Procena vrednosti kapitala preduzeća

Čedomir Gligorić * RIZIK KAPITALA KAO FAKTOR PROCENE VREDNOSTI PREDUZEĆA U proceni vrednosti preduzeća neophodno je definisati mogućnost nastanka rizika usled razlika između ostvarenih i predviđenih povrata, zatim napraviti razliku između specifičnih rizika koji su karakteristični samo za neka preduzeća i investiranje u njih i opšteg tržišnog rizika koji važi za širok spektar investiranja i na kraju prikazati modele za merenje tržišnog rizika. Procena vrednosti kapitala preduzeća predstavlja složen proces koji podrazumeva da procenjivač projektuje buduće vrednosti dobitaka i neto novčanih tokova preduzeća koje se procenjuje, ali i diskontnu stopu koja će predstavljati meru očekivanog povrata inicĳalnog ulaganja i koja će se koristiti u fazi diskontovanja projektovanih rezultata, što će uz obračun rezidualne vrednosti dovesti do konačne evaluacĳe preduzeća. Važan faktor koji presudno utiče na vrednost diskontne stope, a samim tim i na evaluacĳu kapitala procenjivanog preduzeća je rizik kapitala, što znači da analitičar mora uzeti u obzir sve rizike ostvarenja projektovanih budućih rezultata. Drugim rečima, diskontna stopa trebalo bi da odgovori na pitanje koliko je novca spreman investitor da plati danas, da bi imao pretpostavljeni povraćaj sredstava u budućem projektovanom periodu. U cilju objašnjenja delovanja rizika kapitala u proceni vrednosti preduzeća neophodno je definisati mogućnost nastanka rizika usled razlika između ostvarenih i predviđenih povrata, zatim napraviti razliku između specifičnih rizika koji su karakteristični samo za neka preduzeća i investiranje u njih i opšteg tržišnog rizika koji važi za širok spektar investiranja i na kraju prikazati modele za merenje tržišnog rizika. Ako neki investitor svoja sredstva uloži u državne obveznice koje donose ugovorenu kamatu, neće postojati razlika između predviđenog i ostvarenog prinosa zbog sigurnosti povrata, pa je takvo ulaganje nerizično. S druge strane, u procesu kupovine akcĳa neke firme (npr. u slučaju privatizacĳe) stiče se vlasništvo, ali postoji određeni stepen rizika da će se razlikovati planirani i ostvareni neto novčani tok. Zato je neophodno da se izračuna mogući rizik na taj način što će se statistički utvrditi varĳansa ili standardna devĳacĳa koja predstavlja meru odstupanja ostvarenih neto novčanih tokova od planiranih. Karakteristike bilo kog investiranja mogu biti merene na osnovu dve varĳable: očekivanih povrata koji predstavljaju mogućnost (šansu) i standardne devĳacĳe i varĳanse koji reprezentuju opasnost. 1 * Pravni fakultet, Beograd 1 Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, 2002, str 64. 32

Mogući rizik se može aproksimirati na bazi istorĳskih podataka. Uzimajući stope prinosa za niz odnosnih godina, analitičar može obračunati prosečan prinos, a zatim porediti te stope sa prosečnim prinosom za svaku godinu i dobiti informacĳe koje će omogućiti obračun varĳanse. Na taj način će se ovo odstupanje obračunati kao odnos stvarnih rezultata i aritmetičke sredine. Upoređujući podatke sa firmom koja se uzima kao konkurentna, i polazeći od pretpostavke da bi se prošlost mogla ostvariti i u budućnosti, rizičnĳa investicĳa će biti kupovina akcĳa onog preduzeća čĳa je varĳansa veća i obrnuto. Postoji veći broj razloga koji dovode do razlikovanja ostvarenih i očekivanih prinosa. Sve razloge možemo grupisati u dve kategorĳe: specifične rizike (koji se odnose na pojedinačno preduzeće) i tržišni rizik (kome su podložna većina ili sva preduzeća). Specifičan rizik može imati uticaja na jedno ili mali broj preduzeća. On može nastati zato što je, na primer, preduzeće precenilo ili loše procenilo tražnju za njegovim proizvodima i iz toga proizilazi tzv rizik projekta (project risk). Takođe, specifičan rizik može proizaći iz loše anticipacĳe