BÁO CÁO LẦN ĐẦU 11/11/2017 VJC (HOSE) CTCP hàng không Vietjet (VJC) Hướng đến quốc tế. Diễn biến giá cổ phiếu (%) Thống kê 10/11/17

BÁO CÁO LẦN ĐẦU 11/11/2017 Đánh giá VJC (HOSE) TĂNG TỶ TRỌNG Hàng không Giá thị trường (VND): 117,900 Giá mục tiêu (VND): 152,700 Tỷ lệ tăng giá bình quân năm: 30% Suất sinh lợi cổ tức: 3% Suất sinh lợi bình quân năm: 33% 150 100 50 1000 đồng 0 0 01/2017 04/2017 07/2017 1000 cổ phiếu Diễn biến giá cổ phiếu (%) YTD 1T 3T 12T Tuyệt đối - 8% 32% - Tương đối - 2% 18% - Nguồn: Bloomberg Thống kê 10/11/17 Thấp/Cao 52 tuần (VND) 60.5-117.9 SL lưu hành (triệu cp) 451 Vốn hóa (tỷ đồng) 52,807 Vốn hóa (triệu USD) 2,323 % khối ngoại sở hữu 26% SL cp tự do (triệu cp) 292 KLGD TB 3 tháng (cp) 794,282 VND/USD 27,500 Index: VNIndex / HNX 868 Cơ cấu sở hữu 10/11/17 SUNFLOWER SUNNY 29% NGUYEN THI PHUONG THAO 5% DRAGON CAPITAL GROUP 2% NGUYEN THANH HUNG 1% Nguồn: Bloomberg Võ Hoàng Bảo (+84 28) 3914 8585 - Ext: 1460 Bao.vh@kisvn.vn www.kisvn.vn Biểu đồ giao dịch 5000 4000 3000 2000 1000 CTCP hàng không Vietjet (VJC) Hướng đến quốc tế Quan điểm đầu tư: - Thị trường nội địa được dự báo sẽ dần chậm lại sau 2019 nhưng vẫn là một trong các thị trường tăng trưởng nhanh nhất thế giới đến 2035 với động lực từ du lịch và gia tăng thu nhập bình quân. - VJC sẽ gia tăng nhanh chóng công suất đội bay và mở rộng thị phần quốc tế, tập trung mở các đường bay ngắn (dưới 5 giờ bay) hoặc bay liên danh, interline đến các thị trường Bắc Á, đặc biệt là thị trường inbound. - Giá vé sẽ giữ ở mức thấp nhưng lợi nhuận từ dịch vụ hàng không của VJC sẽ có thể gia tăng do tăng trưởng ở các dịch vụ phụ trợ (ancillary) đến từ gia tăng chặng bay quốc tế. - Hoạt động bán và thuê lại máy bay (SLB) sẽ được tiếp tục sử dụng để gia tăng đội bay do đó sẽ mang lại không những lợi nhuận đáng kể trong năm mà còn giảm thiểu tình trạng thiếu vốn ngắn hạn trong hoạt động của VJC. Rủi ro: - Tăng trưởng thị trường nội địa chậm lại khiến cho việc mở rộng thị trường quốc tế có thể xem như là bắt buộc để VJC có thể duy trì mức tăng trưởng trong quá khứ. - Cạnh tranh trong khu vực đã và đang gia tăng nhanh chóng với các chính sách tự do hóa hàng không khu vực (ASEAN SAM). Với thương hiệu chưa phổ biến và mạng lưới phân phối nước ngoài chưa phát triển, VJC sẽ đối mặt với sự cạnh tranh lớn từ các đối thủ lớn trong khu vực như AirAsia, Cebu, Lion Air. - Nếu kế hoạch xâm nhập thị trường quốc tế của VJC không vượt qua các rào cản, VJC sẽ gặp áp lực đến từ kế hoạch gia tăng đội bay nhanh bằng SLB khi số lượng máy bay theo kế hoạch của VJC được cho là vượt quá khả năng tăng trưởng thị trường nội địa. - Biến động theo xu hướng gia tăng của giá dầu sẽ khiến cho chi phí nhiên liệu (36% chi phí hoạt động của VJC trong 2016) gia tăng và tạo áp lực đáng kể lên hiệu quả hoạt động. - Hạn chế về cơ sở hạ tầng các sân bay trong nước có thể giới hạn mức tăng trưởng. - Mở rộng hoạt động sang thị trường quốc tế sẽ khiến mức rủi ro liên quan đến tỷ giá của VJC sẽ cao hơn trước đây. Định giá: Dự báo trong 2017 và 2018, VJC sẽ tiếp tục có mức ấn tượng do sự hỗ trợ từ mức tăng trưởng mạnh của thị trường nội địa và ngành du lịch. Doanh thu và LNST dự phóng của VJC trong 2018 lần lượt ở mức 45,875 tỷ (+22%yoy) và 5,974 tỷ (+10.5%yoy). Với tỷ lệ EV/EBITDAR trung bình khu vực 5.7, chúng tôi định giá cổ phiếu VJC ở mức 152.7k đ/cp vào cuối 2018. Với suất sinh lợi kỳ vọng 33%, khuyến nghị: TĂNG TỶ TRỌNG. Tỷ đồng 2015 2016 2017E 2018F 2019F DT Thuần (tỷ đồng) 19,845 27,499 37,723 45,875 55,885 Tăng trưởng (%) 128% 38.6% 37% 22% 22% LN hoạt động (tỷ đồng) 1,589 3,195 4,332 5,974 7,575 Biên lợi nhuận (%) 8.0% 11.6% 11.5% 13.0% 13.6% LNST (tỷ đổng) 1,171 2,496 3,952 5,080 6,422 Biên lợi nhuận (%) 5.9% 9.1% 10.5% 11.1% 11.5% SLCP lưu hành (triệu cp) 145 300 451 451 451 EPS (hiệu chỉnh, VND) 2,593 5,529 8,756 11,254 14,227 Tăng trưởng (%) 225% 113% 58% 29% 26% ROE (%) 75% 73% 57% 46% 41% Nợ ròng/vcsh (%) 109% 86% 42% 38% 21% PE (x) 45.5 21.3 13.5 10.5 8.3 PB (x) 8.0 7.5 5.8 4.1 3.0 EV/EBITDA (x) 15.3 9.7 7.8 5.4 4.3 Cổ tức (VND) - 1,000 3,000 3,000 3,000 Suất sinh lợi cổ tức (%) 0.0% 0.6% 2.5% 2.5% 2.5% Trang 1

1. Ngành hàng không 1.1. Ngành hàng không thế giới và khu vực: Full-service Low-cost, Shorthaul Long haul Sự bùng nổ của các hãng hàng không giá rẻ (Low-Cost Carrier LCC) đã diễn ra trong những năm gần đây ở khắp các khu vực; với hiệu quả quản lý chi phí cao của mô hình hoạt động, các hãng hàng không giá rẻ (LCC) đã và đang chiếm đáng kể thị phần của các hãng hàng không truyền thống trong những năm qua, thậm chí đe dọa đến sự tồn tại của các hãng này. Một ví dụ gần đây nhất có thể kể đến việc phá sản của Monarch Airline sau một thời gian bị các đối thủ LCC (Ryanair và EasyJet) chèn ép. Trước Monarch Airline, Air Belin và Alitalia (hãng hàng không truyền thống của Đức và Italia) cũng đã tuyên bố phá sản và đang bị thâu tóm (hoặc đang đàm phán mua lại) bởi Ryanair và EasyJet. Với rào cản gia nhập cao (yêu cầu khắt khe về giấy phép, vốn và con người, v.v ), theo báo cáo của CAPA, hàng không có thể được coi là một ngành chậm thay đổi nhất, với nhiều hãng truyền thống rất chậm thay đổi hoạt động và quản lý. Tuy nhiên, trước tình hình hiện tại, các hãng hàng không truyền thống cũng đã có các bước đi (mặc dù chậm) để bắt kịp các đối thủ LCC. Về khu vực, Châu Á Thái Bình Dương, đặc biệt là Đông Nam Á, là khu vực sôi động nhất của hoạt động hàng không nói chung với hỗ trợ từ việc tháo bỏ các rảo cản chính sách và tự do hóa khu vực diễn ra trong các năm gần đây. Đồng thời, đây cũng là khu vực có mức cạnh tranh giành thị phần cao nhất giữa LCC và các hãng truyền thống; các hãng phục vụ các chuyến bay ngắn (short-haul airlines) và các hãng hoạt động các chặng dài (long-haul airlines). Điều này tạo áp lực lớn lên giá vé trong khu vực (Bloomberg Intelligence). Sự cạnh tranh ở khu vực Đông Nam Á có thể gia tăng trong tương lai khi mức xâm nhập ngành của LCC trong khu vực cao hơn so với phía Bắc Á. 1.2. ASEAN Open Skies: Sau một thời gian dài đàm phán, giai đoạn 1 của Hiệp định Bầu trời mở ASEAN (ASEAN Open Skies), nhằm hướng đến một thị trường hàng không thống nhất trong khối ASEAN (ASEAN Single Aviation Market SAM), đã bắt đầu có hiệu lực từ 2016; 2 giai đoạn tiếp theo được kỳ vọng sẽ đạt được thỏa thuận chung của các nước trước 2023. ASEAN SAM có thể không hoàn toàn thống nhất như thị trường chung EU đã đạt được; tuy nhiên, hiệp định này vẫn được xem như một yếu tố quan trọng cho ngành hàng không của khu vực khi hiệp định nhắm đến loại bỏ phần lớn các rào cản về số đường bay, tần suất chuyến bay, giữa các sân bay quốc tế ở các quốc gia ASEAN. Hơn bao giờ hết, các sân bay và văn phòng du lịch của chính phủ sẽ mang vai trò chính. Họ có thể đưa ra các đề nghị hấp dẫn để các hãng hàng không mở đường bay mới Jamse Wong, Giám đốc phát triển kinh doanh APAC. Bên cạnh đó, IATA và Bloomberg Inteligence cho rằng các hãng hàng không giá rẻ trong khu vực sẽ được lợi nhất từ hiệp định này với việc và có thể gia tăng áp lực lên các hãng hàng không truyền thống trên cả đường bay ngắn (short-hauls) và dài (longhauls). Ngoài ra, ngày càng nhiều hãng hàng không đang quan tâm đến các đường bay dài dẫn đến mức tăng trưởng hai chữ số của phân khúc thị trường này. Hệ số tải của các hãng cũng khó có thể gia tăng và việc lợi ích từ giá nhiên liệu thấp đang giảm dần do biến động của giá dầu cũng là những yếu tố trọng yếu có tác động đến kết quả hoạt động các hãng hàng không. 11/11/2017 Trang 2

