Имплементација на модели за вреднување на акциите на пазарот на капитал -магистерски труд-

Size: px
Start display at page:

Download "Имплементација на модели за вреднување на акциите на пазарот на капитал -магистерски труд-"

Transcription

1 РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет - Прилеп Имплементација на модели за вреднување на акциите на пазарот на капитал -магистерски труд- Кандидат: Момировски Дарко, бр. на досие: 19/10 МЕНТОР: Проф. д-р Гордана Витанова Прилеп, март 2014

2 СОДРЖИНА ВОВЕДНИ НАПОМЕНИ, ЦЕЛИ И МЕТОДОЛОГИЈА НА ИСТРАЖУВАЊЕТО... 3 ДЕЛ I СПЕЦИФИЧНОСТИ И ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ КАРАКТЕРИСТИКИ НА АКЦИИТЕ И НИВНО ВРЕДНУВАЊЕ ОСНОВНИ КАРАКТЕРИСТИКИ НА АКЦИИТЕ НЕОПХОДНОСТ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ ФАКТОРИ ШТО ВЛИЈААТ ВРЗ ЦЕНАТА НА АКЦИИТЕ ВРЕДНУВАЊЕТО НА АКЦИИТЕ КАКО ОСНОВА ЗА ДОНЕСУВАЊЕ ОДЛУКА ЗА ВЛОЖУВАЊЕ КАПИТАЛ ВО ДРУГИ ДЕЛОВНИ СУБЈЕКТИ ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ ЗА ОСТВАРУВАЊЕ ПОГОЛЕМА МОБИЛИЗАЦИЈА НА СЛОБОДНИТЕ ПАРИЧНИ СРЕДСТВА ВЛИЈАНИЕТО НА ВРЕДНУВАЊЕТО НА АКЦИИТЕ ВРЗ ЕФИКАСНОСТА НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ДЕЛ II МОДЕЛИ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ ВО МОДЕРНАТА ФИНАНСИСКА ЕКОНОМИЈА МОДЕЛИ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ МОДЕЛ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ СПОРЕД ПЕРИОДОТ НА ЗАДРЖУВАЊЕ МОДЕЛИ ЗА СЕГАШНА ВРЕДНОСТ НА ДИВИДЕНДАТА МОДЕЛИ ЗА КОНСТАНТНА ДИВИДЕНДА МОДЕЛ ЗА КОНСТАНТЕН РАСТ НА ДИВИДЕНДАТА ГОРДОНОВ МОДЕЛ МОДЕЛ ЗА ВАРИЈАБИЛНА ДИВИДЕНДА МОДЕЛИ ЗА ПАЗАРНА КАПИТАЛИЗАЦИЈА (МОДЕЛИ ЗА РЕЛАТИВНО ВРЕДНУВАЊЕ) МОДЕЛ ЗА КАПИТАЛИЗАЦИЈА НА ПРИХОДОТ МОДЕЛ ЗА КАПИТАЛИЗАЦИЈА НА ДИВИДЕНДАТА ДЕЛ III ПАЗАРНИТЕ ДВИЖЕЊА НА АКЦИИТЕ И ПРОЦЕНКА НА НИВНАТА ВРЕДНОСТ ИМПЛЕМЕНТАЦИЈА НА ТЕХНИЧКАТА АНАЛИЗА ЗА ПРЕДВИДУВАЊЕ НА ЦЕНАТА НА АКЦИИТЕ ПОВРЗАНОСТ МЕЃУ ФУНДАМЕНТАЛНАТА И ТЕХНИЧКАТА АНАЛИЗА КАРАКТЕРИСТИКИ НА ТЕХНИЧКАТА АНАЛИЗА МЕТОДИ ЗА ТЕХНИЧКА АНАЛИЗА УТВРДУВАЊЕ И СЛЕДЕЊЕ НА ТРЕНДОТ ДВИЖЕЧКИ ПРОСЕЦИ ЦЕНОВНИ ШЕМИ

3 3.2.4 ИНДИКАТОРИ ПРЕДНОСТИ И НЕДОСТАТОЦИ НА ТЕХНИЧКАТА АНАЛИЗА ДЕЛ IV ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА СПЕЦИФИЧНОСТИ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА АНАЛИЗА НА ДВИЖЕЊЕТО НА ЦЕНИТЕ НА АКЦИИТЕ НА МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ ПРИМЕНА НА МОДЕЛИТЕ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА УПОТРЕБА НА ТЕХНИЧКАТА АНАЛИЗА НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА ПРЕДЛОЗИ ЗА ПОУСПЕШНО ИМПЛЕМЕНТИРАЊЕ НА МОДЕЛИТЕ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ НА МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ ЗАКЛУЧНИ СОГЛЕДУВАЊА КОРИСТЕНА ЛИТЕРАТУРА

4 Воведни напомени, цели и методологија на истражувањето Пазарот на капитал влијае врз деловното работење на компаниите и врз економскиот раст на националната економија. Преку примарниот и секундарниот пазар им се овозможува ликвидност како на суфицитарните, така и на дефицитарните учесници на финансискиот пазар. Токму примарниот и секундарниот пазар претставуваат клучни сегменти за мобилизација и ефиксна алокација на капиталот, односно негово насочување кон оние инвестициски проекти што обезбедуваат највисока стапка на принос на вложениот капитал. За да го максимизираат својот профит инвеститорите на пазарот на капитал во модерната финансиска економија користат модели за вреднување на акциите. Со оглед на тоа што вреднувањето има големо значење и улога во потрагата на потценети или преценети акции, предмет на истражување во овој магистерски труд се: специфичностите на акциите, нивното вреднување и влијание врз мобилизацијата, алокацијата и ефикасноста на пазарот на капитал; апсолутните и релативните модели со коишто се врши вреднување на пазарните цени на акциите во определен момент. методите на техничката и фундаменталната анализа при детерминирањето на пазарните движења на акциите и проценката на нивната вредност; примената и употребата на моделите за вреднување на акциите во Република Мекдонија, како и одделни предлози за поуспешно имплементирање на овие модели на македонскиот пазар на капитал. Моделите за вреднување на акциите, вообичаено, се делат на две категории: апсолутни и релативни модели за вреднување. Апсолутните модели се стремат да ја пронајдат внатрешната или вистинската вредност на акцијата, и тоа преку користење различни фундаменти, како што се: дивиденди, стапка на раст, парични текови и слично, а коишто се однесуваат на конкретна компанија. За разлика од апсолутните модели, пак, релативните модели за вреднување се користат од страна на инвеститорите при правењето споредба меѓу одделна компанија со останатите слични компании, т.е. со оние од иста индустриска гранка. Релативните модели, најчесто, вклучуваат пресметка на различни соодноси, на пример, односот меѓу цената и приходите итн. Генерално, релативните модели се поедноставни за 3

