Milan Vukičević, Sandra Odobašić EKONOMIKA PROJEKTA Udžbenik za studij poslovne ekonomije Visoka škola za poslovanje i upravljanje Baltazar Adam Krčelić Zaprešić, 2013.
Slika 4.7. Black-Scholesov model vrednovanja opcija Ova slika pokazuje cijenu call i put opcija rizične dionice 35% čija je tekuća tržišna cijena 100, ugovorena izvršna cijena 90, vremensko trajanje opcije godinu dana uz bezrizičnu kamtnu stopu od 4%. Ta cijena opcije odgovarala bi kupcu call opcije jer bi dionicu koja vrijedi 100 mogao kupiti nakon godinu dana za 90 i za to bi morao platiti opcijsku premiju od 20,80. Možda bi u nekim okolnostima drastičnog pada cijene ove dionice ova opcija odgovarala i kupcu put opcije, tj. ako bi cijena dionice pala ispod 90 on bi za to morao platiti samo 7,28. 4.5. Vrednovanje poduzeća Vrednovanje poduzeća je vrlo složena problematika jer među ekonomistima nema suglasja koju metodu / metode primijeniti i je li rezultat objektivan. Objektivno je moguće utvrditi samo najnižu vrijednost poduzeća. Postoje razne metode i pristupi vrednovanju poduzeća (v. sl. 4.8. na idućoj stranici). Modeli vrednovanja temeljeni na imovini Kad je imovina, odnosno vrijednost svih imovinskih sastavnica određenog poduzeća okosnica vrednovanja, tada je riječ o skupinama metoda temeljnih na imovini. Metode koje se u takvim slučajevima koriste fokusirane su na sadašnjost, odnosno sadašnje knjigovdstveno stanje te povijesnu knjigovodstveno prikazanu vrijednost imovinskih sastavnica prilagođavaju sadašnjosti. Prema navednome, može se govoriti o metodama knjigovodstvene i prilagođene knjigovodstvene vrijednosti te tržišne, likvidacijske, reprodukcijske i zamjenske vrijednosti. Modeli vrednovaja temeljeni na imovini u stručnoj literaturi još su poznati i kao statičke metode, 5 te metode vrednovanja prema vrijednosti supstancije. 6 5 Perić, J. (2005.): op. cit., str. 85. 6 Koletnik, F. (1991.): Koliko vrijedi poduzeće, Zagreb, Savez računovodstvenih i financijskih radnika Hrvatske, str. 44. 123
Slika 4.8. Modeli vrednovanja poduzeća Knjigovodstvena i prilagođena knjigovodstvena vrijednost Za metodu knjigovodstvene vrijednosti smatra se da je najprimjerenija za početak procesa vrednovanja, odnosno da ona služi kao orijentir i polazišna točka vrednovanja. Do knjigovodstvene vrijednosti poduzeća vrlo je lako doći, budući da je vrijednost imovine poduzeća iskazana u aktivi bilance poduzeća po sadašnjoj neotpisanoj vrijednosti, dakako uz pretpostavku da je bilanca sastavljana prema pravilima struke. Problem je u tome što su u knjigovodstvu poduzeća evidentirane povijesne tržišne cijene imovine koje su postojale u trenutku nabave imovine, pa što je veći vremenski odmak, cijene su sve nerealnije. Nerealne cijene imovine rezultiraju nerealnom vrijednošću poduzeća. U nekim slučajevima, posebice kada je riječ o većim poduzećima koja imaju veliku vrijednost i strukturu imovine, knjigovodstveno stanje vrijednosti imovine, a samim time i poduzeća može se utvrditi tako da se svaka vrsta imovine zasebno vrednuje, u pravilu od strane ovlaštenog procjenitelja, kako bi se došlo do vrijednosti koja se zo- 124
ve prilagođena knjigovodstvena vrijednost, koja preciznije i objektivnije prikazuje vrijednost imovine poduzeća. Razloga za prilagodbu je mnoštvo, a neki od najčešćih su skrivene rezerve, otpisana oprema koja je još u uporabi, realna vrijednost vrijednosnih papira i udjela u drugim društvima, način obračuna zaliha, realna vrijednost zaliha, tečaj po kojemu se obračunavaju inozemne obveze i potraživanja, naplativost određenih potraživanja i slično. Likvidacijska vrijednost poduzeća Likvidacijska vrijednost poduzeća jest njegova minimalna cijena koja se može ostvariti u trenutku likvidacije, odnosno prisilnom prodajom imovine