1.3. Thị trường hàng không Việt Nam 1.3.1. Tốc độ tăng trưởng nhanh Theo dự báo của IATA (2016), Việt Nam là thị trường có tốc độ tăng trưởng thứ 5 thế giới (xét trên lượt khách hàng năm) với động lực đến từ tăng trưởng mức sống và thu nhập bình quân của dân số cũng như sự cải thiện trong cơ sở hạ tầng. Do đó, thị trường Việt Nam hàng không vẫn có khả năng phát triển trong các năm tiếp theo. Trong dự báo này, IATA dự báo số lượng hành khách của hàng không Việt Nam sẽ đạt mức 150 triệu hành khách trong 2035. Với tổng hành khách hàng không của Việt Nam vào cuối 2016 là 52 triệu hành khách (theo CAPA), tốc độ tăng trưởng của hàng không Việt Nam dự đoán sẽ đạt trung bình 7% hàng năm đến 2035. hành khách (triệu) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Tổng lượt hành khách hàng không Việt Nam 28% 150.0 25% 22% 20% 17% 85.8 78.0 12% 65.0 52.0 10% 7% 23.7 25.3 29.5 33.1 40.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2035F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Tăng trưởng % Nguồn: IATA, CAPA, KISVN Trước hết, với một địa hình hẹp, trải dài từ Bắc xuống Nam và bị chia cắt mạnh mẽ bởi núi, cao nguyên,, hàng không có lợi thế về địa lý so với các phương tiện vận chuyển khác. Có thể thấy trong bảng dưới đây, di chuyển bằng đường hàng không có thể rút ngắn đáng kể thời gian di chuyển so với các phương tiện khác; hơn nữa, với sự tham gia của hàng không giá rẻ (Vietjet), giá vé của hàng không trên các chuyến di chuyển xa đã được giảm xuống gần với mức giá vé tàu hỏa hay bằng xe khách, thậm chí có lúc rẻ hơn. Điều đó đã khiến cho ngày càng nhiều hành khách chuyển sang di chuyển bằng đường hàng không và thúc đẩy mạnh mẽ cho tăng trưởng ngành hàng không. Thời gian di chuyển Hồ Chí Minh Hà Nội Hồ Chí Minh Đà Nẵng Đường hàng không 2 1.5 Đường bộ 35 15.5 Đường sắt 34 17 Nguồn: VJC Giá vé trung bình (VND) từ 1/3/2016 1/4/2016 Đường bộ Đường hàng không (Vietjet) Đường sắt Hồ Chí Minh Đà Nẵng 405,458 615,000 616,833 Hồ Chí Minh Hà Nội 861,385 961,000 1,066,278 Nguồn: VJC Về thị trường quốc tế, Việt Nam có vị trí chiến lược trong khu vực khi các hãng hàng không có thể sử dụng các dòng máy bay thân hẹp (narrow-body aircrafts) để bay từ Hà Nội hay thành phố Hồ Chí Minh đến hầu hết các địa điểm quan trọng của Bắc Á và Nam Á (đặc biệt là Đông Nam Á) trong vòng 5 giờ bay (CAPA). Điều này cho thấy 11/11/2017 Trang 3

cơ hội cho các hãng hàng không Việt Nam nói chung, Vietjet nói riêng, để mở rộng hoạt động sang thị trường khu vực và thị trường quốc tế. Động lực phát triển thứ nhì đến từ du lịch: từ 2011 đến 2016, tốc độ tăng trưởng hàng năm của du lịch Việt Nam (về số lượt khách du lịch) đạt 11%, đứng thứ 3 trong khu vực (sau Malaysia 37% và Campuchia 12%). Đặc biệt trong 2016, lượt khách du lịch quốc tế đến Việt Nam tăng 26% so với cùng kỳ, cao nhất trong khu vực. Theo Tổng cục Thống kê, tính đến cuối quý 3 2017, số lượt khách quốc tế đến Việt Nam đã đạt 9.4 triệu lượt (+28.4%yoy), và 84% khách du lịch đến bằng đường hàng không (8 triệu lượt khách, +31%yoy). Do đó, Tổng cục Du lịch Việt Nam cho rằng đến cuối 2017, số lượt khách quốc tế đến Việt Nam có thể đạt 13 triệu lượt, tăng 30% so với 2016. Tổng lượt khách du lịch nội địa và quốc tế được kỳ vọng đạt 79 triệu lượt (+10%yoy). triệu lượt 100 80 60 40 20 Lượt khách du lịch của Việt Nam tăng trưởng (%) 45% 35% 25% 15% 5% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F Khách quốc tế Khách nội địa Tăng trưởng (%) -5% 3% Phương tiện di chuyển khách quốc tế 15% Nguồn: GSO, KISVN Bên cạnh đó, theo số liệu của Tổng cục Thống kê và Tổng cục du lịch, từ 2000 đến 2016, phần lớn khách du lịch di chuyển bằng đường hàng không (83% khách inbound đến Việt Nam trong 2016). Lý do cho việc này đến từ: (1) địa hình bị chia cắt và cơ sở hạ tầng đường bộ còn thấp của Châu Á; (2) du lịch bằng đường biển vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ và khá tốn thời gian đối với khách du lịch trong khu vực. Do đó, sự phát triển của du lịch Việt nam sẽ là một động lực tăng trưởng chính cho các hãng hàng không Việt Nam. Hàng không 83% Đường biển Nguồn: GSO triệu khách 12 10 8 6 9% 13% 4 2 Khách Inbound của Việt Nam 21% 19% 18% 3% 0% -8% -12% 35% 19% 14% 11% 5% Tăng trưởng % 45% 26% 30% 15% 0% 0% - -15% By Air By sea By land Total growth rate Nguồn: CAPA, UNWTO, WTTC 11/11/2017 Trang 4

