EFEKTI INTERVALUTARNIH ODNOSA NA RAZVOJ GOSPODARSTVA HRVATSKE

Marijana Ivanov EFEKTI INTERVALUTARNIH ODNOSA NA RAZVOJ GOSPODARSTVA HRVATSKE Radna verzija rada prezentiranog na skupu Uloga regulatora u razvoju gospodarstva Hrvatske, 50. simpozij HZRFD, Opatija, 11.-13. Lipnja 2015. 1. Uvod Od 2000. do 2007., Hrvatska je slično kao i druge tranzicijske zemlje povećala stupanj financijske integracije s 'jezgrom' europodručja, što je zbog snažnog inozemnog zaduživanja dovodilo do: pada domaćih kamatnjaka, ekonomske ekspanzije uz izraženiji rast cijena i plaća, rasta kredita i aktive bankovnog sektora, ali, zbog aprecijacije domaće valute uz istodobno nisku produktivnost - do pada konkurentnosti domaće proizvodnje i izvoza uz snažan rast uvoza. Početak globalne financijske krize i recesije (u drugoj polovici 2008.) Hrvatska je dočekala uz do tada povijesno najveću razinu deficita na tekućem računu bilance plaćanja (-8,8% BDP-a prema podacima HNB-a) te uz visok stupanj uvozne zavisnosti, kako u terminima robnog uvoza tako i ovisnosti o inozemnom kapitalu. Inozemnom financiraju u pretkriznom razdoblju pridonosile su politike jeftinog eura i jeftinog dolara, odnosno niski kamatnjaci i monetarne ekspanzije podržane od strane vodećih svjetskih središnjih banaka tijekom 2003. i 2004., ali s produženim efektima na obilje i multipliciranje globalne likvidnosti u narednim godinama. Stoga se najveći monetarno-kreditni rast, rast BDP-a te uzlet cijena nekretnina i dionica u Hrvatskoj praktično događao tijekom 2006. i početkom 2007. pred sam početak krize. Zaokreti u pravcu restriktivne monetarne politike Fed-a, BoE i ECB-a tijekom 2005. i 2006. - uzrokovani 'pretjeranim' padom vrijednosti američkog dolara, rastom cijene nafte i razvojem inflatornih očekivanja - označili su kraj razdoblja ekonomskog rasta i početak kontrakcije u poslovnom i financijskom ciklusu globalne ekonomije, ali uz istodobnu popraćenost nizom uzročno-posljedičnih negativnih promjena i općim padom povjerenja na financijskim tržištima koji su tijekom 2008. poprimili obilježje globalne financijske krize i pridonijeli razvoju dugogodišnje recesije. Većina svjetskih ekonomija danas se oporavlja i pokazuje sigurne znakove izlaska iz recesije, čemu su u brojim zemljama pridonijele i ekspanzivne mjere kontraciklične monetarne politike, konkurentske deprecijacije te posebice strukturne promjene usmjerene na smanjenje troškova proizvodnje, bolje upravljanje javnim financijama, rast izvoza i rast zaposlenosti. Nasuprot tome ekonomska situacija u Hrvatskoj je i dalje nepovoljna, što se najvećoj mjeri može pripisati brojnim strukturnim problemima, neodrživim javnim financijama s posebnim problemom prekomjernog budžetskog deficita i javnog duga, ali i drugim makroekonomskim neravnotežama koje su većim dijelom stvorene u pretkriznom razdoblju. Na prvom mjestu to je izgradnja atipičnog modela privređivanja temeljenog na trgovini, potrošnji, uvozu, zaduživanju i inozemnom financiranju, uz istodobno zapostavljanje domaće proizvodnje, štednje i izvoza (Jurčić i Vojnić, 2009), a na koji u značajnoj mjeri (i pozitivno i negativno) djeluju otvorenost ekonomije i obilježja monetarnog sustava uz korištenje nominalnog sidra deviznog tečaja i 'jake' (precijenjene) domaće valute kao intermedijarnog cilja u ostvarivanju stabilnosti cijena (politike jeftinog uvoza) i financijske stabilnosti visoko euroiziranog gospodarstva. 1

2. Ekonomska stagnacija i makroekonomske neravnoteže Hrvatske S obzirom na stupanj euroizacije, inozemnu zaduženost, divergentnost u odnosu na jezgru EU te ovisnost o stabilnosti deviznog tečaja, Hrvatska se u znanstvenim krugovima često naziva Europska Latinska Amerika, a iako se kao tranzicijska zemlja formalno svrstava u europske zemlje s tržištima u nastajanju po svojim pretkriznim i sadašnjim obilježjima više nalikuje periferiji eurozone, uz zajednička obilježja: brojnih strukturnih problema i visokog javnog duga te otpor javnosti i političkih stanaka prema strukturnim reformama i smanjenju javnih rashoda; pretjerane negativne neto međunarodne investicijske pozicije (na prosječnoj razini 87 % BDP-a od 2006. do danas prema podacima EUROSTAT-a) kao posljedice visokog inozemnog duga poduzeća, banaka i države; neadekvatnih ekonomskih politika te sklonosti životu i trošenju iznad realnih mogućnosti (ali cijena kojih se danas plaća visokom premijom rizika i troškovima kamata); prekomjerne potrošnje i rasta uvoza te nekonkurentnog robnog izvoza (uz dodatni pad udjela izvoza u svjetskom izvozu za 20% u posljednjih pet godina); rasta plaća iznad rasta produktivnosti rada (kao posljedica priljeva deviza i rasta novčanog optjecaja do 2008.), s posljedičnim efektima na rast jediničnih troškova rada, pad konkurentnosti i realnu aprecijaciju valute (deflacionirano jediničnim troškovima rada u ukupnom gospodarstvu i prerađivačkoj industriji) što je značajan faktor nekonkurentnosti izvoza i visoke sklonosti uvozu; pretjeranog zaduživanja svih domaćih sektora u pretkriznom razdoblju, a tijekom krize posebice rasta duga države - gdje prezaduženost danas predstavlja jedno od bitnih ograničenja rasta potrošnje i investicija; ekspanzije tržišta nekretnina i stvaranja cjenovnog mjehura na tržištu stambenih i poslovnih nekretnina do 2008., uz drastičan pad cijena nekretnina tijekom godina recesije; te korištenja fiksnog nominalnog tečaja (u perifernim članicama europodručja), odnosno vrlo stabilnog nominalnog deviznog tečaja za euro (u Hrvatskoj) kao mehanizma sidrenja inflatornih očekivanja, čuvara financijske stabilnosti i umjetne kupovine kredibiliteta središnje banke i drugih državnih institucija. Za razliku od brzorastućih tranzicijskih ekonomija poput Poljske, Češke, Slovačke, Mađarske, Rumunjske i Bugarske, koje su financijsku