INFLAČNÉ CIELENIE V KRAJINÁCH V4

INFLAČNÉ CIELENIE V KRAJINÁCH V4 Ľudmila Bartóková Technická univerzita v Košiciach, Ekonomická fakulta, Katedra ekonomických teórií ludmila.bartokova@tuke.sk Abstrakt Inflačné cielenie predstavuje jeden z pomerne nových prístupov v riadení menovej politiky. Jeho hlavným znakom je jednoznačná orientácia na stabilitu cenovej hladiny, čo napomáha pri znižovaní miery inflácie a jej udržiavaní na nízkej úrovni. Režim inflačného cielenia využívajú mnohé krajiny, medzi ktorými sú vyspelé krajiny, ale aj tranzitívne ekonomiky. V súčasnosti cielia infláciu aj všetky štyri krajiny V4, teda Slovenská republika, Česko, Poľsko a Maďarsko. Nasledujúci príspevok sa zameriava na porovnanie podmienok krajín V4 pri zavádzaní a uplatňovaní inflačného cielenia a analyzuje úspešnosť dosiahnutých cieľov. Kľúčové slová: inflačné cielenie, miera inflácie, krajiny V4 1 ÚVOD Režim inflačného cielenia sa začal sa uplatňovať v 90. rokoch 20. storočia a je preň typická orientácia centrálnej banky na jeden konečný cieľ a to mieru inflácie. Pri explicitnom, priamom inflačnom cielení sa centrálna banka snaží splniť inflačný cieľ priamo, prostredníctvom riadenia krátkodobých úrokových mier. Konečný cieľ môže byť stanovený ako konkrétna hodnota miery inflácie, alebo určitý interval, v rámci ktorého sa cieľová miera inflácie môže pohybovať. Jedná sa o strednodobú stratégiu, vyznačujúcu sa oficiálnym a verejným vyhlasovaním explicitného inflačného cieľa. Centrálna banka tak dáva najavo svoj záväzok voči verejnosti. Inflačný cieľ je vyjadrený vždy kvantitatívne a k istému konkrétnemu dátumu, alebo pre určité časové obdobie a menová politika je následne orientovaná priamo na dosahovanie cenovej stability. Ide teda o aktívne a priame formovanie inflačných očakávaní. Základným predpokladom pre zavedenie inflačného cielenia je režim floatingu, keďže režim pevného menového kurzu neumožňuje realizovať aktivistickú menovú politiku. Mnohé krajiny uplatňujú tzv. nepriame inflačné cielenie. To znamená, že ich menová politika sleduje cenovú stabilitu, no chýba buď jednoznačná definícia cieľa, alebo sú rozhodnutia centrálnej banky nedostatočne trasparentné. V niektorých prípadoch centrálna banka síce vyhlasuje inflačný cieľ, ale zároveň sleduje aj ďalšie ciele. Je to typické pre krajiny, pre ktoré je úplne inflačné cielenie zatiaľ neprijateľné, s ohľadom napríklad na nedostatočne spoľahlivú fiškálnu politiku, no na strane druhej už nemôžu uplatňovať pevný menový kurz. Inflačné cielenie tak vystupuje v úlohe nominálnej kotvy. Režim inflačného cielenia krajiny častokrát zavádzajú aj kvôli jeho úspešnosti pri znižovaní inflácie a udržiavaní inflácie na nízkych úrovniach. V prípade stredoeurópskych krajín sa ako hlavné dôvody uvádzajú problémy s vysokou infláciou, krízy menového kurzu, nedostatočná ekonomická výkonnosť a taktiež perspektíva vstupu do eurozóny 2 INFLAČNÉ CIELENIE Inflačné cielenie v podmienkach Českej republiky Česká republika bola prvou z krajín V4 a zároveň prvou z tranzitívnych ekonomík, ktorá zaviedla režim explicitného inflačného cielenia. Zmenu menovej politiky vyvolal špekulatívny útok na českú korunu v roku 1997, po ktorom bola Česká národná banka (ČNB) nútená uvoľniť menový 65

