na taj način su rizičnije, ali zauzvrat potencijalno mogu donijeti veće prinose; manje beta označavaju manji rizik ali u isto vrijeme i manji prinos. Beta se može koristiti i kao indikator za ROI (Required returns on investment). To bi značilo da na primjer ako je beta 1.0 a očekivani prinos je 8%, akcija sa beta od 1.5 bi imala prinos od 12% Rizična vrijednost - VaR (Value at Risk) Jedan od najznačajnijih napredaka na polju upravljanja rizicima u posljednjoj deceniji je razvoj i sve šira primjena ove metodologije mjerenja rizika koja je posebno stvorena kako bi mjerila i upravljala različitim rizičnim pozicijama cjelokupne finansijske institucije. Iako se ova metoda mjerenja rizika može naći pod mnogim imenima (Bankers Trust koristi naziv Capital at Risk (CaR), J.P. Morgan Value at Risk (VaR) i Daily Earnings at Risk (DEaR), neke organizacije koriste nazive Dollars at Risk (DaR) i Money at Risk (MaR)) svima je zajednička osnova, a to je da kombinuje osjetljivost portfolija na promjene na tržištu sa vjerovatnoćom nastanka određenog događaja. VaR metoda mjerenja tržišnog rizika trenutno predstavlja najbolju dostupnu tehniku mjerenja rizika. Kao takvu ju je prihvatio i Baselski komitet za bankovnu superviziju, te je postala industrijski standard za mjerenje tržišnih rizika. IV RIZIČNA VRIJEDNOST (VAR) KAO SAVREMENA METODA 9. POJAM I METODOLOGIJA IZRAČUNA VAR-a Rizična vrijednost (eng. Value at Risk VaR) je mjera koja služi za mjerenje i upravljanje rizicima u finansijskim institucijama. Može iskazati izloženost različitim 52

61 rizicima, kao što su to na primjer rizik promjene cijene, valutni riziku, rizik druge ugovorne strane, rizik promjene kamatne stope, rizik likvidnosti, operativni i drugi rizici koji se javljaju na tržištu kapitala. Rizična vrijednost formalno se može definirati kao alfa-kvantil distribucije dobiti i gubitka portfolija vrijednosti V u vremenu t, kroz period držanja ili horizont h. 47 Ovaj model mjerenja rizika moguće je definisati i kao statističku metodu procjene maksimalnog potencijalnog gubitka nekog pojedinačnog finansijskog instrumenta ili cjelokupnog portfolija za određen period uz tačno određen nivo statističke pouzdanosti, a na osnovu podataka iz prošlosti. Kraće rečeno, rizična vrijednost iskazuje potencijalni maksimalni gubitak sredstava, uz neku od statističkih vjerojatnosti, u slučaju nepovoljnih događaja za određen period. Rizična vrijednost je jedinstvena, sumarna, statistička mjera mogućih gubitaka portfolija uslijed uobičajenih tržišnih kretanja. Gubici veći od rizične vrijednosti događaju se uz tačno određenu vjerovatnost. Rizična vrijednost agregira sve rizike portfolija u jedinstven broj prikladan za predstavljanje upravi firme, regulatoru ili objavljivanju u godišnjem izvještaju. To je jedinstven način kojim se opisuje veličina vjerovatnih gubitaka portfolija. 48 Budući da iz definicija rizične vrijednosti nije vidljivo, važno je za naglasiti kako se u izračunima rizičnih vrijednosti portfolija u obzir uzima i diversifikacija portfolija. Zbog svoje jednostavnosti u iskazivanju potencijalnog maksimalnog gubitka, ova metoda postaje vrlo popularna i sve češće korištena za prikaz rizične izloženosti u svijetu finansija. Daje odgovore na pitanja kao što su: Koliko je rizično ulagati u neku akciju? Koliki je maksimalni gubitak i koja je vjerojatnost da se on dogodi? Da bi se došlo do odgovora na postavljena pitanja, u primjeni metode rizične vrijednosti potrebno je uzeti u obzir promjenjivost cijena i koeficijente korelacije instrumenata posmatranog portfolija, njihovu osjetljivost te otvorenost pozicije. Rizičnu vrijednost moguće je izračunavati kako za vlasničke i dužničke vrijednosne papire, tako i za derivate, različite valute i druge finansijske instrumente. Uzimajući u obzir definiciju rizične vrijednosti, može se zaključiti kako se rizična vrijednost sastoji od tri osnovne komponente: vremenskog perioda, nivoa pouzdanosti i 47 Novak, B. i D. Sajter VaR dioničkih i mješovitih investicijskih fondova u Republici Hrvatskoj. Financiranje razvoja i restrukturiranja gospodarstva. Osijek: Ekonomski fakultet. str Pečarić, M., J. Vidučić, M. Ivanov i S. Ivković Parametarski pristupi izračunu rizične vrijednosti/finansije danas: dijagnoze i terapije. Zagreb: Ekonomski fakultet Split i Ekonomski fakultet Zagreb. str

62 potencijalnog iznosa gubitka. Vremenski period unutar kojeg će se izračunati rizična vrijednost zavisi o vremenskom periodu investiranja. Za aktivno trgovanje portfolijem najbolje je uzeti za vremenski period 1 dan, dok kod pasivnog trgovanja period može biti duže. Primjer, ako neki finansijski menadžer obavještava svoje nadređene na tromjesečnoj osnovi, period od 90 dana bilo bi najprikladnije za njega. Dakle, izbor vremenskog perioda subjektivnog je karaktera, ali najčešće se izračunava rizična vrijednost na dnevnoj, sedmičnoj ili mjesečnoj bazi. Odabran vremenski period bitno utiče na veličinu izračunate rizične vrijednosti. Ove dvije varijable su u proporcionalnom odnosu. Duži vremenski period znači i veću rizičnu vrijednost zbog toga što je mogućnost promjene cijene akcija veća unutar perioda od primjer 10 dana nego u slijedeća 24 sata. Kako bi se procijenila rizična vrijednost nekog finansijskog instrumenta ili portfolija, potrebno je odrediti i stepen pouzdanosti odnosno nivo vjerovatnosti. Ona zavisi o subjektivnoj procjeni onih koji izračunavaju rizičnu vrijednost. Najčešće se koriste nivoi statističke vjerovatnosti od 95 i 99 % pouzdanosti. I ova je komponenta u proporcionalnoj vezi s iznosom rizične vrijednosti, veći nivo pouzdanosti znači i veću izračunatu rizičnu vrijednost. Neophodno je naglasiti da su pojedine regulativne institucije u svijetu uvidjele nužnost provođenja mjera upravljanja rizicima. Godine Bazelski komitet je predložio svim bankama da koriste svoje interne VaR modele za mjerenje adekvatnosti kapitala za tržišni rizik. Slične mjere su propisale i američke regulatorne agencije FED i SEC kao i Evropska unija sa Direktivom o adekvatnosti kapitala. Bez obzira na model VaR metode proces obračunavanja VaR-a se provodi kroz četiri osnovna koraka: 1. Određivanje vremenskog horizonta unutar kojeg finansijska institucija želi procjeniti potencijalni gubitak / dobitak. U praksi vremenski horizont može imati vrijednost od jednog dana do jedne godine. U slučaju nelikvidnih tržišta (kao što je bosanskohercegovačko) učesnici mogu da procjene izloženost tržišnom riziku u toku dužeg vremenskog perioda. 2. Izbor stepena povjerenja je neophodan i predstavlja interval povjerenja kojeg finansijska institucija primjenjuje za procjenu VaR- a. Grafički interval povjerenja (1- α) možemo prikazati na sljedećoj slici: 54