5 пресметка во однос на апсолутните модели за вреднување, па затоа многу инвеститори, при своите анализи, ги користат токму релативните модели за проценка. За берзанско предвидување на цените на акциите од страна на инвеститорите и трговците се користат фундаменталната и техничката анализа. Притоа, фундаменталната анализа користи повеќе методи за проценка на вредноста на компанијата - издавач на хартии од вредност, и тоа за исплатата на дивидендите, каматните стапки, предностите, ризиците од работењето, можностите за иден развој и сл. Фундаменталната анализа на акциите е поврзана со нумеричките податоци за компанијата, односно за состојбата на средствата и обврските, финансискиот резултат, движењето и генерирањето на паричните средства и сл. Исто така, фундаменталната анализа прави осврт на нематеријалните, т.е. нефинансиските делови од компанијата. Тоа секогаш е поврзано со карактерот на компанијата, кредибилитетот на менаџментот, внатрешните стандарди за работење, доброто корпорациско управување, етичките норми и стандарди итн. Додека приврзаниците на фундаменталната анализа им даваат поголемо значење на некои фундаментални фактори врз коишто се засновани вредностите на акциите, приврзаниците на техничката анализа се фокусираат на проучувањето на движењето на цените на акциите на берзата, главно, со помош на графикони. Техничката анализа ги користи резултантните податоци за движењето на цената и волуменот на продажбите како најзначајни показатели и овозможува следење на понудата и побарувачката на акциите на пазарот на капитал. Притоа, врз основа на искуството се градат определени правила при изборот на акците односно кои акции да се купат и кога да се продадат. Имајќи го во вид предметот на истражување, целта е да се даде придонес во научното знаење, пред сè, поврзано со имплементацијата на моделите за вреднување на акциите. Исто така, ова истражување обезбедува одговори на прашањата: колкава е неопходноста за вреднувањето на акциите; каква е поделбата и значењето на моделите; кои се факторите што влијаат врз цената и вредноста на акциите; и како тоа се одразува врз пазарот? Добиените емпириски резултати од истражувањето можат во иднина да послужат како основа за да се преземат корективни мерки за подобрување на идентификуваните состојби. Исто така, општественото значење на истражувањето се согледува од можноста да се испитаат позитивните ефекти што произлегуваат од моделите за вреднување на акциите и тие да се имплементираат на македонскиот пазар на капитал. 4

6 Во тој контекст, овој труд се фокусира на барањето одговори на следниве потцели: стекнување теоретски знаења за специфичностите на акциите, како долгорочни хартии од вредност; нивната улога; факторите што влијаат врз нивните цени; и видовите на пазарна ефикасност; ефектите што произлегуваат од користењето на моделите; како се делат моделите, според периодот на задржување на акците; утврдување на вредноста на акциите, начините за пресметка на дивидендите, натаму, пресметка на индикаторите и осцилаторите и нивно користење за донесување одлуки за деловното работење на компаниите; каква е поврзаноста на фундаменталната и техничката анализа и кои се предностите и недостатоците на техничката анализа; и, на крај, вреднувањето на акциите на пазарот на капитал во Република Македонија, како и анализа за движењето на нивните цени. При истражувањето и анализата на предметната материја во овој труд се применуваа научните методи што, најчесто, се користат при истражувања од областа на општествените науки. Во тој контекст, покрај теоретските истражувања, особено нагласена примена имаа и индуктивно - дедуктивниот, статистичкиот, компаративниот, квантитативниот аналитичкиот и логичкиот метод. Преку примената на индуктивно - дедуктивниот метод на резонирање беа разгледани и добиени сознанија за ефикасноста на моделот за движењето на цените на акциите на пазарот на капитал. На тој начин се систематизираа актуелните сознанија за да се извлечат позитивните искуства за финансиските текови. За сумирање на добиените резултати и создавање еден заокружен сет за поуспешно имплементирање на моделите за вреднување на акциите на македонскиот пазар на капитал, а со тоа поттикнување на растот на националната економија континуирано се употребува и логичкиот модел за анализа. Аналитичкиот метод се користеше при анализата на податоците и сознанијата за предметната материја. На овој начин, пак, добиените податоци имаат за цел подобрување на употребата и примената на моделите за вреднување на акциите при донесувањето одлуки за инвестирање на пазарот на капитал. 5

7 ДЕЛ I СПЕЦИФИЧНОСТИ И ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ Октомври е еден од невообичаено опасните месеци за шпекулирање со акциите. Другите се јули, јануари, септември, април, август, ноември, мај, март, јуни, декември и февруари. - Марк Твен 1 Карактеристики на акциите и нивно вреднување П азарот на капитал овозможува да се изврши распеделба на капиталот меѓу суфицитарните и дефицитарните финансиски субјекти, со посредство на финансиски институции. Пазарот на капитал им нуди ликвидност на учесниците на два начини: прво, им овозможува на компаниите да приберат свеж капитал преку емисија на нови хартии од вредност на соодветениот пазар (примарниот пазар) според фер и конкурентски цени; второ, пазарот на капитал им овозможува на инвеститорите претходно купените хартии од вредност релативно брзо и лесно да ги продадат и да ги претворат во парични средства. Оваа трговска активност е позната како секундарно тргување, бидејќи средствата се движат меѓу инвеститорите, а не кон компаниите. Ова особено е важно за функционирањето на финансиските пазари. Хартиите од вредност според финансиската теорија имаат дихотомен карактер. Имнео, за едната договорна страна тие претставуваат извор за финансирање на инвестициската активност на компанијата, додека за другата страна претставуваат инвестициски инструмент, односно алтернатива за зголемување на капиталот. Компаниите што се во потрага по нов акционерски капитал продаваат обични акции преку иницијална јавна понуда или преку секундарна понуда. Сопствеништвото, врз основа на обичните акции, носи определени привилегии или примарни права, како што се: резидуално побарување од приходот и привилегија за гласање. Компаниите можат да емитуваат и приоритетни акции што претставуваат хибридни (интермедијарни) хартии од вредност, и имаат карактеристики на обичните акции и обврзниците. Приоритетните акционери имаат право на договорена дивиденда 6

8 што мора да се исплати пред да им се исплати на обичните акционери. Но, приоритетните акционери не можат да иницираат банкрот на компанијата или да бараат обештетување, доколку исплатата не се случи. 1.1 Основни карактеристики на акциите Во современите услови на стопанисување на финансиските пазари се среќаваат голем број различни видови хартии од вредност. Меѓу нив акциите заземаат најзначајно место. Според одделни мислења, акциите што биле издадени од Холандската источно индиска компанија од Амстердам, во 1602 година, е најстарата иницијална јавна понуда во светот. Акцијата претставува долгорочна хартија од вредност, без рок на втасување и со неа се изразува сопственички однос. Акциите се дел од основната главнина на акционерското друштво коешто, со статут, ја има определено и на еднакви делови Најстарата зачувана хартија од вредност којашто датира од 9 септември 1606 година (акции) поделено главнината (основната главнина) во којашто акционерите учествуваат со по една или повеќе акции и чиишто обврски се обезбедени со целиот имот на друштвото. Акцијата подразбира и удел на акционерите во акционерското друштво. Кога компанијата издава акција, тогаш таа го добива приносот од таа првична продажба 1. Постојат различни видови акции. Во зависност од критериумот врз основа на којшто е извршена поделбата постојат следниве хартии од вредност: според редоследот на основањето o основачки акции, o акции од наредна емисија; 1 Витанова Г., Финансиски пазари и институции, Економски факултет, Прилеп, 2003, стр

9 според правото на глас o акции со право на глас, o акции со право на повеќе гласови, o акции без право на глас; според видот на правата што ги обезбедуваат o обични акции, o приоритетни акции. Акциите што компанијата за првпат ги емитува всушност се основачки акции и тие претставуваат дел од основната главнина на друштвото. Секоја натамошна емисија на акции претставува наредна емисија на нови акции. Правото на избор на менаџментот на компанијата со гласање претставува најзначаен контролен инструмент на акционерите. Секоја акција, по правило, дава право на еден глас. Тоа значи дека кога гласа сопственик на 1000 акции, тогаш неговиот глас се брои како 1000 гласа. Меѓутоа, се сретнуваат и акции без право на глас, т.е. само со право на учество во распределбата на нето добивката. Од друга страна, во некои земји постојат акции што им даваат можност на сопствениците за учество со поголем број гласови во органите на акционерското друштво. Сепак, во зависност од правата на имателот на акцијата, во акционерството се развиле некои специфични форми на гласање, како што се: кумулативно гласање, директно гласање и гласање со полномоштво, односно од името на некој друг. Кумулативното гласање му овозможува на сопственикот учество на малцинството во управните структури на компанијата. Така, на пример, определена компанија има двајца акционери. Акционерот X има 20 акции, а акционерот Y има 60 акции и секој од нив сака да биде во Одборот на директори. (под претпоставка дека треба да се одберат пет директори и секој акционер да предложи пет кандидати). Доколку гласањето е кумулативно, тогаш се определува вкупниот број гласови што секој акционер може да го оствари. Овој број, најчесто, се пресметува како производ од бројот на поседувани акции и бројот на директори што треба да се изберат. Притоа, акционерот X има право на 20 x 5 = 100 гласови и акционерот Y има право на 60 x 5 = 300 гласови. Доколку акционерот X ги даде сите гласови за себе, тогаш ќе обезбеди место во Одборот, бидејќи акционерот Y е невозможно да подели 300 гласови меѓу петте кандидати за да го оневозможи изборот на акционерот X во Одборот на директори. 8