kurz, čím prišla o nominálnu kurzovú kotvu. Inflačné cielenie tak nahradilo dovtedy využívaný monetaristický transmisný mechanizmus. Pri zavedení inflačného cielenia sa česká ekonomika nachádzala v transformačnom procese, pre ktorý sú typické vyššie úrovne inflácie ako dôsledok úprav administratívne stanovovaných cien a postupného uvoľňovania regulovaných cien. Bolo potrebné ukotviť inflačné očakávania a tak bola prijatá koncepcia cielenia čistej inflácie, ktorá nezahŕňala regulované, alebo administratívne riadené ceny, ako ani efekt nepriamych cien na ceny tovarov a služieb. ČNB zo začiatku pracovala s dvoma časovými horizontmi. Ekonomika sa v tom čase nachádzala v procese dezinflácie, nebolo možné okamžite vyhlásiť jednoduchý cieľ cenovej stability. Z toho dôvodu bol vyhlásený strednodobý cieľ v podobe čistej inflácie v pásme 3,5-5,5 % do konca roku 2000. Trojročný časový horizont bol zvolený tak, aby zodpovedal časovému oneskoreniu v pôsobení menovej transmisie v podmienkach ČR, odhadovanému na 4-6 štvrťrokov. Okrem toho bol vyhlásený krátkodobý cieľ čistá inflácia 5,5-6,5% na konci roka 1998. Bol označený ako orientačný cieľ, odvodený od strednodobej dezinflačnej trajektórie a mal poskytovať ekonomike potrebnú nominálnu kotvu v krátkom období. V roku 2001 prešla Česká národná banka k cieleniu celkovej inflácie, teda prírastku indexu CPI a k vyjadrovaniu cieľovej trajektórie prostredníctvom priebežného, postupne klesajúceho pásma pre obdobie od januára 2002 do decembra 2005. Zároveň bol stanovený nový inflačný cieľ pre obdobie od roku 2006, platný pôvodne až do vstupu Českej republiky do eurozóny. V roku 2007 bol tento cieľ revidovaný a ČNB vyhlásila nový inflačný cieľ na úrovni 2% ± 1% platný od januára 2010. ČNB naďalej chápe svoje inflačné ciele ako strednodobé, pričom skutočná inflácia sa od nich môže prechodne odchýliť v dôsledku rôznych exogénnych šokov, ako sú napríklad úpravy nepriamych daní. V nasledujúcej tabuľke je uvedený prehľad vývoja inflačného cielenia a plnenia inflačných cieľov ČNB. Z údajov v tabuľke a je zrejmé, že od roku 1997, keď ČNB začala uplatňovať túto stratégiu, bol inflačný cieľ splnený v období rokov 2000-2001 a 2004-2005. Inak bola skutočná inflácia nižšia, ako plánovaný cieľ, s výnimkou roku 2007, keď došlo k prestreleniu inflačného cieľa. 66

Tabuľka 1: Inflačné ciele ČNB od roku 1998 Inflačné ciele stanovené v čistej inflácii Stanovený Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa December December 1998 5,5-6,5 % 1,7% 1997 November 1998 December 1999 4-5 % 1,5% December December 2000 3,5-5,5% 3% 1997 Apríl 2000 December 2001 2-4% 2,4% Inflačný cieľ stanovený pre celkovú infláciu Stanovený Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa Apríl 2001 Klesajúce pásmo od januára 2002 3-5% 0,6% (2002) 1% Do decembra 2-4% (2003) 2005 2,8% (2004) 2,2% (2005) Marec 2004 Január 2006- december 2009* Marec 2007 Január 2010- vstup ČR do EMU 3% ±1% 1,7% (2006) 5,4% (2007) 2% ±1% - - prestrelenie *inflačný cieľ pôvodne určený po vstup ČR do EMU, po odklade vstupu do eurozóny zmenený na rok 2009 Zdroj: Cílováni inflace v ČR, Výroční zprávy ČNB, Zprávy o inflaci 1997-2008 Inflačné cielenie v podmienkach Slovenskej republiky Podobne ako Česká národná banka, aj Národná banka Slovenska (NBS) prešla k cieleniu inflácie po zmene kurzového režimu. V októbri 1998 bol zavedený riadený floating a spolu s tým sa zmenila aj orientácia menovej politiky. NBS už nemala za úlohu udržiavať menový kurz v rámci stanoveného fluktuačného pásma, zamerala sa preto na stabilitu cenovej hladiny. Úrokové miery sa ocitli v úlohe operatívneho cieľa a NBS ich začala používať na riadenie svojej menovej politiky. Koncept, ktorý začala uplatňovať NBS však nebol čistým inflačným cielením. Riadenie menovej