SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTET Mihaela Režek KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U REPUBLICI HRVATSKOJ I ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA DIPLOMSKI RAD Rijeka 2015.
SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTET KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U REPUBLICI HRVATSKOJ I ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA DIPLOMSKI RAD Predmet: Financijska tržišta i institucije Mentor: prof. dr. sc. Zdenko Prohaska Komentor: doc. dr. sc. Bojana Olgić Draženović Student: Ime i prezime: Mihaela Režek Studijski smjer: Marketing JMBAG: 0081128656 Rijeka, rujan 2015.
SADRŽAJ 1. UVOD... 1 1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja... 1 1.2. Radna hipoteza... 2 1.3. Svrha i ciljevi istraživanja... 2 1.4. Znanstvene metode... 3 1.5. Struktura rada... 3 2. TEMELJNE DETERMINANTE TRŽIŠTA KAPITALA... 5 2.1. Karakteristike i uloga tržišta kapitala za razvoj nacionalne ekonomije... 5 2.2. Podjela tržišta kapitala... 7 2.2.1. Primarno i sekundarno...8 2.2.2. Tržište vlasničkih i dužničkih vrijednosnica... 9 2.2.3. Nacionalno i međunarodno... 10 2.2.4. Organizirano i neorganizirano... 11 2.3. Instrumenti tržišta kapitala... 13 2.4. Sudionici na tržištu kapitala... 19 2.5. Pokazatelji razvijenosti tržišta kapitala... 21 3. TRŽIŠTE KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA... 24 3.1. Determinante razvoja tržišta kapitala u odabranim zemljama... 24 3.2.1. Institucije tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj... 28 3.2.2. Povijest Zagrebačke burze... 30 3.2.3. Pokazatelji trgovanja na Zagrebačkoj burzi... 32 3.3. Analiza tržišta kapitala u Mađarskoj... 41
3.3.1. Povijest Budimpeštanske burze... 41 3.3.2. Pokazatelji trgovanja na Budimpeštanskoj burzi... 42 3.4. Analiza tržišta kapitala u Sloveniji... 46 3.4.1. Povijest Ljubljanske burze... 46 3.4.2. Pokazatelji trgovanja na Ljubljanskoj burzi... 47 3.5. Analiza tržišta kapitala u Slovačkoj... 52 3.5.1. Povijest burze u Bratislavi... 52 3.5.2 Pokazatelji trgovanja na Bratislavskoj burzi... 53 4. KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U HRVATSKOJ I ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA... 56 4.1. Komparacija burzovnih indeksa... 56 4.2. Usporedba prometa tržišta kapitala u Hrvatskoj i odabranih tranzicijskih zemalja... 58 4.3. Komparacija tržišne kapitalizacije Hrvatske i odabranih tranzicijskih zemalja... 60 5. ZAKLJUČAK... 64 LITERATURA... 67 POPIS TABLICA... 71 POPIS GRAFIKONA... 72 POPIS SHEMA... 73
1. UVOD 1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja Tržište kapitala u širem smislu predstavlja mjesto trgovanja dugoročnim financijskim instrumentima čiji je rok duži od jedne godine te je sastavni dio financijskog tržišta. Najčešći predmeti trgovanja su dionice, obveznice i derivatni instrumenti čiji su izdavatelji državne i javne ustanove, financijske institucije i tvrtke. Zbog sve lošijeg gospodarskog stanja, nelikvidnosti i zaduženosti Republike Hrvatske, ova tema, Komparativna analiza tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj i odabranim tranzicijskim zemljama istražuje srž navedenih problema te obuhvaća komparaciju domaćeg tržišta kapitala sa odabranim zemljama u tranziciji. U radu je istraženo tržište kapitala u Republici Hrvatskoj te je izvršena komparacija s tržištima kapitala tranzicijskih zemalja - Slovenije, Mađarske i Slovačke koje prati sličan gospodarski razvoj zemalja u tranziciji kao i posttranzicijski razvoj novih zemalja članica EU, a posebno se može uočiti usporediv tijek razvoja njihovih nacionalnih tržišta kapitala. Obuhvaćen je pojam, karakteristike, uloga kao i podjela tržišta kapitala s naglaskom na tržište kapitala u Republici Hrvatskoj koje će se uspoređivati s tržištem kapitala navedenih tranzicijskih zemalja. Kao problem ovog istraživanja navodi se nedovoljno poznavanje i sam razvoj tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj u komparaciji na odabrane tranzicijske zemlje. Domaće tržište kapitala je vrlo mlado i nerazvijeno pa se tako daljnjim istraživanjima pokušava bolje upoznati s problemima koji su doveli negativnih financijskih pokazatelja, kakve je posljedice kriza ostavila na domaćem i odabranim tranzicijskim zemljama koje prati sličan razvoj. Shodno navedenome, predmet istraživanja je razvoj tržišta kapitala Republike Hrvatske kao i njegova komparativna analiza s tržištima kapitala u odabranim tranzicijskim zemljama. 1
Objekt istraživanja ovog diplomskograda su tržišta kapitala Republike Hrvatske, Mađarske, Slovenije i Slovačke. 1.2. Radna hipoteza S obzirom na navedeni problem, predmet i objekt istraživanja,radna hipoteza koja predstavlja odgovor na postavljeni problem glasi: Istraživanjem tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj i daljnjom komparacijom s odabranim tranzicijskim zemljama, dolazi se do spoznaje da su promatrana tržišta kapitala nerazvijena i nelikvidna te da domaće tržište kapitala ostvaruje slične rezultate u odnosu na tržišta kapitala Slovenije, Slovačke i Mađarske. 1.3. Svrha i ciljevi istraživanja Ciljevi koji se žele postići u ovome radu su definirati tržište kapitala i njegove karakteristike, opisati tržište kapitala i njegove institucije u Republici Hrvatskoj te usporediti tržišta kapitala odabranih tranzicijskih zemalja (Slovačka, Mađarska i Slovenija) sa hrvatskim te potvrditi ili opovrgnuti navedenu hipotezu. Svrha ovog diplomskog rada je istraživanje i davanje uvida u problematiku tržišta kapitala Republike Hrvatske te daljnja komparacija sa slovenskim, mađarskim i slovačkim tržištem kapitala. 2
