СПОРАЗУМНО ФИНАНСИЈСКО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ УПОРЕДНО-ПРАВНА И ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА

УДК др Бранко РАДУЛОВИЋ* доцент Правног факултета Универзитета у Београду Лука АНДРИЋ Адвокатска канцеларија Андрић СПОРАЗУМНО ФИНАНСИЈСКО РЕСТРУКТУРИРАЊЕ УПОРЕДНО-ПРАВНА И ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА Резиме Рад приказује правне и институционалне оквире, као и најбољу међународну праксу у погледу спровођења неформалног финансијског реструктурирања. Попут неких земаља, Република Србија је 2011. године усвојила нови правни оквир за добровољно (споразумно) финансијско реструктурирање како би се омогућило ефикасније решавање проблема раста проблематичних кредита. Поступак је осмишљен тако да омогући преговоре између дужника (привредних друштава), банака и других кључних поверилаца уз институционално посредовање. Ипак, поступак се у протекле четири године, током којих је само 37 поступака покренуто, није често користио. Иако се новим Законом о споразумном финансијском реструктурирању појашњава, побољшава и ојачава правни оквир за споразумно рестуктурирање, досадашње искуство (мада ограничено бројем поступака) указује на низ препрека које нису у вези са правним оквиром. У емпиријској анализи указујемо на низ фактора који представљају ограничење у примени, с обзиром да исход зависи од подстицаја дужника и банака да покрену и закључе споразум. Кључне речи: споразумно финансијско реструктурирање, унапређени оквир за реструктурирање, стечај. 148 Аутори су чланови радне групе која је израдила Нацрт Закона о споразумном финансијском реструктурирању и Стратегију за решавање проблематичних кредита.

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) Стечај као формални (судски) поступак је решење коме дужници (и повериоци) уобичајено прибегавају када су исцрпљена друга средства регулисања дужничко-поверилачких односа. Иако је Закон о стечају новим институтима омогућио ефикасније спровођење стечајне рерганизације, због своје природе реорганизација (реструктурирање) која се спроводи у оквиру судског поступка има низ недостатака како из перспективе дужника, тако и из перспективе поверилаца. 1 С обзиром да се корпоративни сектор у Републици Србији суочава са проблемом континуалне неликвидности и изразито високим учешћем несолвентних привредних друштава, могућност спровођења реструктурирања ван стечајног поступка (како би се дуг учинио одрживим, а пословање прилагодило новонасталим околностима) добија на посебном значају. 2 Међутим, и ван контекста тренутне кризе пожељно је постојање флексибилног (неформалног, уговорног) приступа реструктурирању дугова привредних друштава са одрживим пословањем, али са привременим проблемом неликвид- 1 Закон о стечају ( Сл. гласник РС, бр. 104/2009, 99/2011 др. закон, 71/2012 одлука УС и 83/2014). Пре свега реч је о уређењу института унапред припремљеног плана реорганизације. О предностима и недостацима унапред припремљеног плана реорганизације као хибридног приступа у односу на вансудско (споразумно) реструктурирање в. шире Б. Радуловић, Унапред припремљени планови реорганизације у Републици Србији упоредно правна и емпиријска анализа, у: Вук Радовић (ур.), Усклађивање пословног права Србије са правом Европске уније, Правни факултет Универзитета у Београду, Београд 2013, 56 106 и Б. Радуловић, Унапред припремљени планови реорганизације и проблем негативне селекције, Анали Правног факултета Универзитета у Београду 2015, 151 168. 2 Услед опадања привредне активности приходи привредних друштава су смањени, а депрецијација динара у условима у којима је највећи број кредита одобрен уз валутну клаузулу, често уз неадекватан колатерал и неадекватну процену кредитног ризика, додатно је погоршала ионако крхки финансијски положај реалног сектора. Поред тога, отежани приступ финансирању корпоративног сектора због повећане опрезности банкарског сектора доводе у питање резултате до сада предузетих активности у циљу спречавања ширења кризе и смањења учешћа проблематичних кредита у портфељу српских банака. Влада Републике Србије је у склопу аранжмана са Међународним монетарним фондом донела Стратегију за решавање проблематичних кредита ( Службени гласник РС, бр. 72/15). Према изнетим подацима проблематични кредити (енгл. non-performing loans) корпоративног сектора достигли су 26.4%. Народна банка Србије проблематичне кредите дефинише као стање укупног преосталог дуга појединачног кредита (1) по основу кога дужник касни са отплатом главнице или камате 90 и више дана од иницијалног рока доспећа; (2) по коме је камата у висини тромесечног износа (и виша) приписана дугу, капитализована, рефинансирана или је одложено њено плаћање; (3) по основу ког дужник касни мање од 90 дана али је банка проценила да је способност дужника да отплати дуг погоршана и да је отплата дуга у пуном износу доведена у питање. В. Прилог 8 (НПЛ 1) Одлука о извештавању банака ( Службени гласник РС, бр. 125/14 и 4/15). 149

Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 ности. У литератури се неформално реструктурирање уобичајено среће под термином вансудско реструктурирање (енгл. out-of-court restructuring) или се користи термин workout. 3 У домаћој пракси користи се и споразумно реструктурирање, при чему се тај термин користи да означи реструктурирање које се одвија према посебним прописима. Добровољни приступ не подразумева нужно постојање регулаторног оквира. У појединим државама вансудско реструктурирање нема формални карактер, док је у другима поред реструктурирања које се одвија у сенци закона, оно уређено меким правом (обично смерницама усвојеним од тела задуженог за надзор над банкарским сектором или удружења банака) или ређе, као у случају Републике Србије, законом. 4 Гаридо (Garrido) оквире који су засновани на добровољном приступу који почивају на смерницама или за које постоје законски оквири назива унапређеним оквиром реструктурирања (енгл. enhanced restructuring). 5 Разлози за уређење поступка (финансијског) реструктурирања су вишеструки. Пре свега потреба за уређењем јавља се као начин да се створе додатни подстицаји за покретање реструктурирања, али и као последица недостатака стечајног оквира (судског поступка реструктурирања). Потпуно разумевање споразумног финансијског реструктурирања (као вансудског поступка) није могуће без разумевања односа вансудског и судског реструктурирања дугова и подстицаја које стварају. 6 3 Тим термином се уобичајено описује реструктурирање дугова ван стечајног поступка на основу споразума повериоца и дужника. В шире. Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, 5th ed., John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey 2011, 459. У литератури се користе и комбинације та два термина (out-of-court workout). Ипак, треба имати у виду да се у пракси пословних банака у Републици Србији термин workout превасходно користи да означи наплату потраживања од дужника за које се сматра да нису више у зони одрживог пословања кроз извршне и стечајне поступке, а не поступак реструктурирања. 4 Црна Гора је у априлу 2015. године, усвојила Закон о споразумном финансијском реструктурирању дугова према финансијским институцијама ( Сл. лист Црне Горе, бр. 20/15) који је према свом концепту и низу одредби веома сличан српском Закону. 5 J. M. Garrido, Out-of-Court Debt Restructuring, World Bank, Washington, D.C. 2012, 39 40. Користимо термин унапређени јер сматрамо да је реч о адекватном преводу, с обзиром да је неформални оквир унапређен (ојачан) одређеним правилима. 6 Тако Светска банка у ревидираним Принципима ефективног оквира за спровођење стечаја и уређење односа и права дужника и поверилаца наводи да оквир за споразумно реструктурирање треба формулисати тако да даје подстицаје учесницима да закључују споразуме којима се омогућава финансијска одрживост пословања дужника. В. The World Bank, Principles for Effective Insolvency and Creditor/Debtor Rights System, (Revised 2015), 8. Документ доступан на http:// 150

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) Без обзира на модалитет (непостојања посебно уређеног оквира или посебно уређен унапређени оквир), циљ вансудског финансијског реструктурирања је благовремено препознавање и решавање финансијских потешкоћа и стварање услова за нормалан наставак пословања дужника. Тако дефинисан циљ садржи две кључне карактеристике које се тичу дужника. Прва карактеристика се односи на финансијски положај дужника. Дужник и његови повериоци приступају реструктурирању благовремено, односно пре него што финансијске потешкоће ескалирају до нивоа који захтева судски поступак и укључивање свих поверилаца. 7 Друга карактеристика се односи на одрживост пословања дужника. Дужник и његови повериоци приступају реструктурирању само ако се тиме омогућава наставак одрживог пословања. 8 У литератури постоје различити ставови о односу нивоа финансијских потешкоћа дужника и оптималном приступу реструктурирању. С једне стране, емпиријска литература указује на аутоселекцију дужника, тако да су финансијски показатељи дужника у неформалном реструктурирању по правилу бољи од оних који спроводе реорганизацију у оквиру судског поступка. 9 С друге стране Гаридо наводи да не постоји правило у погледу оптималности одређеног типа реструктурирања (судског као формалног, хибридног или вансудског као неформалног) за дати ниво финансијских потешкоћа. 10 Другим речима, није нужно да дужници у неповољнијем положају (или њихови повериоци) бирају формални, siteresources.worldbank.org/extgild/resources/5807554-1357753926066/2015_ Revised_ICR_Principles(3).pdf. 7 Преглед индикатора финансијских потешкоћа дат је у IFC, Corporate and SME Workouts A Manual of Best Practice, 2011. 8 О одрживости пословања в.. L. Andrić, et al., Vodič kroz sporazumno finansijsko restrukturiranje privrednih društava, Partneri za demokratske promene, Beograd 2014, 62 63. Споразумном реструктурирању корпоративних дугова приступа се када након иницијативе дужника релевантни повериоци процене да је опстанак и опоравак привредног друштва у финансијским тешкоћама економски оправдан и изводљив, да његово пословање може бити спасено и да ће моћи да се опорави и настави на дужи рок, односно да је вероватно да ће корпоративни дужник моћи да нормално привређује, а да ће релевантни повериоци, првенствено банке, моћи да остваре повољно намирење својих потраживања у овом поступку. Привредном друштву у финансијским тешкоћама се даје шанса ако постоје показатељи да ће његово пословање бити одрживо, а имајући у виду његово претходно пословање и пословне перспективе. 9 Радуловић (2015), 154 158. 10 Garrido (2012), 3. Хибридно реструктурирање је дефинисано као поступак који комбинује вансудско и судско реструктурирање дугова једног привредног субјекта. Типичан пример хибридног поступка је поступак по унапред припремљеном плану реорганизације који постоји у Републици Србији, а где се део преговора и припрема плана реорганизације одвија ван суда, док се само гласање и потврђивање плана спроводи пред судом. 151

152 Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 а они чије су финансијске потешкоће мање (или још нису видљиво наступиле) неформални приступ. Доношењем Закона о споразумном финансијском реструктурирању привредних друштава (ЗоСФРПД) 2011. године, Република Србија је била једна од првих земаља која је покушала да подстакне вансудско финансијско реструктурирање кроз унапређење правног оквира за тај тип реструктурирања. 11 Такође, Србија припада групи малог броја земаља чији правни оквир препознаје како формалну (судску), тако и хибридне и неформалне (вансудске) опције реструктурирања. Законом је уређен поступак споразумног финансијског реструктурирања (у даљем тексту: СФР) као потпуно добровољни и вансудски поступак финансијског реструктурирања на основу усвојених међународних стандарда. Закон је осмишљен тако да омогући вођење преговора уз подршку институционалног посредника (Привредне коморе Србије) између дужника (привредних друштава, а од скоро и предузетника) и кључних поверилаца (као и свих других поверилаца који желе да учествују) и пружи додатне подстицаје у виду пореских ослобођења и других погодности које (у принципу) нису доступне ван поступка СФР. 12 Четири године од ступања на снагу ЗоСФРПД донет је нов Закон о споразмном финансијском реструктурирању (ЗоСФР). 13 Иако је реч о новом закону, по својој суштини он задржава концепт претходног закона проширујући његов обухват и уводећи решења којима се отклањању неке од уочених препрека у примени споразумног финансијског реструктурирања (које једним делом објашњавају релативно скромне резултате овог приступа). У раду анализирамо досадашња искуства и могућност примене споразумног (вансудског) реструктурирања дугова корпоративног сектора у Републици Србији. Рад покушава да дâ одовор на питања: (1) Који су кључни проблеми примене института споразумног финансијског реструктурирања? (2) Да ли је потребна промена правног оквира? У првом делу дефинишемо појам споразумног финансијског реструктурирања. У другом делу анализирамо упоредно правна решења и механизме неформалног реструктурирања дугова у неколико земаља и дајемо кратак преглед начела Међународног удружења стручњака за реструктурирање, инсолвентност и стечаj (INSOL принципа) вансудског реструктурирања. У трећем делу анали- 11 Закон о споразумном финансијском реструктурирању привредних друштава, Сл. гласник РС, бр. 36/2011. 12 Рад се неће детаљно бавити питањима пореских и банкарских подстицаја. За детаље в. Andrić, et al. 44 46. 13 Закон о споразмном финансијском реструктурирању, Сл. гласник РС, бр. 89/2015.