konkurencĳe u smislu loše procene slabosti ili jačine konkurentnih preduzeća i ovaj rizik se naziva rizikom konkurencĳe (competitive risk). U okviru specifičnog rizika često se javlja i sektorski rizik (sector risk) koji utiče na sva preduzeća u jednom sektoru ili delatnosti, ali koji nema efekta na ostale sektore i delatnosti. Sve ove podvrste specifičnog rizika, kao što smo rekli, utiču na mali broj preduzeća. Međutim, osim specifičnog rizika podjednako važnu ulogu u vrednovanju celokupnog rizika ima i tržišni rizik. On obuhvata skoro sva ili sva preduzeća. Npr inflatorna kretanja, promene deviznih kurseva, promene kamatnih stopa, politički rizik, slabost celokupne ekonomĳe jedne zemlje su rizici koji su karakteristični za sva preduzeća koja su im izložena. Investitori pokušavaju da specifičan rizik smanje diversifikacĳom, odnosno kupovinom različitih vrednosnih hartĳa. Kupovinom različitih stokova i sredstava investitori smanjuju izloženost specifičnom riziku. Dva su razloga koja idu u prilog navedenoj tezi. Kada se izvrši značajna diversifikacĳa portfolia, onda je svaki deo tog portfolia procentualno jako mali, i promene nekog od njih neće izazvati značajan uticaj na celokupan portfolio. S druge strane, ako je portfolio diversifikovan, cene svakog tog malog dela portfolia mogu se kretati na niže ili na više, tako da će se gubici nastali u jednom delu portfolia nadoknaditi dobicima nekog drugog elementa portfolĳa. Međutim, tržišni rizik se ne može smanjiti diversifikacĳom. Zbog toga korporativne finansĳe veliki značaj pridaju merenju tržišnog rizika i definišu veći broj različitih modela koji se koriste za njegovo vrednovanje. Svaki od ovih metoda je primenljiv u razvĳenoj tržišnoj ekonomĳi i pomaže procenjivaču da izračuna diskontnu stopu koja mu je neophodna za konačno vrednovanje kapitala preduzeća. Najrazvĳenĳi modeli su: CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), multifaktoralni model (Multifactor Models for Risk) i modeli regresĳe odn. metod zamene (proxy models). S obzirom na značaj analize rizika pogotovu za analitičara, neophodno je upoznati se sa svakim od njih, pošto primena bilo kog od navedenih modela dovodi do istog cilja definisanja diskontne stope neophodne za primenu prinosne metode u proceni vrednosti preduzeća. CAPM model je standardni model za merenje tržišnog rizika. Međutim, u zadnje dve dekade na značaju dobĳaju i ostale navedene metode. Postoje određene razlike i sličnosti između ova tri modela, što će biti prikazano prilikom definisanja osnova svih navedenih modela. CAPM model Capital Asset Pricing model (CAPM) je najčešće korišćen model u definisanju rizika kapitala prilikom evaluacĳe preduzeća. CAPM model predstavlja srž modernih finansĳa. Model daje precizne pretpostavke veze, koje treba imati u vidu, između rizika nekog sredstva i očekivanog povrata tog sredstva. S jedne strane, obezbeđuje definisanje stope prinosa u vrednovanju mogućih ulaganja, a sa druge strane, model pomaže u vrednovanju one aktive koja do tog momenta nĳe bila zastupljena na tržištu kapitala. Možemo sumirati jednostavne 33

pretpostavke koje vode osnovnoj verzĳi CAPM modela na sledeći način. Poverenje u ove pretpostavke ogledaju se u garantovanju činjenice da su pojedinci veoma slični u vezi sa očekivanjima prinosa od inicĳalnog bogatstva i u vezi tolerancĳe rizika. Videćemo da usaglašenost ponašanja investitora u velikoj meri pojednostavljuje našu analizu. 1. Postoji puno investitora svaki od njih ima malo bogatstvo u odnosu na ukupno bogatstvo svih investitora. 2. Svi investitori planiraju investicĳe koristeći isti vremenski horizont. 3. Investicĳe su ograničene na finansĳsku aktivu kojom se javno trguje, kao što su obveznice i akcĳe, i na kreditne aranžmane bez rizika. 4. Prilikom trgovine svojim stokovima, investitori ne plaćaju poreze i transakcione troškove (provizĳe i troškove usluga). 