FUNDAMENTALNA ANALIZA. Diplomski rad. Banja Luka, oktobra PDF Free Download

FUNDAMENTALNA ANALIZA Diplomski rad Mentor: docent dr Bogdana Vujnović-Gligorić Student: Tomislav Martinović Banja Luka, oktobra 2008.

Sadržaj Sadržaj...2 Uvod...4 1.Investiranje: Osnove i značaj...5 2. Alociranje sredstava i proces vrednovanja...6 2.1. Makroekonomska analiza...9 2.1.1. Ključni makroekonomski pokazatelji... 11 2.1.2. Privredni ciklusi... 15 2.2. Analiza Industrije... 18 2.2.1. Osjetljivosti na privredni ciklus... 18 2.2.2. Životni ciklus djelatnosti... 19 2.2.3. Struktura i performanse djelatnosti... 21 2.3. Analiza preduzeća...22 2.3.1. Fundamentalni pokazatelji iz osnovnih financijskih izvještaja... 22 preduzeća... 22 2.3.2. Pokazatelji likvidnosti.... 23 2.3.2.1. Pokazatelji tekuće likvidnosti...23 2.3.2.2. Pokazatelj ubrzane likvidnosti...24 2.3.3. Pokazatelji menadžmenta imovine... 25 2.3.3.1. Prosječno razdoblje naplate potraživanja...25 2.3.3.2. Pokazatelj obrta zaliha...26 2.3.3.3. Pokazatelj obrta dugotrajne imovine...26 2.3.3.4. Pokazatelj obrta ukupne imovine...27 2.3.4. Pokazatelji menadžmenta duga... 27 2.3.4.1. Pokazatelj zaduženosti (ukupna dug prema ukupnoj imovini)...28 2.3.4.2. Pokazatelj pokrića kamata...28 2.3.5. Pokazatelji profitabilnosti... 28 2.3.5.1. Bruto profitna marža...29 2.3.5.2. Neto profitna marža...29 2.3.5.3. Temeljna snaga zarade preduzeća...30 2 s trana

2.3.5.4. Povrat na ukupnu imovinu- Return on asset (ROA)...30 2.3.5.5. Povrat na vlastiti kapital (dioničku glavnicu)- Return on Equity...31 2.3.6. Pokazatelji poslovanja preduzeća... 31 2.3.6.1. Zarada po dionici EPS...32 2.3.6.2. Novčani tok po dionici CFPS...32 2.3.6.3. Prodaja po dionici- SPS...32 2.3.6.4. Knjigovodstvena vrijednost po dionici BVPS...33 2.3.6.5. Dividenda po dionici DPS...33 2.3.7. Pokazatelj investiranja (Market based valuation: Price Multiples)... 34 2.3.7.1. P/E Price to earnig ratio...34 2.3.7.2. P/CF Price to cash flow...35 2.3.7.3. P/S Price to Sales...35 2.3.7.4. P/BV Price to Book Value...36 2.3.7.5. Dividend Yield Prinos od dividende...36 2.3.8. Fundamentalni pokazatelji investiranja za fondove... 37 2.3.8.1. Vrste investicijskih fondova...38 2.3.8.2. Ocjenjivanje uspješnosti fonda...39 3. Primjeri iz prakse...44 3.1 Makroekonomska osnova... 44 3.2. Kratak pregled tržišta kapitala... 49 3.3. Telekom sektor... 50 3.4.Telekom Srpske... 55 3.5. Primjer mjesečnog izvještaja za zatovrene fondove:... 59 4. Zaključak...64 5. Literatura...67 3 s trana

Uvod Devedesetih godina prošlog stoljeća došlo je do naglog razvoja financijskih tržišta u SAD-u kao i u drugim krajevima svijeta. Industrijski index Dow Jonesnaveliko citirani indeks vrijednosti 30 velikih korporacija, povećao se sa 2.800 bodova početkom devedesetih, na više od 11.000 bodova na kraju desetljeća. Ovaj pomak se može usporediti sa njegovim početkom od 100 bodova u 1906. pa do početka devedesetih. Početkom 2000-ih kao rezultat ekonomskog pada u SAD-u o i svijetu, taj se indeks spustio ispod 10.000. Nadalje, nekoliko dionica kojima se trgovalo na tržištu dionica NASDAQ-a, drugom glavnom tržištu po veličini, izgubilo je svu dobit koju su imale u kasnim 1990-im. Premda su se vrijednosti vrijednosnih papira na financijskim tržištima SAD-a dramatično povećale 1990-ih, tržišta jugoistočne Azije, Južne Amerike i Rusije bila su puno nestabilnija. Samo na primjer 2. Jula 1997. godine vrijednost tajlandskog bahata bila je za gotovo 50% manja u odnosu na američki dolar. U 2002. godini privredni i financijski sistem Argentine je propao te je vrijednost njezine valute pala za više od 30% u odnosu na američki dolar, jer je vlada ublažila paritet pesa jedan na jedan u odnosu na dolar. U međuvremenu, djelatnost financijskih institucija približava se zatvaranju povijesnog kruga. Izvorno bankovna djelatnost koja je praktično bila djelatnost potpune usluge, pružajući izravno ili neizravno sve financijske usluge (komercijalno bankarstvo, investicijsko bankarstvo, ulaganje u dionice, osiguranje itd.) Ranih 1930-ih, ekonomska i industrijska propast rezultirala je odvajanjem nekih od tih aktivnosti. Tokom 70-tih i 80-tih godina, pojavila se nova relativno neregulirana djelatnost financijskih usluga (uzajamni fondovi, posrednički fonodovi...) koje su još više razdvojile ove funkcije financijskih usluga. Danas, početkom novog milenija, regulatorne promjene, tehnologija i financijske inovacije u takvoj su međusobnoj interakciji da ponovo jedna financijska institucija poput Citigroupa, može ponuditi čitav komplet financijskih usluga. Ne samo što slabe granice između tradicionalnih sektora djelatnosti, već i konkurencija poprima globalne karakteristike ulaskom njemačkih, francuskih i drugih međunarodnih institucija na američko tržište financijskih usluga i obratno. S promjenom privrednog okruženja i konkurencije, sve se veća važnost poklanja profitu i njegovoj procjeni i više nego ikad riziku. Donošenje odluka o ulaganju i financiranju zahtijeva od menadžera i pojedinaca razumjevanje protoka sredstava kroz ekonomiju, kao i razumijevanje funkcioniranja i strukture domaćih i međunarodnih financijskih tržišta. Ovaj rad bi trebao posebno prikazati jedinstvenu procjenu društava koja kotiraju na burzama kao i analizu rizika s kojim se suočavaju ulagači i štediše, te strategiju za kontrolu i upravanje tim rizicima. Čak i letimičan pogled na bilo koju burzu u razvijenim zemljama, predstavlja zbunjujuću kolekciju vrijednosnih papira i financijskih institucija. Iako se možda na prvi pogled čini kaotičnim, financijsko okruženje nije takvo, jer postoji smisao iza mnoštva financijskih instrumenata i tržišta na kojima se odvija trgovanje. Tržišta se mijenjaju i međusobno natječu za posao trgovanja jednako snažno kao konkurenti u drugim granama privrede. Trgovanje može značiti veliki novac za ulagače. Eksplozivan porast trgovanja preko interneta uštedio je milijune dolara na troškovima trgovanja. Nove mreže elektronske komunikacije omogućit će 4 s trana

ulagačima izravno trgovanje, bez brokera. Ove prednosti obećavaju da će se promijeniti izgled ulagačke industrije, a poduzeća koja kotiraju na burzama smišljat će strategije koje će udovoljiti navedenim promjenama. Iz svega ovog se zaključuje da će ulagači morati poznavati i razumjevati osnove fundamentalne analize, da bi trgovali vrijednosnim papirima. 1. Investiranje: Osnove i značaj Ulaganje je odricanje od novca ili drugih sredstava danas u očekivanju koristi u budućnosti. U što ulagati? Prije no što se donese odluka ili odgovor na ovo pitanje, treba se znati u koju imovinu treba ulagati? Da li je to realna (odnosno stvarna) ili je to financijska imovina? Znači da prije proučavanja teme «ulaganje», treba razmisliti o odnosu vrijednosnih papira i «realne» imovine koja je zapravo proizvođač dobara i usluga za potrošače. Odluke o ulaganju donose se u okruženjima u kojem viši prinosi obično mogu biti ostvareni jedino uz sjenu većeg rizika i u kojem je rijetkost pronaći imovinu koja je toliko podcijenjena da bi bila očigledno povoljna. Ove teme međuovisnosti rizika i prinosa i uspješnog vrednovanja financijske imovine, ključne su u procesu ulaganja. 1.1. Realna nasuprot financijske imovine Materijalno stanje društva određeno je proizvodnim kapacitetima njegove privrede, odnosno proizvodima i uslugama koje njegovi članovi mogu da proizvedu, odnosno ovaj kapacitet ovisi o realnoj imovini privrede: zemlji, građevinama, mašinama i znanjem koje može biti iskorišteno za proizvodnju dobara i usluga. Nasuprot ovakve realne imovine stoji financijska imovina, kao što su dionice, obveznice i drugi vrijednosni papiri, koji izravno i ne pridonose proizvodnom kapacitetu privrede. Umjesto toga, ova imovina je sredstvo pomoću kojeg osobe ili vlasnici vrijednosnih papira, polažu pravo na realnu imovinu. Dok realna imovina ostvaruje neto dohodak privrede, financijska imovina, jednostavno alocira prihode među ulagačima. Ukoliko investitor ulaže svoju ušteđevinu, u financijsku imovinu kupujući različite vrijednosne papire kompanije, tada kompanija koristi prikupljen novac za plaćanje realne imovine kao što su postrojenja, oprema, tehnologija ili zalihe. Tako prinos od držanja vrijednosnih papira proizilazi od prihoda ostvarenog realnom imovinom koja je bila financirana izdavanjem tih vrijednosnih papira. Ovaj rad biti će koncentriran samo na financijsku imovinu, s tim da se ne smije zaboraviti da uspjesi ili neuspjesi financijske imovine koju investitor odluči kupiti, isključivo ovisi o performansama temeljenim na realnoj imovini. 5 s trana

1.2. Financijska imovina Uobičajeno se razlikuju tri osnovne vrste financijske imovine: vrijednosni papiri sa fiksnim dohodkom, dionice i izvedenice. Vrijednosni papiri sa fiksnim dohotkom su obveznice kao dugoročni vrijednosni papiri i trezorski zapisi ili bankovne potvrde kao kratkoročni vrijednosni papiri i usko su vezane za financijsko stanje izdavatelja. Za razliku od vrijednosnih papira sa fiksnim prinosom, redovna (ili obična) dionica ili dionički kapital preduzeća predstavlja vlasnički udio u korporaciji. Vlasnicima dionica nije obećana nikakva posebna isplata. Oni primaju bilo koje dividene koje društvo može da isplati i imaju srazmjerno vlasništvo u realnoj imovini preduzeća. Ako društvo dobro posluje, vrijednost dioničkog kapitala će rasti, odnosno ukoliko društvo loše posluje vrijednost će padati. Znači da je uspjeh ulaganja direktno vezan za uspjeh preduzeća i njegovu realnu imovinu. Ulaganje u dionice nosi veći rizik od ulaganja u obveznice. Tržište dionica i njihovo vrednovanje upravo su i cilj ove diskusije. Financijske izvedenice su takvi financijski proizvodi, koji omogućuju isplate koje su određene cijenama druge imovine. Ovo ime su dobile jer se njihova vrijednost uvijek izvodi iz cijene neke druge imovine. Osnovna primjena izvedenica jeste osiguranje od rizika ili njegovo prenošenje na druge sudionike. Osnovne izvedenice su opcije, terminski i swap ugovori i dr. Dok neki pojedinci u privredi zarađuju više nego što trenutno žele potrošiti, drugi na primjer kao penzioneri, troše više nego što trenutno zarađuju. Koji je način da prebacite svoju kupovnu moć iz razdoblja veće zarade u razdoblje u životu kada manje zarađujete. Jedan od načina je da pohranite svoje obilje u financijsku imovinu. To znači da u razdobljima veće zarade treba ulagati ušteđevinu u financijsku imovinu kao što su dionice i obveznice. U razdobljima niže zarade, tu istu imovinu možete prodati za podmirenje svojih potreba. Na ovaj način financijska tržišta omogućavaju pojedincima da razmisle o trenutnoj potrošnji. Sva realna imovina uključuje određeni stepen rizika. Ako na primjer neko proizvodno društvo gradi svoja postrojenja, ne može sa sigurnošću znati kakve će novčane prinose ta postrojenja proizvoditi. Financijska tržišta i različiti financijski instrumenti razmijenjeni na tim tržištima omogućuju ulagačima s većom sklonosti riziku da taj rizik podnesu, dok ostali pojedinci koji su manje skloni riziku, mogu u većem obimu ostati po strani. 2. Alociranje sredstava i proces vrednovanja Proces ulaganja počinje odlukom i spremnošću investitora za ulaganje u određenu imovinu. Skup imovine u koju je investitor uložio svoja sredstva naziva se portfelj. Ova imovina može biti kategorizirana u dionice, obveznice, nekretnine, trgovačka roba i tako dalje. Investitori moraju da donesu dvije vrste odluka prilikom formiranja svojih portfelja. Odlukom o alokaciji imovine, odabire 6 s trana

vrstu imovine, dok odlukom o odabiru vrijednosnica odabiru pojedine vrijednosnice unutar svake vrste imovine. Proces određenja vrijednosti je kao dilema ko je stariji pile ili jaje? Da li početi sa analiziranjem makroekonomije i različitih industrija prije pojedinačnih dionica, ili početi sa pojedinačnim vrijednosnim papirima i postepeno kombinirati ove firme u industrije, a industrije u čitavu ekonomiju? Preporuke idu prema procesu vrednovanja odozgo prema dole u kojem se prvo ispituje utjecaj opšte ekonomije na sve firme i samo tržište vrijednosnih papira, a onda analizira mogućnost različitih globalnih industrija sa najboljim mogućnostima u određenom ekonomskom okruženju i konačno analiziranje pojedinačne firme u preferiranim industrijama, te na kraju vrijednost običnih dionica tih kompanija. Top-down izgradnja portfelja započinje alokacijom imovine. Naprimjer, osoba koja trenutno sav svoj novac ima na računu u banci, treba prvo odlučiti koliki će dio imovine prebaciti u dionice, obveznice i slične investicije. Bottom-up strategija je suprotna strategiji Top-down. U ovom slučaju portfelj je sastavljen od vrijednosnih papira koji su zanimljivi bez prevelike brige oko krajnje alokacije imovine. Kod ove tehnike, investicija može biti nehotično izložena prema bilo kojem privrednom sektoru, odnosno ako se predpostavi da je u portfelju veoma visok udio firmi iz jedne industrije. 7 s trana