Khách du lịch Việt Nam năm 2016 9% 77% 14% Inbound Domestic Outbound Source: GSO, WTTC Ngoài ra, thị trường du lịch Việt Nam có thể xem là một thị trường inbound hơn là outbound, có nghĩa là số lượt khách inbound (khách quốc tế đến Việt Nam) cao hơn khách outbound (khách Việt Nam đi du lịch các nước khác). Theo số liệu từ Tổ chức Du lịch thế giới (The World Tourism Organization-UNWTO) và Hội đồng Du lịch thế giới (World Travel & Tourism Council-WTTC) và Hiệp hội du lịch Việt Nam, mặc dù lượt khách outbound có mức tăng trưởng nhanh chóng từ 271 nghìn lượt trong 2001 đến 6.5 triệu lượt vào 2016 (CARG: 23%), số lượt khách outbound trong 2016 vẫn chỉ bằng 65% lượt khách inbound. Bên cạnh đó, theo WTTC, trong 2016, tổng mức chi tiêu của khách inbound gần như gấp đôi mức chi tiêu của khách outbound; WTTC cũng dự báo mức chênh lệch này sẽ có thể gia tăng trong tương lai. tỷ VND 400,000 Chi tiêu khách Inbound và Outbound 300,000 200,000 100,000-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Inbound spending Outbound spending Nguồn: WTTC, KISVN 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Vietnam Aviation intenational market share 40% 41% 40% 33% 1% 3% 6% 11% 2% 1% 5% 59% 54% 53% 51% 2013 2014 2015 2016 Foreign airlines Vietjet Jetstar Vietnam Airlines Source: CAAV, CAPA, KISVN Mặc dù các hãng hàng không Việt Nam như Vietnam Airlines (HVN) hay Vietjet Air (VJC) có thương hiệu và mạng lưới đại lý/phân phối rộng trong trong thị trường nội địa, thị phần quốc tế của các hãng đang khá thấp, đặc biệt là VJC. Trong 2016, các hãng hàng không nước ngoài nắm giữ đến 51% thị phần quốc tế (cả khách inbound và outbound). Hiện tại, cả Vietjet và Vietnam Airlines đều có những kế hoạch và chiến lược để bắt đầu mở rộng thị phần quốc tế của mình (thông qua mở mới các đường bay quốc tế, gia nhập liên minh hàng không, bay liên danh, codeshare với các hãng nước ngoài, ). Có thể thấy tiềm năng tăng trưởng đến từ thị trường này của cấc hãng hàng không rất đáng chú ý. 1.3.2. Thị trường nội địa độc quyền lưỡng cực Khác với các thị trường lân kận như Thái Lan, Indonesia hay Philippines, thị trường Việt Nam có thể xem là một thị trường lưỡng độc quyền (duo-poly market). Tính đến tháng 6 2017, chỉ có 4 hãng hàng không đang hoạt động ở thị trường nội địa Việt Nam: Vietnam Airlines, Vietjet Air, Jetstar Pacific và VASCO (Skyviet) nhưng cạnh tranh diễn ra chính giữa hai hãng Vietnam Airlines và Vietjet (chiếm đến 85% thị phần trong nước 6 tháng đầu 2017). Jetstar Pacific và VASCO là hai công ty con của Vietnam Airlines (HVN sở hữu lần lượt 70% và 100% vốn). Bên cạnh đó, rào cản gia nhập ngành, đặc biệt đối với các hãng nước ngoài, của thị trường Việt Nam rất cao (yêu cầu về vốn đầu tư, nhân lực, ); ngành hàng không vẫn đang là ngành kinh doanh có điều kiện và sở hữu nước ngoài tối đa đối với các hãng hàng không bị giới 11/11/2017 Trang 5

hạn ở mức 30%. Ngoài ra, viêc giấy phép bay thương mại cho các hãng mới không những khó khan mà còn tốn rất nhiều thời gian. Do vậy, rủi ro từ đối thủ mới gia nhập của thị trường nội địa khá thấp. Mặc dù số lượng hãng hàng không thấp nhưng cạnh tranh giữa các hãng ở thị trường nội địa được dự báo sẽ gia tăng nhanh chóng khi tốc độ tăng trưởng của thị trường dần chậm lại. Theo CAPA, thị trường Việt Nam có tỷ lệ xâm nhập khá cao, ở mức 50-55% trong năm 2015 và 2016. Do đó, CAPA dự kiến mức tăng trưởng của thị trường Việt Nam sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ ở mức 2 chữ số sẽ dần trở về mức 1 chữ số. Đồng thời, các hãng hàng không nhằm đảm bảo mức tăng trưởng qua các năng sẽ phải gia tăng việc tranh giành thị phần với các đối thủ. 1.3.3. Các đối thủ tiềm tàng Nguồn: CAPA Centre for Aviation Với những lợi thế từ vị trí địa lý và tăng trưởng của thị trường nội địa, Việt nam có thể xem là một trong những thị trường hấp dẫn nhất hiện nay với các hãng hàng không khu vực. Bên cạnh đó, vào ngày 16/1/2017, quyết định mới của Bộ Chính Trị (số 08- NQ/TW) về việc phát triển du lịch Việt Nam có đề cập đến sự cần thiết trong việc áp dụng các điều khoảng trong hiệp định ASEAN Open Skies nhằm hướng đến tự do hóa hàng không khu vực. Do đó, các rào cản về chính sách đối với ngành hàng không được kỳ vọng sẽ dần giảm thiểu và các hãng hàng không lớn của khu vực như AirAsia (Malaysia), Lion Air (Indonesia) hay Cebu Pacific (Philippines) sẽ tìm cách xâm nhập vào thị trường Việt Nam. Từ cuối 2016 và đầu 2017, thị trường hàng không Việt Nam đón nhận tin tức về một số hãng máy bay mới: Đầu tiên là liên doanh giữa AirAsia (nắm 30% cổ phần) và 3 đối tác Việt Nam (công ty TNHH Gumin, công ty Cổ phần Hàng không Hải Âu và doanh nhân Trần Trọng Kiên). Đây là quyết tâm tiếp theo của AirAsia để xâm nhập thị trường Việt Nam sau 3 lần thất bại trong quá khứ. Theo Bloomberg, AirAsia tuyên bố liên doanh đang thực hiện các thủ tục cần thiết để xin cấp giấy phép bay thương mại từ cơ quan có thẩm quyền của Việt Nam. AirAsia dự kiến liên doanh sẽ đi vào hoạt động từ 2018 với đội bay ban đầu có 2 máy bay và sẽ tập trung khai thác thị trường nội địa Việt Nam. 11/11/2017 Trang 6

Thứ hai là Batik Air. Đây là liên doanh giữa Lion Air (nắm giữ 49% cổ phần) và một đối tác Việt Nam. Batik Air bắt đầu xin giấy phép từ cuối 2016 và dự kiến sẽ hoạt động từ quý 2 2017. Công ty Hàng không lưỡng dụng Ngôi Sao Việt (Vietstar Airlines Multirole Corporation), hoạt động với tên Vietstar Airlines, được thành lập từ 2010, là liên doanh giữa Công ty TNHH MTV hàng không Vietstar (67% cổ phần), Công ty CP Logistic Ngôi Sao Việt (8% cổ phần) và Công ty sửa chữa máy bay A41 (thuộc thuộc Quân chủng Phòng không - Không quân, sở hữu 25% cổ phần). Vietstar Airlines có hoạt động đa dạng từ vận chuyển hành khách - hàng hóa, sửa chữa bảo dưỡng máy bay, cung ứng xăng dầu hàng không và đào tạo nguồn nhân lực chuyên ngành hàng không. Hãng này đã trình lên phương án cấp phép vận chuyển hàng không từ cuối 2016 với đội bay dự kiến bao gồm 3 chiếc Boeing 737/ Airbus A320. Viet Bamboo Airlines (BAS) là hãng vận tải hàng không do Công ty TNHH Hàng không Tre Việt được Hội đồng quản trị tập đoàn FLC quyết định thành lập từ tháng 5 2017 với vốn điều lệ 700 tỷ đồng. BAS đang trong quá trình xin giấy phép kinh doanh vận chuyển hàng không và dự kiến sẽ hoạt động từ 2018. Có thể thấy, hiện các hãng hàng không mới đều đang ở giai đoạn xin giấy phép của Cục hàng không Việt Nam (CAAV) và phê chuẩn của Chính phủ; giai đoạn này có thể sẽ cần thời gian dài để hoàn thành. Bên cạnh đó, với cạnh tranh trong thị trường nội địa đang ngày càng gia tăng giữa 2 hãng lớn nhất của Việt Nam (HVN và VJC). Cả hai đều lên kế hoạch mở rộng và nắm giữ thị phần của mình. Do đó, chúng tôi cho rằng trong vòng 3 năm tiếp theo, thị trường Việt Nam vẫn sẽ chưa có thêm đối thủ mới với HVN và VJC và nếu có thì các hãng mới cũng sẽ rất khó để xâm nhập và nắm giữ đáng kể thị phần một cách nhanh chóng. 1.3.4. Cơ sở hạ tầng hàng không Sự phát triển của các hãng hàng không trong tương lai phụ thuộc rất lớn vào điều kiện cơ sở hạ tầng của các sân bay, đặc biệt là công suất khu bay, bãi đỗ, đường băng. Hiện tại, 80% sân bay Việt Nam đang hoạt động dưới công suất thiết kế (CAPA) nhưng các sân bay quốc tế chủ chốt đang phải đối mặt mới tình trạng quá tải. Ví dụ điển hình là sân bay quốc tế Tân Sơn Nhất, là một trong các sân bay quan trọng nhất của Việt Nam trên cả các tuyến quốc tế lẫn quốc nội và hiện cũng được cho là sân bay đông đúc nhất của Việt Nam với khoảng 32.5 triệu hành khách trong 2016 (chiếm 54% tổng lượt hành khách hàng không Việt Nam). Do công suất thiết kế chỉ ở mức 25 triệu khách nên sân bay Tân Sơn Nhất hiện đang rơi vào tình trạng quá tải và ảnh hưởng tiêu cực đến lịch trình bay và hoạt động các hãng hàng không. Ngoài ra, công suất hoạt động hiện tại của sân bay Nội Bài, Đà Nẵng hay Cam Ranh trong 2016 lần lượt đạt mức 105%, 146% và 300% công suất thiết kế. Đây là vấn đề được quan tâm đặc biệt do có ảnh hưởng lớn đối với sự phát triển hàng không trong tương lai khi mà cả HVN lẫn VJC đều đang nhắm đến việc mở rộng hoạt động mạnh mẽ trong các năm đến, đặc biệt là ở các chuyến quốc tế. Với các hãng máy bay giá rẻ (LCC) như VJC, việc tắc nghẽn ở các sân bay sẽ tác động đáng kể đến hiệu suất hoạt động như kéo dài thời gian quay vòng của máy bay, giảm hiệu suất máy bay, Chính phủ Việt Nam đang gấp rút tìm kiếm các phương án phù hợp để giải quyết tình trạng quá tải ở TSN như mở rộng bãi đáp, xây dựng thêm đường băng, gia tăng hiệu quả hoạt động của nhà ga, Bên cạnh đó, sân bay quốc tế Long Thành là dự án xây dựng sân bay mới với công suất lớn hơn TSN cho thành phố Hồ Chí Minh nhưng dự kiến sẽ bắt đầu hoạt động sớm nhất cũng 2025. 11/11/2017 Trang 7

