Procena vrednosti kapitala preduzeća
|
|
- Debra Johns
- 5 years ago
- Views:
Transcription
1 Čedomir Gligorić * RIZIK KAPITALA KAO FAKTOR PROCENE VREDNOSTI PREDUZEĆA U proceni vrednosti preduzeća neophodno je definisati mogućnost nastanka rizika usled razlika između ostvarenih i predviđenih povrata, zatim napraviti razliku između specifičnih rizika koji su karakteristični samo za neka preduzeća i investiranje u njih i opšteg tržišnog rizika koji važi za širok spektar investiranja i na kraju prikazati modele za merenje tržišnog rizika. Procena vrednosti kapitala preduzeća predstavlja složen proces koji podrazumeva da procenjivač projektuje buduće vrednosti dobitaka i neto novčanih tokova preduzeća koje se procenjuje, ali i diskontnu stopu koja će predstavljati meru očekivanog povrata inicijalnog ulaganja i koja će se koristiti u fazi diskontovanja projektovanih rezultata, što će uz obračun rezidualne vrednosti dovesti do konačne evaluacije preduzeća. Važan faktor koji presudno utiče na vrednost diskontne stope, a samim tim i na evaluaciju kapitala procenjivanog preduzeća je rizik kapitala, što znači da analitičar mora uzeti u obzir sve rizike ostvarenja projektovanih budućih rezultata. Drugim rečima, diskontna stopa trebalo bi da odgovori na pitanje koliko je novca spreman investitor da plati danas, da bi imao pretpostavljeni povraćaj sredstava u budućem projektovanom periodu. U cilju objašnjenja delovanja rizika kapitala u proceni vrednosti preduzeća neophodno je definisati mogućnost nastanka rizika usled razlika između ostvarenih i predviđenih povrata, zatim napraviti razliku između specifičnih rizika koji su karakteristični samo za neka preduzeća i investiranje u njih i opšteg tržišnog rizika koji važi za širok spektar investiranja i na kraju prikazati modele za merenje tržišnog rizika. Ako neki investitor svoja sredstva uloži u državne obveznice koje donose ugovorenu kamatu, neće postojati razlika između predviđenog i ostvarenog prinosa zbog sigurnosti povrata, pa je takvo ulaganje nerizično. S druge strane, u procesu kupovine akcija neke firme (npr. u slučaju privatizacije) stiče se vlasništvo, ali postoji određeni stepen rizika da će se razlikovati planirani i ostvareni neto novčani tok. Zato je neophodno da se izračuna mogući rizik na taj način što će se statistički utvrditi varijansa ili standardna devijacija koja predstavlja meru odstupanja ostvarenih neto novčanih tokova od planiranih. Karakteristike bilo kog investiranja mogu biti merene na osnovu dve varijable: očekivanih povrata koji predstavljaju mogućnost (šansu) i standardne devijacije i varijanse koji reprezentuju opasnost. 1 * Pravni fakultet, Beograd 1 Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, 2002, str
2 Mogući rizik se može aproksimirati na bazi istorijskih podataka. Uzimajući stope prinosa za niz odnosnih godina, analitičar može obračunati prosečan prinos, a zatim porediti te stope sa prosečnim prinosom za svaku godinu i dobiti informacije koje će omogućiti obračun varijanse. Na taj način će se ovo odstupanje obračunati kao odnos stvarnih rezultata i aritmetičke sredine. Upoređujući podatke sa firmom koja se uzima kao konkurentna, i polazeći od pretpostavke da bi se prošlost mogla ostvariti i u budućnosti, rizičnija investicija će biti kupovina akcija onog preduzeća čija je varijansa veća i obrnuto. Postoji veći broj razloga koji dovode do razlikovanja ostvarenih i očekivanih prinosa. Sve razloge možemo grupisati u dve kategorije: specifične rizike (koji se odnose na pojedinačno preduzeće) i tržišni rizik (kome su podložna većina ili sva preduzeća). Specifičan rizik može imati uticaja na jedno ili mali broj preduzeća. On može nastati zato što je, na primer, preduzeće precenilo ili loše procenilo tražnju za njegovim proizvodima i iz toga proizilazi tzv rizik projekta (project risk). Takođe, specifičan rizik može proizaći iz loše anticipacije konkurencije u smislu loše procene slabosti ili jačine konkurentnih preduzeća i ovaj rizik se naziva rizikom konkurencije (competitive risk). U okviru specifičnog rizika često se javlja i sektorski rizik (sector risk) koji utiče na sva preduzeća u jednom sektoru ili delatnosti, ali koji nema efekta na ostale sektore i delatnosti. Sve ove podvrste specifičnog rizika, kao što smo rekli, utiču na mali broj preduzeća. Međutim, osim specifičnog rizika podjednako važnu ulogu u vrednovanju celokupnog rizika ima i tržišni rizik. On obuhvata skoro sva ili sva preduzeća. Npr inflatorna kretanja, promene deviznih kurseva, promene kamatnih stopa, politički rizik, slabost celokupne ekonomije jedne zemlje su rizici koji su karakteristični za sva preduzeća koja su im izložena. Investitori pokušavaju da specifičan rizik smanje diversifikacijom, odnosno kupovinom različitih vrednosnih hartija. Kupovinom različitih stokova i sredstava investitori smanjuju izloženost specifičnom riziku. Dva su razloga koja idu u prilog navedenoj tezi. Kada se izvrši značajna diversifikacija portfolia, onda je svaki deo tog portfolia procentualno jako mali, i promene nekog od njih neće izazvati značajan uticaj na celokupan portfolio. S druge strane, ako je portfolio diversifikovan, cene svakog tog malog dela portfolia mogu se kretati na niže ili na više, tako da će se gubici nastali u jednom delu portfolia nadoknaditi dobicima nekog drugog elementa portfolija. Međutim, tržišni rizik se ne može smanjiti diversifikacijom. Zbog toga korporativne finansije veliki značaj pridaju merenju tržišnog rizika i definišu veći broj različitih modela koji se koriste za njegovo vrednovanje. Svaki od ovih metoda je primenljiv u razvijenoj tržišnoj ekonomiji i pomaže procenjivaču da izračuna diskontnu stopu koja mu je neophodna za konačno vrednovanje kapitala preduzeća. Najrazvijeniji modeli su: CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), multifaktoralni model (Multifactor Models for Risk) i modeli regresije odn. metod zamene (proxy models). S obzirom na značaj analize rizika pogotovu za analitičara, neophodno je upoznati se sa svakim od njih, pošto primena bilo kog od navedenih modela dovodi do istog cilja definisanja diskontne stope neophodne za primenu prinosne metode u proceni vrednosti preduzeća. CAPM model je standardni model za merenje tržišnog rizika. Međutim, u zadnje dve dekade na značaju dobijaju i ostale navedene metode. Postoje određene razlike i sličnosti između ova tri modela, što će biti prikazano prilikom definisanja osnova svih navedenih modela. CAPM model Capital Asset Pricing model (CAPM) je najčešće korišćen model u definisanju rizika kapitala prilikom evaluacije preduzeća. CAPM model predstavlja srž modernih finansija. Model daje precizne pretpostavke veze, koje treba imati u vidu, između rizika nekog sredstva i očekivanog povrata tog sredstva. S jedne strane, obezbeđuje definisanje stope prinosa u vrednovanju mogućih ulaganja, a sa druge strane, model pomaže u vrednovanju one aktive koja do tog momenta nije bila zastupljena na tržištu kapitala. Možemo sumirati jednostavne 33
