DERIVATIVNI UGOVORI KAO ALTERNATIVNI NAČINI IZRAVNAVANJA RIZIKA

Revjja za pravo psigurarija Mr Jasmina Labudović* DERIVATIVNI UGOVORI KAO ALTERNATIVNI NAČINI IZRAVNAVANJA RIZIKA 1.UVOD Rizik je prisutan u celokupnoj privredi, ali nigde kao u osiguranju nema toliki značaj. Problem rizika naročito dobija na značaju sa liberalizacijom privrede, tj. sa dominacijom privatne svojine i konkurencije. Intenziviranje međunarodne razmene, ratni i politički rizici i prirodne katastrofe dale su delatnosti osiguranja jednu novu dimenziju. Veliki rizici i opasnosti prouzrokuju velike štete. S druge strane, mnoge rizike tržište osiguranja ne može da pokrije jer ne postoje tačne osnove za određivanje premije i ne postoji mogućnost za disperziju rizika. "Nauka o verovatnoći progresivno postaje netačna kako ima sve manje rizika sa kojim se bavi, a oni postaju sve veći." 1 Problem koji donose velike štete tiče se nedovoljnosti kapaciteta osiguranja. Suština problema leži u fluktuaciji ukupnih šteta u odnosu na očekivani iznos šteta. Velike štete i njihov spiralni efekut ozbiljno ugrožavaju solventnost osiguravača. To stvara problem i za tržište reosiguranja. Nije tajna da postoji manjak kapaciteta za najveće i najkompleksnije rizike. Iz tog razloga, život i privredna praksa nameću potrebu da se veliki rizici izravnavaju i na druge načine, a ne samo kroz osiguranje, tako otvarajući vrata novim metodama upavljanja rizikom. U tome veliku ulogu ima razvijeno finansijsko tržište koje svojim ogromnim potencijalom obezbeđuje dodatni kapacitet osiguranju. 2 Alternativni načini izravnavanja rizika su brojni: opcije i fjučersi, svop aranžmani sekuritizacija, kaptive, kreditiranje od strane banaka, garancije države i banaka, samoosiguranje itd. Mi ćemo se u ovom radu fokusirati na opcije (eng. option), fjučerse (eng. futures) i svopove (eng. szuaps) kao derivativne ugovore preko kojih se rizik može smanjiti (eliminisati). Prvo ćemo ukazati na krug subjekata koji pribegavaju alternativnim načinima izravnavanja rizika, razloge zbog čega to čine, a zatim ćemo objasniti njihov mehanizam funkcionisanja i uporediti ih sa ugovorom o osiguranju. 2. SUBJEKTI KOJI PRIBEGAVAJU ALTERNATIVNIM NAČINIMA IZRAVNAVANJA RIZIKA Najveći korisnici alternativnih načina izravnavanja rizika su veliki privredni subjekti (korporacije, banke). Alternativni načini smanjenja i eliminacije rizika, na koje se oslanjaju privredni subjekti, ne ograničavaju zaključivanje komercijalnih osiguranja. 3 S druge strane, ovi subjekti često zadržavaju veliki deo novčanih sredstava u svojim fondovima kako bi pokrili eventualne gubitke na koje računaju. Privredni subjekti pokazuju mnogo veću sklonost ka kvalitativnim i kvantitativnim analizama prilikom donošenja odluke o najadekvatnijem načinu zaštite od rizika nego mala preduzeća i pojedinci (fizička lica). 4 Oni zahtevaju detaljnu specifikaciju troškova, obima pokrića i sl. kako bi imali jasniju sliku o načinu smanjenja (eliminisanja) rizika, odnosno o tome šta je za njih isplativije i pogodnije. Veliki privredni subjekti (korporacije) imaju veću pregovaračku moć od malih preduzeća i fizičkih lica, pa mogu biti ravnopravan partner osiguravačima. Oni poseduju potrebna stručna znanja i iskustvo prilikom pregovora oko premijske stope i drugih uslova ugovora i zato osiguravači nekada moraju pružiti mnogo fleksibilnije uslove ugovora o osiguranju i udovoljiti specijalnim zahtevima osiguranika (njihovi rizici su često kompleksni i veoma raznovrsni), kako bi ovaj način pokrića rizika učinili atraktivnijim u odnosu na alternativne načine. 5 Mnogi rizici se ne mogu pokriti osiguranjem, kao što je rizik od promene cene, promena ukusa potrošača i sl. (tzv. tržišni rizici), pa kompanijama ne preostaje ništa drugo nego da zaključe opcijski ili fjučers ugo- * Pravni fakultet Kragujevac. ' Dobrivoje Ogrizović: Ekonomika osiguranja, Grafičar, Sarajevo, 1985, str. 188. 2 Dr Nebojša Žarković: Uloga finansijskih tržišta u transferu rizika osiguranja, Anali Ekonomskog fakulteta u Subotici, 1997, br. 2, str.161. 3 Naknade nezaposlenima, osiguranje od odgovornosti, osiguranje imovine. 4 Ako je reč o osiguranju, privredni subjekti razmatraju: sadašnju vrednost očekivanih troškova, ukupan iznos premija koje treba platiti, strukturu premije, dinamiku uplate premija, poreski tretman premija, iznos naknade koja će im biti isplaćena u slučaju realizacije štetnog dogadaja, rok u kome će šteta biti nadoknađena, iznos i vrste franšize, prednost smanjene premije, mogućnost isplate dividendi ako se firma suoči sa gubicima, prethodno iskustvo sa osiguravaćem, osiguravačevu reputaciju i finansijsku snagu. 5 Scott E. Harrington, Gregory R. Niehaus: Risk Management & Insurance, McGravv Hill, Singapore, 2004, str. 523, 38 Revija za pravo osiguranja & Broj 3/2006 38