poduzeća. Takva vrijednost poduzeća služi i kao orijenir o najmanjoj cijeni poduzeća kada se radi postupak vrednovanja. Za takvim načinom vrednovanja rijetko se poseže, budući da je tako izračunata vrijednost u pravilu mnogo manja od vrijednosti koja se može postići ako poduzeće nije pod pritiskom banaka ili vjerovnika, što je slučaj kada je riječ o likvidaciji. Razlozi zašto je vrijednost poduzeća u likvidaciji znatno niža nego kad se vrednuje drugim modelima leže u činjenicama da postupak likvidacije mora biti brz, što implicira da se cijene imovine moraju spuštati kako bi se imovina što prije unovčila. U većini slučajeva oprema je zastarjela i ima malo zainteresiranih kupaca, što predstavlja otegotnu okolnost. Prodavatelj je opterećen time da što prije realnu imovinu transfomira u novac. Zato je likvidacijska vrijednost nerealna vrijednost. Likvidacijska vrijednost može se izračunati na način kako slijedi: ( ) LV = p LVI TVO + TL gdje je: LV p likvidacijska vrijednost poduzeća LVI likvidacijska vrijednost imovine poduzeća TVO tržišna vrijednost obveza (dugova) poduzeća Formula prikazuje da je likvidacijska vrijednost poduzeća jednaka vrijednosti imovine u prinudnoj prodaji umanjena za tržišnu vrijednost obveza i troškova likvidacije. Zamjenska vrijednost poduzeća Zamjenska vrijednost poduzeća predstavlja iznos koji je potreban da se postojeća imovina poduzeća zamijeni novom, odnosno sličnom imovinom koja će davati jednake koristi. U teoriji se takav koncept čini vrlo jednostavan, ali u praksi je teško izvediv jer je imovina poduzeća često spojena u jedinstvenu i nedjeljivu tehnološku cjelinu koju je teško sastaviti prema konceptu koji je prije postojao. Tržišna vrijednost poduzeća Tržišno vrednovaje poduzeća koje pripada skupini temeljenih na imovini, predstavlja fer tržišnu vrijednost koju su, ničim opterećeni, usuglasili sudionici kupoprodaje samog poduzeća. Dakle, tržišna vrijednost poduzeća predstavlja trenutačnu suglasnost zainteresiranih strana (vlasnika i kupaca) o vrijednosti poduzeća koji nisu bilo čime opterećeni jer bilateralno u obzir uzimaju sve dostupne informacije pa i stanje tržišta kapitala, gospodarske i političke prilike i slično. Pri utvrđivanju vrijednosti materijalne i nematerijalene imovine imovine poduzeća najčešće koriste ovlaštene procjenitelje, odnosno vještake. 125
Ako funkcionira financijsko tržište, tržišnu vrijednost poduzeća iskazuje tržišna cijena dionice pomnožena s brojem emitiranih dionica, što predstavlja najjednostavniji model tržišnog vrednovanja poduzeća. Modeli temeljeni na multiplikatoru Među modelima koji pripadaju u najpopularnije i najkorištenije za vrednovanje, kako poduzeća tako i imovine i investicija, jesu modeli temeljeni na multiplikatoru. Sinonimi koji se još koriste u praksi za takve vrste metoda su vrednovanje na temelju pokazatelja, analiza multiplikatora i slično. U svakom slučaju prednost ovakvog načina vrednovanja jest jednostavnost jer se procjena vrijednosti poduzeća brzo dobije uvrštavanjem traženih veličina u određenu standardiziranu funkciju. Zahvaljujući jednostavnosti ta je metoda u širokoj uporabi. Dobivene rezultate takvih funkcija potrebno je uspoređivati s drugim poduzećima kako bi se utvrdio položaj poduzeća u odnosu na druge, ali i na tržišnu situaciju. Vrlo je važno uzorak poduzeća za usporedbu kvalitetno odabrati, budući da se pokazatelji razlikuju od jedne do druge gospodarske grane, što ne mora nužno značiti inferiornost jednog poduzeća u odnosu na drugo. No nedostatak ovog pristupa je u tome što i kad se uspije konstruirati uzorak sličnih i usporedivih poduzeća, to još uvijek ne znači da ne postoje temeljne razlike između tih poduzeća i poduzeća koje se vrednuje 7. Najčešći multiplikatori koji se koriste