STOPA OBAVEZNE REZERVE KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE

prilozi saradnika Mirjana Palić* Nikola Tasić* STOPA OBAVEZNE REZERVE KAO INSTRUMENT MONETARNE POLITIKE U ovom radu data je uloga obavezne rezerve u transmisionom mehanizmu kako bi se sagledala efikasnost njenog korišćenja kao osnovnog ili pomoćnog instrumenta u vođenju monetarne politike * Odeljenje za monetarnu politiku i strategĳu, Sektor za ekonomske analize i istraživanja, Narodna banka Srbĳe bankarstvo 7 -

bankarstvo 7 - U ovoj analizi ispitivane su makroekonomske implikacĳe korišćenja obavezne rezerve kao instrumenta monetarnog regulisanja. Cilj je bio da se oceni uloga obavezne rezerve u transmisionom mehanizmu, tj. da se sagleda efikasnost njenog korišćenja kao osnovnog ili pomoćnog instrumenta u vođenju monetarne politike. Pored ove, u radu je data i ocena efikasnosti drugih kanala - deviznog kursa i referentne kamatne stope. Obavezna rezerva ima dve osnovne uloge. Prva je prudencĳalnog karaktera, budući da kroz regulisanje likvidnosti banaka pomaže stabilnosti finansĳskog sistema, a druga, da deluje kao instrument transmisĳe mera monetarne politike na ekonomsku aktivnost i inflacĳu, preko regulisanja ponude kredita. U ekonomskoj teorĳi najčešće se pominju dva osnovna pravca delovanja stope obavezne rezerve na ekonomsku aktivnost i inflacĳu i to preko uticaja na ponudu kredita i kontrolu priliva inostranog kapitala. Kada je u pitanju prvi pravac delovanja uglavnom se polazi od teorĳe kreditnog kanala kojoj su najveći doprinos dali Bernanke i Blinder (1988). Prema ovoj teorĳi, obavezna rezerva deluje na ekonomsku aktivnost i inflacĳu putem uticaja na kreditni potencĳal banaka tako što povećanje stope obavezne rezerve utiče na smanjenje ponude bankarskih kredita i za rezultat ima usporavanje ekonomske aktivnosti i pad inflacĳe. Kada je u pitanju drugi pravac delovanja, smatra se da povećanje stope obavezne rezerve utiče na smanjenje kapitalnog priliva, naročito priliva špekulativnog karaktera. Ovoj meri su pribegavale mnoge centralne banke tokom 80-ih i 90-ih kako bi se sprečila realna apresĳacĳa domaće valute i povećao stepen monetarne kontrole. Iskustvo mnogih banaka (Čilea, npr.) je pokazalo da ova mera nĳe imala dugoročni efekat, već je samo privremeno dovela do porasta kamatne stope, ali je značajno uticala na strukturu kapitalnog priliva u korist dugoročnog zaduživanja. Zemlje u tranzicĳi tokom 90-ih su takođe intenzivno koristile ovu meru, budući da ih je karakterisalo nerazvĳeno finansĳsko tržište i nepostojanje adekvatnih institucĳa koje obezbeđuju efikasno korišćenje tržišnih instrumenata. Danas, međutim i tranzicione privrede se sve više okreću tržišnim instrumentima, kamatnoj stopi na operacĳe na otvorenom tržištu, ukoliko su u režimu inflatornog targetiranja, ili intervencĳama na deviznom tržištu, ukoliko vode politiku fiksnog deviznog kursa. U većini zemalja, sa izuzetkom Hrvatske, Rumunĳe i Srbĳe, stopa obavezne rezerve iznosi ispod 10% i ne koristi se aktivno. U zemljama koje su u režimu inflatornog targetiranja ta stopa je niža i od 5%. Transmisioni mehanizam monetarne politike u Srbĳi u prvim godinama tranzicĳe vršen je uglavnom putem kanala deviznog kursa, dok kanal kamatne stope gotovo da nĳe funkcionisao. Aktivno korišćenje obavezne rezerve, od početka 2005. godine do druge polovine 2006. kao instrumenta monetarne politike imalo je za cilj da pojača kreditni i kamatni kanal. U ovom periodu, stopa devizne obavezne rezerve je korigovana naviše ili je osnovica za njen obračun proširivana. Cilj ove mere bio je sprečavanje zaduživanja banaka u inostranstvu i smanjenje kreditne aktivnosti banaka. Da bi sagledali u kojoj meri povećanje stope obavezne rezerve utiče na relevantne makroekonomske indikatore, sprovedena je grafička i ekonometrĳska analiza. Grafičkom analizom pratili smo kretanje kredita i depozita kod poslovnih banaka, uticaj različitih mera promena stopa obavezne rezerve i 2W repo stope NBS na ponderisane kamatne stope poslovnih banaka, kao i kretanje različitih ponderisanih stopa obavezne rezerve. Kada je u pitanju ekonometrĳska analiza, ocenili smo uticaj dinarske, devizne i prosečne stope obavezne rezerve na kredite, kako po sektorima, tako i po ročnosti, zatim na zaduživanje banaka u inostranstvu, spoljni dug privrede, depozitni potencĳal banaka i inflacĳu. Rezultati analize su pokazali da prosečna stopa obavezne rezerve nema uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Prosečna stopa obavezne rezerve ima statistički značajan uticaj samo na kratkoročne kredite stanovništvu i ovaj uticaj je pozitivan. Istovremeno, prosečna devizna stopa obavezne rezerve povećava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu nĳe statistički značajan. Sa druge strane, 2W repo stopa NBS statistički značajno smanjuje privatni spoljni