5. Svi investitori su racionalni ulagači... 6. Svako od investitora analizira hartĳe od vrednosti na isti način deleći isti ekonomski način razmišlanja koji je zastupljen u svetskoj ekonomĳi. Drugim rečima, rezultat je potpuno ista procena mogučnosti distribucĳe budućeg novčanog toka od investiranja u dostupne hartĳe od vrednosti... 2 Ove pretpostavke mogu se dopuniti sledećim: 1. Svi investitori su price-takeri i imaju slična očekivanja o povratu od investicĳa te zbog toga uzimaju u obzir normalan raspored (statistički posmatrano). 2. Količina stokova je ograničena. Aktivom se trguje na tržištu kapitala. Ranĳe je već rečeno da diversifikacĳa smanjuje specifičan rizik. Međutim, investitori često prestaju sa širenjem svog portfolia iz dva razloga. Jedan se ogleda u tome da marginalna korist od diversifikacĳe postaje sve manja kako se portfolio širi. Drugi razlog je to što investitori veruju da često mogu da kupe sredstva potcenjene vrednosti od kojih mogu imati prinos, i zbog toga ne kupuju uvek aktivu za koju veruju da je vrednovana po fer vrednosti ili precenjena. Investitori koji imaju averzĳu na rizik će većinu ili skoro celo bogatstvo utrošiti na kupovinu nerizičnih finansĳskih instrumenata. S druge strane, oni investitori koji su otpornĳi na rizik će svoja sredstva ulagati u tržišni portfolio. U CAPM modelu rizik pojedinačne hartĳe od vrednosti je rizik koji taj vrednosni papir dodaje ukupnom portfoliu. Ukoliko se prinosi tog pojedinačnog stoka kreću nezavisno od kretanja portfolia pojedinačni stok neće dodavati mnogo rizika tom portfoliu odnosno neće povećavati rizičnost portfolia. To znači da je najveći deo tog rizika specifičan rizik koji se može otkloniti diversifikacĳom. Međutim, ukoliko postoji korelacĳa u kretanju tog pojedinačnog stoka sa celim portfoliom, onda se može očekivati dodavanje značajnog rizika ukupnom portfoliu. Kada opšti indeks akcĳa pada, pada i cena posmatrane akcĳe. Ako opšti indeks cena raste, paralelno raste i cena date akcĳe. Takva akcĳa se ocenjuje kao visoko rizična akcĳa. 3 Takav stok vrednosnih hartĳa ima veliki tržišni rizik koji se ne može diversifikovati, a manje izražen specifični rizik. Statistički, dodati rizik na portfolio se računa korišćenjem kovarĳanse te hartĳe od vrednosti sa tržišnim portfoliom. Kovarĳansa meri korelacĳu između kretanja vrednosti kupljene vrednosne hartĳe koja dodaje određeni rizik portfoliu i kretanja vrednosti celokupnog portfolia. Međutim, ona je nedovoljna za procenu da li je ta hartĳa od vrednosti rizičnĳa ili manje rizična u odnosu na ceo portfolio. Zato se stepen korelacĳe povrata pojedinačnog stoka i tržišnog povrata mora podeliti sa varĳansom tržišnog portfolia da bi se dobila vrednost koja će imati uticaja na definisanje vrednosti očekivanog povrata, koja će za potrebe finansĳske analize biti korišćena kao diskontna stopa. Beta koeficĳent meri tržišni rizik akcĳe i njenu osetljivost na tržišna kretanja. 4 Do vrednosti Beta koeficĳenta dolazimo postepeno prolazeći kroz sledeće faze: 1. na bazi istorĳskih podataka obračunava se 2 3 4 Sharpe F,William, Gordon Alexander, Fundamental of Investments, Prentice Hall, 2002. str 229 Miroljub Labus, Osnovi ekonomĳe, Stubovi Kulture, Beograd, 1999, str 486 Brealey, Myers, Principles of corporate finance, 6th edition, Mc Graw-Hill, Irwin, 2000. str 173 34