1.4. Znanstvene metode Znanstvene metode koje su se koristile prilikom istraživanja i prikupljanja podataka za pisanje ovog diplomskog rada su metode analize i sinteze, metoda komparacije, statistička metoda, metoda deskripcije i povijesna metoda. Sekundarni podaci preuzeti su sa službenih stranica burzi promatranih zemalja. Korištena je znanstvena i stručna literaturadomaćih i inozemnih autora te internetske stranice koje su povezane s temom rada. 1.5. Struktura rada Tema ovog diplomskog rada je Komparativna analiza tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj i odabranim tranzicijskim zemljama te se sastoji od pet cjelina. U prvoj cjelini, odnosno UVODU, navodi se problem, predmet i objekt istraživanja te iz toga proizlazi radna hipoteza. Objašnjavaju se svrha i ciljevi istraživanja, znanstvene metode koje su se koristile prilikom istraživanja, dok se na kraju navodi struktura rada. Drugi dio, TEMELJNE DETERMINANTE TRŽIŠTA KAPITALA, daje uvid u karakteristike i ulogu tržišta kapitala, prezentirane su vrste tržišta kapitala te instrumenti s kojima sudionici tržišta trguju. Na kraju drugog poglavlja govori se o pokazateljima razvijenosti tržišta kapitala, odnosno o brzini prometa, prometu dionicama u odnosu na BDP te o omjeru tržišne kapitalizacije i BDP-a. U trećem dijelu pod nazivom ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA, detaljnije se istražuje svaka odabrana tranzicijska zemlja, njihov povijesni razvoj tržišta kapitala, navode se najpoznatiji indeksi te njihova kretanja kroz deset godina, struktura prometa i pokazatelji tržišne kapitalizacije svake zemlje koji su prikazani tablično ili pomoću grafikona. U četvrtoj cjelini koja glasi KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠTA KAPITALA HRVATSKE S ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA, uspoređuju se podaci prikupljeni iz treće cjeline. Uspoređuju se indeksi ljubljanske, zagrebačke, 3
mađarske i slovačke burze kao i pokazatelji strukture prometa i tržišne kapitalizacije nacionalnih tržišta kapitala. I na kraju, u ZAKLJUČKU, se iznose rezultati i zaključci temeljeni na komparativnoj analizi tržišta kapitala odabranih zemalja u tranziciji. Dokazuju se zaključci u skladu sa postavljenom hipotezom. 4
2. TEMELJNE DETERMINANTE TRŽIŠTA KAPITALA 2.1. Karakteristike i uloga tržišta kapitala za razvoj nacionalne ekonomije Tržište kapitala je organizirano financijsko tržište određeno ponudom i potražnjom slobodnih vrijednosnih papira. To je mjesto koje uspješno povezuje ponudu i potražnju za kapitalom, na kojem se susreću imatelji viška financijskih sredstava s jedne strane, te tražitelji financijskih sredstava s druge strane (Cingula, KlačmerČalopa, 2009:53). Prema Prohaski (1996) tržište kapitala se u širem kontekstu definira kao skup odnosa ponude i potražnje za dugoročnim financijskim sredstvima s rokom dužim od jedne godine. Takvo tržište se zatim dijeli na dva pojedinačna tržišta, odnosno tržište dugoročnih vrijednosnih papira i tržište dugoročnih kredita čija se daljnja podjela obrađuje u cjelini 2.2. Podjela tržišta kapitala. Leko (2004:97) tržište kapitala definira kao skup institucija, financijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se dugoročno slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih deficitarnim jedinicama koje ulažu u fiksne fondove i opremu. Sigurnost 1, transparentnost 2 i likvidnost 3 su tri najvažnija cilja koje svako nacionalno tržište mora ostvarivati da bi bilo uspješno. 1 Sigurno tržište je svako tržište koje investitoru omogućuje ulaganje s minimalnom stopom rizika. 2 Transparentnost tržišta predstavlja spremnost istoga na otvorenost i dostupnost podataka javnosti (javni pristup informacijama). 3 Likvidnost tržišta predstavlja sposobnost pretvorbe jednog oblika imovine u drugi oblik u najkraćem vremenskom periodu bez gubitka vrijednosti odnosno promjene cijene. 5
Da bi tržište kapitala bilo uspješno i efikasno 4, od izrazite su važnosti dvije funkcije koje tržište kapitala predstavlja, a one su (Foley 1998): 1) tržište kapitala je mehanizam koji omogućuje prijenos sredstava koja se mogu investirati od ekonomskih subjekata s financijskim viškom prema onima s financijskim manjkom prodaja dionica i obveznica onima koji maju višak sredstava. Takvo tržište se naziva primarno tržište. 2) tržište kapitala djeluje kao sekundarno tržište za vrijednosne papire koji su mogli biti emitirani u prošlosti. Tržište dozvoljava vlasnicima dionica ili obveznica da prodaju brzo i tako osigurava stupanj likvidnosti koji inače ne bi bio izvediv. Sudionici na tržištu kapitala trguju brojnim vrijednosnim papirima čiji je rok dospijeća duži od godine dana. U tu kategoriju vrijednosnih papira spadaju dionice (obične i preferencijalne), obveznice (korporacijske, državne, obveznice lokalnih vlasti, hipotekarne), financijske izvedenice (futures ugovori, opcije i dugoročni krediti). Tržište kapitala je jedan od pokazatelja za svako nacionalno gospodarstvo koji predstavlja razvijenost te zemlje kao i njezin ekonomski rast, stoga je važno težiti stabilnosti i prikupljanju novčanih sredstava kako bi se postigla zdrava okolina i konkurentnost u odnosu na tržišta kapitala drugih zemalja. 4 Efikasno tržište je svako tržište koje ima djelotvornost poslovanja, odnosno sposobnost ostvarivanja rezultata i ciljeva poslovanja. 6
2.2. Podjela tržišta kapitala Financijsko tržište je ukupnost odnosa ponude i potražnje za financijskim sredstvima čija je osnovna funkcija efikasno alociranje financijskih sredstava od suficitarnih na deficitarne ekonomske jedinice (Prohaska, 1996:15). Ono je kompleksna cjelina koja se raščlanjuje na detaljnije dijelove, a kroz shemu 1 daje se jasan uvid u podjelu financijskog tržišta. Shema 1: Podjela financijskog tržišta FINANCIJSKO TRŽIŠTE TRŽIŠTE NOVCA TRŽIŠTE KAPITALA Bilateralnokratkoročni krediti Multilateralnokratkoročni krediti Tržište dugoročnih kredita (negotiatedmarket) Tržište dugoročnih vrijednosnih papira (openmarket) Primarno tržište (emisija) Sekundarno tržište (promet) Burze OvertheCounter (OTC) Izvor:Prohaska, 1996:17. Promatrajući shemu 1, financijsko tržište se dijeli na tržište novca i tržište kapitala. Prema Prohaski (1996), tržište novca je skup odnosa ponude i potražnje za kratkoročnim financijskim sredstvima s rokom dospijeća kraćim od godine dana. Ono se sastoji od tržišta bilateralno-kratkoročnih kredita i multilateralno-kratkoročnih kredita. Tržište kapitala dalje se dijeli na tržište dugoročnih kredita i dugoročnih vrijednosnih papira čija je daljnja podjela prikazana i objašnjena u nastavku diplomskog rada. 7