vor i tako se zaštite od takvih rizika. Moramo ukazati na to da osiguranje ne prihvata špekulativne rizike zbog njihove dvojne prirode/ već samo čiste, pa je to još jedan od razloga zašto se poseže za alternativnim oblicima zaštite od rizika. Pored toga, za neke rizike, osiguranje ne može pružiti potpuno pokriće, već samo delimično jer im to kapacitet ne dozvoljava, što neminovno "primorava" kompanije da potraže druge, odnosno dopunske načine zaštite. Na ovom mestu moramo naglasiti da se kao korisnici opcija, fjučersa i svopova, kao alternativnih načina zaštite od rizika, mogu pojaviti i društva za osiguranje. Postoji više razloga zbog čega to čine: izbegavanje rizika kamatne stope, rizika promene deviznog kursa i rizika neizvršenja obaveza. Društva za osiguranje se mogu pojaviti i u ulozi korisnika finansijskih derivata (fjučersa, opcija, svop aranžmana) i u ulozi dilera, premda se u ovoj drugoj ulozi najčešće pojavljuju banke i kompanije koje trguju hartijama od vrednosti. Međutim, mnogo je veći broj društava za osiguranje u ulozi korisnika derivata. Društva za osiguranje su veliki korisnici finansijskih derivata jer na ovaj način mogu da ostvare ravnotežu između plasiranih sredstava i obaveza koje treba da izmire. Pored ovog razloga, u osnovi svakog korišćenja finansijskih derivata je maksimizacija vrednosti kompanije, smanjenje troškova, a često to mogu biti i poreski razlozi.' Za društva za osiguranje treba da bude primarno to da koriste finansijske derivate kako bi se zaštitili od rizika sa kojima se susreću u poslovanju i da bi odgovorili svojim osnovnim obavezama iz ugovora o osiguranju, a ne da bi ostvarivali profit u takvim transakcijama. Ovaj postulat je upravo u skladu sa osnovnim načelima investiranja sredstava osiguranja - načelom sigurnosti i načelom likvidnosti. 3. OPCIJE ZA KATASTROFALNE RIZIKE Opcija predstavlja ugovor o terminskoj prodaji tržišnog materijala, kojim jedna ugovorna strana stiče pravo da kupi ili proda predmet opcije na dan dospeća utvrđen ugovorom, a druga se obavezuje da na zahtev prve bezuslovno preda ili preuzme i plati ugovoreni predmet opcije. 8 Postoje kupovne ili pozivne (eng. call option) i prodajne opcije (eng. put option). Opcije predstavljaju vrstu finansijskih derivata. Kao i ostali derivati (fjučersi, svopovi) svoju vrednost izvode iz vrednosti osnovne aktive (robe, hartija od vrednosti, deviza, kamata). Reč je o standardizovanim finansijskim instrumentima. Standardizovanost se odnosi na cenu izvršenja, datum do kog važi opcija, tip osnovne aktive i sl. Za razliku od opcija na indekse koje svoju vrednost baziraju na berzanskim indeksima,/opcije za katastrofalne rizike (eng. catastrophe options) svoju vrednost baziraju na indeksu katastrofalnih šteta. Pozivne opcije za katastrofalne rizike obezbeđuju kupcu pravo na isplatu unapred utvrdenog iznosa sredstava za tačno određen period, ukoliko indeks katastrofalnih šteta pređe limit koji je unapred definisan uslovima ugovora. Osiguravač koji želi da se zaštiti od rizika kupuje opcije od investitora. Ako ukupan iznos šteta bude veći od cene izvršenja opcije, investitor će morati da osiguravaču isplati unapred ugovoreni iznos. S obzirom da je reč o standardizovanim finansijskim instrumentima, njima se može trgovati sa manjim troškovima. Prodajne opcije za katastrofalne rizike (eng. catastrophe equity puts) su takve opcije koje prodavcu (osiguravaču) daju pravo da proda određeni broj akcija investitoru po unapred određenoj ceni kada katastrofalne štete pređu limit određen u opciji. Osiguravači će novac dobijen od prodaje akcija iskoristiti za isplatu odštetnih zahteva. Investitori u put opcije će primiti isplatu od osiguravača kada cena po kojoj su se saglasili da kupe akcije bude viša nego tržišna cena akcija. Ako gubici ne dostignu određeni nivo tokom perioda važenja opcije, prodajna opcija se neće realizovati. Npr. osiguravač plaća investitoru 2,7 miliona dolara godišnje (tzv. premija) da bi stekao pravo da mu proda preferencijalne akcije u vrednosti od 120 miliona dolara. Ovo pravo osiguravača će se realizovati ako gubici po pojedinačnom događaju prelaze 220 miliona dolara ili ako ukupni gubici u jednoj godini predu 290 miliona dolara. Dividende koje treba da se isplate na preferencijalne akcije zavise od zbira kamate na londonskom međubankarskom tržištu (London Interbank Offered Rate - LIBOR) i marže koja zavisi od kreditnog rejtinga osiguravača u vreme izdavanja akcija. 