3 pretpostavke koje vode osnovnoj verziji CAPM modela na sledeći način. Poverenje u ove pretpostavke ogledaju se u garantovanju činjenice da su pojedinci veoma slični u vezi sa očekivanjima prinosa od inicijalnog bogatstva i u vezi tolerancije rizika. Videćemo da usaglašenost ponašanja investitora u velikoj meri pojednostavljuje našu analizu. 1. Postoji puno investitora svaki od njih ima malo bogatstvo u odnosu na ukupno bogatstvo svih investitora. 2. Svi investitori planiraju investicije koristeći isti vremenski horizont. 3. Investicije su ograničene na finansijsku aktivu kojom se javno trguje, kao što su obveznice i akcije, i na kreditne aranžmane bez rizika. 4. Prilikom trgovine svojim stokovima, investitori ne plaćaju poreze i transakcione troškove (provizije i troškove usluga). 5. Svi investitori su racionalni ulagači Svako od investitora analizira hartije od vrednosti na isti način deleći isti ekonomski način razmišlanja koji je zastupljen u svetskoj ekonomiji. Drugim rečima, rezultat je potpuno ista procena mogučnosti distribucije budućeg novčanog toka od investiranja u dostupne hartije od vrednosti... 2 Ove pretpostavke mogu se dopuniti sledećim: 1. Svi investitori su price-takeri i imaju slična očekivanja o povratu od investicija te zbog toga uzimaju u obzir normalan raspored (statistički posmatrano). 2. Količina stokova je ograničena. Aktivom se trguje na tržištu kapitala. Ranije je već rečeno da diversifikacija smanjuje specifičan rizik. Međutim, investitori često prestaju sa širenjem svog portfolia iz dva razloga. Jedan se ogleda u tome da marginalna korist od diversifikacije postaje sve manja kako se portfolio širi. Drugi razlog je to što investitori veruju da često mogu da kupe sredstva potcenjene vrednosti od kojih mogu imati prinos, i zbog toga ne kupuju uvek aktivu za koju veruju da je vrednovana po fer vrednosti ili precenjena. Investitori koji imaju averziju na rizik će većinu ili skoro celo bogatstvo utrošiti na kupovinu nerizičnih finansijskih instrumenata. S druge strane, oni investitori koji su otporniji na rizik će svoja sredstva ulagati u tržišni portfolio. U CAPM modelu rizik pojedinačne hartije od vrednosti je rizik koji taj vrednosni papir dodaje ukupnom portfoliu. Ukoliko se prinosi tog pojedinačnog stoka kreću nezavisno od kretanja portfolia pojedinačni stok neće dodavati mnogo rizika tom portfoliu odnosno neće povećavati rizičnost portfolia. To znači da je najveći deo tog rizika specifičan rizik koji se može otkloniti diversifikacijom. Međutim, ukoliko postoji korelacija u kretanju tog pojedinačnog stoka sa celim portfoliom, onda se može očekivati dodavanje značajnog rizika ukupnom portfoliu. Kada opšti indeks akcija pada, pada i cena posmatrane akcije. Ako opšti indeks cena raste, paralelno raste i cena date akcije. Takva akcija se ocenjuje kao visoko rizična akcija. 3 Takav stok vrednosnih hartija ima veliki tržišni rizik koji se ne može diversifikovati, a manje izražen specifični rizik. Statistički, dodati rizik na portfolio se računa korišćenjem kovarijanse te hartije od vrednosti sa tržišnim portfoliom. Kovarijansa meri korelaciju između kretanja vrednosti kupljene vrednosne hartije koja dodaje određeni rizik portfoliu i kretanja vrednosti celokupnog portfolia. Međutim, ona je nedovoljna za procenu da li je ta hartija od vrednosti rizičnija ili manje rizična u odnosu na ceo portfolio. Zato se stepen korelacije povrata pojedinačnog stoka i tržišnog povrata mora podeliti sa varijansom tržišnog portfolia da bi se dobila vrednost koja će imati uticaja na definisanje vrednosti očekivanog povrata, koja će za potrebe finansijske analize biti korišćena kao diskontna stopa. Beta koeficijent meri tržišni rizik akcije i njenu osetljivost na tržišna kretanja. 4 Do vrednosti Beta koeficijenta dolazimo postepeno prolazeći kroz sledeće faze: 1. na bazi istorijskih podataka obračunava se Sharpe F,William, Gordon Alexander, Fundamental of Investments, Prentice Hall, str 229 Miroljub Labus, Osnovi ekonomije, Stubovi Kulture, Beograd, 1999, str 486 Brealey, Myers, Principles of corporate finance, 6th edition, Mc Graw-Hill, Irwin, str
4 prosečna stopa prinosa za preduzeće čiji kapital procenjujemo i prosečan povrat tržišnog portfolia; 2. obračunavaju se odstupanja procenjivanog preduzeća i tržišnog portfolia tako što za svaku godinu od iznosa stope prinosa kod preduzeća odnosno stope povrata tržišnog portfolia oduzimamo prosečne stope prinosa i tržišnog povrata sukcesivno; 3. izračunavaju se elementi kovarijanse tako što se za svaku godinu umnožavaju izračunata odstupanja posmatranog preduzeća i tržišnog portfolia; 4. zatim je potrebno izračunati kvadrat odstupanja tržišnog povrata za svaku godinu kako bi nesmetano izračunali varijansu tržišnog povrata; 5. sabiraju se elementi kovarijanse iz faze 3 kako bi došli do iznosa kovarijanse između procenjivanog preduzeća i tržišnog portfolia; 6. poslednja faza podrazumeva sabiranje kvadrata odstupanja tržišnog povrata svake godine od prosečnog povrata tržišnog portfolia kako bi se došlo do iznosa varijanse tržišnog portfolia. Navedeni postupak pokazuje da se do vrednosti Beta koeficijenta dolazi na sledeći način: Beta koeficijent = Kovarijansa aktive i sa tržišnim portfoliom / Varijansa tržišnog portfolia Aktiva koja je rizičnija od tržišnog portfolia imaće vrednost Beta koeficijenta jednaku ili veću od 1, a one hartije od vrednosti čiji se Beta koeficijent približava 0 biće manje rizična sredstva u odnosu na prosečni rizik portfolia. Zahvaljujući Beta koeficijentu procenitelj može izračunati vrednost diskontne stope koja će biti validna u proceni vrednosti preduzeća po prinosnoj metodi. Međutim, obračun Beta koeficijenta sa sobom nosi određene probleme a oni se mogu sistematizovati na sledeći način: 1. Beta koeficijent varira tokom vremena. 2. Probna veličina Beta koeficijenta može biti neadekvatna. 3. Beta koeficijent je pod uticajem promena finansijskog leveridža i poslovnog rizika. Ovi problemi se rešavaju korišćenjem sledećih metoda: 1. Prva dva problema se rešavaju korišćenjem sofisticiranijih statističkih tehnika. 2. Poslednji problem se može rešiti prilagođavanjem Beta koeficijenta promenama poslovnog i finansijskog rizika. 5 Činjenica da svaki investitor kupuje ili drži kod sebe različitu kombinaciju nerizičnih i rizičnih hartija od vrednosti dovodi do sledećeg zaključka: očekivani povrat nekog stoka je linearno zavisan od Beta koeficijenta. Drugim rečima, očekivani povrtat može biti razmatran kao funkcija nerizične stope prinosa i Beta koeficijenta: E (Ri) = Rf + βi (E (Rm) Rf) 6 gde E (Ri) = očekivani povrat na hartiju od vrednosti, Rf = nerizična stopa prinosa, E (Rm) = očekivani povrat tržišnog portfolia βi = beta koeficijent. U proceni vrednosti preduzeća očekivani povrat nije ništa drugo nego diskontna stopa koja će se koristiti u procesu diskontovanja budućih tokova gotovine, tako da gore navedena formula može da dobije sledeći izgled: DS = rf + β (rm rf) gde je DS = diskontna stopa, rf = stopa vremenske preferencije vrednosti (nerizična stopa povrata), rm = stopa povrata za tržište, β = rizik Beta (Beta koeficijent) 5 6 Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance, Sixth Edition, Mc Graw-Hill Irwin, New York, str 312 Formula preuzeta iz Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, str
5 Arbitrage Pricing Model (APM model) CAPM model je model koji rizik isključivo vezuje za rizičnost tržišnog portfolia i zbog toga je često bio kritikovan kako od teoretičara tako i od ljudi zaposlenih u praksi. Zbog toga je Ross (1976) predložio alternativni model koji se zasniva na sledećoj činjenici: Ovaj model uključuje simultanu kupovinu i prodaju istih (sličnih) vrednosnih papira (obično na različitim tržištima) da bi se stekao profit iz razlike u cenama. 7 To znači da ukoliko investitor rizičnije ulaže i zarađuje više nego što bi mu to dozvolila nerizična stopa povrata, on pronalazi arbitražnu mogućnost, odnosno šansu. Ako dva portfolia imaju istu izloženost riziku ali obezbeđuju različite očekivane povrate, investitor će kupiti onaj portfolio koji daje veći očekivani povrat, a prodati onaj portfolio sa nižim očekivanim povratom, a njegov dobitak od ovih transakcija će se voditi kao nerizičan profit. Kao i CAPM model i APM model polazi od pretpostavke da se celokupan rizik može podeliti na specifičnu i tržišnu komponentu. Specifičan rizik se odnosi na pojedinačna preduzeća, a tržišni rizik ima uticaja na većinu ili sve firme i obuhvata nepredvidljive promene u velikom broju privrednih varijabli kao što su društveni proizvod, inflacija i kamatne stope. Uzimajući u obzir sve navedene komponente dobijamo sledeće: i meri osetljivost investicija na promene u svakom od tih izvora. Zbog toga se tržišna komponenta nepredvidljivog povrata može dekomponovati na sledeći način: R = E (R) + (β1 F1 + β2 F βn Fn) + ε gde βi = predstavlja stepen osetljivosti investicija na nepredvidive promene u faktoru j Fi = nepredvidljive promene u faktoru j. Mera osetljivosti ulaganja u vrednosne hartije na nepredvidljive promene u svakom od navedenih makroekonomskih faktora