2. Phân tích công ty: Vietjet Air Vietjet Air (VJC) là hãng hàng không giá rẻ tư nhân đầu tiên ở Việt Nam, được thành lập vào 23/7/2017 và đã vận hành chuyến bay đầu tiên vào 24/12/2011 với 1 đường bay duy nhất. Đến cuối tháng 9 2017, VJC đang có đội bay với 44 máy bay (4 chiếc hiện đang cho thuê ướt ở Pakistan), hoạt động trên 73 chặng bay. Tổng lượt khách 9 tháng đầu 2017 của VJC đạt 12.6 triệu lượt khách. Theo số liệu từ CAAV, thị phần nội địa của VJC đạt mức 42%. 2.1. Chiến lược 2.1.1. Mô hình hàng không giá rẻ Low-Cost Carrier: Tối ưu hóa chi phí Ngay từ những ngày đầu, VJC đã định hình hoạt động của mình theo mô hình hàng không giá rẻ - LCC, chính xác hơn là short-haul LCC. Tương tự như các đặc điểm của LCC được liệt kê trong bảng dưới đây, VJC tập trung hoạt động ở các chuyến bay Point-to-point có cự ly ngắn và tối ưu hóa các chi phí vận hành bằng cách gia tăng tối đa lượng khách trên mỗi chuyến bay, tần suất sử dụng máy bay cao, không cung cấp dịch vụ phụ trợ (hành lý ký gửi, suất ăn trên máy bay, ) những đặc điểm này tạo điều kiện cho VJC bán vé với giá hấp dẫn so với hàng không truyền thống Vietnam Airlines cùng với hàng loạt chương trình khuyến mãi nhằm hấp dẫn hành khách mà vẫn đảm bảo mức sinh lợi. Một số đặc điểm chính của 3 mô hình hàng không đang được áp dụng trên khắp thế giới được tổng hợp như sau: Features Short-haul LCC Model Long-haul LCC Model Full-service Model Aircraft Utilization Airport Class Segmentation Operation High High Moderate to High (union contracts) Secondary - less congested (mainly) or Low-cost carrier terminals Both Primary and Secondary (depending on airport facility) Primary Single class Multiple classes (usually two) Multiple classes Point-to-point flight, no interlining, no baggage transfer. Passenger transfers to other flights are not accommodated, no compensation for missed connections Distance Short (usually < 800 km or < 3-5 flight hours) Fleet Fare Single type, high density/narrow body type Young average fleet age Simple fare structure: Peak and Offpeak + Time of booking. Low price (about 30% below legacy fare in Asian, and could be 60% or more in other regions) Point-to-point flight, no interlining, no baggage transfer. Passenger transfers to other flights are not accommodated, no compensation for missed connections Mixed between short (<3-5 flight hours) and long hauls (>5 hours) Usually single type (range and capacity issues) Simple fare structure. Low price (~20-25% below legacy fare) Interlining, code-share, global alliances Diversified Frequency High Moderate High Moderate Turnaround Time Short (~10-25 min.) (offload, service and re-load in shorter time and don t wait for late passengers) Short Multiple types, incl. wide body type for long haul flights. Usually higher average fleet age Complex structure. Higher price Various (tend to be longer) due to congestion and labor 11/11/2017 Trang 8

In-Flight No amenities (meals or entertainment, frequent flyer programs or airport loungers) onboard. Small pitch and no seat assignment (or charge extra for reserved seating) Usually minimum onboard amenities Small pitch and no seat assignment (or charge extra for reserved seating) Onboard selling Complementary extras (already included in fare price) Generous pitch with seat assignment Onboard selling Distribution Online, Direct booking Online, Direct booking. Online, Direct booking, travel agent Encourage more Internet bookings, employ ticket-less system to save low distribution cost Encourage more Internet bookings, employ ticket-less system to save low distribution cost Target Group Mostly leisure, price sensitive business travelers Mostly leisure, time and price sensitive business travelers Leisure and time sensitive business travelers Generally underperforming customer service quality Generally underperforming customer service quality Full service, reliable and high quality Nguồn: CAPA, Wensveen (2009), Anming Zhang et. al. (2009), KISVN Với chiến lược LCC cùng với lợi ích từ việc sụt giảm giá nhiên liệu từ 2014, VJC đã mở rộng mạnh mẽ thị phần của mình (phần lớn là thị phần trong nước), gián tiếp hạ mặt bằng giá vé hàng không và đóng góp 70% tăng trưởng lượt khách hàng không của Việt Nam từ 2012 đến 2016. Sự phát triển của VJC trong những năm qua tương ứng với giai đoạn phát triển đầu tiên của các hãng hàng không giá rẻ. Tuy nhiên, với sự thay đổi chung của môi trường ngành, thị trường quốc tế và thị trường khu vực sẽ là điểm đến tiếp theo của VJC. Ngoài ra, theo đánh giá của chúng tôi, từ thương hiệu Hàng không giá rẻ, VJC đã chuyển mình thành Hàng không thế hệ mới và áp dụng một số đặc điểm của mô hình long-haul LCC vào hoạt động của mình: Duy trì tần suất sử dụng máy bay, hệ số tải (load factor) cao và tối thiểu thời gian quay đầu tại sân bay. Áp dụng chính sách 2 hạng ghế cho một số máy bay, đặc biệt là các chuyến bay dài, nhưng vẫn tối thiểu các dịch vụ phụ trợ trên máy bay. Tối thiểu không gian trên máy bay và không chọn chỗ ngồi (khách sẽ bị tính phí nếu muốn lựa chọn chỗ ngồi trên chuyến bay). Hiện vẫn tập trung mở rộng các đường bay point-to-point quốc tế và trong nước với cự ly ngắn (dưới 5 giờ bay) đồng thời sử dụng bay liên danh, codeshare với các hãng quốc tế (như Japan Airlines, Qatar Airways) Mở rộng và giữ thị phần trong nước tối thiểu 50% trong các năm tiếp theo mà đẩy mạnh khai thác thị trường quốc tế, đặc biệt là thị trường Bắc Á nơi mức xâm nhập của LCC thấp hơn so với Nam Á. VJC cũng sẽ xem xét đến các đường bay cự ly dài (trên 5 giờ bay) trong tương lai. Đội bay phần lớn sẽ gồm các máy bay thân hẹp với quãng bay ngắn. Hiện đội bay VJC chỉ có một dòng máy bay (Airbus family) nhưng đến 2019, căn cứ theo lịch trình nhận máy bay thì VJC sẽ có 2 dòng máy bay: Airbus A320/321 và Boeing 737MAX10 (hiếm thấy đối với các hãng hàng không giá rẻ). Chiến lược bán và thuê lại vẫn sẽ được dùng để tài trợ cho việc mở rộng đội bay. Giữ mức giá vé thấp để cạnh tranh với các đối thủ dẫn đến thu nhập từ vé thấp nhưng bù lại VJC sẽ giữ hệ số tải cao cùng với gia tăng doanh thu từ dịch vụ phụ trợ. 11/11/2017 Trang 9