63 Slika 9.1.: Grafički prikaz distribucije dobitka/gubitka i određivanje vrijednosti Xα Izvor: Abdić, A VaR-metoda za upravljanje tržišnim rizicima. Sarajevo: Sarajevo Busness and Economics Review 30/2010. str. 22. Imajući u vidu da je predmet interesovanja rizik od gubitka (downside risk) posmatramo lijevu granicu distribucije vjerovatnoća. xα je vrijednost koja odsjeca donjih α % distribucije vjerovatnoća. To je broj za koji važi da je vjerovatnoća uzimanja nekog manjeg broja od xα jednaka α ili u statističkom zapisu. Npr. dati nivo povjerenja od 95% omogućava finansijskoj instituciji određivanje vrijednosti najvećeg mogućeg gubitka sa pouzdanošću od 95%, odnosno implicira da vrijednost gubitka na postojećem portfoliu u novom vremenskom periodu u 95% slučajeva neće premašiti dati iznos xα. 3. Formiranje distribucije vjerovatnoće prinosa portfolia. Najlakše je razumjeti distribuciju ranijih prinosa imovinskog portfolia koji veoma često izgleda kao kriva koja je pridružena normalnoj distribuciji vjerovatnoće. Poslije određivanja vremenskog horizonta i intervala povjerenja za učinjenu procjenu, te nakon prikupljanja istorijskih podataka o promjenama tržišne cijene u distribuciji vjerovatnoće možemo da primijenimo pravila statistike na izračunavanje procijenjene vrijednosti VaR-a. 4. Izračunavanje procjenjene vrijednosti VaR-a činimo na osnovu posmatranja iznosa gubitaka pridruženih sa površinom ispod normalne krive nakon kritičnog intervala povjerenja koji je statistički povezan sa vjerovatnoćom izabranom za procjenu VaR-a, navedenom u koraku 2. Korištenjem metode rizične vrijednosti, cjelokupni rizik nastoji se iskazati jednim brojem. Rizična vrijednost se može izraziti kao postotak tržišne vrijednosti ili u apsolutnom iznosu novčane jedinice. Dakle, kao odgovor na postavljena pitanja, rizična vrijednost uzimajući u obzir vremenski period i statističku pouzdanost, odgovara jednim 55

64 jedinim brojem. Ovo je ujedno i prednost i nedostatak ove metode: daje lako razumljiv odgovor, ali značajno simplificira realnost. Rizična je vrijednost aproksimacija budućeg maksimalnog gubitka portfolia s određenom vjerovatnošću. Svrha je taj maksimalni gubitak iskazati u jednoj brojci. 49 U toj se metodi koriste istorijski podaci za određivanje potencijalnog gubitka. Metoda rizične vrijednosti može se prikazati kao na slici 9.2. Slika 9.2.: Metoda rizične vrijednosti Otvorenost pozicije Koji rizik? Koliko? Promjenljivost korelacije Koliko se cijene mogu promjeniti? Koliko se može izgubiti iz portfolija? Osjetljivost Za koliko se može promjeniti dobit? Izvor: Koch, T. i S. MacDonald Bank Management. Orlando: The Dryden Press. str Rizična vrijednost, dakle, uzima u obzir otvorenost pozicije, promjenljivost, koeficijente korelacije, i osjetljivost svake pojedine stavke portfolia. Ta se metoda može primijeniti na mnoge aktivne instrumente, kao što su vlasničke i dužničke vrijednosnice, devize, derivati i slično. Metoda rizične vrijednosti nastala je na početku devedesetih godina u brokerskodilerskim krugovima. Osnovni je cilj bio sistematizirati mjerenje rizika. Rizična vrijednost omogućila je bolje praćenje i upravljanje tržišnim rizicima. Na početku Global Derivatives Study Group izvijestila je investicijsko okružje o prednostima metodologije rizične vrijednosti u upravljanju tržišnim rizikom. Osim toga, istorija primjene metode rizične vrijednosti može se pratiti slijedom triju najvažnijih događaja: 1. Bazelski dogovor iz 1995., 2. Izdavanje RiskMetrics web stranice JP Morgana, i 49 Koch, T. i S. MacDonald Bank Management. Orlando: The Dryden Press. str

65 3. Zahtjev komisije za vrijednosne papire (SEC) iz USA da kompanije objave svoju rizičnu vrijednost u godišnjim izvještajima. Na sastanku Banke za međunarodna poravnanja iz godine doneseni su tzv. amandmani Bazelskih dogovora o rezervama kapitala banaka. Originalni je Bazelski dogovor postao pravovaljan godine 1988., a osnovna mu je svrha bila bolje upravljanje rizicima u bankama povezivanjem kreditnog rizika i propisanih kapitalnih rezerviranja i koeficijenata adekvatnosti kapitala 50. U tu je svrhu razvijen način ponderisanja bilansnih i vanbilansnih stavki i pripadajući koeficijenti adekvatnosti kapitala (od minimalno 8%). No u, taj su dogovor na početku godine unesene i određene izmjene (koje su počele vrijediti od početka godine 1998.). Tim se izmjenama posvećuje veća pažnja tržišnom riziku te se dopušta sloboda bankama da na osnovi svojih internih modela (ponajprije modela rizične vrijednosti) odrede svoje kapitalne rezerve za tržišni rizik. Drugi važan događaj vezan je uz JP Morgan, jednu od najvećih banaka u USA i pionira u uvođenju metodologije rizične vrijednosti. Sve je krenulo na početku devedesetih, kada je njihov tadašnji izvršni menadžer Dennis Weatherstone zatražio od stručnih službi da izračunaju (do kraja radnog dana) koliko njihova kompanija može izgubiti zbog potencijalnih očekivanih sutrašnjih promjena na tržištu. 51 U toku godine 1994., JP Morgan prvi je put objavio na web stranicama ukupne teoretske postavke metodologije rizične vrijednosti, uz pomoć RiskMetrics modela. Osim toga, što je možda još i važnije, objavio je i koeficijente korelacije među najvažnijim finansijskim instrumentima. Taj događaj doveo do naglog povećanja interesa za model rizične vrijednosti i do sve većeg korištenja toga modela. U svom osnovnom obliku objavljeni RiskMetrics podaci obuhvataju: jednostavnu metodologiju za izračun rizične vrijednosti, podatke o finansijskim instrumentima (standardne devijacije i koeficijente korelacije), tehnički instrument koji objašnjava ukupnu metodologiju i on-line VAR kalkulator (kojim se može koristiti za izračun rizične vrijednosti nekih portfolija). JP Morgan od tada svakodnevno objavljuje podatke o cijenovnim kretanjima i koeficijentima korelacije instrumenata za četiri tržišta u 30 zemalja svijeta. 50 Adekvatnost kapitala računa se stavljanjem u odnos kapitala i aktive. 51 Culp, C., M. Merton i A. Neves Value at Risk: Uses and Abuses. Journal of Applied Corporate Finance. str