predstavlja, ustvari, faktorski Beta koeficijent. Koristi od diversifikacije portfolia već su razmatrane u ranijim delovima rada; i u APM modelu diversifikacija eliminiše specifičan rizik firme, te zbog toga specifičan rizik ne nalazi svoje mesto u obračunu stope tržišnog povrata. Stopa povrata tržišnog portfolia zbog toga predstavlja zbir dva ponderisana proseka predviđenih povrata tržišnog portfolia i tržišnih faktora: Rp = (w1r1 + w2r wnrn) + (w1β1, 1 + w2β1, wnβ1, n) F1 + (w1β2, 1 + w2β2, wnβ2, n) F2... gde wj = predstavlja ponder vrednosne hartije j (gde ima n vrednosnih papira), Rj = očekivani povrat hartije od vrednosti j, βi, j = Beta faktor i za finansijsku aktivu j. R = E (R) + m + ε gde je R = ostvareni povrat, m = tržišna komponenta nepredvidljivog rizika ε = komponenta specifičnog rizika. Iako i CAPM i APM model uzimaju u obzir postojanje obe, gore navedene, komponente rizika, APM model meri tržišni rizik na drugačiji način. CAPM model polazi od pretpostavke da se tržišni rizik nalazi u samom tržišnom portfoliu dok APM model dozvoljava postojanje velikog broja izvora tržišnog rizika Poslednji korak u ovom procesu je procena očekivanog povrata kao funkcije pojedinačnih Beta koeficijenata. Beta celokupnog portfolia je jednaka ponderisanom proseku svih Beta elemenata portfolia. Ono što bi trebalo imati na umu je da bi očekivani povrati trebali da budu linearno zavisni od Beta koeficijenta. Zbog toga se očekivani povrat u APM modelu dobija na sledeći način: E (R) = Rf + β1 (E (R1) Rf) + β2 (E (R2) Rf)... + βk (E (Rk) Rf) gde je Rf = očekivani povrat nerizičnog stoka, 7 Weston, Copeland, Financial Theory and Corporate Policy (3th Edition), Addison Wesley, 1988, str
6 E (Rj) = očekivani povrat portfolia sa faktorskom Betom 1 za faktor j, i nula za sve ostale faktore (gde j uzima vrednost 1, 2..., K faktora) Izrazi navedeni u velikim zagradama mogu se definisati kao premija za rizik za svaki od faktora u modelu. APM model može se razmatrati kao širi model u odnosu na CAPM model, zato što CAPM model predstavlja specijalni slučaj APM modela gde samo jedan ekonomski faktor upravlja tržišnim povratima, a faktor je ceo tržišni portfolio. APM model zahteva procenjivanje vrednosti faktorskih beta i faktorskih premija za rizik koje se dodaju na nerizičnu stopu prinosa u cilju dobijanja vrednosti ocekivanog povrata odn. diskontne stope koju procenjivač koristi za obračun vrednosti kapitala. Međutim faktorska analiza u APM modelu ne identifikuje faktore u ekonomskom smislu reči. To znači da su ovi faktori neodređeni, na neki način, nedefinisani. Ovaj model tržišni rizik meri u odnosu na neodređene makroekonomske varijable, mereći osetljivost investicija u odnosu na svaki faktor određivanjem faktorskog Beta koeficijenta. U postupku faktorske analize procenjuje se broj faktora koji utiču na pojavu rizika, faktorske bete i faktorske premije za rizik. Multifaktorski model Multifaktorski model predstavlja varijantu APM modela koja pokušava da učini određenijim APM model. APM model dolazi do vrednosti očekivanog povrata na bazi nespecificiranih faktora u modelu koji ima potporu u statistici ali uz određene slabosti, te zbog toga multifaktorski model zamenjuje neidentifikovane statističke faktore sa tačno definisanim ekonomskim faktorima gde se kao rezultanta javlja model koji ima ekonomsku bazu i koji zadržava jačinu APM modela. Multifaktorski model koristi istorijske podatke pre nego ekonomsko modeliranje. On poredi ponašanje neimenovanih faktora prateći ih kroz određeni period vremena i ponašanje izabranih makroekonomskih varijabli u istom periodu vremena, želeći da utvrdi da li postoji određena korelacija između nekih neimenovanih i izabranih makroekonomskih varijabli. Chen, Roll i Ross su utvrdili da postoje određene makroekonomske varijable koje imaju visok stepen korelacije sa faktorima dobijenim u APM modelu u faktorskoj analizi. To su: društveni proizvod, promene u očekivanoj inflaciji, neanticipirana inflacija, promene u stopama povrata nerizičnog portfolia... I u ovom modelu će se računati faktorski beta koeficijenti, pa će se do iznosa očekivane stope povrata, odn diskontne stope doći na sledeći način: E (R) = Rf + βgnp (E (RGNP) Rf) + βi (E (RI) Rf)... + βk (E (Rk) Rf) gde je βgnp = Beta koeficijent u odnosu na promene u industrijskoj proizvodnji E (RGNP) = očekivani povrat na portfolio sa betom jedan na faktor društveni proizvod i nula na ostale faktore, βi = Beta u odnosu na promene u inflaciji E (RI) = očekivani povrat na portfolio sa betom jedan na faktor inflacije i betom nula na ostale faktore Troškovi prelaska sa APM na multifaktorski model mogu se meriti direktno veličinom greške koja se pravi u definisanju faktora samog modela. Ekonomski faktori u modelu mogu varirati tokom vremena što znači i premija za rizik koja je vezana za svaki od njih. Korišćenje pogrešnih faktora i propuštanje značajnih faktora u modelu dovodi do pogrešne i nevalidne procene diskontne stope. Modeli regresije Svi do sada prikazani modeli do sada su definisali tržišni rizik veoma široko, razvijajući metode koji će možda na najbolji način meriti tržišni rizik. Svi modeli su za obračun beta koeficijenata koristili istorijske podatke. Model regresije započinje analizu sa ostvarenim povratima, i pokušava da objasni razlike u povratima hartija od vrednosti u dugom vremenskom horizontu, koristeći podatke o tržišnoj vrednosti firme i finansijskim pokazateljima koji se dobijaju kao odnos tržišne vrednosti i knjigovodstvene vrednosti odn. tržišne vrednosti i dobiti (dividende). Na bazi različitih studija došlo se do zaključka da portfolia sa nižim gore navedenim 37
7 koeficijentima daju veće povrate nego druge akcije. Ako prinosi od investicija u portfolio konstantno rastu to znači da je takvo investiranje rizičnije, polazna je pretpostavka ovog modela. Zato je neophodno sagledati šta sva ulaganja u ovakve portfolije imaju zajedničko kako bi te karakteristike postale indirektna zamena za tržišni rizik. Na bazi istraživanja koja su sprovedena od strane Fama i French-a došlo se do zaključka da su u periodu od do ostvareni prinosi bili u velikom stepenu korelacije sa raciom book-to-price (odnosom knjigovodstvene vrednosti kapitala i tržišne vrednosti kapitala). Preduzeća koja su ostvarivala visoke prinose u datom periodu, imale su nizak nivo tržišne kapitalizacije odnosno visok racio book-toprice. 8 Zato su ovi ekonomisti predložili da ova merenja i uočena pravilnost postanu zamena za rizik što je dalo sledeću regresionu jednačinu za očekivane mesečne povrate akcija koje se kotiraju na berzi u Njujorku: Rt = 1, 77% - 0, 11 ln (MV) + 0, 35 ln (BV/MV) gde je, MV = tržišna vrednost kapitala BV = knjigovodstvena vrednost kapitala BV/MV = book-to-price racio Ovaj model je očigledno nastao na bazi istorijskih podataka i regresionih veza između njih. Svako preduzeće može veoma lako da dođe do iznosa očekivanog prinosa tako što informacije o svojoj tržišnoj vrednosti i gore navedenom raciu ubacuje u jednačinu i dobija očekivani mesečni povrat. Ovaj model nema toliko široku primenu kao prethodna tri analizirana modela. Model koji je najviše primenjen u svetskoj ekonomiji za merenje tržišnog rizika, očekivane stope povrata, samim tim i diskontne stope je CAPM model, prvenstveno zbog svoje jednostavnosti, jer po njemu samo jedan faktor upravlja rizikom i opredeljuje procenu. Naravno, ne smemo zaborati vrlo restriktivne pretpostavke koje model zahteva, a koje su već objašnjene. APM model je zasigurno složeniji i komplikovaniji model, jer ukupan tržišni rizik meri većim brojem faktora, ali sa druge strane ulaganje u portfolio može biti osetljivo na određene ekonomske faktore koji nisu dobro reprezentovani u tržišnom indeksu (koji služi za obračun Beta koeficijenta), pa je sa tog aspekta APM model u prednosti, jer omogućava detaljniji pristup pojedinim faktorima i analizu njihovog uticaja na prinos. Sumirajući sve navedeno, može se zaključiti da, za razliku od našeg zakonskog rešenja, koje predviđa korišćenje metoda zidanja u obračunu diskontne stope, a gde se rizici kapitala i premije za rizik ne računaju na bazi informacija sa tržišta kapitala, usled nerazvijenosti istog, metodi koji se primenjuju u zemljama sa razvijenim tržištem kapitala su zasigurno složeniji ali i precizniji. Polazne pretpostavke svih modela su da se sve informacije o rizicima mogu sagledati praćenjem podataka sa tržišta kapitala. Zbog svoje jednostavnosti u praksi se najviše koristi CAPM model, ali se ne sme zanemariti činjenica da su i ostali modeli primenljivi i da se vrlo često i oni koriste. Sa daljim razvojem tržišta kapitala i berze u našoj zemlji stvoriće se preduslovi da se zakonska rešenja u vezi procene vrednosti preduzeća prošire tako da se omogući i upotreba modela merenja rizika koji svoju potporu imaju u zemljama u kojima berze funkcionišu već duži vremenski period. Na taj način će rezultati procene vrednosti preduzeća povećati svoju validnost i tačnost, a u proces evaluacije će se uključiti tekovine razvijenih zemalja. 8 Podaci preuzeti iz Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, str 75 38