integraciju i ulazak u EU iskoristile za jačanje domaćeg proizvodnog sektora i izvoza (poglavito zbog nižih troškova rada i stimulativne porezne politike), Hrvatska je u pretkriznom razdoblju jačala domaće tržište potrošnju i uvoz, građevinsku aktivnost, trgovinu, turizam i javni sektor. Tijekom proteklih dvadeset godina, privukla je relativno mali iznos inozemnih izravnih ulaganja, a gdje poseban problem predstavlja njihova struktura koja je dominantno bila usmjerena u bankarstvo i druge financijske aktivnosti, trgovinu (uz doprinos rastu uvoza), telekomunikacije i poslovanje nekretninama, odnosno u uslužni sektor, a ne u izvozno i proizvodno orijentirane aktivnosti. Objašnjenje takvih kretanja najčešće se nalazi u nedovoljnim kapacitetima za održiv rast, niskim prinosima na ulaganje u komparaciji istima u više konkurentnim gospodarstvima, u dugogodišnjim strukturnim slabostima Hrvatske uključujući visoke troškove rada i proizvodnje te nespremnost na restrukturiranje poduzeća u većinskom vlasništvu države, ali i u ovisnosti monetarno-kreditnih kanala o inozemnom zaduživanju te 'jakoj' domaćoj valuti koja destimulira izvoz i potiče uvoz, a u terminima protuvrijednosti u eurima čini visokima ukupne troškove rada i proizvodnje u Hrvatskoj. 2

Inozemno zaduživanje i krediti domaćih banaka su tek u manjoj mjeri bili usmjereni u izvozne proizvodne sektore, a većim dijelom u kredite stanovništvu, uvoznicima i sektoru nekretnina, pri čemu su srednjoročni i dugoročni krediti bili dominantno ugovarani uz valutnu klauzulu. Zbog izloženosti dužnika valutnom riziku te izloženosti banaka valutno induciranom kreditnom riziku stvoren je sustav 'bolesno ovisan' o stabilnosti deviznog tečaja. Središnja banka stoga ne može i smatra vrlo rizičnim napraviti otklon od postojeće monetarne strategije korištenja nominalnog sidra deviznog tečaja te alternativno koristiti strategiju ciljanja inflacije (kao u slučaju Češke, Poljske ili Velike Britanije) sa svrhom znatnog snižavanja domaćih kamatnjaka uz toleranciju nešto veće deprecijacije domaće valute radi povećanja konkurentske pozicije izvoza. Pri tome dodatan problem predstavlja činjenica da su i hrvatski izvoznici uglavnom inozemno zaduženi te da tek manji dio 'velikih izvoznika' predstavlja neto-izvoznike, zbog čega deprecijacija ugrožava i njihov teret otplate dugova. Prema istraživanju Calvo i Reinhart (2000) radi se o problemu koji je već godinama prisutan u slučaju malih, otvorenih i visoko dolariziranih/ euroiziranih zemalja, a manifestira se kao tzv. strah od fluktuiranja zbog nedostatka kredibiliteta monetarne vlasti da očuva cjenovnu i financijsku stabilnost u uvjetima veće nestabilnosti tečaja, ali i potencijalnih recesijskih učinaka deprecijacije u slučaju većih inflatornih pritisaka zbog rasta cijene uvoznih proizvoda, kao i dalekosežnijih negativnih posljedica na domaći bankovni sustav u slučaju pogoršanja uvjeta otplate dugova denominiranih u stranim valutama. Izlazak Hrvatske iz takve zamke gotovo je nemoguć (zapravo godinama je jedina izlazna strategija bilo ispunjavanje uvjeta za uvođenje eura) ili bi zahtijevao skupe poteze deeuroizacije kroz jednokratno ukidanje valutne klauzule i konverziju kredita u domaću valutu. Međutim, u usporedbi npr. s Mađarskom za Hrvatsku je to teško provedivo zbog ograničenja iznosa, ali i nepovoljnih izvora formiranja međunarodnih pričuva (dominantno kroz inozemno zaduživanje ranije banaka i poduzeća, a u novijoj povijesti države). Scenarij kreditne deeuroizacije stoga je moguć jedino postupno kroz duže vremensko razdoblje i pod pretpostavkom značajnijeg rasta deviznih priljeva od izvoza te preferencije građana ka štednji u kunama. S druge strane alternativa bi bilo paralelno ukidanje i valutne klauzule u kreditima i deviznih depozita (kako bi banke mogle zadovoljiti regulativu za upravljanje valutnim rizikom valutnom usklađenošću imovine i obveza), što je zbog višedesetljetnih preferencija javnosti ka štednji u stranim valutama vrlo rizičan potez s mogućnošću negativnih učinaka na nestabilnost štednog sustava i bijeg depozita u inozemstvo. Međutim, pitanje koje se pri tome nameće je smisao provedbe deeuroizacije s obzirom na članstvo u EU koje predviđa da po zadovoljenju kriterija konvergencije Hrvatska kao nova članica jednom uvede euro. Drugo daleko teže pitanje je kada bi to bilo moguće s obzirom da ne zadovoljavamo fiskalne ali ni druge kriterije konvergencije, a od mogućnosti uvođenja eura nas udaljavaju i ozbiljne makroekonomske neravnoteže. Uz ogroman uvoz i nedostatne devizne priljeve od izvoza (posebice izvoza robe s većom dodanom vrijednošću), održavanje visoke razine međunarodnih pričuva RH, kao i stabilnosti tečaja kune praktično kontinuirano ovisi o novom inozemnom zaduživanju, ali čija cijena i teret otplate ovise o uvjetima obilja i oskudice globalne likvidnosti na koje utječu karakteri monetarne politike ECB-a, Fed-a i drugih vodećih svjetskih središnjih banaka. Prema pokazateljima udjela inozemnog duga u BDP-u (na razini 108% u 2014.) i udjela inozemnog duga u izvozu roba i usluga (na razini blizu 240%), Hrvatska ulazi u skupinu visoko zaduženih zemalja, kakve su kroz povijest predstavljale afričke zemlje i Latinska Amerika. Dodatni problem, koji se aktualizirao tijekom razdoblja recesije, je 'eksplozija' javnog duga (na razini blizu 90% BDP-a, koji se u novijoj povijesti također dominantno emitira na stranim 3