66 Svakodnevno, mnoge institucije uzimaju te podatke s RiskMetrics web stranica i na osnovi njih određuju svoju rizičnu vrijednost. 52 Osim RiskMetrics-a, druga je relativno nova kompanija koja pruža usluge izračuna rizične vrijednosti Measurerisk.com koja je nastala kao joint venture Morgan Stanley Dean Witter-a i Micro Modeling Services-a. Treći je važan događaj u istoriji rizične vrijednosti postavljanje zahtjeva SEC-a finansijskim kompanijama s tržišnom kapitalizacijom 53 većom od 2,5 milijarde USD o objavljivanju podataka o rizičnoj vrijednosti. Ta je činjenica dala još jedan važan podsticaj razvitku te metodologije. Tako su već od Prve kompanije u svojim godišnjim izvještajima počele objavljivati podatke o svom tržišnom riziku i o svojoj rizičnoj vrijednosti. Jedna od glavnih prednosti VaR-a je da je on jedno mjerilo rizika koje može biti primenjeno na sve finansijske proizvode kojima se trguje. Stoga, on je standardno mjerilo rizika koje omogućava direktno poređenje rizika koji nastaju u različitim područjima poslovanja. Pošto VaR može biti korišćen za mjerenje rizika za bilo koji proizvod on se može sjedinjavati na različitim područjima poslovanja da bi se dobila jedinstvena brojka/veličina za rizik u koji se ulazi u svim objedinjenim područjima poslovanja. Ipak, kao što je rečeno, VaR nije opšti recept za sve, jer on efektivno mjeri tržišni rizik jedino kada se tržište ponaša normalno. Ovo znači da je VaR mjerilo svakodnevnog, ili rizika u portfoliju uobičajenog poslovanja, sa nekim datim nivoom povjerenja. VaR se ne bavi adekvatno sa prilično čestim ekstremnim cjenovnim pomacima koji se bilježe na finansisjkim tržištima. Stoga, VaR mora da bude povezan sa testiranjem ekstremnih događaja radi obezbeđivanja jednog sveobuhvatnijeg okvira upravljanja tržišnim rizikom. 10. OSNOVNI MODELI VAR-a Razvojem VaR sistema mjerenja rizika jasno su se izdvojila tri glavna načina mjerenja VaR-a, i to: Istorijska simulacija, Parametarski VaR i Monte Karlo simulacija. 52 Johanson, F., M. Seiler i M. Tjanberg Measuring Downside Portfolio Risk, Journal of Portfolio management, str Tržišna kapitalizacija računa se kao činilac ukupnog broja izdanih akcija sa trenutnom tržišnom cijenom akcije preduzeća. 58

67 Iako se ova tri pristupa izračunu VaR-a razlikuju i često daju različite rezultate, zajednička su im neka ograničenja i karakteristike. Svaki od pristupa koristi faktore rizika. Praćenjem kretanja malog broja faktora rizika, kao što su kamatna stopa, intervalutni kursevi, volatilnosti itd. moguće je izračunati vrijednosti hiljada hartija od vrijednosti koje se nalaze na tržištima kapitala. Sva tri pristupa izračunavanja VaR-a koriste istorijsku raspodjelu promjena cijena na tržištu kako bi odredili odgovarajuću raspodjelu za dobijene podatke. Zbog ovog pristupa sve tri metode se suočavaju sa problemom izbora vremenskog horizonta iz kojeg će koristi istorijske podatke. Problem se javlja zbog nemogućnosti istovremenog zadovoljenja dva ekstrema kojima se teži. S jedne strane želi se uzeti dovoljno dug istorijski period, tako da dobijeni podaci u sebi sadrže rijetke i ekstremne događaje, koji najčešće i uzrokuju najozbiljnije gubitke. S druge strane, budući da se VaR-om želi predvidjeti buduća raspodjela prinosa, potrebno je koristiti najnovije tržišne podatke koji ukazuju na najnovija kretanja na tržištima. Budući da je za sada nemoguće pomiriti ova dva cilja potrebno je pronaći odgovarajući kompromis. U nastavku su ukratko prikazana opšta obelježja svaka od tri pristupa izračunuvanju VaR-a Istorijska simulacija Istorijski model VaR-a je jednostavan, neparametarski pristup koji pri procjeni VaRa ne zahtjeva ispunjavanje pretpostavki o distribuciji prinosa tržišnih faktora. Zasniva se na pretpostavci da se istorija uvijek ponavlja sa aspekta rizika te da će bliska budućnost biti veoma slična nedavnoj prošlosti. Stoga se u ovaj model mogu uključiti i rijetki događaji i finansijske krize. Istorijski model VaR-a temelji se na upotrebi istorijskih promjena tržišnih faktora (npr. devizni kurs) da bi se formirala empirijska distribucija vjerovatnoća mogućih vrijednosti portfolija ili prinosa portfolija. 54 Inače, zajedničko svim neparametarskim pristupima, među koje spada i istorijska metoda, jest da pri procjeni VaR-a ne postavljaju pretpostavke o raspodjeli prinosa. Suština neparametarskog pristupa je u tome da umjesto pretpostavki teorijskih raspodjela prinosa, za izračunavanje VaR-a koriste empirijske raspodjele koje se dobijaju iz posmatranih podataka. Svi neparametarski pristupi se zasnivaju na pretpostavci da će bliska budućnost biti veoma slična nedavnoj prošlosti, te da se pomoću podataka iz nedavne prošlosti može prognozirati rizik u bliskoj budućnosti. Ova pretpostavka iako valjana u mnogim slučajevima, jedna je od najvećih zamjerki neparametarskom pristupu. Istorijska simulacija, kao glavni predstavnik 54 Stojanovski, Đ Interni modeli za merenje kreditnog rizika Value at Risk model, I izdanje. Beograd: Ekonomski fakultet. str