su odnos cijene i dobiti, tržišne i knjigovodstvene vrijednosti, prinos dividende, odnos cijene dionice i prihoda ili dobiti po dionici. Odnos cijene i dobiti po dionici Odnos cijene i dobiti po dionici jedan je on najčešćih omjera koji se računa pri procjeni poduzeća. U struci je ovaj pokazatelj poznatiji kao P/E (price earnings ratio). Pomoću tog pokazatelja računa se vrijednost dioničke gavnice, koja se u daljenjem postupku rabi za izračun vrijednosti samog poduzeća. Do vrijednosti poduzeća P/E omjerom dolazi se na ovaj način: 8 V = V + P F E usporedivog poduzeća x neto dobitak vrednovanog poduzeća, gdje je: V F vrijednost poduzeća P/E odnos cijene i dobiti po dionici V D vrijednost duga Osjetljivost P/E omjera na financijsku polugu ukazuje da se za vrednovanje mogu koristiti i drugi usporedni pokazatelji poput odnosa tržišne cijene dionica i prihoda od prodaje, tržišne cijene dionica i operativnog slobodnoga novčanog toka. Metoda vrednovanja tržišnom vrijednošću i EBITDA Ova metoda u obzir uzima tržišnu vrijednost EBITDA usporedivog poduzeća te EBITDA poduzeća koje se vrednuje. Formula za izračun i uvrštavanje vrijednosti glasi 9 : 7 Kolačević, S. i Hreljac, B., (2012.): op. cit. 323. 8 Ibid., str. 325. 9 Ibid., str. 326. 126
V F vrijednost poduzeca EBITDA usporedivog poduzeća x EBITDA vrednovanog poduzeća, gdje je: V F vrijednost poduzeća EBITDA operativna dobit prije kamata, poreza, deprecijacije i amortizacije. Metoda vrednovanja tržišnom vrijednošću poduzeća i EBIT-a Slična metoda vrdnovanja prethodnoj jest metoda vrednovanja tržišnom vrijednošću usporedivog poduzeća i EBIT-a, a formula za izračun glasi: vrijednost poduzeca V F EBIT usporedivog poduzeća x EBIT vrednovanog poduzeća, gdje je: V F vrijednost poduzeća EBIT operativna dobit prije kamata i poreza. Pod izrazom vrijednost poduzeća, koji je u nazivniku razlomka, smatra se tržišna kapitalizacija dioničke glavnice i tržišna kapitalizacija duga usporedivog poduzeća. Odnos između tržišne i knjigovodstvene vrijednosti Pokazatelj koji se iskazuje kao omjer cijene po dionici i knjigovodstvene vrijednosti dionice također se koristi kao metoda vrednovanja poduzeća, odnosno izračuna vrijednosti dioničke glavnice. Pokazatelj je još poznat i kao market-to-book ratio. Funkcija izračuna glasi: M V E B usporedivog poduzeća x knjigovodstvena vrijednost dioničke glavnice vrednovanog poduzeća, gdje je: V E vrijednost dioničke glavnice M cijena po dionici B knjigovodstvena vrijednost dionice. Preporuke su da se ova metoda vrednovanja ne koristi za poduzeća koja nemaju veliku vrijednost fiksne imovine. Također, nedostatak ove metode jest to što ne prikazuje snagu imovine da generira zaradu i neto novčane tokove, nago prikazuje imovinu prema principu povijesnog troška. Vrednovanje metodom odnosa cijene dionice i prihoda po dionici Vrijednost poduzeća u izrazito turbulentnoj industriji može se utvrditi i korištenjem pokazatelja temeljenog na prihodu 10. Među najpopularnijim pokazateljima te kategorije svakako je odnos između cijene dionice i prihoda prodaje po dionici, poznatiji kao Price/Sale omjer, odnosno P/S omjer koji se računa na ovaj način: P P E ( S )= E S n 10 Kolačević, S. i Hreljac, B., (2012.): op. cit., str. 327. 127