2.2.1. Primarno i sekundarno Osnovna podjela tržišta kapitala je ona na primarno i sekundarno tržište. Primarno tržište je onaj segment tržišta na kojemu izdavatelj dionice ili obveznice dolazi do kapitala, odnosno do određenog novčanog iznosa koji mu je potreban, npr. za financiranje investicijskog projekta ili drugu poslovnu aktivnost (Alajbeg, Bubaš 2001:9). Također, primarno tržište kapitala možemo definirati kao tržište na kojem se po prvi puta nude određeni vrijednosni papiri investitorima. Na primarnom tržištu odnosno tržištu emisije izdaju se novi vrijednosni papiri, a na sekundarnom se tržištu obavlja promet već emitiranih vrijednosnih papira. Sekundarno je tržište posebno značajno za primarno tržište jer postojećim financijskim instrumentima, tj. njihovim vlasnicima kroz mogućnost prodaje na burzi osigurava visok stupanj likvidnosti (Prohaska,1996:16). Posao primarne emisije vrijednosnih papira obavljaju banke koje vladaju tim tržištem u ulozi trgovca ili posrednika. Važnu ulogu imaju investicijske banke koje pripremaju emisiju vrijednosnih papira. Prema Foleyu (1998), primarno tržište je ono na kojem se ugovaraju nove emisije trajnog kapitala ili zaduženja u obliku potpuno novih emisija kapitala ili u obliku ponude postojećim investitorima. Posebno značenje na primarnom tržištu imaju informacije o bonitetu emitenata vrijednosnica i rejtingu tvrtke. Bonitet je izraz koji sintetički izražava vrijednost, pouzdanost, poslovnu te posebice kreditnu sposobnost. Ocjene o bonitetu i rangiranja emitenata služe investitorima pri ocjeni rizika, a emitentima pri utvrđivanju tržišne pozicije, a time i utvrđivanja cijene predmetne vrijednosnice na emisijskom tržištu (Leko, 2004:89). Prikupljanjem informacija o bonitetu tvrtke bave se posebne neutralne organizacije koje taj posao obavljaju uz određenu naknadu. Neke od poznatijih su Moody's, Standard &Poor's, Fitch. Izdavanjem i prodajom nekog vrijednosnog papira (bilo da se radi o 8
obveznici ili dionici) na primarnom ili emisijskom tržištu, vrijednosni papir predmet trgovanja dalje nastavlja na sekundarnom tržištu. Sekundarno ili transakcijsko tržište je ono tržište na kojemu vrijednosni papiri nastavljaju svoj put nakon što su prvi puta prodani na primarnom tržištu. Sekundarno tržište kapitala svom investitoru omogućuje da prodajom svog dugoročnog vrijednosnog papira prikupi novčana sredstva čime ono slovi kao mobilno i likvidno. Primarno tržište se razlikuje od sekundarnog po tome što se izdavatelj na primarnom tržištu prikuplja novčana sredstva dok se na sekundarnom tržištu mijenja i vlasnik vrijednosnice. Na sekundarnom tržištu originalni izdatnik vrijednosnica ne pribavlja novčana sredstva jer je to postignuto na primarnom tržištu, već se mijenjaju vlasnici prije emitiranih vrijednosnica, tj. vrijednosnice se preprodaju prije njihovog dospijeća te se zato ovo tržište naziva i transakcijsko tržište ili tržište druge ruke (Leko, 2004:91). 2.2.2. Tržište vlasničkih i dužničkih vrijednosnica Podjela tržišta na tržište vlasničkih i dužničkih vrijednosnica se temelji na kriteriju obilježja financijskog odnosa između izdavatelja i vlasnika vrijednosnice.tržište vlasničkih vrijednosnica sastoji se od vrijednosnih papira koji predstavljaju udio vlasništva nad poduzećem dok sa sobom nose određena vlasnička pravila. Predstavnik skupine vlasničkih papira su dionice. Kroz analizu tržišta dužničkih vrijednosnica, možemo reći da je to tržište za čije je vrijednosne papire potrebno financijsko kreditiranje izdavatelja. Obveznice su klasičan primjer dužničkog vrijednosnog papira. Dugoročni vrijednosni papiri detaljnije će se obraditi u cjelini Instrumenti tržišta kapitala. 9
2.2.3. Nacionalno i međunarodno Pod pojmom nacionalno tržište smatra se domaće tržište kapitala neke zemlje, dok se pod pojmom međunarodno tržište smatraju sva ostala nacionalna tržišta izuzevši domaće tržište kapitala. Na nacionalnom tržištu susreću se ponuda i potražnja unutar jedne zemlje, a ponuda odnosno prodaja se obavlja u nacionalnoj valuti, dok se na međunarodnom tržištu kapitala trguje između različitih zemalja i u različitim valutama (Cingula, ČalopaKlačmer, 2009:55). Dok se na nacionalnim tržištima pojavljuju na strani ponude i potražnje samo rezidenti, a trguje se isključivo u financijskim oblicima denominiranim u valuti dotične zemlje, na međunarodnom tržištu kapitala ili su sudionici na tržištu i različitih zemalja ili su pored domaćih financijskih instrumenata predmet trgovine različiti financijski oblici denominirani u inozemnoj valuti i to s rokom dužim od jedne godine (Prohaska, 1996:18). Shema 2: Nacionalno tržište i međunarodno tržište kapitala NACIONALNO TRŽIŠTE KAPITALA MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA tržište dionica tržište dugoročnih kredita tržište obveznic a tržište inozemnih obveznica tržište euroobveznica tržište eurokredita Izvor:Prohaska, 1996:18. 10
Međunarodno tržište kapitala je mjesto susreta ponude i potražnje za dugoročnim financijskim sredstvima, a sastoji se iz tržišta euroobveznica, eurokredita i inozemnih obveznica za koje je karakteristično da se njima trguje vrijednosnim papirima ili kreditima u valuti. Na međunarodnom tržištu kapitala ili su sudionici na tržištu iz različitih zemalja ili su pored domaće valute predmet trgovine i različite inozemne valutesa rokom dužim od jedne godine (Prohaska, 1996). Želimo li biti doista precizni, trebamo reći da se pod pojmom međunarodnog tržišta kapitala podrazumijeva trgovina vrijednosnicama koja nije ograničena na jedno državno područje time su obuhvaćena i nadnacionalna tržišta kapitala. Primjer međunarodnog tržišta je tzv. eurotržište koje ne pripada ni jednoj državi, a čija su središta Pariz, London, Luxembourg i Frankfurt u različitim zemljama (Alajbeg, Bubaš, 2001:10). Hrvatsko tržište kapitala je domaće tržište kapitala za domaće ulagatelje, ali također spada i u međunarodno tržište jer se vrijednosni papiri hrvatskih izdavatelja i dionice Republike Hrvatske (npr. dionice Plive, Zagrebačke banke) mogu kupiti na međunarodnom tržištu. Na domaćem tržištu kapitala se trguje inozemnim vrijednosnim papirima, odnosno u trgovanju sudjeluju i strane osobe. 2.2.4. Organizirano i neorganizirano Prema organiziranosti, odnosno sustavu trgovanja, tržište kapitala se dijeli na organizirane burze i na neorganizirana tržišta. Glavna osobina organiziranog tržišta kapitala je trgovina kroz burzovne agente koji se fizički nalaze na samom parketu burze, te tamo različiti agenti obavljaju transakcijske kupnje i prodaje vrijednosnih papira. Na organiziranom tržištu kapitala vladaju strogo određena pravila ponašanja i regulatorno-nadzorni okvir, koje postavlja zakonodavac ili institucije na kojima se trguje, a to su stroge burze i nešto manje formalizirana OTC tržišta (Alajbeg, Bubaš, 2001). 11