9 Opcije za katastrofalne rizike podsećaju na reosiguranje viška šteta (eng. excess ofloss reinsurance). I opcije za katastrofalne rizike i reosiguranje viška šteta 6 Špekulativni rizik može rezultirati ili dobitkom ili gubitkom, za razliku od čistog čiji je rezultat uvek gubitak. EmmettVaughan, Therese Vaughan: Osnove osiguranja - upravljatije rizicima, Mate, Zagreb, 2000, str. 9. 7 Kenneth Black, Jr Harold D. Skipper, Jr: Life & Health Insurance, thirteenth edition, Prentice Hall, New Jersey, 2000, str. 893. " Miodrag Mićović: Berzanski poslovi i hartije od vrednosti, Pravni fakultet u Kragujevcu - Institut za pravne i društvene nauke, Kragujevac, 2003, str. 55. ' A Congressional Budget Office study, Federal Reinsurance for Disaster, USA, September 2002. Revija za pravo osiguranja & Broj 3/2006 39

Revija za pravojpsiguranja štite osiguravača od katastrofalnih šteta i kumulativnih šteta. Kod reosiguranja viška šteta reosiguravač nadoknađuje višak preko određene granice štete (reosiguranje viška šteta na riziko osnovi), odnosno nadoknađuje sve štete koje prelaze određeni iznos iz više osiguranja pod uslovom da su nastale ostvarenjem istog događaja (čisto reosiguranje viška šteta). 10 Opcijama za katastrofalne rizike je trgovano na Cikaškoj berzi (Chicago Board oftrade - CBOT) do decembra 2000. i na Bermudskoj robnoj berzi (Bermuda Commodities Exchange) od 1997. do 1999. kada je prekinuto zbog malog obima trgovine. Na ovaj način bila je obezbeđena zaštita osiguravačima u iznosu od 50 milijardi dolara. 11 U SAD-u opcije za katastrofalne rizike se razlikuju od tradicionalnog reosiguranja zbog toga što se zasnivaju na indeksu šteta u jednom od devet regiona koliko ih ima u SAD-u, a ne na indeksu šteta osiguravača. Korišćenje indeksa katastrofalnih šteta značajno smanjuje moralni hazard i negativnu selekciju, ali s druge strane stvara veći bazni rizik za osiguravače. Gubici mogu biti više prisutni u jednom nego u drugom regionu, pa za osiguravače mogu nastati veće obaveze po osnovu ugovora o osiguranju (veće isplate). Kombinacija metoda zaštite ne može biti ista za sve osiguravače jer ih mogu karakterisati velike razlike. Distribucija šteta jednog osiguravača može biti približna indeksu na kome se zasnivaju opcije, dok kod drugog osiguravača može značajno odstupati. Tako dolazimo do baznog rizika. To je rizik koji podrazumeva da opcije neće biti dovoljno efiksano sredstvo zaštite od katastrofalnih gubitaka jer indeks na kome počivaju opcije ne odgovara osiguravačevom iskustvu u pogledu visine šteta. Koliko će opcije biti efikasno sredstvo zaštite od rizika zavisi od osiguravačevog iskustva u poređenju sa indeksom katastrofalnih šteta na kojima počivaju opcije. Odsustvo visoke korelacije između osiguravačevog iskustva i indeksa katastrofalnih šteta (bazni rizik) može smanjiti efikasnost opcija kao zaštite od katastrofalnih gubitaka. Sto osiguravačeva distribucija šteta više odgovara indeksu katastrofalnih šteta, to je veća verovatnoća da će opcije obezbediti neophodna sredstva kada nastane štetni događaj kako bi osiguravač nadoknadio nastale štete. Samim tim, manji je i bazni rizik. Istraživanja su pokazala da je zaštita od katastrofalnih šteta putem opcija za katastrofalne rizike efikasna, na prvom mestu, za velike osiguravače i za male osiguravače koji imaju visoko diverzifikovan portfelj. Stvaranje unutardžavnog indeksa šteta (umesto medudržavnog) na teritoriji SAD-a, deobom nacionalnog tržišta osiguranja na regionalne zone i određivanje indeksa šteta za svaki region posebno, smanjuje bazni rizik. Međutim, takve podele povećavaju transakcione troškove. Uvek kada se vrednost neke kompanije smanjuje kada raste