politiky sa vyznačovalo sledovaním krátkodobého, ročného cieľa pre čistú infláciu, nie strednodobým záväzkom. Od roku 2000 NBS začala vyhlasovať krátkodobý ročný inflačný cieľ pre jadrovú infláciu a prešla na implicitné inflačné cielenie. Voľba ukazovateľa jadrovej inflácie vyplývala zo skutočnosti, že vývoj celkovej inflácie bol v tomto období ešte stále do veľkej miery ovplyvňovaný administratívnymi zásahmi do cenovej hladiny. Preto NBS zvolila ukazovateľ inflácie, ktorý bol očistený práve od vplyvu regulovaných cien, zmien nepriamych daní a dotácií. V tomto čase ešte stále nešlo o záväzný inflačný cieľ, ale len určitý strednodobý výhľad. Keďže ešte neboli splnené všetky základné predpoklady (nezávislosť centrálnej banky, vyhlasovanie a sledovanie jediného strednodobého inflačného cieľa, vládna podpora cieľa, vybudované matematicko-prognostické zázemie a transparentnosť cieľa aj celej menovej politiky), nemožno tento spôsob riadenia menovej politiky označiť za priame, explicitné inflačné cielenie. Významná zmena nastala koncom roku 2005, keď koruna vstúpila do mechanizmu výmenných kurzov ERM II. Ku kritériu cenovej stability sa opäť pridalo aj kurzové kritérium a povinnosť NBS udržiavať kurz v rozmedzí ±15% okolo centrálnej parity. NBS tak zadefinovala smerovanie menovej politiky ako inflačné cielenie v podmienkach ERM II, čím v podstate 67

prispôsobila svoj cieľ záväzkom cenovej a kurzovej stability, vyplývajúcim z maastrichtských konvergenčných kritérií. Aktualizovaný menový program do roku 2008 zároveň priniesol definitívne vymedzenie inflačného cieľa. Pre rok 2005 bol stanovený na úrovni 3,5% ± 0,5%. Táto úroveň zohľadňovala rozsah administratívnych úprav regulovaných cien a zároveň bola v súlade so strednodobým inflačným cieľom. Pre ďalšie obdobie boli ciele pre medziročnú infláciu meranú harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (HICP) stanovené pod 2,5% k decembru 2006 a pod 2% k decembru 2007 a 2008, tak aby bolo splnené maastrichtské kritérium na báze priemernej 12- mesačnej inflácie. Vzhľadom na to, že úroveň maastrichtského kritéria inflácie nie je fixná, ale pohyblivá, bol inflačný cieľ pre toto obdobie určený tak, aby zabezpečil splnenie inflačného kritéria. Na dosiahnutie inflačného cieľa NBS začala využívať úrokové sadzby a začala sa vo väčšej miere orientovať aj na formovanie inflačných očakávaní ako ďalšieho nepriameho, ale významného nástroja ovplyvňovania vývoja inflácie. V nasledujúcej tabuľke je uvedený prehľad inflačných cieľov NBS a tiež úspešnosť Národnej banky pri ich napĺňaní. Pri porovnaní cieľov a skutočných hodnôt, možno vidieť, že s výnimkou obdobia rokov 1999-2001 a roku 2006, skutočný vývoj inflácie korešpondoval s inflačnými cieľmi. V čase, keď NBS cielila infláciu len nepriamo, dochádzalo spočiatku k podstreľovaniu inflačných cieľov, ale od roku 2003 sa skutočná miera inflácie nachádzala v cieľovom pásme. Súčasný vývoj inflácie naznačuje, že po úspešnom období 2003-2005 a roku 2007, inflačný cieľ pre rok 2008 nebude s najväčšou pravdepodobnosťou splnený a skutočná miera inflácie presiahne stanovené 2 %- né tempo rastu HICP. 68