tržištima) s dugoročnim nepovoljnim učincima na rast troškova kamata uz istodobno preniske stope ekonomskog rasta koje bi podržavale održivost otplate duga. Hrvatska danas plaća visoku cijenu strukturnih i makroekonomskih neravnoteža koje su kumulirane u ranijim godinama ekspanzije te tijekom krize dodatno pogoršane, a iako nije dio europodručja, u međunarodnim usporedbama najsličnija je Grčkoj i drugim mediteranskim zemljama euro-periferije. Kamatnjaci na zaduživanje domaćih sektora stoga su pod značajnim utjecajem visoke premije rizika, što se negativno odražava kako na teret otplate ranije kumuliranih dugova, tako i uvjete kreditnog financiranja novih ulaganja stavljajući domaća poduzeća u daleko nepovoljniju situaciju od njihovih inozemnih konkurenata. 3. Nizozemska bolest U pretkriznom razdoblju Hrvatska je zabilježila snažan rast cijena nekretnina popraćen ekspanzijom djelatnosti građevinarstva i poslovanja nekretninama, ali što je usporedno pridonosilo zanemarivanju tehnološkog razvoja, investicija, zapošljavanja i stvaranja dodane vrijednosti u proizvodno-izvoznim djelatnostima s većom dodanom vrijednošću, odnosno predstavljao jedan od faktora direktne i indirektne deindustrijalizacije zemlje. Dok su u isto vrijeme druge tranzicijske zemlje povećavale investicije i efikasnost u prerađivačkoj industriji (posebice Rumunjska, Slovačka, Češka, Mađarska i Slovačka), Hrvatska je dvostruko pa i trostruko više od ostalih povećavala investicije u građevinarstvu. Gledano iz današnje perspektive radilo se o svojevrsnom fenomenu koji su J. Peter Neary i W. Max Corden (1982.) nazvali 'nizozemska bolesti', a vezan je uz različite negativne efekte nagle ekspanzije u jednom brzorastućem sektoru, koji privlačeći strana ulaganja uzrokuje niz nepovoljnih učinaka na druge sektore, uključujući učinke aprecijacije domaće valute na negativan saldo vanjskotrgovinske razmjene. Iako Hrvatska nije dio europodručja, inozemno zaduživanje kao izvor financiranja ekspanzije sektora nekretnina bilo je u pod značajnim utjecajem monetarne prakse ECB-a i politike jeftinog eura kojem su pridonosili niski kamatnjaci u europodručju do 2006. Kao rezultat obilnog priljeva stranog kapitala, veće količine novca u optjecaju, nižih kamatnjaka te rasta domaće potražnje, stvarali su se učinci na rast cijena u svim drugim domaćim sektorima (posebno u sektoru međunarodno nerazmjenjivih dobara i javnom sektoru), što je omogućilo rast prosječnih plaća (povećalo jedinične troškove rada) i uz učinke realne aprecijacije kune dodatno smanjivalo konkurentnost izvoza i mogućnosti ekspanzije u drugim djelatnostima. Sve navedeno djelovalo je kako na sektorske migracije investicija i dohotka, tako i promjene u potražnji za radnom snagom, što je predstavljalo faktore pozitivnih promjena u pretkriznom razdoblju, ali danas u razdoblju niskih cijena nekretnina i problema građevinskog sektora predstavlja jedan od faktora visoke nezaposlenosti (posebice niskokvalificiranih osoba) i razlog snažnog pada ukupnih investicija i potrošnje na makro razini. Drugi pojavni oblik 'nizozemske bolesti' je turizam kroz koji Hrvatska (slično kao i druge mediteranske zemlje) ostvaruje svoju specijalizaciju na europskom tržištu, ali u aktivnosti koja tek nekoliko mjeseci godišnje pridonosi ekonomskom rastu i zaposlenosti te za koju je upitno u kojoj mjeri doista predstavlja izvozni sektor, jer značajno pridonosi rastu robnog uvoza uz istodobno zapostavljanje resursa domaće poljoprivrede i industrije. S druge strane turizam je aktivnosti koja predstavlja značajan izvor deviznog priljeva u registriranoj i 'sivoj' ekonomiji s posljedičnim učincima na izraženije jačanje domaće valute tijekom ljetnih mjeseci, ali posljedično i nepovoljnim učincima na konkurentnost izvoza u domaćim 4

proizvodnim djelatnostima s većom cjenovnom elastičnošću potražnje (industriji i poljoprivredi). Devizni priljevi od turizma javljaju se kao faktor rasta euroizacije hrvatske ekonomije, posebno euroizacije štednje stanovništva, podržavajući primjenu valutne klauzule u kreditnim poslovima banaka. Dodatno, zbog rastuće kupovne moći dijela građana ali i dodatne potražnje stranih turista tijekom ljetnih mjeseci stvaraju se efekti na rast cijena na domaćem tržištu s nepovoljnim učincima na životni standard i troškove života domicilnog stanovništva te stvaranje velikih dohodovnih i imovinskih razlika u društvu. Sve navedeno povećava pritisak za rastom plaća, odnosno onemogućava pad plaća u drugim djelatnostima, pridonoseći nepovoljnim pokazateljima prosječnih bruto troškova rada u Hrvatskoj koji su u terminima eura i dva puta veći u usporedbi s više konkurentnim (i stranim investitorima atraktivnijim) zemljama Srednje i Istočne Europe. U takvim okolnostima, bez velikih socijalnih tenzija teško je u Hrvatskoj provoditi internu devalvaciju i strukturne promjene kroz snižavanje cijene rada (kao faktora povećanja konkurentnosti domaće proizvodnje i izvoza), što je trebalo biti alternativa rizičnoj deprecijaciji u terminima tečaja domaće valute. U kontekstu aktivnosti koje ne pridonose održivom ekonomskom rastu zemlje - ali stvaraju pritisak na rast javnog duga, inozemnog duga, rast plaća te posljedično i nominalnu i realnu aprecijaciju domaće valute - treba promatrati i ekspanziju javnog sektora uz koji se veže prekomjerni budžetski deficit opterećen visokim rashodima za kamate, značajan dio (infrastrukturnih) investicija niske produktivnosti, poslovanje brojnih nedovoljno efikasnih poduzeća u većinskom vlasništvu države te značajan dio zaposlenosti, a sve uz istodobno stagniranje i nedovoljnu afirmaciju privatnog poduzetničkog sektora koji je po definiciji više efikasan i prilagođen poslovanju u tržišnoj ekonomiji te praktično održava na životu glomazan javni sektor. Na sličan način, a posebice u terminima izvornog objašnjenja nizozemske bolesti, treba razmišljati i o budućim učincima povećanja energetske neovisnosti Hrvatske (odnosno novog dodatnog energetskog izvora Europske unije) kroz velike i uglavnom strane investicije vezane uz istraživanje i eksploataciju nafte iz Jadrana te s njima povezana buduća kretanja netopriljeva kapitala/deviza iz inozemstva, prihode od izvoza sirovine, potražnju za radnom snagom, ali i neto tokove dohotka u zemlji i prema inozemstva koji će kasnije uslijediti - s upitnim učincima na održiv i uravnotežen rast hrvatskog gospodarstva, a zbog aprecijacijskih pritisaka i rasta prosječnih troškova rada u Hrvatskoj vrlo izvjesnim padom konkurentnosti drugih izvoznih sektora (industrije i poljoprivrede). Osim toga Hrvatsku i dalje stavlja u poziciju dominantnog izvoznika sirovina i proizvoda s nižom dodanom vrijednošću, determinirajući joj dugoročni status nisko razvijene regije Europske unije. 