68 neparametarskog pristupa, predstavlja konceptualno najjednostavniju metodu izračunavanja VaR-a. Da bi se sprovela istorijska simulacija, potrebno je uzeti odgovarajući vremenski horizont od npr. 100, 250 ili 500 dana istorijskih podataka, izračunati dnevne prinose i odrediti iznos VaR iz iscrtanog histograma gubitaka i dobitaka. Istorijska simulacija obuhvata karakteristike raspodjele cjenovnih promjena portfolija, jer se VaR izračunava iz stvarne raspodjele promjena vrijednosti portfolija. Kao rezultat toga, ukoliko neki portfolio ima raspodjelu sa debelim repovima, on će težiti da daje nešto veće vrijednosti VaR-a nego što je VaR koji se izračunava preko kovarijansnog metoda. Banke koje imaju složene portfolije sa opcijama preferiraju da koriste Monte Karlo ili neku numeričku simulaciju za njihove opcione portfolije. Ovo je djelimično jer takvi pristupi numeričkih simulacija se na prvom mjestu koriste za određivanje vrijednosti portfolija. Moguće je da cjenovni scenario koji bi (mogao) prouzrokovati značajan gubitak nije zabilježen u cjenovnoj istoriji korišćenoj za stvaranje VaR-a pomoću istorijske simulacije. Ovo je posebno vjerovatno ukoliko se koristi relativno kratak period cjenovne istorije, poput 100 dana ili kraće. Monte Karlo simulacija generiše veoma veliki broj scenarija cjenovnih promjena, ili događaja, koji se primenjuju na portfolio. Stoga postoji mnogo veća šansa da će bilo koji specifični scenario koji izaziva gubitak biti uključen u raspodjelu promjena vrijednosti portfolija. Među neparametarske metode osim istorijske simulacije, spadaju i alternativni pristupi neparametarskog mjerenja VaR-a koji su korisni pri izračunavanju VaR-a za portfolije sa velikim brojem faktora rizika. Pomenimo faktorsku analizu, bootstrap metodu, neparametarsku procjenu gustoće raspodjele, kao i metodu glavnih komponenata. Treba istaći da se u praksi pokazalo da su istorijske simulacije za mjerenje tržišnog rizika pogodnije na tržištu kapitala zemalja u tranziciji od parametarske metode. Razlozi leže u volatilnosti akcija, promjenljivosti korelacije između akcija, kao i u činjenici da tržišni indeksi zeamlja u tranziciji pokazuju veću asimetričnost i zaobljenost u odnosu na normalnu raspodjelu Izračunavanje VaR-a pomoću istorijske simulacije Istorijska simulacija posmatra portfolio sredstava u nekom datom vremenskom momentu a zatim re-evaluira portfolio određen broj puta (tokom vremena), korišćenjem istorije cijena sredstava u portfoliju. Re-evaluacije portfolija daje raspodjelu profita i gubitaka koji se mogu ispitati radi određivanja VaR-a portfolija sa nekim odabranim nivoom povjerenja. Kao što se može i pretpostaviti, ovaj pristup postaje računski veoma zahtjevan onda kada neki portfolio sadrži veliki broj proizvoda i kada se koristi neka razumna dužina praćenja istorijskih Postoji nekoliko različitih načina za izračunavanje 60

69 VaR-a korišćenjem istorijske simulacije. Najjednostavniji način je da se reevaluira portfolio korišćenjem neke specifikovane istorije cijena. Vrijednost portfolija se zatim izračunava za svaki dan. Vrijednosti portfolija se zatim mogu pretvoriti u procente. VaR se zatim može očitati iz procenta koji odgovara zahtjevanom nivou povjerenja. Problem sa ovim pristupom je da, kako se vrijednosti portfolija mjenjaju, procentualne promjene vrijednosti u portfoliju više ne ukazuju na polaznu vrijednost portfolija. Takođe, tokom neke date istorije (pregleda dešavanja), cijene sredstava koja sačinjavaju portfolio će se mjenjati u određenoj vezi jedna sa drugima. Ovo znači da će se sastav portfolija mjenjati tokom korišćene istorije cijena. Re-evaluacija portfolija korišćenjem aktuelnih cijena sredstava neće dati korektan rezultat. Ono što je ovde potrebno je istorija promjena vrijednosti portfolija zasnovanih na aktuelnom portfoliju sa postojećom vrijednošću i sastavom portfolija. Korektan metod izračunavanja VaR-a korišćenjem istorijske simulacije je da se koristi istorija procentualnih promjena cijena i da se ona primjeni na postojeći (aktuelni) portfolio, na sledeći način 55 : Naći serije procentualnih promjena cijena za svako sredstvo ili faktor rizika neophodan za reevaluaciju portfolija. Primjeniti cjenovne promjene na portfolio, radi generisanja jedne istorijske serije promjena vrijednosti portfolija. Sortirati serije promjena vrijednosti portfolija u procentima. VaR portfolija je promjena vrijednosti koja odgovara zahtjevanom nivou povjerenja. Slika prikazuje 100-dnevnu seriju istorijskih cijena sredstva A i B iz našeg portfolija. Uočimo da su potrebne serije procentualnih promjena cijene a ne apsolutni devizni kursevi. Relativna volatilnost A i B se može jasno sagledati iz dva grafika. Efekat diversifikacije se takođe može vidjeti. Dva grafika pokazuju sasvim različite obrasce cjenovne promjene; ukoliko su oni visoko korelisani to bi se jasno vidjelo na graficima. 55 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

70 Slika 10.1.: Serija istorijskih cijena sredstava A i B Izvor: Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str. 68. Postoje dva ključna pitanja na koja treba odgovoriti u pogledu definisanja potrebnih serija istorijskih cijena 56 : Koju dužinu trajanja serija cijena treba koristiti? Šta treba raditi za proizvode za koje ne postoje istorije cijena? Dužina vremenskih serija je najveća odluka koja se mora donijeti kada se koristi pristup istorijske simulacije za izračunavanje VaR-a. Istorijska simulacija podrazumjeva da je budućnost adekvatno reprezentovana sa nedavnom prošlošću. Stoga je od suštinske važnosti da se osigura da neka banka ili trgovinska organizacija poslovanja bude zadovoljna sa karakteristikama VaR-a koji se dobio za neku odabranu dužinu vremenskih serija. Izbor dužine istorije cijena (perioda posmatranja) predstavlja jedan od najvažnijih odluka koje se donose pri implementiranju VaR-a pri čemu ponašanje VaR modela je različito sa različitim periodima posmatranja. U praksi, korišćena dužina istorije, značajno varira. Neke banke koriste samo 100 dana istorije cijene, dok druge koriste 3 i više godina. 56 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