8 Abstract The process of privatization in Serbia and Montengro creates the need for evaluation of enterprises which are the subjects of transformation. The estimation of risk plays the main role in evaluations, providing the valid and precise business valuations. In our country, information about risks are not used so much because the capital market is in procedure of development. On the contrary, those information are very important and frequently used in countries with developed capital markets. These capital markets have a long history, and many useful information are available for the analysts. They can compare data from many years and make some conclusions about risk and trend of variables. It is necessary to present the practice of developed countries which use several models in risk estimation such as The Capital Asset Pricing Model, The Arbitrage Pricing Model, Multi factor models and Proxy models. There are some differences between models, but all of them use different information from stock exchange, dividing risk into two categories: market risk and specific risk which can be well diversified. Thereby, the risk becomes the leading factor in account of discount rate which will be used in evaluation of enterprises. The mostly used model in practice is The Capital Asset Pricing Model because of simplicity and possibility to explain the market risk, but all other models are used, too. The development of capital market in our country will be inevitably the reason for applying those models. Also, some changes in law of business valuation will be made. Accordingly, the quality and validity of evaluation will be increased. 39
SIMPLE PAST TENSE (prosto prošlo vreme) Građenje prostog prošlog vremena zavisi od toga da li je glagol koji ga gradi pravilan ili nepravilan.
SIMPLE PAST TENSE (prosto prošlo vreme) Građenje prostog prošlog vremena zavisi od toga da li je glagol koji ga gradi pravilan ili nepravilan. 1) Kod pravilnih glagola, prosto prošlo vreme se gradi tako
More informationPodešavanje za eduroam ios
Copyright by AMRES Ovo uputstvo se odnosi na Apple mobilne uređaje: ipad, iphone, ipod Touch. Konfiguracija podrazumeva podešavanja koja se vrše na računaru i podešavanja na mobilnom uređaju. Podešavanja
More informationGUI Layout Manager-i. Bojan Tomić Branislav Vidojević
GUI Layout Manager-i Bojan Tomić Branislav Vidojević Layout Manager-i ContentPane Centralni deo prozora Na njega se dodaju ostale komponente (dugmići, polja za unos...) To je objekat klase javax.swing.jpanel
More informationUlazne promenljive se nazivaju argumenti ili fiktivni parametri. Potprogram se poziva u okviru programa, kada se pri pozivu navode stvarni parametri.
Potprogrami su delovi programa. Često se delovi koda ponavljaju u okviru nekog programa. Logično je da se ta grupa komandi izdvoji u potprogram, i da se po želji poziva u okviru programa tamo gde je potrebno.
More informationBiznis scenario: sekcije pk * id_sekcije * naziv. projekti pk * id_projekta * naziv ꓳ profesor fk * id_sekcije
Biznis scenario: U školi postoje četiri sekcije sportska, dramska, likovna i novinarska. Svaka sekcija ima nekoliko aktuelnih projekata. Likovna ima četiri projekta. Za projekte Pikaso, Rubens i Rembrant
More informationDEFINISANJE TURISTIČKE TRAŽNJE
DEFINISANJE TURISTIČKE TRAŽNJE Tražnja se može definisati kao spremnost kupaca da pri različitom nivou cena kupuju različite količine jedne robe na određenom tržištu i u određenom vremenu (Veselinović
More informationUvod u relacione baze podataka
Uvod u relacione baze podataka 25. novembar 2011. godine 7. čas SQL skalarne funkcije, operatori ANY (SOME) i ALL 1. Za svakog studenta izdvojiti ime i prezime i broj različitih ispita koje je pao (ako
More informationTRENING I RAZVOJ VEŽBE 4 JELENA ANĐELKOVIĆ LABROVIĆ
TRENING I RAZVOJ VEŽBE 4 JELENA ANĐELKOVIĆ LABROVIĆ DIZAJN TRENINGA Model trening procesa FAZA DIZAJNA CILJEVI TRENINGA Vrste ciljeva treninga 1. Ciljevi učesnika u treningu 2. Ciljevi učenja Opisuju željene
More informationODREĐIVANJE DISKOTNE STOPE METODOM ''ZIDANJA'' KAO JEDAN OD KORAKA METODE DISKONTOVANJA NOVČANIH TOKOVA
, 2006, 8, (1 2) str. 133 149 Dragomir Dimitrijević * ODREĐIVANJE DISKOTNE STOPE METODOM ''ZIDANJA'' KAO JEDAN OD KORAKA METODE DISKONTOVANJA NOVČANIH TOKOVA Apstrakt: U radu je razmatran proces utvrđivanja
More informationEduroam O Eduroam servisu edu roam Uputstvo za podešavanje Eduroam konekcije NAPOMENA: Microsoft Windows XP Change advanced settings
Eduroam O Eduroam servisu Eduroam - educational roaming je besplatan servis za pristup Internetu. Svojim korisnicima omogućava bezbedan, brz i jednostavan pristup Internetu širom sveta, bez potrebe za
More informationAMRES eduroam update, CAT alat za kreiranje instalera za korisničke uređaje. Marko Eremija Sastanak administratora, Beograd,
AMRES eduroam update, CAT alat za kreiranje instalera za korisničke uređaje Marko Eremija Sastanak administratora, Beograd, 12.12.2013. Sadržaj eduroam - uvod AMRES eduroam statistika Novine u okviru eduroam
More informationBENCHMARKING HOSTELA
BENCHMARKING HOSTELA IZVJEŠTAJ ZA SVIBANJ. BENCHMARKING HOSTELA 1. DEFINIRANJE UZORKA Tablica 1. Struktura uzorka 1 BROJ HOSTELA BROJ KREVETA Ukupno 1016 643 1971 Regije Istra 2 227 Kvarner 4 5 245 991
More informationPROJEKTNI PRORAČUN 1
PROJEKTNI PRORAČUN 1 Programski period 2014. 2020. Kategorije troškova Pojednostavlj ene opcije troškova (flat rate, lump sum) Radni paketi Pripremni troškovi, troškovi zatvaranja projekta Stope financiranja
More informationSTRUČNA PRAKSA B-PRO TEMA 13
MAŠINSKI FAKULTET U BEOGRADU Katedra za proizvodno mašinstvo STRUČNA PRAKSA B-PRO TEMA 13 MONTAŽA I SISTEM KVALITETA MONTAŽA Kratak opis montže i ispitivanja gotovog proizvoda. Dati izgled i sadržaj tehnološkog
More informationEKONOMSKI MODEL VREDNOSTI. Dr Đorđe Kaličanin Ekonomski fakultet u Beogradu
EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI Dr Đorđe Kaličanin Ekonomski fakultet u Beogradu 1 PORODIČNO STABLO MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI 2 NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Merenje
More informationCJENIK APLIKACIJE CERAMIC PRO PROIZVODA STAKLO PLASTIKA AUTO LAK KOŽA I TEKSTIL ALU FELGE SVJETLA
KOŽA I TEKSTIL ALU FELGE CJENIK APLIKACIJE CERAMIC PRO PROIZVODA Radovi prije aplikacije: Prije nanošenja Ceramic Pro premaza površina vozila na koju se nanosi mora bi dovedena u korektno stanje. Proces
More informationVREDNOVANJE KOMPANIJA NA TRŽIŠTIMA U RAZVOJU METODOM DISKONTOVANJA NOVČANIH TOKOVA 1 DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION OF COMPANIES IN EMERGING MARKETS
UDK 658.15:657.92 330.332.54 VREDNOVANJE KOMPANIJA NA TRŽIŠTIMA U RAZVOJU METODOM DISKONTOVANJA NOVČANIH TOKOVA 1 DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION OF COMPANIES IN EMERGING MARKETS Mihajlo Đukić Jelena Minović
More informationKAPACITET USB GB. Laserska gravura. po jednoj strani. Digitalna štampa, pun kolor, po jednoj strani USB GB 8 GB 16 GB.