4. Zamke nominalnog sidra deviznog tečaja Zbog visoke euroizacije depozita i kredita, kao i visokog inozemnog duga, hrvatska ekonomija je teoretski i praktični primjer sustava zarobljenog u zamci tzv. nemogućeg trokuta (trileme monetarne politike), koja je tijekom razdoblja krize prerasla u problem zamke tzv. nemogućeg četverokuta (kvadrileme monetarne politike ). Naime, u otvorenoj ekonomiji nemoguće je istodobno postići: 1) fiksni (stabilni) devizni tečaj, 2) financijsku integraciju uz potpunu slobodu međunarodnih tokova kapitala 3) aktivnu samostalnu monetarnu politiku i 4) financijsku stabilnost (Aizenman, 2013). Teoretski gledano, kao i u slučaju klasičnog nemogućeg trokuta (bez posebno izdvojene financijske stabilnosti), zemlja može izabrati dvije ponuđene strane trokuta/ četverokuta, dok joj istodobno preostale dvije nisu dostupne. 5

Eventualno, monetarna politika može ostvariti nešto niži stupanj ograničenja ako se usmjeri na jednu opciju kao cilj koji se dugoročno ne mijenja - stabilan devizni tečaj u režimu upravljanog i uskog raspona fluktuacije (što je kroz nominalno sidro deviznog tečaja pretežit izbor u slučaju malih otvorenih zemalja), a preostala tri izbora/ varijable kratkoročno optimizira prema potrebi i okolnostima u aktualnom okruženju ekspanzije ili kontrakcije, ali uz toleranciju prema dijelu nepoželjnih zbivanja u realnoj ekonomiji i financijskom sustavu koja se ne mogu spriječiti (Ivanov, 2014). Praktično to znači manju dostupnost (ili 'strah' od implementacije) tradicionalnih instrumenata monetarne politike te veće korištenje mjera makroprudencijalne i mikroprudencijalne politike, monetarnih i kapitalnih kontrola te masivnog povećanja međunarodnih pričuva (čak i pod cijenu 'loših' načina njihove pribave i kumuliranja kroz inozemno zaduživanje, trenutno poglavito države) radi stvaranja veće otpornosti sustava u slučaju valutne krize ili izbjegavanja njene kombinacije s bankovnom i/ili dužničkom krizom (Aizenman, 201 3; Obstfeld i dr. 2010; Maggi i dr. 2012), odnosno radi dugoročnog smanjenja volatilnosti BDP-a (Aizenman i Ito, 2012). Kako je slobodna međunarodnih tokova kapitala neminovnost vremena u kojem živimo (i jedan od uvjeta članstva u Europskoj uniji), ekonomske politike malih otvorenih zemalja imaju vrlo ograničen prostor diskrecijskih prava za njihovu kontrolu i usmjeravanje (osim djelomično u slučaju neto-priljeva inozemnog kapitala banka, ali samo u mjeri u kojoj djeluju na pokazatelje profitabilnosti banka). Priljevi i odljevi stranog kapitala stoga su determinirani stupnjem njihova obilja i cijenom na globalnom tržištu (na koju utječe karakter politika vodećih svjetskih središnjih banaka) te interesom - prilikama za zaradu u odnosu na razinu rizika koji strani ulagači pronalaze u određenom gospodarstvu, a posljedično se odražavaju na tržišne promjene deviznog tečaja i domaćih kamatnih stopa, kreditnu ekspanziju, neravnoteže u bilanci plaćanja, stupanj financijske stabilnosti zemlje, kao i razvoj ili nestajanje određenih grana i djelatnosti, odnosno ekonomski rast. Budući da središnja banka male i otvorene zemlje ne može istodobno 'braniti' devizni tečaj i kamatnjake, izbor režima fiksnog ili gotovo fiksnog nominalnog tečaja kune u odnosu na euro ograničava aktivnu monetarnu politiku i kreditne kanale emisije primarnog novca, dok devizne transakcije otkupa/prodaje deviza u razmjeni za domaću valutu (koje se provode radi očuvanja stabilnosti tečaja), u kombinaciji s politikom obvezne rezerve banaka, predstavljaju osnovi pozitivni ili negativni instrument utjecaja središnje banke na domaća kretanja. Kamatnjaci u Hrvatskoj stoga su primarno određeni kamatnjacima na svjetskom tržištu (primarno u europodručju), ali uvećani za premiju rizika. Međutim, dok je u pretkriznom razdoblju Hrvatska funkcionirala po modelu 'slobodnog jahača' kojeg tržišta nisu percipirala rizičnim, a inozemni kreditori i domaći dužnici su se osjećali zaštićeni od rizika zemlje i valutnog rizika (zbog politike vrlo stabilnog deviznog tečaja), okolnosti su se bitno promijenile nakon 2008. i početka globalne financijske krize, a posebno tijekom razdoblja zastoja neto-priljeva kapitala u nestabilna gospodarstva i razdoblja eskalacije europske krize prezaduženih država 2010.-2012. Prestankom prilijeva stranog kapitala i povremenim odljevima kapitala iz Hrvatske nakon druge polovice 2008., dotadašnji pritisak aprecijacije prerastao je u rizik deprecijacije što je uz nastavak politike očuvanja stabilnosti primoravalo središnju banku na vođenje restriktivnije monetarne politike i toleranciju ka većem rastu kamatnjaka na domaćem tržištu, posebice početkom 2009. godine unatoč okruženju snažnog pada ekonomske aktivnosti u Hrvatskoj. Kada se navedeno komparira s iskustvima u Poljskoj, Mađarskoj, Češkoj i drugim tranzicijskim zemljama koje su u istom razdoblju zabilježile daleko ekspanzivniju monetarnu politiku i tolerirale snažniju deprecijaciju (ali za razliku od Hrvatske koriste strategiju ciljanja inflacije uz devizni režim plivajućeg pa čak i slobodno plivajućeg deviznog tečaja u Poljskoj i 6