prosečna stopa prinosa za preduzeće čĳi kapital procenjujemo i prosečan povrat tržišnog portfolia; 2. obračunavaju se odstupanja procenjivanog preduzeća i tržišnog portfolia tako što za svaku godinu od iznosa stope prinosa kod preduzeća odnosno stope povrata tržišnog portfolia oduzimamo prosečne stope prinosa i tržišnog povrata sukcesivno; 3. izračunavaju se elementi kovarĳanse tako što se za svaku godinu umnožavaju izračunata odstupanja posmatranog preduzeća i tržišnog portfolia; 4. zatim je potrebno izračunati kvadrat odstupanja tržišnog povrata za svaku godinu kako bi nesmetano izračunali varĳansu tržišnog povrata; 5. sabiraju se elementi kovarĳanse iz faze 3 kako bi došli do iznosa kovarĳanse između procenjivanog preduzeća i tržišnog portfolia; 6. poslednja faza podrazumeva sabiranje kvadrata odstupanja tržišnog povrata svake godine od prosečnog povrata tržišnog portfolia kako bi se došlo do iznosa varĳanse tržišnog portfolia. Navedeni postupak pokazuje da se do vrednosti Beta koeficĳenta dolazi na sledeći način: Beta koeficĳent = Kovarĳansa aktive i sa tržišnim portfoliom / Varĳansa tržišnog portfolia Aktiva koja je rizičnĳa od tržišnog portfolia imaće vrednost Beta koeficĳenta jednaku ili veću od 1, a one hartĳe od vrednosti čĳi se Beta koeficĳent približava 0 biće manje rizična sredstva u odnosu na prosečni rizik portfolia. Zahvaljujući Beta koeficĳentu procenitelj može izračunati vrednost diskontne stope koja će biti validna u proceni vrednosti preduzeća po prinosnoj metodi. Međutim, obračun Beta koeficĳenta sa sobom nosi određene probleme a oni se mogu sistematizovati na sledeći način: 1. Beta koeficĳent varira tokom vremena. 2. Probna veličina Beta koeficĳenta može biti neadekvatna. 3. Beta koeficĳent je pod uticajem promena finansĳskog leveridža i poslovnog rizika. Ovi problemi se rešavaju korišćenjem sledećih metoda: 1. Prva dva problema se rešavaju korišćenjem sofisticiranĳih statističkih tehnika. 2. Poslednji problem se može rešiti prilagođavanjem Beta koeficĳenta promenama poslovnog i finansĳskog rizika. 5 Činjenica da svaki investitor kupuje ili drži kod sebe različitu kombinacĳu nerizičnih i rizičnih hartĳa od vrednosti dovodi do sledećeg zaključka: očekivani povrat nekog stoka je linearno zavisan od Beta koeficĳenta. Drugim rečima, očekivani povrtat može biti razmatran kao funkcĳa nerizične stope prinosa i Beta koeficĳenta: E (Ri) = Rf + βi (E (Rm) Rf) 6 gde E (Ri) = očekivani povrat na hartĳu od vrednosti, Rf = nerizična stopa prinosa, E (Rm) = očekivani povrat tržišnog portfolia βi = beta koeficĳent. U proceni vrednosti preduzeća očekivani povrat nĳe ništa drugo nego diskontna stopa koja će se koristiti u procesu diskontovanja budućih tokova gotovine, tako da gore navedena formula može da dobĳe sledeći izgled: DS = rf + β (rm rf) gde je DS = diskontna stopa, rf = stopa vremenske preferencĳe vrednosti (nerizična stopa povrata), rm = stopa povrata za tržište, β = rizik Beta (Beta koeficĳent) 5 6 Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance, Sixth Edition, Mc Graw-Hill Irwin, New York, 2002. str 312 Formula preuzeta iz Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, 2002. str 71. 35

Arbitrage Pricing Model (APM model) CAPM model je model koji rizik isključivo vezuje za rizičnost tržišnog portfolia i zbog toga je često bio kritikovan kako od teoretičara tako i od ljudi zaposlenih u praksi. Zbog toga je Ross (1976) predložio alternativni model koji se zasniva na sledećoj činjenici: Ovaj model uključuje simultanu kupovinu i prodaju istih (sličnih) vrednosnih papira (obično na različitim tržištima) da bi se stekao profit iz razlike u cenama. 7 To znači da ukoliko investitor rizičnĳe ulaže i zarađuje više nego što bi mu to dozvolila nerizična stopa povrata, on pronalazi arbitražnu mogućnost, odnosno šansu. Ako dva portfolia imaju istu izloženost riziku ali obezbeđuju različite očekivane povrate, investitor će kupiti onaj portfolio koji daje veći očekivani povrat, a prodati onaj portfolio sa nižim očekivanim povratom, a njegov dobitak od ovih transakcĳa će se voditi kao nerizičan profit. Kao i CAPM model i APM model polazi od pretpostavke da se celokupan rizik može podeliti na specifičnu i tržišnu komponentu. Specifičan rizik se odnosi na pojedinačna preduzeća, a tržišni