gdje je: P omjer između cijene i dobiti po dionici E E omjer između dobiti i prihoda od prodaje po dionici (profitna marža) S n ukupan broj običnih dionica poduzeća. Metoda vrednovanja temeljena na prinosu dividende Za dobivanje vrijednosti doničke glavnice može se koristiti i pokazatelj prinosa dividende (dividend yield) usporedivih poduzeća kao odnosa između dividende po dionici i cijene dionice, pri čemu valja u omjer staviti očekivane dividende poduzeća koje je objekt vrednovanja s prinosom dividende usporedivih poduzeća. Do vrijednosti dioičke glavnice dolazi se ovom funkcijom: 128 prognozirana dividenda vrednovanog poduzeca V E prinos dividenda usporedivih poduzeca gdje je: V E vrijednost dioničke glavnice Kada se vrednovanje provodi na ovaj način treba u obzir uzimati dvije stvari. Prvo, planirana isplata dividendi mora biti povezana kako s politikom dividendi, tako i sa stabilnošću zarada, a drugo kao usporedni pokazatelj u obzir treba uzeti prinos dividende onih poduzeća koja imaju istu ili sličnu stopu isplate dividende. Tobin s Q metoda vrednovanja Jedan od načina vrednovanja poduzeća pristupom usporedbe jest i korištenje Tobinovog Q omjera koji predstavlja omjer tržišne vrijednosti poduzeća i troška zamjene njezine neto imovine po tekućoj tržišnoj vrijednosti. Tobinova formula glasi: trzisna ˇˇ vrijednost poduzeca Q zamjenski trosak ˇ neto imovine Pritom vrijedi pravilo da ako je Q > 1, to znači da je povrat na ulaganja poduzeća veći od troška kapitala. Za vrednovanje poduzeća koristi se Q usporedivih poduzeća, koji se množi sa zamjenskim troškom neto imovine vrednovanog poduzeća. Formula za izračun glasi: V F = Q usporedive tvrtke zamjenski trosak ˇ neto imovine vrednovane tvrtke Vrednovanje omjerom tržišne vrijednosti i kapaciteta Kapacitet poduzeća ovisi o vrsti djelatnosti poduzeća, a javlja se u različitim oblicima pa se tako u hotelijerstvu kapacitetom može smatrati broj soba, u telekomunikacijama broj pretplatnika, u transportu nosivost tereta ili mogući broj putnika i slično. Vrednovanje poduzeća može se izraziti i množenjem tržišne vrijednosti poduzeća po jedinici kapaciteta usporedivog poduzeća s kapacitetom vrednovanog poduzeća 11. Formula za takav izračun glasi: 11 Kolačević, S. i Hreljac, B., (2012.): op. cit., str., 328.
V F = vrijednost poduzeca kapacitet usporedivog poduzeca kapacitet vrednovanog poduzeca Vrednovanje tržišnom vrijednošću dionica i slobodnoga novčanog toka Alat za procjenu vrijednosti poduzeća može biti i slobodni novčani tok (free cash flow FCF). Slobodni novčani tok predstavlja iznos dijela poslovne dobiti koji nije reinvestiran, a računa se na način kako slijedi: FCF = EBIT ( 1 t ) Δradni kapital Δ fiksna imovina gdje je: EBIT dobit prije kamata i poreza t stopa poreza na dobit Δ promjena (povećanje). Ovako dobiven rezultat izračuna slobodnoga novčanog toka uvrštava se u ovu formulu za vrednovanje poduzeća: V F = vrijednost poduzeca FCF usporedivoga poduzeca FCF vrednovanog poduzeca Prednosti izračuna vrijednosti ovim načinom jesu u tome što se izbjegavaju različita računovodstvena iskrivljavanja koja proizlaze iz primjene različitih računovodstvenih politika. Osim toga, prednost je i u tome što slobodni novčani tok kao pokazatelj omogućuje dobru usporedbu s drugim poduzećima. Vrednovanje temeljeno na ekonomskoj snazi poduzeća Koncept ekonomske snage poduzeća usmjeren je na mjerenje djelovanja poduzeća na tržištu, odnosno na sposobnost poduzeća da stvara što veći prinos i zaradu vlasnicima, bez podatka o vrijednost imovine koja to stvara, odnosno koliko je u nju uloženo. Glavni argument na kojemu se temelji teorja o ekonomskoj snazi poduzeća jest to da je ono specifično i jedinstveno na tržištu svojim nastupom, udjelom i komparativnim prednostima na tržištu, dok je imovina koju poduzeće posjeduje, a služi za generiranje zarade, zamjenjiva i nadoknadiva. Vrijednost poduzeća, odnosno rast vrijednosti imovine poduzeća koristi isključivo vlasnicima. To je ekonomska veličina koja planski i dugoročno raste pa usmjerenost samo rastu vrijednosti imovine isključuje kratkoročno postizanje profita. Shodno tomu, današnja prevladavajuća poslovna logika je osposobljavaje poduzeća da raste i razvija se te na taj način dugoročno stvara vrijednost. Tek