dug. Uticaj na privatni spoljni dug preduzeća jačeg je intenziteta i više je statistički značajan od uticaja na ukupan spoljni dug. Baznu i ukupnu inflacĳu određuju promene deviznog kursa, dok direktan uticaj obavezne rezerve i referentne kamatne stope nĳe potvrđen. Kao što je i realno očekivati, s obzirom da nĳe potvrđena veza sa kreditima, nĳe potvrđen ni direktni uticaj obavezne rezerve na inflacĳu. Kratak opis serĳa korišćenih u analizi - grafička i korelaciona analiza Iako su podaci o stopi obavezne rezerve dostupni i za mnogo ranĳi period, zbog nedostataka ostalih podataka naša analiza pokriva period od decembra 2004. do decembra 2007. Tokom ovog perioda došlo je do povećane aktivnosti poslovnih banaka na obe strane bilansa stanja, tj. došlo je do povećanja kako depozita tako i kredita. Krediti i depoziti stanovništva su porasli više nego krediti i depoziti privrede, kao što sledeći grafikon ilustruje. Iz Grafikona 1. jasno se vidi da je zaduženost privatnog sektora kod domaćih banaka porasla. U isto vreme, došlo je do značajnih promena stopa obavezne rezerve, kao i do povećanja zaduživanja prema inostranstvu. U daljoj analizi prosečna stopa obavezne rezerve, kao i prosečna dinarska i devizna stopa obavezne rezerve, izražena je kao ponderisana prosečna stopa koju su banke dužne da izdvoje na račune kod NBS, gde ponderi odgovaraju učešću odgovarajućih depozita u ukupnim depozitima. Grafikon 2. prikazuje kretanje stopa obavezne rezerve u periodu koji je pokriven našim uzorkom. Interesantno je sagledati kako promena Grafikon 1: Krediti i depoziti kod poslovnih banaka po sektorima Grafikon 2: Stope obavezne rezerve bankarstvo 7 -

stope obavezne rezerve utiče na kretanje aktivnih i pasivnih kamatnih stopa banaka, što utiče na kreditnu i depozitnu aktivnost. Grafikon 3. prikazuje kretanje 2W repo stope NBS i ponderisanih kamatnih stopa poslovnih banaka i promene stopa obavezne rezerve. Na osnovu Grafikona 3. teško je utvrditi jasnu vezu. Povećanje prosečne stope obavezne rezerve i proširivanje osnovice za njen obračun je samo sporadično imalo za posledicu rast kamatnih stopa banaka, ali je u većem delu posmatranog perioda, nakon povećanja stope obavezne rezerve, usledilo smanjenje kamatnih stopa banaka. Stoga, potrebno je upotrebiti i sofisticiranĳe metode ocenjivanja zavisnosti. Kao što vidimo u Tabeli 1, koja prikazuje korelacĳe, prosečna stopa obavezne rezerve zavisi od prosečne devizne stope obavezne rezerve (korelacĳa je statistički značajna na nivou značajnosti od 1%). Takođe, koeficĳent korelacĳe za prosečnu deviznu stopu obavezne rezerve iznosi 0,908, dok je za prosečnu dinarsku stopu obavezne rezerve negativan i statistički neznačajan. Korelacĳa prosečne stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je mahom pozitivna i statistički značajna. Korelacĳa prosečne dinarske stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je mahom negativna i statistički značajna. Izuzetak su pozitivne i statističke značajne korelacĳe sa 2W repo stopom NBS i merama međugodišnjeg rasta cena (na malo i baznih). Takođe, korelacĳa prosečne dinarske stope obavezne rezerve sa aktivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka je pozitivna i statistički značajna, dok je korelacĳa sa pasivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka negativna, ali ne i statistički značajna. Korelacĳa prosečne devizne stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim je uglavnom pozitivna i statistički značajna. Izuzetak su negativne i statističke značajne korelacĳe Grafikon 3. Promene stope obavezne rezerve, 2W repo stopa NBS i ponderisane kamatne stope bankarstvo 7-1. Proširena devizna osnovica 2. Proširena devizna osnovica 3. Povećana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 21% na 26% 4. Povećana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 26% na 29%; Minimalna devizna likvidnost na štednju smanjena sa 47% na 45% 5. Proširena devizna osnovica, minimalna devizna likvidnost za štednju 43% 6. Proširena devizna osnovica, povećana stopa sa 7 na 18%, odnosno sa 43 na 42% 7. Diferencirane stope sa 18 na 29%, odnosno sa 42 na 41%, povećana stopa obavezne rezerve sa 29 na 35% 8. Proširena osnovica na deviznu obaveznu rezervu i povećana stopa sa 35% na 38% 9. Povećana stopa na deviznu obaveznu rezervu sa 38% na 40%, odnosno na 100% za davaoce lizinga kod banke. Za suboordinirane obaveze 20% 10. Povećana za inozaduživanje > 2 godine sa 40 na 60% 11. Usklađivanje kapitala i bruto dinarskih plasmana u srazmeri 1:2 12. Povećana stopa na deviznu obaveznu rezervu na 45%, odnosno na 100% na sredstva davaoca lizinga 13. Usklađivanje kapitala i ukupnih bruto plasmana u srazmeri 1:1,5