vrednost osnovne aktive (cena, devizni kurs, indeksi), zaštita se obezbeđuje kol opcijama. U suprotnom, kada se vrednost kompanije smanjuje kada se smanjuje vrednost osnovne aktive, zaštita se postiže preko prodajnih opcija. Treba imati u vidu da je ulaganje u opcije visokorizična investicija. Opcije donose velike profite, ali isto tako i velike gubitke. Svaka kupovina opcija znači privremeno odricanje od velikih sredstava da bi se njihov kupac zaštitio od rizika u budućnosti kada štete nastanu i da bi ostvario ekstra profit. Zakonska regulativa koja se odnosi na solventnost, računovodstvene tehnike i poreski propisi imaju velikog uticaja na odluke o obliku zaštite od katastrofalnih rizika. Npr. u SAD-u računovodstvena tehnika je različita u zavisnosti od toga da li se radi o reosiguranju, kao načinu upravljanja rizikom, ili se pribegava alternativnim metodama zaštite (obveznice za katastrofalne štete, opcije za katastrofalne štete i sl.). Po pravilu, računovodstveni propisi obeshrabruju alternativne metode zaštite. Veliki nedostatak korišćenja opcija za katastrofalne rizike kao zaštite od rizika je u tome što osiguravači ne mogu troškove koji nastaju u vezi sa opcijama odbiti od prihoda dok ne istekne period važenja opcije. Nasuprot tome, premije koje plaćaju reosiguravaču mogu odmah odbiti od bruto premije. Takode, osiguravači mogu odbiti premije reosiguranja od oporezivog prihoda smanjujući tako poreske obaveze. Međutim, osiguravači ne mogu odbiti troškove kupovine opcija za katastrofalne rizike dok ne obračunaju kapitalnu dobit ili gubitak onda kada se izvrše isplate po osnovu opcija. Tako su, sa stanovišta poreske tehnike, opcije za katastrofalne rizike mnogo manje atraktivne u odnosu na tradicionalno reosiguranje. 4. FJUČERSI Kao i opcije, fjučersi se koriste da bi se umanjio rizik u poslovanju. Fjučers predstavlja prenosiv i standardizovan ugovor o prodaji određene aktive, kod koga se isporuka i plaćanje vrši u budućnosti, po kursu koji je utvrđen u vreme sklapanja ugovora. 12 Ovaj ugo- 10 Predrag Šulejic: Pravo osiguranja, Centar za publikacije Pravnog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2005, str. 518. " A Congressional Budget Office study, Federal Reinsurance for Disaster, USA, September 2002. 12 Miodrag Mićović: isto, str. 45. 40 Revija za pravo osiguranja & Broj 3/2006 40

CLANCi vor obezbeđuje zaradu na osnovu razlike između ugovorene i promptne (trenutne) cene. Bitno obeležje fjučers ugovora je standardizovanost, prenosivost i prisustvo klirinške kuće koja garantuje izvršenje posla što uliva poverenje stranama u poslu. Za razliku od opcija kod kojih kupac opcije (osiguravač) plaća prodavcu opcije premiju unapred, kod fjučersa se cena plaća istekom ugovora. Prilikom zaključenja ugovora, plaća se samo inicijalna marža, tj. garantni depozit kao sredstvo obezbedenja izvršenja obaveza iz ugovora. 13 Finansijski fjučersi služe da bi se preneo rizik od fluktuacija kamatnih stopa sa onih koji ne žele da ga nose (kompanije za osiguranje) na špekulante koji na taj način nastoje da ostvare visoke profite. 14 Cest korisnik fjučersa, kao načina zaštite od gubitaka su finansijske institucije, a medu njima, posebno, kompanije za osiguranje. Osiguravači ih najčešće koriste da bi se zaštitili od rizika promene kamatne stope i promene deviznog kursa. Npr. rast kamatnih stopa dovodi do opadanja vrednosti obveznica kojima raspolaže kompanija i to je jedan od razloga zbog čega se mora potražiti zaštita. S druge strane, pad kamatnih stopa dovodi do rasta cena (vrednosti) obveznica koje jedna kompanija namerava da kupi. To povećava njene troškove, pa ona mora pronaći efikasan način zaštite. Zaštita putem fjučersa treba da se osmisli i ugovori tako da donosi dobit od fjučers transakcija kako bi se pokrili gubici u bilansu stanja nastali zbog fluktuacija kamatnih stopa. 15 Kompanije za osiguranje života nastoje da kroz kupovinu fjučersa obezbede stabilnost svog portfelja. Ovu vrstu finansijskih derivata uglavnom koriste osiguravači koji u svom portfelju imaju: veliki deo sredstava plasiranih u nekretnine, komercijalne obveznice, hipotekarne obveznice, neameričke i nekanadske obveznice. 16 5. SVOPOVI (UGOVORI O ZAMENI PORTFEUA) Svop je ugovor o istovremenoj promptnoj i terminskoj prodaji berzanskog materijala, kao i o zameni jedne bilansne aktive drugom bilansnom aktivom ili jedne bilansne pasive dugom bilansnom pasivom. 