Burza je trgovačka institucija, odnosno organizirano i javno tržište na kojem se trguje standardiziranom robom, uslugama, domaćom i stranom valutom, dok se trgovanje odvija u točno određeno vrijeme i po unaprijed propisanim postupcima (Cingula, KlačmerČalopa, 2009:58). Za razliku od strogo formaliziranih burzi, u organizirana tržišta spadaju i manje formalni oblici odnosno OTC tržišta (OverTheCounter). Tržišta preko šaltera ili preko puta predstavljaju početke trgovanja vrijednosnim papirima kada su investitori kupovali vrijednosne papire na šalterima svojih lokalnih banaka te bilježi manji promet nego burze, no ipak promet na OTC tržištima je bolje uređen nego slobodan promet dionicima bez institucionalne kontrole (Cingula, KlačmerČalopa, 2009). Za razliku od organiziranog, neorganizirano odnosno neregulirano, spontano ili sivo tržište je ono tržište na kojem se trguje vrijednosnim papirima koje organizirano tržište ne prihvaća, dok se kupoprodaja vrijednosnica realizira mimo organiziranog tržišta. 12
2.3. Instrumenti tržišta kapitala Na tržištu kapitala trguje se različitim instrumentima odnosno vrijednosnicama koje se šturo dijele na dionice, obveznice i derivatne instrumente (financijske izvedenice). U ovoj cjelini ćemo detaljnije govoriti o svakom navedenom instrumentu. Shema 3: Financijska piramida očekivani prinos/rizik junk obveznic obične preferencijalne dionice, neosigurani krediti neosigurane obveznice, neosigurani štedni ulozi kod banaka državne zadužnice, osigurane obveznice, hipotekarne obveznice gotovina, osigurani štedni ulozi, transakcijski računi Izvor: Leko, 2004:8. Shema 1. prikazuje piramidalni prikaz strukture financijske imovine neke osobe uređen prema kriterijima sigurnosti i profitabilnosti. Iz ove sheme zaključujemo da su najsigurniji instrumenti sa manjim prinosom gotovina, osigurani štedni ulozi, transakcijski računi. Kako se krećemo prema vrhu piramide rizik se povećava dok je ulog u taj instrument mali. 13
Osnovni uvjeti za uvrštenje vrijednosnih papira na burzu jesu da su predmetni vrijednosni papiri neograničeno prenosivi i u potpunosti uplaćeni, dok se za uvrštenje za službenu kotaciju još zahtjeva da je najmanje 25% dionica roda za koje se zahtjeva uvrštenje prodano javnom ponudom prije podnošenja zahtjeva za uvrštenje (Gašaprović, 2001:96). Prema Prohaski (1996), osnovne razlike između dionica i obveznica, odnosno tržišta na kojem se njima trguje: - dionice su vrijednosni papiri bez roka dospijeća, - s obzirom na nepostojanje roka dospijeća većina se prometa dionica obavlja na sekundarnom tržištu, - promet dionica na sekundarnom tržištu obavlja se u jednakoj mjeri prodajom lice u lice (overthecounter OTC) i na burzama vrijednosnih papira dok se obveznicama uglavnom trguje na OTC tržištu, odnosno preko telefona, - dok obveznice karakteriziraju fiksne kamatne stope i vrijednost o dospijeću, dotle za dionice ne postoji unaprijed utvrđena stopa prihoda. Dionica je vrijednosni papir, odnosno pismena isprava ili elektronički zapis koja svojim vlasnicima daje točno utvrđena pravila. S obzirom na to da su dionice dugoročni instrumenti financiranja bez unaprijed određenog roka dospijeća, poduzeće njihovim izdavanjem zapravo dolazi do besplatnog i trajnog izvora kapitala (Alajbeg, Bubaš, 2001:32). Glavno obilježje dionice, kao i svih drugih vrijednosnih papira je njezina utrživost, dok tržišna cijena dionice ovisi o ponudi i potražnji na tržištu i nije stabilna. 14
Osim udjela u dioničkom društvu, dionice daju i određena dodatna prava(prohaska, 1996): - pravo na isplatu dividende udio u ostvarenoj dobiti dioničkog društva, - pravo prvenstva kupovine novih (mladih) dionica nove dionice prvo se nude dosadašnjim dioničarima razmjerno njihovom udjelu u dioničkom društvu, - pravo glasa na skupštini udio u suodlučivanju i upravljanju u dioničkom društvu, - pravo na obavještavanje udio u suodlučivanju i upravljanju u dioničkom društvu, - pravo na udio u likvidacijskoj masi to pravo se ostvaruje nakon podmirenja obveza prema vjerovnicima dioničkog društva te ako postoji ostatak u likvidacijskoj masi. Osnovna podjela dionica je podjela na obične (engl. CommonStock) i povlaštene ili preferencijane (engl. PreferredStock) dionice. Za obične dionice se može reći da su to vrijednosni papiri koji predstavljaju potvrdu o vlasništvu u nekom poduzeću. Dva osnovna prava koja dionice donose svojim vlasnicima su pravo na isplatu dividende po svakoj dionici kojoj su vlasnici i pravo sudjelovanja pri glasovanju na skupštini dioničara. Osim ova dva prava, jedan od razloga kupnje dionice je očekivanje vlasnika dionice da će dionicu kasnije prodati po višoj cijeni i tako zaraditi (npr. ulagatelj je kupio dionicu INE za 450 kuna, a za godinu dana ju je prodao za 650 kuna). Preferencijalne odnosno povlaštene dionice također predstavljaju potvrdu o vlasništvu kao i obične, a razlika je u tome što preferencijalne dionice imaju određene povlastice u odnosu na redovite dionice. Vlasnik povlaštene dionice ima pravo na isplatu dividende prije vlasnika običnih dionica; nadalje ako poduzeće ne isplati dividendu vlasnicima preferencijalnih dionica zbog nekih financijskih razloga, ista neće biti isplaćena ni vlasnicima redovnih dionica. Druga povlastica koju nosi preferencijalna dionica je ta da vlasnik ima pravo, ako dođe do stečaja i zatvaranja poduzeća, podmiriti svoja potraživanja iz stečajne mase prije vlasnika obične dionice. No, povlaštene dionice 15
svom vlasniku uskraćuju pravo glasa u vezi pitanja o upravljanju dioničkim društvom. Ima ih više nego običnih. Obveznice su jedna vrsta zajma. Prilikom uzimanja zajma, zajmoprimac izdaje potvrdu na temelju koje investitor ostvaruje pravo na kamate prema unaprijed određenoj kamatnoj stopi koja se zove kupon i obvezuje se do određenog roka u budućnosti vratiti glavnicu u nominalnim ili realnim terminima (Foley, 1998). Obveznice se u odnosu na vrstu dijele na klasične obveznice i ostale obveznice (Prohaska 1996:32). Klasične obveznice se mogu dalje podijeliti na državne obveznice tj. obveznice centralne vlade ili federalnih vlasti koje pružaju najveću sigurnost da će kamate biti plaćene, a iznos duga o dospijeću vraćen, jer je država neograničeno likvidna s obzirom na svoje domicilne porezne obveznike. Komunalne obveznice su vrsta klasičnih obveznica koje izdaju javno-pravne financijske organizacije, ali centralna vlada ne garantira vraćanje duga i plaćanje kamate. Treća vrsta klasičnih obveznica su hipotekarne obveznice/založnice koje izdaju javnopravne financijske organizacije, a garanciju vraćanja predstavlja hipoteka, odnosno pravo zaloga na nekretnine. Postoje i obveznice financijskih institucija za čije emitiranje su zadužene banke, štedionice i druge financijske institucije te obveznice poduzeća koje izdaju velika i mala poduzeća. U ostale obveznice se ubrajaju obveznice s varijabilnom kamatnom stopomkod kojih se kamatna stopa, periodično, odnosno svakih 6 mjeseci usklađuje s kretanjem referentne kamatne stope, ali s dodatkom određene marže dok se isplata kamate obavlja u istim razmacima s time da je najčešće zagarantirana minimalna kamatna stopa, tzv. floor rate (Prohaska, 1996).Kod nul-kupon obveznica pripadajuća kamata se ne isplaćuje već se obračunava, a glase na dugi dok od 10-30 godina. Obveznice koje glase na 16