rizik ima uticaja na većinu ili sve firme i obuhvata nepredvidljive promene u velikom broju privrednih varĳabli kao što su društveni proizvod, inflacĳa i kamatne stope. Uzimajući u obzir sve navedene komponente dobĳamo sledeće: i meri osetljivost investicĳa na promene u svakom od tih izvora. Zbog toga se tržišna komponenta nepredvidljivog povrata može dekomponovati na sledeći način: R = E (R) + (β1 F1 + β2 F2 +.... + βn Fn) + ε gde βi = predstavlja stepen osetljivosti investicĳa na nepredvidive promene u faktoru j Fi = nepredvidljive promene u faktoru j. Mera osetljivosti ulaganja u vrednosne hartĳe na nepredvidljive promene u svakom od navedenih makroekonomskih faktora predstavlja, ustvari, faktorski Beta koeficĳent. Koristi od diversifikacĳe portfolia već su razmatrane u ranĳim delovima rada; i u APM modelu diversifikacĳa eliminiše specifičan rizik firme, te zbog toga specifičan rizik ne nalazi svoje mesto u obračunu stope tržišnog povrata. Stopa povrata tržišnog portfolia zbog toga predstavlja zbir dva ponderisana proseka predviđenih povrata tržišnog portfolia i tržišnih faktora: Rp = (w1r1 + w2r5 +... + wnrn) + (w1β1, 1 + w2β1, 2 +... + wnβ1, n) F1 + (w1β2, 1 + w2β2, 2 +... + wnβ2, n) F2... gde wj = predstavlja ponder vrednosne hartĳe j (gde ima n vrednosnih papira), Rj = očekivani povrat hartĳe od vrednosti j, βi, j = Beta faktor i za finansĳsku aktivu j. R = E (R) + m + ε gde je R = ostvareni povrat, m = tržišna komponenta nepredvidljivog rizika ε = komponenta specifičnog rizika. Iako i CAPM i APM model uzimaju u obzir postojanje obe, gore navedene, komponente rizika, APM model meri tržišni rizik na drugačĳi način. CAPM model polazi od pretpostavke da se tržišni rizik nalazi u samom tržišnom portfoliu dok APM model dozvoljava postojanje velikog broja izvora tržišnog rizika Poslednji korak u ovom procesu je procena očekivanog povrata kao funkcĳe pojedinačnih Beta koeficĳenata. Beta celokupnog portfolia je jednaka ponderisanom proseku svih Beta elemenata portfolia. Ono što bi trebalo imati na umu je da bi očekivani povrati trebali da budu linearno zavisni od Beta koeficĳenta. Zbog toga se očekivani povrat u APM modelu dobĳa na sledeći način: E (R) = Rf + β1 (E (R1) Rf) + β2 (E (R2) Rf)... + βk (E (Rk) Rf) gde je Rf = očekivani povrat nerizičnog stoka, 7 Weston, Copeland, Financial Theory and Corporate Policy (3th Edition), Addison Wesley, 1988, str.256 36

E (Rj) = očekivani povrat portfolia sa faktorskom Betom 1 za faktor j, i nula za sve ostale faktore (gde j uzima vrednost 1, 2..., K faktora) Izrazi navedeni u velikim zagradama mogu se definisati kao premĳa za rizik za svaki od faktora u modelu. APM model može se razmatrati kao širi model u odnosu na CAPM model, zato što CAPM model predstavlja specĳalni slučaj APM modela gde samo jedan ekonomski faktor upravlja tržišnim povratima, a faktor je ceo tržišni portfolio. APM model zahteva procenjivanje vrednosti faktorskih beta i faktorskih premĳa za rizik koje se dodaju na nerizičnu stopu prinosa u cilju dobĳanja vrednosti ocekivanog povrata odn. diskontne stope koju procenjivač koristi za obračun vrednosti kapitala. Međutim faktorska analiza u APM modelu ne identifikuje faktore u ekonomskom smislu reči. To znači da su ovi faktori neodređeni, na neki način, nedefinisani. Ovaj model tržišni rizik meri u odnosu na neodređene makroekonomske varĳable, mereći osetljivost investicĳa u odnosu na svaki faktor određivanjem faktorskog Beta koeficĳenta. U postupku faktorske analize procenjuje se broj faktora koji utiču na pojavu rizika, faktorske bete i faktorske premĳe za rizik. Multifaktorski model Multifaktorski model predstavlja varĳantu APM modela koja pokušava da učini određenĳim APM model. APM model dolazi do vrednosti očekivanog povrata na bazi nespecificiranih faktora u modelu koji ima potporu u statistici ali