kada poduzeće stvori više negoli je u njega investirano i, što je bitnije, stvori preduvjete za daljnje generiranje dobiti i stvaranje stope rasta, može se govoriti da ono ima višedimenzionalnu tržišnu vrijednost. Vlasnicima poduzeća stoga je bitno da poslovne strategije budu umjerene tom cilju te da postoje mjerni sustavi koji odražavaju sposobnost upravljačke strukure kojoj je i zadatak da takav cilj ostvari. Najpoznatije metode iz ove skupine jesu metode slobodnoga novčanog toka (FCFmetoda), metoda ekonomske dodane vrijednosti (Economic Value Added EVA-metoda), metoda povrata novčanog toka od ulaganja (Cashflow Return on Investment 129
CFROI- metoda), metoda novčane dodane vrijednosti (Cash Value Added CVA-metoda), metoda tržišne dodane vrijednosti (Market Value Added MVA-metoda), metoda dodane vrijednosti za dioničare (Shareholders Value Added SVA-metoda) i druge. FCF-metoda Vrijednost poduzeća čiji se izračun temelji na slobodnome novčanom toku (FCF) predstavlja zbroj slobodnih novčanih tokova diskontiranih stopom povrata koja je u pravilu stopa procijenjenoga rizika novčanog toka. Takva se vrijednost može iskazati formulom na ovaj način: 130 V F n t = FCF t 1 ( 1+ k) gdje je: n ekonomski vijek imovine ili projekta FCF t očekivani novčani tok u periodu t k diskontna stopa Upravljanje slobodnim novčanim tokom poduzeća jedna je od najvažnijih aktivnosti upravljanja, posebice u kriznim situacijama jer se tada kao prvi pokazatelj lošeg upravljanja novčanim tokom pojavljuje nelikvidnost. Negativni novčani tok upozoravajući je znak da treba utjecati na čimbenike koji izravno utječu na novčani tok, a to je prije svega pokazatelj CCC (Cash Conversion Cycle) koji pri izračunu u obzir uzima zalihe, kratkotrajne obveze, potraživanja i trošak osoblja te kao rezultat pokazuje koliko je poduzeću potrebno gotovine iz vanjskih izvora kako bi zaokružilo jedan ciklus, odnosno veže li poduzeće tuđa sredstva te se na taj način besplatno kreditira od strane dobavljača. Dakle, ključ u održavanju stabilnoga novčanog toka je racionalno i optimalno upravljanje zalihama, skraćivanje rokova naplate potraživanja te produženje rokova plaćanja obveza. Dobit ili gubitak računovodstveno predstavlja konačni učinak poduzeća u nekom razdoblju. Međutim, financijski fokus premješta se na novčani tok jer se pri izračunu dobiti koriste nenovčane stavke troškova i prihoda. Neto novčani tok jednak je dobiti nakon poreza umanjenoj za nenovčane prihode i uvećanoj za nenovčane rashode. Razlika između dobiti i neto novčanoga toka određenog razdoblja jest i u tome što se određena novčana sredstva koriste i za investiranje u dugotrajnu imovinu i obrtna sredstva poduzeća. Pri vrednovanju poduzeća pomoću novčanih tokova iznimno je važno što preciznije prognozirati buduće konstantne i očekivane novčane tokove. Za taj proces potrebno je detaljnije analizirati povijesne podatke o ostvarenoj dobiti, rokovima naplate potraživanja i plaćanja obveza, obrtaju zaliha te kakvi su trendovi kod tih pokazatelja. Nakon toga valja procijeniti situaciju u okruženju u kojem poduzeće djeluje te na koncu pokušati s tako dobivenim podatcima što preciznije i objektivnije prognozirati buduće novčane tokove. Najčešće metode vrednovanja poduzeća u praksi korištenjem slobodnoga novčanog toka su (1) metoda diskontirane dividende (the dividend discount model), (2) metoda t