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) зирамо примену оквира за споразумно финансијско реструктурирање у Републици Србији и дајемо кратак преглед основних емпиријских налаза. У четвртом делу анализирамо промењени регулаторни оквир за споразумно реструктурирање корпоративних дугова у Републици Србији. У петом делу закључујемо. 1. ПОЈАМ СПОРАЗУМНОГ ФИНАНСИЈСКОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА Како би се појам споразумног финансијског реструктурирања дефинисао потребно је претходно објаснити његове сегменте. У првом кораку потребно је дефинисати сам појам корпоративног реструктурирања, а затим његов финансијски и споразумни (неформални) аспект. Сам појам корпоративног реструктурирања може да има више значења. Алтман и Хочкис (Altman и Hotchkiss) дефинишу корпоративно реструктурирање као било коју суштинску промену структуре имовине или капитала. 14 Клесенс (Claessens) реструктурирање дефинише као процес утврђивања и алоцирања финансијских губитака и реструктурирање потраживања финансијских институција и других поверилаца (финансијско реструктурирање) с једне, и реструктурирање пословања (оперативно реструктурирање) са друге стране. 15 Већ из наведених приступа дефинисању корпоративног реструктурирања, могу се наслутити две равни. Прва, која корпоративно реструктурирање разграничава према типу на финансијско и оперативно реструктурирање. По правилу, финансијско реструктурирање ствара услове за спровођење оперативног реструктурирања. Узрочно-последични однос два аспекта реструктурирања може бити и директан, тј. повериоци финансијско реструктурирање могу условити спровођењем оперативног реструктурирања. Последица је симултано спровођење финансијског и оперативног реструктурирања. Само финансијско реструктурирање подразумева различите облике редефинисања дужничко-поверилачких односа: репрограмирање, снижавање каматних стопа, конверзија потраживања у власништво, отпуст дуга, индексирање камате (нпр. у односу на приходе), итд. 14 E. Altman, Е. Hotchkiss, Corporate Financial Distress and Bankruptcy Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in Distressed Debt, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 122. 15 S. Claessens, Policy Approaches to Corporate Restructuring around the World: What Worked, What Failed?, у: M. Pomerleano, W. Shaw (eds.), Corporate Restructuring Lessons from Experience, World Bank, Washington, D.C. 2005, 11 12. Гоган (Gaughan) термин корпоративно реструктурирање уобичајено користи у ужем смислу у контексту продаје делова имовине. Gaughan, 21 153

154 Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 Друга раван (финансијско) корпоративно реструктурирање класификује према степену формалности на формално (судско, тј. у оквиру стечајног или другог поступка кроз тзв. реорганизацију) или неформално (односно вансудско или споразумно) реструктурирање. Гаридо разликује три типа неформалног реструктурирања дугова вансудско реструктурирање, реструктурирање уз унапређени регулаторни оквир и хибридно, при чему вансудско реструктурирање дефинише као промену састава и/или структуре имовине и потраживања дужника у финансијским тешкоћама, без прибегавања потпуне интервенције суда, у циљу постизања ефикасности, обнављања раста и минимизације трошкова услед дужникових финансијских тешкоћа. 16 Другим речима, ако стране преговарају о реструктурирању дугова ван суда, али постоје одређена правила или регулаторни оквир којим се уређује ток преговора, онда је реч о унапређеном реструктурирању. 17 Поред наведених, постоји и трећа раван која реструктурирање посматра кроз степен државне интервенције која зависи од интензитета испољавања економских и финансијских проблема на нивоу привреде. Тако Клесенс разликује централизован, децентрализован и мешовити приступ корпоративном реструктурирању. 18 Децентрализован приступ подразумева ad hoc решавање проблема финансијских потешкоћа дужника и решавање проблема презадужености између дужника и поверилаца (пре свега банака) од случаја до случаја, уз могућу подршку банкарском сектору путем пореских подстицаја, докапитализацијом или другим мерама. Централизован приступ подразумева знатно веће размере државне интервенције, а у одређеним случајевима и стварање друштва које управља имовином (енгл. asset management company) које је одговорно за стицање, реструктурирање и продају капитала и имовине привредних друштава у финансијским потешкоћама (односно често за иницијално стицање потраживања према тим друштвима од постојећих поверилаца банака). Централизовани приступ се уобичајено користи у циљу решавања проблема насталих као последица системске (економске) кризе. Коначно, мешовити системи су у начелу добровољни, при чему постоје јасни подстицаји реструктурирању које пружа регулаторни оквир. 16 Garrido, 1. 17 Српски оквир споразумног финансијског реструктурирања спада у групу унапређених оквира реструктурирања. Сам Закон о споразумном финансијском реструктурирању дефинише СФР као поновно уређење дужничко-поверилачких односа између дужника (привредног друштва односно предузетника) у финансијским тешкоћама и поверилаца (првенствено банака, али и других поверилаца нпр. значајнијих добављача) које се спроводи ван суда у циљу опоравка и одрживог наставка пословања дужника. 18 Claessens (2005), 11.