Tabuľka 2 : Inflačné ciele NBS od roku 1999 Inflačné ciele stanovené v čistej inflácii Stanoven Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa ý December 1999 Celková 13,5-14,2% 15,5% 6,1% Čistá 6,0-7,5 % Inflačný cieľ stanovený pre celkovú a jadrovú infláciu Stanoven Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa ý 1999 December 2000 Celková 8,8-9,9% Jadrová 4,7-5,8% 2000 December 2001 Celková 6,7-8,2% Jadrová3,6-5,3% 2001 December 2002 Celková 3,6-4,2% Jadrová 3,2-4,7% 2002 December 2003 Celková 8,4-9,7% Jadrová 2,1-3,6% 2003 December 2004 Celková 5,7-7,3% Jadrová 1,2-3,5% Stanoven ý December 2004 8,4% 4,6% 6,5% 1,9% 3,4% 1,9% 9,3% 3,0% 5,9% 1,5% Inflačný cieľ stanovený pre HICP k Cieľ Plnenie cieľa Plnenie December 2005 3,5%±0,5% 3,9% December 2006 Pod 2,5% 3,7% prestrelenie December 2007 Pod 2% 1,5% December 2008 Pod 2% - - * do roku 2001 nebolo jednoznačné, či NBS cieli celkovú alebo jadrovú infláciu, keďže zverejňovala cieľové hodnoty pre obidva ukazovatele Zdroj: Výročné správy NBS, Menové prehľady NBS za mesiac december, Menové programy NBS Inflačné cielenie v podmienkach Poľskej republiky Poľská národná banka (PNB) začala uplatňovať režim inflačného cielenia v roku 1998. Základným predpokladom bola tak, ako aj v iných krajinách zmena legislatívy. Nový zákon o centrálnej banke určil cenovú stabilitu ako hlavný cieľ činnosti Poľskej národnej banky. Zároveň bola schválená aj nová strednodobá stratégia menovej politiky pre obdobie rokov 1999-2003, na základe ktorej sa podstatou menovej politiky stalo explicitné, teda priame inflačné cielenie. Inflačný cieľ bol stanovený pre celkovú infláciu meranú indexom CPI pod 4% pre koniec roku 2003. Zároveň sa stanovili orientačné koncoročné medziciele, ktoré sa posudzovali vždy k decembru daného roka. Po ukončení dezinflačného vývoja a relatívnej stabilizácii cenovej hladiny vyhlásila PNB dlhodobý cieľ cenovej stability v podobe dlhodobého inflačného cieľa na úrovni 2,5% ± 1% po roku 2003. Zároveň sa prestali vyhlasovať krátkodobé medziciele, ktorých plnenie sa posudzovalo každoročne v decembri. Tento postup nahradilo sledovanie miery inflácie po mesiacoch a jej porovnávanie s hodnotou dosiahnutou v tom istom mesiaci predchádzajúceho roka. Pri riadení 69

menovej politiky a úrokových sadzieb sa zohľadňuje skutočnosť, že oneskorenie menovej politiky v podmienkach Poľskej republiky dosahuje v priemere 6-8 štvrťrokov. Prehľad inflačných cieľov stanovených PNB a tiež úspešnosť ich plnenia je uvedený v tabuľke 3. V priebehu necelých 10 rokov uplatňovania tejto stratégie sa Poľskej národnej banke podarilo naplniť inflačný cieľ len dvakrát, konkrétne v rokoch 1998 a 2005. V ostatných rokoch sa skutočná miera inflácie nachádzala buď nad, alebo pod stanoveným inflačným cieľom, no aj napriek tomu došlo k výraznému poklesu miery inflácie, ktorá sa znížila z 8,6% koncom roka 1998 na menej ako 2% v rokoch 2005-2006. V súčasnosti sa vo vývoji cenovej hladiny opäť začína prejavovať vzostupný trend, pod čo sa však do istej miery podpisuje aj vývoj na svetových trhoch. Tabuľka 3 : Inflačné ciele PNB od roku 1998 Inflačné ciele pre celkovú infláciu Stanovený Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa September 1998 December 1998 Pod 9,5 % 8,6% Marec 1999 8-8,5 % December 1999 (úprava cieľa) 6,6-7,8% 9,8% prestrelenie Marec 1999 December 2000 5,4-6,8% 8,5% prestrelenie 2000 December 2001 6-8% 3,6% Jún 2002 5% ± 1% December 2002 (úprava cieľa) 3%±1% 0,8% Jún 2002 4 % ±1% December 2003 (úprava cieľa) 3%±1% 1,7% Marec 2003 Od roku 2004 2,5±1% 4,4% (2004) 1,5% (2005) 1,4% (2006) 4,0% (2007) prestrelenie prestrelenie Zdroj: Výročné správy PNB, Správy o inflácii PNB, Strednodobá stratégia Inflačné cielenie v podmienkach Maďarskej republiky K zmene riadenia menovej politiky v Maďarskej republike došlo v polovici roku 2001, potom čo vstúpil do platnosti nový zákon o centrálnej