Slika br. 1 Proces ulaganja odozgo prema dole- vrednovanje u tri koraka 8 s trana

2.1. Makroekonomska analiza Rezultirajući ekonomski uvjeti imaju utjecaj na sve industrije i kompanije u okviru jedne ekonomije. Inicijative fiskalne politike kao što su koristi od poreza ili umanjene poreske osnove mogu ohrabriti potrošnju, dok dodatni porez na prihod, gorivo i cigarete može obeshrabriti potrošnju. Povećanje ili smanjenje iznosa koji Vlada troši na odbranu, osiguranje nezaposlenosti ili program autoceste također ima utjecaj na ekonomiju generalno. Sve takve politike imaju utjecaj na poslovno okruženje kompanije koja se oslanja direktno na takve Vladine izdatke. Monetarna politika proizvodi slične ekonomska promjene. Slika br. 2, Top down analiza Top-down analize budućih rezultata poslovanja kompanija moraju započeti sa globalnom privredom. Međunarodna ekonomija može utjecati na izvoz, cijene koje su posljedica strane konkurencije ili dobiti koje kompanija ostvaruje od 9 s trana

ulaganja u inozemstvo. Iako su ekonomije većine zemalja vezane uz globalnu makroekonomiju, ipak postoje značajne razlike u funkcioniranju ekonomija raznih zemalja. To se vidi u slijedećoj tabeli. Slika br. 3 Izvor: The Economist, 19. decembra 1998. Iz tablice su vidljive velike razlike u privrednim stopama rasta u 1998. godini. Privreda Meksika je u toj godini porasla za 5%, dok je privreda Indonezije zabilježila pad od 17,4%. Velike razlike su prisutne i na tržištu dionica. Ovi podaci pokazuju kako domaće ekonomsko okruženje može imati presudan utjecaj na poslovanje djelatnosti. Puno je teže uspješno poslovati u stagnirajućoj privredi, nego što je to slučaj u rastućoj. Usporavanje rasta u svijetu početkom 80-ih nakon naftnih šokova iz 70-ih godina, potaknulo je istraživanje ovisnosti rasta i makroekonomske politike, gdje se je došlo do općeg zaključka da je makroekonomska stabilnost preduvjet stabilnog i ustrajnog rasta. Niti jedna privreda nije uvijek u stanju stabilne ravnoteže, jer se prilagođava neprestanim promjenama. Ta fleksibilnost odnosno sposobnost privrede da se brzo prilagodi promjenama bitna je za održavanje ustrajnog rasta. Nefleksibilnost privrede u većini slučajeva rezultira u visokoj inflaciji, precijenjenom tečaju 10 s trana

domaće valute kao i u teškoćama u bilanci plaćanja, što dalje dovodi do opadanje investicija i usporavanje rasta. Tempo i redoslijed mjera vrlo su važni zbog provođenja politike održavanja unutarnje i vanjske ravnoteže i provođenja ekonomske politike jedne države. Makro ekonomska analiza može donijeti spektakularne rezultate, ali same po sebi nisu dovoljne za uspjeh. 2.1.1. Ključni makroekonomski pokazatelji Bruto domaći proizvod ili BDP mjeri ukupnu proizvodnju roba i usluga u određenom razdoblju u ekonomiji jedne zemlje. Brzo rastući BDP ukazuje na rastuću privredu koja nudi mnoštvo mogućnosti kompanijama za povećanje prihoda. Druga često korištena mjera ekonomske aktivnosti je Industrijska proizvodnja. Ovaj pokazatelj privredne aktivnosti više je usredotočen na proizvodnju. Zaposlenost - stopa nezaposlenosti postotak je ukupno radno sposobnog stanovništva (tj. onih koji rade ili aktivno traže zaposlenje) koji traže posao. Stopa nezaposlenosti pokazuje do koje mjere privreda radi punim kapacitetom. Stopa nezaposlenosti faktor je koji je povezan samo sa zaposlenicima, ali je značajan jer se iz njega i iz drugih faktora proizvodnje može procijeniti snaga privrede. Analitičari se koriste i stepenom iskorištenja kapaciteta, koji je ustvari odnos između stvarne i potencijalne industrijske proizvodnje. Inflacija- je stopa rasta opće razine cijena. Visoke stope inflacije često su povezane s pregrijavanjem ekonomije, to jest onima u kojima potražnja za robama i uslugama nadmašuje proizvodne kapacitete, što dovodi do većeg pritiska na cijene. Većina država nastoji uravnotežiti svoju ekonomsku politiku. Nastoji se potaknuti ekonomija kako bi se održala skoro puna zaposlenost, a da se ne izazove inflacija. Ovo balansiranje između inflacije i nezaposlenosti predmet je mnogih makroekonomskih rasprava. Dosta je teško utvrditi koje će mjere biti uspješne i kako će privreda reagirati na njih u određenom trenutku. Definicija inflacije ima dvije karakteristike. Prva ukazuje na to da je inflacija monetarni izraz. Druga na njezino kontinuirano povećanje. Inflacija je u svojoj pojavnosti uvijek i svuda monetarni problem i ekonomisti općenito smatraju da inflacija stvara ozračje dinamične poslovne aktivnosti jer je redovna pojava u vrijeme booma. Međutim, sedamdesetih godina prošlog stoljeća, inflacija se ubrzavala, a privredna aktivnost usporavala, pri čemu je značajno rasla stopa nezaposlenosti. Ekonomisti su taj «užas» kada cijene rastu uporedo s rastom stope nezaposlenosti nazvali stagflacija. Uobičajena podjela Inflacije je na : 11 s trana

Psihološku, koja je rezultat očekivanja sudionika u procesu reprodukcije. Njezino liječenje odgovara i njezinom nastanku, odnosno očekujemo inflaciju i imamo je. Očekujemo stabilne cijene i imamo ih. Realnu, dijelimo na: inflaciju potražnje, inflaciju ponude ili troškovnu inflaciju i strukturnu inflaciju koja se nalazi na strani ponude Inflacija potražnje ukazuje na nesrazmjer veće potražnje pojedinca, države i investitora u odnosu na ponudu koju im nude proizvođači. Kada je privreda otvorena, tada inflacija potražnje nije moguća jer je svaku potražnju moguće zadovoljiti povećanim uvozom. Ukoliko se to odvija u uvjetima fiksnog ili, što je gore apreciranog tečaja, tada povećani uvoz djeluje stabilizirajuće na kretanje cijena. Cijena te i takve politike je rast inozemnog duga odnosno rasprodaje nacionalnog bogatstva. Inflacija ponude obično se definira kao «spirala cijene-nadnice» jer povećanje cijena gura nadnice na više razine kako, kao čimbenik poslovne kombinacije, ne bi smanjio svoj faktorski dohodak. Pri tome je nebitno da li cijene dižu nadnice ili nadnice dižu cijene. Keynes je u svojoj Općoj teoriji pokazao da ne postoji elastičnost nadnica na niže i temeljom tog zaključka, tražio je aktivnu politiku države, što je opravdavao nedovoljnim korištenjem kapaciteta nacionalnog gospodarstva. I dok je on tvrdio da je ravnoteža posebni slučaj, njegovi oponenti su tvrdili da je njegova teorija posebni slučaj u okviru teorije opće ravnoteže. Troškovna inflacija također se javlja kada brže rastu cijene inputa kao što su to sirovine ili poluproizvodi, odnosno energija. Međutim, inflaciju troškova imamo i u slučaju da se poveća porezno opterećenje poreznog obveznika, povećaju kamatne stope ili deprecira nacionalna valuta. Strukturna inflacija kao što sama riječ govori je inflacija neprimjerene strukture privrede, što u uvjetima otvorene ekonomije gubi na značaju. Proizvodnja dobara i usluga domaćeg porijekla temeljenih na domaćim inputima mogu imati strukturnu inflaciju. Naime, potrošači samo «tradable» dobara mogu kupiti na tržištu po svjetskom kriteriju ponude i potražnje. Postoji cijeli niz usluga i proizvoda koje kupujemo isključivo od (svejedno prirodnih ili drugim razlozima nastalih) monopola kao što je to npr. gradski prijevoz i slično, odnosno mlijeko, kruh i ostali proizvodi koji ne trpe velike troškove prijevoza. Ovdje se mogu pridodati i strukturni problemi države. Tako npr. naša država ima više općina i gradova i komplikovanije društveno uređenje nego što je to bilo kad je bila sastavni dio Jugoslavije. Pri tome nije nevažno naglasiti da su svi relevantni porezi u nadležnosti države (posebno u Federaciji), dok lokalnoj upravi ostaju fiskalno nebitni porezi. Sasvim je izvjesno da su politički razlozi uvjetovali ovakav dizajn lokane uprave i samouprave. Općenito mislim da je naše društvo obilježeno mnogim strukturnim problemima koje je nametnula politika. Ili drugim riječima, ustroj naše države je značajan izvor nestabilnosti (vidljivo na globalnoj krizi koja je i nas zahvatila), što se manifestira u porastu inflacije. 12 s trana

Visoka i nestabilna inflacija otežava njeno predviđanje i uzrokuje promjene relativnih cijena, jer cijene u takvim uvjetima mogu dati pogrešne signale koji dalje stvaraju nepovoljnu klimu za investicije. U situaciji jake inflacije investitori se više orijentiraju na portfolio investicije ( i to kratkoročne ), nego na privredne investicije, koje za posljedicu opet imaju smanjenje stope rasta. Pojavom inflacije se javlja i precijenjenost tečaja domaće valute. Rezultat precijenjenosti je i smanjenje izvoza, porast uvoza, pogoršanje bilance vanjske trgovine, ali i bilance kapitalnih transakcija uvjetovanih bijegom kapitala zbog očekivane inflacije. Sam bijeg kapitala znači i smanjivanje domaće štednje za financiranje investicija, a time i stope rasta. Zbog toga je održavanje ravnotežnog realnog tečaja važno za održavanje stabilne stope rasta. Kamatne stope Visoke kamatne stope smanjuju sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova i zbog toga smanjuju privlačnost ulaganja. Zato su realne kamatne stope ključna odrednica kod određivanja troškova poslovnih ulaganja. Potražnja za kućama i robama koje imaju visoku cijenu, kao što su to automobili, koje se uglavnom financiraju kreditima, također je jako osjetljiva na kamatne stope jer one utječu na veličinu kamata. Razina kamatnih stopa jedan je od najvažnijih makroekonomskih pokazatelja analize ulaganja. Prognoze kamatnih stopa izravno utječu na prognozirane prinose vrijednosnica sa fiksnim dohotkom. Ako očekujete brži rast kamatnih stopa od očekivanog, izbjegavat će te dugoročne vrijednosne papire s fiksnim dohotkom. Povećanje kamatnih stopa uglavnom je loša vijest za tržište dionica. Neočekivano povećanje kamatnih stopa općenito je povezano s padom cijena dionica. Zbog toga je za svakog ulagača izuzetno važno tačno predviđanje kamatnih stopa kako bi se imovina mogla alocirati na najbolji način. Predviđanje kamatnih stopa je vrlo kompleksno i komplicirano područje. Fundamentalni faktori koji određuju razinu kamatnih stopa dobro su poznati: štednja, prvenstveno stanovništvo potražnja preduzeća za sredstvima radi ulaganja u materijalnu imovinu poput tvornica, postrojenja i zaliha ponuda i potražnja za sredstvima od države koja se određuje mjerama centralne banke očekivana stopa inflacije Iako postoji mnoštvo kamatnih stopa u privredi (koliko i vrsta vrijednosnih papira), ove stope uglavnom se kreću zajedno, tako da ekonomisti obično govore o jednoj stopi. 13 s trana

Slika br. 4, Određivanje ravnoteže realne kamatne stope Ova slika prikazuje opadajuću krivulju potražnje i rastuću krivulju ponude. Na horizontalnoj koordinati prikazana su sredstva, a na vertikalnoj kooridnati realna kamatna stopa. Krivulja ponude ima pozitivan nagib jer što je kamatna stopa viša, veća je štednja kućanstva. Pretpostavka je da više kamatne stope odgađaju jedan dio tekuće potrošnje za štednju ili kasnija ulaganja. Krivulja potražnje opada zato što niske kamatne stope potiču kompanije na ulaganje u materijalnu imovinu. Uz pretpostavku da preduzeća rangiraju projekte po očekivanom realnom prinosu na uloženi kapital, preduzeća će više ulagati kada su realne kamatne stope niže. Ravnoteža se nalazi u točki E. Država i centralna banka mogu pomicati krivulje ponude i potražnje lijevo ili desno pomoću fiskalne i monetarne politike npr. povećanje državnog proračunskog deficita. Povećana potreba države za sredstvima pomiče krivulju potražnje udesno pa će se ravnotežna realna stopa pomaknuti na E'. Odnosno, prognoza koja predviđa veće zaduživanje države od očekivanog povećava očekivane buduće kamatne stope. Centralna banka može onemogućiti rast povećanjem ponude novca, koje će povećati količinu slobodnih sredstava i pomaknuti krivulju ponude udesno. Osnovni čimbenici realne kamatne stope su sklonost stanovništva štednji i očekivana produktivnost (profitabilnost) ulaganja kompanija u materijalnu imovinu. Ipak država monetarnom i fiskalnom politikom može utjecati na realnu kamatnu stopu. Kako monetarna politika utječe na nominalne kamatne stope, postoji određena polemika oko njezine sposobnosti da utječe na realne kamatne stope. Rašireno je mišljenje kako povećanje ponude novca dugoročno uzrokuje povećanje cijena bez stvarnog utjecaja na realnu privrednu aktivnost. Veliko povećanje ponude novca, prema tome, neizostavno donosi visoku stopu inflacije i viske nominalne kamatne stope i nema dugoročnog utjecaja na realnu kamatnu stopu. Međutim kratkoročno će promjene ponude novca utjecati na realne kamatne stope. 14 s trana