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) Ипак, сами подстицаји могу бити значајно различити у зависности од обухвата поверилаца и одступања од принципа добровољности, постојања санкција и механизма за решавање спорова (арбитраже). 19 Предочене поделе указују да су могући бројни модалитети већи или мањи степен формалности и уређености поступка, односно већи или мањи степен у погледу државне интервенције. 20 Примењени оквир споразумног односно неформалног приступа финансијском реструктурирању зависи од ефикасности формалног поступка, правне традиције и специфичних потреба (нпр. попут избијања системске кризе у одређеној држави). У следећем делу представљамо неколико специфичних приступа који се разликују према степену формалности и обиму државне интервенције. 2. УПОРЕДНО-ПРАВНА АНАЛИЗА НЕФОРМАЛНИХ ПОСТУПАКА ФИНАНСИЈСКОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА С једне стране, велики број земаља нема формално уређен оквир за спровођење вансудског реструктурирања. У првом делу размотрићемо примере Холандије и САД где се вансудско реструктурирање одвија у потпуности у сенци закона. С друге стране, већина 19 Ларјеа (Laryea) такође разликује три приступа корпоративном реструктурирању дугова у зависности од степена државне интервенције (као одговор на финансијску кризу). Први приступ је тржишни, према коме се повериоцима и дужницима препушта да сами уреде сва важна питања у вези реструктурирања дугова. Приступ ограничава улогу државе само на евентуалну фискалну подршку финансијском сектору (докапитализација банака), како би он могао да се носи са отписом потраживања услед реструктурирања корпоративних дугова. Други (интервенционистички) приступ подразумева директну интервенцију државе којом се одређује и расподела терета реструктурирања између поверилаца и дужника путем директне фискалне подршке корпоративном сектору или наметањем отписа потраживања на терет поверилаца. Трећи (посреднички) приступ подразумева с једне стране постојање фискалних подстицаја, промену регулаторног оквира за спровођење реструктурирања као и установљавање тела које треба да подстакне и омогући реструктурирање дугова, док се с друге стране само реструктурирање спроводи од случаја до случаја, односно не постоји свеобухватан и обавезујући приступ реструктурирању. В. T. Laryea, Approaches to Corporate Debt Restructuring in the Wake of Financial Crises, IMF Staff Position Note, SPN/10/02, 2010, 7. Треба имати у виду да Клесенс и Ларјеа наведене поделе према степену централизације и улоге државе дају у контексту великих поремећаја на финансијском тржишту, односно системских криза. То свакако не мора увек бити случај, односно позадина реструктурирања. На пример, Лондонски приступ, о коме ће бити речи у следећем делу, иако је првобитно почетком седамдесетих година прошлог века примењен као одговор на рецесиона кретања у привреди Велике Британије, није представљао одговор на системску кризу. 20 В. Claessens (2005), 14 15. 155

156 Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 вансудских оквира за реструктурирање дугова свој настанак заснива на неформалним смерницама централне банке Енглеске (Bank of England), познатијим као Лондонски приступ (енгл. London Approach). 21 У овом делу, поред изворног Лондонског приступа, размотрићемо и пример Летоније која је средином 2009. године донела Смернице за вансудско реструктурирање дугова у Летонији (енгл. Guidelines for Out-of-Court Debt Restructuring in Latvia ). Коначно, размотрићемо и унапређене оквире реструктурирања у којима постоји већи или мањи ниво обавезности за који се учесници ех ante (односно унапред) опредељују. 2.1. Неформални приступ финансијском реструктурирању У значајном броју земаља вансудско реструктурирање није формално уређено (односно заснива се на примени општег правног оквира пословног и грађанског права), нити постоје инструменти који су установљени како би се покретање неформалног реструктурирања подстакло или олакшало. Оно је у потпуности препуштено дужницима и повериоцима и зависи искључиво од предности и недостатака у односу на специфична решења стечајних законодавстава којима се уређује формални (и понедге хибридни) приступ реструктурирању дугова. Као предности се уобичајено наводе нижи трошкови, поверљивост поступка и избегавање стигме и негативног репутационог ефекта које са собом носи покретање стечајног поступка, затим релативна једноставност и флексибилност поступка и одсуство преклузивних рокова за поступање учесника, те повољнији положај управе (власника) дужника и избегавање одређених правних последица (нпр. губитак дозвола за обављање одређених делатности) које наступају у случају покретања (спровођења) формалног (судског) поступка. 22 Као недостаци наводе се немогућност наметања услова реструктурирања (које договоре кључни повериоци) несагласним повериоцима, слабији увид у финансијски положај дужника, немогућност побијања одређених радњи дужника и коришћења других правних лекова, те неповољан положај одговорних лица (примера ради, у законодавствима у којима постоји обавеза покретања стечајног поступка уколико су испуњени стечајни разлози). 23 Наведене предности и недостаци разликују се по свом значају у зависности од карактеристика стечајног оквира у одређеној држави, пре свега 21 О утицају Лондонског приступа на формирање споразумних механизама у другим земљама вид. G. E. Meyerman, The London Approach and Corporate Debt Restructuring in East Asia, у: C. Adams, R. E. Litan, M. Pomerleano, Managing Financial and Corporate Distress: Lessons from Asia, Washington, DC: Brookings Institution Press, 2000, 311 312. Такође в. Claessens (2005), 14 16. 22 Garrido, 8 11. 23 Ibid, 12 13.

