EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI Dr Đorđe Kaličanin Ekonomski fakultet u Beogradu 1
PORODIČNO STABLO MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI 2
NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Merenje zasnovano na vrednosti je preteča Menadžmenta zasnovanog na vrednosti. A. Marshall (1890.):...cenu akcijskog kapitala, kao oportunitetni trošak, treba uključiti u ukupne troškove kapitala! D. Solomons (1960-ih): obavezno obuhvatiti cenu kapitala prilikom ocenjivanja investicionih projekata! On uvodi veličinu rezidualni dobitak (višak neto zarade iznad troškova kapitala) Terimin ponikao u General Electric Company Godine 1965. preko ¼ američkih preduzeća koristi rezidualni dobitak za ocenu performansi divizija. 3
NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Rezidualni dobitak ima dobre strane: cena kapitala može da varira u vremenu cena kapitala može da varira od jedne do druge divizije cena kapitala odražava različite nivoe poslovnog i finansijskog rizika Rezidualni dobitak ima slabe strane: pati od svih nedostataka dobitka od koga se i polazi u njegovom obračunu problem veličine investiranog kapitala (obuhvaćena samo materijalna aktiva) može se izračunati samo pošto se završi ž.c. projekta 4
NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Cena kapitala (Ezra Solomon, 1963.) Ponderisana prosečna cena kapitala WACC= k e W 1 +k i W 2 NSV i ISP vodeća su merila za ocenu investicionih projekata Interna merila vrednosti (internal value metrics) od 1970-ih: Zasnovana na pretprostavci da su ključni elementi u procesu stvaranja vrednosti: 5
NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Razlika između trenutne stope prinosa na kapital i zahtevane stope prinosa je raspon performansi (performance spread) Načini za uvećanje vrednosti akcijskog kapitala: 6
NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI Za MZV karakteristično je korišćenje internih i eksternih (tržišnih) merila vrednosti Merila su srž MZV Cilj ne treba da bude uvođenje merila već preduzeće vođeno vrednošću (ili MZV preduzeće) Svi sistemi menadžmenta treba da budu integrisani u MZV 7
SISTEMI MENADŽMENTA INTEGRISANI U MZV 8
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka MVA (market value added) dodata tržišna vrednost (Stern Stewart & Co) MVA = Tržišna vrednost Investirani kapital Tržišna vrednost= tržišna vrednost akcijskog kapitala i duga Investirani kapital= suma kapitala koji su uneli dobavljači kapitala (investitori i kreditori). to je suma akcijskog kapitala, dugoročnog i kratkoročnog duga suma svih izvora sem kratkoročnih obaveza na koje se ne plaća kamata (vidi obračun MVA hp) MVA je hibridno merilo performansi Da bi se svakodnevno upravljalo vrednošću neophodno je efikasno i kompatibilno interno merilo performansi. To je EVA 9
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka 10
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA Polazeći od formule MVA = Tržišna vrednost Investirani kapital i MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA, dolazimo do EVA modela vrednovanja Tržišna vrednost = investirani kapital + sadašnja vrednost svih budućih EVA Dakle, tržišna vrednost se može maksimirati tako što se maksimira sadašnja vrednost budućih EVA 11
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka EVA je zaštićeno ime veličine rezidualni dobitak od konsalting preduzeća Stern Stewart & Co (za obračun EVA potrebno 164 prilagođavanja finansijskih izveštaja) 12
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka Kalkulacija EVA se dobija po formuli: Neto prihodi od prodaje - Poslovni rashodi = Poslovni dobitak (ili dobitak pre kamate i oporezivanja) - Porezi = Neto poslovni dobitak posle oporezivanja - Troškovi kapitala (ili Investirani kapital x Cena kapitala) = EVA 13
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka Drugi način obračuna EVA podrazumeva, napre obračun prinosa na neto aktivu Neto poslovni dobitak posle oporezivanja Prinos na neto aktivu = --------------------------------------------------------- Neto aktiva a zatim, EVA = (Prinos na neto aktivu cena kapitala) x Investirani kapital (vidi obračun ekonomskog dobitka i EVA hp) 14
MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka Kako povećati EVA? Tako što se: povećava prinos na postojeći kapital preduzeće okreće rentabilnom rastu dezinvestira iz aktivnosti koje uništavaju vrednost produžava period u kome se očekuju prinosi veći od cene kapitala smanjuje cena kapitala 15
EVA Jedinstveno merilo performansi na svim nivoima odlučivanja (preduzeća, PJ, proizvodne linije, pojedinačnih proizvoda, investicija i M&A) Tradicionalna merila su i dalje u upotrebi, ali posmatraju se kompatibilno sa EVA (kao pokretači vrednosti): Tržišno učešće, racia aktivnosti, stopa poslovnog dobitka, troškovi po jedinici EVA most između prošlosti i budućnosti EVA vs. Gotovinski tok Superiorna u merenju performansi Inferiorna u vrednovanju Računovodstvena prilagođavanja ili REVA (refined EVA) investirani kapital po tržišnoj vrednosti, poslovni dobitak zasnovan na računovodstvenim standardima 16
Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju 1. Nedostatak MVA: zanemaruje oportunitetne troškove kapitala investiranog u preduzeće Na primer, preduzeće je na kraju 1994. godine imalo investirani kapital koji se u potpunosti sastoji iz akcijskog kapitala u iznosu od 100 miliona n.j., da je cena kapitala 12%, a da je tržišna vrednost preduzeća posle 5 godina 140 miliona n.j.. U tom slučaju MVA iznosi MVA = 140 miliona n.j. - 100 miliona n.j. = 40 miliona n.j. Ako se pretpostavi da je isti iznos kapitala mogao biti investiran u neko drugo preduzeće sličnog nivoa rizika, videćemo da se posle 5 godina mogao očekivati viši prinos, odnosno 100 miliona n.j. x (1,12) 5 = 176,23 miliona n.j. Proizlazi da preduzeće ne samo da nije stvorilo 40 miliona n.j. vrednosti, već je i uništilo preko 36 miliona n.j.. 17
Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju 2. Nedostatak MVA: dva preduzeća koja imaju iste MVA imaju iste performanse??? Ne uzima se u obzir odnos preduzeća prema akcionarima u proteklom periodu, tj. da li su isplaćivali dividenede i sl. Rešenje nedostataka je novo merilo: Višak prinosa (Excess Return) Višak prinosa N = Aktuelno bogatstvo N Očekivano bogatstvo N Očekivano bogatstvo je buduća vrednost inicijalne investicije, I 0 (1+c e ) N, gde je I 0 inicijalna investicija (u godini 0), c e cena akcijskog kapitala, i N broj perioda za koji se obračunava višak prinosa Aktuelno bogatstvo je buduća vrednost gotovinskog toka usmerenog na akcionare tokom perioda merenja gde su dividende bilo koje isplate gotovine akcionarima (uključujući i otkup akcija) i Cena N je vrednost akcijskog kapitala (vidi obračun viška prinosa hp) 18
Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju Najveći nedostatak viška prinosa (kao i MVA) je što se računa samo na nivou akcionarskog društva Kompatibilno interno merilo sa viškom prinosa je vrednost budućeg rasta Osnova koncepta: buduće EVA-e posledica su kontinuiteta nivoa performansi koji je već postignut i unapređenja EVA Tržišna vrednost = Vrednost sadašnjih operacija + Vrednost budućeg rasta = Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + Vrednost budućeg rasta = Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + kapitalizovana vrednost očekivanog unapređenja EVA (Vidi obračun vrednosti budućeg rasta hp) 19
Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju Višak prinosa i vrednost budućeg rasta, iako teorijski solidna, malo se koriste zbog komplikovanosti u obračunu Dodata gotovinska vrednost (Cash Value Added) Ne zavisi od politike otpisa osnovnih sredstava i amortizacije goodwilla Međutim, vrednost nije opredeljena prethodno stvorenom gotovinom, već gotovinom koja će biti stvorena u budućnosti u formi budućeg slobodnog gotovinskog toka (vidi obračun DGV hp) 20
STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA SGPNU (Cash flow return on investment ili CFROI) Promoteri : HOLT Value Associates, BCG, Price Waterhouse Coopers, Deloitte&Touche... To je stopa prinosa (%). Dobija se stavljanjem u odnos gotovinskog toka koji pripada investitorima sa bruto gotovinskim investicijama =IRR(Bruto gotovinske investicije:bruto gotovinski tok + Ostatak vrednosti) Da li je preduzeće stvorilo vrednost ili ne, zaključuje se poređenjem SGPNU sa cenom kapitala Sve veličine korigovane su za inflaciju. Korigovanje za iznos inflacije predstavlja veliku prednost ovog u odnosu na ostala ekonomska merila (vidi obračun SGPNU hp) Obračun je složen, a prilagođavanja su obavezna (kod EVA ona su u diskreciji analitičara) SGPNU kao interno merilo kompatibilna je sa UPA 21
STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA UPA (Ukupan prinos akcionara Total Shareholder Return ili TSR) Određuje se za nivo akcionarskog preduzeća Zbir relativne promene tržišne cene akcije i dividendnog prinosa akcionarima (vidi obračun UPA hp) 22
STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA UPA je merilo kojim se može upravljati zahvaljujući njegovoj vezi sa pokretačima vrednosti 23
STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA Za preduzeća koja nisu korporativnog tipa, kao i za nivo poslovnih jedinica koristi se merilo UPP (Ukupna prinos posla Total Business Return) 24
STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA UPP ima dobre strane: Može se obračunati za bilo koje preduzeće ili PJ UPA ima slabe strane: Često se interpretira kao merilo performansi menadžera (cene akcija često fluktuiraju nezavisno od odluka menadžera) Preduzeća koja zadovoljavaju zahteve investitora za visoke prinose, teško obezbeđuju visok UPA. Investitori veruju da je solidan menadžerski rad već oličen u ceni akcije. Kako se performanse poboljšavaju, tržište kapitala sve više očekuje od menadžera Analogija sa ergometrom U kratkom roku dobro preduzeće ne mora da bude istovremeno i dobra prilika za investiranje 25
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE Dodata vrednost za akcionare, skr. DVZA (Shareholder Value Added) Promoter: Alfred Rappaport (The LEK/Alcar Consulting Group) To je promena vrednosti za akconare u vremenskom horizontu predviđanja (planskom horizontu) Vrednost za akcionare, skr. VZA (Shareholder Value) To je tržišna vrednost akcijskog kapitala Vrednost celog preduzeća = korporativna vrednost Vrednost za akcionare = Korporativna vrednost Dug Korporativna vrednost sastoji se iz: 1. Sadašnje vrednosti gotovinskog toka iz poslovanja u preciznom vremenskom horizontu predviđanja 2. rezidualne vrednosti, tj. sadašnja vrednost preduzeća posle perioda predviđanja 26
DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE Za procenu korporativne vrednosti od ključnog značaja je gotovinski tok iz poslovanja. On je direktno usmerene na dobavljače kapitala (kreditore i akcionare) Gotovinski tok = Priliv gotovine Odliv gotovine = [(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(1+ Stopa rasta prihoda od prodaje)(stopa poslovnog dobitka u prihodu od prodaje) (1 Stopa poreza na dobitak korporacija)] [(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(stopa rasta prihoda od prodaje)(stopa inkrementalnih investicija u stalnu imovinu i neto obrtnu imovinu) ] Procenjeni gotovinski tok treba da bude diskontovan ponderisanom prosečnom cenom kapitala Rezidualna vrednost dobija se preko metode besmrtnosti preduzeća Gotovinski tok t+1 Rezidualna vrednost = ------------------------------------------- (Vidi obračun DVZA) Cena kapitala 27
MREŽA VREDNOSTI ZA AKCIONARE 28
RAČUNOVODSTVENA VS. EKONOMSKA (VREDNOSNA) MERILA PERFORMANSI Karakteristika Računovodstvena merila Vrednosna merila Primarni cilj Izveštavanje Odlučivanje Pretpostavka obračuna Istorijska zasnovanost Predviđanje Vremenska orijentacija Prošlost Prošlost i budućnost Objektivizam/ subjektivizam Objektivnost Subjektivnost Privredna epoha Industrijska privreda Informatička privreda Vrsta aktive koja stvara vrednost Materijalna aktiva Nematerijalna aktiva Odnos prema riziku Ne uvažavaju rizik Uvažavaju rizik 29
SVEOBUHVATAN SISTEM MERILA 30
CENA KAPITALA Finansijski pokretač vrednosti To je stopa prinosa koju dobavljači kapitala očekuju da dobiju za slučaj da svoj kapital investiraju u bilo koje drugo preduzeće sličnog nivoa rizika Različiti izvori kapitala imaju različiti rizik i, prema tome, snabdevači kapitala imaju nejednake zahteve u pogledu očekivane stope prinosa WACC ponderisani prosek cene kapitala 31
CENA KAPITALA: Cena akcijskog kapitala CAPM (Capital Asset Pricing Model) Model cene akcijskog kapitala može biti sumiran u sledećoj formuli: E(K e ) = R f + β[e(r m ) R f ] gde je: E(K e ) očekivani prinos na akcijski kapital i, prema tome, cena akcijskog kapitala, R f stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom, [E(R m ) R f ] premija za tržišni rizik i β sistemski rizik akcijskog kapitala 32