71 Korišćenje podataka iz kraćih perioda negoli je to opravdano u odnosu na faktore rizika u portfoliju može ponekad dovesti do pogrešnog izračunavanja VaR-a. Ovaj problem je dodatno razrađen u nastavku ovog poglavlja. Treba istaći da iako korelacije nisu eksplicitno izračunate u metodu istorijske simulacije, one ipak postoje u serijama istorijskih cijena. Nova investiciona sredstva dovode od interesantnog problema jer je nemoguće dobiti njihovu istoriju cijena. Treba takođe istaći da se ovaj problem ne odnosi samo na istorijsku simulaciju. Ukoliko ne postoji istorija cijena takođe će biti nemoguće izračunati volatilnost ili korelacije između ovog novog sredstva i ostalih sredstava. U praksi, neka serija cijena se može pozajmiti od nekog postojećeg sredstva sa sličnim karakteristikama dok se ne prikupi neka adekvatna istorija cijena. Kada se kreira istorija procentualnih promjena cijena za svaku komponentu portfolija, promjene cijena se onda mogu koristiti za svaku komponentu portfolija radi dobijanja istorije promjena vrijednosti portfolija. Izračunavanje se svodi na zbir (% promjene sredstva)*(vrijednost sredstva) za sve dane iz posmatranog perioda i za sva sredstva u portfolija (tabela 10.1.). Tako je prva promjena vrijednosti portfolija dobijena sljedećom računicom: ((0,17* )+(-1,06* )+(0,37* ))/100=4.000 Tabela 10.1.: Generisanje istorijskih promjena vrijednosti portfolija A (%promjene) B (%promjene) C (% promjene) Promjene na porfelju (000KM) 0,17-1,06 0,37 4,0 0,61 0,78 0,34 30,2-0,07-1,32-0,44-27,9 0,16-2,86 0,05-23,8-0,26 1,26 0,84 32,6 0,59-3,58-0,34-34,1-0,01 1,23-1,2-23,9 0,23 2,25 1,32 66,6 0,07-0,51 0,42 8,8 0,53 0,25-0,86-12,5 Izvor: Cvetinović, M., 2008., Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju, Beograd: Univerzitet Singidunum, str.69. Dakle, kao što je pokazano, istorijska simulacija se može izvesti na takav način da se iz istorijskih podataka izračunaju procentualne promjene za svaki faktor rizika na 63

72 svaki pojedinačan dan. Svaka procentualna promjena se tada množi sa današnjom tržišnom vrijednošću kako bi se dobio (n) broj scenarija za sutrašnju vrijednost portfolija. Za svaki od ovih scenarija, vrijednovanje portfolija se sprovodi potpunim nelinearnim modelom vrijednovanja. Dobijeni istorijsko simulirani prinosi se nanose na histogram i sa histograma se očitava iznos VaR-a za željeni nivo vjerovatnoće. Zavisno o željenom nivou vjerovatnoće, n-ti najveći gubitak se uzima za vrijednost VaR-a, uz unaprijed zadanu vjerovatnoću, npr. Ako se iz uzorka od 100 dana opservacija kretanja prinosa, želi dobiti VaR od 99%, a korak je 1%, pretposlednji najveći gubitak u posmatranom periodu potrebno je pomnožiti sa sadašnjom vrijednošću portfolija kako bi se dobio iznos VaR-a. 57 Opšta formula za promenu vrijednosti portfolija je : gdje je: V= i f (δ i, α i ) V-promjena vrijednosti portfolija f-funkcija koja određuje vrijednost komponente portfolija; za direktna sredstva poput onih sadržanih u portfoliju koji je razmatran ranije, do vrijednosti komponente se dolazi prostim množenjem cijene sa količinom (brojem jedinica) tog sredstva. Za ostale proizvode, mora se koristiti neki model vrijednovanja. αi- osjetljivost komponente portfolija na faktor rizika i δi- procentualna promjena cijene u faktoru rizika. Jednom kada se generiše serija promjena vrijednosti portfolija, može se odrediti i VaR. Prvi korak je da se promijene vrijednosti portfolija urede (sortiraju) u procentima. Jedan procenat sadrži 1% promjene vrijednosti. Promjene vrijednosti portfolija moraju najpre biti sortirane a zatim izražene u procentima. Tabela pokazuje promjene vrijednosti portfolija koje su uređene po širini od 10%. Postoje statističke funkcije koje će interpolirati nivoe povjerenja po finijim intervalima ali sa ovako malo observacija, došlo bi se samo do prividne preciznosti. U primjeru koji se ovde koristi VaR sa 90% je dat kao 30KM (isticanje vrijednosti VaR-a na više od dve značajne cifre bi preuveličalo tačnost koju je moguće postići). VaR koji je izračunat za čitavu petogodišnju raspoloživu istoriju daje VaR od 43KM. Kao što se i moglo očekivati, dva rezultata su značajno različita. 57 Cvetinović, M., 2008., Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju, Beograd: Univerzitet Singidunum, str

73 Bila bi čista slučajnost da 10-dnevni uzorak ima iste statističke karakteristike kao i puni petogodišnji skup podataka. Tabela 10.2.: Određivanje VaR za portfolio Nivo povjerenja (%) Promjene na portfoliju (000KM) , , , , ,5 50 4,0 40 8, , , ,6 Izvor: Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str.71. VaR izračunat preko istorijske simulacije može biti upoređen sa VaR-om izračunatim nad istim skupom podataka ali korišćenjem kovarijantnog metoda. Kovarijantni VaR izračunat na portfoliju sredstava A,B,C je bio 41KM. To je dobar test bilo kojeg VaR izračunavanja radi poređenja VaR-a izračunatog jednim metodom sa VaR-om izračunatim drugim metodom. U ovom slučaju rezultati se razlikuju za ne više od 5%. Pošto je vjerovatno nemoguće izračunati VaR sa tačnošću većom od 90%, ovi rezultati potvrđuju jedan drugi. Zapamtimo takođe da će istorijska simulacija težiti da da više VaR negoli parametarska metoda usljed debelih repova tipične raspodjele promjena vrijednosti finansijskih portfolija Karakteristike istorijske simulacije VaR-a 58 Istorijska simulacija može zahvaliti svoju popularnost, svojim osnovnim karakteristikama: konceptualno je jednostavna, 58 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