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) у погледу његове наклоњености дужницима или повериоцима, што утиче и на мотиве покретања неформалног поступка финансијског реструктурирања (наравно, пре него што стечај буде отворен). На пример, холандски стечајни оквир се сматра оквиром који је наклоњен повериоцима, јер је могућност да се у оквиру судског поступка редефинишу дужничко поверилачки односи релативно мала. 24 У таквим околностима дужницима је опција неформалног реструктурирања свакако повољнија. Неформално финансијско реструктурирање у Холандији се одиграва у потпуности у сенци закона, а сам исход зависи од воље, одлучности и степена поверења између дужника и кључних поверилаца. 25 У Холандији постоји веома развијена пракса у области вансудског реструктурирања дугова у којој значајну улогу имају одељења банака задужена за реструктурирање. Упркос развијеној пословној пракси, финансијско реструкурирање прате бројни проблеми у примени. 26 Адриансе (Adriaanse) наводи да се реструктурирању најчешће приступа прекасно, када је поверење у одрживи опстанак компаније у финансијским тешкоћама мало. Такође је присутан проблем недовољне информисаности небанкарских поверилаца (за шта је неретко заслужан сам дужник). Дужници по правилу имају нереалне захтеве, тако да чешће траже отпис односно отпуштање значајног дела дуга у односу на његово репрограмирање. Приметна је и усиљеност и затегнутост у односима између управе привредног друштва чији се дугови реструктурирају и његових поверилаца, што смањује спремност поверилаца да прихвате финансијско реструктурирање. Поред тога, истраживања су показала крутост и тврдокорност холандских пореских органа и других државних поверилаца што у великој мери отежава постизање договора. Такође, Адриансе сматра да је улога банака на известан начин проблематична. Наиме, у одређеним случајевима пословне банке су показале флексибилност и стрпљење за цео процес, што је помогло његовом успеху, док су се у другим случајевима понашале супротно, и то тако што су се рано повлачиле из финансијског реструктурирања, инсистирале на наплати кредита и на други начин показивале неспремност да преузму део ризика, тражећи додатне видове заштите (нпр. додатна обезбеђења). У пракси се често јављају проблеми у погледу проналажења нових извора финансирања. 27 На основу студија 24 У току писања чланка у Холандији су разматране могуће измене стечајног законодавства које би подстакле коришћење реорганизација. За преглед измена В. E. Verway, New Dutch bankruptcy legislation, Part II, Europhenix, Autmn 2014, 36 37. 25 Приказ кључних карактеристика неформалног приступа финансијском реструктурирања у Холандији заснован је на J. A. A. Adriaanse, Restructuring in the Shadow of the Law: Informal Reorganisation in the Netherlands, 2005. 26 Ibid, 193. 27 Ibid, 144 148. 157

Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 случаја неформалних реструктурирања, Адриансе сматра да је уместо потпуно неуређеног система пожељно формализовати постојећи оквир тако да се побољша координација активности поверилаца, а посредовање учини ефикаснијим и професионалнијим. 28 САД такође нема посебан оквир за спровођење финансијског реструктурирања, али је насупрот холандском, стечајни оквир САД наклоњен дужницима. Стога је и сагледавање предности и недостатака нешто другачије. У САД предности финансијског реструктурирања се огледају у нижим трошковима и избегавању негативног репутационог ефекта које са собом носи стечајни поступак. 29 Поред уобичајеног проблема опортуног понашања кључних поверилаца што отежава постизање договора у оквиру вансудског реструктурирања, постоје и специфична ограничења у погледу могућности отписа дуга и његовог пореског третмана које дестимулишу неформални (вансудски) приступ. Пре свега, постоји законска препрека промене услова намирења у случају несагласних поверилаца који имају обвезнице, тако да се неформално реструктурирање у пракси своди на дужнике чији су кључни повериоци банке. Такође, у поступку вансудског реструктурирања отпис потраживања има третман опорезивог прихода (дужника), што није случај уколико се дуг отпише усвајањем плана реорганизације у судском поступку. Ипак, могућност наметања неповољнијих услова намирења (кроз евентуалну судску реорганизацију), омогућава дужнику да подношење плана реорганизације користи као веродостојну претњу према неким повериоцима (несагласним), што иде у прилог постизању споразума између кључних поверилаца и дужника у вансудском реструктурирању. 2.2. Лондонски приступ Лондонски приступ почео је да се примењује седамдесетих година прошлог века, при чему су саме смернице формулисане тек током деведесетих. 30 Смернице садрже начела којима се банке и дру- 28 Сличан закључак и препорука земљама у транзицији да примене већи степен формалности приликом установљавања добровољног приступа рестуктрирању дат је и у J. Adrianse, H. Kuijl, Resolving Financial Distress: Informal Reorganization in The Netherlands as a Beacon for Policy Makers in the CIS and CEE/SEE Regions?, Review of Central and East European Law 31(2), April 2006, 135 154. 29 Детаљније о односу вансудског реструктурирања и формалних приступа у САД, в. Радуловић (2014), 69 71 и G. Mc Cormack, Corporate Rescue Law an Anglo-American Perspective, Cheltenham, UK: Edward, Elgar 2008, 11 15. 30 Средином седамдесетих година прошлог века, привреда Велике Британије била је у рецесији, при чему пословне банке нису биле потпуно припремљене да обаве низ активности у вези финансијског реструктурирања дугова привредних субјеката, при чему тадашњи стечајни оквир није био наклоњен добровољном реструктурирању. Централна банка Енглеске је, како би спречила превремену 158