Proračunski deficit države razlika je između državnih prihoda i rashoda. Nedostatak sredstava u proračunu mora biti nadoknađen zaduživanjem. Veliko državno zaduženje može povećati kamatne stope jer se povećava potražnja za kreditima u ekonomiji. Ekonomisti uglavnom smatraju da prekomjerno zaduživanje države smanjuje iznose kredita privredi jer povećava kamatne stope i time smanjuje ulaganja preduzeća. Javni rashodi i prihodi. Javni rashodi i prihodi utječu na alokaciju resursa, a budžetski deficit apsorbira domaću (često i inozemnu) akumulaciju koja bi mogla ići u investicije a zbog porasta agregatne potražnje, utječe na inflaciju i na pogoršanje bilance plaćanja. Čak i tamo gdje je tržište kapitala razvijeno, budžetski deficit utječe na smanjivanje stope rasta. Finansiranje tog deficita prodajom obveznica, utiče na smanjivanje cijene obveznica i porastu kamate. Rast kamata direktno utiče na smanjivanje investicija odnosno direktno i na stopu rasta. Budući da je u nerazvijenim zemljama i tržište kapitala nerazvijeno, monetarna politika se teško može voditi politikom otvorenog tržišta. Umjesto toga, monetarna politika se vodi promjenom stopa obveznih rezervi, kontrolom kredita i kamata. Zbog toga je monetarna politika u takvim zemljama podređena fiskalnoj politici, te se uglavnom javni dug monetizira. Centralna banka u takvim zemljama ima vrlo mali stupanj autonomije (što nije primjer naše zemlje), koja kao rezultat takvog stanja ima visoku stopu inflacije. Utjecaj očekivanja- Optimizam ili pesimizam potrošača i proizvođača važan je čimbenik budućih gospodarskih rezultata. Ako su potrošači sigurni u svoje buduće prihode, na primjer, oni će biti spremniji potrošiti više novca na skupe robe. Ako poduzeća očekuju povećane potražnje za svojim proizvodima, ona će povećati proizvodnju i zalihe. Na taj način očekivanja određuju potrošnju i ulaganja, te utječu na agregatnu potražnju za robama i uslugama. 2.1.2. Privredni ciklusi Prilikom donošenja odluke o alokaciji imovine mnogi se analitičari koriste prognozama o kretanju cjelokupne privrede. Prognoze koje se razlikuju od onoga što se očekuje na tržištu mogu imati presudan utjecaj na strategiju ulaganja. Privrede stalno prolaze kroz razdoblja ekspanzije i kontrakcije, različitog utjecaja i trajanja. Ponavljajući obrasci recesije i oporavka nazivaju se privredni ciklusi. Kako privreda prolazi kroz različite etape poslovnog ciklusa, može se očekivati kako će se relativna profitabilnost različitih djelatnosti mijenjati. Na primjer, na dnu, upravo prije izlaska privrede iz recesije, za očekivati je da će cikličke djelatnosti, one koje su nadporsječno osjetljive na stanje privrede, nadmašiti ostale djelatnosti. Primjer cikličnih djelatnosti su proizvodnja trajnih dobara, poput automobila ili bijele tehnike. Njihovi prihodi posebno su osjetljivi na makroekonomske uvjete jer se kupovina ovih dobara može odogoditi u razdoblju recesije. Ostale ciklične djelatnosti su djelatnosti koje proizvode kapitalna dobra, to jest dobra koja koriste ostala preduzeća za proizvodnju vlastitih proizvoda. Kada je potražnja slaba, mali će broj preduzeća širiti poslovanja i naručivati 15 s trana

kapitalna dobra. Zato u recesiji opada proizvodnja kapitalnih dobara, ali se u razdoblju ekspanzije povećava. Za razliku od cikličkih preduzeća, defenzivne djelatnosti slabo su osjetljive na privredne cikluse. To su djelatnosti čiji prihodi i zarade nisu jako osjetljivi na stanje u privredi odnosno djelatnosti sa ispodprosječnom osjetljivošću na stanje u privredi. Defenzivne djelatnosti su prehrana, farmaceutika i komunalna preduzeća. Ove djelatnosti bit će uspješnije od ostalih kada privreda uđe u recesiju. Podjela na ciklične/defanzivne djelatnosti dobro se uklapa i odgovara pojmu sistemskog ili tržišnog rizika. Kad na primjer očekivanja o stanju privrede postanu optimistična, cijene većine dionica porasti će jer prognoze buduće dobit biti će veće. Budući da su ciklične djelatnosti najosjetiljivije na takva predviđanja, cijena njihovih dionica najviše će porasti. Zato će dionice kompanija unutar cikličnih djelatnosti uglavnom imati visoke bete, pa će one biti najuspješnije kada su vijesti o stanju privrede dobre, ali će isto tako biti i najneuspješnije kada su vijesti loše. Isto tako, defenziva će preduzeća imati niske bete i na njihove preformanse neće jako utjecati opća tržišna kretanja. Vrlo je teško utvrditi koje su prilike za ulaganje isplative. Najčešće se može utvrditi da se privreda nalazi u recesiji ili ekspanziji sa zakašnjenjem od nekoliko mjeseci. Iako su prijelazi iz razdoblja recesije u ekspanziju i obrnuto očiti, vrlo je teško utvrditi pregrijava li se privreda ili usporava u određenom trenutku. 16 s trana

Slika br. 5, Ciklički pokazatelji 1967-1998 17 s trana

2.2. Analiza Industrije Analiza industrije ili djelatnosti je vrlo važna kao i makroekonomska analiza. Kada je teško nekoj djelatnosti poslovati i kada je makroekonomsko stanje loše, isto tako je neobično da preduzeće u problematičnoj djelatnosti dobro posluje. Karakteristike različitih zemalja i različitih djelatnosti mogu se veoma razlikovati. 2.2.1. Osjetljivosti na privredni ciklus Nakon što analitičari objave prognozu makroekonomskih kretanja, nužno je utvrditi posljedice prognoza na specifične djelatnosti. Nisu sve djelatnosti jednako osjetljive na privredne cikluse. Tri su faktora koji određuju osjetljivost dobiti preduzeća na privredne cikluse. Prvi je osjetljivost prihoda. Potražnja za neophodnim robama i uslugama slabo je osjetljiva na privredna stanja. Primjer djelatnosti u toj grupi su prehrana, lijekovi i medicinske usluge. Ostale slabo osjetljive djelatnosti, one su čiji dohodak nije ključna odrednica potražnje. Duhanska djelatnost primjer je takve djelatnosti. Još je jedna djelatnost u toj grupi - filmovi, jer potrošači zamjenjuju skupe vrste zabave filmovima kada im je dohodak mali. Za razliku od tih djelatnosti, proizvodnja alata i strojeva, željezare, automobili i prevoz jako su osjetljivi na stanje privrede ili ekonomije. Drugi faktor koji određuje osjetljivost na privredne cikluse su poslovna poluga, koja označava razdiobu između fiksnih i varijabilnih troškova. Fiskni troškovi su troškovi koji se ne mijenjaju s razinom proizvodnje, dok su varijabilni troškovi oni koji se povećavaju ili smanjuju s promjenom razine proizvodnje. Preduzeća koja imaju veće varijabilne od fiksnih troškova, manje su osjetljiva na privredna kretanja. Ta preduzeća mogu u recesiji kad se smanji potražnja, smanjiti troškove smanjenjem proizvodnje. Dobit preduzeća s velikim fiksnim troškovima bit će ovisnija o kretanju prihoda jer troškovi ne ovise o razini proizvodnje. Zato preduzeća s visokim fiksnim troškovima imaju visoku poslovnu polugu, jer male promjene poslovnih uvjeta mogu imati veliki utjecaj na profitabilnost. Treći je faktor koji utječe na privredni ciklus osjetljivost na financijsku polugu, koja prikazuje stupanj zaduženosti preduzeća. Kamate na kredite moraju se platiti bez obzira na prihode. To su fiksni troškovi koji također povećavaju osjetljivost dobiti na privredna kretanja. Ulagači ne bi trebali uvijek preferirati djelatnosti s manjom osjetljivošću na privredna kretanja. Preduzeća iz osjetljivih djelatnosti rizičnija su i imaju dionice s visokom betom. Ali iako njihove cijene više padaju kada dođe do usporavanja privrednog rasta, njihove cijene i više rastu kada dođe do oporavka. Kao i uvijek, problem je utvrditi da li je očekivani prinos od ulaganja dovoljna kompenzacija za rizik. 18 s trana

2.2.2. Životni ciklus djelatnosti Kad bi analizirali biotehnologiju, pronašli bi mnoštvo preduzeća s visokim ulaganjima, visokim stopama prinosa i vrlo malim isplatama dividendi u odnosu na dobit. Ako analizirate djelatnost proizvodnje električne energije i opskrbe njom, utvrdit će te niže stope prinosa, niže stope ulaganja i veće dividende. U čemu je štos? Biotehnologija je još uvijek nova djelatnost. U zadnje vrijeme nova tehnologija stvorila je prilike za visoko profitabilna ulaganja. Novi proizvodi zaštićeni su patentima pa su profitne marže visoke. Uz tako isplativa ulaganja, preduzećima se više isplati ponovno uložiti svu dobit u preduzeće. U prosjeku sva preduzeća ostvaruju brz rast. Ipak, jednom mora doći do usporavanja rasta. Visoke profitne marže u djelatnosti privlače nova preduzeća. Sve jača konkurencija smanjiti će cijene i profitne marže. Nove tehnologije postaju sve prihvaćenije i predvidljivije, smanjue se rizik a ulazak postaje sve jednostavniji. Kako se profitabilnost internih ulaganja smanjuje, sve će se manji dio dobiti reinvestirati u preduzeća. Novčane dividende se povećavaju. Na kraju u zreloj djelatnosti, postojat će izvori gotovine preduzeća sa stabilnim dividendama, novčanim tokom i malim rizikom. Njihove stope rasta bi će slične stopama rasta cjelokupne privrede. Djelatnosti u ranim fazama životnog ciklusa nude veliki potencijalni prinos, ali i nose veliki rizik. Zrele djelatnosti manje su rizične, ali nude i manji prinos. Ova vrsta analize sugerira da se tipični životni ciklus djelatnosti predočiti u četri različite faze: može o o o o početna faza obilježava izuzetno brz rast faza konsolidacije rast nije više tako velik ali je još uvijek veći od rasta cjelokupne privrede faza zrelosti u ovoj fazi rast nije veći od rasta cjelokupne privrede faza relativnog opadanja djelatnost ostvaruje niže stope rasta od cjelokupne privrede odnosno smanjuje se 19 s trana

Slika br. 6, Životni ciklus djelatnosti U kojoj fazi životnog ciklusa djelatnosti najviše se isplati ulagati? Razumna logika kaže da bi ulagači trebali tražiti preduzeća u visokorastućim djelatnostima. Međutim, takav je recept za uspjeh prejednostavan. Ako cijene vrijednosnica već odražavaju vjerojatnost visokog rasta, onda je već prekasno da bi se zaradio novac. Visoki rast i velike zarade privlače konkurenciju. Mogućnosti velikih zarada stvaraju dodatnu ponudu koja će eventualno smanjiti cijene, zarade, prinose od ulaganja i na kraju rast. To je progresivna dinamičnost prelaza iz jedne faze životnog ciklusa djelatnosti u drugu. Pored spomenute klasifikacije, moguće je preduzeća klasificirati kao: Spororastuća preduzeća. Velika i stara preduzeća koja rastu malo brže od rasta cjelokupne privrede. To su društva koja su sazrela u odnosu na fazu u kojoj su ostvarivala brzi rast. Uobičajeno imaju stalan novčani tok i isplaćuju velike dividende, što pokazuje da preduzeće generira više novca nego što se može profitabilno reinvestirati u preduzeće. Snašna preduzeća. Velika, poznata preduzeća poput Coca Cole ili Colgate- Palmolive-a. Njihov rast malo je veći od rasta spororastućih preduzeća. Većinom se nalaze u necikličnim djelatnostima koje su dosta otporne na recesiju. Brzorastuća preduzeća. Mala i agresivna nova preduzeća koja imaju godišnje stope rasta oko 20 do 25%. Rast preduzeća može biti posljedica rasta djelatnosti ili povećanja tržišnog udjela u zrelijoj djelatnosti. 20 s trana

Ciklička preduzeća. To su preduzeća čiji se prihodi i dobit kreću zajedno sa širenjem i kotrakcijom privrednog ciklusa. Primjer je automobilska djelatnost. Uskrsnula preduzeća. To su preduzeća koja su završila u stečaju ili su blizu toga. U slučaju oporavka, takva preduzeća mogu biti izuzetno isplativa ulaganja. Dobar primjer je Chrysler u 1982. kad je pomoću državne garancije izbjegao stečaj. U sljedećih nekoliko godina vrijednost dionica povećala se 15 puta. Preduzeća sa skrivenom vrijednošću. To su preduzeća koja imaju vrijednu imovinu koja se još nije odrazila u cijeni dionica. Na primjer, preduzeće može posjedovati zemljište ili se nalaziti na zemljištu koje je vrijednije od samog preduzeća. Ponekad skrivena imovina može biti mogućnost odgode poreza zbog prijašnjih gubitaka. Drugi put može se raditi o ne materijalnoj imovini. Na primjer, za preduzeće koje pruže usluge prijenosa informacija preko kabela, pretplatnici mogu biti vrlo vrijedni. Ta imovina ne generira odmah novčani tok, pa je analitičari često mogu zanemariti kada određuju vrijednost preduzeća. 2.2.3. Struktura i performanse djelatnosti Sazrijevanje djelatnosti donosi stalne promjene konkurentskog okruženja. Po Poteru postoji pet odrednica koje čine konkurenciju: o o o o o opasnost dolaska novih konkurenata suparništvo između postojećih konkurenata pritisak na cijene zamjenskih proizvoda-supstituta pregovaračka moć dobavljača pregovaračka moć kupca 21 s trana