Češkoj, prema klasifikaciji MMF-a), Hrvatska je svoju sklonost stabilnom tečaju (uz jaku i precijenjenu domaću valutu te euroizaciju dužničko vjerovničkih odnosa) platila visokim padom međunarodne konkurentnosti izvoza, nestajanjem domaće proizvodnje i dugoročnim zaostajanjem. S druge strane, izbjegavajući veću deprecijaciju izbjegla je moguće snažne poremećaje u bankovnom sustavu i dodatni pad potrošnje (zbog rasta cijena uvoznih dobara i rasta udjela tereta otplate valutno-indeksiranih kredita u raspoloživom dohotku građana). Iako je od kraja 2009. godine do danas bankovni sustav vrlo likvidan, krediti građanima, poduzećima i državi i dalje su znatno skuplji u usporedbi s prosjekom europodručja i oslikavaju visinu premije rizika na hrvatske državne obveznice, ali i obveznice inozemnih vlasnika domaćih velikih banaka. Pri tome, poseban problem primjene strategije nominalnog sidra deviznog tečaja je što, da bi se spriječila deprecijacija, domaći kamatnjaci 'moraju' biti veći od inozemnih pa je stoga i razumljiva nespremnosti središnje banke na korištenje kreditnih i drugih kanala emisije primarnog novca kao alternative deviznim transakcijama. Žrtva takve politike su poglavito izvozno orijentirana poduzeća, a iracionalni 'dobitnici' domaća javnost koja je zadovoljna tečajnom stabilnošću te svakim danom sve više sudjeluje u kupovini uvoznih jeftinijih (a u stvari skupih) proizvoda, ne vodeći računa o interesima proizvodnje i zaposlenosti u hrvatskom gospodarstvu. Jasno, 'podupiratelj' takvog stanja godinama je bila i država zbog dugova denominiranih u stranim valutama, ali i činjenice da rast uvoza znači bržu i veću naplatu javnih prihoda od poreza na dodanu vrijednost (i eventualno trošarina). Unatoč tome što je posljednjih nekoliko godina u pojedinim razdobljima dolazilo do većeg rasta izvoza, konkurentska pozicija hrvatskog robnog izvoza izgubljena je već 2004. godine, dok nakon 2008. godine padu udjela na svjetskom izvoznom tržištu sve više doprinose nepovoljne geografske i proizvodne specijalizacije izvoza te politika očuvanja stabilnosti deviznog tečaja kune. Istodobno tijekom kriznih godina brojni domaći izvoznici trpjeli su nepovoljne učinke konkurentskih deprecijacija koje su provodile druge države, kao i posljedice i različitih oblika poreznih i drugih državnih poticaja koji su pridonosili većoj konkurentnosti inozemnih proizvođača. Kao rezime sveg navedenog, ali i izostanka tehnološkog napretka i inovacija, udio hrvatskog izvoza u svjetskom izvozu smanjio se za 20% u posljednjih pet godina. Prema podacima Europske komisije (2015) u istom razdoblju udio Poljske u svjetskom izvozu smanjio se svega za 0,4%, Češke 7,7%, a Slovačke 2,2%, dok su među tranzicijskim zemljama povećanje udjela u svjetskom izvozu zabilježili Bugarska, Estonija, Litva i Latvija što sve redom predstavlja zemlje s vrlo niskim BDP-om po glavi stanovnika te višestruko nižim troškovima rada u eurskoj protuvrijednosti u usporedbi s Hrvatskom. Zbog sveg navedenog nema razloga za pretjerani optimizam kakav bude podaci o rastu hrvatskog robnog izvoza od 8,1% u 2014. u odnosu na prethodnu godinu (DZS, eurski iznosi) uz istodoban rasta robnog uvoza od svega 3,6% što je dijelom je pod utjecajem niže cijene i troškova uvoza nafte i drugih sirovina tijekom 2014. godine, a dijelom odraz stagnacije i niske kupovne moći hrvatskog gospodarstva. Isto tako nema razloga za hvalospjeve učincima mjera Vlade i ekonomskih politika na rast izvoza jer on determiniran prvenstveno vanjskim faktorima uključujući zabilježene veće stope rasta u članicama EU te efektima pridruživanja Hrvatske kao nove članice, dok je (zbog konkurencija izvoza iz drugih zemalja) neizvjesno koliko će postojeći efekti pridonositi rastu hrvatskog izvoza u narednim godinama. Tim više što su zbog aktualne ekspanzivne monetarne politike ECB-a i mogućnosti jeftinijeg inozemnog zaduživanja (domaćih poduzeća i države) izvjesni aprecijacijski pritisci na domaću valutu s negativnim učincima na buduće prihode izvoznika. U prilog tome govori i 7

kretanje tečaja kune u odnosu na euro u posljednjih nekoliko mjeseci. Tako npr. dok je na kraju prosinca 2014. zabilježen tečaj 7,66 kuna za euro (koji je 20. veljače 2015. na dan održavanja devizne intervencije HNB dosegao razinu 7,72 kune za euro), zbog većeg inozemnog financiranja tečaj se od kraja veljače do kraja svibnja 2015. spustio sa 7,67 na 7,58 kuna za euro. Uz takav tečaj, čak ni veća potražnja za hrvatskim izvoznim proizvodima (kakva se očekuje zbog pozitivnih učinaka kvantitativnog labavljenja ECB-a na ekonomski rast zemalja europodručja) ne može u budućnosti pozitivno djelovati na vanjskotrgovinsku bilancu RH. Aprecijacijom kune europska roba postaje više konkurentna na domaćem tržištu, a domaća poduzeća izložena većoj konkurenciji inozemnih ponuđača. Prema podacima ECB-a, u strukturi ukupnog uvoza eurozone Hrvatska sudjeluje s učešćem od svega 0,28%, a u strukturi izvoza 0,59%. Nasuprot tome, u robnom izvozu Hrvatske, izvoz u zemlje europodručja čini 53% ukupnog izvoza gdje se posebno izdvaja izvoz u Italiju, Njemačku, Sloveniju i Austriju (DZS, 2015). U skladu s navedenim euro je najvažnija valuta hrvatskog izvoza, uz koju se veže i značajan dio deviznih priljeva od izvoza u Bosnu i Hercegovinu, Srbiju i druge zemlje CEFTA-e na koje otpada čak 20% hrvatskog izvoza. Kada se navedenom pridodaju podaci i za druga izvozna tržišta koja preferiraju euro kao svjetsku valutu (Turska, zemlje E FTA-e i ostale europske zemlje), slijedi da je kretanje tečaja kunaeuro praktično najvažniji intervalutarni odnos koji utječe na prihode izvoznika. Okolnosti koje pogoduju aprecijaciji kune u odnosu na euro (bilo zbog intervencija središnje banke ili tržišnih kretanja većeg priljeva deviza od uvoza kapitala) stoga imaju značajne negativne efekte na konkurentnost domaćih proizvođača, što