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) ги повериоци руководе у неформалном реструктурирању дугова привредних субјеката који се суочавају са финансијским тешкоћама. 31 Лондонски приступ описан је као неформални оквир утврђен уз посредство централне банке Енглеске ради привремене подршке банкама и другим повериоцима друштва или групације у финансијским тешкоћама уз изгледно реструктурирање. 32 Армур и Дикин (Аrmour и Deakin) објашњавају настанак Лондонског приступа у контексту енглеског стечајног закона наклоњеног повериоцима, 33 значајем банкарског сектора за финансирање великих корпорација и историјском ликвидацију већег броја привредних субјеката, активно наступала и утицала на повериоце (банке) да нађу решење које ће омогућити наставак пословања дужника. Овај приступ је донекле модификован деведесетих година, пре свега у нешто пасивнијој улози централне банке. Детаљније о специфичним околностима настанка и развоја Лондонског приступа вид. P. Kent, Corporate workouts A UK Perspective, International Insolvency Review 3/1997, 165 182. Такође и P. Brierley, G. Vlieghe, Corporate workouts, the London Approach and Financial Stability, Financial Stability Review, November 1999, 168 183. 31 Треба нагласити да смернице немају статус прописа и да је првобитно централна банка Енглеске након детаљног разматрања и расправе одлучила да их не објављује. Лондонски приступ представљан је првенствено приликом обраћања представника банке на јавним скуповима, а не коришћењем формалних докумената. До разрешење дилеме да ли документ треба да буде објављен од стране централне банке или Британског удружења банака (енгл. British Bankers Association) дошло је 1996. године, када је опис Лондонског приступа коначно објављен од стране Британског удружења банака уз сагласност централне банке Енглеске. 32 Опис приступа који садржи циљеве и карактеристике финансијског реструктурирања, доступни су на http://www.bba.org.uk/policy/article/london-approach/ (посећено 1.9.2015). За дефиницију в. такође Garrido, 41. 33 Да би се разумео настанак и специфични аспекти приступа, неопходно је сагледати и стечајни оквир, тј. алтернативне формалне начине решавања проблема корпоративних дугова. У случају Енглеске и Велса, реч је пре свега о тзв. споразумима са повериоцима који укључују споразуме закључене на основу члана 895. Компанијског закона или на основу члана 2 Закона о инсолвентности. Прво решење захтева да се суд стара о споразуму усвојеном од стране већине поверилаца за сваку од утврђених класа, при чему је тако утврђен споразум обавезујућ за све повериоце. Недостаци овог приступа огледају се пре свега у сложености поступка, због чега се други тип споразума више користи у пракси. Други тип споразума уобичајено се назива добровољним споразумима предузећа (енгл. company voluntary arrangements). У поређењу са првим приступом, добровољни споразуми су једноставнији, потребно је мање времена и изискују мање трошкова. Ипак, добровољни споразуми закључују се уз надзор квалификованог стечајног стручњака, при чему за њих мора да гласа потребна већина поверилаца, односно власника, а такав споразум нема обавезујуће дејство на обезбеђене повериоце без њихове сагласности. О стечајном оквиру и алтернативним начинима разрешавања дужничко-поверилачког односа у Енглеској и Велсу вид. Finch (2009). О односу Лондонског приступа и добровољних споразума (CVA) вид. J. Flood, R. Abbey, E. Skordaki, P. Aber, The Professional Restructuring of Corporate Rescue: Company Voluntary Arrangements and the London Approach, ACCA Research Report 45, London 1995. 159

160 Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 улогом централне банке Енглеске у примени неформалних решења у ситуацијама финансијских тешкоћа. 34 Лондонски приступ успоставља механизам за неформалан застој поступка намирења одређених поверилаца, током кога се спроводи независна процена дурогочне одрживости компаније и њених потреба за финансирањем. Централна банка (Bank of England) је, по позиву, наступала у улози медијатора и пружала подршку преговорима између корпоративног дужника и кључних поверилаца односно банака. Након што дужник обавести повериоце о постојању финансијских тешкоћа и намери започињања финансијског реструктурирања, банке се договарају о увођењу мораторијума који уобичајено траје неколико месеци. Током мораторијума (енгл. standstill) банке се уздржавају од извршења, а постојеће кредитне линије дужник и даље може да користи, како би се одржало поверење добављача и потрошача у дужника и тиме омогућило нормално пословање. Ако је потребно, банке се договарају и о обезбеђењу додатног обртног капитала (енгл. new money), како би дужник могао нормално да послује, при чему обично ова позајмица има повластице у погледу намирења односно приоритет (или тзв. суперприоритет ) у односу на постојеће кредите и зајмове или се одобрава на основу обезбеђења којом се смањује ризик преузет од стране (нових) поверилаца. 35 Током трајања мораторијума, спроводи се due diligence, односно, рачуновође, ревизори или финансијски стручњаци анализирају финансијску ситуацију дужника. Они о резултатима анализе обавештавају повериоце, након чега се доноси одлука да ли се спроводи финансијско реструктурирање. Ако дужник нема одрживо пословање, онда банке-повериоци које су учествовали у мораторијуму губитке током тог периода деле pro rata према својој изложености. Ако су налази анализе пословања дужника позитивни започиње се са преговорима о плану реструктурирања. Преговоре уобичајено води водећа банка (по правилу највећи поверилац, али ту улогу могу преузети и банке које имају довољно искуства уз одговарајућу накнаду). Током преговора, обавеза водеће банке је да прикупља и преноси информације другим учесницима. Ако реструктурирање обухвата велики број банака, онда уместо водеће банке бива именован одбор. 36 Гаридо описани поступак своди на че- 34 В. Ј. Armour, S. Deakin, Norms in Private Insolvency: The London Approach to the Resolution of Financial Distress, Journal of Corporate Law Studies 1/2001, 21 51. Активна улога централне банке омогућена је, између осталог, одсуством правних ограничења да се централна банка нађе у улози посредника. 35 Свеж новац може бити обезбеђен од свих постојећих поверилаца (pro rata), од стране једног повериоца односно трећег лица, или, пак, продајом имовине уколико је претходно добијена сагласност поверилаца. Након што се постигне споразум, повериоци често одобравају додатне изворе финансирање намењене након спроведеног реструктурирања. 36 Финч описани поступак Лондонског приступа дели у четири фазе. У првој се уводи мораторијум на дуговања које банке морају подржати. У другој фази,