CENA KAPITALA: Grafički prikaz CAPM 33
CENA KAPITALA: Cena akcijskog kapitala R f stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom: Državne obveznice sa rokom dospeća preko 10 godina Obično oko 4% [E(R m ) R f ] premija za tržišni rizik: Razlika između očekivane stope prinosa na tržištu za prosečnu akciju i stope prinosa na HoV bez rizika Obično između 3,5 i 5% β sistematski rizik akcijskog kapitala Sistemski rizik celog tržišta je 1,0. Preduzeća sa većim rizikom imaju β koja je veća od 1,0 i manje rizična imaju β manju od 1,0. β objavljuju, na primer, Merril Lynch, Standard&Poor, LBS... 34
CENA KAPITALA: Cena akcijskog kapitala Premija za rizik ulaganja u konkretno preduzeće dobija se kao proizvod β i premije za tržišni rizik, tj. β[e(r m ) R f ] Sistemski rizik obuhvata poslovni i finansijski rizik preduzeća Poslovni rizik odnosi se na rizik u vezi sa budućim poslovnim gotovinskim tokom Finansijski rizik posledica je korišćenja finansijskog leveridža 35
CENA KAPITALA: Cena duga Cena duga je niža od cene akcijskog kapitala: Pozajmljivanje je manje rizičan posao Zbog poreskih ušteda K d = K i (1-t) U gornjoj formuli, K d predstavlja cenu duga, K i kamatnu stopu, a t stopu poreza na dobitak korporacija. 36
CENA KAPITALA: Ponderisna prosečna cena kapitala WACC = K d (1-t)D/(D+E)+ K e E/(D+E) gde je, WACC = ponderisana prosečna cena kapitala K d = cena duga K e = cena akcijskog kapitala t = stopa poreza na dobitak korporacija D= tržišna vrednost duga E= tržišna vrednost akcijskog kapitala D/(D+E) i E/(D+E) predstavljaju učešće duga i učešće akcijskog kapitala u tržišnoj vrednosti preduzeća 37
CENA KAPITALA: Marginalna cena kapitala Širenje preduzeća može imati za posledicu rast rizika i zahtevane stope prinosa od pojedinih dobavljača kapitala, a ovo, svakako povećava marginalnu cenu kapitala Osim rizika, na višu marginalnu cenu kapitala mogu da utiču još i neki dodatni troškovi: priprema dodatne emisije hartija od vrednosti, troškovi marketing aktivnosti, troškovi pravnih, računovodstvenih i drugih poslova Samo projekti koji imaju stopu prinosa iznad marginalne cene kapitala doprinose rastu tržišne vrednosti preduzeća 38
CENA KAPITALA POSLOVNIH JEDINICA I PRIVATNIH AKCIONARSKIH PREDUZEĆA Za SPJ karakterističan je različit poslovni, finansijski, pa i politički rizik. Zato njihov rezultat mora da bude opterećen cenom kapitala koja je različita u odnosu na cenu kapital preduzeća u celini Osnovni kriterijum organizacionog strukturiranja poslovne jedinice može biti proizvod ili tržište (ili njihova kombinacija) Ukoliko je reč o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat na određenom geografskom području, standardna procedura nalaže ignorisanje β. Umesto toga, cena kapitala poslovne jedinice dobija se tako što se premija za rizik na nivou preduzeća ili proizvodne linije dodaje na stopu prinosa na državne obveznice zemlje u kojoj poslovna jedinica posluje Ukoliko je reč o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat proizvodne linije, β može biti procenjena na osnovu sličnih preduzeća iste ili srodne grane čije se akcije kotiraju na berzi (važi i za privatno akcionarsko društvo) 39
CENA KAPITALA I VREDNOST PREDUZEĆA Finansijskom strategijom koja rezultira u minimiziranju cene kapitala, pod ostalim nepromenjenim okolnostima, dolazi se do maksimiranja tržišne vrednosti preduzeća Prilikom dizajniranja strukture kapitala, finansijski specijalisti u preduzeću moraju da razmotre dva vrlo bitna pitanja: poreske uštede koje donosi dug (tzv. poreska zaštita engl. tax shield) i troškove finansijskih nevolja prouzrokovanih prevelikim oslanjanjem na dug kao izvor finansiranja 40
Uticaj duga na isplate dobavljačima kapitala (vrednost) Preduzeće sa isključivo akcijskim kapitalom Preduzeće sa 100 n.j. duga (kamatna stopa 10%) Dobitak pre kamata i poreza 40 40 Kamata 0 10 Dobitak pre oporezivanja 40 30 Poreska stopa od 40% 16 12 Neto dobitak 24 18 Kamata 0 10 Isplata dobavljačima kapitala 24 28 41
Uticaj troškova finansijske nevolje na vrednost preduzeća 42
Okvir za donošenje odluka o strukturi kapitala 43