Phân khúc khách hàng: hầu hết là khách du lịch, nghỉ dưỡng hoặc khách theo công việc nhưng nhạy cảm với giá vé. VJC đã và đang hưởng lợi từ sự bùng nổ của du khách nước ngoài đến Việt Nam từ Trung Quốc, Hồng Kông và Hàn Quốc. Mạng lưới phân phối: bên cạnh việc đặt vé qua mạng Internet, VJC có mạng lưới đại lý vé máy bay lên đến 1,300 đại lý trong nước được quản lý trực tiếp bởi VJC nhằm đáp ứng thói quen đặt vé không qua Internet của người Việt Nam. VJC sẽ tối thiểu hóa chi phí phân phối bằng việc chuyển dần các chương trình khuyến mãi sang hệ thống đặt vé qua Internet. 2.1.2. Hoạt động bán và thuê lại máy bay Tương tự như các hãng hàng không giá rẻ khác trong khu vực (AirAsia, Indigo, Cebu, ) VJC đã và đang tận dụng các lợi thế từ mô hình bán và thuê lại máy bay (Sale and leaseback SLB) để tài trợ cho đội bay của mình. SLB một cách ngắn gọn sẽ bao gồm 2 giao dịch chính: VJC bán máy bay cho một công ty tài chính/ngân hàng và ngay lập tức thuê lại từ công ty đó để dùng cho hoạt động. Các chi tiết cụ thể hơn của hoạt động SLB được tổng hợp dưới đây: Đầu tiên, VJC sẽ đặt cọc khoảng 5% giá trị hợp đồng khi ký kết hợp đồng mua máy bay từ nhà sản xuất (Airbus/Boeing). Hãng hàng không thường đặt hàng với số lượng lớn để được chiết khấu từ nhà sản xuất mà các bên thứ 3 không có được. Tiếp theo sẽ có 3 giao dịch liên tiếp: VJC nhận máy bay từ nhà sản xuất, bán cho công ty tài chính tại giá thị trường (ví dụ như giá mua một máy bay của VJC là 80 triệu USD và giá bán tại lúc giao máy bay là 100 triệu USD, VJC có một khoảng lợi nhuận 20 triệu USD). Ngay sau khi bán, VJC lập tức thuê lại các máy bay đó từ công ty tài chính theo hợp đồng từ trước (thường sẽ thuê trong vòng 12 năm liên tục). Mỗi năm, VJC sẽ phải trả một khoảng tiền thuê cho công ty tài chính. Việc thuê này có thể được hạch toán dưới hình thức thuê hoạt động. Cuối cùng, đúng theo hợp đồng thì đến cuối thời hạn (12 năm), VJC sẽ trả máy bay lại cho công ty tài chính. 11/11/2017 Trang 10

Thuận lợi: Giải phóng vốn: SLB giúp VJC có máy bay để hoạt động và đồng thời ngay lập tức giải phóng phần vốn dùng để mua máy bay. Điều này cho phép VJC tái sử dụng dòng tiền cho các hoạt động khác (như bổ sung vốn lưu động). Điều này cực kỳ quan trọng đối với các hãng hàng không mới trong bước đầu phát triển. Báo cáo tài chính: Một vấn đề đối với các hãng máy bay truyền thống khi gia tăng đội bay đến từ việc họ sử dụng vốn vay lớn (đòn bẩy tài chính cao) để tài trợ dẫn đến hệ số đòn bẩy tài chính trên báo cáo tài chính rất cao. Hoạt động SLB cho phép VJC đưa tài sản và nợ liên quan đến các máy bay này ra ngoài báo cáo tài chính; cải thiện tình trạng tài chính trên sổ sách. Thúc đẩy kết quả kinh doanh: Bên cạnh việc tăng trưởng đến từ mở rộng đội bay, SLB cũng có thể gia tăng lợi nhuận cho VJC ngay trong năm. Như đã nói ở trên, một mặt VJC sẽ nhận được chiết khấu tốt từ nhà sản xuất khi đặt mua số lượng lớn, đồng thời khi máy bay được giao (khoảng 2-3 năm sau khi đặt), giá thị trường của các máy bay có thể đã tăng, điều này gia tăng lợi nhuận VJC thu được từ giao dịch bán máy bay cho công ty tài chính. Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) và chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS) hiện tại, lợi nhuận từ SLB được cho phép ghi nhận một lần vào kết quả kinh doanh trong năm hoặc phân bổ trong suốt thời gian thuê. VJC áp dụng phương pháp ghi nhận một lần. Đội bay trẻ : Sau 6 năm thuê (hợp đồng thuê 12 năm), VJC có thể tìm kiếm một hãng hàng không khác để chuyển giao máy bay và hợp đồng thuê tương ứng, sau đó sẽ thực hiện một giao dịch SLB khác để thuê máy bay mới. Do đó, VJC có được đội bay với độ tuổi trung bình thấp và tránh được chi phí bảo trì bảo dưỡng bắt buộc, đặc biệt là chi phí bảo dưỡng lớn (D-Check) sau 6 năm. Bất lợi Chi phí cao hơn trong dài hạn: lợi nhuận tức thời từ hoạt động SLB sẽ bù lại bởi chi phí thuê cao trong suốt thời gian thuê. Thay đổi chính sách kế toán: Từ 1/2019 với việc áp dụng IFRS16, tổng các nghĩa vụ thuê liên quan đến máy bay (thuê hoạt động) sẽ được ghi nhận vào Nợ của hãng hàng không. Ví dụ, nếu một chiếc máy bay được thuê trong 8 năm, giá trị hiện tại của tất cả các khoảng chi phí thuê trong suốt 8 năm sẽ được ghi nhận vào Nợ. Do đó, nếu chính sách kế toán này được áp dụng thì các khoảng mục trong bảng cân đối kế toán cùng đòn bẩy tài chính của các LCC như VJC sẽ bị thay đổi lớn. Giới hạn trong hoạt động và chi phí trả lại cao: Công ty tài chính cho thuê máy bay có thể đưa ra các giới hạn cho hoạt động của máy bay (như khu vực hoạt động, tần suất hoạt động tối đa, ). Ngoài ra, máy bay khi trả lại vào cuối thời gian thuê sẽ phải thỏa mãn các yêu cầu nhất định về tình trạng thân máy bay, hoạt động của động cơ, Vì vậy, đến cuối kỳ thuê, VJC rất có thể sẽ phải trả một loạt chi phí do tần suất máy bay cao hay các vết tích trên máy bay. Rủi ro từ bán lại/chuyển giao: Nhằm tránh các chi phí bảo trì bảo dưỡng hoặc chi phí hoàn trả máy bay, các LCC nói chung, VJC nói riêng thường chuyển giao các hợp đồng thuê cùng máy bay cho các hãng hàng không khác sau 6 năm. Tuy nhiên, nếu như dòng máy bay bị lỗi thời, VJC sẽ phải đổi mặt với rủi ro thiếu thanh khoản hoặc giảm giá bán máy bay khi chuyển giao lại máy bay dẫn đến gia tăng chi phí hoặc thậm chí lỗ. 11/11/2017 Trang 11