merama međugodišnjeg rasta cena i statistički nesignifikantne korelacĳe sa 2W repo stopom NBS i aktivnom ponderisanom kamatnom stopom banaka. Sagledavajući koeficĳente korelacĳe prosečne dinarske i devizne stope obavezne rezerve sa ostalim promenljivim možemo zaključiti da su veze različitog smera. Naime, rezultati upućuju na direktnu vezu devizne obavezne rezerve i indirektnu vezu dinarske obavezne rezerve sa ostalim promenljivim. Da bi bolje sagledali kako ove stope utiču na različite promenljive, u sledećim odeljcima ocenićemo jednačine u kojima uključujemo i ostale faktore koji mogu uticati na te promenljive. Metodologĳa Da bi se ispitao uticaj stope obavezne rezerve na relevantne makroekonomske promenljive metodom najmanjih kvadrata ocenjena je sledeća jednačina: (1) ΔY t = X t`β + ε t gde je ΔY t prva diferenca zavisne promenljive, ε t greška, X t vektor koji sadrži konstantu, stopu obavezne rezerve i ostale objašnjavajuće promenljive, a β vektor korespondirajućih koeficĳenata. Kao zavisne promenljive u analizi korišćeni su: različite vrste kredita poslovnih banaka, različita merila zaduživanja prema inostranstvu, depoziti kod poslovnih banaka i inflacĳa. t statistike na bazi kojih je ispitana statistička značajnost ocenjenih koeficĳenata β vektora dobĳene su na bazi standardnih grešaka koje su izračunate primenom Newey-West (1987) metodologĳe, a koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastičnosti i autokorelacĳe. Pored rezultata koje smo prikazali, kako bi smo uzeli u obzir eventualne nelinearnosti Tabela 1: Korelacĳe stopa obavezne rezerve sa ostalim promenljivim Prosečna stopa obavezne rezerve Prosečna stopa obavezne rezerve 1** Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve -0,2146** 1** Prosečna devizna stopa obavezne rezerve Prosečna devizna stopa obavezne rezerve 0,9080** -0,5626** 1** Devizni depoziti privrede 0,4816** -0,7941** 0,6886** Devizni depoziti stanovništva 0,6258** -0,8057** 0,8077** Dinarski depoziti privrede 0,4352** -0,8241** 0,6816** Dinarski depoziti stanovništva 0,2412** -0,8943** 0,5699** Kratkoročni krediti privredi 0,7277** -0,5841** 0,7874** Dugoročni krediti privredi 0,6714** -0,7201** 0,8081** Kratkoročni krediti stanovništvu 0,6104** -0,8289** 0,8178** Dugoročni krediti stanovništvu 0,6341** -0,8038** 0,8141** M3 0,5754** -0,8293** 0,7792** Kratkoročne obaveze prema inostranstvu 0,8475** -0,4437** 0,8387** Dugoročne obaveze prema inostranstvu 0,8237** -0,6516** 0,9044** Ukupne obaveze prema inostranstvu 0,8576** -0,6176** 0,9170** Privatni spoljni dug 0,3322** -0,8959** 0,7047** - Banke 0,5599** -0,8070** 0,8334** - Preduzeća 0,1819** -0,9022** 0,5933** Neto stanje repo HOV 0,2233** -0,9574** 0,6343** 2W repo stopa NBS 0,3339** 0,8117** -0,1005** Aktivna ponderisana kamatna stopa banaka 0,4369** 0,6412** 0,0481** Pasivna ponderisana kamatna stopa banaka 0,7839** -0,1926** 0,7288** Međugodišnji rast cena na malo 0,0595** 0,6907** -0,2657** Međugodišnji rast baznih cena -0,0285** 0,7847** -0,3761** Promet međubankarskog deviznog tržišta 0,0907** -0,8956** 0,5119** Napomena: * ukazuje na nivo značajnosti od 10 procenata, dok ** ukazuje na nivo značajnosti od 1 procenta. bankarstvo 7 -

bankarstvo 7 - pojedinih promenljivih i proverili robustnost, takođe smo ocenili i jednačine gde su krediti, zaduživanje prema inostranstvu i depoziti transformisani u prirodne logaritme. Ocene ovih jednačina ukazuju na kvantitativno slične rezultate, sa statističkom značajnošću promenljivih skoro identičnom kao u rezultatima koje smo ovde prikazali. Rezultati Pre nego što se okrenemo rezultatima analize, prvo ćemo opisati očekivan uticaj objašnjavajućih promenljivih na svaku od zavisnih promenljivih. Aktivna ponderisana kamatna stopa predstavlja cenu kredita, i stoga očekujemo da njen uticaj na kredite bude negativan. Povećanjem stope obavezne rezerve, NBS kao nameru ima poskupljenje kredita, što za posledicu ima smanjenu kreditnu aktivnost. Stoga, očekujemo da prosečna stopa obavezne rezerve negativno utiče na kredite. Pred kredita, poslovne banke mogu ulagati i u 2W repo hartĳe NBS. Ukoliko ulaganje u 2W repo hartĳe postane atraktivnĳe, banke će smanjiti plasman sredstava u kredite. Stoga, očekujemo