9.72 8.24 6.75 6.55 6.13 po 9.30 7.89 5.86 10.48 8.89 7.30 7.06 6.61 11.51 9.75 8.00 7.75 7.25 po 0.38 10.21 8.66 7.11 6.89 6.44 11.40 9.66 9.73 7.69 7.19 12.43 1 8.38 7.83 po 0.55 0.48 0.37 11.76 9.98
More informationAnaliza berzanskog poslovanja
Ekonomski fakultet u Podgorici Analiza berzanskog poslovanja P8: Fundamentalna analiza cijena akcija Dr Saša Popovic Fundamentalna analiza Fundamentalna analiza predstavlja metod koji se koristi za odredivanje
More informationSavez računovođa i revizora Republike Srpske Procena vrednosti Studija slučaja
Savez računovođa i revizora Republike Srpske Procena vrednosti Studija slučaja Darko Stanisavić, Deloitte, direktor sektora za procene za Adria region Banja Luka, 12.-13. novembar 2010. Svrha procene Svrha
More informationTRAJANJE AKCIJE ILI PRETHODNOG ISTEKA ZALIHA ZELENI ALAT
TRAJANJE AKCIJE 16.01.2019-28.02.2019 ILI PRETHODNOG ISTEKA ZALIHA ZELENI ALAT Akcija sa poklonima Digitally signed by pki, pki, BOSCH, EMEA, BOSCH, EMEA, R, A, radivoje.stevanovic R, A, 2019.01.15 11:41:02
More informationIZDAVANJE SERTIFIKATA NA WINDOWS 10 PLATFORMI
IZDAVANJE SERTIFIKATA NA WINDOWS 10 PLATFORMI Za pomoć oko izdavanja sertifikata na Windows 10 operativnom sistemu možete se obratiti na e-mejl adresu esupport@eurobank.rs ili pozivom na telefonski broj
More informationSAS On Demand. Video: Upute za registraciju:
SAS On Demand Video: http://www.sas.com/apps/webnet/video-sharing.html?bcid=3794695462001 Upute za registraciju: 1. Registracija na stranici: https://odamid.oda.sas.com/sasodaregistration/index.html U
More informationStruktura i organizacija baza podataka
Fakultet tehničkih nauka, DRA, Novi Sad Predmet: Struktura i organizacija baza podataka Dr Slavica Aleksić, Milanka Bjelica, Nikola Obrenović Primer radnik({mbr, Ime, Prz, Sef, Plt, God, Pre}, {Mbr}),
More informationDEVELOPMENT OF SMEs SECTOR IN THE WESTERN BALKAN COUNTRIES
Zijad Džafić UDK 334.71.02(497-15) Adnan Rovčanin Preliminary paper Muamer Halilbašić Prethodno priopćenje DEVELOPMENT OF SMEs SECTOR IN THE WESTERN BALKAN COUNTRIES ABSTRACT The shortage of large markets
More informationBušilice nove generacije. ImpactDrill
NOVITET Bušilice nove generacije ImpactDrill Nove udarne bušilice od Bosch-a EasyImpact 550 EasyImpact 570 UniversalImpact 700 UniversalImpact 800 AdvancedImpact 900 Dostupna od 01.05.2017 2 Logika iza
More informationStruktura indeksa: B-stablo. ls/swd/btree/btree.html
Struktura indeksa: B-stablo http://cis.stvincent.edu/html/tutoria ls/swd/btree/btree.html Uvod ISAM (Index-Sequential Access Method, IBM sredina 60-tih godina 20. veka) Nedostaci: sekvencijalno pretraživanje
More informationKlasterizacija. NIKOLA MILIKIĆ URL:
Klasterizacija NIKOLA MILIKIĆ EMAIL: nikola.milikic@fon.bg.ac.rs URL: http://nikola.milikic.info Klasterizacija Klasterizacija (eng. Clustering) spada u grupu tehnika nenadgledanog učenja i omogućava grupisanje
More information1.7 Predstavljanje negativnih brojeva u binarnom sistemu
.7 Predstavljanje negativnih brojeva u binarnom sistemu U decimalnom brojnom sistemu pozitivni brojevi se predstavljaju znakom + napisanim ispred cifara koje definišu apsolutnu vrednost broja, odnosno
More informationENR 1.4 OPIS I KLASIFIKACIJA VAZDUŠNOG PROSTORA U KOME SE PRUŽAJU ATS USLUGE ENR 1.4 ATS AIRSPACE CLASSIFICATION AND DESCRIPTION
VFR AIP Srbija / Crna Gora ENR 1.4 1 ENR 1.4 OPIS I KLASIFIKACIJA VAZDUŠNOG PROSTORA U KOME SE PRUŽAJU ATS USLUGE ENR 1.4 ATS AIRSPACE CLASSIFICATION AND DESCRIPTION 1. KLASIFIKACIJA VAZDUŠNOG PROSTORA
More informationNejednakosti s faktorijelima
Osječki matematički list 7007, 8 87 8 Nejedakosti s faktorijelima Ilija Ilišević Sažetak Opisae su tehike kako se mogu dokazati ejedakosti koje sadrže faktorijele Spomeute tehike su ilustrirae a izu zaimljivih
More informationTretman rizika u obračunu obezvređenja po IFRS 9 dr Miloš Božović Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu i Centar za investicije i finansije,
Tretman rizika u obračunu obezvređenja po IFRS 9 dr Miloš Božović Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu i Centar za investicije i finansije, Beograd 2 Obezvređenje (impairment) Sadržaj prezentacije
More informationECONOMIC EVALUATION OF TOBACCO VARIETIES OF TOBACCO TYPE PRILEP EKONOMSKO OCJENIVANJE SORTE DUHANA TIPA PRILEP
ECONOMIC EVALUATION OF TOBACCO VARIETIES OF TOBACCO TYPE PRILEP EKONOMSKO OCJENIVANJE SORTE DUHANA TIPA PRILEP M. Mitreski, A. Korubin-Aleksoska, J. Trajkoski, R. Mavroski ABSTRACT In general every agricultural
More informationODREĐIVANJE STOPE RASTA KAO INPUTA DISKONTNIH MODELA VREDNOVANJA AKCIJA
Pregledni rad Škola biznisa Broj 3-4/2013 UDC 658.5 347.72.034 ODREĐIVANJE STOPE RASTA KAO INPUTA DISKONTNIH MODELA VREDNOVANJA AKCIJA Mirela Momčilović *, Visoka poslovna škola strukovnih studija, Novi
More informationRANI BOOKING TURSKA LJETO 2017
PUTNIČKA AGENCIJA FIBULA AIR TRAVEL AGENCY D.O.O. UL. FERHADIJA 24; 71000 SARAJEVO; BIH TEL:033/232523; 033/570700; E-MAIL: INFO@FIBULA.BA; FIBULA@BIH.NET.BA; WEB: WWW.FIBULA.BA SUDSKI REGISTAR: UF/I-1769/02,
More informationIdejno rješenje: Dubrovnik Vizualni identitet kandidature Dubrovnika za Europsku prijestolnicu kulture 2020.