Điểm mạnh Chiếm phần lớn thị phần nội địa (42%) Thương hiệu và mạng lưới phân phối mạnh trong thị trường nội địa. Hiệu quả hoạt động và mức sinh lời có thể so với các đối thủ trong khu vực. Lợi nhuận cao từ dịch vụ phụ trợ. Lợi nhuận từ hoạt động hàng không có thể gia tăng với các thay đổi trong chiến lược. SLB hỗ trợ cho việc phát triển nhanh chóng đội bay và giải phóng vốn cho các nhu cầu ngắn hạn của VJC. VJC hiện có thể chuyển giao các máy bay đang thuê sau khoảng 6 năm để tránh các chi phí bảo trì bảo dưỡng lớn. Đầu tiên VJC sẽ tập trung sang các thị trường Bắc Á nơi có mức cạnh tranh giữa LCC thấp hơn phía Nam. Cơ hội Thị trường hàng không Việt Nam là một trong các thị trường tăng trưởng nhanh nhất thế giới với sự hỗ trợ đáng kể từ du lịch Việt Nam có vị trí địa lý chiến lược khi các LCC có thể mở đường bay ngắn (dưới 5 giờ bay) đến hầu hết các thị trường quan trọng của châu Á từ Việt Nam. Hiệp định ASEAN Open Skies thúc đẩy sự phát triển hàng không khu vực, tạo cơ hội cho LCC như VJC xâm nhập vào các thị trường khu vực. Trong vòng 3 năm đến, thị trường hàng không Việt Nam được dự đoán vẫn là thị trường độc quyền lưỡng cực. Điểm yếu Thị phần quốc tế còn thấp, đặc biệt là thị trường khách inbound. Thương hiệu và mạng lưới phân phối, liên doanh khá yếu ở thị trường quốc tế làm giảm khả năng cạnh tranh trong thị trường khu vực. Các thị trường trong khu vực Đông Nam Á, Nam Á đã bị xâm nhập bởi các đối thủ lớn trong thời gian qua, VJC dễ trở thành kẻ chậm chân trong các thị trường khu vực này. Thách thức Cạnh tranh trong khu vực đang gia tăng giữa hàng không truyền thống với LCC; giữa hãng máy bay cự ly ngắn và cự ly dài, đặc biệt ở khu vực Nam Á, Đông Nam Á. Giá vé chịu áp lực từ cạnh tranh nên dự kiến vẫn sẽ phải giữ ở mức thấp Sự giảm tốc trong tăng trưởng của thị trường nội địa dẫn đến gia tăng cạnh tranh giữa các hãng hàng không trong nước Các LCC dẫn đầu khu vực như AirAsia, Lion Air đang nhắm đến việc xâm nhập vào thị trường Việt Nam. Xu hướng hồi phục và biến động của giá dầu, giá nhiên liệu tác động mạnh đến kết quả kinh doanh VJC. 2.2. Kết quả kinh doanh 2.2.1. Về hoạt động hàng không: 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Thị phần hàng không Việt Nam 30% 27% 24% 23% 1% 1% 1% 1% 11% 17% 23% 27% 7% 8% 9% 10% 51% 48% 42% 40% 2013 2014 2015 2016 Vietnam Airlines Jetstar Vietjet Foreign airlines VASCO Nguồn: CAAV, CAPA, KISVN Thị phần: Một trong các thành tựu đặc sắc nhất của VJC chính là việc VJC chỉ mất 5 năm để dành một thì phần lớn (từ 2011 đến 2016), điều này rất đáng chú ý kể cả khi so sánh với các đối thủ trong khu vực. Ví dụ: AirAsia đã mất hơn 6 năm để làm được điều tương tự với thị trường Malaysia (thị trường hàng không Malaysia vào lúc đó nhỏ hơn so với thị trường Việt Nam hiện tại). Việc mở rộng hoạt động của VJC đã rơi chính xác vào thời kỳ tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường hàng không Việt Nam với sự thúc đẩy từ du lịch, gia tăng dân cư có thu nhập trung bình (khách hàng chính của VJC). Hiệu quả chi phí từ mô hình LCC giúp VJC bán vé với mức giá cạnh tranh (30% thấp hơn vé của HVN tron 2016) cùng hàng loạt các chương trình quảng bá, khuyến mãi lớn. Từ khoảng 8% thị phần nội địa trong 2012, VJC chiếm 43% thị phần nội địa trong 6 tháng đầu 2017 (vượt qua đối thủ Vietnam Airlines với 42% thị phần). Ngoài ra, với thương hiệu và hệ thống đại lý phân phối trong nước mạnh bước đầu giúp VJC tiếp cận thị trường outbound. Từ 2013 đến 2016, tổng lượt hành khách của VJC tăng từ 3 triệu lên 14 triệu lượt (tăng trưởng trung bình 67%/năm). 11/11/2017 Trang 12

Mạng lưới hoạt động VJC (9M.2017) triệu lượt 20 15 10 5 0 Lượt khách của VJC 3.5 2.6 1.1 14.5 0.4 11.4 8.2 0.2 5.2 3.0 2013 2014 2015 2016 2017E Domestic Pax Inte' pax Nguồn: VJC, KISVN 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% Thị phần quốc tế 40% 41% 40% Nguồn: CAPA, KISVN 33% 1% 3% 6% 11% 2% 1% 5% 59% 54% 53% 51% 2013 2014 2015 2016 Foreign airlines Vietjet 15% 14% Jetstar Vietnam Airlines Nguồn: CAAV, CAPA, KISVN Thị phần nội địa 8% 3% 2% 1% 3% 8% 20% 30% 37% 41% 13% 15% 14% 69% 63% 56% 46% 42% Bên cạnh đó, bên ngoài thị trường Việt Nam, VJC chỉ mới có những bước mở rộn đầu tiên nên thương hiệu và mạng lưới phân phối ở các nước khá yếu. VJC phần lớn dựa vào bay liên danh, bay thuê (charters), codeshare để phục vụ thị trường inbound (chủ yếu từ Trung Quốc, Hàn Quốc) vì các loại hình hoạt động này không yêu cầu mở thêm mạng lưới phân phối tại địa phương và gần như không có rủi ro cho VJC. Do đó, tổng thị phần của VJC vào cuối 2016 đạt 27%. Bên cạnh đó, VJC chỉ có một liên doanh ở Thái Lan: Thai Vietjet (VJC sở hữu 9% cổ phần vào cuối tháng 6 2017). Thai Vietjet hiện chỉ hoạt động trên 3 đường bay nội địa trong Thái Lan và 1 đường bay quốc tế về Việt Nam) và chỉ chiếm một phần nhỏ thị phần trong khi thị trường hàng không Thái Lan đang có sự cạnh tranh khốc liệt cùng và thay đổi các yêu cầu đối với LCC. Đội bay: Từ 2011 đến 2016, đội bay của VJC gia tăng từ chỉ 3 chiếc lên 41 chiếc. Tính đến hết quý 3 2017, VJC đang có một đội bay trẻ với 44 chiếc máy bay A320/A321 (độ tuổi trung bình ở mức 3.37 năm). Với mô hình hàng không truyền thống, rất khó để mở rộng đội bay nhanh chóng như VJC mà không phải vay nợ lớn (đòn bẩy cao) hoặc thiếu hụt dòng tiền cho hoạt động ngắn hạn. Hoạt động SLB tạo điều kiện để VJC nhanh chóng gia tăng công suất đội bay đáp ứng với yêu cầu thị trường và giữ cấu trúc tài chính lành mạnh cũng như dòng tiền cho các hoạt động ngắn hạn. Hiệu quả hoạt động: Khác với Vietnam Airlines, hoạt động của VJC tập trung vào tối đa hóa hiệu quả chi phí và lợi nhuận. Về chi phí, VJC giảm các chi phí như chi phí nhân công, dịch vụ kèm theo trên máy bay Cùng với đà giảm của giá nhiên liệu từ 2014, mức hiệu quả trong chi phí của VJC có thể so sánh với các đối thủ trong khu vực. 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 Vietnam Airlines Jetstar Vietjet VASCO 11/11/2017 Trang 13 Nguồn: CAAV, CAPA, KISVN

Giá dầu và giá nhiên liệu máy bay, 2012-2017 US cent 6-5 4 3 2 1 Doanh thu trên một đơn vị luân chuyển 3 2 4 5 Source: Bloomberg, KISVN 6 4 Nguồn: Bloomberg Mặt khác, VJC hoàn toàn chủ động trong quyết định mở chuyến mới và điều chỉnh tần suất các chuyến bay dựa trên khả năng sinh lời của từng chặng bay. Đồng thời, giá vé thấp (hấp dẫn nhiều hành khách) được bù đắp bởi doanh thu phụ trợ (hành lý ký gởi, bán thức ăn và bán hàng khác trên chuyến bay), hệ số tải cao trên mỗi chuyến bay (trung bình ở mức 88% trong các năm gần đây) và tần suất bay cao. Do đó, lợi nhuận của dịch vụ hàng không của VJC được giữ vững. Nói chung, mục tiêu vì lợi nhuận của VJC là điểm mạnh so với hãng hàng không truyền thống như Vietnam Airlines (phải hoạt động các chuyến bay vì trách nhiệm xã hội). Bên cạnh đó, chính sách linh hoạt và dòng máy bay được ưa chuộng trên các đường bay ngắn (A320), VJC có thể lựa chọn sử dụng máy bay cho các chuyến bay của chính mình hoặc cho các hãng khác thuê máy bay tùy vào lợi nhuận của phương án nào cao hơn. Điều này cho phép VJC giảm tình trạng máy bay trống, nhàn rỗi trong thời kỳ vắng khách. US cents 8 7 6 5 4 3 RASK & CASK của các LCC ở Châu Á - Thái Bình Dương* 7.2 6.5 6.4 6.0 5.8 5.6 4.5 4.8 4.7 4.7 4.0 3.9 3.3 3.2 2.7 2.4 2.2 2.7 4.2 3.9 2.4 2 1 - AirAsia AirAsiaX Cebu Garuda Jet Airways Spice Jet Vietjet RASK CASK ExFuel CASK Nguồn: Bloomberg, VJC, KISVN *chỉ bao gồm những LCCs có công bố thông tin 11/11/2017 Trang 14