10 Доколку, пак, има директно гласање, тогаш акционерот X може да ги додели своите 20 гласа на секој од кандидатите и акционерот Y може да додели 60 гласа на секој од кандидатите, па така акционерот Y ќе ги избере сите кандидати. Од овие причини директното гласање може да ги спречи да учествуваат малцинските акционери, па затоа кумулативното гласање во многу држави е задолжително и регулирано со посебни инструменти. Еден од тие инструменти е распределба на гласањето за членовите од Одборот на директори. Распределувањето овозможува дел од директорите да гласаат во определено време. Притоа, постојат две основни последици, односно 2 : кога постои кумулативно гласање, тогаш распределувањето го отежнува изборот на директор од страна на малцинството; и обидите за преземање со распределувањето помалку се можни, така што потежок е изборот на нови директори. Исто така може акционерот правото на глас да му го довери на некој друг. Правото на глас на акционерите во големите јавни компании, каде што има илјадници акционери, од практични причини, се спроведува со полномоштво. Значи, постои правна можност акционерите, наместо да присуствуваат на годишното собрание на акционери, нивното право на глас да го пренесат на некоја друга странка, преку полномоштво. Полномоштвото е законско пренесување на правото на акционерот на некој друг да гласа во негово име. Притоа, во секоја компанија менаџментот, (за да го осигури своето опстојување на раководната позиција во компанијата) се обидува да добие што е можно повеќе полномоштва за себе. За да го доверат полномоштвото на менаџментот, акционерите треба да добијат гаранции од него дека успешно ќе управува со компанијата и дека ќе се остварат добри резултати од работењето. Обичните акции претставуваат фундаментални сопственички единици на една компанија. Обичната акција е првата хартија од вредност што компанијата ја издава и во случај на банкротство, а последната што може да биде наплатена. Всушност, таа претставува резидуално побарување со најнизок приоритет спрема приходите и средствата од сите емитирани хартии од вредност. Со растот на цената на акциите на берзите се зголемува богатството на имателите на обични и приоритетни акции. Акционерите материјално се мотивирани да овозможат компанијата успешно да 2 Ross Stephen A., Westerfield Randolph W., Jaffe Jeffrey F., Corporate Finance, McGraw Hill, 2010, овлатен превод, стр

11 работи, да има неризичен, активен и претприемачки менаџмент, бидејќи од распределбата на профитот ќе се добиваат повисоки дивиденди. Дури и кога не се делат дивиденди, со успешното управување на компанијата цената на акциите ќе расте и сопствениците на акциите ќе се стекнат со капитални заработувачки. Обичните акции се карактеризираат според тоа што 3 : го изразуваат сопственичкиот однос. Имено, имателот на обични акции станува сопственик на акционерското друштво, и тоа во височина што е адекватна на вредноста на неговите акции. Така, на пример, ако има 10 акционери, а акционерскиот капитал е парични единици, тоа значи дека секој акционер е сопственик на компанијата со 1/10 од капиталот, бидејќи тие учествуваат со акции во вредност од парични единици; сопственикот на обични акции се стекнува со право на управување во компанијата (акционерското друштво). Имателот на акциите ова право го остварува врз основа на бројот и вредноста на акциите, односно правото на глас е сразмерно со бројот и вредноста на неговите акции. Акционерите коишто имаат контролен пакет, пак, одлучуваат во собранието. Овој контролен пакет, најчесто, е 51% од вкупниот број обични акции, но често се случува во земјите со високоразвиено акционерство контролниот пакет да биде 30 40% од вкупниот број обични акции за да се добие лидерска улога во собранието на акционери. Сопствениците на обични акции своето право го остваруваат преку акционерското собрание што извршува значајни функции, меѓу коишто најзначајни се: изборањето одбор на директори, прифаќањето на завршната сметка и извештајот од управата на друштвото, донесувањето и менувањето на статутот на друштвото, утврдувањето на платата на менаџерите, решавањето за нова емисија на акциите, донесувањето одлуки за распределба на нето добивката наменета за дивиденди и сл; обичните акции се поризични во однос на приоритетните, особено кога станува збор за исплатата на дивиденда. Дивидендата на обичните акции не е однапред утврдена, туку зависи од остварениот профит и конкретните одлуки поврзани со распределбата на нето добивката. 3 Витанова Г., Финансиски пазари и институции, оп. цит., стр

12 Обичните акции меѓу себе се разликуваат. Компаниите можат да издадат различни класи акции, да ги означат различно и да ги регистрираат поединечно на берзата. Понекогаш класата ја означува сопственоста во посебен оддел или подружница на компанијата. Во одделни случаи, пак, класата ги означува акциите коишто се продаваат според различни пазарни цени, имаат различна политика на дивидендите или наметнуваат гласачки или продажни ограничувања врз сопственоста 4. Многу компании издаваат двојни класи на обични акции. Имено, американската компанија Гугл (Google) има емитувано обични акции од А и Б класа. Сопствениците на акциите со класа А имаат право на само еден глас за една поседувана акција, но имаат предност при наплатата на дивидендата во однос на акциите од класата Б. Акциите од класата Б се во сопственост на внатрешните луѓе на компанијата и Сини жетони е термин од покер кадешто сините жетони се највредни. Сините жетони се однесуваат на акциите на најголемата, постојано профитабилна компанија. сопствениците на акциите од класата Б имаат право на 10 гласа. Ваквата класна поделба на акциите им овозможува на основачите 5 и менаџерите на Гугл (Google) да ја контролираат компанијата 6. Приоритетните (привилигирани) акции имаат специфичности на обични акции и на обрзници. Тие се сметаат за хибридни сопственички акции, без право на управување со компанијата. Сличноста со обичните акции се гледа во тоа што тие се постојан извор на финансирање, без рок на втасување и обезбедуваат дивиденда, додека сличноста со обврзниците е во тоа што имаат фиксна, а во одделни случаи флуктуирачка дивиденда, односно камата. Приоритетните акции, вообичаено, се заштитени со кумулативна одредба. Тоа значи дека ако компанијата пропушти да ја исплати програмираната дивиденда, тогаш сегашните и претходно испуштените дивиденди имателите на приоритетни акции ќе ги добијат пред имателите на обични акции. 4 Morris Virginia B., Morris Kenneth M., Guide to Money & Investing, Lightbulb Press, Inc., New York, 2002, овластен превод, стр Лери Пејџ (Larry Page) и Сергеј Брин (Sergey Brin) поседуваат 56% од вкупната гласачка моќ во Google