Idejno rješenje: Dubrovnik 2020. Vizualni identitet kandidature Dubrovnika za Europsku prijestolnicu kulture 2020. vizualni identitet kandidature dubrovnika za europsku prijestolnicu kulture 2020. visual
More informationPort Community System
Port Community System Konferencija o jedinstvenom pomorskom sučelju i digitalizaciji u pomorskom prometu 17. Siječanj 2018. godine, Zagreb Darko Plećaš Voditelj Odsjeka IS-a 1 Sadržaj Razvoj lokalnog PCS
More informationMogudnosti za prilagođavanje
Mogudnosti za prilagođavanje Shaun Martin World Wildlife Fund, Inc. 2012 All rights reserved. Mogudnosti za prilagođavanje Za koje ste primere aktivnosti prilagođavanja čuli, pročitali, ili iskusili? Mogudnosti
More informationPROCJENA VRIJEDNOSTI GRUPE PODRAVKA PRIMJENOM METODE DISKONTIRANIH NOVČANIH TIJEKOVA I METODE MULTIPLIKATORA USPOREDIVIH PODUZEĆA
SVEUČILIŠTE U SPLITU EKONOMSKI FAKULTET DIPLOMSKI RAD PROCJENA VRIJEDNOSTI GRUPE PODRAVKA PRIMJENOM METODE DISKONTIRANIH NOVČANIH TIJEKOVA I METODE MULTIPLIKATORA USPOREDIVIH PODUZEĆA Mentorica: doc. dr.
More informationPERSONAL INFORMATION. Name: Fields of interest: Teaching courses:
PERSONAL INFORMATION Name: E-mail: Fields of interest: Teaching courses: Almira Arnaut Berilo almira.arnaut@efsa.unsa.ba Quantitative Methods in Economy Quantitative Methods in Economy and Management Operations
More informationUNIVERZITET ZA POSLOVNI INŽENJERING I MENADŽMENT BANJA LUKA EKONOMSKI FAKULTET Magistarski studijski program: Finansije i bankarstvo
UNIVERZITET ZA POSLOVNI INŽENJERING I MENADŽMENT BANJA LUKA EKONOMSKI FAKULTET Magistarski studijski program: Finansije i bankarstvo Magistarski rad UTICAJ VAR (VALUE AT RISK) KAO MJERE TRŽIŠNOG RIZIKA
More informationSTOPA OBAVEZNE REZERVE KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE
prilozi saradnika Mirjana Palić* Nikola Tasić* STOPA OBAVEZNE REZERVE KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE U ovom radu data je uloga obavezne rezerve u transmisionom mehanizmu kako bi se sagledala efikasnost
More informationIDENTIFYING THE FACTORS OF TOURISM COMPETITIVENESS LEVEL IN THE SOUTHEASTERN EUROPEAN COUNTRIES UDC : (4-12)
FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization Vol. 10, N o 2, 2013, pp. 117-127 Review paper IDENTIFYING THE FACTORS OF TOURISM COMPETITIVENESS LEVEL IN THE SOUTHEASTERN EUROPEAN COUNTRIES UDC
More informationUNIVERZITET U BEOGRADU RUDARSKO GEOLOŠKI FAKULTET DEPARTMAN ZA HIDROGEOLOGIJU ZBORNIK RADOVA. ZLATIBOR maj godine
UNIVERZITETUBEOGRADU RUDARSKOGEOLOŠKIFAKULTET DEPARTMANZAHIDROGEOLOGIJU ZBORNIKRADOVA ZLATIBOR 1720.maj2012.godine XIVSRPSKISIMPOZIJUMOHIDROGEOLOGIJI ZBORNIKRADOVA IZDAVA: ZAIZDAVAA: TEHNIKIUREDNICI: TIRAŽ:
More informationModelling Transport Demands in Maritime Passenger Traffic Modeliranje potražnje prijevoza u putničkom pomorskom prometu
Modelling Transport Demands in Maritime Passenger Traffic Modeliranje potražnje prijevoza u putničkom pomorskom prometu Drago Pupavac Polytehnic of Rijeka Rijeka e-mail: drago.pupavac@veleri.hr Veljko
More information1. Multivarijaciona statistička analiza 1
1. Multivarijaciona statistička analiza 1 Faktorska analiza Faktorska analiza predstavlja jednu od najpopularnijih multivarijacionih tehnika koja ima dva cilja: 1. Identifikacija i razumevanje osnovne
More informationCJENOVNIK KABLOVSKA TV DIGITALNA TV INTERNET USLUGE
CJENOVNIK KABLOVSKA TV Za zasnivanje pretplatničkog odnosa za korištenje usluga kablovske televizije potrebno je da je tehnički izvodljivo (mogude) priključenje na mrežu Kablovskih televizija HS i HKBnet
More informationOtpremanje video snimka na YouTube
Otpremanje video snimka na YouTube Korak br. 1 priprema snimka za otpremanje Da biste mogli da otpremite video snimak na YouTube, potrebno je da imate kreiran nalog na gmailu i da video snimak bude u nekom
More informationSTABLA ODLUČIVANJA. Jelena Jovanovic. Web:
STABLA ODLUČIVANJA Jelena Jovanovic Email: jeljov@gmail.com Web: http://jelenajovanovic.net 2 Zahvalnica: Ovi slajdovi su bazirani na materijalima pripremljenim za kurs Applied Modern Statistical Learning
More informationINTEGRISANI PRISTUP VREDNOVANJU AKCIJA ZASNOVAN NA REALNIM OPCIJAMA
UNIVERZITET U BEOGRADU FAKULTET ORGANIZACIONIH NAUKA Milica M. Latinović INTEGRISANI PRISTUP VREDNOVANJU AKCIJA ZASNOVAN NA REALNIM OPCIJAMA doktorska disertacija Beograd, 2016. UNIVERSITY OF BELGRADE
More informationPRIMENA VaR METODOLOGIJE NA PRIMERU UPRAVLJANJA VALUTNIM RIZIKOM
Stručni rad Škola biznisa Broj 2/2017 UDC 336.748:005.334 DOI 10.5937/skolbiz2-16047 PRIMENA VaR METODOLOGIJE NA PRIMERU UPRAVLJANJA VALUTNIM RIZIKOM Željko Račić *, Visoka poslovna škola strukovnih studija,
More information2. poglavlje - IDENTIFIKACIJA POTROŠAČA - od 62 do 80 strane (19 strana)
Analizirana poglavlja Šapićeve disertacije Broj redova u radu Izvor preuzimanja Broj preuzetih redova 2. poglavlje - IDENTIFIKACIJA POTROŠAČA - od 62 do 80 strane (19 strana) 1. 62 strana 31 2. 63 strana
More informationValue Creation Criteria
Pregledni rad Vladimir Zakić* Broj 1/2011 UDC 347.72.031 347.72.035 Dodata ekonomska vrednost kao merilo generisanja vrednosti za akcionare Sažetak: Veliki broj savremenih korporativnih preduzeća u svetu
More informationPriprema podataka. NIKOLA MILIKIĆ URL:
Priprema podataka NIKOLA MILIKIĆ EMAIL: nikola.milikic@fon.bg.ac.rs URL: http://nikola.milikic.info Normalizacija Normalizacija je svođenje vrednosti na neki opseg (obično 0-1) FishersIrisDataset.arff
More informationPristup rizicima u sistemu menadžmenta kvaliteta zasnovan na FMEA metodi
Pristup rizicima u sistemu menadžmenta kvaliteta zasnovan na FMEA metodi Ana Čobrenović, MPC Holding doc. dr Mladen Đurić, Fakultet organizacionih nauka 1 Uvod i definicije Rizik Organizacije se konstantno
More informationPOSEBNA POGLAVLJA INDUSTRIJSKOG TRANSPORTA I SKLADIŠNIH SISTEMA
Master akademske studije Modul za logistiku 1 (MLO1) POSEBNA POGLAVLJA INDUSTRIJSKOG TRANSPORTA I SKLADIŠNIH SISTEMA angažovani su: 1. Prof. dr Momčilo Miljuš, dipl.inž., kab 303, mmiljus@sf.bg.ac.rs,
More informationUPRAVLJANJE RIZIKOM KAMATNE STOPE 1
UDK: 336.781.5 ; 005.334 UPRAVLJANJE RIZIKOM KAMATNE STOPE 1 Šerif Šabović Ekonomski fakultet Priština u K.Mitrovici Rezime: Kamatni rizik je jedan od najvećih i najopasnijih rizika kojem je banka izložena.