74 jednostavna je za primjenu, široko je rasprostranjena i prema mnogim istraživanjima daje zadovoljavajuće rezultate. Glavna prednost istorijske simulacije je njena neparametričnost tj. ne postavljanje pretpostavki u vezi oblika raspodjele faktora rizika koji utiču na vrijednost portfolija. Umjesto da se unaprijed pretpostavi određena teorijska raspodjela prinosa, izračunavanje VaR-a putem istorijske simulacije se oslanja na empirijsku raspodjelu prinosa. Budući da većina hartija od vrijednosti ima raspodjelu sa zadebljanim repovima, istorijska simulacija nudi bolje rješenje od parametarskih metoda koje pretpostavljaju teorijske raspodjele prinosa, odnosno najčešće normalnu raspodjelu. Pretpostavka normalnosti, na kojoj se temelji većina parametarskih pristupa, značajno potcjenjuje mogućnosti nastanka ekstremnih događaja, pa je time i izračunati VaR relativno nizak u odnosu na stvarni rizik. Prinosi na portfolije sastavljene od više vrsta hartija od vrijednosti, a posebno na portfolije akcija, distribuirani su asimetrično i imaju veći iznos kurtosisa od normalne raspodjele. Ovakva pojava kod raspodjele prinosa se naziva leptokurtosis. Jedan od razloga nastanka leptokurtosisa u nekondicionalnoj raspodjeli prinosa je vremensko nakupljanje volatilnosti. Empirijski je dokazano da volatilnost u vremenu nije ravnomjerna pojava, odnosno nije nezavisno i jednako distribuirana (IID Independently and identicaly distributed), već se pojavljuje u vremenskim segmentima, tj. periodi povećane volatilnosti se grupišu u skupove. Za pretpostavku se uzima stav u teoriji da su prinosi međusobno vremenski nekorelirani tj. da prinos jednog perioda ne zavisi o prinosima prethodnih perioda. Ova pretpostavka je u skladu sa teorijom efikasnog tržišta, gdje sadašnja cijena hartije od vrijednosti odražava sve informacije važne za cijenu te hartije od vrijednosti. Ukoliko promjene cijena zavise samo od novih informacija, to bi značilo da ih ne možemo predvidjeti i zbog toga će biti vremenski nekorelirane tj. kovarijansa između promenljive x u vremenu t i u vremenu t-1 će iznosi nula. Ovaj oblik ponašanja nezavisnih promjenljivi, u finansijama, opisuje teorija slučajnog hoda (random walk), odnosno teorije iz kvantne fizike kao što je Brownovo kretanje. Glavni nedostatak istorijske simulacije je u činjenici da izračunava empirijsku raspodjelu frekvencija prinosa portfolija dodjeljujući svakom opservaciju istu težinu (ponder), koja iznosi 1/broj opservacija. Ovakav način ponderisanja, indirektno pretpostavlja da su faktori rizika, a time i istorijski simulirani prinosi nezavisno i jednako distribuirani kroz vrijeme (IID). Pretpostavka nezavisne i jednake distribuiranosti kroz vrijeme na neefikasnim tržištima gdje postoji autokorelacija volatilnosti, koja se ogleda u vremenskim skupovima volatilnosti i autokorelacija prinosa, predstavlja značajan problem za svaki 66

75 model izračuna VaR-a. Pretpostavka da su ostvareni prinosi IID, nerealna je zbog činjenice da volatilnosti variraju u zavisnosti od vremena tj. da se vremenski grupišu periodi visoke i niske volatilnosti. Zbog ovih nedostataka standardnog pristupa istorijskoj simulaciji, razvijeni su ponderisani modeli istorijske simulacije koji na razne načine obrađuju ostvarene prinose (ARCH modeli prognoziranja volatilnosti, filtriranje podataka itd.), kako bi uklonili autoregresiju i serijsku korelaciju između promjenljivi i transformirali ih u IID prinose. Autokorelacija mjeri stepen i smjer jačine veze između članova iste serije međusobno razmaknutih (t) perioda. Prisutnost trenda u određenoj seriji podataka uslovljava visok stepen autokorelacije. Ako serija podataka sadrži periodičnu komponentu, to će se odraziti na vrijednost autokorelacione funkcije. Sadrži li serija periodične komponente, treba ih prije izračunavanja vrijednosti autokorelacije nekim postupkom odstraniti. Filtriranje sistemskih komponenti iz serije se najčešće sprovodi pomoću diferencija, pokretnih prosjeka (za periodične komponente) ili se umjesto originalnih vrijednosti u analizi koriste reziduali. Pojava autokorelacije u slučaju slabo razvijenih tržišta može biti posljedica sljedećih komponenti: Povremenog trgovanja pojedinim hartijama od vrijednosti. Obično se sa akcijama manjih firmi trguje rijeđe nego s akcijama većih firmi, tako da se nove informacije najprije odraze na cijene akcija velikih firmi, a tek sa vremenskim zakašnjenjem na akcije manjih firmi. Taj vremenski pomak može uzrokovati pozitivnu povezanost kretanja cijena akcija. Trgovanja na osnovu potrebe. Ovde se misli na transakcije investitora koji ne trguju na osnovi informacija, već iz likvidnosnih razloga. Brzog rasta tranzicijskih tržišta. Privrede zemalja koje su u razvoju, rastu veoma brzo, tako da autokorelacija cijena na tržištima kapitala može nastati kao rezultat ekonomskog rasta. Prisutnost pojava koje su suprotne pretpostavci IID, kao što je autokorelacija između promjenljivih na finansijskom tržištu, može se jednostavno testirati raznim metodama od kojih je najpoznatija Ljung-Box statistika za otkrivanje autokorelacije koja ima oblik: S = m N w k k = 1 m - broj opservacija +k - autokorelacija za period od k dana k - period za koje se ispituje autokorelacija (k = 1,..., N) wk = (m - 2) / (m-k) η 2 k 67

76 Modeli istorijske simulacije VaR-a Postoji više načina na koje se može izračunavati VaR koristeći osnovni princip istorijske simulacije. Poslednjih godina uz standardnu metodologiju razvili su se i ponderisani modeli koji uveliko poboljšavaju standardni pristup i otklanjaju većinu nedostataka istorijske simulacije. Standardni model istorijske simulacije: - Prvi korak u izvođenju istorijske simulacije je prikupljanje dovoljnog broja istorijskih podataka o dobicima i gubicima ili prinosima portfolija za koji se želi sprovesti istorijska simulacija. Podaci o prinosima na portfolio mjere se tokom određenog perioda npr. Dana ili nedjelja, a potrebno ih je sakupiti dovoljno kako bi se mogla izvesti razumna analiza. Posmatrani portfolio koji se sastoji od (N) hartija od vrijednosti, a za svaku hartiju od vrijednosti (i) postoje opservacija za svaki od (n) perioda (npr. dana) u istorijskom uzorku, imaće simulirani prinos Pt tokom perioda (t): gdje je: P t = N i= 1 x i P i, t xi - udio imovine trenutno uložen u hartiju od vrijednosti (i) Pi,t - prinos na hartiju od vrijednosti (i) u periodu (t) Prethodna formula daje istorijsko simulirane serije prinosa za sadašnji portfolio, te služi kao osnova za izračunavanje VaR-a putem istorijske simulacije. Dobijena serija istorijsko simuliranih prinosa će se razlikovati od stvarnih prinosa ostvarenih na portfolio iz jednostavnog razloga, što se sastav stvarnog portfolija mijenja tokom vremena. Istorijsko simulirani prinosi predstavljaju prinose koje bi portfolio ostvario, ukoliko bi investitor mjenjao svoj portfolio na kraju svakog radnog dana na način da osigura da svaka hartija od vrijednosti ima uvijek isti relativni udio u portfoliju. To se može učiniti na način da svaki dan investitor uzima svoje ostvarene profite iz portfolija i nadoknađuje nastale gubitke, kako bi procentualne udjele hartija od vrijednosti zadržao fiksnima. Značajan problem pri primjeni bilo koje metode istorijske simulacije je izračunavanje iznosa VaR-a za vremenski period duži od jednog dana. Kako bi se prognozirao VaR za periode duže od jednog dana potrebno je sastaviti istorijsko simulirane prinose za periode koja imaju jednaku frekvenciju kao i period za koje se traži VaR. Npr. ako se želi izračunati VaR pomoću istorijske 68