17 Kompanije za osiguranje vrlo često koriste kamatne i valutne svopove. Akteri svop transakcije vrše razmenu fiksne za fluktuirajuću kamatnu stopu ili fluktuirajuće za fiksnu kamatnu stopu. Takođe, putem svopa se može obezbediti bolja usklađenost dospeća pasive sa dospećem aktive. 18 Svopovi dozvoljavaju osiguravaču da trguje izloženošću riziku i diverzifikuje svoj portfelj (holding), tako smanjujući rizik zbog kog bi mogao da postane insolventan posle katastrofe. Svopovi ne menjaju osiguravačev gotovinski tok. Svopovima se može trgovati van berze (Over the Counter - OTC) ili na berzi za katastrofalne rizike (Catastrophe Risk Exchange), preko elektronskog listinga, koja je počela sa radom oktobra 1996. kao specijalizovana berza za osiguravače i reosiguravače. Najveći svopovi se ugovaraju direktno između kompanija. Npr. Svviss Re i Tokio Marine & Fire Insurance, dve najveće svetske kompanije za reosiguranje, sporazumeli su se o svopu u vrednosti od 450 miliona dolara. Izvršene su tri zamene rizika od prirodnih katastrofa. Izvršena je zamena zemljotresa u Japanu za zemljotres u Kaliforniji, tajfuna u Japanu za orkan na Floridi i tajfuna u Japanu za oluju u Francuskoj. 15 Da bismo objasnili kako funkcioniše svop transakcija poslužićemo se jednim primerom. Kompanija za osiguranje A je investirala 100 miliona dolara u korporativne obveznice sa rokom dospeća od 4 godine. Ove obveznice nose profit određen prema LI- BOR-u, kao najšire korišćenoj fluktuirajućoj kamatnoj stopi na tržištu kamatnih svopova. Druga kompanija B želi da konvertuje (zameni) svoju investiciju koja nosi fiksni prinos (fiksnu kamatnu stopu) za varijabilnu kamatnu stopu. Iz tog razloga ova kompanija dolazi u kontakt sa dilerom i ugovara se svop. Kompanija A plaća fiksnu kamatnu stopu kompaniji B, a kompanija B plaća fluktuirajuću kamatnu stopu (LIBOR) kompaniji A. Važno je ukazati da se plaća samo neto iznos dospele kamate jednoj, odnosno drugoj kompaniji u svop transakciji, zavisno od kretanja kamatnih stopa na svaki datum dospeća kamate. Razlog za ovakvu svop transakciju može biti poboljšanje strukture portfelja jedne i druge kompanije i postizanje bolje ravnoteže između aktive i pasive. " Isto, str. 46. 14 Najpoznatije svetske berze finansijskih fjučersa i opcija su: Chicago Board oftrade, New York Futures Exchange, Singapore Exchange, Chicago Mercantile Exchange, Marche a Terme lnternational De France, London Intemational Financial Futures Exchatige, Sydney Futures Exchange i Toronto Futnres Exchange. 15 Peter S. Rose, Sylvia C. Hudgins: Bankarski menadžmetit ifitiansijske ushige, Data status, Beograd, 2005, str. 244. 16 Kenneth Black, Jr Harold D. Skipper Jr: Isto, str. 893. 17 Miodrag Mićović: Isto, str. 24. 1«Peter S. Rose, Sylvia C. Hudgins: Isto, str. 259. Revija za pravo osiguranja & Broj 3/2006 41

Revija za pravojosiguranja. :::...:" : Iako su se fjučersi pojavili mnogo pre nego svopovi, 20 svop transakcije se danas mnogo češće koriste za zaštitu od rizika od strane kompanija za osiguranje. Razlog zbog čega je to tako je u brojnim prednostima svopova u odnosu na fjučerse. Jedan od glavnih nedostataka fjučersa je u tome što imaju stroge datume dospeća (obično dospevaju u roku od nekoliko nedelja ili meseci). Međutim, svopovi mogu da pokriju bilo koji vremenski period. Svop se obično ugovara za period od 3 do 10 godina. Da bi se transakcije ubrzale, na berzama na kojima se trguje svopovima, pojavili su se ugovori o svopovima sa već utvđenim pravima i obavezama ugovornih strana što poboljšava likvidnost na tržištu i olakšava pregovaranje. Nedostatak svopova je u tome što ih karakterišu visoke brokerske provizije, za razliku od tržišta fjučersa, gde su te provizije, uglavnom, niske. 21 Učesnici svop transakcija imaju, uglavnom, visok rejting. Međutim, da bi se obezbedila zaštita i od onih sa nižim kreditnim rejtingom, ugovaraju se različite klauzule, kao što je tzv. klauzula "okidač". 