More informationEkonomija. teorija i praksa. Economics. Theory and Practice. FAKULTET ZA EKONOMIJU I INŽENJERSKI MENADŽMENT u novom sadu UDK: 33 ISSN
UDK: 33 ISSN 2217 5458 FAKULTET ZA EKONOMIJU I INŽENJERSKI MENADŽMENT u novom sadu Ekonomija teorija i praksa Economics Theory and Practice GODINA VI BROJ IV NOVI SAD, 2013. Economics Theory and Practice
More informationFORECASTING OF VEGETABLE PRODUCTION IN REPUBLIC OF SRPSKA PREDVIĐANJE RAZVOJA POVRTARSTVA U REPUBLICI SRPSKOJ
DETUROPE THE CENTRAL EUROPEAN JOURNAL OF REGIONAL DEVELOPMENT AND TOURISM Vol.6 Issue 1 14 ISSN -2506 FORECASTING OF VEGETABLE PRODUCTION IN REPUBLIC OF SRPSKA Original scientific paper PREDVIĐANJE RAZVOJA
More informationMINISTRY OF THE SEA, TRANSPORT AND INFRASTRUCTURE
MINISTRY OF THE SEA, TRANSPORT AND INFRASTRUCTURE 3309 Pursuant to Article 1021 paragraph 3 subparagraph 5 of the Maritime Code ("Official Gazette" No. 181/04 and 76/07) the Minister of the Sea, Transport
More informationTutorijal za Štefice za upload slika na forum.
Tutorijal za Štefice za upload slika na forum. Postoje dvije jednostavne metode za upload slika na forum. Prva metoda: Otvoriti nova tema ili odgovori ili citiraj već prema želji. U donjem dijelu obrasca
More informationAdvertising on the Web
Advertising on the Web On-line algoritmi Off-line algoritam: ulazni podaci su dostupni na početku, algoritam može pristupati podacima u bilo kom redosljedu, na kraju se saopštava rezultat obrade On-line
More informationDonosnost zavarovanj v omejeni izdaji
Donosnost zavarovanj v omejeni izdaji informacije za stranke, ki investirajo v enega izmed produktov v omejeni izdaji ter kratek opis vsakega posameznega produkta na dan 31.03.2014. Omejena izdaja Simfonija
More informationKONCENTRACIJA TRŽIŠTA REVIZIJSKIH USLUGA U REPUBLICI SRBIJI. Kristina Mijić. Dejan Jakšić. Bojana Vuković
EKONOMSKE TEME (2014) 52 (1): 117-130 http://www.eknfak.ni.ac.rs/src/ekonomske-teme.php KONCENTRACIJA TRŽIŠTA REVIZIJSKIH USLUGA U REPUBLICI SRBIJI Kristina Mijić Univerzitet u Novom Sadu, Ekonomski fakultet
More informationMERENJE KONCENTRACIJE PONUDE GRANE
, 2008, 10, (1) str. 89 108 Milan Kostić * MERENJE KONCENTRACIJE PONUDE GRANE Apstrakt: Donosioci ekonomskih odluka i istraživači koriste različite pokazatelje koncentracije da bi sagledali prirodu posmatrane
More informationregulatore Računovodstvena i regulatorna pitanja
Seminar na temu MSFI-ja za REPARIS A REGIONAL PROGRAM regulatore Računovodstvena i regulatorna pitanja 2. segment u okviru Globalne razvojne mreže za učenje (GDLN): MRS 39 Financijski instrumenti: priznavanje
More informationIZRADA TEHNIČKE DOKUMENTACIJE
1 Zaglavlje (JUS M.A0.040) Šta je zaglavlje? - Posebno uokvireni deo koji služi za upisivanje podataka potrebnih za označavanje, razvrstavanje i upotrebu crteža Mesto zaglavlja: donji desni ugao raspoložive
More informationStudija o proračunu stope WACC za godinu za operatora sa značajnom tržišnom snagom Serbian Broadband Srpske kablovske mreže doo
STUDIJA O PRORAČUNU STOPE WACC ZA 2014. GODINU - SBB STRANA 1 Studija o proračunu stope WACC za 2014. godinu za operatora sa značajnom tržišnom snagom Serbian Broadband Srpske kablovske mreže doo Jun 2015.
More informationLIKVIDNOST I BONITET BANAKA
Dr Nikola Orlić 1 LIKVIDNOST I BONITET BANAKA 1. Uvod Suština istraživanja ovog rada je izučavanje razloga zbog kojih su banke često suočene sa velikom potražnjom sredstava koja mogu odmah da se troše,
More informationOdziv Darka B. Vukovića* na komentar članka: Korelaciona analiza indikatora regionalne konkurentnosti: Primer Republike Srbije (2013)
Gledišta 167 Odziv Darka B. Vukovića* na komentar članka: Korelaciona analiza indikatora lne konkurentnosti: Primer Republike Srbije (2013) doi: 10.5937/ekonhor1402167V Nakon upućenih kritika na rad Korelaciona
More informationNIS PETROL. Uputstvo za deaktiviranje/aktiviranje stranice Veleprodajnog cenovnika na sajtu NIS Petrol-a
NIS PETROL Uputstvo za deaktiviranje/aktiviranje stranice Veleprodajnog cenovnika na sajtu NIS Petrol-a Beograd, 2018. Copyright Belit Sadržaj Disable... 2 Komentar na PHP kod... 4 Prava pristupa... 6
More informationINVESTICIONA PONUDA*
INVESTICIONA PONUDA* Hotel sa 4 ili 5 zvezdica i stambeni objekti na Ohridskom jezeru, Makedonija *slika je upotrebljena samo za potrebe prezentacije Company Profile, October 2014 Ključne informacije Glavna
More informationUpute za korištenje makronaredbi gml2dwg i gml2dgn
SVEUČILIŠTE U ZAGREBU - GEODETSKI FAKULTET UNIVERSITY OF ZAGREB - FACULTY OF GEODESY Zavod za primijenjenu geodeziju; Katedra za upravljanje prostornim informacijama Institute of Applied Geodesy; Chair
More informationKAKO GA TVORIMO? Tvorimo ga tako, da glagol postavimo v preteklik (past simple): 1. GLAGOL BITI - WAS / WERE TRDILNA OBLIKA:
Past simple uporabljamo, ko želimo opisati dogodke, ki so se zgodili v preteklosti. Dogodki so se zaključili v preteklosti in nič več ne trajajo. Dogodki so se zgodili enkrat in se ne ponavljajo, čas dogodkov
More informationEKONOMSKI HORIZONTI ECONOMIC HORIZONS
EKONOMSKI HORIZONTI ECONOMIC HORIZONS 2009. Broj 1 EKONOMSKI FAKULTET UNIVERZITETA U KRAGUJEVCU YU ISSN 1450-863 X EKONOMSKI HORIZONTI - ECONOMIC HORIZONS Naučno-stručni časopis Ekonomskog fakulteta Univerziteta
More informationČlanci/Papers. Prednosti i nedostaci onlajn-istraživanja. Marina Petrović UVOD
UDK 658.8:004.738.5, Pregledni rad Članci/Papers Prednosti i nedostaci onlajn-istraživanja Marina Petrović Apstrakt: Najnoviji metodološki pristup marketinškom istraživanju koji još uvek nije dovoljno
More informationTHE PERFORMANCE OF THE SERBIAN HOTEL INDUSTRY
SINGIDUNUM JOURNAL 2013, 10 (2): 24-31 ISSN 2217-8090 UDK 005.51/.52:640.412 DOI: 10.5937/sjas10-4481 Review paper/pregledni naučni rad THE PERFORMANCE OF THE SERBIAN HOTEL INDUSTRY Saša I. Mašić 1,* 1
More informationPREPRODAJNA CENA KAO METODA ZA PROVERU TRANSFERNIH CENA 47
Letopis naučnih radova Godina 38 (2014), Broj I, strana 136 UDC 338.517:001.8:303.833.8 Orginalni naučni rad Original scientific paper PREPRODAJNA CENA KAO METODA ZA PROVERU TRANSFERNIH CENA 47 Nedeljko
More informationANALIZA PRIMJENE KOGENERACIJE SA ORGANSKIM RANKINOVIM CIKLUSOM NA BIOMASU U BOLNICAMA
ANALIZA PRIMJENE KOGENERACIJE SA ORGANSKIM RANKINOVIM CIKLUSOM NA BIOMASU U BOLNICAMA Nihad HARBAŠ Samra PRAŠOVIĆ Azrudin HUSIKA Sadržaj ENERGIJSKI BILANSI DIMENZIONISANJE POSTROJENJA (ORC + VRŠNI KOTLOVI)
More informationCRNA GORA
HOTEL PARK 4* POLOŽAJ: uz more u Boki kotorskoj, 12 km od Herceg-Novog. SADRŽAJI: 252 sobe, recepcija, bar, restoran, besplatno parkiralište, unutarnji i vanjski bazen s terasom za sunčanje, fitnes i SPA
More informationFAKTORI RIZIKA U BANKARSKOM SEKTORU BOSNE I HERCEGOVINE
prilozi saradnika Mr Dragan Jović* FAKTORI RIZIKA U BANKARSKOM SEKTORU BOSNE I HERCEGOVINE Uzroci bankarskih kriza su uvijek nešto što je očigledno i dobro poznato svima, a što se u ispravnoj kombinaciji
More informationOdređivane cena usluga u regulisanim delatnostima. Komponenta 1: OdreĎivanje maksimalno odobrenog prihoda (MOP)
Određivane cena usluga u regulisanim delatnostima Komponenta 1: OdreĎivanje maksimalno odobrenog prihoda (MOP) Pregled Komponenta obuhvata : različiti oblici kontrole cena odnos izmeďu cene i utvrďivanje
More informationCALCULATION OF COSTS BY ABC METHODS
UDK: 657.474.5 DOI: 10.7251/APE1818014B Stručni rad OBRAČUN TROŠKOVA ABC METODOM CALCULATION OF COSTS BY ABC METHODS Sažetak Nemanja Budimir 8 Agencija za knjigovodstvene poslove BUDIMIR Tradicionalni
More informationZNANJE ČINI RAZLIKU!!!!