dvojnu valutusu obveznice koje domaći ulagač kupuje od inozemnog emitenta u domaćoj valuti. Obračunata kamata se isplaćuje u domaćoj valuti dok se glavnica vraća u inozemnoj valuti po unaprijed dogovorenom tečaju. U ostale obveznice još spadaju i inozemne obveznicekoje su određene u valuti koja nije domaća valuta zemlje u kojoj su izdane te euroobveznice koje se definiraju kao vrijednosni papiri nominirani u eurovalutama čija se kamata određuje prema stopi na europskom tržištu novca. Kod emisije obveznice, emitent se obvezuje da će imatelju obveznice plaćati unaprijed utvrđenu kamatu u određenom postotku od nominalne vrijednosti. Prema Gašparoviću (2001), prilikom ulaganja u obveznice više je nego korisno ispitati oznaku boniteta, odnosno ratinga predmetnoga vrijednosnoga papira, kojeg dodjeljuju za to specijalizirane rating agencije (Standard &Poor i Moodys i Fitch IBCA). Tečaj odnosno cijena obveznice utvrđuje se na temelju ponude i potražnje na sekundarnom tržištu. Isto tako, cijena (dugoročnih) obveznica oblikuje se kroz njihovu slobodnu trgovinu na međunarodnim i domaćim tržištima kapitala. Ta cijena može biti: a) veća od službene, nominalne cijene obveznice što znači da se radi o premijskoj obveznici, odnosno da ulagač plaća premijsku cijenu da bi došao do te obveznice (buying a Premium), zatim b) cijena može biti na tržištu ista kao i nominalna cijena pa se onda naziva i al pari cijena (Par Value Bond) te, na kraju, c) cijena obveznice može biti i manja od nominalne cijene istaknute (ispisane) na obveznici što znači da se radi o diskontnoj obveznici, odnosno obveznici koja se prodaje uz popust, diskont (At Discount) (Cvjetičanin, 2004:105). 17
Prednosti koje imaju obveznice kao financijsko sredstvo u odnosu na dionice (Prohaska, 1996): - isplaćene kamate na obveznice poduzeća mogu odbiti od poreza, - na primarnom tržištu obveznice se mogu lakše plasirati od dionica, - za emitenta je emisija obveznica jeftinija od izdavanja povlaštenih i običnih dionica. Derivatni instrumenti ili inovacije posljedica su brzog razvoja, globalizacije i deregulacije međunarodnih financijskih tržišta posljednjih godina. Njihova glavna karakteristika je ta da proizlaze iz dugovnih vrijednosnica. Najpoznatije financijske izvedenice su futures ugovori i opcije. Kako su financijske inovacije često sredstva za zaobilaženje restriktivnih zakonskih propisa na financijskim tržištima, kao i reakcija na izmijenjene uvjete rizika u kojima sudionici na financijskom tržištu posluju, njihova je primarna svrha, posebno na međunarodnom tržištu kapitala, da financijske rizike kao što su rizik od promjene tečaja, kamatnih stopa i deviznog tečaja preraspodijele na veći broj nosilaca (Prohaska, 1996). Prema Prohaski (1996:193), financijske inovacije su tržišne usluge koje za komitente banaka predstavljaju novinu, a sačinjavaju ih određeni financijski instrumenti ili financijski tokovi. Također, navodi da financijski instrument postaje inovacijom ako predstavlja novu kombinaciju nekih od svojstava: ukupne i očekivane stope prihoda, stupnja rizika, fungibilnosti te roka dospijeća i raspoloživosti sredstava ili potraživanja. Na tržištima futures ugovora trguje se ugovorima na temelju kojih se kupuju i prodaju robe na određene datume u budućnosti (Foley, 1998). Takvi standardizirani ugovori temelje se na realnim dobrima ili financijskoj robi. S druge strane, opcije su pravo na kupovinu ili prodaju određenog broja dionica u utvrđenom roku po unaprijed fiksiranoj cijeni (Prohaska, 1996:198). Prema 18
općenitojpodjeli, razlikuju se call opcije odnosno opcije za kupovinu dionica i put opcije, odnosno opcije za prodaju dionica. Kupovinom call opcije kupac sebi osigurava pravo da od prodavača opcije kupi određen broj dionica po unaprijed utvrđenom, odnosno baznom tečaju za plaćanje naknade. tzv. opcijske premije (Prohaska, 1996:199). S druge strane put opcije omogućavaju ulagaču da u određenom vremenskom razdoblju pojedine dionice proda po baznom unaprijed poznatom tečaju. 2.4. Sudionici na tržištu kapitala Fizička osoba ne može sama trgovati na tržištu kapitala, već su za te poslove potrebni posrednici koji će obaviti taj posao umjesto njih uz određenu naknadu. Ti posrednici nazivaju se brokeri. Brokeri su tržišni posrednici ili mešetari između prodavača i kupca koji posluju za račun kupca, dok za obavljenu transakciju naplaćuju proviziju odnosno naknadu. Ne preuzimaju rizik te posluju sa širokom javnošću. Sredstva za njihovo poslovanje većinom su osigurana iz kredita od banaka i sredstava klijenata za koje obavljaju posao. Dileri nastupaju sami za sebe, kupuju i prodaju vrijednosne papire za vlastiti račun, preuzimaju rizik kod promjena cijena i kamatnih stopa. Zarađuju u razlici između zahtijevane i ponuđene cijene vrijednosnog papira. Isto kao i kod brokera, sredstva za njihovo poslovanje osigurana su iz kredita banaka i sredstava klijenata na posebnim računima koje koriste za trgovanje vrijednosnim papirima. Investicijske banke su specifičan oblik klasične poslovne banke koje svojim emitentima vrijednosnih papira pružaju pomoć kod emisije i prodaje vrijednosnica na primarnom tržištu te se stoga smatraju najvažnijim sudionicima emisijskog tržišta. Neke od funkcija investicijskih banaka su pomoć pri odlučivanju i kreaciji emisije (analiza projekta, kreacija vrijednosnih papira, pripremanje zahtjeva i pribavljanje 19