da 2W repo stopa NBS ima negativan uticaj na ukupne kredite. Očekujemo da međugodišnji rast cena na malo ima negativan uticaj na (pogotovu na dugoročne) kredite, pošto svi ekonomski agenti smanjuju svoju aktivnost u periodu veće inflacĳe. Kako banke deo svojih sredstava prikupljaju iz depozita, očekujemo da prva diferenca ukupnih depozita povećava kreditnu aktivnost. Visoka stopa obavezne rezerve na devize utiče na zaduživanje u inostranstvu ukoliko banke, da ne bi izdvajale obaveznu rezervu, samo obezbede kreditne linĳe u inostranstvu, a pojedinci direktno pozajme kod inostranih banaka. Stoga očekujemo da prosečna devizna stopa obavezne rezerve povećava zaduživanje pojedinaca prema inostranstvu, dok je uticaj na zaduživanje banaka prema inostranstvu suprotan. Ukoliko ulaganje u 2W repo hartĳe postane dovoljno atraktivno, banke se mogu zaduživati u inostranstvu i ulagati u 2W repo hartĳe. Stoga, očekujemo da 2W repo stopa NBS, kao mera atraktivnosti ulaganja u ovaj instrument, ima pozitivan uticaj na zaduživanje prema inostranstvu. Promet na međubankarskom deviznom tržištu predstavlja merilo domaće ponude strane valute i očekujemo da pojačan promet na međubankarskom deviznom tržištu, kao indikator povećane ponude strane valute, smanjuje zaduživanje prema inostranstvu. Očekujemo da dostupnost kredita u zemlji, kao alternativni izvor finansiranja, smanji zaduživanje prema inostranstvu. Devizni depoziti mogu imati dvojak uticaj na zaduživanje prema inostranstvu. Sa jedne strane, povećanje depozita povećava domaće izvore finansiranja, što smanjuje potrebu za zaduživanjem u inostranstvu. Sa druge strane, povećanje zaduživanja prema inostranstvu povećava devizne depozite, tako da oni mogu biti samo indikator povećane aktivnosti zaduživanja prema inostranstvu. Visoka stopa obavezne rezerve na devize utiče na zaduživanje u inostranstvu ukoliko banke, da ne bi izdvajale obaveznu rezervu, samo obezbede kreditne linĳe u inostranstvu, a pojedinci direktno pozajme kod inostranih banaka. Stoga očekujemo da prosečna devizna stopa obavezne rezerve povećava zaduživanje pojedinaca prema inostranstvu, dok je uticaj na zaduživanje banaka prema inostranstvu suprotan. Ukoliko ulaganje u 2W repo hartĳe postane dovoljno atraktivno, banke se mogu zaduživati u inostranstvu i ulagati u 2W repo hartĳe. Stoga, očekujemo da 2W repo stopa NBS, kao mera atraktivnosti ulaganja u ovaj instrument, ima pozitivan uticaj na zaduživanje prema inostranstvu. Promet na međubankarskom deviznom tržištu predstavlja merilo domaće ponude strane valute i očekujemo da pojačan promet na međubankarskom deviznom tržištu, kao indikator povećane ponude strane valute, smanjuje zaduživanje prema inostranstvu. Očekujemo da dostupnost kredita u zemlji, kao alternativni izvor finansiranja, smanji zaduživanje prema inostranstvu. Devizni depoziti mogu imati dvojak uticaj na zaduživanje prema inostranstvu. Sa jedne strane, povećanje depozita povećava domaće izvore finansiranja, što smanjuje potrebu za zaduživanjem u inostranstvu. Sa druge strane, povećanje zaduživanja prema inostranstvu povećava devizne depozite, tako da oni mogu biti samo indikator povećane aktivnosti

zaduživanja prema inostranstvu. Pošto inflatorna očekivanja utiču na inflacĳu (a ona su formirana na osnovu prethodno realizovane inflacĳe), očekujemo da međugodišnji rast cena u prošlom periodu pozitivno utiče na međugodišnji rast cena ovog perioda. Devizni kurs može uticati na cene direktno (kroz promene cena uvoznih dobara) i indirektno (kroz promenu agregatne tražnje prouzrokovane promenom neto izvoza). Kako šokovi vezani za promenu deviznog kursa predstavljaju značajan faktor koji utiče na inflacĳu u Srbĳi (Tasić 2008), očekujemo da međugodišnji rast deviznog kursa ima pozitivan uticaj na međugodišnji rast cena. Slično deviznom kursu, očekujemo i da međugodišnji rast cene Uralske na e ima pozitivan uticaj na međugodišnji rast cena. Zbog pritisaka na rast proizvodnih cena i plata, očekujemo da proizvodni jaz takođe povećava međugodišnji rast cena. Kako povećanje stope obavezne rezerve za posledicu može imati smanjenu kreditnu aktivnost, očekujemo da prosečna stopa obavezne rezerve negativno utiče na međugodišnji rast cena. Naša očekivanja su predstavljena u Tabeli 2, a rezultati ekonometrĳske analize u sledećim sekcĳama. obavezne rezerve ima statistički značajan uticaj samo na kratkoročne kredite stanovništvu i ovaj uticaj je pozitivan. Kratkoročni krediti stanovništvu takođe zavise i od aktivne ponderisane kamatne stope i ovaj uticaj je negativan. Količina novih kredita najviše