dolazi do izražaja kako u slučaju robnog izvoza tako i izvoza usluga u turizmu, prijevozu i drugim izvozno orijentiranim uslužnim aktivnostima. Istodobno, robni izvoz u Ujedinjeno Kraljevstvo, SAD i druge američke zemlje te članice OPEC-a i pojedine azijske, latinoameričke i afričke zemlje iznosi svega 10% hrvatskog izvoza, zbog čega je deprecijacije kune u odnosu na američki dolar, britansku funtu i švicarski franak (kao posljedica jačanja spomenutih valuta u posljednjih godinu dana) imala relativno skromne efekte na poboljšanje općih uvjeta međunarodne razmjene te pridonijela rastu prihoda tek manjeg broja hrvatskih izvoznika. U strukturi ukupnog robnog uvoza, uvoz iz zemalja članica Eurozone čini 58% hrvatskog uvoza zbog čega je euro ujedno i dominantna valuta uvoza, iako se s druge strane dio uvoza veže uz plaćanja na dolarskim tržištima, uključivo nabavku nafte i drugih energenata, uvoz iz Kine itd., što gledano u terminima jačanja američkog dolara prema euru na svjetskom tržištu (odnosno jačanja dolara prema kuni) poskupljuje jedan dio uvoza, a efekti na rast troškova bi bili daleko više izraženi da u razdoblju jačanja dolara nije istodobno zabilježen pad cijene nafte i drugih energenata na svjetskom tržištu. 5. Valutni ratovi Dok je u prvim godinama krize SAD vrlo oštro prozivao Kinu zbog tečajne politike 'umjetno podcijenjenog juana' i nespremnosti na provođenje značajnije revalvacije (koja bi njenim trgovinskim partnerima omogućila brži oporavak od posljedica krize), svijet je bio istodobno suočen s učestalom praksom konkurentskih devalvacija/deprecijacija većeg broja drugih valuta te prijetnjama uvođenja (parcijalnih) barijera međunarodne razmjene, a u čemu se posebno isticao upravo SAD. Od rujna 2007. do 2009. američka središnja banka Fed je više od deset puta smanjivala diskontnu stopu i ciljanu razinu stope federalnih fondova na prekonoćnom međubankovnom tržištu uz snažne učinke na pad kamatnjaka na američkom tržištu te slabljenje dolara na svjetskom tržištu. Krajem 2008. započete su monetarne akcije kvantitativnog labavljenja s ciljem rasta zaposlenosti i što bržeg izlaska SAD-a iz recesije što 8

je produžilo razdoblje jeftinog dolara djelujući nepovoljno na prihode izvoznike s europskih tržišta, uključujući i manji dio hrvatskih izvoznika (s obzirom na nizak udio hrvatskog izvoza na dolarskom tržištu). Slične tečajne promjene zabilježene su od 2009. do 2011. i u slučaju slabljenja britanske funte na što su djelovale ekspanzivne mjere monetarne politike BoE. Pod opravdanjem rasta zaposlenosti, otklanjanja recesije i sprječavanja deflacije, kroz valutna nadmetanja (ratove) od Singapura, preko Europe, Brazila, Kine, SAD -a i drugih regija, mehanizam monetarnih ekspanzija i obezvrjeđivanja valuta koristio se kao poluga za kratkoročno poboljšanje nacionalnih ekonomskih pokazatelja i rast izvoza (tzv. politika uništenja susjeda i proboja na inozemna tržišta). Tijekom kriznog razdoblja, među europskim tržištima u nastajanju značajni razmjeri deprecijacije zabilježeni su u Poljskoj, Mađarskoj, Rumunjskoj i Češkoj, a čemu su dijelom pridonijele ekspanzivnije monetarne politike nacionalnih središnjih banaka usmjerene na pad domaćih kamatnjaka, suzbijanje recesije i deflacijskog pritiska (sukladno strategiji ciljanja inflacije), a dijelom učinci značajnijeg razduživanja domicilnih banka u većinskom stranom vlasništvu te obilnijeg povlačenja kapitala s izvornim porijeklom iz zapadnih razvijenih zemalja EU u prvim godinama krize. Pri tome je tolerancija prema deprecijaciji bila u većoj mjeri izražena u sustavima koji nemaju problem visoke euroizacije kredita, uključujući Češku u kojoj je tek oko 10% kredita privatnom sektoru denominirano u stranoj valuti, Poljsku s euroizacijom kredita na razini oko 30% kredita privatnom sektoru, ali i Mađarskoj koja se po stupnju valutne indeksacije kredita privatnom sektoru tada nalazila na razini blizu Hrvatske oko 60% (Haiss i Rainer, 2011). U razdoblju od kolovoza 2008. do veljače 2009. poljski zlot zabilježio je nominalnu deprecijaciju od 38% u terminima eura (te 25% smanjenje jediničnih troškova rada), dok je kasnije u drugoj polovici 2011 ( nakon razdoblja stabilizacije i jačanja) zabilježen novi val deprecijacijskog pritiska u razmjeru preko 11%. U terminima realnog tečaja, radi se o deprecijaciji oko 20% u odnosu na pretkrizno razdoblje. S druge strane, unatoč relativno većem (ali vrlo volatilnom) ekonomskom rastu te od 2012. većem suficitu u vanjskotrgovinskoj razmjeni, Poljska (slično kao Rumunjska i Češka) i dalje bilježi deficit na tekućem računu bilance plaćanja. Od sredine 2008. do danas mađarska forinta je prema euru oslabila je preko 33%, čaška kruna (kao valuta tranzicijskog gospodarstva s najvećim stupnjem konvergencije starim članicama EU) za više od 15%, a rumunjski novi leu preko 24%, pri čemu su najveći razmjeri nominalne deprecijacije u većini zemljama zabilježeni od sredine 2008. do veljače 2009. te u prvoj polovici 2011. Usporedbe radi, od sredine 2008. do veljače 2009. ruski rubalj oslabio je za 35%, a od sredine 2014. do veljače 2015. čak 73%, gdje unatoč kasnijem značajnom jačanju ruske valute ona je danas u terminima eura slabija 12% nego godinu dana ranije, a od početka globalne financijske krize čak 61%. Programom kvantitativnog labavljenja ECB-a u 2015. godini, formalno je započeta praksa ekstremno ekspanzivne monetarne politike s izvjesnim učincima konkurentske deprecijacije koja bi trebala povećati europski izvoz na druga tržišta, a zbog jakog dolara poglavito izvoz u SAD, kao i Kinu, odnosno daleko više smanjiti konkurentnost kineskog izvoza u europodručje. Međutim, u praktičnom smislu euro značajno slabi već od 2010. odnosno razvoja krize prezaduženih država euro-područja te njene kombinacije s bankovnom i ekonomskom krizom u 2012., a na što su utjecale i snažne injekcije likvidnosti koje je ECB omogućavao bankovnim sustavima perifernih zemalja europodručja. Gledano u terminima kanadskog i australskog dolara euro je u spomenutom razdoblju nominalno izgubio preko 20% vrijednosti. Istodobno, zbog snažnog jačanja švicarskog franka, od početka 2008. do 9