77 simulacije za period držanja od nedelju dana, potrebno je sastaviti istorijsko simulirane nedeljne prinose. Pri ovakvom načinu računanja VaR-a za periode duže od jednog dana, u praksi se javlja ozbiljan problem. Kako se povećava period za koje treba izračunati VaR, broj opservacija naglo opada i ubrzo nestane dovoljno podataka. Jednostavna ilustracija jasno prikazuje problem, ukoliko postoji 250 dnevnih opservacija za određeni portfolio, što je jednako broju podataka u jednoj godini, pri procjeni VaR-a za jedan dan na raspolaganju je 250 opservacija, ukoliko se želi izračunati VaR za period držanja od 5 dana, na raspolaganju je samo 250/5 = 50 opservacija, za period od 10 dana broj opservacija iznosi samo 25. Pri primjeni istorijske metode za izračunavanje VaR-a na tržištima u tranziciji, veoma značajno ograničenje predstavlja dužina vremenske serije podataka koja je na raspolaganju. Ovaj problem je posebno izražen u zemljama sa kratkom istorijom tržišne ekonomije, kao što je naša zemlja, gdje se hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzama dovoljno dugo da bi se mogao računati VaR za duže periode držanja. Nažalost, za sada ne postoji jednostavan teorijski način na koji bi se VaR izračunat istorijskom simulacijom, za jedan vremenski period transformirao u VaR za neki drugi vremenski period, kao što je to moguće kod parametarske metode. Kod parametarske metode to može učiniti jednostavnim množenjem iznosa VaR-a drugim korjenom vremena, tj volatilnost za n dana se izračunava: Volndana = n * Vol1 dan što predstavlja veoma jednostavno rješenje vremenske transformacije VaR-a Prednosti istorijske simulacije pri izračunu VaR-a Glavne prednosti istorijske simulacije pri izračunu VaR-a nad ostalim metodama se mogu svesti na sljedeće: Metoda je teorijski jednostavna. Jednostavno ju je sprovesti u praksi. Pri izračunavanju VaR-a koriste se podaci koji se mogu jednostavno dobiti na berzi ili od specijaliziranih organizacija kao što su Bloomberg i Reuters. Izračunavanje VaR-a daje rezultate koji su jednostavni za prezentaciju višem manadžmentu. Kako ne zavisi od parametarskih pretpostavki oko raspodjele prinosa, u kalkulaciji VaR-a lako se uključuje zadebljani repovi raspodjele, asimetričnost i ostale karakteristike raspodjela koje ne odgovaraju normalnoj raspodjeli, a izazivaju probleme pri parametarskom pristupu izračuna VaR-a. 69

78 Nema potrebe za računanjem matrica varijansi i kovarijansi, što uklanja teškoće vezana uz njihovo sastavljanje. Pogodna je za izračunavanje VaR-a različitih vrsta hartija od vrijednosti, uključujući i finansijske derivate. Jednostavno je izračunati VaR pri različitim nivoima vjerovatnoće. Metoda je pogodna za daljna modifikovanja i usavršavanja Nedostaci istorijske simulacije pri izračunavanju VaR-a Uz sve svoje prednosti istorijska simulacija sadrži u sebi i značajne nedostatke, a najznačajnija kritika se odnosi na činjenicu da pri izračunavanju VaR-a standardnom metodom istorijske simulacije rezultati u potpunosti zavise od podataka (opservacija) koja su sadržana u posmatranom periodu koje služi kao podloga za kalkulaciju. Pri korišćenju istorijske simulacije na manje razvijenim tržištima javlja se značajan problem osiguranja dovoljnog broja podataka kako bi se mogao izračunati VaR za periode duže od jednog dana. Zbog zavisnosti od podataka koja se nalaze u izabranom vremenskom periodu, istorijska simulacija je suočena sa određenim problemima, tj: Ukoliko u izabranom vremenskom peridu nije zabilježen povećani nivo volatilnosti, istorijska simulacija će prikazati VaR koji je prenizak u poređenju sa stvarnim rizikom. Ukoliko je u izabranom vremenskom periodu zabilježen povećan nivo volatilnosti, istorijska simulacija će prikazati VaR koji uveliko premašuje nivo stvarnog rizika. Istorijska simulacija loše reaguje na jednokratne promjene koje se dogode tokom izabranog vremenskog perioda, kao što je npr. devalvacija deviznog kursa, tako da je potrebno duže vrijeme da VaR počne da reflektuje stvarni rizik novih intervalutarnih kurseva. Istorijska simulacija ponekad sporo reaguje na nagle i velike promjene na tržištu, kao što je iznenadno povećanje nivoa volatilnosti. Ukoliko se u izabranom vremenskom periodu, kojeg koristi istorijska simulacija, nalaze ekstremni gubici, za koje nije vjerovatno da će se ponoviti, oni i dalje mogu dominirati i nepotrebno povećati iznos VaR-a. Problem istorijske simulacije predstavlja i tzv. efekt duha koji označava pojavu da gubici koji su se dogodili u daljoj prošlosti zbog dugog vremenskog periodi korištenog u istorijskoj simulaciji kontinuirano utiču na visinu VaR-a, a zatim naglo nestaju, kako ispadaju iz izabranog perioda. 70