banke. Zákon zakotvil cenovú stabilitu ako základný cieľ Maďarskej centrálnej banky (MNB) a zároveň posilnil jej postavenie a nezávislosť. Boli tak vytvorené podmienky na prechod k inflačnému cieleniu Nová strednodobá stratégia určila krátkodobé ciele a tiež strednodobý inflačný cieľ na úrovni 7% ±1% pre december 2001, 4,5%±1% pre december 2002, 3,5%±1% pre december 2003 aj december 2004. Následne boli na každoročnej báze stanovované inflačné ciele vždy na dva roky dopredu. V auguste 2005 centrálna banka spolu s vládou spoločne schválili explicitný strednodobý inflačný cieľ na obdobie od roku 2007. Inflačný cieľ bol definovaný pre mieru inflácie meranú indexom CPI vo výške 3% ± 1%. Cieľ je stanovený s platnosťou počas celého roka, čo umožňuje porovnávať mesačný vývoj CPI s referenčným 3%-ným cieľom. Takéto stanovenie cieľa predstavuje zmenu oproti predchádzajúcemu spôsobu sledovania inflácie, keď najväčší význam mala koncoročná, decembrová miera inflácie, ktorá sa porovnávala s inflačným cieľom stanoveným pre koniec roka. Pri stanovovaní inflačného cieľa pre strednodobý horizont MNB berie do úvahy aj časové oneskorenie, ktoré spôsobuje, že sa zmeny v nastavení kľúčových úrokových sadzieb odrazia v úrovni cien až po 5-8 štvrťrokoch. Nasledujúca tabuľka uvádza prehľad inflačných cieľov MNB a úspešnosť pri ich napĺňaní. V prvých rokoch uplatňovania stratégie sa MNB darilo a skutočná miera inflácie sa nachádzala v cieľovom pásme. Neskôr, s výnimkou roku 2005, dochádzalo k prestreľovaniu inflačného cieľa a 70

miera inflácia presahovala cieľové inflačné pásmo. Z hľadiska naplnenia cieľa bol najmenej úspešný rok 2007, keď bola skutočná miera inflácia trikrát vyššia ako stanovený cieľ. Pod nepriaznivý vývoj sa vo veľkej miere podpísali aj faktory mimo pôsobnosti centrálnej banky, akým boli napr. expanzívny charakter fiškálnej politiky, ktorý sa prejavoval neustálym prehlbovaním vnútornej nerovnováhy, vyjadrenej deficitom štátneho rozpočtu. V posledných rokoch začali pôsobiť okrem domácich faktorov aj zahraničné a k rastu domácej cenovej hladiny začal prispievať aj zrýchlený rast cien vo svete. Tabuľka 4 : Inflačné ciele MNB od roku 2001 Inflačné ciele pre celkovú infláciu Stanovený Plnenie k Cieľ Plnenie cieľa Jún 2001 December 2001 7 % ±1 % 6,8% Jún 2001 December 2002 4,5 % ±1% 4,8% December December 2003 3,5 % ±1% 5,7% prestrelenie 2001 Jún 2002 December 2004 3,5 % ±1% 5,5% prestrelenie Október 2003 December 2005 4% ± 1% 3,3% November 2004 December 2006 3,5 % ±1% 6,5% prestrelenie August 2005 Od 2007 3% 9% (2007) prestrelenie Zdroj: Operation of the inflation targeting system, Výročné správy MNB Správy o inflácii 3 ZÁVER Režim inflačného cielenia volia krajiny častokrát kvôli problémom s rastúcou cenovou hladinou. Jednoznačná orientácia menovej politiky na číselne vyjadrený inflačný cieľ stanovený k určitému obdobiu, respektíve dátumu napomáha ukotviť a následne formovať inflačného očakávania v ekonomike. V príspevku boli porovnané štyri stredoeurópske ekonomiky, z ktorých každá uplatňuje režim inflačného cielenie, prípadne nejakú jeho obdobu. Všetky analyzované krajiny zavádzali inflačné cielenie počas transformačného procesu, ktorý sprevádza deregulácia administratívne určovaných cien a teda zvyčajne vyššia cenová úroveň. V každej z týchto krajín predchádzalo zmene režimu menovej politiky uvoľnenie menového kurzu a strata menovej kotvy, čo si vyžiadalo zmenu orientácia menovej politiky z menovej na cenovú stabilitu. V súčasnosti všetky štyri krajiny