2.3. Analiza preduzeća Nakon analiziranja industrijske grane, pristupa se analizi same kompanije kao i upoređivanje uspješnosti pojedinačnih firmi u okviru čitave industrije koristeći financijske pokazatelje i vrijednosti gotovinskih tokova. Analiza preduzeća se vrši da bi se identificirala najbolja kompanija u industriji koja je obećavajuća. Ovo uključuje ispitivanje poslovanja kompanije u prošlosti, ali i još važnije, prognoze budućeg poslovanja. Nakon što se razumije u kakvom je položaju kompanija, može se odrediti vrijednost te kompanije. Naravno kao finalni korak, upoređuje se procijenjena vrijednost sa tržišnom cijenom. Konačni cilj investitora je da odabere najbolje dionice ili druge vrijednosne papire u okviru željene industrije i da ih uključi u portfolio na osnovu njihovog odnosa (koleracije) sa drugom imovinom u portfelju. Pronalazak podcjenjenih dionica nije jednostavan posao, te i neprestana potraga za podcjenjenim dionicama održava tržište blizu efikasne razine. Čak i povremena otkrića malo podcjenjenih dionica opravdavaju postojanje analitičara. Analitičari pokušavaju na osnovu povijesnih, sadašnjih i budućih informacija o preduzeću procijeniti fer tržišnu vrijednost. Teoriju procjene započet ću alternativnim mjerama vrijednosti preduzeća, te obradi odnosa odnosno multiplikatora kao npr. cijene i dobiti (P/E) i drugih multiplikatora te objasniti zašto su oni tako zanimljivi analitičarima. 2.3.1. Fundamentalni pokazatelji iz osnovnih financijskih izvještaja preduzeća Fundamentalna analiza smatra da se vrijednost dionica temelji na sadašnjim i budućim financijskim pokazateljima rezultata poslovanja. Analizom financijskih izvještaja nastoji se doći do procjene trenda, veličine i dinamike i rizičnosti budućih novčanih tokova preduzeća. Analiza putem pokazatelja je jedna on najčešće korištenih analiza financijskih izvještaja, koja predstavlja prvu fazu financijske analize. Povezivanje stavki iz jednog ili više financijskih izvještaja sa tržišnim podacima, omogućuje vrednovanje financijskog stanja i poslovanja preduzeća, te određenje tržišne cijene. Financijski izvještaji preduzeće koji se koriste su bilans stanja, uspjeha i izvještaja o novčanim tokovima kao i izvještaji o promjenama u kapitalu, koji mogu biti skraćeni, kvartalni, polugodišnji i godišnji, te revidirani. Pokazatelje iz ovih financijskih izvještaja moguće je sortirati po mnogo različitih osnova. Budući da je područje mog profesionalnog djelovanja tržište kapitala, 22 s trana

financijski pokazatelji poslovanja biti će usmjereni ka društvima koja kotiraju na burzama: o o dionička društva investicijski fondovi Jedna od češćih klasifikacija financijskih pokazatelja za dionička društva koja kotiraju na burzama je sljedeća: A. Pokazatelji likvidnosti B. Pokazatelji zaduženosti C. Pokazatelji aktivnosti D. Pokazatelji ekonomičnosti E. Pokazatelji profitabilnosti F. Pokazatelji investiranja 2.3.2. Pokazatelji likvidnosti. Ovi pokazatelji koriste se kod izračuna sposobnosti određenog preduzeća da izvršava tekuće kratkoročne obveze. Dobavljači proizvoda i usluga kao i vjerovnici koji preduzeću odobravaju kratkoročne zajmove ili kredite, zainteresirani su za procjenu sposobnosti preduzeća da udovolji obvezama koje dospijevaju na kratak rok (do jedne godine). Za analizu ove sposobnosti najčešće se koriste dva pokazatelja: Pokazatelj tekuće likvidnosti Pokazatelj ubrzane likvidnosti 2.3.2.1. Pokazatelji tekuće likvidnosti je najbolji pojedinačni indikator. Računa se dijeljenjem kratkotrajne imovine (koja obuhvaća gotovinu, utržive vrijednosne papire, potraživanja i zalihe) sa kratkoročnim obvezama. Kratkotrajna _ imovina Pokazatelj tekuće likvidnosti = Kratkoročr e _ obveze 23 s trana

Ocjena vrijednosti pokazatelja vrši se usporedbom s prosjekom industrije i analizom trenda. Previsok pokazatelj upućuje na slabo upravljanje kratkotrajnom imovinom, nekurentne zalihe ili pak slabo korištenje kratkoročnih kredita. To ima za posljedicu negativan utjecaj na dugoročnu profitabilnost preduzeća. Ukoliko pokazatelj pokazuje silazni trend, upozorava da kratkoročne obveze rastu i /ili se kratkotrajna imovina smanjuje, odnosno da kratkoročne obveze rastu brže od kratkotrajne imovine. Preporučuje se da bi ovaj pokazatelj trebao iznositi najmanje 2 kako preduzeće ne bi zapalo u probleme. Međutim ni pokazatelj 1 ne mora biti zabrinjavajući, ako preduzeće dobro upravlja potraživanjima i zalihama, te raspoloživu kreditnu liniju s bankom koja joj omogućava da održava niski pokazatelj likvidnosti. 2.3.2.2. Pokazatelj ubrzane likvidnosti se koristi za procjenu može li preduzeće udovoljiti kratkoročnim obvezama upotrebom svoje najlikvidnije imovine. Ovaj pokazatelj računa se dijeljenjem kratkotrajne imovine umanjene za zalihe s kratkoročnim obvezama. Pokazatelj ubrzane likvidnosti= Tekućekuća _ imovina zalihe Kratkoročr e _ obveze Ovaj pokazatelj bi trebao iznositi 1 ili više, premda ima izuzetaka. Ako je pokazatelj previsok, znači da je potrebno unaprijediti upravljanje gotovinom radi smanjenja suviška gotovine, pooštriti kreditnu politiku ili smanjiti kratkotrajnu u korist dugotrajne imovine. Pored ova dva pokazatelja, mogu im se pridružiti i dodatna dva pokazatelja. To su pokazatelj trenutne likvidnosti i pokazatelj financijske stabilnosti. Kapital Pokazatelj trenutne likvidnosti= Kratkoročre _ obveze Dugotrajna _ imovina Pokazatelj financijske stabilnosti= Glavnica + dugoočug_ obveze Ovaj pokazatelj bi uvijek trebao biti manji od 1. 24 s trana

2.3.3. Pokazatelji menadžmenta imovine Pokazatelji menadžmenta imovine koriste se za ocjenu efikasnosti kojom se upravlja imovinom preduzeća za generiranje date razine prodaje, tj. Ocjenu njene poslovne efikasnosti. Ako preduzeće koristi previše kratkotrajne i dugotrajne imovine, mogla je ostvariti veću profitabilnost da je sredstva vezana u imovinu upotrijebila na drugi način. Ne efikasna upotreba nameće dodatne financijske troškove, vodi nižoj profitabilnosti kapitala i može izazvati preuzimanje preduzeća s ciljem restrukturiranja prodaje. Ako je pak razina imovine preniska, povećanjem ulaganja u imovinu moguće je povećati kvalitetu proizvoda ili efikasnost procesa proizvodnje. Temeljni pokazatelji menadžmenta imovine su: Prosječno razdoblje naplate potraživanja Pokazatelj obrta zaliha Pokazatelj obrta dugotrajne imovine Pokazatelj obrta ukupne imovine 2.3.3.1. Prosječno razdoblje naplate potraživanja Pokazatelj prosječnog razdoblja naplate potraživanja korist se za procjenu broja dana koji društvo mora čekati prije nego dobije gotovinu od prodaje na (trgovački) kredit. On reflektira efikasnost naplate potraživanja, kreditne politike i aktivnosti menadžmenta. Računa se dijeljenjem potraživanja na kraju razdoblja ili prosjeka u toku godine ( početna plus konačna potraživanja podijeljena s dva) s prodajom na kredit, koja je izražena na dnevnoj bazi (dobivena dijeljenjem prodaje ostvarene na kredit s 360). Ako se ne raspolaže podatkom koliko je dio prodaje bio na kredit, uzima se ukupan iznos. Potraživanja Razdoblje naplate potraživanja= Prosječsj _ dnevna _ prodaja Pr odaja _ na _ kredit Prosječna dnevna kreditna prodaja= 360 Ako je razdoblje naplate potraživanja duže u odnosu na industriju, znači da preduzeće ima više financijskih sredstava uloženih u zalihe po jedinici prodaje što 25 s trana

ima svoju cijenu- oportunitetni trošak kapitala- propuštenu kamatu na ulaganje ovih sredstava. Niski pokazatelj može bit jednostavno odraz restriktivne kreditne politike koja ograničava prodaju. Visina ovog pokazatelja ovisi i o kreditnom razdoblju koje je preduzeće ponudilo kupcima. Ako pokazatelj premašuje uvjete kredita koje je preduzeće ponudilo kupcima za više od 50%, to upućuje na probleme u ovoj domeni. Razlozi visokog pokazatelja mogu biti recesija u privredi ili kriza nelikvidnosti, loša kvaliteta proizvoda, preliberalana kreditna politika, loša politika naplate. Isto tako, moguće je da je pokazatelj pod utjecajem nekoliko potraživanja koja nisu plaćena mjesecima, a koja menadžment ne želi otpisati jer bi to smanjilo profit. Alternativni pokazatelj je pokazatelj obrta potraživanja koji pokazuje koliko novčanih jedinica prodaje se može ostvariti s jednom markom uloženom u potraživanje. Pokazatelj obrta potraživanja= Pr odaja Potraživanje 2.3.3.2. Pokazatelj obrta zaliha Pokazatelj obrta zaliha pokazuje efikasnost menadžmenta zaliha. On pokazuje koliko puta godišnje preduzeće okrene prosječne zalihe. Niski pokazatelj implicira da preduzeće ima visoke oportunitetne troškove (trošak kapitala uloženog u zalihe, skladištni troškovi, osiguranje, porezi, troškovi kvarenja), tj. neproduktivno koristi sredstva. Niski pokazatelj obično ukazuje i na nekvalitetne zalihe. Moguće je da preduzeće ima na zalihama dio starih zaliha koje se ne koriste, dok se ostale zalihe dobro obrću, pa bi te zalihe trebalo prodati uz diskont ili ako to nije moguće, treba ih otpisati. Previsok pokazatelj upućuje na to da preduzeće vjerojatno često iscrpljuje zalihe i tako gubi kupce. Računa se dijeljenjem prodaje ili troškova prodane robe s prosječnom razinom zaliha u toku godine. Ukupni _ prihodi Pokazatelj obrta zaliha= Zalihe 2.3.3.3. Pokazatelj obrta dugotrajne imovine Ovaj pokazatelj mjeri efikasnost preduzeća u korištenju opreme i postrojenja, povezujući prodaju i dugotrajnu imovinu društva. Računa se dijeljenjem prodaje i dugotrajne imovine. Viši pokazatelj je poželjniji. Niski pokazatelj upućuje na moguće probleme u vezi marketinga, ili upućuje da preduzeće ima novija postrojenja i opremu. 26 s trana

Dioničari su posebno zainteresirani za pokazatelj obrta dugotrajne i ukupne imovine preduzeća. Kod njihovog izračuna treba koristiti neto i to prosječne vrijednosti za iskazivanje imovine. Ovaj pokazatelj nije primjeren kod društava koja su kapitalom intenzivna ili kod djelatnosti kao što je bankarstvo. Pokazatelj obrta dugotrajne imovine= Pr osječsj Ukupni _ prihodi _ neto _ dugotrajna _ imovina 2.3.3.4. Pokazatelj obrta ukupne imovine Pokazatelj obrta ukupne imovne pokazuje relativnu efikasnost preduzeća u korištenju imovine u stvaranju rezultata. Ovaj pokazatelj odražava upravljane potraživanjima (kroz prosječno vrijeme naplate), zalihama (kroz koeficijent obrtaja), dugotrajnom imovinom (kroz koeficijent obrta dugotrajne imovine). Račun se dijeljenjem prodaje s iznosom ukupne imovine, a pokazatelj se izražava kao puta ili X. Ukupni _ prihod Pokazatelj obrta ukupne imovine= Ukupna _ imovina Ako je pokazatelj npr. 0,7 to znači da preduzeće na jednu marku uložene imovine ostvaruje 0,7 maraka prodaje. 2.3.4. Pokazatelji menadžmenta duga Pod dugom se podrazumijevaju izvori financiranja koji se moraju otplatiti i to na kratak ili dug rok. Pokazatelj zaduženosti koristi se za procjenu financijskog rizika preduzeća. U analizi menadžmenta duga važne su dvije vrste pokazatelja zaduženosti: 1. Pokazatelji na temelju stavljanja u omjer bilance stanja radi utvrđivanja razmjera u kojem se imovina financirala posuđenim sredstvima 2. Pokazatelj na temelju bilance uspjeha radi utvrđivanja koliko su puta fiksne naknade pokrivene dobitkom. Najčešći pokazatelji menadžmenta duga su: Pokazatelj zaduženosti Pokazatelj pokrića kamata 27 s trana

2.3.4.1. Pokazatelj zaduženosti (ukupna dug prema ukupnoj imovini) Pokazatelj zaduženosti pokazuje koliki udio sredstava su osigurali vjerovnici, odnosno daje informacije o tome kontrolira li društvo svoje dugove, što je važno i za vjerovnike i za dioničare. Ukupan _ dug Pokazatelj zaduženosti= Ukupna _ imovina Viši pokazatelj znači da je društvo rizičnije, da mora plaćati veće troškove kamata. Ako je više zadužen u odnosu na industriju, znači da ima veću vjerojatnost zapadanja u financijske neprilike. Izražava se u postotku. 2.3.4.2. Pokazatelj pokrića kamata Pokazatelj pokrića kamata pokazuje razmjer u kojem poslovni dobitak može pasti, a da se ne dovede u pitanje plaćanje kamata. On se računa dijeljenjem dobitka iz poslovanja (EBIT-dobitak prije poreza uvećan za troškove kamata) i troškova kamata. EBIT Pokazatelj pokrića kamata= Trošak _ kamata Što je pokazatelj viši, to je veća sigurnost za povjerioca. Međutim, viši pokazatelj može i da znači da nije dovoljno iskorištena financijska poluga. Pokazatelj se izračunava u jedinicama puta. Obično se smatra zadovoljavajućim pokazatelj koji višestruko nadilazi jedinicu, zbog činjenice da EBIT fluktuira iz godine u godinu. Kako je EBIT računovodstvena kategorija koja se može razlikovati od gotovinskog toka, primjereniji pokazatelj bi bio pokazatelj gotovinskog pokrića koji se dobiva djeljenjem EBIT-a uvećanog za iznos amortizacije s troškom kamata. 2.3.5. Pokazatelji profitabilnosti Pokazatelji profitabilnosti izražavaju snagu zarade društva, odnosno pokazuju ukupni efekta likvidnosti, upravljanja imovinom i dugom na mogućnost ostvarenja profita. Profitabilnost se može mjeriti u odnosu na obim prodaje (bruto i neto marža) i u odnosu na ulaganja (profitabilnost imovine, i profitabilnost kapitala), a izražava se u postotcima. 28 s trana