2.2.2. Tài chính Tương ứng với thành tựu về hoạt động, kết quả kinh doanh của VJC các năm vừa qua rất ấn tượng. Tăng trưởng trung bình hàng năm của doanh thu hoạt động hàng không (trừ doanh thu từ SLB) đạt xấp xỉ 100% khi tăng từ 3,790 tỷ trong 2013 lên 15,917 tỷ VND trong 2016. 30,000 Doanh Thu VJC tỷ VND 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-11,582 2,720 8,766 3,553 1,337 1,760 2,475-412 1,193 12,168 19 623 7,206 5,330 3,150 2013 2014 2015 2016 Hoạt động SLB Charter Dịch vụ phụ trợ Dịch vụ hàng không Nguồn: VJC, KISVN 30% 20% 10% 0% VJC's Margins 27.0% 6.3% 11.6% 1.7% 2013 2014 2015 2016 EBITDAR margin EBIT margin Source: VJC, KISVN Như đã đề cập ở trên, VJC chấp nhận mức thu nhập trên vé thấp để gia tăng thị phần nhưng được bù lại từ doanh thu các dịch vụ phụ trợ. Năm 2016, doanh thu phụ trợ đóng góp 22% tổng doanh thu VJC (trừ hoạt động SLB). Theo CAPA, con số này rất đáng chú ý với các hãng hàng không mới trong khu vực Châu Á. Ngoài ra, lợi nhuận từ SLB đã đóng góp rất lớn cho tăng trưởng doanh thu của VJC. Trong 2015 và 2016, doanh thu từ SLB chiếm 42-44% tổng doanh thu của VJC và đóng góp 63% và 37% cho tăng trưởng doanh thu 2 năm này. Biên lợi nhuận EBITDAR (lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí thuê) đạt mức 23% trung bình từ 2013 đến 2016, đặc biệt số này trong 2016 tăng lên 27%. Mặc dù biên lợi nhuận EBITDAR của VJC còn thấp hơn một chút so với các đối thủ LCC trong khu vực như AirAsia, Indigo hay Cebu, biên lợi nhuận này được đánh giá là rất tốt với một LCC đang trong giai đoạn mở rộng. Ngoài ra, điều này cho thấy rằng khi kế hoạch mở rộng của VJC ổn định hơn, biên lợi nhuận sẽ có thể được cải thiện. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% EBITDAR margin của các LCCs trong khu vực (2016) 41% 30% 11/11/2017 Trang 15 36% 33% 29% 17% AirAsia AirAsiaX Cebu Garuda Indigo Jet Airways 25% Spice Jet 27% Vietjet Nguồn: Bloomberg, KISVN

Về cấu trúc tài chính, bên cạnh việc giúp VJC tạo thanh khoản cho dòng tiền đầu tư vào máy bay, chiến lược SLB đã đưa tài sản và nợ gắn với việc mua máy bay ra khỏi báo cáo tài chính của VJC và duy trì một kết tỷ lệ Nợ ròng trên Vốn chủ sở hữu lành mạnh hơn so với Vietnam Airlines và tương đương với các LCC trong khu vực. So sánh đòn bẩy tài chính LCC 2016 250 444% 500% 200 150 196 353% 400% 300% 100 50-133% 77 74% 30 97% 110% 57 66 69% AirAsia AirAsiaX Cebu Garuda Spring Airlines 90% 41 41 Vietjet Vietjet (*adj) 88 Vietnam Airline 200% 100% 0% Quy mô đội bay Net debt/ Equity Mặt khác, nếu điều chỉnh khoản mục nợ và tài sản trên bản cân đối tài chính của VJC theo IFRS16, đòn bẩy tài chính của VJC sẽ thay đổi đột biến (cao hơn của Vietnam Airlines). Việc điều chỉnh cho thấy mức đòn bẩy thực của VJC khi so sánh với Vietnam Airlines. 2.3. Các dự phóng 2.3.1. Dự phóng trong ngắn hạn đến cuối 2017: Source: Bloomberg, KISVN Hiện tại, có thể thấy khá rõ ràng rằng VJC sẽ tiếp tục có tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ trong cả năm 2017. Tính đến 9 tháng đầu 2017, VJC đã phục vụ 12.6 triệu lượt hành khách (+23%yoy) trên tổng số 73 chặng bay (tăng 13 chặng so với cùng kỳ, trong đó 12 chặng là tuyến quốc tế) với hệ số tải trung bình 89%. Chỉ số hoạt động 1H.2016 1H.2017 9M.2016 9M.2017 Số lượt khách (triệu) 7 8 10 13 Tăng trưởng (%) 22% 23% ASK (triệu) 7,882 10,871 12,602 16,647 Tăng trưởng (%) 38% 32% RPK (triệu) 6,936 9,567 11,090 14,938 Tăng trưởng (%) 38% 35% PRASK (VND) 850 861 951 1,021 Tăng trưởng (%) 1% 7% Passenger Yield (VND) 966 978 1,081 1,137 Tăng trưởng (%) 1% 5% Source: VJC, KISVN Bên cạnh sự tăng trưởng về số lượt khách, chỉ số passenger yield (chỉ giá vé trung bình của mỗi khách trên một kilomet vận chuyển) và PRASK ( doanh thu đơn vị của VJC) tăng lần lượt 5% và 7%yoy. Mức tăng này đến từ việc mở rộng thị phần quốc tế với giờ bay dài hơn và giá dịch vụ phụ trợ cao hơn. Đặc biệt trong quý 3 2017, mùa 11/11/2017 Trang 16

cao điểm của hàng không Việt Nam lại gặp phải tình trạng thiếu hụt công suất do một số máy bay của Vietnam Airlines và Jetstar đang bảo dưỡng, điều này dẫn đến việc giá vé máy bay tăng đột biến so với các quý khác. Doanh thu từ dịch vụ hàng không trong 9 tháng đầu năm của VJC đạt 16,989 tỷ đồng (+42%yoy); lợi nhuận trước thuế đạt 2,983 tỷ (+42%yoy). Trong quý 4 2017, doanh thu từ dịch vụ hàng không trong nước có thể sẽ không tăng mạnh như quý 3 khi du lịch cũng đã qua mùa cao điểm, bù lại VJC sẽ mở thêm 6 đường bay quốc tế mới và gia tăng doanh thu từ các đường bay này cũng như doanh thu từ cho thuê máy bay (hiện 4 chiếc máy bay của VJC đang được cho thuê ướt tại Pakistan). Hơn nữa, theo kế hoạch giao nhận máy bay, VJC sẽ thực hiện SLB cho 12 máy bay mới trong 3 tháng cuối năm, đảm bảo cho mức tăng trưởng tổng doanh thu 2017. Về phía chi phí, chi phí nhiên liệu là chi phí quan trọng thứ 2 của VJC (sau chi phí dịch vụ thuê ngoài trả cho các sân bay) tăng 70%yoy trong nửa đầu 2017 do sự hồi phục giá dầu. Tuy nhiên, giá dầu Brent được dự đoán sẽ giữ ổn định dưới mức 70USD/thùng. Do đó, chúng tôi nghĩ rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước thuế năm 2017 có thể đạt mức hai chữ số. 2.3.2. Dự phóng trung - dài hạn Thị trường quốc tế, đặc biệt là thị trường inbound, có thể xem là mục tiêu bắt buộc đối với VJC trong những năm tới. Với thị trường này, VJC có thể không những gia tăng số lượng khách sử dụng dịch vụ hàng không mà còn cải thiện lợi nhuận của các dịch vụ đó. Mặc dù giá vé sẽ có thể được giữ ở mức thấp để cạnh tranh với các hãng hàng không khu vực, sự cải thiện trong lợi nhuận của VJC có thể đến từ hoạt động phụ trợ: chuyến bay càng dài sẽ phát sinh nhu cầu về các dịch vụ phụ trợ (hành lý, đồ ăn, giải trí, ); đồng thời giá bán các dịch vụ này ở các đường bay quốc tế sẽ cao hơn so với đường bay quốc nội. Với những lợi thế đến từ mô hình LCC, mục tiêu nắm giữ ít nhất 50% thị trường nội địa trong các năm đến không quá khó đối với VJC; ngược lại, thách thức thật sự nằm ở kế hoạch mở rộng sang quốc tế: như đã trình bày ở trên, VJC hiện sử dụng các chuyến bay liên danh, bay thuê (charter) để phục vụ một phần thị trường inbound, nhưng nếu VJC muốn thâm nhập sâu hơn thì sẽ phải tính toán đến việc phát triển mạng lưới phân phối hoặc liên doanh ở các nước (tương tự như các LCC khác trong khu vực), tăng cường hoạt động marketing ở nước ngoài, Đi cùng với việc mở rộng thị trường, VJC cũng đã có kế hoạch mở rộng đội bay trong tương lai. Tính đến cuối quý 3 2017, VJC đã đặt hàng 119 chiếc Airbus A320 và A321 cùng 100 chiếc Boeing 737 MAX200 hoặc MAX10, dự kiến hoàn tất giao hàng vào 2023 (VJC đã nhận 27 chiếc đầu tiên). Với kế hoạch phát triển đội bay như vậy, hoạt động SLB sẽ còn đóng góp lợi nhuận cho kết quả kinh doanh của VJC ít nhất đến 2023. Đội bay của VJC theo kế hoạch sẽ bao gồm cả máy bay của Airbus lẫn Boeing (có phần bất thường đối với các LCC với quy mô như VJC), đều là dòng máy bay cự ly ngắn, thân hẹp. Đáng chú ý là dòng máy bay A321neo được thiết kế để gia tăng số ghế tối đa lên 240 ghế (A320ceo và A321ceo chỉ có 180 và 230 ghế) và dòng động cơ thế hệ mới của A321neo tiết kiệm 15% nhiên liệu so với A321ceo. Bên cạnh đó, VJC cũng đang cân nhắc thay đổi lô máy bay Boeing 737 MAX200 bằng dòng mới hơn 737 MAX10 với số ghế tối đa lên đến 230 (737 MAX200 chỉ có 200 ghế) và tiết kiệm nhiên liệu (tất nhiên giá mua sẽ tăng khoảng 10%). Với những đặc tính nổi trội và phù hợp với hoạt động của LCC, nhu cầu đối với các dòng máy bay này rất lớn. Do đó, các dòng máy bay này không những gia tăng hiệu quả hoạt động mà còn giảm 11/11/2017 Trang 17