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) тири основне компоненте мораторијум, размену информација, преговоре који воде одлуци у погледу одрживости пословања дужника и поделу терета између поверилаца уз обезбеђивање нових извора финансирања. 37 Брирли и Флиге (Brierley и Vlieghe) као основне недостатке Лондонског приступа наводе: 1) неопходност консензуса свих релевантних поверилаца (то није велика препрека када је у питању мали број банака, али јесте у случају већег броја банака, пре свега због могућности уцењивања (енгл. hold out проблем) једног или више поверилаца) и 2) одсуство примене формалног мораторијума током реструктурирања (односно евентуални споразум о мировању дугова не спречава извршење од стране несагласних поверилаца односно поверилаца који нису учествовали у поступку преговора) и угрожавају изгледи усвајања коначног споразума о реструктурирању. Поред два недостатка самог приступа, Брирли и Флиге као додатно ограничење приступа наводе и развој тржишта кредитних деривата, секјуритизације и трговања корпоративним дуговима. 38 Коначно, треба напоменути да је данас значај Лондонског приступа веома мали, а да централна банка нема више пресудну улогу током преговора. Финч (Finch) наводи три разлога који су довели до тога. 39 Прво, дошло је до измештања надлежности контроле банкарског сектора изван централне банке (у Енглеској данас ту дужност врши Регулатор за финансијске услуге енгл. Financial Services Authority). Друго, привредни субјекти у Великој Британији су у погледу задуживања све више окренути финансирању путем тржишта капитала, а све мање банкама. Коначно, дошло је до развоја тржишта корпоративних дугова. Тиме се често увећава број поверилаца тако да долази до проблема њихове координације (а некада их је због природе тржишта деривата тешко и открити). 40 Ипак, Лондонски приступ постао је основа за формулисање унапређених оквира за финансијско реструктурирање. На основу Лондонског приступа формулисана су и начела Међународног банке спроводе анализу пословања дужника обично ангажујући лице које ће проверити финансијске извештаје дужника (енгл. independent business review). У трећој фази, банка која је највећи поверилац дужника преговара са другим банкама о могућем новом финансирању дужника, које уобичајено добија приоритет у наплати у односу на раније постојеће дугове. У последњој фази, у случају позитивног исхода преговора, након потписивања споразума почиње његова примена (и надзор поверилаца над његовом применом). В. V. Finch, Corporate Insolvency Law Perspectives and Principles, 2 nd ed., Cambridge University Press 2009, 308. 37 Garrido, 42. 38 В. Brierley, Vlieghe, 168 183. Такође, Garrido, 43 44. 39 В. Finch, 312 313. 40 Ibid. 161

162 Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 удружења стручњака за реструктурирање, инсолвентност и стечаj (INSOL принципи), 41 али и модели који су примењени у низу других земаља (примера ради, током 2015. године на платформи Удружења банака Србије усвојене су Смернице за поступање банака у процесима реструктурирања клијената, које је тренутно предмет прихватања од појединих банака на тржишту), а које Гаридо назива другом генерацијом унапређених оквира реструктурирања. Унапређени оквири могу бити од изузетне користи уколико су праћени адекватним подстицајима (пореским и регулаторним) и уколико стечајни оквир не може да реши проблем реструктурирања већег броја привредних друштава. Ипак, његова примена (уколико не постоји и елемент притиска, што зависи од државе до државе) зависи од културе реструктурирања. У одсуству притиска и уколико финансијски и реални сектор не препознају потребу за реструктурирањем (и немају развијену културу реструктурирања), резултати унапређеног оквира биће скромни. 2.3. Примена унапређеног оквира реструктурирања једноставни модел Поједине земље суочавајући се са нараслим економско-финансијским тешкоћама изабрале да примене кључне принципе засноване на Лондонском приступу. Летонија је у циљу промоције вансудског реструктурирања дугова усвојила Принципе вансудског реструктурирања дугова у Летонији (енгл. Out of Court Debt Restructuring in Latvia: Out of Court Debt Restructuring Principles ). Принципи су одобрени 2009. године, а настали су као резултат сарадње већег броја државних органа и удружења приватног сектора. Неформални приступ следи логику INSOL принципа, при чему обухватају нешто већи број принципа. 42 Циљ усвајања принци- 41 Принципи корпоративног финансијског реструктурирања Међународног удружења стручњака за реструктурирање, инсолвентност и стечај (изворни назив документа International Association of Restructuring, Insolvency & Bankruptcy Professionals (INSOL) Statement of Principles for a Global Approach to Multi- Creditor Workouts), формулисани су на основу искустава Лондонског приступа Принципи представљају смернице за ефикасно вансудско корпоративно финансијско реструктурирање које се могу транспоновати у меко право држава (правно необавезујућа правила прихваћена од стране одређених група учесника на тржишту) или у национална законодавства. 42 Ипак, пажљивим читањем може се закључити да суштински имају сличан обухват као и осам ИНСОЛ-ових принципа. Дванаест принципа односе се на: 1) приступање реструктурирању дугова као компромису; 2) поступање у доброј вери; 3) постојање јединственог приступа у поступку реструктурирања; 4) увођење мораторијума; 5) приоритет наплате нових извора финансија ( новог новца ), 6) уздржавање поверилаца од покушаја намирења у току мораторијума; 7) уздржавање дужника од предузимања активности у току мораторијума; 8) транспарентност обавештавања поверилаца током периода

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) па било је пружање дужницима, повериоцима и надлежним јавним институцијама информација о начелима и смерницама у погледу вансудског корпоративног финансијског реструктурирања тако да план реструктурирања дугова усаглашен између дужничке и поверилачке стране као резултат вансудског реструктурирања омогућава дужнику да настави да послује без прекида. 43 Док је модел примењен у Летонији по својој суштини веома сличан српском моделу споразумног финансијског реструктурирања, они се разликују према начину на који су принципи пренети у национални оквир, али и по низу специфичних решења. На пример, Летонски модел се разликује од уобичајеног приступа јер омогућава два типа вансудског финансијског реструктурирања. Први тип су међусобни преговори дужника и сваког појединачног повериоца како би се постигао договор о промени плана отплате дуга и/или отпису или отпусту дуга. Тиме се омогућава спровођење и билатералних споразума под окриљем унапређеног неформалног реструктурирања. Други тип су мултилатерални преговори између дужника и поверилаца при чему вансудско реструктурирање укључује пре свега кључне повериоце (при чему то нису искључиво пословне банке). 2.4. Модалитети унапређеног оквира реструктурирања Велики број земаља је у своје правне системе увео вансудско реструктурирање корпоративних дугова, при чему су најпознатији примери Турске ( Istanbul Approach ), 44 и Индонезије ( Jakarta Initiative ), 45 али су се модалитети унапређеног оквира јавили и у Тајланду, 46 Јужној Кореји, 47 Мексику, 48 Исланду и другим земљама. мораторијума; 9) поверљивост информација ако оне нису јавно доступне; 10) план реструктурирања као коначан документ; 11) ефикасно вођење преговора са дужником, и 12) предлози у погледу намирења одговарају правима поверилаца. 43 По усвајању Принципа, током 2010. године забележено је 110 вансудских поступака реструктурирања, након чега је тај број смањен на између 20 и 30 поступака годишње. Подаци су доступни на http://ec.europa.eu/justice/civil/files/ insol_europe_report_2014_annexes_en.pdf. 44 Детаљно о Истанбулском приступу в. I. Lieberman, et al., Recent International Experiences in the Use of Voluntary Workouts under Distressed Conditions, у: М. Pomerleano, W. Shaw (eds.), Corporate Restructuring Lessons from Experience, The World Bank, 2005, 76 83 45 W. P. Mako, Emerging-Market and Crisis Applications for Out-of-Court Workouts: Lessons from East Asia, 1998 2001, у: М. Pomerleano, W. Shaw (eds.), Corporate Restructuring Lessons from Experience, The World Bank, 2005, 76 83. 46 Garuppo, 44 45. 47 Lieberman, et al., 65 74 48 Ibid, 84 90. 163