22 Saldiranje predstavlja dodatni element obezbeđenja od neizvršenja obaveza iz svop ugovora jer se na svaki datum dospeća razmenjuje samo neto razlika između plaćanja kamate koju oni jedan drugom duguju. j Forvardi su terminski ugovori koji, za razliku od opcija i fjučersa, nisu standardizovani i nisu prenosivi što umanjuje njihovu atraktivnost i korišćenje od strane kompanija za osiguranje. Ono što je važno u procesu zaštite od raznovrsnih rizika je, upravo, prenosivost koja obezbeđuje laku i brzu trgovinu između zainteresovanih strana i visoku likvidnost takvih finansijskih instrumenata. Iz tog razloga, svopovi, opcije i fjučersi su najčešće korišćeni derivativni ugovori. Osiguravač često traga za optimalnom kombinacijom metoda zaštite od rizika (zadržavanje, reosiguranje, opcije za katastrofalne rizike). Prilikom donošenja odluke na koji način se zaštititi od najvećih i najkompleksnijih rizika, osiguravač mora detaljno ispitati prednosti i nedostatke svakog metoda zaštite posebno i izabrati onaj koji najviše odgovara njegovim potrebama i kapacitetu. U tome veliki značaj imaju i troškovi. Obračun troškova za svaki oblik zaštite vrši se na osnovu matematičkih modela (algoritama, kompjuterskih metoda). Interesantno je objasniti zbog čega su investitori zainteresovani da uđu u transakcije preko derivativnih ugovora i praktično, preuzmu rizik osiguravača na sebe. Na prvom mestu, preko derivativnih ugovora se postiže veća diverzifikacija rizika, što je primarni cilj svakog investitora^ Stete koje nastaju usled prirodnih katastrofa najčesće nisu povezane sa fluktuacijama na tržištu akcija i obveznica što ide u prilog investitorima, ali ima i izuzetaka. 23 Investitori će nastojati da se informišu o verovatnoći nastanka štetnog događaja i o ceni opcija za katastrofalne rizike, pa će, na osnovu takvih informacija obračunati i stopu prinosa koju očekuju od prodaje opcija osiguravaču. Ulaganje u opcije i druge finansijske derivate, kao način zaštite od katastrofalnih rizika, može poboljšati strukturu portfelja, umanjiti rizik i obezbediti veći profit investitorima. 6. SLIČNOSTI I RAZUKE IZMEĐU DERIVATIVNIH UGOVORA I UGOVORA O OSIGURANJU Sličnost između derivativnih ugovora i ugovora o osiguranju ogleda se u tome što je svrha i jednih i drugih u zaštiti od rizika. Obe vrste ugovora obezbeduju privrednom subjektu potrebna novčana sredstva kada pretrpi određeni gubitak. Ta novčana sredstva će se iskoristiti za pokriće troškova i gubitaka koji nastaju usled realizovanog rizika. U tekstu koji sledi, navešćemo razlike između ove dve vrste ugovora. 1. Derivativni ugovori (fjučersi, opcije, svopovi) se prvenstveno koriste da bi se privredni subjekti zaštitili od rizika promene cena, promene kamatne stope, promene deviznog kursa i promene indeksa. Reč je uglavnom o kratkoročnim rizicima. Ovi ugovori ne pokrivaju štete koje nastaju protekom više godina. Nasuprot tome, u osiguranju se pruža zaštita od posebnih vrsta rizika - čistih, a ne špekulativnih, premda ni svi čisti rizici ne mogu biti pokriveni osiguranjem zbog ograničenog kapaciteta društava za osiguranje. Društva za osiguranje obezbeđuju zaštitu ne samo od kratkoročnih rizika, već i od dugoročnih. 2. Kod derivativnih ugovora cena je, uglavnom, kategorija koju određuju tržišni zakoni. " A Congessional Budget Office study, Federal Reinsurance for Disaster, USA, September 2002. 211 Fjučersi su se pojavili u 17. veku u Japanu, a svopovi 80-ih godina dvadesetog veka. 21 Peter S. Rose, Sylvia C. Hudgins: Isto, str. 260-261. 22 Ova klauzula podrazumeva pravo jedne ugovorne strane da raskine ugovor ukoliko dođe do pada kreditnog rejtinga druge ugovorne strane koja inače ima niži kreditni rejting. 23 Teroristicki napad 12. septembra 2001. na Svetski trgovinski centar je imao uticaj na kratkoročni pad cena akcija. 42 Revija za pravo osiguranja & Broj 3/2006 42

CLANCI Cenu u osiguranju definišu zakoni statistike i matematike - račun verovatnoće i zakon velikih brojeva. U osiguranju je pravilo da se premija plaća unapred prilikom zaključenja ugovora za tekući period trajanja osiguranja. Može se plaćati sukcesivno (po pravilu u dugoročnim osiguranjima), a može i jednokratno (obično kod kratkoročnih osiguranja). Izuzetno, može se plaćati unazad i u takvom slučaju osiguranik duguje kamatu, a ako zakasni sa redovnom kamatom plaća i zateznu kamatu. 