zavisi, i to pozitivno, od količine novih depozita. Svaki dinar novih depozita kreira oko 72 pare novih kredita. Vidimo da je ocenjena vrednost R 2 zadovoljavajuća (između 0,235 i 0,636) i da smo uspeli da objasnimo dosta veliki deo varĳacĳa novih kredita. Ipak, ovako mali broj opservacĳa (37) čini našu analizu i zaključke relativno ograničenim. Depoziti statistički značajno utiču na sve mere kredita, sem kratkoročnih kredita privredi i stanovništvu. Kratkoročni krediti privredi najviše zavise od 2W repo stope NBS i međugodišnjeg rasta cena na malo. 2W repo stopa NBS značajno smanjuje količinu kratkoročnih kredita privredi i, imajući u vidu da ova stopa izražava cenu supstituta, ovaj rezultat nĳe iznenađujući. Stoga, pri povećanju stope banke plasiraju sredstva u kratkoročne repo hartĳe umesto što bi ih plasirale u kratkoročne kredite privredi. Pozitivan uticaj inflacĳe na kratkoročne kredite privredi Tabela 2: Očekivan uticaj objašnjavajućih na zavisne promenljive Ime promenljive kredite poslovnih banaka Očekivan uticaj na zaduživanje prema inostranstvu depozite kod poslovnih banaka Stopa obavezne rezerve - + / - - / + - Aktivna ponderisana kamatna stopa - Pasivna ponderisana kamatna stopa + 2W repo stopa NBS - + Promet na međubankarskom deviznom tržištu - Krediti - Depoziti + - / + Međugodišnji rast cena na malo - - Međugodišnji rast deviznog kursa + Međugodišnji rast cene Uralske na e + Proizvodni jaz + cene Uticaj stope obavezne rezerve na kredite poslovnih banaka Kao što vidimo iz Tabele 3, prosečna stopa obavezne rezerve nema uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Prosečna stopa možemo objasniti činjenicom da u inflatornim uslovima, banke preferiraju da plasiraju sredstva kratkoročno umesto dugoročno. bankarstvo 7 -

Uticaj stope obavezne rezerve na zaduživanje prema inostranstvu Kao što vidimo iz Tabele 4, prosečna devizna stopa obavezne rezerve povećava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu nĳe statistički značajan. Uticaj na privatni spoljni dug preduzeća statistički je značajan na nivou poverenja od čak 1 procenat, dok je uticaj na ukupni privatni spoljni dug statistički značajan na nivou poverenja od 5 procenata. Ipak uticaj na ukupni privatni spoljni dug jačeg je intenziteta od uticaja na privatni spoljni dug preduzeća. Stoga možemo zaključiti da povećanje stope deviznih obaveznih rezervi vodi povećanju zaduživanja i banaka i preduzeća u inostranstvu. Iz istih kolona Tabele 4 takođe vidimo da 2W repo stopa NBS statistički značajno smanjuje privatni spoljni dug. Uticaj na privatni spoljni dug preduzeća jačeg je intenziteta i više je Tabela 3: Uticaj stope obavezne rezerve na kredite poslovnih banaka Panel A: Uticaj na ukupne kredite i na kredite privredi Aktivna ponderisana kamatna stopa Prosečna stopa obavezne rezerve 2W repo stopa NBS Međugodišnji rast cena na malo Ukupni krediti Krediti privredi Kratkoročni krediti privredi Dugoročni krediti privredi -235,104 64,003 1.127,41-1.063,40 (0,152) (0,049) (1,470) (1,511) 234,697-74,734 153,541-228,275 (0,275) (0,095) (0,326) (0,555) -621,055-814,426-1.540,31 725,884 (0,647) (0,858) (3,209)*** (1,140) 706,749 694,705 806,414-111,71 (1,066) (1,250) (2,600)** (0,328) Δ (Ukupni depoziti) t 0,716 0,363 0,093 0,27 (4,036)*** (2,746)*** (0,843) (8,913)*** Konstanta 1.178,11 7.851,02-5.774,40 13.625,42 (0,046) (0,309) (0,407) (0,947) R 2 0,505 0,361 0,235 0,507 bankarstvo 7 - Panel B: Uticaj na kredite stanovništvu Aktivna ponderisana kamatna stopa Prosečna stopa obavezne rezerve 2W repo stopa NBS Međugodišnji rast cena na malo Krediti stanovništvu Kratkoročni krediti stanovništvu Dugoročni krediti stanovništvu -299,106-261,547-37,559 (0,535) (2,134)** (0,068) 309,433 259,916 49,516 (1,159) (3,201)*** (0,207) 193,369 38,392 154,978 (0,454) (0,342) (0,373) 12,046 37,169-25,124 (0,043) (0,663) (0,091) Δ (Ukupni depoziti) t 0,353 0,016 0,337 (6,812)*** (1,689) (7,543)*** Konstanta -6.672,97-5.081,67-1.591,29 (0,851) (1,702)* (0,214) R 2 0,636 0,35 0,636 Napomene: Broj opservacĳa u svim regresĳama je 37. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficĳenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim greškama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastičnosti i autokorelacĳe, a izračunate su prateći metodologĳu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo značajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo značajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo značajnosti od 1 procenta. Vrednost R 2 je izračunata iz jednačine ocenjene metodom najmanjih kvadrata.