cielia index celkovej inflácie a zároveň majú stanovené výnimky z plnenia cieľa, ktorými sú vplyvy mimo pôsobnosti menovej politiky, ako napríklad úpravy regulovaných cien, alebo ponukové šoky. Inflačný cieľ bol určovaný v podobe inflačného pásma, pričom NBS a MNB prešli v posledných rokoch na určenie cieľa ako hornej hranice miery inflácie. Obrázky 1-4 znázorňujú vývoj cieľových pásiem pre celkovú mieru inflácie a vývoj skutočnej miery inflácie krajín V4. (V prípade Českej republiky bol do roku 2001používaný ukazovateľ čistej inflácie). 71

7 6 5 4 3 2 1 0 12 10 8 6 4 2 0 cieľ skutočnosť Obrázok 1: Česko cieľ Obrázok 2: Slovensko skutočnosť 12 10 8 6 4 2 0 10 8 6 4 2 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 cieľ skutočnosť cieľ skutočnosť Obrázok 3: Poľsko Obrázok 4: Maďarsko Z predchádzajúcej analýzy vyplynulo, že po zavedení režimu inflačného cielenia sa všetkým štyrom krajinám sa podarilo znížiť mieru inflácie. Keď porovnáme vývoj cieľového pásma a skutočnej miery inflácie, najväčšia zhoda skutočnosti s cieľom bola v prípade Slovenskej republiky. V Českej republike zo začiatku dochádzalo k podstreľovaniu cieľa a miera inflácie bola nižšia ako cieľ, respektíve sa pohybovala v dolnej časti inflačného pásma. Opačný vývoj bol v Maďarsku, kde sa skutočná miera inflácie pohybovala v hornej časti cieľového pásma, respektíve nad ním. Poľskej národnej banke sa podarilo v priebehu 9 rokov uplatňovania stratégie inflačného cielenia splniť inflačný cieľ len dvakrát a to v roku 1998 a v roku 2005. V ostatným rokoch sa skutočná miera inflácie pohybovala striedavo nad a pod cieľovým inflačným pásmom. Súčasný vývoj cenovej hladiny naznačuje vo všetkých štyroch krajinách vzostupný trend, podporovaný rastom cien na svetových trhoch, čo pravdepodobne bude mať za následok, že žiadnej z krajín V4 sa nepodarí splniť svoj inflačný cieľ pre rok 2008. POUŽITÁ LITERATÚRA [1] BATINI, N., BREUER, P., KOCHHAR, K., ROGER, S.: Inflation targeting and the IMF. IMF, 2006. [online] Dostupné z http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2006/031606.pdf [2] STONE, M.: Challenges to Central banking from globalized financial systems- Inflation targeting lite. IMF, 2002. [online] Dostupné z http://imf.org/external/pubs/ft/seminar/2002/gfs/eng/stone.pdf [3] Výročné správy Národnej banky Slovenska za roky 1998-2007. [online] Dostupné z www.nbs.sk [4] Menový program do roku 2008. NBS [online] Dostupné z http://www.nbs.sk/mpol/mprog/2008.pdf [5] Výročné správy Českej národní banky za roky 1997-2007. ČNB [online] Dostupné z http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/index.html 72

[6] Cílováni inflace v ČR. ČNB. [online] Dostupné z http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html [7] Výročné správy Poľskej národnej banky za roky 1997-2006. PNB [online] Dostupné z http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=en/publikacje/r_roczny/r_roczny.html [8] Medium-term policy strategy for the years 1999-2003. PNB [online] Dostupné z http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategia.pdf [9] Monetary policy strategy beyond 2003. PNB [online] Dostupné z http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/strategy_beyond_2003.pdf [10] Výročné správy Maďarskej národnej banky za roky 1999-2007. MNB [online] Dostupné z http://english.mnb.hu/engine.aspx?page=mnben_evesjel [11] Monetary policy in Hungary. MNB, 2002. [online] Dostupné z http://english.mnb.hu/resource.aspx?resourceid=mnbfile&resourcename=monet_en_2002 73