3. Ugovore o osiguranju, koji odražavaju specifičnosti određene kompanije čiji rizik preuzimaju, karakteriše manji bazni rizik 24 u odnosu na derivativne ugovore. Pošto derivativni ugovori ne polaze od specifičnosti kompanije, imaju veći bazni rizik. Da bi se umanjio bazni rizik, trebalo bi prilikom zaključivanja derivativnih ugovora precizirati elemente od kojih ovaj rizik zavisi (npr. kvalitet robe iz čije vrednosti se izvodi derivativni ugovor, period kada se nabavlja, poreklo robe). Važno obeležje ugovora o osiguranju i premije kao cene osiguranja je individualizacija. To podrazumeva da se premija prilagođava specifičnostima svakog osiguranika posebno jer zavisi od veličine rizika, prethodnog iskustva, vrednosti osigurane stvari, maksimalno moguće štete i sl. To nije slučaj kod cena derivativnih ugovora. Finansijski derivati su, uglavnom, standardizovani proizvodi, a za osnovu imaju prosečan portfelj. 25 4. Ukupni troškovi u osiguranju mogu biti veći nego kod derivativnih ugovora zbog moralnog hazarda, asimetričnih informacija i negativne selekcije. Ovi problemi doprinose da osiguravač odmeri premiju koja ne odgovara pravoj veličini rizika jer ne raspolažu svim činjenicama odlučujućim za ocenu rizika. To povećava samu premiju čineći osiguranje skupljim oblikom zaštite od rizika. Troškovi prikupljanja dodatnih informacija i nadgledanje (monitoring) dodatno uvećavaju cenu osiguranja. Pošto se kod derivativnih ugovora najčešće govori o ceni kao rezultanti tržišnih kretanja na koje firme ne mogu da utiču, troškovi nadgledanja i prikupljanja informacija su niži. M 5. Promena cena, deviznog kursa, kamatne stope i berzanskih indeksa mogu dovesti pojedine privredne subjekte do gubitaka a druge do dobitaka. Derivatnim ugovorima se postiže neutralisanje efekata promene cena kod ugovornih strana. Međutim, gubici koje pretrpi osiguranik, ne znače istovremeni dobitak za nekog drugog (npr. imovina nastradala u požaru, odgovornost). 6. Zbog promene cena i drugih rizika može biti pogođen veći broj subjekata. Zato su oni zainteresovani za kupovinu ugovora koji će ih zaštiti od takvih opasnosti. Derivativnim ugovorima se lako može trgovati, pa se zato za njih kaže da pokazuju veću likvidnost od ugovora o osiguranju. Dogovor o ceni se relativno brzo postiže. Brže se može obezbediti zaštita od rizika (eng. hedge) i brzo se ta zaštita može "prodati" uz relativno male troškove. 27 S druge strane, izmena ugovora o osiguranju da bi se obezbedilo veće ili manje pokriće može da oduzme više vremena i troškova. Kupovina i prodaja opcionog ugovora koristi svim kompanijama koje su izložene istom riziku, dok se ugovor o osiguranju (npr. od odgovornosti) odnosi samo na osiguranika i ne može pružiti zaštitu nekom drugom. Opcija to može i zato njom trguju špekulanti, jer mogu mnogo zaraditi prilikom transakcija. 7. Brzina transakcija predstavlja još jednu razliku između derivativnih ugovora i ugovora o osiguranju. Na berzama se vrši dnevno prilagođavanje nastalim promenama, što govori u prilog toga da su opcije, fjučersi i svopovi mnogo fleksibilniji instrumenti zaštite, za razliku od tržišta osiguranja i reosiguranja. Npr. promene u reosiguranju se obično vrše godišnje, prilikom obnove ugovora 28 Na berzanskom tržištu prisustvo brojnih subjekata, posebno špekulanata, doprinosi da ono bude kontinuirano, dinamično i da se brzo uparuju nalozi za kupovinu i prodaju. 8. Za razliku od derivativnih ugovora koji pružaju samo jednu uslugu - zaštitu od rizika, osiguranje ne samo da pruža zaštitu od rizika, već pruža i jednu dodatnu uslugu koja se odnosi na prenos rizika u reosiguranje, što predstavlja jedan od načina upravljanja rizikom. 29 ZAKUUČAK Alternativni metodi zaštite od rizika postali su danas veoma važni, s jedne strane, zbog toga što kompanije za osiguranje imaju manjak kapaciteta za najveće " Scott E. Harrington, Gregory R. Niehaus: Isto, str. 542. 25 Dr Nebojša Žarković: Isto, str. 163. M Isto, str. 542-543. 27 Isto, str. 543. Dr Nebojša Žarković: Isto, str. 163. " Isto. Revija za pravo osiguranja * Broj 3/2006 i