13 Приоритетните акции се супериорни во две области, и тоа: сопствениците на овие акции вообичаено не партиципираат во нагорниот раст на приходите на компанијата и немаат право да добиваат дивиденда. Сепак, ако компанијата исплатува дивидена, тогаш привилегираните акционери мора да добијат дивиденда според договорената стапка, пред да им бидат исплатени дивидентите на обичните акционери; во случај на стечај на друштвото, пак, привилегираните акционери имаат приоритет во однос на побарувањата при распределбата на средствата од стечајната маса, и тоа пред побарувањата на обичните акционери. Приоритетните акции носат номинална вредност што е идентична со почетната сума, добиена од емитентот. Дивидендата, што ја добиваат приоритетните акционери, главно, е поврзана со номиналната вредност и, всушност, таа е фиксен процент од номиналната вредност на акцијата. За разлика од номиналната вредност на приоритетните акции, номиналната вредност на обичните акции практично претставува сметководствена катагорија. Приоритетната дивиденда не се исплаќа како долг и не го зголемува трошокот на компанијата, бидејќи се исплаќа од нето добивката. Спротивно на тоа, емитентите на обврзници ја исплаќаат каматата од тековното деловно работење на компанијата, а тоа негативно влијае врз ликвидноста и солвентноста на друштвото. Вообичаена практика е компаниите, при емисијата на приоритетни акции, да предвидат посебни услови за нив, пред сè, за да ги направат поатрактивни за инвеститорите. Една од многуте поволности (во инвестициската терминологија овие поволности се нарекуваат засладувања) вклучува можност за конверзија (конвертибилност) во обични акции. Конверзијата на приоритетните во обични акции се остварува под определени услови и по пат на дискрециско право на акционерите. Така, на пример, во ноември 2010 година американската банка Флагстар (Flagstar Bank) издадоа 14,2 милиони конвертибилни приоритетни акции со можност секоја од нив да се замени за 20 обични акции 7. Како и кај конвертибилните обврзници, и овде можноста за конвертибилност станува привлечна кога цената на обичната акција се зголемува. Во табела 1 е претставена компарацијата меѓу обичните акции, приоритетните акции и обврзниците. Оттука, може да се забележи дека приоритетните акции од многу аспекти се слични со обичните акции и обврзниците, што ја прави оваа акција еден вид 7 Besley Scott, Brigham Eugene F., Principles of Finance, 5 th ed., Cengage Learning, 2012, стр

14 хибридна хартија од вредност. Обични Приоритетни Обврзници Обезбедува дивиденди Имаат номинална вредност Без рок на втасување 8 Немаат гласачки права Конвертибилност Клаузула за дивиденда Обезбедуваат камата ТАБЕЛА 1 - Споредба меѓу обичните, приоритетните акции и обврзниците 1.2 Неопходност за вреднување на акциите Инвеститорите на пазарот на капитал треба да имаат план за сопствената доходна и ризична позиција при вложување во огромниот број хартии од вредност. Познатата максима на Барон Ротшилд, ниту една цена не е премногу висока за бик или премногу ниска за мечка, се однесува на главната пропозиција на финансискиот инвеститор што значи да се купуваат акции кога се евтини, а да се продаваат кога се скапи. Но, скапото и евтиното се релативни поими. Идентификувањето со она што значи дека се скапи или преценети, наспроти она што се евтини или потценети хартиите од вредност е исклучително тешка и комплицирана работа. Истовремено, постојат доволно пукнатини во ефикасниот пазар, така што потрагата по такви хартии од вредност не треба да се отфрли. Според многу инвеститори, берзата е бизнис којшто никој не го разбира, но сите зборуваат за него. Исак Њутн, во 1720 година, откако прилично загубил инвестирајќи на берзата 9, рекол дека може да го пресмета движењето на небесните тела, но не и движењето на берзата. Голем број финансиски инвеститори ја искусиле точноста на Њутновиот заклучок дека пазарот на капитал е непредвидлив. 8 Во ретки случаи приоритетната акција има рок на втасување 9 Сер Исак Њутн загубил фунти (еднакво на 2,4 милиони фунти денес) 13

15 Како и да е, од птичја перспектива, заклучокот е дека берзата во целост е непредвидлива, но не и поединечните берзански движења, особено ако се развијат модели и механизми за нивно предвидување. Најприфатено е видувањето дека вредноста на една хартија од вредност ја формираат сите идни приходи што ќе ги генерира, но дисконтирани на денешни вредности. Поточно, вреднувањето на акциите, моменталната позиција и потенцијата за генерирање идни готовински текови на акциите е детерминирана од 10 : карактеристиките на акциите како финансиски хартии од вредност; финансиската и деловната иднина на издавачот на акциите; релативната проценка на одделна хартија од вредност во однос на другите хартии од вредност; вреднувањето на финансиските хартии од вредност, воопшто, и на пазарот на хартии од вредност, посебно. Неопходноста за вреднување на акциите тесно е поврзана со правилното вреднување на компаниите. Вреднување, преку споредба, се користи да се процени одделна компанија во однос на другите компании во истата индустрија. Целта на основната анализа е да се препознаат акциите што погрешно се вреднувани во однос на некои показатели за вистинската вредност што може да се добие од финансиските податоци. Всушност, јавните компании (законски) мора да достават финансиски извештаи до Комисијата за хартии од вредност и да објават чувствителни информации од берзата што би влијаеле врз цената на акциите. Секој има пристап до овие податоци, па оттука може да направи споредување. Така, на пример, од табела 2 може да се види дека цената на обичната акција на Реплек АД Скопје изнесува 43333,33 парични единици, а вкупната пазарна вредност на сите акции во оптек изнесува парични единици. Соодносот меѓу цената и заработувачката изнесува 7,05. Во колоната на десната страна од табелата 2 се прикажани споредбените соодноси за просечните компании во истата индустрија. Доколку се направи компарација на соодносот меѓу цената и заработувачката на Реплек АД Скопје со просечниот сооднос во истата индустрија, што изнесува 6,25, се забележува дека Реплек АД Скопје е потценет. 10 Шукаров Мирољуб, Ивановски Зоран, Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски универзитет, Скопје, 2005, стр

16 Иако концентрирањето на коефициентот цена - заработувачка може да обезбеди некои информации за вредноста на компанијата и вредноста на акциите, сепак е потребно да се посвети внимание на очекуваните идни готовински текови за подобра процена на компанијата и попрецизно вреднување на акциите. Хартија од вредност Реплек АД Скопје Просек во индустријата Вкупно издадени ХВ / Просечна цена ,33 / Пазарна капитализација / Нето добивка по акција 6146,41 / Коефициент цена/добивка 7,05 6,25 ТАБЕЛА 2 - Реплек АД Скопје финансиски показатели 11 Неопходноста за вреднување на акциите тесно е поврзана и со иницијалната јавна понуда (Initial Public Offering IPO) на пазарот на капитал, т.е. со компаниите што сакаат да се трансформираат во јавни. Имено, правилното вреднување на хартиите од вредност особено е значајно за компаниите коишто за првпат излегуваат на берза. При утврдувањето на вредноста на акциите што се продаваат на јавноста од критично значење е улогата на инвестициониот банкар. Имено, инвестициониот банкар за да ја утврди вредноста на компанијата, треба да направи длабинска анализа на компанијата, анализа на индустријата во којашто припаѓа компанијата, финансиските карактеристики, способноста за плаќање дивиденди и планираните заработувачки. Врз основа на техниките за вреднување, цената мора внимателно да биде определена и споредена со онаа на сличните компании од конкретната индустрија. Една од најважните функции на инвестицискиот банкар е да најде институционални купувачи, да го развие пазарот, да креира побарувачка за акциите и, на крај, прецизно да ја детерминира вредноста на акциите. Доброто извршување на оваа функција помага да се создаде поголема побарувачка за акцијата за разлика од оние акции што се достапни за продажба, а тоа вообичаено, доведува до раст над понудената цена на денот на иницијалната понуда. Но, доколку се случи да се прецени иницијалната јавна понуда, т.е. погрешно да се процени вредноста на акциите, тоа може да предизвика големи загуби кај 11 Извор: 15