Najčešće korišteni pokazatelji su: Bruto profitna marža Neto profitna marža Temeljna snaga zarade Povrat na ukupnu imovinu / investicije (ROA ili ROI) Povrat na vlastiti kapital / dioničku glavnicu (ROE) 2.3.5.1. Bruto profitna marža Računa se dijeljenjem prihoda od prodaje umanjenih za trošak prodane robe s prihodima od prodaje. Stoga ovaj pokazatelj odražava kako politiku cijena koju preduzeće proizvodi, tako i efikasnost proizvodnje, odnosno kontrolu troškova. Nizak pokazatelj može značiti da se društvo opredjelilo za povećanje profitabilnosti povećanjem obima ( pa će imati i visok obrt imovine i zaliha). Za ovaj podatak također trebamo raspolagati s informacijom o tome koliki je trošak prodane robe. Bruto profitna marža= P TPR P P Prodaja TPR Trošak prodane robe Visoki pokazatelj može značiti da preduzeće želi visokom maržom ostvariti visoki profit po jedinici prodaje, žrtvujući obim prodaje. Ako se visoka marža ostvaruje visokim cijenama, konkurentnost preduzeća može doći u pitanje, posebno ako nema specijalan položaj na tržištu (oligopolistički, monopolski, price leader). 2.3.5.2. Neto profitna marža Neto profitna marža pokazuje kako menadžment kontrolira troškove, rashode i prihode, pa se koristi kao pokazatelj efikasnosti menadžmenta. Računa se dijeljenjem neto dobitka, umanjenog za eventualne dividende na prioritetne dionice, sa prihodima od prodaje. 29 s trana

Neto profitna marža= ND PD PNDI ND Neto dobit PD Prioritetne dividende PNDI Prosječna neto dugotrajna imovina Neto profitna marža mjeri kolika se stopa neto dobiti ostvaruje za dioničare na jednu marku prodaje. Niska profitna marža rezultat je relativno niskih cijena (kao odraz konkurentne pozicije preduzeća u industriji) i/ili relativno visokih troškova u odnosu na ostvarenu prodaju. 2.3.5.3. Temeljna snaga zarade preduzeća Ovaj pokazatelj je dobar za usporednu analizu u slučaju kada postoje razlike u stepenu financijske poluge. Računa se djeljenjem EBIT-a s ukupnom imovinom preduzeća. Temeljna snaga zarade = EBIT Ukupna _ imovina 2.3.5.4. Povrat na ukupnu imovinu- Return on asset (ROA) Pokazatelj povrata na imovinu pokazuje sposobnost društva da korištenjem raspoložive imovine ostvari dobit, odnosno predstavlja također mjeru snage zarade preduzeća. Računa se dijeljenjem neto dobitka umanjenog za prioritetne dividende s ukupnom imovinom, odnosno pokazuje koliko je maraka preduzeće zaradilo na svaku marku imovine. Usporedbom ove stope s kamatnom stopom može se zaključiti isplati li se društvu zaduživati, jer je razlika između ROA i kamatne stope financijska korist od zaduživanja koja pripada dioničarima. Povrat na ukupnu imovinu (ROA)= ND PD UI 30 s trana

ND Neto dobit PD Prioritetne dividende UI Ukupna imovina Kako povrat na imovinu uključuje povrat svim investitorima u preduzeće, dakle i povjeriocima, adekvatnija mjera povrata na ukupnu imovinu bio bi pokazatelj koji u brojniku uključuje i kamate koje predstavljaju povrat povjeriocima na imovinu koju su investirali u preduzeće. 2.3.5.5. Povrat na vlastiti kapital (dioničku glavnicu)- Return on Equity Ovaj pokazatelj pokazuje snagu zarade u odnosu na ulaganja dioničara (izražena prema knjigovodstvenoj vrijednosti), a računa se dijeljenjem neto dobitka umanjenog za prioritetne dividende s vlastitim kapitalom (običnom dioničkom glavnicom). Kako je osnovni cilj poslovanja preduzeća povećanje vrijednosti za dioničare, ovaj pokazatelj je najbolja pojedinačna mjera upješnosti društva u ispunjenju tog cilja. Neto _ dobit _ nakon _ priorit. dividendi Povrat na vlastiti kapital (ROE)= Trajni _ kapital 2.3.6. Pokazatelji poslovanja preduzeća Povjerioci a posebno investitori oduvijek su bili zainteresirani za informacije kakva je u budućnosti mogućnost povrata investiranih iznosa i kakva je mogućnost zarade. Pri tome u donošenju poslovnih odluka pomažu im financijski analitičari. Njihov temeljni zadatak je standardizirati financijske izvještaje s ciljem dobivanja konzistentnih informacija iz bilance stanja i uspjeha u jednom dužem vremenskom razdoblju. Zarade i budući rast zarada temeljni je interes investitora i svaka informacija koja moće pomoći u predviđanju zarada značajno koristi investitorima. Osnovni pokazatelji investiranja koji se najčešće koriste su: EPS - zarada po dionici (earning per share) CFPS - novčani tok po dionici (cash flow per share) 31 s trana

SPS - prodaja po dionici (sell per share) BVPS - knjigovodstvena vrijednost po dionici (book value per share) DPS - dividenda po dionici (dividend per share) 2.3.6.1. Zarada po dionici EPS Vrijednost ovog pokazatelja ukazuje investitorima u obične dionice kakvu im zaradu donosi jedna dionica. Izračunava se odnosom neto dobiti i brojem običnih dionica dioničkog društva. ND EPS = BOD ND Neto dobit BRD Broj redovnih dionica 2.3.6.2. Novčani tok po dionici CFPS Novčani tok ukazuje investitoru na generiranje novčanog toka po dionici i iskazuje se odnosom ukupnog novčanog toka društva sa brojem običnih dionica. NT CFPS = BRD NT- novčani tok BRD- broj redovnih dionica Izraz ukupnog novčanog toka (CF) se dobije zbirom neto dobiti, amortizacije, rezerviranja za rizike i troškove i ostalih nemonetarnih stavki (promjene u dugoročnim rezerviranjima u Bilanci). 2.3.6.3. Prodaja po dionici- SPS Prodaja po dionici se dobija iz odnosa prodaje (konsolidovane grupe) i broja običnih dionica. 32 s trana

SPS= Pr odaja BRD BRD Broj redovnih dionica 2.3.6.4. Knjigovodstvena vrijednost po dionici BVPS Knjigovodstvena vrijednost po dionici dobije se odnosom knjigovodstvene vrijednosti preduzeća i broja redovnih dionica. Predstavlja ukupnu vrijednost imovine koju bi dioničari teoretski primili u slučaju likvidacije društva. Također je usporedbom knjigovodstvene cijene po dionici i tržišne cijene moguće identificirati tržišno podcijenjene ili precijenjene dionice. KV BVPS = BRD KV Knjigovodstvena vrijednost preduzeća BRD Broj redovnih dionica Predstavlja ukupnu vrijednost imovine koju bi dioničari teoretski primili u slučaju likvidacije društva. Također je usporedbom knjigovodstvene cijene po dionici i tržišne cijene moguće identificirati tržišno podcijenjene ili precijenjene dionice. 2.3.6.5. Dividenda po dionici DPS Ovaj pokazatelj se dobija dijeljenjem dijela ili čitave neto dobiti preduzeća za određen period sa brojem redovnih dionica. Ovo je jedna od najinteresantnijih kategorija za investitora. DZD DPS= BRD DZD Dobit (neto) za dividendu BRD Broj redovnih dionica 33 s trana

2.3.7. Pokazatelj investiranja (Market based valuation: Price Multiples) Price multiples su ratia ili odnosi burzovnih cijena sa određenim mjerljivim vrijednostima po dionici. Intencija koja stoji iza price multiple je ta, da se ne može procijeniti dionica, odnosno ne može se reći da li je dionica precijenjena, podcijenjena ili fer tržišno vrednovana, bez saznanja šta se određenom dionicom kupuje u pogledu imovine, zarada ili druge mjerljive vrijednosti. Dobivenim dijeljenjem cijene sa mjerenom vrijednošću po dionici, price multiples nam daje cijenu pri kupnji jedne jedinice vrijednosti, bilo koje mjerene vrijednosti. Na primjer, odnosom cijene i prodaje od 2, kupuju se dvije novčane jedinice ( na primjer 2$) za kupnju jedne jedinice od prodaje (na primjer 1$ od prodaje) U praksi, analitičari koriste price multiples na dva načina: u metodi poređenja i metodi koja se bazira na procijenjenim fundamentima. Osnovni tržišni multiplikatori po dionici su: Odnos cijene i zarade P/E Odnos cijene i novčanog toka P/CH Odnos cijene i prodaje P/S Odnos cijene i knjigov. Vrijednosti P/BV 2.3.7.1. P/E Price to earnig ratio Price-to-earnings (P/E) koeficijent procjene tekuće cijene dionica neke kompanije upoređen sa zaradom po dionici. Računa se na sljedeći način: Na primjer, ukoliko se dionice neke kompanije prodaju po 43 KM, a zarada je tokom zadnjih 12 mjeseci bila 1.95KM po dionici, koeficijent P/E bi bio 22.05KM (43KM/1.95KM). EPS se obično uzima iz zadnja 4 kvartala (zaključna P/E), a nekada se može uzeti i procjena zarade očekivane u naredna 4 kvartala (planirana P/E). Također, može se uzeti suma zadnja dva kvartala i procjena za sljedeća dva kvartala. Po pravilu, visoka P/E pokazuje da investitori očekuju veći rast zarada u budućnosti nego kod kompanija sa nižim P/E. Međutim, P/E koeficijent ne govori 34 s trana

nam cijelu priču. Obično se koristi u poređenju koeficijenata P/E jedne kompanije sa P/E druge kompanije u istoj grani industrije, ili za tržište u cjelini, ili u odnosu na prethodne P/E iste kompanije. Investitori ne bi trebali koristiti koeficijent P/E kao osnov za ulaganje i porediti P/E proizvodnih kompanija (visok P/E) sa P/E uslužnih kompanija (nizak P/E), kada svaka grana industrije ima različita očekivanja rasta. Za koeficijent P/E se ponekad koristi naziv multiplikator, jer pokazuje koliko su investitori spremni platiti po 1 KM zarade. Ukoliko firma trenutno posluje sa koeficijentom P/E od 20, to znači da je investitor spreman platiti 20 KM po 1 KM tekuće zarade. 2.3.7.2. P/CF Price to cash flow Mjera kroz koju se mjeri očekivanje tržišta o budućem financijskom zdravlju preduzeća. Zbog operacija sa novčanim tokom, efekti amortizacije i drugih ne novčanih faktora su uklonjeni iz ove mjere. Slično kao i odnos cijene i zarade- P/E, ovaj pokazatelj mjeri indikacije relativne vrijednosti. TC P/CF= NTD TC- Tržišna cijena dionice NTD Novčani tok po dionici 2.3.7.3. P/S Price to Sales Ovaj pokazatelj vrednuje povezanost dionice prema vlastitim prošlim preformansama, drugim kompanijama ili prema samom tržištu. Odnos cijene i zarade se računa dijeljenjem trenutne tržišne cijene sa prihodima po dionici za budućih 12 mjeseci. TC P/S= PD TC Tržišna cijena PD Prihod po dionici 35 s trana

2.3.7.4. P/BV Price to Book Value Omjer kojim se uspoređuju tržišna i knjigovodstvena cijena dionice a izračunava se dijeljenjem zadnje transakcijske cijene sa zadnjom knjigovodstvenom cijenom (izračunatom temeljem zadnjih financijskih izvješća). Knjigovodstvena cijene dionice predstavlja dionički kapital društva podijeljen sa brojem dionica. Niži omjer može značiti da je dionica podcijenjena. Međutim, također može značiti da nešto u srži ne valja sa društvom. Kao i kod većine omjera treba uzeti u obzir da on varira između različitih industrija. Između ostalog ovaj omjer može i prikazati da li investitor plaća previsoku cijenu za nešto što bi ostalo u slučaju trenutne likvidacije društva. Računa se odnosom tržišne cijene i knjigovodstvene vrijednosti po dionici: TC P/BV= KV TC - Tržišna cijene BV Knjigovodstvena vrijednost po dionici 2.3.7.5. Dividend Yield Prinos od dividende Financijski pokazatelj koji pokazuje koliko društvo isplaćuje u dividendi svake godine u odnosu na tržišnu cijenu dionice. U odsustvu kapitalne dobiti, dividendi prinos je povrat na investiranje po dionici. Računa se kao odnos godišnje dividende po dionici i tržišne cijene dionice. GD Yield= TC GD Godišnja dividenda po dionici TC Tržišna cijena dionice Yield-om se mjeri koliko novčanog toka investitor dobiva za svaku marku investiranu u kapital društva. Investitori koji zahtijevaju minimum novčanog toka iz svoje investicije, mogu osigurati ovaj minimum investirajući u dionice koje plaćaju visoku i stabilnu dividendu. 36 s trana

Na primjer, ako dva društva isplaćuju godišnju dividendu u visini od 1 KM po dionici, dionicama društva A se trguju po 20 KM, dok se dionicama društva B trguje po 40KM, dividendni prinos na društvo A je 5%, dok je na društvo B samo 2,5%. Iz primjera se vidi da bi investitor više preferirao dionicu društva A od dionice društva B. Slika br. 8, Dnevni prikaz kretanja multiplikatora na osnovu tržišne cijene (Izvor Fima Int Banja Luka) Slika br. 9, Dnevni prikaz kretanja multiplikatora na osnovu tržišne cijene (Izvor Fima Int Sarajevo) 2.3.8. Fundamentalni pokazatelji investiranja za fondove Povijest investicijskih fondova seže u početak 19. stoljeća, tačnije 1822. godine, s prvim pokušajima osnivanja investicijskog fonda u Nizozemskoj, a nešto kasnije i u Škotskoj. Prvotno zvani investicijski trustovi imali su neke od karakteristika današnjih investicijskih fondova. «Foreign and Colonial Government Trust», osnovan 1868.godine u Londonu, smatra se prvim stvarnim (zatvorenim) investicijskim fondom. 37 s trana