Revijaza pravoosiguranja 5M828 w rizike, a s druge strane, zato što se kompanije za osiguranje u poslovanju suočavaju sa svim onim rizicima kao i ostali privredni subjekti (rizik promene kamatne stope, deviznog kursa, neizvršenja obaveza, likvidnosti). Zahvaljujući kapacitetu tržišta kapitala i karakteristikama opcija, fjučersa i svopova, putem derivativnih ugovora može se obezbediti efikasna zaštita od ovih rizika. Alternativni načini izravnavanja rizika doprinose da tržište osiguranja i reosiguranja postane mnogo konkurentnije. To će usporiti rast cena zaštite od budućih orkana i zemljotresa. Međutim, važno je primetiti da, barem do sada, tržište kapitala nije apsorbovalo nijedan rizik od terorizma. Zbog sve učestalijih prirodnih katastrofa i problema koji izazivaju kumulativne štete, može se očekivati da će se derivativni ugovori sve više koristiti kao način obezbeđenja od rizika. Preko derivativnih ugovora se postiže i bolje upravljanje imovinom i obavezama. Međutim, alternativne načine zaštite treba shvatiti, na prvom mestu, kao dopunu tradicionalnom načinu zaštite od rizika i nikako ga ne mogu u potpunosti zameniti. Rezime Osnovni cilj ovog članka je da ukaže na krug subjekata koji koriste alternativne načine zaštite od rizika, razloge zbog čega to čine, mehanizam funkcionisanja derivativnih ugovora kao alternativnih načina zaštite od rizika i prednosti i nedostatke derivativnih ugovora u poređenju sa ugovorom o osiguranju, kao tradicionalnim metodom zaštite. Kao najveći korisnici alternativnih načina zaštite od rizika pojavljuju se veliki privredni subjekti (korporacije, banke, kompanije za osiguranje). Postoji više razloga zbog čega to čine: nedovoljnost kapaciteta osiguravača; neki rizici uopšte ne mogu biti pokriveni osiguranjem (tzv. tržišni rizici - promena ukusa potrošača, rizik promene cena); izbegavanje rizika kamatne stope, rizika deviznog kursa, likvidnosti; bolja struktura portfelja, bolja ravnoteža između plasiranih sredstava i obaveza iz zaključenih ugovora i sl. Autor daje pojmovno određenje opcija, fjučersa i svopova, a zatim objašnjava i analizira način funkcionisanja opcija za katastrofalne rizike, fjučersa i svopova. Radi lakšeg objašnjenja, autor navodi primere za svaki od ovih derivativnih ugovora. U tekstu se ukazuje na sličnosti i razlike između derivativnih ugovora i ugovora o osiguranju. Naglašava se da optimalna kombinacija metoda zaštite ne može biti ista za sve osiguravače jer između njih mogu postojati velike razlike. Svaka odluka zahteva detaljnu analizu prednosti i nedostataka takvog metoda zaštite i korišćenje matematičkih metoda kako bi se došlo do najisplativijeg, najefikasnijeg i najjeftinijeg metoda zaštite. Derivativne ugovore treba posmatrati kao dopunu tradicionalnih oblika zaštite i ne mogu zameniti osiguranje kao tradicionalni metod zaštite od rizika. DERIVATIVE CONTRACTS AS ALTERNATIVE METHOD FOR RISK TRANSFER Summary The main goal of this article is to point out the following: the circle of subjects who use alternative ways of risk protection, their reasons for doing it, the function mechanisms of derivative contracts as alternative ways of risk transfer and advantages and disadvantages of derivative contracts compared to insurance contract, as traditional method of protection. The greatest users of alternative methods of risk transfer are big industrial subject (corporation, banks, insurance companies). There are many reasons why they do that: insufficient insurance capacity; some risks could not be covered by insurance (market risks - change of customers' interests, price risk); escaping interest rate risk, currency risk, liquidity; better portfolio structure; balance between invested funds and commitments etc. The author gives definitions of options, futures and swaps, explains and analizies functions of catastrophe options, futures and swaps. For better understanding, the author cites examples for each of these derivative contracts. The text shows similarities and differences between derivative contracts and insurance contracts. The fact that optimal combination of methods of protection cannot be the same for all insurers is emphasized, because there might be many differences amnog them. Emphasis is that optimal combination of protection methods could not be same for all insurers because they have large differencies. Every decision requires detailed analysis of advantages and drawbacks of such method of protection and the use of mathematical methods in order to get to the most profitable, efficient and cheapest method of protection. Derivative contracts should be seen as a supplement to traditional ways of protection and they cannot replace insurance as traditional method of risk protection. Revija za pravo osiguranja * Broj 3/2006 i