uz određene slabosti, te zbog toga multifaktorski model zamenjuje neidentifikovane statističke faktore sa tačno definisanim ekonomskim faktorima gde se kao rezultanta javlja model koji ima ekonomsku bazu i koji zadržava jačinu APM modela. Multifaktorski model koristi istorĳske podatke pre nego ekonomsko modeliranje. On poredi ponašanje neimenovanih faktora prateći ih kroz određeni period vremena i ponašanje izabranih makroekonomskih varĳabli u istom periodu vremena, želeći da utvrdi da li postoji određena korelacĳa između nekih neimenovanih i izabranih makroekonomskih varĳabli. Chen, Roll i Ross su utvrdili da postoje određene makroekonomske varĳable koje imaju visok stepen korelacĳe sa faktorima dobĳenim u APM modelu u faktorskoj analizi. To su: društveni proizvod, promene u očekivanoj inflacĳi, neanticipirana inflacĳa, promene u stopama povrata nerizičnog portfolia... I u ovom modelu će se računati faktorski beta koeficĳenti, pa će se do iznosa očekivane stope povrata, odn diskontne stope doći na sledeći način: E (R) = Rf + βgnp (E (RGNP) Rf) + βi (E (RI) Rf)... + βk (E (Rk) Rf) gde je βgnp = Beta koeficĳent u odnosu na promene u industrĳskoj proizvodnji E (RGNP) = očekivani povrat na portfolio sa betom jedan na faktor društveni proizvod i nula na ostale faktore, βi = Beta u odnosu na promene u inflacĳi E (RI) = očekivani povrat na portfolio sa betom jedan na faktor inflacĳe i betom nula na ostale faktore Troškovi prelaska sa APM na multifaktorski model mogu se meriti direktno veličinom greške koja se pravi u definisanju faktora samog modela. Ekonomski faktori u modelu mogu varirati tokom vremena što znači i premĳa za rizik koja je vezana za svaki od njih. Korišćenje pogrešnih faktora i propuštanje značajnih faktora u modelu dovodi do pogrešne i nevalidne procene diskontne stope. Modeli regresĳe Svi do sada prikazani modeli do sada su definisali tržišni rizik veoma široko, razvĳajući metode koji će možda na najbolji način meriti tržišni rizik. Svi modeli su za obračun beta koeficĳenata koristili istorĳske podatke. Model regresĳe započinje analizu sa ostvarenim povratima, i pokušava da objasni razlike u povratima hartĳa od vrednosti u dugom vremenskom horizontu, koristeći podatke o tržišnoj vrednosti firme i finansĳskim pokazateljima koji se dobĳaju kao odnos tržišne vrednosti i knjigovodstvene vrednosti odn. tržišne vrednosti i dobiti (dividende). Na bazi različitih studĳa došlo se do zaključka da portfolia sa nižim gore navedenim 37

koeficĳentima daju veće povrate nego druge akcĳe. Ako prinosi od investicĳa u portfolio konstantno rastu to znači da je takvo investiranje rizičnĳe, polazna je pretpostavka ovog modela. Zato je neophodno sagledati šta sva ulaganja u ovakve portfolĳe imaju zajedničko kako bi te karakteristike postale indirektna zamena za tržišni rizik. Na bazi istraživanja koja su sprovedena od strane Fama i French-a došlo se do zaključka da su u periodu od 1963. do 1990. ostvareni prinosi bili u velikom stepenu korelacĳe sa raciom book-to-price (odnosom knjigovodstvene vrednosti kapitala i tržišne vrednosti kapitala). Preduzeća koja su ostvarivala visoke prinose u datom periodu, imale su nizak nivo tržišne kapitalizacĳe odnosno visok racio book-toprice. 8 Zato su ovi ekonomisti predložili da ova merenja i uočena pravilnost postanu zamena za rizik što je dalo sledeću regresionu jednačinu za očekivane mesečne povrate akcĳa koje se kotiraju na berzi u Njujorku: Rt = 1, 77% - 0, 11 ln (MV) + 0, 35 ln (BV/MV) gde je, MV = tržišna vrednost kapitala BV = knjigovodstvena vrednost kapitala BV/MV = book-to-price racio Ovaj model je očigledno nastao na bazi istorĳskih podataka i regresionih veza između njih. Svako preduzeće može veoma lako da dođe do iznosa očekivanog prinosa tako što informacĳe o svojoj tržišnoj vrednosti i gore navedenom raciu ubacuje u