odobrenja od nadležnih komisija za vrijednosnice), upis cijele emisije ili organiziranje sindikata uz preuzimanje rizika rasprodaje na malo ili preko dealera, prodaja i distribucija vrijednosnica te poslovi stjecanja, spajanja i pripajanja poduzeća i drugi poslovi imovinsko-financijskog restrukturiranja (Leko, 2004:79). Što se tiče novčanih sredstava, ona se prikupljaju pozajmicama od banaka, vlastitim kapitalom, emisijama zadužnica i slično. Prema Leku (2004:80), investicijskom bankom se smatra svaka financijska institucija kojoj je glavno obilježje posredovanje pri emisiji i distribuciji vrijednosnica, a sve više i održavanje emisijskog tečaja i sekundarnog tržišta. U Republici Hrvatskoj i zemljama koje su u fokusu ovoga rada, poslove investicijskih banaka obavljaju univerzalne banke s obzirom da se radi o izrazito bankocentričnim firmama, sustavima čija su tržišta kapitala mala i nerazvijena. Najveće investicijske banke diljem svijeta su: Merrill Lynch, Goldman Sachs, First Boston, Morgan Stanley, SalomonBrothers i mnogi drugi. 20
2.5. Pokazatelji razvijenosti tržišta kapitala Tržište kapitala potrebno je promatrati iz različitih aspekata kako bi se investitorima dalo uvid u detaljniju sliku stanja tržišta kapitala. U svrhu analize tržišta kapitala koriste se njegovi pokazatelji razvijenosti (Olgić Draženović, Preni, 2014:54): promet dionicama u odnosu na BDP, brzina prometa odnosno omjer prometa i tržišne kapitalizacije na promatranim tranzicijskim tržištima, omjer tržišne kapitalizacije (ukupna tržišna vrijednost svih izdanih dionica koje kotiraju na burzi) i BDP-a, broj uvrštenih kompanija na milijun stanovnika. U trećoj cjelini za usporedbu tržišta kapitala Hrvatske, Mađarske, Slovenije i Slovačke, zorno će se prikazati ovi pokazatelji za bolje i jasnije razumijevanje ovog diplomskog rada. Pokazatelji prometa dionica u odnosu na BDP i omjer prometa i tržišne kapitalizacije mjere likvidnost tržišta, dok pokazatelji broja uvrštenih kompanija na milijun stanovnika i omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a pokazuju veličinu razvoja tržišta. Ukupna veličina tržišta kapitala mjeri se udjelom ukupne kapitalizacije dionica i obveznica u BDP-u. Ovaj pokazatelj tržišta kapitala počiva na pretpostavci da je veličina tržišta pozitivno korelirana sa sposobnošću tržišta u mobiliziranju kapitala i diverzifikaciji rizika (Dalić, 2002:44) Pokazatelj relativnog udjela prometa dionica odnos je ukupne strukture prometa dionice podijeljene s BDP-om pomnoženim sa 100te se kasnije za potrebe analize izračunava za svaku zemlju kroz promatrano razdoblje. 21
Veličina tržišta kapitala mjeri se udjelom ukupne tržišne kapitalizacije u BDP-u. Ukupna tržišna kapitalizacija definirana je kao zbroj tržišne kapitalizacije dionica i tržišne vrijednosti obveznica na kraju godine (Dalić, 2002). Likvidnost predstavlja jednu od najvažnijih funkcija tržišta kapitala, a odnosi se na lakoću i brzinu kupoprodaje vrijednosnih papira od strane agenata. U radovima koji se bave fenomenom likvidnosti ističe se da je likvidnost sposobnost bilo kojeg oblika imovine da se u relativno kratkom roku pretvori u drugi oblik imovine bez gubitka vrijednosti odnosno bez promjene cijene (Benić, Franić, 2008:482). Likvidnost tržišta tj. mogućnost trgovanja i promjene vlasništva puno su važnije osobine s aspekta efikasnosti gospodarstva od same veličine. Naime, moguće je zamisliti tržište koje ima visoku kapitalizaciju (tj. veličinu) stoga što njime dominira mali broj dionica kojima se rijetko trguje (Dalić, 2002:46). Nadalje, autorica smatra da bi sveobuhvatna mjera likvidnosti tržišta trebala uključivati sve vrste troškova povezane s trgovanjem, odnosno signalizirati lakoću i efikasnost trgovanja, no iz razloga što ovu mjeru nije moguće precizno konstruirati, koristi se omjer prometa na tržištu i BDP te omjer prometa i tržišne kapitalizacije. Nelikvidnost tržišta se očituje u nedostatku stabilnih i visokih dnevnih prometa, visokoj volatilnosti cijena dionica, postojanju brojnih izrazito nelikvidnih dionica te mogućnosti utjecaja na cijenu pri velikim transakcijama (Benić, Franić, 2008). Također, ono omogućuje veće stope prinosa zbog volatilnosti cijena, no podrazumijeva veći rizik. Dok u suprotnome, na razvijenim tržištima prevladava visoka likvidnost koja omogućuje izvršavanje velikih transakcija sa malim utjecajem na cijenu. Likvidnost tržišta od posebnog je interesa za institucionalne investitore zbog trgovine velikim blokovima. Kao pokazatelj likvidnosti uzima se omjer prometa i tržišne kapitalizacije i pokazuje prosječnu učestalost trgovanja vrijednosnim papirima tijekom godine i predstavlja važan indikator utjecaja tržišta kapitala na rast gospodarstva (Olgić Draženović, Preni, 2014:54). 22
Autorice navode da je omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a jedna je od najboljih pojedinačnih valuacijskih mjera razvoja tržišta, no potrebno je obratiti pažnju kod interpretacije pokazatelja jer kod nerazvijenih tržišta isti može ukazati i na eventualnu podcijenjenost ili precijenjenost tržišta. Iz toga proizlazi da ako je pokazatelj veći do 100%, dolazi do precijenjenosti tržišta, odnosno suprotno tome, ako je pokazatelj manji od 5%, govorimo o podcijenjenosti tržišta. Burze na tržištima zemalja u razvoju počele su se razvijati 1990-ih godina. U razdoblju od 1995.-2005. godine tržišna kapitalizacija zemalja u razvoju se više nego udvostručila, odnosno porasla je s 2 milijarde dolara na skoro 5 milijardi dolara 2005. godine. Tranzicijske zemlje ostvaruju 12% svjetske tržišne kapitalizacije te i dalje bilježe rast (Yartey, 2008). Burzovni indeksi također čine važnu odrednicu prilikom komparacije tržišta kapitala jer pokazuju kretanje najlikvidnijih dionica burze pa će se i oni detaljnije prikazati kroz daljnje analize. Promatrane tranzicijske zemlje karakterizira sličan razvojni put te uspostavljanje efikasnog tržišta kapitala. Prema pokazatelju likvidnosti, hrvatsko tržište kapitala je značajno nelikvidnije od tržišta Mađarske, te podjednake likvidnosti kao tržišta Slovačke i Slovenije. Sve promatrane tranzicijske zemlje imaju maleno tržište kapitala u usporedbi sa razvijenijim ekonomijama, no isto tako je vidljivo i da presudnu determinantu tržišta kapitala čini tržište obveznica. 23