Tabela 4: Uticaj stope obavezne rezerve na zaduživanje prema inostranstvu Prosečna devizna stopa obavezne rezerve 2W repo stopa NBS Promet međuban. deviznog tržišta Ukupne obaveze prema inostranstvu Kratkoročne obaveze prema inostranstvu Dugoročne obaveze prema inostranstvu Ukupni privatni spoljni dug Privatni spoljni dug preduzeća 96,628-1.122,61 1.219,23 37,191 30,156 (0,091) (1,376) (1,504) (2,124)** (3,196)*** 1.161,05 429,958 731,088-29,673-35,072 (0,986) (0,477) (0,815) (2,113)** (4,652)*** -1,113 1,890-3,004 (0,383) (0,849) (1,357) Δ (Devizni depoziti) t 0,311-0,158 0,47 (1,877)* (1,246) (3,718)*** Δ (Ukupni krediti) t -0,009 Δ (Krediti privredi) t Konstanta (2,192)** -0,003 (0,800) -14.489,11 35.329,65-49.818,76-549,965-408,148 (0,483) (1,536) (2,179)** (0,731) (0,997) R 2 0,248 0,1 0,481 0,282 0,53 Napomene: Broj opservacĳa u svim regresĳama je 36. Promet međubankarskog deviznog tržišta izražen je u milionima. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficĳenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim greškama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastičnosti i autokorelacĳe, a izračunate su prateći metodologĳu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo značajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo značajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo značajnosti od 1 procenta. Vrednost R 2 je izračunata iz jednačine ocenjene metodom najmanjih kvadrata. statistički značajan od uticaja na ukupan spoljni dug. Pored 2W repo stope NBS, ukupni krediti takođe statistički značajno smanjuju ukupni privatni spoljni dug, dok uticaj na privatni spoljni dug preduzeća, iako negativan, nĳe statistični značajan. Devizni depoziti su jedini faktor koji statistički značajno utiče na obaveze prema inostranstvu. Uticaj na ukupne obaveze prema inostranstvu je pozitivan i statistički značajan. Zanimljivo je pogledati uticaj na obaveze prema inostranstvu po ročnosti. Dok je uticaj na dugoročne obaveze prema inostranstvu pozitivan i statistički značajan, uticaj na kratkoročne obaveze prema inostranstvu je negativan i nĳe statistički značajan. Stoga, možemo zaključiti da povećanje deviznih depozita ukazuje na povećanje dugoročnih (a samim tim i ukupnih) obaveza prema inostranstvu. Uticaj stope obavezne rezerve na depozite kod poslovnih banaka Kao što vidimo iz Tabele 5, stope obavezne rezerve generalno ne utiču na depozite kod poslovnih banaka. Svi koeficĳenti su statistički nesignifikantni, sem koeficĳenta prosečne dinarske stope obavezne rezerve u jednačini gde ocenjujemo ukupne dinarske depozite i dinarske depozite privrede. U tim jednačinama prosečna dinarska stopa obavezne rezerve je negativna (u obe jednačine je skoro istog intenziteta), ali statistički značajna tek na nivou poverenja od 10 procenata. Stoga, možemo zaključiti da povećanje stope obavezne rezerve na dinare čini nove depozite manje atraktivnim iz perspektive privrede. Iz Panela A Tabele 5 vidimo da međugodišnji rast cena na malo statistički značajno utiče na ukupne depozite, na depozite svih sektora i na ukupne devizne depozite. Uticaj na ukupne depozite i depozite privrede statistički je značajan na nivou poverenja od 5 procenata, dok je uticaj na depozite stanovništva i devizne depozite statistički značajan na nivou poverenja od 10 procenata. Negativan uticaj na ukupne depozite je najjačeg intenziteta, a za njim slede depoziti privrede i devizni depoziti. Kada bankarstvo 7 -

Tabela 5: Uticaj stope obavezne rezerve na depozite kod poslovnih banaka Panel A: Uticaj na ukupne depozite, depozite po sektoru i depozite po valuti Pasivna ponderisana kamatna stopa Međugodišnji rast cena na malo Prosečna stopa obavezne rezerve Prosečna devizna stopa obavezne rezerve Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve Konstanta Ukupni depoziti Depoziti privrede Depoziti stanovništva Devizni depoziti Dinarski depoziti 136,796-1.427,87 1.564,67-373,766 426,219 (0,037) (1,087) (0,448) (0,181) (0,578) -802,769-516,142-286,627-429,814 602,136 (2,537)** (2,111)** (1,860)* (1,974)* (1,248) -459,884 194,427-654,311 (0,346) (0,390) (0,649) 128,302 (0,244) -1.265,82 (1,789)* 36.162,44 9.774,49 26.387,95 10.746,19 15.055,90 (1,088) (0,621) (1,253) (0,707) (2,198)** R 2 0,084 0,149 0,028 0,027 0,237 Panel B: Uticaj na depozite po sektoru i po valuti Pasivna ponderisana kamatna stopa Međugodišnji rast cena na malo Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve Prosečna devizna stopa obavezne rezerve (privreda) Prosečna devizna stopa obavezne rezerve (stanovništvo) Konstanta Devizni depoziti stanovništva Devizni depoziti privrede Dinarski depoziti stanovništva Dinarski depoziti privrede -403,937-45,11 10,04 416,179 (0,282) (0,055) (0,142) (0,575) -237,934-172,963-42,459 644,595 (1,378) (1,017) (1,625) (1,305) -237,118 (1,235) 7,044 (0,070) 11,47-1,277,29 (0,429) (1,764)* 21.970,08 3.485,22 461,902 14.593,99 (1,689) (0,607) (1,173) (2,114)** R 2 0,019 0,044 0,172 0,229 Napomene: Broj opservacĳa u svim regresĳama je 37. Sve zavisne promenljive su transformisane u prve diference. U zagradi ispod ocene koeficĳenta prikazane su t-vrednosti zasnovane na standardnim greškama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastičnosti i autokorelacĳe, a izračunate su prateći metodologĳu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo značajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo značajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo značajnosti od 1 procenta. Vrednost R 2 je izračunata iz jednačine ocenjene metodom najmanjih kvadrata. bankarstvo 7 - pogledamo Panel B iste tabele, vidimo da međugodišnji rast cena na malo nema uticaj na depozite, kada su depoziti dezagregirani i po sektorima i po valuti. Zanimljivo je takođe napomenuti da pasivna ponderisana kamatna stopa ne utiče na bilo koju meru depozita. Ipak, ovako mali broj opservacĳa (samo 37) i relativno niska vrednost R 2 (koja ne prelazi 25 procenata ni u jednoj specifikacĳi) čini našu analizu i zaključke relativno slabim. Uticaj stope obavezne rezerve na cene Kao što vidimo iz Tabele 6, međugodišnji rast cena na malo i baznih cena determinisan je skoro isključivo međugodišnji rastom cena iz prošlog perioda i međugodišnjim rastom deviznog kursa. Uticaj ove dve promenljive na

Tabela 6: Uticaj stope obavezne rezerve na cene Panel A: Međugodišnji rast cena na malo Prva docnja zavisne promenljive 0,53 0,555 0,496 (7,691)*** (6,968)*** (6,090)*** Međugodišnji rast deviznog kursa 0,219 0,221 0,156 (6,049)*** (6,482)*** (4,352)*** 2W repo stopa NBS -0,003 0,016 0,013 (0,023) (0,171) (0,178) Prosečna stopa obavezne rezerve 13,874 (1,548) Prosečna devizna stopa obavezne rezerve 11,859 (1,812)* Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve 15,494 (1,064) Međugodišnji rast cene Uralske na e 0,015 0,012 0,022 (1,406) (1,048) (1,486) Proizvodni jaz -0,033-0,024-0,017 (0,339) (0,256) (0,171) Konstanta -0,041-0,578 2,157 (0,020) (0,279) (1,287) R 2 0,977 0,977 0,977 Panel B: Međugodišnji rast baznih cena Prva docnja zavisne promenljive Međugodišnji rast deviznog kursa 2W repo stopa NBS Prosečna stopa obavezne rezerve Prosečna devizna stopa obavezne rezerve Prosečna dinarska stopa obavezne rezerve Međugodišnji rast cene Uralske na e Proizvodni jaz Konstanta 0,772 0,78 0,723 (11,223)*** (9,486)*** (11,907)*** 0,127 0,131 0,098 (3,674)*** (3,756)*** (3,111)*** -0,019-0,021-0,054 (0,183) (0,232) (0,727) 2,582 (0,286) 3,505 (0,468) 15,199 (1,260) -0,001-0,001 0,003 (0,066) (0,134) (0,351) -0,043-0,042-0,026 (0,745) (0,756) (0,650) 1,126 0,573 0,384 (0,513) (0,234) (0,327) R 2 0,984 0,984 0,985 Napomene: Broj opservacĳa u svim regresĳama je 37. U zagradi ispod ocene koeficĳenta prikazane su t- vrednosti zasnovane na standardnim greškama koje su konzistentne i u uslovima heteroskedastičnosti i autokorelacĳe, a izračunate su prateći metodologĳu Newey-a i West-a (1987). * ukazuje na nivo značajnosti od 10 procenata, ** ukazuje na nivo značajnosti od 5 procenata, dok *** ukazuje na nivo značajnosti od 1 procenta. Vrednost R 2 je izračunata iz jednačine ocenjene metodom najmanjih kvadrata. bankarstvo 7 -

bankarstvo 7 - cene je u svakoj specifikacĳi statistički značajan na nivou od čak 1 procenat. Koeficĳent prve docnje zavisne promenljive kreće se između 0,50 i 0,55 procenata kada gledamo cene na malo i između 0,72 i 0,78 procenata kada gledamo bazne cene. Međugodišnji rast deviznog kursa od 1 procentnog poena dovodi do međugodišnjeg rasta cena na malo između 0,16 i 0,22 procentna poena i do rasta baznih cena između 0,10 i 0,13 procentnih poena, što je u saglasnosti sa rezultatima analize passthrough efekta (videti Vilaret i Palić (2006) i Tasić (2008)). Ostale promenljive nemaju uticaj na međugodišnji rast cena na malo ili međugodišnji rast baznih cena. Jedan izuzetak je prosečna devizna stopa obavezne rezerve koja pozitivno utiče na međugodišnji rast cena na malo. Naime, naša analiza u Panelu A ukazuje da povećanje prosečne devizne stope obavezne rezerve od 1 procentualnog poena povećava međugodišnji rast cena na malo za skoro 12 procentualnih poena. Ipak, ova veza je statistički značajna tek na nivou poverenja od 10 procenata. Zanimljivo je takođe da 2W repo stopa NBS, međugodišnji rast cene Uralske na e i proizvodni jaz nemaju direktnog uticaja na cene. Rezultat toga može biti relativno mali broj opservacĳa, ali i činjenica da se delimično efekat ovih faktora na inflacĳu prenosi putem deviznog kursa. Ovoj konstatacĳi ide u prilog i visoka vrednost R 2 (preko 97 procenata u svakoj specifikacĳi), što ukazuje da smo uspeli da opišemo veliki deo varĳacĳe cena, te da je rast cena determinisan gotovo isključivo deviznim kursom i efektima inercĳe, tj. rastom cena tokom prethodnog perioda. Zaključak Rezultati analize upućuju da se obavezna rezerva nĳe pokazala kao efikasan instrument monetarnog regulisanja. Naime, ukoliko se posmatra njen uticaj na kreditnu aktivnost, uočava se da je on statistički značajan jedino u slučaju kreditne aktivnosti prema stanovništvu, ali je suprotnog znaka od očekivanog, tj. rezultati upućuju da porast stope obavezne rezerve dovodi do rasta umesto pada kredita stanovništvu. Slična situacĳa je ukoliko se posmatra njen uticaj na zaduživanje banaka i spoljni dug privatnog sektora prema inostranstvu. Koeficĳent koji meri uticaj stope obavezne rezerve na zaduživanje banaka u inostranstvu se nĳe pokazao statistički značajnim, a koeficĳent koji meri uticaj devizne obavezne rezerve na spoljni dug preduzeća je statistički značajan i pozitivan, što ukazuje da porast stope devizne obavezne rezerve utiče na povećavanje zaduživanja privrede u inostranstvu. Posmatran je i direktan uticaj stope obavezne rezerve na inflacĳu. Suprotno logici, povećanje stope obavezne rezerve dovodi do rasta inflacĳe i taj koeficĳent se