Osnivači fonda obećavali su investitorima skromnih sredstava iste prednosti kao i velikim kapitalistima, pomoću, disperzije sredstava na veći broj različitih dionica. Prvi investicijski fond u Americi bio je: «New York Stock Trust», osnovan 1889. godine. «Massachusettts Investor s Trust», osnovan 1924. godine, bio je prvi otvoreni investicijski fond, s revolucionarnim konceptom kontinuiranom ponudom novih dionica (udjela) i bezuvjetnim otkupom istih na temelju trenutne tržišne vrijednosti imovine fonda. Počeo je sa skromnim portfeljem od 45 dionica i 50.000 US $ imovine pod upravljanjem. Dvadesetih godina prošlog stoljeća u Bostonu je, osim «Massachusettts Investor s Trusta», osnovano je još nekoliko fondova State Street Fund, Fidelity, Scudder, Pioneer, itd. koji danas predstavljaju vodeće globalne investicijske grupacije. Krah burze 1929.godine i velika svjetska ekonomska kriza koja je uslijedila nakon toga, usporili je razvoj fondovske industrije i istodobno prisilili američki Kongres da izglasa zakone koji će regulirati financijsko tržište i na primjeren način štititi investitore. Prvi od njih bio je «Securities Act», izglasan u Kongresu 1933.godine, prema kojem su se fondovi morali registrirati kod Komisije za vrijednosne papire (Security Exchange Comission), a također su bili obvezani investitorima ponuditi Prospekt fonda prilikom prodaje udjela u fondu. Najznačajniji zakoni vezani za investicijske fondove i zaštitu interesa investitora usvojeni su 1940.godine, donošenjem dvaju zakona: «Investment Company Act» i «Investment Advisers Act». Osnovne odredbe «Investment Company Act» obveza da se cijena udjela fonda bazira na tržišnoj vrijednosti svakoga dana, zabrana transakcija između fonda i menadžera fonda, ograničenja ulaganja, obveza bezuvjetnog otkupa udjela u fondu na temelju cijene bazirane na neto obračunskoj jedinici i isplate imatelja udjela na njegov zahtjev, te mnoge druge odredbe koje su postale jedinstvene za fondovsku industriju i primjenjuju se sve do danas. Od 50-ih godina prošlog stoljeća pa sve do danas, veličina i popularnost investicijskih fondova raste proporcionalno rasponu i sofisticiranosti njihovih proizvoda, usluga i distribucijskih kanala, kako bi zadovoljili potrebe svojih klijenata. Dok je krajem dvadesetih godina egzistiralo desetak investicijskih fondova, a šezdesetih godina nekoliko stotina, danas postoji na hiljade različitih fondova različitog tipa, vrsta i strategija ulaganja. Investicijski fondovi danas nositelji aktivnosti i jedni od najvažnijih sudionika i pokretača financijskog tržišta. 2.3.8.1. Vrste investicijskih fondova Sve fondove može klasificirati prema više faktora. Međutim, u ovom radu ću se osvrnuti samo na podjele fondova po dva osnova: Prema obliku organizovanja Prema imovini u koju ulažu 38 s trana

Prema obliku organizovanja dijele se na Investicione i Otvorene (uzajamne fondove). Investicioni fond je dioničko društvo čija je isključiva djelatnost prikupljanje financijskih sredstava i investiranje u prenosive vrijednosne papire, kao i svako drugo investiranje u cilju stjecanja dobiti, kojeg osniva društvo za upravljanje po zakonu. Investicioni fond se osniva upisom dionica zatvorenom ponudom ili se osniva upisom dionica na osnovu javne ponude. Javna ponuda dionica investicionog fonda obavlja se na osnovu Dozvole za osnivanje investicionog fonda koju izdaje Komisija za vrijednosne papire FBiH odnosno Komisija za Hartije od vrijednosti RS-a. Fond emitira dionice kojima se trguje na burzi. Otvoreni investicioni fond se osniva bez svojstva pravnog lica. Njegovu imovinu čine vrijednosni papiri koji su prenosivi. Podijeljeni su na jednake udjele, koji predstavljaju ispravu o vlasništvu u uzajamnom fondu. Investicijski fondovi bitan su dio tržišta kapitala. Omogućavaju svojim ulagačima sudjelovanje u dobicima od ulaganja u vrijednosne papire koji su, u pravilu, uvijek rizičniji, ali i mogućnost dobitka je veća dobitaka od drugih sličnih ulaganja. Otvorene investicijske fondove možemo podijeliti i prema vrsti investitora koji u njih mogu ulagati, i to na: otvorene fondove s javnom ponudom (u koje mogu ulagati svi) i na otvorene fondove s privatnom ponudom. Prema imovini u koju ulažu, fondovi mogu biti: Dionički Obveznički Novčani Nekretninski Mješoviti Također se dijele i prema riziku i drugim kriterijima, što prospektom fonda. je propisano Najznačajnije prednosti ulaganja u investicijske fondove su: ulaganje u diverzificirani ili raspršeni portfelj Vrijednosnih papira kojim se smanjuje rizik ulaganja, smanjeni troškovi, profesionalno upravljanje fondom i njegovom imovinom fundametalni pristup automatsko reinvestiranje dobiti trenutna likvidnost očekivan atraktivan prinos primjeren preuzetom riziku 2.3.8.2. Ocjenjivanje uspješnosti fonda 39 s trana

Otvoreni fond Uspješnost poslovanja investicijskog fonda mjeri se prinosom na uloženi kapital, a prinos se izračunava na temelju porasta vrijednosti udjela u određenom vremenskom razdoblju ili Uspješnost pojedinog fonda ocjenjuje se usporedbom s nekom prosječnom mjerom uspješnosti, te usporedbom s ostvarenim prinosima istovrsnih fondova. Primjerice, kretanje tržišnih indeksa (za dionice i obveznice) na nekom tržištu pokazuje prosječni stupanj prinosa (benchmarka) nekog dioničkog ili obvezničkog tržišta. Odstupanje od te mjere pokazuje stvarnu uspješnost fond menadžera. Dakle, ako je porast udjela (prinos) nekog dioničkog fonda za određeno razdoblje niži od porasta tržišnog indeksa onda je profitiralo samo društvo za upravljanje dok vlasnici udjela ne mogu biti zadovoljni. Fondove istog stupnja rizika i istih valuta možemo uspoređivati i međusobno te ih na taj način rangirati prema uspješnosti. Za ocjenu dugoročne uspješnosti fonda relevantan je prosječni godišnji prinos fonda ( PGP) - ukupno ostvaren prinos fonda podijeljen s godinama trajanja fonda. Pritom treba voditi računa da ostvareni prinosi u prošlosti ne garantiraju jednaku uspješnost u budućnosti. U nastavku je prikaz stanja dijela dioničkih fondova u Hrvatskoj na dan 17.10.2008. (Izvor:www.hrportfolio.hr) 40 s trana

Slika br. 10, Kursna lista otvorenih fondova u RH Izvor: www.hrportfolio.hr 41 s trana

Zatvoreni investicioni fond Fundamentalni pokazatelji za zatvorene investicione fondove se iskazuju po dionici koje fond emtira. Osnovni pokazatelji su: NAVPS NAV (net asset value)= ukupna imovina ukupne obveze (objavljeni podatak iz financijskog izvještaja) knavps - korigirani NAV (prilagodba knjigovodstvenih vrijednosti ulaganja FTV) NCVPS (net cash value) likvidna imovina fonda (likvidne dionice, udjeli u OIF, obveznice, kratkoročni papiri, depoziti i novac) Omjeri cijene i pokazatelja po dionici su : P/NAV - omjer tržišne cijene i NAV P/kNAV omjer tržišne cijene i knav P/NCV omjer tržišne cijene i NCV diskont na knav = 1 P/kNAV % Svaki fond ima strukturu imovine koja se sastoji iz: nelikvidnih dionica (većinski / strateški vlasnički udjeli, manjinski vlasnički udjeli), likvidne dionice, udjeli u otvorenim fondovima, obveznice, komercijalni zapisi,novac i depoziti itd. U nastavku vidimo tablicu s prikazom fundamentalnih pokazatelja ZIF-ova (Izvor Fima Int. Sarajevo i Fima Int Banja Luka). Slika br. 11, Fundamentalni pokazatelji za ZIF u RS-u Izvor: Fima Int B. Luka 42 s trana

Slika br. 12, Fundamentalni pokazatelji za IF u FBiH Izvor: Fima Int Sarajevo 43 s trana

3. Primjeri iz prakse 3.1 Makroekonomska osnova Uvod Bosna i Hercegovina je teško trpila kroz rat i sada nastoji revitalizirati ekonomiju te zauzeti svoje mjestu u EU. Neki progresi su napravljeni u toku godina pregovaranja sa EU, koje je počelo krajem 2005 godine, oko Pakta za stabilnost i pridruživanje kao prvi korak na putu ka članstvu u EU. U proteklim godinama Bosna I Hercegovina je uspjela da bude sve manje I manje ovisna o pomoći a stopa rasta se je odlično zadržala. Europska Unija se očekuje kao snažan oslonac za reforme. Kako bilo, glavni rizik prema generalno pozitivanom izgledu leži u malim apetitima javnih službenika za ozbiljnom reformom i razumljivosti teškoća i zainteresiranosti zasnivanja konstitutivnosti prema Daytonskom sporazumu. Postivni impulsi došli su u formi policijske reforme, dokumenta koji je glavni uvjet za Pakt o stabilnosti i pridruživanju. 2008 bi trebala biti također godina sa jakim privrednim rastom, bez obzira na lošu situaciju vezanu za međunarodnu ekonomiju. Rast kredita ostat će jak, neovisno o vjerovatnosti viših kamatnih stopa, dok će investicijske aktivnosti i dalje ostati velike u pogledu sa proizvodnjom električne energije, izgradnjom autocesta i proizvodnjom čelika. Premda će BiH bilježiti i dalje deficit u ovoj godini, okviri fisklane politike gubit će i dalje ukoliko se poveća inflacija. Deficit platne bilance ostat će visok zbog snažne domaće potražnje, iako će izvoz čelika i drugih roba također biti jak dok Currency board aranžman neće biti ugrožen. Osnovni pokazatelji za Bosnu i Herzegovinu Population Area Official languages 3.8 million 51,209 sq km Bosnia, Croatian, Serbian GDP per capita 2007 USD 3,802 National currency Konvertibilna marka (KM, BAM) Moody s LT FC rating Slika br. 13 Izvor: CBBiH B2/Stable Rast Rast privrede se zadržao i u 2007. godini, ali je također javna potrošnja nastavila sa velikim rastom, tako da je deficit po tekućem računu ostao jedan od najvećih u regiji. Dugoročno održavanje solventnosti ovisi od budućih rekonstrukcija, kao I stvaranja boljeg poslovnog okruženja I snažnija integracija u regionalnu I svjetsku ekonomiju. Nakon 6,7% rasta u 2006. godini, privreda je malo 44 s trana

usporila, te se rast spustio na 6% u 2007. godini. Porast izvoza se reflektira na povećanje pristupa Bosanskih poduzetnika u regiju i EU. Za očekviati je da će BiH privreda usporiti u narednim godinama u skladu sa globalnim trendovima. Kako bilo, očekuje se da će GDP zabilježiti rast od cca. 6% u 2008 i 2009. godini. GDP pokazatelji i predviđanja 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 6,3% 6,7% 6,0% 5,9% 5,8% 3,9% 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e BiH Serbia Croatia Euro area Graf br. 1 Izvor: Centralna banka BiH, IMF Index potrošačkih cijena Povećanje inflacija tokom 2006 godine, kada je prosječna stopa iznosila 6,1%, bila je uspješno kontrolirana od strane centralne banke, te su potrošačke cijene porasle samo 1,5% u prosjeku u toku 2007. godine. Kroz utjecaj eksternih šokova I povećanja cijena goriva I hrane, povećana inflacija prisutna je od Oktobra 2007. Kao i u susjednim zemljama, za očekivati je porast cijena u toku 2008. godine na prosjek od cca. 6%. Stopa inflacije Državni proračun 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar 2007 2008 BiH Croatia Srbia EU area 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% 2,4% 2,9% 1,6% 0,7% -3,0% -4,0% -4,8% -6,2% 2003 2004 2005 2006 BiH Croatia Graf br. 2 Izvor: Centralna banka BiH, IMF Graf br. 3 45 s trana

Federacija BiH smanjila je porez na dobit na 10% od 1. januara 2008. godine i eliminirano je dvostrko oporezivanje dobiti u Brčko Distriktu i Republici Srpskoj. Privatizacija glavnog BiH izvoznika Aluminija Mostar zapala je u krizu u diskusiji o isporuci električne energije, dok privatizacija Telecoma BiH neće biti u ovoj godini. Platne bilanca i FDI I 2007 deficit tekućeg računa porastao je na 13,1% GDP-a. Uvoz i izvoz roba porasli su na 15% i 19%. FDI u 2007 pokrivaju deficit tekućeg računa, najviše kroz privatizaciju Telekoma Srpske u Julu. U 2007. godini neto priliv FDI iznosio je 2,9 Milijardi BAM-a. U 2008 deficit platne balance je također porasto I daljnji rast se očekuje do kraja godine. Međutim u 2009, ako se proda BH Telecom i Aluminij Mostar, priliv FDI bi mogao pokriti deficit po ovome računu. Deficit tekućeg računa i FDI kao % od GDP-a Uvoz i izvoz roba 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2004 2005 2006 2007 15.000 12.000 9.000 6.000 3.000 0 44% 43% 34% 31% 26% 2003 2004 2005 2006 2007 50% 40% 30% 20% 10% 0% BiH current account deficit/gdp BiH FDI/GDP Croatia current account deficit/gdp Croatia FDI/GDP Import Export Coverage Graf br. 4 Izvor: Centralna banka BiH Graf br. 5 46 s trana

Vanjski dug Po centralnoj banci BiH, inozemni dug mogao bi bit servisiran u ovoj godini cca. 120 miliona Eura. Kreditni rejting države ponovljen je na B2 od strane agencije Moody s u petom mjesecu ove godine. Inozemni dug kao procenat GDP-a 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2004 2005 2006 2007 BiH Croatia Graf br. 6 Izvor: Centralna banka BiH Slika br. 14 Izvor: Centralana banka Bosne i Hercegovine 47 s trana