79 Istorijska metoda ne uzima u obzir moguće događaje, koji su se mogli, ali se nisu dogodili, kao što to čini Monte Karlo simulacija. Iznos VaR-a izračunat putem istorijske simulacije je ograničen na najveći gubitak koji se dogodio u izabranom periodu. Pri standardnoj istorijskoj simulaciji ne postoji mogućnost da se ekstrapoliraju veći gubici od onih koji su se dogodili u prošlosti, a u sadašnjosti su mogući. Ova činjenica predstavlja ograničenje istorijske simulacije pri izračunu VaR-a za visoke nivoe vjerovatnoće. Ovo ograničenje standardne istorijske simulacije rješava Hull- White model Parametarska metoda Parametarska metoda mjerenja VaR-a poznata je pod mnogim nazivima, od kojih su najčešći: Linearni VaR, VaR varijanse i kovarijanse, Delta normalan VaR i Delta-gama normalan VaR. Izračunavanje VaR-a parametarskom metodom vrši se na taj način što se pretpostavi da raspodjela prinosa odgovara nekoj od teorijskih raspodjela, kao što je npr. normalna raspodjela. Primjenom ove pretpostavke, VaR za tržišni rizik izračunava se na bazi dva osnovna parametra: 1. srednje vrijednosti dobitaka/gubitaka (ili stope prinosa) posmatranog portfolija, te 2. standardne devijacije posmatranih podataka Kovarijansa za pojedinačnu poziciju Pretpostavimo da želimo da napravimo portfolio investicionih sredstava i da počinjemo sa kupovinom zlata vrijednog $. Želimo da znamo: Koliko novca možemo da izgubimo na ovoj poziciji tokom perioda od jednog dana? Da bi izračunali potencijalni jednodnevni gubitak potrebna nam je volatilnost promjena cijena zlata. Jednodnevna volatilnost promjena cijena zlata je data sa 0,55% (za cijenu zlata u $). Na ovaj način, možemo da izračunamo vrijednost koja se rizikuje, tj.potencijalni gubitak na poziciji tokom jednodnevnog perioda na sledeći način: VaR= V * P 59 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

80 gdje je: V- volatilnost, a P= vrijednost pozicije ($) Tako dobijamo da je VaR od 100,000 x 0,0055 =550$. Dakle, odgovor je da na našoj poziciji od $ zlata možemo izgubiti 550$ tokom perioda od 24h. Sledeća stvar koju možemo poželjeti da saznamo je: Koji je stepen povjerenja koji možemo imati u ovu brojku od 550$? Nivo povjerenja se definiše statistički i zahtjeva razumjevanje raspodjele frekfencija cjenovnih promjena Normalna raspodjela Jedan od ključnih pretpostavki pri izračunavanju VaR-a korišćenjem metoda kovarijanse je da su prinosi (tj. procenat cjenovnih promjena) na finansijskim tržištima imaju takođe približno normalnu raspodjelu. Raspodjela cjenovnih promjena za zlato je prikazana na slici Slika 10.2.: Cijene zlata i normalna rapodjela Izvor: Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str. 55. Kriva normalne raspodjele je postavljena preko grafika raspodjele cijene zlata, u svrhe poređenja. Poređenjem normalne krive i histograma može se vidjeti da raspodjela promjena cijena zlata ima približno normalnu raspodelu. Jasno je, naravno, da neće sve 72

81 promjene cijena biti obuhvaćene unutar normalne krive prikazane na grafikonu. Raspodjela cijena zlata pokazuje klasične osobine raspodjele promjena cijena finansijskih sredstava, tj. visok centralni vrh i debele repove. Raspodjela sa debelim repovima ima više učestalosti ekstremnih cjenovnih pomaka negoli neka istinski normalna raspodjela. Postojanje debelih repova kod promjena cijena finansijskih sredstava znači da VaR nije, sam po sebi, dovoljan alat za mjerenje rizika. Stoga determinističko testiranje ekstremnih događaja mora biti korišćeno kao dopuna za VaR. Testiranje ekstremnih događaja istražuje potencijalni gubitak na portfoliju usljed široke raznolikosti scenarija promjena cijena Opisivanje volatilnosti 60 Parametarski odnosno kovarijansni VaR modeli pretpostavljaju normalnost, tj. da su procentualne cjenovne promjene na finansijskim tržištima normalno raspoređene. Ova pretpostavka omogućava da volatilnost bude opisana u smislu standardnih devijacija (SD). Volatilnost se obično opisuje u smislu procentualnih promjena pri čemu je standardno mjerilo promenljivosti (nestalnosti) procentualna promjena koja je jednaka jednostrukoj standardnoj devijaciji. Kritičko pitanje u pogledu volatilnosti je: Kakvo povjerenje možemo imati da buduće promjene cijena neće biti veće od navedene volatilnosti?. Mjerilo volatilnosti od jednostruke standardne devijacije daje nivo povjerenja od 68% da apsolutna (tj. pozitivna ili negativna) vrijednost cjenovnih promjena neće premašiti datu volatilnost. Ovo je prikazano na slici Površina, ili proporcija, cjenovnih promjena pokrivenih jednostrukom standardnom devijacijom je prikazana zasjenčenim područjem. 60 Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str

82 Slika 10.3.: 1-struka i 1,65-struka standardna devijacija Izvor: Cvetinović, M Upravljanje rizicima u finansijskom poslovanju. Beograd: Univerzitet Singidunum. str. 56. Šire područje, obojeno crnim pokazuje cjenovne promjene koje su pokrivene 1,65- strukim standardnim devijacijama (SD). 1,65-struka SD daje nivo povjerenja (koji se naziva intervalom povjerenja) od 90%. Ovo znači da 5% cjenovnih promjena naviše će biti van 1,65-struke SD a isto tako 5% cjenovnih promjena naniže će biti izvan struke SD. Stoga, negativna procentualna cjenovna promjena koja odgovara 1,65- strukoj SD daje 95%-tno povjerenje da cjenovna promjena naniže neće nadmašiti tu brojku. Kada mjerimo VaR mi se bavimo samo sa potencijalnim gubicima, ne i sa profitima. Stoga, mi razmatramo samo procentualne cjenovne promjene naniže koje nisu pokrivene SD-a koje se koriste. Ovo se često označava kao jedno-kraki interval povjerenja. U primjeru zlata, prethodno navedenom, volatilnost je data sa 0,55%. To je zapravo kvota standardne volatilnosti, tj. mera standardne devijacije. Stoga, mi možemo imati nivo povjerenja od 84% (1 SD=68% svih cjenovnih promjena; uzimajući samo pomjeranje naniže, 1 SD=84%) da gubitak neće premašiti 550$. Kada izračunavaju VaR većina banaka koristi jedno-kraki interval povjerenja od 95% ili više. 95% povjerenje je dato sa 1,65-strukom SD-om; 99%-no povjerenje je dato sa 2,33-strukom SD -om. Stoga, za gornji primjer neke pozicije od $ u zlatu, ukoliko želimo VaR brojku sa 95%-tnim intervalom povjerenja trebalo bi pomnožiti volatilnost sa 1,65. Ovo daje VaR od: VaR=1,65 x 0,0055 x 100,000= 907,50 $ Ovaj VaR ima 95%-tno poverenje da gubitak neće premašiti ovu brojku tokom 24h. Ovo bi moglo da bude zaokruženo na 910$, jer navođenje bilo kojeg VaR broja sa 74