jednačinu i dobĳa očekivani mesečni povrat. Ovaj model nema toliko široku primenu kao prethodna tri analizirana modela. Model koji je najviše primenjen u svetskoj ekonomĳi za merenje tržišnog rizika, očekivane stope povrata, samim tim i diskontne stope je CAPM model, prvenstveno zbog svoje jednostavnosti, jer po njemu samo jedan faktor upravlja rizikom i opredeljuje procenu. Naravno, ne smemo zaborati vrlo restriktivne pretpostavke koje model zahteva, a koje su već objašnjene. APM model je zasigurno složenĳi i komplikovanĳi model, jer ukupan tržišni rizik meri većim brojem faktora, ali sa druge strane ulaganje u portfolio može biti osetljivo na određene ekonomske faktore koji nisu dobro reprezentovani u tržišnom indeksu (koji služi za obračun Beta koeficĳenta), pa je sa tog aspekta APM model u prednosti, jer omogućava detaljnĳi pristup pojedinim faktorima i analizu njihovog uticaja na prinos. Sumirajući sve navedeno, može se zaključiti da, za razliku od našeg zakonskog rešenja, koje predviđa korišćenje metoda zidanja u obračunu diskontne stope, a gde se rizici kapitala i premĳe za rizik ne računaju na bazi informacĳa sa tržišta kapitala, usled nerazvĳenosti istog, metodi koji se primenjuju u zemljama sa razvĳenim tržištem kapitala su zasigurno složenĳi ali i preciznĳi. Polazne pretpostavke svih modela su da se sve informacĳe o rizicima mogu sagledati praćenjem podataka sa tržišta kapitala. Zbog svoje jednostavnosti u praksi se najviše koristi CAPM model, ali se ne sme zanemariti činjenica da su i ostali modeli primenljivi i da se vrlo često i oni koriste. Sa daljim razvojem tržišta kapitala i berze u našoj zemlji stvoriće se preduslovi da se zakonska rešenja u vezi procene vrednosti preduzeća prošire tako da se omogući i upotreba modela merenja rizika koji svoju potporu imaju u zemljama u kojima berze funkcionišu već duži vremenski period. Na taj način će rezultati procene vrednosti preduzeća povećati svoju validnost i tačnost, a u proces evaluacĳe će se uključiti tekovine razvĳenih zemalja. 8 Podaci preuzeti iz Damodaran Aswath, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition, John Wiley&Sons, Inc, New York, 2002. str 75 38

Abstract The process of privatization in Serbia and Montengro creates the need for evaluation of enterprises which are the subjects of transformation. The estimation of risk plays the main role in evaluations, providing the valid and precise business valuations. In our country, information about risks are not used so much because the capital market is in procedure of development. On the contrary, those information are very important and frequently used in countries with developed capital markets. These capital markets have a long history, and many useful information are available for the analysts. They can compare data from many years and make some conclusions about risk and trend of variables. It is necessary to present the practice of developed countries which use several models in risk estimation such as The Capital Asset Pricing Model, The Arbitrage Pricing Model, Multi factor models and Proxy models. There are some differences between models, but all of them use different information from stock exchange, dividing risk into two categories: market risk and specific risk which can be well diversified. Thereby, the risk becomes the leading factor in account of discount rate which will be used in evaluation of enterprises. The mostly used model in practice is The Capital Asset Pricing Model because of simplicity and possibility to explain the market risk, but all other models are used, too. The development of capital market in our country will be inevitably the reason for applying those models. Also, some changes in law of business valuation will be made. Accordingly, the quality and validity of evaluation will be increased. 39