phần nào rủi ro về giá chuyến nhượng các máy bay sau khi hết thúc 6 năm trong thời gian thuê hoạt động. Đội bay 2017 2018 2019 2020 A320 25 25 22 19 A321 27 41 52 42 737 Max200/Max10 0 0 4 28 Tổng cộng 52 66 78 89 Nguồn: VJC Gia tăng nhanh chóng công suất đội bay phải đi kèm với tăng trưởng hoạt động, tăng trưởng thị trường (số lượt khách), đặc biệt khi VJC sử dụng chiến lược SLB để tài trợ đội bay. Tăng trưởng chậm lại của thị trường nội địa và giới hạn về cơ sở hạ tầng sân bay có thể dẫn đến vấn đề dư thừa cung công suất ghế. Theo CAPA, thị trường nội địa Việt Nam sẽ khó có thể đáp ứng quy mô đội bay theo kế hoạch của VJC. Vì vậy nếu việc xâm nhập thị trường quốc tế của VJC trong 3-5 năm đến không đạt được kết quả mong muốn thì rủi ro dài hạn về tài chính của VJC sẽ trở nên đáng ngại hơn. Cuối cùng, chi phí nhiên liệu và chi phí dịch vụ của các sân bay cũng là vấn đề đáng quan tâm đối với VJC. Đà hồi phục của giá nhiên liệu và giá dầu trong 2017 sẽ ảnh hưởng lớn đến biên lợi nhuận của VJC. Tuy nhiên, VJC cho biết rằng họ cũng đã có phương án phòng vệ (hedging) cho biến động của giá dầu và phương án này sẽ được thực hiện nếu giá dầu vượt qua mức 70 USD/thùng. Theo VJC dự tính, phương án phòng vệ này có thể giảm thiểu 30% tác động từ việc giá nhiên liệu tăng. Ngoài ra, các dòng máy bay mới có khả năng tiết kiệm đến 15% nhiên liệu. Về phí dịch vụ cho sân bay, Bộ Giao Thông Vận Tải Việt Nam đã đồng ý nâng giá phí cất/hạ cánh thêm 5% từ 10/2017 và tiếp tục tăng 10% vào 7/2018. Khác với các hãng giá rẻ trong khu vực như AirAsia, các hãng hàng không Việt Nam nói chung và VJC nói riêng hiện chưa có sân bay giá rẻ hoặc sân bay thứ cấp ở các điểm đến chính để sử dụng nhằm giảm chi phí này. Do đó, việc tăng phí dịch vụ sân bay có thể xem như không tránh khỏi. Theo VJC, các hãng hàng không có thể chuyển ảnh hưởng từ việc tăng giá này đến hành khách khi chi phí tăng thêm trên mỗi vé gần như không đáng kể. 3. Định giá 3.1. Các giả định và dự phóng Chúng tôi sử dụng tỷ số PRASK (hoặc PASK = doanh thu từ dịch vụ hàng không trên ASK) để dự phóng doanh thu của VJC trong những năm tiếp theo. Chỉ số này được xem như là doanh thu đơn vị của mỗi hãng hàng không khi đo lường doanh thu trên mỗi ghế mỗi kilomet vận chuyển và có tính đến ảnh hưởng hệ số tải. Từ các đánh giá ở trên, chúng tôi dự phóng kết quả hoạt động của VJC trong 3 năm tiếp theo (2017-2019) trong 2 trường hợp: Thông thường (Base case) và Tốt nhất (Best case). Ở cả hai trường hợp, chúng tôi giả định rằng VJC sẽ tiếp tục giữ hệ số tải ở mức 88% trong các năm tiếp theo, đồng thời chúng tôi chỉ dự đoán doanh thu PRASK của VJC gia tăng với mức lạm phát 2% (tương đương với việc giữ hệ số này không tăng) với khác biệt chủ yếu nằm ở sự tăng trưởng ASK: 11/11/2017 Trang 18

Ở trường hợp đầu, tăng trưởng ASK được dự phóng dựa trên tăng trưởng VJC đưa ra, có tính đến các yếu tố như sự chậm lại trong tăng trưởng thị trường nội địa. Ở trường hợp tốt nhất, tăng trưởng ASK được kỳ vọng sẽ tương đương với tăng trưởng công suất của đội bay VJC đến từ việc mở rộng sang thị trường quốc tế thuận lợi. Các dự phóng của chúng tôi cho VJC như sau: BASE CASE BEST CASE 2014 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2017E 2018F 2019F ASK (mn.) 6,019 11,054 16,384 19,824 29,154 34,984 20,808 27,568 33,209 Tăng trưởng (%) 80% 84% 48% 21% 47% 20% 27% 32% 20% RPK (mn.) 5,321 9,689 14,451 17,485 25,714 30,856 18,353 24,315 29,291 Tăng trưởng (%) 81% 82% 49% 21% 47% 20% 27% 32% 20% PRASK (VND) 1,086 881 805 822 838 855 822 838 855 Tăng trưởng (%) -4% -19% -9% 2% 2% 2% 27% 32% 20% Pas. Yield (VND) 1,228 1,006 913 932 950 969 932 950 969 Tăng trưởng (%) -4% -18% -9% 2% 2% 2% 27% 32% 20% CASK (U.S cents) 5.04 4.14 3.90 3.96 3.81 3.89 4.18 4.48 4.51 RASK (US cents) 5.43 4.58 4.27 5.13 5.10 5.26 5.60 6.18 6.27 RASK-CASK spread (U.S cents) 0.39 0.44 0.37 1.17 1.29 1.37 1.42 1.70 1.75 Doanh thu thuần 8,706 19,845 27,499 37,723 45,875 55,885 40,627 50,086 60,604 Tăng trưởng (%) 130% 128% 39% 37% 22% 22% 48% 23% 21% Dịch vụ hàng không 6,946 11,079 15,917 19,824 29,028 35,880 22,728 33,240 40,599 SLB 1,760 8,766 11,582 17,899 16,846 20,005 17,899 16,846 20,005 EBITDAR 2,003 4,141 7,431 9,718 12,954 15,889 10,764 14,470 17,588 Tăng trưởng (%) 135% 107% 79.5% 30.8% 33.3% 22.7% 45% 34% 22% EBITDAR (loại bỏ SLB) 1,952 3,623 5,905 7,359 10,734 13,252 8,404 12,250 14,951 Tăng trưởng (%) 129% 86% 63.0% 25% 46% 23% 42% 46% 22% Lợi nhuận sau thuế 360 1,171 2,496 3,952 5,080 6,422 4,578 5,984 8,019 Tăng trưởng (%) 1019% 225% 113% 36% 38% 27% 83% 31% 34% 3.2. Đối tượng so sánh Nguồn: VJC, KISVN dự phóng Tại thị trường Việt Nam, ngoài VJC chỉ có một hãng hàng không giá rẻ khác là Jetstar Pacific Airline. Jetstar (trước đây là liên doanh của hãng hàng không nước ngoài Pacific Airlines) hoạt động từ 2008 nhưng thị phần gần như không được cải thiện và chỉ chiếm 14% thị phần nội địa trong 2016. Hơn nữa, hiện nay VJC đã nhắm đến mục tiêu trở thành một hãng hàng không khu vực hơn là hãng nội địa. Do đó, việc so sánh với các hãng giá rẻ trong khu vực với mô hình kinh doanh tương đương với VJC như AirAsia, Cebu, Nok, Indigo, Jet Airways, Spring Airlines sẽ hợp lý hơn việc so sánh với các đối thủ hiện tại ở Việt Nam. 3.3. Phương pháp định giá Để định giá cổ phiếu của VJC, chúng tôi đã sử dụng các phương pháp như DCF, EV/EBITDAR và P/E. Tuy nhiên, chúng tôi thiên về việc sử dụng tỷ số EV/EBITDAR vì: VJC là một hãng giá rẻ đang trong giai đoạn mở rộng, bước đầu của chu trình phát triển. Điều này có thể dẫn đến tình trạng dòng tiền tự do của VJC không ổn định qua các năm hoặc có thể âm; do vậy chúng tôi cho rằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do DCF / FCFF không phù hợp để định giá VJC trong giai đoạn hiện tại. 11/11/2017 Trang 19