pokazao statistički značajnim. Jedino je potvrđena logička veza dinarske stope obavezne rezerve i dinarskih depozita privrede kod banaka, što sugeriše da u periodima kada NBS poveća stopu dinarske obavezne rezerve, banke su manje zainteresovane za prikupljanje dinarskih sredstava pravnih lica. Istovremeno kao eksplanatorna promenljiva u pojedinim scenarĳima ekonometrĳske analize je korišćena referentna kamatna stopa koja se pokazala statistički značajnom u slučaju kratkoročnih kredita privredi. Koeficĳent uz ovu promenljivu je negativan, što je u skladu sa ekonomskom logikom, budući da ima supstitucioni efekat. Dakle, rezultati ekonometrĳske analize nisu potvrdili da je aktivno korišćenje stope obavezne rezerve kao instrumenta monetarne politike u Srbĳi dalo očekivane delotvorne rezultate na usporavanje kreditne aktivnosti domaćih banaka i istovremeno manje zaduživanje u inostranstvu. Rezultati analize pre upućuju na promenu strukture duga i to: smanjenja inostranog duga banaka, ali povećanja inostranog duga privrede; smanjenja kratkoročnog na račun dugoročnog zaduženja; smanjenja duga privrednih subjekata prema domaćim, uz istovremeno povećanje duga prema inostranim bankama. To što empirĳski nĳe potvrđen uticaj obavezne rezerve ne znači i da ona ne deluje. Istovremeno delovanje brojnih faktora od kojih ćemo ovde pobrojati samo najznačajnĳe (visoka dolarizovanost srpske privrede, apsolutna dominacĳa transmisionog kanala deviznog kursa, osetljivost domaće ekonomĳe na eksterne šokove, naročito na kapitalne prilive, nominalna i realna konvergencĳa srpske privrede) može

zamagliti veze osnovnih makroekonomskih relacĳa, tako da ih nĳe moguće empirĳski potvrditi. Ipak, neka pitanja i dalje ostaju otvorena. Da li je empirĳsko nepotvrđivanje efikasnosti obavezne rezerve rezultat korišćenja ove mere u kombinacĳi sa drugim instrumentima, pa nĳe bilo moguće utvrditi njen izolovani uticaj? Da li bi se ovaj instrument pokazao efikasnĳim da se istovremeno njime nĳe delovalo na više ciljeva koji su bili u međusobnoj kolizĳi? Da li to znači da vođenje monetarne politike treba zasnivati na korišćenju tržišnih instrumenata, pre svega referentne kamatne stope? Na ova pitanja, još uvek, nemamo decidan odgovor i ona će svakako biti predmet naših budućih analiza. Ono u šta smo, međutim, sigurni to je da se istovremenim aktivnim korišćenjem obavezne rezerve i referentne kamatne stope tržištu ne šalju jasni signali o namerama centralne banke. Tu, pre svega, imamo u vidu da je za uspešnost režima inflatornog targetiranja transparentnost monetarne politike od izuzetnog značaja. Bibliografija 1. Bernanke, B. and A. S. Blinder (1988), Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic Review 78, Papers and Proceedings, May, pp. 435-439. 2. Vilaret, S. i M. Palić (2006), Exchange rate pass-through effect on prices in Serbia, Radni papiri, Narodna banka Srbĳe. 3. Gregorio, J., S. Edwards, and R. Valdes (2000), Controls on capital Inflows: Do they Work?, NBER Working Paper No. 7645, April. 4. Le Fort, G. and S. Lehmann, (2000), Reserve Requirements, Capital Flows and Spending: An Empirical Assessment, working paper no. 64, Banco central de Chile. 5. Markovic, B. and P. Sinclair, (2007) The Economic implications of Using Reserve Requirements as a Monetary Policy tool: Should a central bank pay interest rate on them, dra version, Bank of England. 6. Newey, W.K. and K.D. West (1987) A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix Econometrica 55, no. 3: 703-708. 7. Reinhart, C. and V. Reinhart (1999), On the Use of Reserve Requirement in Dealing with Capital Flow Problems, International Journal of Finance and Economics, January, pp. 27-54. 8. Tasić, N. (2008), Pass-through deviznog kursa na cene u Srbĳi: 2001-2007, Radni papiri, Narodna banka Srbĳe. bankarstvo 7 -

Apstrakt Ovaj rad ispituje makroekonomske implikacĳe korišćenja obavezne rezerve kao instrumenta monetarnog regulisanja. Rezultati analize upućuju da se obavezna rezerva nĳe pokazala kao efikasan instrument. Do ovog zaključka dolazimo jer prosečna stopa obavezne rezerve nema očekivan uticaja na kreditnu aktivnost poslovnih banaka. Takođe, prosečna stopa obavezne rezerve povećava privatni spoljni dug, dok uticaj na obaveze prema inostranstvu nĳe statistički značajan. Za razliku od obavezne rezerve, 2W repo stopa NBS statistički značajno smanjuje privatni spoljni dug. Inflacĳu određuju promene deviznog kursa, a direktan uticaj obavezne rezerve i referentne kamatne stope nĳe potvrđen. Ključne reči: Obavezna rezerva, krediti, spoljni dug, inflacĳa. Abstract This paper investigates macroeconomic implications of using reserve requirements as a monetary policy instrument. The result suggests that reserve requirement has not been an efficient instrument. We derive this broad conclusion as this instrument does not have expected effect on the credit activity of commercial banks. Furthermore, reserve requirements increases private foreign debt, while the impact on the foreign liabilities is not statistically significant. In contrast to reserve requirements, 2-weeks repo rate of NBS decreases private foreign debt, and this impact is statistically significant. Inflations is determined by the exchange rate movements, while the direct effect of reserve requirements and NBS interest rate is not confirmed. Key words: Reserve requirements, credit, foreign debt, inflation. bankarstvo 7 -