3. TRŽIŠTE KAPITALA U ODABRANIM TRANZICIJSKIM ZEMLJAMA 3.1. Determinante razvoja tržišta kapitala u odabranim zemljama Razvoj tržišta kapitala ima važne prednosti za zemlje u tranziciji kako bi financijski sustav mogao smanjiti volatilnost i ublažiti osjetljivost na rizik. Kroz primjenu tržišnih mehanizama trebala bi se poboljšati učinkovitost i transparentnost financijskog sustava. Međutim, razvoj lokalnih tržišta kapitala mora se izvršiti u suradnji s poboljšanjima u postojeću infrastrukturu te provedbu vjerodostojnih zakona i propisa (Iorgova, Ong, 2008). Tržišta kapitala promatranih zemalja, Hrvatske, Slovenije, Mađarske i Slovačke, postojala su još početkom 20. stoljeća, no zbog posljedica rata otvorena su oko pedeset godina kasnije. Funkcioniranje tržišta kapitala popraćeno je neredovitim trgovanjem te visokom nelikvidnošću. Proces pokretanja i ponovnog uspostavljanja tržišta kapitala promatranih tranzicijskih zemalja započeo je 90-ih godina 20. stoljeća napuštanjem planskog gospodarstva i prelaskom na tržišnu ekonomiju. Na samom početku formiranja tržišta kapitala, velik broj tranzicijskih zemalja nije uskladio početak rada burzi s donošenjem zakonodavnog i institucionalnog okvira što je, uz nedostatak iskustva, u kasnijem periodu dovelo do pravne i regulatorne nesigurnosti (Olgić Draženović, Preni, 2014:50). Privatizacija je proces transformacije državnog vlasništva u privatno, odnosno prodaja državnih poduzeća privatnim pravnim i fizičkim osobama (Gregurek, 2001:156). Prema autoricama Bakker i Gross (2004:1) restrukturiranja i privatizacija nekadašnjih državnih banaka dopunjena je: 1. konsolidacijom odnosno smanjenjem broja banaka kroz spajanja, preuzimanja i rješavanja manjih privatnih problematičnih banaka, 2. rastom integracije bankovnih i ostalih financijskih usluga kroz povećanje uzajamnog djelovanja nebankovnih institucija i posrednika tržišta kapitala i 3. brzim razvojem novih proizvoda i usluga poput hipotekarnih kredita, kreditnih kartica i e-bankarstva. 24
Privatizacija u Hrvatskoj za dovela je do problema koji su bili pod utjecajem rata i drugih čimbenika. Odvijala se u četiri faze: prva faza trajala je od 1991. do 1994. godine, a obilježili su je problemi odnosa bankarstva i gospodarstva. Druga faza trajala je od 1994. do 1998. godine koja ima za posljedicu usporen rast gospodarstva, treća faza, od 1998. do 2000. godine poznata je po privatizaciji banaka, dok u četvrtoj fazi, 2000. godine prevladavaju stečajevi, rasprodaje se ostatak portfelja, prisutna je revizija pretvorbe i privatizacije. Gospodarski rast koji u Hrvatskoj započinje tek godine 1995., nastavlja se u uvjetimaprenaglašene stabilnosti, a to neminovno ima za posljedicu skromne stope rasta, aosim toga taj rast nije dovoljno uvjerljiv za strane investitore koji u uvjetimaglobalne liberalizacije ulaganja imaju mnogo povoljnije alternative (Gregurek, 2001:164). Strani ulagači nisu zainteresirani za hrvatsko tržište kapitala, privatizacija se provodi bez jasno prepoznatljivih ciljeva, prisutan je velik značaj politike u odlučivanju uz zanemarivanje tržišnog mehanizma, povećava se institucionalni rizik te se mijenja zakonska regulativa, a brzina privatizacije se zasniva na subjektivnim procjenama političkih čimbenika. Kuponskom privatizacijom povećao se broj poduzeća koja su privatizirana, povećao se broj dioničara, no nije ostvaren dodatni priljev kapitala. Prisutna je niska razina domaće štednje te mali udio stranih investicija. Proces privatizacije igrao je važnu ulogu u ranom razvoju tržišta dionica. Širenje tržišta nije popraćeno odgovarajućim povećanjem likvidnosti. Nakon početne faze velikih razmjera trgovanja, većina dionica ostala je nelikvidna dok je broj dioničara pao, a vlasništvo je postalo koncentrirano (Iorgova, Ong, 2008). Nadalje, važnu ulogu u nekoliko zemalja imale su i obveznice koje su služile kao izvor financiranja duga. Autorice smatraju da se primjenom i provedbom Zakona o vrijednosnim papirima i financijskih propisa treba održavati stabilno okruženje kako bi se osigurao interes investitora za njihovo tržište. 25
Zemlje koje su procesima kuponske privatizacije propisivale obvezno uvrštavanje dionica na burzu koja je bila minimalno ili čak neobuhvaćena regulatornim okvirom, odabrale su pristup odozdo prema gore. Usprkos snažnom inicijalnom rastu tržišne kapitalizacije i broja uvrštenih kompanija, većina burzi tijekom vremena postala je nelikvidna, a vlasništvo je postalo izrazito koncentrirano (Olgić Draženović, Preni, 2014:50). Za posljedicu se prilaže neinformiranost dioničara, spor razvoj korporativnog ulaganja te gubitak povjerenja u slovensko, slovačko i hrvatsko tržište kapitala. Mađarska je odabrala drugačiji pristup (odozgo prema dolje) koji je usmjeren prema inicijalnim javnim ponudama i direktnoj prodaji. Zakonski i regulatorni okvir nacionalnih tržišta kapitala definiran je znatno prije početka privatizacije. Rezultat je bio znatno sporiji rast tržišne kapitalizacije ali i kontinuirani rast uvrštenih vrijednosnih papira i tržišne likvidnosti (Olgić Draženović, Preni, 2014:50). Shodno tome, države se zaduživala putem državnih obveznica na domaćim tržištima kapitala pa je tako potaknula veći interes novih institucionalnih investitora za vrijednosnim papirima. Kako navodi Yartey (2008), burze bi trebale ubrzati gospodarski rast pružanjem poticaja domaće štednje i povećanjem količine i kvalitete ulaganja. Njihova zadaća trebala bi biti poticanje gospodarskog rasta uz pružanje povećanja kapitala po nižoj cijeni. Također navodi kako su tvrtke u zemljama s razvijenijim tržištem dionica manje ovisne o financiranju banaka što također smanjuje rizik od kreditne krize. U početku razvoja tržišta kapitala tranzicijskih zemalja prisutna je modernizacija burzi i sustava trgovanja, uspostavljanja središnjih agencija za kliring i namiru, uspostave kasnijeg unapređenja regulatornih agencija, striktnije revizije i računovodstva, zahtijevaju se informatičke inovacije te uspostava unutarnjih pravila trgovanja. Shodno tome, u kasnijim fazama razvoja tržišta kapitala provodile su se brojne reforme financijske liberalizacije i unapređenja institucionalnog okvira za investitore, a koje su potaknule razvoj mladih tržišta kapitala. Najnoviji trendovi pokazuju da financijski sustavi zemalja u razvoju (Češka, Mađarska, Poljska, Slovačka, Slovenija, Hrvatska, Estonija, Litva) imaju sličan uzorak 26