slobodnoga novčanog toka dioničke glavnice (the free cashflow to the equity FCFE) i (3) metoda slobodnoga novčanog toka poduzeća the free cashflow to the firm). Vrijednost poduzeća dobiva se diskontiranjem novčanih tokova, pri čemu se kao diskontna stopa koristi stopa ponderiranoga prosječnog troška kapitala poduzeća (WACC). SVA-metoda SVA model vrednovanja poduzeća temelji se na konceptu slobodnoga novčanog toka, odnosno predstavlja model utemeljen na budućim ekonomskim dobitcima. Slobodni novčani tok odražava novčani tok iz operativnog poslovanja prije izdataka za kamate i dividende. SVA se fokusira na promjene u vrijednosti pa prema tome SVA počinje prognozom slobodnoga novčanog toka u planskom razdoblju temeljem pokretača vrijednosti (value drivers). Slika 4.9. SVA pristup vrijednosti poduzeća Izvor: Kolačević, S. i Hreljac, B., (2012.): op. cit., str. 289 Kod vrednovanja poduzeća zadatak je diskontirati slobodi novčani tok i rezidualnu vrijednost poduzeća upotrebom WACC-a. SVA za kumulativnu godinu je inkrementalna kumulativna sadašnja vrijednost slobodnoga novčanog toka i rezidualne vrijednosti. Vrijednost poduzeća u konačnici daje vrijednost diskontiranog novčanog toka iz operacija u planskom razdoblju i rezidualnih vrijednosti uvećanih za utržive vrijednosnice i drugu neoperativnu imovinu. 12 Za SVA-izračun potrebno je imati podatke o prosječnom trošku kapitala, stopi rasta buduće prodaje, operativnoj profitnoj marži, poreznoj stopi, stopi ulaganja u radni kapital i fiksnu imovinu te u trajanje prognoziranog razdoblja. EVA-metoda Za razliku od tradiocionalnih metoda i metoda utemeljenih na slobodnomu novčanom toku, EVA-metoda (Economic Value Added) temelji se na vrednovanju poduzeća 12 Kolačević, S. i Hreljac, B., (2012). op. cit., str. 290. 131
diskontiranjem vrijednosti ekonomskog profita (EVA-e). Razlika EVA-metode od metoda temeljenih na diskontiranju slobodnih novčanih tokova jest u tome što se metode novčanih tokova temelje na sadašnjoj vrijednosti budućih novčanih tokova, dok se EVAmetoda temelji na kapitalu uloženom u poduzeće uvećanom za sadašnju vrijednost svih ekonomskih profita u planiranom razdoblju. Pojam ekonomske dodane vrijednosti prihvaćen je i vrlo popularan u današnjem korporativnomu i poduzetničkom okruženju, budući da na inovativan način procjenjuje profitnu snagu poduzeća. Tradicionalne računovodstvene metode temelje se na dobiti kao računovodstvenom podatku, dok je EVA usmjeren na rezidualnu profitabilnost poduzeća, umanjenu za direktni trošak duga i indirektni trošak dioničke glavnice. Računice EVA-e izvode se na ovaj način: 132 Tablica 4.2. Izračun EVA pokazatelja EBIT * (zarada prije kamata i poreza) 252,30 1 T (stopa poreza na dobit) 80% NOPAT 1* = EBIT(1 T) 201,84 Investirani kapital * 1.200 Trošak kapitala poslije poreza (%) 12% Euro trošak kapitala * 144 EVA = NOPAT Euro trošak kapitala * 57,84 NOPAT 1 = Neto operativna dobit poslije poreza * Iznosi u milijunima Iz prethodne tablice vidi se kako se EVA računa na način da se od dobiti poslije poreza odbiju troškovi ukupno uloženoga kapitala (vlastitoga i tuđeg). Ako je rezultat pozitivan, to upućuje da poduzeće stvara dodatnu vrijednost za dioničare. Negativan rezultat upućuje da poduzeće jede svoju supstancu. 13 MVA metoda vrednovanja Tržišna dodana vrijednost (Market Value Added MVA) mjerilo je povećava li upravljačka struktura poduzeća ili smanjuje vrijednost za svoje dioničare. Povećanje vrijednosti dioničarskih uloga pimarni je cilj svakog poduzeća, odnosno cilj je maksimalizacija razlike tržišne vrijednosti poduzeća i uloženoga kapitala. Ta razlika predstavlja tržišnu dodanu vrijednost (MVA). Izračun tržišne dodane vrijednosti može se prikazati na ovaj način: MVA = M P C 0 gdje je: M P tržišna vrijednost poduzeća C 0 uloženi kapital. Pod tržišnom vrijednošću smatra se zbroj ukupne vrijednosti povlaštenih i redovitih dionica. MVA se može prikazati skicirano na način kako slijedi: 13 Belak, V. i Aljinović Barać, Ž. (2007.): Business excellence (BEX) index za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj. Računovodstvo, revizija i financije. Broj 10, str. 15-25