17 инвеститорите. Така, на пример, најдолго очекуваната иницијална јавна понуда на акции (ИПО) на социјалната мрежа Фејсбук требаше да биде можност за заработувачка на инвеститорите, а се претпоставуваше дека со неа ќе започне и новата историја на Волстрит. Но, наместо тоа, се случи фијаско. Случајно или намерно, лошата проценка на инвестициските банкари од Морган Стенли за побарувачката на акциите на Фејсбук беа причина за катастрофалниот пад на акциите. Имено, инвестициските банкари од Морган Стенли во промет пуштиле повеќе акции, отколку што брокерите имале интерес да купат (во последен момент се определиле да го зголемат бројот на акциите за продажба за 25%, бидејќи ценеле дека побарувачката за акциите на Фејсбук е огромна), што довело до пад на вредноста на акциите и големи загуби кај инвеститорите. Брокерите со загуби од над 100 милиони долари Според проценките на аналитичарите, брокерските компании, поради компјутерската грешка во софтверот на берзата НАСДАК, на првиот ден од тргувањето со акциите на Фејсбук загубија повеќе од 100 милиони долари. Поради техничките проблеми брокерите повеќе од два часа не можеа точно да ја пресметаат вредноста на своите удели во социjалната мрежа. Откако заклучиле дека поседуваат повеќе акции отколку што планирале, многу од нив забрзано започнале да ги продаваат, а со тоа наредните денови се јавил остар пад на вредноста на акциите. Извор: kapital.mk 1.3 Фактори што влијаат врз цената на акциите Врз цената и вредноста на акциите влијаат повеќе фактори меѓу кои се: очекуваните приходи на инвеститорот, приносите што ги нудат алтернативните вложувања, ризикот на даденото вложување, информираноста на инвеститорите и сл 12. Цената на акциите е детерминирана од купувачите и продавачите, односно од оној купувач кој е подготвен да ја плати највисоката цена. Цената, сама по себе, не е 12 Витанова Г., Финансиски пазари и институции, оп. цит., стр

18 највисоката цена што може акцијата да ја постигне, но е поголема од цената што ја имаат понудено поголемиот дел од останатите купувачи 13. Така, на пример, купувачите X и Y се заинтересирани да лицитираат за недвижен имот што е ставен на продажба. Купувачот X смета дека фер цената на недвижниот имот изнесува 35 илјади парични единици, поради тоа што е во лоша состојба и му е потребно реновирање. Купувачот Y цени дека вредноста на недвижниот имот изнесува 50 илјади парични единици, бидејќи има добра местоположба, погоден е за изнајмување и притоа знае дека може самиот да го реновира со номинален трошок. Ова значи дека при наддавањето недвижниот имот ќе му биде продаден на поинформираниот купувач, т.е. за 50 илјади парични единици, затоа што е подготвен да плати повисоката цена од купувачот X. Оттука може да се забележи дека цената е детерминирана од купувачот кој е способен најуспешно да го искористи средството, но се гледа и каква е улогата на информираноста при детерминирањето на цените. Овие идеи можат да се применат и при вреднувањето на акциите. Имено, купувачот кој најдобро е информиран за идните парични текови што би требало да ги генерира акцијата, најчесто ги дисконтира со пониска каматна стапка, отколку останатите купувачи. На овој начин, преку редуцирање на ризикот, може да се зголеми вредноста на акцијата. На пример, купувачите X и Y размислуваат за купување акции во некоја компанија. Купувачот X, поради несигурноста за идните парични текови, бара повисока стапка на принос, за да го компензира ризикот, што доведува до намалување на цената на акцијата којашто е подготвен да ја плати. Од друга страна, пак, купувачот Y разговарал со инсајдери во компанијата и се чувствува многу посигурно во однос на проектираните парични текови, па затоа бара пониска стапка на принос, бидејќи ризикот што го перцепира е понизок од оној на купувачот X. Хипотетички поставено тоа значи: ако на пазарот постојат само овие двајца купувачи, компанијата својата акција би му ја продала на купувачот Y, затоа што тој е подготвен да плати најмногу за неа. Промената на приносите што ги нудат алтернативните вложувања, исто така, е значајна детерминанта за определување на цените на акциите. Всушност, монетарната политика може да влијае врз вредноста на акциите, пред сè, преку промената на каматните стапки. Така, доколку централната банка ги зголеми каматните стапки,

19 приносот на обврзниците (што претставуваат алтернативно средство на акциите) се зголемува и во тој случај многу веројатно е инвеститорите да бараат повисока стапка на принос, што ќе доведе до намалување на цената на акциите 14. Оттука може да се заклучи дека учесниците на пазарот константно примаат нови информации и ги ревидираат своите очекувања, па оттука цените на акциите постојано се менуваат. Кога ќе се дознае некоја нова информација за одделна компанија или Терористичките напади на 11 септември и пазарот на акции Терористичките напади на 11 септември 2001 година во САД негативно влиаеја врз пазарот на акции. Овие настани доведоа до зголемена несигурност за економијата на САД и промена на ставовите за раст на американските компании. Тоа предизвика остар пад на стапката на раст на дивидендите и инвеститорите на пазарот на капитал бараа повисока стапка на принос, па сето тоа резултираше со пад на цените на акциите. И покрај тоа што Њујоршката берза и НАСДАК беа затворени сè до 17 септември, сепак перформансите на пазарот на акции опаднаа за повеќе од 10%. Воениот напад на САД против терористите во Авганистан и отсуството на натамошни терористички напади се намали стравот и несигурноста на пазарот, а тоа доведе до зголемување на очекуваниот раст на дивидендите и пад на бараната стапка на принос од инвестициите во акции, па така пазарот започна да заздравува во октомври и ноември. Извор: Mishkin Frederic S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson Education, 8th Ed., 2010, овластен превод, стр. 156 информација во врска со каматните стапки, тоа може да предизвика промена на очекувањата поврзани со ризикот за идните парични приливи, а со тоа се влијае врз детерминирањето на пазарните цени. Очекувањата поврзани за паричните текови се значајни и влијаат врз вредноста и цената на акциите. Теоријата за рационални очекувања е најупотребуваната теорија за објаснување на формирањето на очекувањата. Џон Мут во далечната 1961 година ја развива оваа теорија, според којашто: очекувањата ќе бидат еднакви на најдобрите предвидувања за иднината (оптималните предвидувања), ако се употребуваат сите 14 Madura, Jeff Financial markets and institutions, Thomson South-western, 10 th ed, 2012, стр

20 достапни информации 15. Неформално, пак, теоријата за рационални очекувања испитува како се формираат очекувањата, на пример, во ситуација во којашто секој може да се најде во некој момент од животот, при уплата за обложување на спортски настани. Во фудбалското дерби на Италија меѓу најдобриот италијански фудбалски клуб, Јувентус и тимот на Интер, во последните 5 натпревари, кога Јувентус играл на домашен терен, биле постигнати 12 погодоци што се прикажани во следнава табела: 1 Јувентус 1-1 Интер 2 Јувентус 2 1 Интер 3 Јувентус 2-0 Интер 4 Јувентус 1-0 Интер 5 Јувентус 3-1 Интер Од табелата може да се забележи дека, во просек, биле постигнати од 2 до 3 погодока, така што се очекувало и во престојното дерби Јувентус да настапи вообичаено. Тоа би значело дека најдоброто предвидување за бројот на постигнати погодоци оптималното предвидување е да бидат постигнати од 2 до 3 погодока. Поради тоа што најдоброто предвидување на бројот на постигнати погодоци (врз основа на сите достапни информации) е од 2 до 3 погодока и очекувањата на обложувачот ќе бидат такви. Јасно е дека не би било рационално да се очекува да не биде постигнат ниту еден погодок, бидејќи таквото очекување не е еднакво на оптималното, т.е. најдоброто предвидување за бројот на постигнати погодоци. Исто така, од табелата може да се забележи дека на четвртиот натпревар бил постигнат 1 погодок, додека пак на петтиот натпревар биле постигнати 4 погодоци. Овие варијации не значат дека очекувањата на обложувачот се ирационални. Напротив, во двата случаи предвидувањето отстапува за 1 погодок, па според тоа очекувањето не е перфектно точно. Но, предвидувањето не мора да биде перфектно точно за да биде рационално, туку само треба да биде најдоброто можно предвидување со оглед на расположливите информации. Тоа значи дека треба, во просек, да биде точно, а очекувањето за бројот на постигнати погодоци (од 2 до 3 погодока) го исполнува тој услов. Според тоа, може да се заклучи дека при употребата на сите достапни информации рационалното очекување 15 Muth, John Rational Expectations and the Theory of Price Movements Econometrica, Vol. 29, 1961 стр