Makroekonomski pokazatelji 2004 2005 2006 2007 2008e Nominal GDP (in millions of BAM), current prices 15.786 16.928 19.121 20.950 23.443 Real GDP (growth rate in %) 6,3 3,9 6,7 6,0 5,9 Retail prices growth rate (% change) 0,4 3,8 6,1 1,5 6,0 Balance of General Government (as a % of GDP) 1,6 2,4 2,9 3,7 2,0 Gross Official Reserves (in Millions of BAM) 3.479 4.225 5.452 6.699 7.905 Gross Official Reserves (in Months of Imports) 3,7 4,1 5,2 6,6 6,5 Current Account Balance (in Millions of BAM) -2.579-3.042-1.597-2.739-2.794 Current Account Balance (as a percentage of GDP) -16,3-18,0-8,4-13,1-11,9 Trade Balance (in Millions of BAM) -7.193-7.749-6.661-8.102-8.345 Trade Balance (as a percentage of GDP) -45.6-45.8-34.8-38.7-35,6 External Debt of Government Sector (in m of BAM) 4.032 4.338 4.071 3.904 4.000 External Debt of Government Sector (% of GDP) 25,5 25,6 21,3 18,6 17,1 Unemployment rate 43,2 31,1 30,0 28,0 25,0 Exchange rate BAM/EUR 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 FDI million BAM 1.677 1.715 1.538 2.900 3.335 FDI as percentage in GDP 10,6 10,1 8,04 13,8 14,2 Slika br 15, Izvor: Centralna banka BiH, Agencija za statistiku BiH, Agencija za promociju stranih investicija, FIMA FAS predviđanja 48 s trana

3.2. Kratak pregled tržišta kapitala Trgovanje na Sarajevskoj burzi pratilo je globalne trendove. Tokom 2007 ukupan promet značajno je porastao, praćen povećanjem cijena većine dionica kao i indeksa. Ali zato negativni trend iz druge polovice 2007. na tržištima kapitala ostavio je dubok trag na Bosnu i Hercegovinu. Ukupan promet u prva četri mjeseca 2008. godine je 86% manji, dok su glavni Indexi SASX-10 i BIFX izgubili 32,4% i 31,3% na vrijednosti u toku tog perioda. Ovako velik pad na tržištu kapitala rezultirao je i u smanjenju tržišne kapitalizacije za najmanje 26% u prva četri mjeseca 2008, dok je bez obzira na ovakvo stanje porastao broj listanih kompanija na Sarajevskoj burzi. Ukupan promet na SASE u milionima BAM 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200-1.274 732 655 555 201 119 106 2003 2004 2005 2006 2007 I-IV 2007 I-IV 2008 2007 I-IV 2008 No of listed companies 510 525 Market capitalization (BAM mil) 15.518 11.500 Stock turnover (BAM mil) 1.274 106 Average monthly turnover 106 27 SASX10 3.685 2.492 BIFX 6.545 4.499 Graf br. 7 Izvor: Sarajevska burza Sarajevska burza ima dva službena indexa. SASX-10 index je dizajniran tako da predstavlja preformance kompanja listanih na slobodnom tržištu Sarajevske burze. Index uključuje 10 dionica od top emitenata na SASE. Bosnian Investment Funds Index (BIFX) se izračunava na sličan način, uključujući 11 privatizacijskih investicijskih fondova. Millions Najlikvidniji emitenti u 2007. u mil. BAM Kretanje SASX-10 i BIFX, 2006-IV 2008 0 20 40 60 80 100 IF BIG Invest. Fabrika duhana Sarajevo Bosnalijek ABS banka BH Telecom Energoinvest JP Elektroprivreda BIH Hidrogradnja Vranica Energopetrol Šipad Komerc JP Elektroprivreda HZHB 10.000 8.000 6.000 BIFX 4.000 2.000 SASX-10 0 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Graf br. 8 Izvor: Sarajevska burza Graf br. 9 49 s trana

3.3. Telekom sektor Karta BiH i generalni podaci Bosnia and Herzegovina general data Population: Currency: BAM (Convertible Mark) 3,9 million 1 BAM = 0,5 EUR GDP: 7,6 bn GDP per capita: 2.975 GDP Growth 6% Revenues from telecommunication services 550 mln Slika br. 16 Telekomunikacijsko tržište Bosne i Hercegovine je u potpunosti liberozivano od 2006. godine. Ipak, tržište je vrlo specifično i u većini je organizovano kroz entitete. Segment fisne telefonije organiziran je na lokalnom nivou kroz korištenje povlaštenih uvjeta, dok je u mobilnom i internet sektoru entitetske granice ne postoje sa pravnog gledišta ali kroz povjesne događaje, granice su još uvijek izražene. Regulatono tjelo koje regulira telekomunikacijski sector je Regulatorna agencija za Komunikacije. Službena web stranica agencije je www.rak.ba Na tržištu se nalaze tri glavna igrača: BH Telecom, Telecom Srpske I HT Mostar. U BH Telecomu kao I u HT Mostar, većinski vlasnik je Federacija BiH, dok je 65% Telecoma Srpske u vlasništvu Telekom Srbija iz Beograda. Bosnia and Herzegovina number of operators Service Number of operators Fixed telephony 3 Mobile telephony 3 Network operators 76 Cable TV operators 55 Internet services 64 Fixed telephony (new operators) 13 Slika br. 17 Telecom tržište je okarakterizirano sa niksom tržišnom penetracijom u svim telecom segmentima I tržišni udio je relativno stabilan za svakog od ova tri glavna igrača. 50 s trana

Broj korisnika telefonskih usluga i stope penetracija u 2007 3.000.000 2.500.000 63% 2.000.000 1.500.000 1.000.000 26% 2.450.425 500.000 1.022.475 0 Graf br. 10 7% 273.752 Fixed telephony Mobile telephony Internet U bližoj budućnosti, Vlada FBiH planira privatizirati oba telekom operatera. Privatizacija bi trebala uključiti strateškog partnera, tako da će doći do neizbježnog povećanja konurencije na svim poljima. Najveći Hrvatski telekom operater HT već je dioničar u HT Mostar sa 39,1%, i on će najvjerojatnije biti izabran kao njihov strateški partner. BH Telecom je 90% u vlasništvu države, te ulazak eventualno novog partnera trebao bi tek da se desi. Segment fiksne telefonije Segment fiksne telefonije vode tri glavna operatera, dok je izdano 13 novih licenci. Tržište je podjeljeno entitetskim granicma sa BH Telecomom I HT Mostar koji su aktivni u Federaciji BiH, dok Telekom Srpske radi u regionu entiteta Republike Srpske. U toku procesa privatizacije Telekom Srpske, Vlada RS-a odlučila je prodati DTK mrežu zajedno sa kompanijom. Telekom Srpska posjeduje DTK mrežu samo u Rebulici Srpskoj. Druga dva operatora su kontrolirana od strane vlade FBiH, koja će u toku privatizacije odlučiti da li prodati I DTK mrežu zajedno sa telecom cmopanijama ili ne. Tržišni udio u fiksnoj telefoniji Fixed Line Market Shares 100% 14% 13% 13% 75% 32% 31% 32% 50% 25% 54% 56% 55% 0% 2004 2005 2006 Graf br. 11 BH Telcom Telecom Srpske HT Mostar Bosansko Hercegovačko tržište fiksne telfonije vrlo je interesantno, jer je broj fiksnih priključaka u konstantnom porastu što prestavlja trenutnu suprotnost trendu migracije sa fiksne na mobilnu 51 s trana

telefoniju. U 2007 godini bilo je 3,8% više fiksnih priključaka nego u 2006. godini. Premda je broj fiksnih priključaka još uvijek u porastu, prihodi generirani ovim servisom pali su za 18,7% u 2007 godini. Fiksne linije ARPA trenutno koštaju 19,5 Eura, što je pad od 21,7% od 24,9 Euro u odnosu na 2006. godinu. ARPU u EUR-ima Br. fiksnih priključaka, stope tržišne penetracje i prihoda 30,0 25,0 20,0 26,5 23,5 24,9 19,5 No. of fixed lines 1.040.000 1.020.000 1.000.000 No. of fixed lines, penetration rate and revenues 25,46% 26,41% EUR Million 350 300 250 15,0 980.000 25,20% 200 960.000 24,76% 1.022.475 150 10,0 5,0 940.000 920.000 951.526 968.857 985.481 100 50 0,0 2004 2005 2006 2007 900.000 2004 2005 2006 2007 0 Fixed lines total Fixed line revenue Graf br. 12 Graf br. 13 Segment mobilne telefonije Tržište mobilne telefonije u Bosni I Hercegovini također je predvođeno trima mobilnim operaterima dok izdavanja novih licenci nije bilo. Do prošle godine, tržište mobilne telefonije bilo je podjeljeno entitetskom granicom. Tržište ima dvije glavne karakteristike: nisku tržišnu penetraciju I veliki rast. Na kraju 2007. godine, tržišna penetracija bila je samo 63,3% imajući 2,45 milijuna mobilnih korisnika. U usporedbi sa 2006. godinom, broj korisnika je porastao 29,8%, dok je rast od 2004. brojao jedan million korisnika ili 74,1%. U svakom slučaju tržišna penetracija je još uvijek niska. 52 s trana

ARPU u EUR-ima Br. mobilnih korisnika, stope penetracije i prihoda 14,0 13,3 3.000.000 270 12,4 2.500.000 63,3% 260 12,0 10,0 8,0 11,1 8,9 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 36,6% 1.407.441 41,5% 1.594.367 48,8% 1.887.816 2.450.425 250 240 230 220 210 6,0 2004 2005 2006 2007 0 2004 2005 2006 2007 200 No. of users Mobile services revenue Graf br. 14 Graf br. 15 Rast mobilnih korisnika praćen je padom ARPU-a u 2007. mobilni ARPU je računan 8,9 Euro, koji je 19,7% manji od 11,1 Euro u 2006 godini i 33,2% padu od 13,3 ARPU u 2004. Iako je tržišna penetracija rapidno u porastu, prihodi generirani od mobilne telefonije su porasli samo 4,3% u 2007. godini i iznosili su 260,5 miliona Eura, odnosno polovicu prihoda generiranih od telecom operatera. Internet Segment Tržišni segment Internet usluga je jedino tržište gdje se očekuju novi igrači, pored tri već postojeća dominantna igrača. Ukupno 60 internet providera rade u Bosni I Hercegovini, ali dominantni provajderi ubiru glavninu prihoda kroz to što su oni još uvijek vlasnici DTK mreže. Iako se nezna kako će process privatizacije BH Telcoma I HT Mostar biti sproveden, jedan od glavnih operatera, Telecom Srpske je već konačni vlasnik DTK mreže. Tržište interenet usluga karakteristično je jer ima nisku penetraciju a nizak nivo upotrebe novih tehnolohija. Većina korisnika još uvijek koriste dial-up konekciju. Drugi po veličini je ADSL pristup koji je sljedbenik kod koablovskog pristupa. 53 s trana

Br. Internet priključaka po tipu i % ukupan broj priključaka Br. interent korisnika i stopa penetracije 200.000 69,1% 1.100.000 27,3% 24,5% 150.000 900.000 20,8% 100.000 189.059 700.000 15,1% 50.000 0 13,7% 10,7% 0,4% 6% 16.448 29.412 37.635 1.198 Dial-up Wireless Cable ADSL Other 500.000 2004 2005 2006 2007 No. of Internet Users Graf br. 16 Graf br. 17 Internet penetracija mjerena brojem računa je oko 7% od ukupnih račna mjerenih prema 273.752 korisnika. Dial-up konekcija krenula je bilježiti pad u 2007. godini sa 4,5% padom, dok je broj ADSL priključaka porastao za 69,8%, kablovskih priključaka za 147,9% I wireless priključaka za 279,9%. RAK mjeri penetraciju koristeći procjenjeni broj internet korisnika. U pogledu njihove procjene, internet penetracija iznosi 27,3%. Broj internet korisnika se stalno povećavao u 2007. godini, te je u ovoj godini veći za 80,3% nego u 2004. godini kao ukupno od 1,1 milion korisnika. 54 s trana

3.4.Telekom Srpske Snažna ekspanzija Telekom Srpske je drugi po veličini telkom operater u Bosni i Hercegovini, iza BH Telecoma odnosno ispred HT Mostar. Kompanija je provider integriranih telkom usluga kaja nudi fiksnu, mobilnu i internet telekomunikacijsku uslugu. Sjedište kompanije je u Banja Luci, Republika Srpska. Bosna i Hercegovina je veoma specifično tržište koje je većinom organizirano po nacionalnim entitetima. U fiksnoj telefoniji, društva su organizovana uz suglasnost nacionalnih autoriteta, dok je u mobilnom i internet sektoru nepostoje ove granice. Tokom 2007 godine Vlada Republike Srpske prodala je svoj udio u Telekomu Srbije. Koristeći javni tender, Telekom Srbije je kupio 65% komapnije za 664 miliona Eura ili oko 4 KM po dionici. Kupovina također uključuje i fiksnu infrastrukturu u Republici Srpskoj gdje su i jedini operater. Nevidimo neki poseban potencijal u fiksnoj telefoniji pogotovo što je trend prelaska sa fiksne na mobilnu telefoniju. Financijski izvještaj Do prošle godine, kompanija je nudila usluge mobilne tehnologije samo u Republici Srpskoj, ali agresivnijim ulaskom na tržište Federacije BiH preuzela je 120.000 korisnika. U segmentu mobilne telefonije, vidljiv je velik potencijal dok je penetracija izrazito mala (63%). Nizak ARPU (EUR 8,9) kao i fakt da je kompanija tek krenuka ka akviziranju novih klijenata u FBiH. Iz navedenih razloga vidimo da će segment mobilne telefonije biti glavna vodilja u rastu u narednim godinama. Internet segment je dosta nerazvijen sa stopom penetracija od samo 7% i ADSL penetracijom od 1%. Zajedno sa mobilnom tehnologijom, internet segment također će biti značajn genrator rasta u dolazećim godinama. U 2007 godini, kompanije je povećala prodaju za 9,2% na 384 miliona BAM. Kompanija je povećala rezultate iz operativnih aktivnosti u 2007, EBIT i EBITDA su povećani za 19,8% i 8,1%. EBIT marža porasla je za 230 bps na 26,3% dok je EBITDA marža pala za 50bps na 47,3%. Zbog povećanja poreza neto prihodi porasli su samo 2,5%, dok je EBT porastao za 11,1%. Povećanje poreza rezultiralo je padu margine neto dobiti koja je pala za 140bps na 20,6%. Za 2006 godinu, kompanije je isplatila dividendu od 0,14 BAM po dionici, dajući povrat od 7,7%. Vrednovali smo kompaniju Telekom Srpska koristeći DCF model i Perr group analizu. Perr grupa analiza je pokazala malo devijaciju od DCF modela i njenog raspona od BAM 1,6-2,1, dajući prosjek od 1,86. Koristeći DCF model dobili smo ciljanu cijenu do 2,16 BAM po dionici. To predstavlja upside potencijal od 12,9% na trenutnu tržišnu cijenu od BAM 1,86 i dajemo preporuku za kupnju-buy rating. 55 s trana