danas euro je u odnosu na švicarski franak izgubio oko 54% svoje vrijednosti, što je znatno više od zabilježenog najsnažnijeg pada vrijednosti dolara u odnosu na švicarski franak od 44% u razdoblju siječanj 2009. kolovoz 2011. Kako od 2013. američka središnja banka ne provodi snažne mjere monetarne ekspanzije kao ranijih godina, a od kraja 2014. sve više odašilje signale skorog zaoštravanja monetarnih uvjeta u SAD-u, dolar i euro karakterizira divergentno ponašanje (koje je početkom 2015. bilo razlogom prestanka obrane fiksnog tečaja 1,2 CHF za euro od strane švicarske središnje banke). Uz očekivanje rasta kamatnjaka u SAD-u te politiku nultih pa i negativnih nerizičnih kamatnjaka u eurozoni (bez ugrađene premije rizika), od travnja 2014. do svibnja 2015. dolar je u odnosu na euro ojačao preko 20 posto. Na to dodatno djeluje pad povjerenja u europsku valutu vezan uz neizvjestan scenarij ostanka ili izlaska Grčke iz valutne unije, ali i brojni drugi problemi perifernog dijela europodručja, uključujući već više od deset godina vidljivo produbljivanje neravnoteža između stopa rasta i pokazatelja ekonomske razvijenosti europske jezgre u odnosu na periferiju. Za hrvatsko gospodarstvo, ali i bankovni sustav, ekonomski nepovoljniji efekti slabljenja eura, prvotnog slabljenja a potom jačanja dolara, te kontinuiranog i snažnog jačanja švicarskog franka - zabilježeni su u slučaju dužnika po stambenim i drugim kreditima odobrenim uz valutnu klauzulu u švicarskom franku (kao valuti koju svjetski ulagači percipiraju kao sigurno utočište u godinama monetarne i ekonomske nestabilnosti). S druge strane, ' gubici' zbog pada vrijednosti eura u odnosu na druge svjetske valute praktično se odražavaju i na vrijednost pozamašnih iznosa štednje koju građani Hrvatske uglavnom drže u eurima, dok se valutne preferencije štediša vrlo slabo mijenjaju prema dolaru, švicarskom franku i drugim valutama koje su posljednjih godina zabilježile znatno jačanje. Na sličan način, smanjena je u terminima USD i CHF i vrijednost većeg dijela međunarodnih pričuva RH koje se zbog visoke euroiziranosti sustava uglavnom drže u euru, a tek u manjoj mjeri u američkom dolaru. Međutim, kako je većina obveza i potraživanja u Hrvatskoj valutno indeksirana za euro, dok je javnost usmjerena jedino na nominalni tečaj kune u odnosu na euro i politiku HNB da taj tečaj održava stabilnim, sve opisane tečajne promjene na svjetskom tržištu nisu imale sistemski značaj za gospodarstvo Hrvatske, iako su u slučaju kredita s valutnom klauzulom u CHF postale značajan faktor socijalne nesigurnosti dijela građana ali i razlog značajnih gubitaka banaka po kreditima koji su djelomično ili potpuno nenaplativi. S obzirom na praksu očuvanja stabilnosti tečaja kune za euro, od studenog 2008. do veljače 2015. u terminima nominalnog tečaja hrvatska kuna oslabila je 8%, a uzimajući u obzir jačanje domaće valute zabilježeno posljednjih nekoliko mjeseci, radi se o nominalnom slabljenju manjem od 6%. Zbog značajne deprecijacije valuta drugih tranzicijskih zemalja (konkurencije našem izvozu) to nije moglo značajno povećati konkurentnost hrvatskog izvoza na tržišta eurozone i ukupne EU, a gdje se upravo na ta tržišta odnosi glavnina hrvatskog izvoza. Istodobno, tijekom godina krize hrvatski izvoz u Češku, Poljsku, Mađarsku i Rusiju postao je znatno manje konkurentan pogodivši dio hrvatskih velikih izvoznika i uspješnih poduzeća, dok je kroz posljednjih nekoliko godina Hrvatska značajnije povećala uvoz iz spomenutih tranzicijskih zemalja. U hrvatskim trgovinama stoga je sve više robe poznatih zapadnih brendovi koji u proizvodnoj izvedbi čine plasman robe s tržišta istočnih članica EU. S druge strane, tijekom razdoblja recesije zbog značajnog pada kupovne moći građana Hrvatske i smanjenih investicija zabilježeno je značajno usporavanje rasta uvoza, što rezultira blagim pozitivnim saldom tekućeg računa bilance plaćanja, ali je izgledno da će se on značajnije povećavati kada gospodarstvo zabilježi nešto veće stope rasta BDB-a. 10

5. Umjesto zaključka Hrvatska je danas jedna od rijetkih članica EU koja koristi monetarnu strategiju sidra deviznog tečaja, što je dijelom i razumljivo jer je ranijih godina ona bila prisutna u nekoliko zemalja Srednje i Istočne Europe koje su se u međuvremenu priključile eurozoni, a danas postoji jedino u Bugarskoj koja koristi sustav valutnog odbora te bi 2019. trebala uvesti euro. Ostale europske zemlje koje koriste sidro deviznog tečaja su Crna Gora i Kosovo koje su se provele službenu euroizaciju, Makedonija te BiH koja je u sustavu valutnog odbora s fiksnim tečajem za euro. Nasuprot tome praksa sidra deviznog tečaja prisutna je u brojnim malim, otvorenim i visoko dolariziranim zemljama Latinske Amerike, Afrike i Azije koje karakterizira nizak kredibilitet ekonomskih politika i državnih institucija, ali i onima koje su zbog regionalne i ekonomske integracije značajno vezane za valutu pojedine velike razvijene zemlje s kojom imaju najsnažnije vanjskotrgovinske i financijske odnose. Iako je korištenje sidra deviznog tečaja u Hrvatskoj imalo godinama opravdanje zbog namjera ulaska u EU te očekivanog uvođenja eura kada se za to ispune uvjeti, iz današnje perspektive prilično je izvjesno da Hrvatska još dugi niz godina neće moći uvesti euro redovitim putem. Isto tako za očekivat je da će aktualne ekspanzivne mjere monetarne politike ECB-a dovesti do većeg inozemnog