21 е еднакво на оптималното предвидување, но сепак таквото предвидување никогаш нема да биде апсолутно точно 16. Доколку, пак, некоја релевантна информација за предвидување на бројот на постигнати погодоци не е достапна или игнорирана, на пример, тоа дека Интер нема да настапи со најдобрите 11 играчи и, притоа, ако не постои начин обложувачот да ја дознае оваа информација, тогаш неговото очекување да бидат постигнати од 2 до 3 погодока сè уште е рационално, бидејќи информацијата за не играњето на најдобрите 11 играчи на Интер не му е достапна за да може да ја инкорпорира во неговото оптимално предвидување. Но, доколку постое начин за да ја дознае информацијата, што обложувачот не ја слушнал или ја слушнал и ја игнорирал, неговото очекување да бидат постигнати од 2 до 3 погодока веќе не се смета за рационално. Од аспект на достапноста на таа информација, пак, оптималното предвидување на обложувачот би било да бидат постигнати 7 или повеќе погодоци. Во тој контекст, постојат две причини зошто едно очекување може да биде ирационално, и тоа 17 : можно е луѓето да се свесни за сите расположливи информации, но да им е потребен поголем напор за да формираат очекување што ќе биде најдобра можна претпоставка; можно е луѓето да не се свесни за некои расположливи информации, па според тоа нивната најдобра можна претпоставка за иднината нема да биде точна. Теоријата на рационални очекувања може и формално да се објасни. Ако Z претставува варијабла за којашто се врши предвидувањето (во примерот тоа е обложување на спортски настани), Z e се очекувањата за оваа варијабла (очекувањата на обложувачот за бројот на постигнати погодоци) и Z op е оптималното предвидување на Z со употребата на сите достапни информации, па теоријата на рационални очекувања може да се запише во следнава форма 18 : 16 Warneryd K., Stock-Market Psychology: How People Value and Trade Stocks, Edward Elgar Publishing Ltd, 2002, стр Mishkin Frederic S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson Education, 8th Ed., 2010, овластен превод, стр Boatright, John R., Finance Ethics: Critical Issues in Theory and Practice, John Wiley & Sons, Inc., 2010, стр

22 Z e = Z op што значи дека при употреба на сите достапни информации очекувањето за Z е еднакво на најдоброто (оптималното) предвидување. Учесниците на финансиските пазари, со употребата на сите расположливи информации, имаат силен мотив да настојуваат нивните очекувања да бидат оптимални предвидувања, бидејќи на тој начин се збогатуваат. Поради ова, примената на теоријата за рационални очекувања кај финансиските пазари (каде што е позната како теорија на ефикасни пазари на капитал) особено е значајна. Импликациите на теоријата се значајни за анализа на пазарот на акции. Прво, теоријата за рационални очекувања забележува дека промената на начинот на којшто се движи одделна варијабла, ќе доведе до промена на начинот на кој се формираат очекувањата за таа варијабла. Второ, теоријата имплицира дека грешките на предвидувањето не можат да бидат предвидени и, во просек, ќе бидат еднакви на нула. Грешката на едно очекување е Z - Z e, односно разликата меѓу реализацијата на варијаблата Z и очекувањата за неа. Тоа значи дека, ако бројот на постигнати погодоци на еден натпревар е 4, а очекувањето на обложувачот е да бидат постигнати од 2 до 3 погодока, грешката на предвидувањето е 1 погодок. Во случај на отстапување од принципот за рационални очекувања, грешката во предвидувањето на обложувачот, во просек, не е еднаква на нула. Наместо тоа, таа е еднаква на 1 погодок. Но, кога обложувачот ќе го ревидира своето предвидување за минус 1 погодок, во просек, тогаш грешката на предвидувањето ќе биде нула. 1.4 Вреднување на акциите како основа за донесување одлука за вложување капитал во други деловни субјекти Секундарниот пазар претставува економски организиран просто на којшто на организиран начин се врши трговија со долгорочни финансиски инструменти, како и објективно вреднување на компаниите што е во функција на ефикасно алоцирање на капиталот во пазарното стопанство. Секундарниот пазар, всушност, е feedback за работењето на компанијата. Овој пазар може да биде организиран како берза и вонберзански пазар. Берзата претставува институционален организиран простор каде што, според 21

23 строго утврдени правила на однесување, се врши тргување со долгорочни хартии од вредност меѓу најголемите купувачи и продавачи. Берзанските работи се извршуваат преку посредници или непосредно меѓу членовите на берзата, по пат на аукција преку користење голем број ознаки, кратенки или со примена на современа техника. Берзата на акции има неколку значајни функции, и тоа 19 : овозможува брзо и лесно претворање на хартиите од вредност во најликвидната форма на средства (парични средства). Доколку инвеститорите се незадоволни од работењето на компанијата во којашто поседуваат хартии од вредност, тогаш ги продаваат на берзата, а добиените парични средства ги користат за купување хартии од вредност издадени од страна на емитенти што имаат добри перспективи за иден раст и развој; преку определување на вредноста на акциите се врши валоризација на компаниите, т.е. преку пресметка на пазарната капитализација се утврдува вредноста на компанијата. Додека цената на акциите на пазарот ја рефлектира комбинираната одлука на инвеститорите, движењето на цените нуди feedback за компанијата. Оние емитенти, чие работење и развојни можности поволно се оценуваат од страна на инвеститорите, ќе постигнуваат и повисоки цени за своите акции; се формираат објективни цени на акциите. Онака какошто инвеститорите купуваат и продаваат акции во зависност од очекувањата за просперитет на компанијата, така и цените континуирано се менуваат, а со тоа се врши реално вреднување на пазарните цени на акциите; се овозможува проширување на сопственоста на финансиските средства на поголем дел од инвестициската јавност и создавање услови за либерализиран пазарен систем; Се врши сопственично и управувачно преструктуирање на компаниите. Имено, во современите пазарни економии доаѓа до брзи промени во структурите на пазарот, што ја наметнува потребата компаниите да 19 Оџаклиеска Д., Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент, докторска дисертација, Економски факултет, Прилеп, 2010, стр

24 прават трајни и често радикални приспособувања за оддржување или подобрување на нивните перформанси. Доколку перцепцијата за работењето на компанијата се влошува, тогаш тоа предизвикува намалување на цената на нејзините акции на берзата и создава можност за превземање на контролниот пакет акции од страна на надворешен инвеститор. Во овој случај, често доаѓа до промена на организациската структура, а со тоа и промена на менаџерскиот тим на компанијата, па затоа менаџментот е мотивиран да работи на подобрување на деловните перформанси; заштита на интересите на инвеститорите преку законската регулатива со којашто се елиминираат сите злоупотреби и незаконитости што можат да бидат присутни во функционирањето на берзите. Постојат голем број берзи на коишто се тргува со најразлични финансиски инструменти. Една од најпознатите берзи во финансискиот свет е Њујоршката берза. Почетоците на берзата датираат уште од 17 мај 1792 година кога 24 брокери го потпишале Батонвудскиот договор. Брокерите ги договориле условите за тргување и минималната фиксна провизија. На Њујоршката берза денес котираат околу 2800 компании коишто мора да исполуваат строго утврдени услови и критериуми, а тоа се 20 : најмалку емитувани акции со минимална цена од 4 САД долари за акција за време на котацијата; приход пред оданочување за претходните 3 години од 10 милиони САД долари; пазарната капитализација мора да биде најмалку 500 милиони САД долари. Пазарот преку шалтер е вториот сегмент од секундарниот пазар на којшто се вршат трансакции со хартии од вредност што не се на листингот на берзата, односно се тргнува со хартии од вредност на оние компании што не котираат на берзата. Учесниците на овој пазар (брокери, дилери, инвестициски банки и сл.) немаат определено место за тргување, туку се поврзани со софистицирани компјутерски