Kompanijin dugoročni dug iznosi BAM 100,3 miliona dajući odnos duga prema kapitalu od 16,9%. Kompanija je uspjela povećati prodaju za 9,2% u 2007 na 383,8 BAM-a. Ovo povećanje je uglavnom vezano zbog ulaska Telekoma Srbije u vlasničku strukturu i impelenatiranju strategije kao i sam ulazak na tržište FBiH. Agresivna ekspanzija izazvala je povećanje troškova materijala za 12,8%. Društvo posluje sa visokim operativnim maržama. EBIT marža je na nivou 26,3% a EBITDA na nivou od 47,3%. Kako god, u 2007 EBITDA se supustila za 50 bps 47,8% u 2006, dok je EBIT marža porasla za 230 bps. U 2007, neto prihodi iznosili su BAM 79,1 milion, I bilježe porast od 2,5% u odnosu na 2006. godinu. Društvo je još uvijek 1,6% ispod bottom line od BAM 80,4 miliona realiziranih u predhodnoj godini. Marža neto prihoda od 20,6% u 2007. je za 140 bps niža u odnosu na onu iz 2006 I 290 bps manje nego u 2005. godini. I dalje se očekuje pad marže neto dobiti, stim što bi taj pad trebao biti manji negu u periodu 2005-2007. Financial statements Balance sheet mil BAM. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007. Assets Intangible assets 137,7 127,7 117,7 Tangible assets 587,0 553,3 543,6 Financial assets 4,2 2,4 6,3 Receivables 0,0 0,0 0,4 Total longterm assets 728,9 683,4 668,1 Inventories 18,5 17,5 20,8 Receivables 37,3 60,9 38,5 Financial assets 6,5 3,5 0,7 Cash 13,3 27,4 58,9 Total shortterm assets 75,5 109,2 118,9 Accured income 6,6 8,5 15,7 Total assets 811,0 801,1 802,6 Capital and liabilities Total sh.capital 585,5 579,4 595,2 Longterm reservations 9,3 11,7 22,1 Longterm liabilities 137,7 117,6 100,3 Shortterm liabilities 71,2 79,7 69,4 Shortterm debt 23,7 30,7 30,1 Trade payables 22,1 19,8 23,6 Other 25,5 29,1 15,7 Deffered income 7,2 12,7 15,6 Total sh.capital and liab. 811,0 801,1 802,6 Income statement mil BAM. 31/12/2005. 31/12/2006. 31/12/2007. Operating income 342,1 351,5 383,8 Operating expences 252,6 267,2 282,9 Changes in inventories - - - Raw material 81,4 84,4 95,2 Employee costs 81,6 85,6 90,5 Depreciation 75,0 83,6 80,6 Reservations 0,5 0,3 3,2 Other 14,1 13,3 13,3 EBIT 89,5 84,2 100,9 EBIT margin 26,2% 24,0% 26,3% EBITDA 164,5 167,9 181,6 EBITDA margin 48,1% 47,8% 47,3% Net financial result (3,3) (2,1) (2,8) Net extraordinary rezult (5,7) (2,8) (10,0) Gross profit 80,5 79,3 88,1 Corporate tax 0,1 2,1 9,0 NET INCOME 80,4 77,2 79,1 NET margin 23,5% 22,0% 20,6% Slika br 18 Izvor: BLSE 56 s trana

Telekom Srpske je drugi po veličini telekom operater u Bosni I Hercegovini. Kompanija je u potpunosti integrirani telekom operater koji nudi fiksnu i mobilnu telefoniju, prenos podataka, internet kao i internacionalne komunikacije. Kompanije je 65% u operatera Telekom Srbije. vlasništvu najvećeg Srbskog telekom Usluge fiksne telefonije, kompanija nudi samo na teritoriju entiteta Republike Srpske, gdje je I monopolist. Nevidimo potencijal u rastu u ovome segmentu pogotovo što su prihodi od fiksne telefonije u konstantnom opadanju I zato što je generalni trend migracije korisnika sa fiksne na mobilnu telefoniju. Glavni potencijal rasta vidimo u mobilnoj telefoniji I internet uslugama upravo zbog niske razine penetracije ( u mobilnoj telefoniji =63%, Internet=7%) ako se poredi sa razvijenijim zemljema od naše. Pozitivno je što komapanija gledajući ova dva segmenta nije limitirana entitetskim granicama, što znači da može poslovati na čitavoj teritoriji Bosne I Hercegovine. U pogledu mobilne telefonije, Telekom Srpske je u prošloj godini ušao na tržište FBiH i akvizrao je više od 100.000 korisnika. Za kompaniju ovo novo tržište sa značajnom veličinom je specifično I zato što na njemu posluju ostala dva telecom operatera koja su u državnom vlasništvu. Mislimo da će se ovakva ekspanzija nastaviti istim intezitetom sve dok telekom operater broj jedan u Bosni I Hercegovini, BH Telecom nebude privatiziran. Naša očekivanja su da bi se to moglo desiti u drugoj polovici 2009. godine, kad bi strani igrači trebali ući na tržište i usporiti rast Telecoma Srpske. U pogledu internet usluga, Telekom Srpske uglavnom posluje na području Republike Srpske, ali nije ograničen širenjem na teritorij FBiH. Zbog niske internet penetracije I niskog nivoa iskorištenosti tehnologije (tržišna penetracija=7%, većina od 70% korisnika koristi dial up konekciju), vidimo ovaj segment kao signifikantan pogon za rast u narednim godinama. Kompanija je upravo startovala opsežnu ADSL kampanju I nada se akviziranju dodatnih 50.000 korisnika do kraja godine. Vidimo 8,7% rast prodaje u 2008 pokretanu mobilnom I internet ekspanzijom I podržan faktom da će glavni igrač tržišta, BH Telecom biti zaokupljen procesom privatizacije, što će usporiti njegov razvoj. Također smo mišljenja da će stopa rasta padati sa 6,2% u 2009 na 5,7% u 2011. godini. Procjena Izvršili smo procjenu Telekoma Srpske koristeći DCF model I komparacijom u industriji (Peer group analys). Naša procjena dole u tablici, pokazuje 12 mjesečnu ciljanu cijenu od BAM 2,1. Poređenje sa grupom u industriji, analiza pokazuje malu devijaciju u odnosu na DCF model i njegovom rasponu od 1,6 2,1 BAM, što daje prosjek od 1,86 kod korištenja DCF modela. 57 s trana

DCF model (BAM million) 2007. 2008.f 2009.f 2010.f 2011.f 2012.f EBIT 100,9 109,4 115,3 121,0 125,7 130,4 Cash taxes 10,1 10,9 11,5 12,1 12,6 13,0 NOPLAT 90,8 98,5 103,8 108,9 113,2 117,3 Depreciation 80,6 89,9 97,3 103,5 107,6 114,8 GROSS CF 171,5 188,4 201,1 212,5 220,8 232,1 CAPEX 70,9 76,9 77,2 81,5 84,6 117,7 Changes in WC 19,3 6,2 3,6 3,1 8,6 5,2 FCF wo.debt 81,2 105,3 120,3 128,0 127,6 109,2 WACC 14,7% SUM NPV FCF 455,1 NOPLAT t+1 140,8 Growth rate 3,5% Beta 1,0 Risk free rate 6,5% Continuing value 958,9 PV 634,6 EV 1.089,8 Net Debt 130,4 Excess cash per share 0,1 Stock no. 491.383.755 Stock value 2,16 Slika br. 19 Da bi dobili krajnju ciljnu cijenu, ponderirali smo prosječnu cijenu dobivenu peer group analysis, pridodali 20% ciljane cijene, I DCF model gdje smo dodali 80% od vrijednosti od ciljane cijene. Valuation summary BAM / stock DCF Valuation 2,16 Peer group valuation 1,86 Target price 2,10 Slika br. 20 Koristeći opisani metod, došli smo do target price od 2,1 BAM po dionici. Iz tog je uočljiv potencijal rasta cijene od 12,9% na tekuću cijenu od BAM 1,86 i dajemo našu preporuku BUY (kupiti). 58 s trana

3.5. Primjer mjesečnog izvještaja za zatvorene fondove: U posljednja pet sedmica indeks BIFX je porastao 7% i FIRS 9,2%, no u posljednje 2 sedmice cijene IF-ova su na Sarajevskoj burzi pale za skoro 4%, dok su fondovi u Banja Luci kontinuirano rasli. Indeks ostalih likvidnih dionica na Sarajevskoj berzi SASX-10 je imao slični trend kretanja- skočio je za 8,1%, dok je u Banja Luci indeks BIRS zabilježio pad od 2,4%. Cijena većine fondova na Sarajevskoj burzi je porasla 4-6%, dok su neočekivano Bosfin i Eurofond, te Fortuna i Mi-Group očekivano porasli 17-21%. Graf br. 18 Izvor: SASE Korigirani NAV je izračunat na telmelju polugodišnjih financijskih izvještaja na 30.06.2007. za 4 fonda: Big, Herbos, Naprijed i Prevent. Ostali fondovi još nisu objavili izvještaje, pa je njihov portfelj korigiran na temelju krupnijih transakcija dionicama objavljenih na burzi. Korigirani NAV (enav) svih IF-ova na SASE raste između 4% i 9% (Mi-Group i Bosfin 11-12%), uslijed rasta cijene blue-chipova u portfelju fondova (naročito BH Telecoma i Energoinvesta). Pošto je cijena dionica rasla sličnom dinamikom, diskont na korigirani enav se stabilizirao na vrlo povoljnih 47%. 59 s trana

PIF MkCap (milijuni EUR) tržišna cijena 14.08.07. diskont na enav 10.07.07 diskont na enav 14.08.07 P/NCV kratkoročna preporuka BIG 128,3 23,57 44% 45% 0,60 BUY BONUS 23,7 14,01 47% 47% 0,69 ADD BOSFIN 27,5 17,74 38% 33% 1,55 REDUCE CROBIH 43,0 27,59 45% 44% 0,61 BUY EUROFOND-1 13,2 7,16 61% 58% 0,85 ADD FORTUNA 21,7 18,99 57% 52% 0,55 STRONG BUY HERBOS FOND* 40,1 27,57 42% 45% 0,58 BUY MI-GROUP 41,3 16,47 54% 51% 0,69 ADD NAPRIJED* 35,3 16,98 54% 55% 0,58 STRONG BUY PROF-PLUS 40,8 15,75 48% 50% 0,56 BUY PREVENT-INVEST* 39,0 37,93 46% 47% 0,54 BUY UKUPNO 453,7 PROSJEK 47,3% 47,5% 0,62 enav korigirana neto imovina fonda prema našoj procjeni, P/NCV-omjer cijene i likvidne imovine fonda Slika br. 21 STRONG BUY preporuka je dana za dionice Fortune i Naprijeda. Standardna preporuka za kupnju BUY je dana za dionice Biga, Crobiha, Herbosa, Profplusa i Preventa; blaga preporuka za kupnju ADD dana je za dionice Bonusa, Eurofonda i Mi-Groupa. Negativna preporuka za smanjenje ulaganja REDUCE je dana samo za Bosfin, jer je to jedini fond kojem je tržišna kapitalizacija viša od vrijednosti likvidnih dionica fonda. Na Banja Luci su rasle cijene fondova, dok je korigirani NAV padao zbog pada cijena blue chipova iz portfelja fondova. Zato je Porsječni diskont na korigirani NAV pao sa 39% na nepovoljnih 34%. PIF MkCap (milijuni EUR) Cijena (KM) enavps (KM) discount on enav BLB PROFIT 27,6 31,3 41,1 24% BALKAN 7,7 13,0 22,1 41% BORS 14,9 23,0 37,1 38% EUROINVESTMENT 38,9 70,3 113,4 38% AKTIVA 16,1 23,8 29,7 20% INVEST NOVA 42,1 0,44 0,59 26% JAHORINA 10,6 10,5 16,6 37% KRISTAL 43,7 26,5 49,7 47% POLARA 20,5 23,9 41,3 42% PRIVREDNIK 5,5 10,0 19,4 48% VB 11,8 15,1 22,5 33% VIB 12,2 12,0 18,3 34% ZEPTER 102,2 26,8 36,9 27% UKUPNO 353,8 PROSJEK 33,8% Slika br. 22 60 s trana

Podcijenjeni fondovi s diskontom od preko 40% su Kristal, Polara i Balkan, dok su precijenjeni BLB Profit, Aktiva, Innest Nova i Zepter sa diskontom ispod 30%. REGIONALNA KOMPARACIJA POKAZATELJA DIONICA IZ VAUČERSKE PRIVATIZACIJE diskont na enav Država/entitet 10.07.07 14.08.07 P/NCV Slovenija 20% 21% 0,81 Crna Gora 38% 30% 0,72 Hrvatska 34% 34% 1,00 Rumunija 28% 35% 0,72 Republika Srpska 39% 34% 0,70 Federacija BiH 47% 48% 0,62 MEDIAN-svi 36% 34% 0,72 Slika br. 23 Prosječni diskont od 47% fondova u Federaciji BiH je povoljniji od standardnog raspona diskonta za regiju između 30% i 35% za Hrvatsku, Crnu Goru, Rumuniju i RS, pa dionice IF-ova u Federaciji BiH možemo smatrati izarzito podcijenjenim u regionalnim okvirima. Kratkoročno očekujemo rast indeksa dionica fondova BIFX za oko 10% prema razinu od oko 9.000 bodova, nakon čega će doći do stabilizacije cijena dionica fondova. Dugoročno kretanje cijena dionica uveliko ovisi o donošenju novog Federalnog zakona o fondovima i njegovom sadržaju. Napominjemo da su diskonti na korigirani NAV fondova vrlo visoki (od 45% do 55%), zbog toga što je u cijenu fondova ugrađen visoki rizik od korekcije cijena dionica i pada korigiranog NAV-a. Zato upozoravamo da atraktivni diskonti podrazumijevaju i visok rizik ulaganja. 61 s trana

U nastavku dajemo pregled kretanja cijena izabranih dionica IF-ova. Graf br. 19 62 s trana

Graf br. 20 Izvor: SASE Graf br. 21 Izvor: SASE

FUNDAMENTALNA ANALIZA. Diplomski rad. Banja Luka, oktobra 2008.