Усклађивање пословног права Србије са правом ЕУ 2015 По правилу, реч је о државама које су биле суочене са системском кризом, или су биле на њеном рубу, односно земље у којима је ниво проблематичних кредита банкарског сектора достигао забрињавајуће учешће. Један модалитет унапређеног оквира почива на адхезионим уговорима (уговорима по приступу) тако што банке унапред приступају оквиру (споразуму) за реструктурирање неодређеног броја клијената, прихватајући све принципе на којима оквир почива. Приступање оквиру обично се врши под притиском централне банке или министарства финансија. Тим кораком се банке обавезују да ће преговарати и покушати да нађу решења заједно са дужником. Друга варијанта унапређеног оквира такође почива на обавезивању банака на поштовање али не само принципа, већ и исхода преговора о реструктурирању. Тиме се суштински омогућава већинским повериоцима да прегласају несагласне повериоце и одступа се од начела добровољности. И у овом случају могући су модалитети. На пример, такозвани Истанбулски приступ који је коришћен за решавање финансијске кризе у Турској је изменом турског Закона о банкама, поред могућности прегласавања мањине, као додатни инструмент заштите мањинских поверилаца увео и арбитражу у случају да план није подржан од стране трочетвртинске већине поверилаца (75%). Уколико је наведена већина остварена, план реструктурирања се аутоматски усваја. У овом случају, оквир не прави разлику између обезбеђених и необезбеђених потраживања, већ их све сврстава у исту раван у смислу постизања овог процента. По својој структури унапређени оквир заснован на обавезивању банака и других финансијских институција одступа од добровољности и има много више заједничког са хибридним приступима који омогућавају прегласавање, уз једну битну разлику сваки поверилац је претходно добровољно одлучио да приступи таквом оквиру за унапред неодређени број случајева и то само у погледу тачно одређеног броја других поверилаца који су такође приступили (обавезивање не постоји у односу на повериоце конкретног дужника који нису приступили овом оквиру). 164 3. ПРАВНИ ОКВИР И ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА СПОРАЗУМНОГ ФИНАНСИЈСКОГ РЕСТРУКТУРИРАЊА У СРБИЈИ У ПЕРИОДУ 2011 2015. ГОДИНЕ 3.1. Правни оквир ЗоСФРПД Србија је у 2011. години усвојила Закон о споразумном финансијском реструктурирању привредних друштава чиме је створила

Бранко Радуловић, Лука Андрић (стр. 148 182) посебан правни оквир за добровољно финансијско ре структурирање у циљу благовременог препознавања и решавања финансијских потешкоћа и стварање услова за нормалан наставак пословања дужника (привредних друштава у реалном сектору). 49 Користећи INSOL принципе за вансудско реструктурирање као полазну основу, правни оквир укључује закон и подзаконске акте који поверавају ПКС институционално вођење медијације у финансијском реструктурирању. Српски правни оквир је и пре измена био у складу и са међународним стандардима предвиђеним у Принципима Светске банке за ефикасан дужничко-поверилачки режим. 50 Законом су уређени услови и начин споразумног финансијског реструктурирања привредних друштава установљен је оквир за преговоре између привредних друштава и банака и других већих поверилаца, као и основ за одређене пореске и друге подстицаје од стране државе. Три кључне карактеристике оквира су: (1) добровољност примењен је концепт добровољног учешћа поверилаца и дужника, тако да се преговори воде и подстицаји примењују само за оне повериоце који пристану да учествују; (2) минимални број поверилаца прописано је да се финансијско реструктурирање може спроводити само ако у њему учествују најмање две домаће или стране банке у својству поверилаца (из разлога правне и економске сигурности), при чему није прописан лимит потраживања, нити су наметнути други посебни услови које дужник или повериоци треба да испуне 49 Закон је ступио је на снагу почетком јуна 2011. године, а почео је да се примењује почетком септембра 2011. године. 50 ЗОСФРПД наводи седам начела: (1) начело подобности предмет реструктурирања могу бити само потраживања која могу бити слободно реструктурирана; (2) начело добровољности повериоци који не учествују у поступку не могу бити приморани да се укључе, односно нема прегласавања у поступку; (3) начело одрживости пословања дужника подразумева да се поступак спроводи само ако је могућ опоравак и одржив наставак пословања дужника, што значи да продаја целокупне имовине и ликвидација пословања не треба да буду предмет овог поступка; (4) начело поступања у доброј вери односно примене начела савесности и поштења и пажње доброг привредника, без проузроковања штете другом учеснику, као и забране дужнику да предузима радње које могу отежати реструктурирање; (5) начело сарадње и координације поверилаца обавеза међусобне сарадње између поверилаца односно постављања лица или тела одговорног за координацију координатора за преговоре, или образовање тела за координацију, при чему је то у одсуству другачијег договора поверилац са највећим потраживањем; (6) начело равноправности положаја поверилаца и положај сразмеран висини потраживања предвиђа важан принцип једнаког третмана поверилаца, али такође сразмеран са износом потраживања (мада не и са релативним приоритетом или рангом таквих поверилаца); (7) начело приступа подацима и поверљивости података обавезује дужника да свим повериоцима пружи исте податке од значаја за реструктурирање, благовремено и без сметања; док је на повериоцима и институционалном посреднику обавеза чувања поверљивости било које информације која није јавно доступна. 165