25 мрежи. Карактеристично е тоа што цените на хартиите од вредност се формираат преку директно спогодување меѓу купувачите и продавачите. На овој пазар правилата не се строги како на берзата, заштитата на инвеститорите е помала, а согласно на тоа и ризикот е поголем. Сепак, благодарение на современите електронски системи, транспарентноста на системот е подобрена, а битно е проширен и делогругот на работењето 21. Специфичен пример за пазар преку шалтер претставува National Association of Securities Dealers Automated Quotations (Национална агенција за автоматска котација на дилерите на хартии од вредност) или скратено NASDAQ. NASDAQ е основана на 4 февруари 1971 година и претставува најголемата електронска берза во САД којашто на инвеститорите им овозможува на брз, компјутеризиран и транспарентен начин да тргуваат со хартии од вредност. На NASDAQ котираат околу 3000 компании што треба да ги исполнуваат следниве услови за котација 22 : најмалку емитувани акции со минимална цена од 4 САД долари за акција за време на котацијата; приход пред оданочување за претходните 3 години од 11 милиони САД долари; просечната пазарната капитализација во претходните 12 месеци мора да биде најмалку 550 милиони САД долари. 1.5 Вреднување на акциите во функција на остварување на поголема мобилизација на слободните парични средства Пазарот на капитал е институционално организиран простор кадешто, според утврдени правила и во точно определено време, се сретнуваат понудата и побарувачката на долгорочни финансиски инструменти и долгорочни финансиски средства. Пазарот на долгорочни финансиски инструменти може да биде организиран како примарен и секундарен пазар. 21 Витанова Г., Финансиски пазари и институции, оп. цит., стр

26 Примарниот пазар им овозможува на деловните субјекти мобилизација на слободниот паричен капитал којшто е неопходен за финансирање на тековното и развојното работење. Овој начин за прибирање на паричниот капитал претставува доброволна централизација на капиталот и негово производствено ориентирање 23. Меѓутоа, компанијата пред да се определи за видот на финансискиот инструмент што ќе го издава (акции или обврзници) мора да направи анализа за актуелната кондиција на финансискиот пазар, потоа за даночната и монетарната политика на државата, како и за сопствената финансиска состојба. Ваквата анализа е од особено значење за квалитетот на емисијата на примарниот пазар и остварувањето поефикасна и поголема мобилизација на слободните парични средства. Притоа, од пресудно значење е дали компанијата да емитува акции или обврзници да се согледа структурата на изворите на средствата. Имено, доколку доминира сопствениот капитал, тогаш компанијата би требало да емитува обврзници, а доколку доминираат обврските, по различни основи, компанијата би требало да емитува акции. Од друга страна, пак, примарната емисија на акции може да се подели на приватна и јавна. Кај приватната емисија почесто се пласираат приоритетни акции и обврзници, а поретко обични акции, и тоа преку директна продажба на целата емисија на хартии од вредност на еден или помал број инвеститори (осигурителни компании, пензиски фондови, богати поединци), а не преку пазарите на хартии од вредност. Приватниот пласман, најчесто, го применуваат компаниите во развој што сакаат да ја избегнат или одложат иницијалната јавна понуда и значително да ги намалат трошоците поврзани со долгиот и скап процес на регистрација на приватната емисија кај Комисијата за хартии од вредност. Примарната емисија има и определени недостатоци, бидејќи не е регистрирана на берзата, што го прави ризично вложувањето, па така инвеститорите ќе бараат и повисока стапка на принос, а тоа ќе ги зголеми и трошоците за финансирање на компаниите. Јавната примарна емисија, најчесто, е организирана со посредство на инвестициски банки коишто професионално ги извршуваат работите околу подготвувањето на емисијата, т.е. определувањето на нејзината пазарна вредност и пазарна цена, пласман, како и дистрибуција до сопствениците на капитал инвеститорите. Тоа се најсилни и најмоќни учесници на пазарот на капитал, според 23 Ивановски З., Финансиски пазари и институции, Универзитет за туризам и менаџмент, Скопје, 2011, стр

27 обемот на средствата со коишто располагаат 24. Инвестициската банка често се нарекува и гарант (underwriter), бидејќи презема цврста обврска да ги откупи хартиите од вредност од компанијата со што го штити емитентот од можните загуби при продажбата на хартиите од вредност. Во овој случај, инвестициската банка ги откупува акциите по пониска набавна вредност, во однос на очекуваната пазарна цена, за да оствари добивка во разликата на цени. Доколку пазарните цени не се движат според предвидената рамка, тогаш инвестициската банка работи со загуба, затоа што има обврска да му ја исплати на емитентот фиксно договорената сума за емисијата на хартии од вредност 25. Таков е примерот со инвестициската банка Морган Стенли. Имено, инвестициските банкари на Морган Стенли, коишто ја организирле иницијалната јавна понуда на компанијата Фејсбук, забележале огромни загуби поради лошата проценка на вредноста на акциите и движењето на цените спротивно од предвидената рамка. За разлика од нив, инвестициските банкари на Голдман Сакс направиле добро предвидување на вредноста на акциите на Твитер, па така вредноста на акциите на Твитер кон крајот од првиот ден на тргувањето на Њујоршката берза достигнала 44,94 САД долари (а на моменти надминувала вредност од 50 САД долари), што претставува раст од 73% во однос на нивната почетна цена од 26 САД долари по акција. Со одлуката да се пуштат во промет 70 милиони акции, всушност, Твитер мобилизирал 1,82 милијарди САД долари. Поради ваквото успешно излегување на Њујоршката берза и правилните одлуки на инвестициските банкари на Голдман Сакс, Твитер стана дел од 10 најважни интернет концерни во светот, а инвестициската банка Голдман Сакс оствари профит од 22 милиони САД долари 26. Постои и алтернативен начин за дистрибуција на акциите кога инвестициските банки прифаќаат да извршат дистрибуција на акциите без да го земат во вид ризикот од продажбата, т.е. јавната емисија ја реализираат врз основа на најдобри напори. Имено, инвестициската банка не ја откупува емисијата на емитентот според некоја договорена цена, туку со своето реноме и капацитет ќе дистибуира што е можно повеќе акции според најдобрата цена што ќе биде постигната на пазарот. Оние акции што нема 24 Витанова Г., Финансиски пазари и институции, оп. цит., стр Оџаклиеска Д., Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент, оп. цит., стр

28 да бидат продадени, пак, инвестициската банка им ги враќа на компанијата емитент. Инвестициската банка, како посредник во дистрибуцијата на хартиите од вредност, овозможува континуирано советување во врска со бројот на акциите што треба да се продадат, го советува емитентот при изборот на финансискиот инструмент преку којшто ќе го обезбеди потребниот капитал и тајмингот за продажба и сл. Исто така, инвестициската банка помага и во поддржувањето на пазарот на одделна хартија од вредност, т.е. за време на дистрибуцијата и ограничено време потоа да учествува во купувањето и продавањето на хартијата од вредност за да обезбеди ликвиден пазар 27. Во случај кога иницијалната инвестициска банка откупува голема емисија, тогаш таа формира потписнички синдикат составен од најмалку 2, а најмногу 100 инвестициски банки, за да го поделат ризикот и да помогнат во дистрибуцијата 28. Процесот на дистрибуција на хартиите од вредност е прикажан на слика 1. Хартии од вредност ЕМИТЕНТ Иницијална инвестициска банка Потписнички синдикат Инвестициска банка Инвестициска банка Инвестициска банка Селектирани групи на брокери и дилери Хартии од вредност ИНВЕСТИЦИСКА ЈАВНОСТ СЛИКА 1 Дистрибуција на хартиите од вредност 27 Stevenson A.R., Jennings H. E., Fundamentals of Investments, West Publishing Company, St. Paul, USA, 2000, стр Moyer C.R., McGuian R.J., Rao R.P., Fundamentals od Contemporary Financial Menagement, Thompson, South Western, Canada, 2007, стр