zaduživanja s posljedičnim učincima na aprecijaciju domaće valute, a nije isključeno da će kao odgovor na politiku ECB-a druge zemlje, uključujući i zemlje europskih tržišta u nastajanju koje još uvijek nisu uvele euro, pribjeći novim konkurentskim deprecijacijama s ciljem osnaženja vlastitog izvoza. Pitanja koje se postavljaju glasi: smije li Hrvatska još jednom dopustiti značajan pad konkurentnosti izvoza te dodatno povećanje uvozne zavisnost. Makroekonomski gledano optimalno rješenje bilo bi konačno provođenje strukturnih reformi kako bi se uklonile barijere poduzetničkim ulaganjima, uz značajno povećanje tehnološkog napretka i efikasnosti sustava, smanjenu poreznu presiju (i smanjenje javnih rashoda) te snižavanje jediničnih troškova rada, čime bi se rizičnost deprecijacije u terminima tečaja nadomjestila tzv. internom devalvacijom. Međutim, uz postojeći otpor prema promjenama, prilično je upitno da li se strukturne reforme mogu provesti, a ako se i provedu dat će rezultate tek kroz pet i više godina. Sve navedeno čini razumnim promišljanje o potencijalima za korištenje aktivnije monetarne politike i promjenu postojeće strategije (prema barem formalnom ciljanju inflacije), s ciljem stvaranja kanala pribave likvidnosti na domaćem tržištu kroz kredite iz primarne emisije (umjesto otkupa inozemno pozajmljenih deviza) te stimuliranje pada domaćih kamatnjaka uz toleranciju prema kontroliranoj deprecijaciji domaće valute 2% godišnje, odnosno 10% u narednih pet godina (u terminima nominalnog tečaja) te postupno provođenje deeuroizacije kredita kroz izraženije kunsko kreditiranje bez valutne klauzule. Dodatno, to može uključiti i selektivne monetarno-kreditne mjere jačanja izvoza i proizvodnje koja bi supstituirala uvoz, uključujući primarnu emisiju na temelju: otkupa potraživanja od izvoznog plasmana roba i usluga (ili njihovo korištenje kao kolaterala u obratnim repo transakcijama), otkupa dugoročnih potraživanja za investicije u proizvodnji za izvoz (odnosno tehnološki napredak i kvalitativna poboljšanja u poduzećima); odobravanja povoljnih selektivnih kredita bankama i HBOR-u za kreditiranje izvoznika (prioritetno neto-izvoznika) uz negativnu ili vrlo nisku kamatnu stopu koja nadoknađuje gubitke nepovoljnog deviznog tečaja; 11

aktiviranja izravnih operacija na otvorenom tržištu s ciljevima razvoja domaćeg tržišta kapitala te veće afirmacije vlasničkog financiranja poduzeća radi smanjenja nepovoljnog omjera duga i kapitala poduzeća. Alternativa svemu navedenom je korištenja posebnog povlaštenog tečaj za izvoznike (na teret neto-prihoda središnje banke iz upravljanja međunarodnim pričuvama), kako bi se izbjegli nepovoljni učinci deprecijacije na poslovanje svih drugih sektora i životni standard građana (Hrvatski izvoznici, 2015). U svakom slučaju potrebne su značajne promjene uključujući i one koje su u domeni monetarne i fiskalne politike, vodeći računa da su devizni priljevi od izvoza jedini zdravi temelj kumuliranja međunarodnih pričuva zemlje i sposobnosti dugoročnog održavanja stabilnosti deviznog tečaja i financijske stabilnosti, kao i stvaranja kapaciteta za ekonomski rast i rast zaposlenosti kako bi teret kumuliranih makroekonomskih neravnoteža bio manji te kako u komparaciji s inozemnim ponuđačima hrvatska poduzeća i izvoznici ne bi bili u znatno lošijoj poziciji. Literatura 1. Aizenman, J. (2013): The Impossible Trinity from the Policy Trilemma to the Policy Quadrilemma, Global Journal of Economics, Vol. 2, Issue 1, March 2. Aizenman, J.; Ito, H. (2012): Trilemma Policy Convergence Patterns and Output Volatility, NBER Working Paper Series, No. 17806, dostupno na: http://www.nber.org/papers/w17806 3. Corden, W.M.; Neary, J.P. (1982): Booming sector and de-industrialisation in a small open economy, The Economic Journal, No. 92, pp. 825-848 4. Calvo, G.; Reinhart, C.; (2000): Fear of Floating, NBER, Working Paper Series, no. 7993, dostupno na: http://www.nber.org/papers/w7993.pdf 5. DZS (2015): robna razmjena Republike Hrvatske s inozemstvom u 2014., dostupno na: http://www.dzs.hr/hrv_eng/publication/2015/04-02-02_01_2015.htm 6. ECB (2015): Structure of the euro area economy: External trade, dostupno na: https://www.ecb.europa.eu/mopo/eaec/trade/html/index.en.html 7. European Commission (2015): Alert Mechanism Report 2015, dostupno na: http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/2015/amr2015_en.pdf 8. EUROSTAT: Net international investment position - annual data, dostupno na: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&language=en&pcode=tipsii10 9. Haiss, P.R; Rainer, W. (2011): Credit Euroization in CESEE: The 'Foreign Funds' Channel at Work, The Seventeenth Dubrovnik Economic Conference, HNB 10. HNB (2015): Bilten, br. 214, svibanj 11. Hrvatski izvoznici: Makroekonomske neravnoteže hrvatske zahtijevaju aktivnu monetarnu politiku i kontroliranu tečajnu prilagodbu, (tekst pripremljen u suradnji s M. Ivanov za 10. Konvenciju Hrvatskih izvoznika 1.lipnja 2015.) 12

12. Ivanov, M. (2014.): Kontraciklična monetarna politika u Hrvatskoj, Zbornik radova 'Razvoni potencijali hrvatskog gospodarstva, HAZU i EFZG, str. 77-98 13. Jurčić, Lj.; Vojnić, D. (2009): Neke karakteristike momenta razvoja u svijetlu turbulentnih događanja u zemlji i svijetu - Kako dalje? - Hrvatska na putu u Europsku uniju, Ekonomski pregled, br. 60, str. 754-787 14. Maggi, B.; Cavallaro, E.; Mulino, M. (2012): The Macrodynamics of External Overborrowing and Systemic Instability in a Small Open Economy, Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, Volume 16, Issue 2 15. Obstfeld, M.; Shambaugh, J.C.; Taylor, A.M. (2010): Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves, American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No. 2, April, pp 57-94 13