diverzifikacije i razvoja; u početku su usmjerene na stabilizaciju i razvoj svojih bankarskih sustava, dok je tržište dionica nusproizvod privatizacije, a mirovinska osiguranja i sustavi kao i nebankovni financijski sustavi mali i nerazvijeni (Bakker, Gross, 2004). Autori Claessens, Djankov i Klingebiel (2000) smatraju da tranzicijske zemlje trebaju i dalje raditi na poboljšanju osnovne infrastrukture financijskog sektora kako bi učvrstili zakonska prava vjerovnika i dioničara, osigurali bolji protok informacija. Također, naglašavaju da tranzicijske zemlje ne bi trebale razvijati skupe burze nego bi se trebale usredotočiti na ukupan institucionalni razvoj te uklanjanje barijera zbog lakšeg ulaska na međunarodno tržište. Daljnji poticaj razvoju dugoročnog segmenta financijskih tržišta ostvaren je ulaskom navedenih zemalja u EU kroz integraciju domaćih financijskih tržišta u šire tržište Europske Unije. Prema kategorizaciji autorica Iorgove i Ong (2008) tri glavne zemlje Istočne i Srednje Europe su Poljska, Mađarska i Češka sa najrazvijenijim tržištem dionica, obveznica i derivata u smislu veličine i likvidnosti te se smatraju najlikvidnijm tržištima valuta. Tržišta Hrvatske, Estonije, Slovačke i Slovenije postigla su određeni napredak u razvoju na tržištu kapitala. Među manje razvijenim tržištima države poput BiH, Makedonije, Srbije i Ukrajine još su uvijek u ranim fazama razvoja lokalnih tržišta kapitala dok Albanija, Bjelorusija i Moldavija nemaju naznaka funkcioniranja i razvoja tržišta kapitala. Za potrebe diplomskog rada, u nastavku su detaljnije objašnjena i analizirana tržišta kapitala Hrvatske, Slovenije, Mađarske i Slovačke iz razloga što sva navedena tržišta imaju slični stupanj razvoja, nisku likvidnost te nesigurno političko i gospodarsko okruženje. 27
3.2. Analiza tržišta kapitala u Hrvatskoj Prema pravilima koje propisuje Zakon o tržištu kapitala Republike Hrvatske, hrvatsko tržište kapitala pruža investicijske usluge i obavlja investicijske aktivnosti, zaduženo je za osnivanje, poslovanje, nadzor i prestanak postojanja investicijskog društva i tržišnog operatera, uređuje pravila trgovanja na uređenom tržištu i multilateralnoj trgovinskoj platformi, daje ponudu vrijednosnih papira javnosti i uvrštenje vrijednosnih papira uvrštenih na uređeno tržište, brine o zabrani zloporabe tržišta te brine o pohrani financijskih instrumenata i poravnanja i namire poslova s financijskim instrumentima (Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, 2015). 3.2.1. Institucije tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj Institucije za praćenje rada na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj su Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA), Središnje klirinško depozitarno društvo (SKDD) i Zagrebačka burza. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga je nadzorno tijelo u čiji djelokrug i nadležnost spada nadzor financijskih tržišta, financijskih usluga te pravnih i fizičkih osoba koje te usluge pružaju (Hanfa, O nama, 2015). Ona je samostalna pravna osoba koja za svoje postupke odgovara Hrvatskom saboru, a osnovana je 2005. godine. Zadaci HANFA-e su da provodi nadzor nad poslovanjem burzi i uređenih javnih tržišta, investicijskih društava i izdavatelja vrijednosnih papira, brokera i investicijskih savjetnika, vezanih zastupnika, središnjeg klirinškog depozitarnog društva, društva za osiguranje i reosiguranje, zastupnika i posrednika u osiguranju i reosiguranju, društava za upravljanje investicijskim i mirovinskim fondovima i mnogi drugi poslovi. Prema Zakonu o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga, temeljni ciljevi HANFA-e su promicanje i očuvanje stabilnosti financijskog sustava te nadzor zakonitosti poslovanja subjekata nadzora (Cingula, KlačmerČalopa, 2009:82). 28
SKDD je središnji registar nematerijaliziranih vrijednosnih papira, tj. mjesto na kojem se u obliku elektroničkih zapisa u računalnom sustavu vode podaci o izdavateljima, vrijednosnim papirima i vlasnicima tih vrijednosnih papira na razini cijele Republike Hrvatske (Cingula, KlačmerČalopa, 2009:87).Osnovano je 18. travnja 1997. godine kao dioničko društvo temeljem Zakona o izdavanju i prometu vrijednosnim papirima i Zakona o trgovačkim društvima. Struktura vlasništva Središnjeg klirinškog depozitarnog društva prikazana je u grafikonu 1. Svaki ulagač koji obavlja transakcije s vrijednosnim papirima prenesenom u središnji depozitorij ima svoj račun pri SKDD. Na tom se računu nalaze sve vrijednosnice koje investitor posjeduje, a stanje na računu je strogo povjerljiva informacija koja je poznata samo investitoru i SKDD (Alajbeg, Bubaš 2001). U skladu s odredbama Zakona o tržištu kapitala (NN 88/08, 146/08) te Pravila i Upute SKDD-a, SKDD (SKDD, O nama, 2015): - upravlja središnjim depozitorijem nematerijaliziranih vrijednosnih papira, - upravlja sustavom poravnanja i namire transakcija vrijednosnim papirima sklopljenim na uređenom tržištu i multilateralnoj trgovinskoj platformi i izvan uređenog tržišta, - određuje jedinstvene identifikacijske oznake nematerijaliziranih vrijednosnih papira (ISIN i CFI oznake). 29
Grafikon 1: Struktura vlasništva SKDD-a na dan 1.4.2015. godine Izvor:izrada autorice prema podacima sa stranice: http://www.skdd.hr/portal/f?p=100:7:0::no Iz grafikona se može zaključiti da je najveći vlasnik Središnjeg klirinškog depozitarnog društva Financijska agencija (FINA) sa nešto više od 45% udjela u vlasničkoj strukturi. Nešto manji udio ima Republika Hrvatska 40,85%, dok ostali sudionici poput banaka, brokerskih kuća, izdavatelja imaju najmanji udio u vlasničkoj strukturi, odnosno 13,87%. 3.2.2. Povijest Zagrebačke burze Zagrebačka burza osnovana je nakon Prvog svjetskog rata, 3. prosinca 1918. godine. Na burzi se trgovalo vrijednosnim papirima, ali i drugom robom, sirovinama, valutama, dragocjenim metalima. Zbog velike gospodarske krize koja je nastupila 1931. godine, na Zagrebačkoj burzi prestalo je trgovanje vrijednosnim papirima dok je trgovina robom bila i dalje u funkciji. Nakon Drugog svjetskog rata u potpunosti se zatvorila, a svoja vrata ostvarila je tek 1991. godine. Osnovalo ju je 25 banaka i osiguravajućih društava kao centralno mjesto trgovine vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj (Povijest Zagrebačke burze, 2015).Kako se tijekom godina burza razvijala, tako je i rastao broj aktivnih članova: banaka i privatnih brokerskih kuća. U početku svog djelovanja, trgovina vrijednosnim papirima obavljala se u dvoranama Burze i nije bila razvijena kao ostala tržišta. Prvi sustav trgovanja na burzi zahtijevao je fizičku prisutnost brokera koji su za vrijeme dražbe isticali i vikali svoje ponude i tako zaključivali transakcije. Bitni 30