ZNANJE ČINI RAZLIKU!!!! www.ricotrainingcentre.co.rs RICo Training Centre ATI Beograd, Republika Srbija ZNAČAJ OBUKE ZA DRUMSKU BEZBEDNOST? Drumska bezbednost je zajednička obaveza - preventivno delovati
More informationprilozi saradnika BERZANSKI POSLOVI NA PROSTORIMA BIVŠE SFRJ Mr Saša Muminović *
prilozi saradnika Mr Saša Muminović * BERZANSKI POSLOVI NA PROSTORIMA BIVŠE SFRJ Berze na prostorima bivše SFRJ se danas mogu posmatrati kao i sve berze na rastućim tržištima koja su za sve investitore
More informationStrategy of bank s liquidity management
Socioeconomica The Scientific Journal for Theory and Practice of Socio-economic Development 2015, 4(7): 243-248 Stručni članak Professional Paper UDC: 658.153:005.21 DOI : dx.doi.org/10.12803/sjseco.4711215
More informationDANI BRANIMIRA GUŠICA - novi prilozi poznavanju prirodoslovlja otoka Mljeta. Hotel ODISEJ, POMENA, otok Mljet, listopad 2010.
DANI BRANIMIRA GUŠICA - novi prilozi poznavanju prirodoslovlja otoka Mljeta Hotel ODISEJ, POMENA, otok Mljet, 03. - 07. listopad 2010. ZBORNIK SAŽETAKA Geološki lokalitet i poucne staze u Nacionalnom parku
More informationKARAKTERISTIKE ANTIMONOPOLSKE POLITIKE I EFEKTI NJENE PRIMENE U SRBIJI
Ekonomski Fakultet Univerzitet u Beogradu KARAKTERISTIKE ANTIMONOPOLSKE POLITIKE I EFEKTI NJENE PRIMENE U SRBIJI Dr Dragan Lončar SADRŽAJ PREZENTACIJE MAKROEKONOMSKI PRISTUP 01 02 03 DOMEN ANTIMONOPOLSKE
More informationCroatian Automobile Club: Contribution to road safety in the Republic of Croatia
Croatian Automobile Club: Contribution to road safety in the Republic of Croatia DRTD 2018, Ljubljana, 5th December 2018 Mr.sc.Krešimir Viduka, Head of Road Traffic Safety Office Republic of Croatia Roads
More informationQUANTITATIVE DIFFERENCES IN ACQUIRING THE MOTOR TESTS WITH STUDENTS FROM THE REPUBLIC OF MACEDONIA AND REPUBLIC OF SERBIA
Georgi Georgiev, Žarko Kostovski, Viktor Mitrevski UDK 796.012.1-057.87(497.7:497.11) QUANTITATIVE DIFFERENCES IN ACQUIRING THE MOTOR TESTS WITH STUDENTS FROM THE REPUBLIC OF MACEDONIA AND REPUBLIC OF
More informationZ A K O N O DOPUNI ZAKONA O AGENCIJI ZA OSIGURANJE DEPOZITA
Z A K O N PREDLOG O DOPUNI ZAKONA O AGENCIJI ZA OSIGURANJE DEPOZITA Član 1. U Zakonu o Agenciji za osiguranje depozita ( Službeni glasnik RS, broj 1415), u članu 8. dodaje se stav 3, koji glasi: Izuzetno,
More informationKABUPLAST, AGROPLAST, AGROSIL 2500
KABUPLAST, AGROPLAST, AGROSIL 2500 kabuplast - dvoslojne rebraste cijevi iz polietilena visoke gustoće (PEHD) za kabelsku zaštitu - proizvedene u skladu sa ÖVE/ÖNORM EN 61386-24:2011 - stijenka izvana
More informationTema 2: Uvod u sisteme za podršku odlučivanju (VEŽBE)
Tema 2: Uvod u sisteme za podršku odlučivanju (VEŽBE) SISTEMI ZA PODRŠKU ODLUČIVANJU dr Vladislav Miškovic vmiskovic@singidunum.ac.rs Fakultet za računarstvo i informatiku 2013/2014 Tema 2: Uvod u sisteme
More informationCILJ UEFA PRO EDUKACIJE
CILJ UEFA PRO EDUKACIJE Ciljevi programa UEFA PRO M s - Omogućiti trenerima potrebnu edukaciju, kako bi mogli uspešno raditi na PRO nivou. - Utvrdjenim programskim sadržajem, omogućiti im kredibilitet.
More informationWELLNESS & SPA YOUR SERENITY IS OUR PRIORITY. VAŠ MIR JE NAŠ PRIORITET!
WELLNESS & SPA YOUR SERENITY IS OUR PRIORITY. VAŠ MIR JE NAŠ PRIORITET! WELLNESS & SPA DNEVNA KARTA DAILY TICKET 35 BAM / 3h / person RADNO VRIJEME OPENING HOURS 08:00-21:00 Besplatno za djecu do 6 godina
More informationRAČUNOVODSTVENI ASPEKTI UPRAVLJANJA RIZICIMA POSLOVANJA U FUNKCIJI KREIRANJA ODRŽIVOG USPJEHA
Датум пријема рада: 01.06.2016. Датум прихватања рада: 23.09.2016. Прегледни рад УДК: 657.6:657.21]:005.322 DOI: 10.7251/NOE1620170L RAČUNOVODSTVENI ASPEKTI UPRAVLJANJA RIZICIMA POSLOVANJA U FUNKCIJI KREIRANJA
More informationUNIVERZITET SINGIDUNUM
UNIVERZITET SINGIDUNUM POSLOVNI FAKULTET BEOGRAD DIPLOMSKI RAD Tema: FUNDAMENTALNA I TEHNIČKA ANALIZA 10 NAJLIKVIDNIJIH AKCIJA NA BEOGRADSKOJ BERZI Mentor: Doc. dr Zoran Jović Student: Željka Milisavljević,
More information3D GRAFIKA I ANIMACIJA
1 3D GRAFIKA I ANIMACIJA Uvod u Flash CS3 Šta će se raditi? 2 Upoznavanje interfejsa Osnovne osobine Definisanje osnovnih entiteta Rad sa bojama Rad sa linijama Definisanje i podešavanje ispuna Pregled
More informationINTEGRISANI KONCEPT UPRAVLJANJA RIZICIMA KOMPANIJA ZA OSIGURANJE KAO NAČIN KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA
Doc. dr Jasmina LABUDOVIĆ-STANKOVIĆ* INTEGRISANI KONCEPT UPRAVLJANJA RIZICIMA KOMPANIJA ZA OSIGURANJE KAO NAČIN KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA Apstrakt Cilj autora ovog rada bio je da čitaoce upozna sa novim
More informationprilozi saradnika KONCENTRACIJA I KONKURENCIJA U BANKARSKOM SEKTORU BOSNE I HERCEGOVINE
prilozi saradnika Mr Dragan Jović * KONCENTRACIJA I KONKURENCIJA U BANKARSKOM SEKTORU BOSNE I HERCEGOVINE Paralelno sa opštom transformacijom bankarskog sektora Bosne i Hercegovine (BSBiH) odvijao se i intenzivan
More information