29 Иницијалната инвестициска банка го потпишува најголемиот дел од примарната емисија на хартии од вредност и го координира синдикатот на банки. Притоа, секоја инвестициона банка во синдикатот е одговорна за продажбата на делот што ќе го купи од примарната емисија. Натаму, инвестициските банки формираат групи на брокери, дилери и други продажни групи за побрза и поуспешна реализација на продажбата на откупените хартии од вредност. 1.6 Влијанието на вреднувањето на акциите врз ефикасноста на пазарот на капитал Едно од најконтроверзните прашања во финансиите е поврзано со пазарната ефикасност. Хипотезата за ефикасни пазари се заснова на претпоставката дека цените на акциите, обврзниците и другите финансиски инструменти целосно ги рефлектираат сите расположливи информации. Концептот подразбира дека сите расположливи информации се вклучени во одлуките за цената според којашто инвеститорите се подготвени да продадат или купат. Инвеститорите ги вградуваат во своите проценки дури и предвидувањата за идните информации. Во развиените земји пазарите се ефикасни, бидејќи на нив тргуваат голем број висококонкурентни и рационални инвеститори што брзо и објективно реагираат на секоја нова информација, а тоа предизвикува цените на акциите да се адаптираат точно и во многу кус временски период. Според хипотезата за ефикасни пазари, ова приспособување понекогаш е преголемо, а во некои случаи премало. Но, во просек, според оваа теорија, адаптирањето е точно и води до рамнотежа на цените на акциите 29. Следниов пример е добра илустрација за фукционирањето на ефикасен пазар. Имено, автомобилската компанија BMW објавува дека ќе произведе електричен автомобил по цена од парични единици што ќе забрзува од 0 до 100km/h за само 4,5 секунди и ќе може да постигне максимална брзина од 208km/h. Автомобилот ќе може да помине 500 километри без потреба од дополнително полнење. BMW верува дека со продажбата на овој автомобил ќе го зголеми профитот на компанијата. Еден важен фактор е можноста дека компанијата BMW ќе биде прва што ќе произведе ваков 29 Van Knapp D., Sensible Stock Investing: How to Pick, Value, And Manage Stocks, iuniverse, 2008, стр

30 автомобил со овие перформанси. На еден ефикасен пазар би се очекувало цената на акциите на BMW да расте, ако оваа можност расте. Под претпоставка дека оваа информација е објавена во среда во 10 часот наутро и инвеститорите очекуваат дека новиот електричен автомобил значително ќе ги зголеми профитите на компанијата, тогаш на ефикасниот пазар цената на акциите би се искачила на повисоко ниво за само неколку секунди. Хипотезата за ефикасни пазари претпоставува дека новата повисока цена на акциите на компанијата BMW, веќе во 10 часот и 1 минута, во себе вклучува различен сет информации во однос на цената во 10 часот. Инвеститорите не би требало да можат да купат акции во 10 часот и 1 минута и да остварат висок профит. Претерана реакција и враќање во претходната состојба Ефикасен пазар реагира на нови информации Бавен одговор Денови пред (-) и по (+) објавата Ден на објава СЛИКА 2 Прилагодувања на цените на ефикасен пазар На слика 2 се прикажани цените на акциите и неколку можни прилагодувања. Полната линија го прикажува патот по којшто се движи акцијата на ефикасен пазар. Линијата со точки отсликува бавна реакција. Оттука, може да се забележи дека на пазарот му се потребни 30 дена за целосно да ја апсорбира информацијата. Испрекинатата линија претставува претерана реакција, а потоа цената се корегира до вистинската цена. Притоа, испрекинатата линија и линијата со точки го покажуваат движењето на цената на неефикасен пазар. Ако на цената на акцијата ѝ се потребни неколку дена за да се прилагоди, тогаш профитите од тргувањето би им биле достапни на инвеститорите што соодветно ќе ги распределат нивните продавања и купувања. Во реалноста, пак, одделни информации влијаат врз цената на акциите побрзо од некои други информации. Токму поради тоа информациите се класифицираат во три 29

31 вида и со нив се дефинираат три вида пазарна ефикасност. Најзастапената класификација идентификува три вида информации: информации за минатите цени, јавно достапните информации и сите информации. Овие три начини на гледање на информациските текови на пазарите заедно претставуваат три различни верзии на ценовна ефикасност, и тоа 30 : слаба форма на ефикасност, полусилна форма на ефикасност и силна форма на ефикасност. Слабата форма на ефикасност тврди дека цените на акциите ги одразуваат сите информации што можат да се изведат со проучување на податоците на пазарното тргување, како што е ценовната историја и обемот на тргување од минатото. Често слабата форма на ефикасност математички се пресметува како 31 : P t = P t-1 + очекувано враќање + случајна грешка t (1) Равенката 1 забележува дека цената на акцијата денес е еднаква на збирот од последната цена (вчерашната, од минатата недела или минатиот месец), очекуваното враќање од акцијата и случајна компонента што се јавува во периодот. Очекуваното враќање е функција од ризикот на акцијата, додека пак случајната компонента зависи од новата информација за акцијата. Случајната компонента не може да се предвиди од минатите цени, затоа што оваа компонента во определен период е независна од случајната компонента од кој било друг минат период. Колку што е веројатно вредноста на случајната компонета да падне, толку е веројатно и да порасне. Ако цените на акциите се движат според равенката 1, се вели дека имаат случаен од (random walk) 32. Оваа верзија на ефикасност е најслабиот вид ефикасност, бидејќи податоците за поранешните цени на акциите се достапни на јавноста и можат да се добијат бесплатно. Според оваа хипотеза, ако овие податоци овозможувале едноставно 30 Петковски М., Финансиски пазари и институции, Економски факултет, Скопје, 2009, стр Ross Stephen A., Westerfield Randolph W., Jaffe Jeffrey F., Corporate Finance, McGraw Hill, 2010, овлатен превод, стр Терминот случаен од ги опишува движењата на варијабла чиишто идни промени не е можно да се предвидат (случајни се). 30

32 изнаоѓање шеми во движењата на цените на акциите и испраќале веродостојни сигнали за идните перформанси, тогаш сите инвеститори ќе ги имаа научено и ќе користеа тие сигнали за да остварат огромни профити. Во пракса сигналите ги губат своите вредности, доколку станат широко достапни, затоа што еден сигнал за продавање, на пример, ќе резултира со непосредно намалување на цената 33. Пазарот има полусилна форма на ефикасност, ако цените ги отсликуваат сите јавно достапни информации, што ги вклучуваат податоците за минатите цени и минатиот обем на тргување, но и за финансиската состојба и кредитниот рејтинг на емитентот, публикуваните анализи на компанијата, патентите на компанијата, квалитетот на менаџментот итн. Овие информации веќе се одразени во цената на акцијата и бидејќи сите купувачи и продавачи се рационални, не може врз основа на нив да се оствари исклучителен профит 34. Разликата меѓу слабата и полусилната форма на ефикасност е во тоа што полусилната форма подразбира не само ефикасност на пазарот што ги вклучува единствено поранешните цени, туку сите јавно достапни информации што се однесуваат на очекувањата на одделна компанија и се отсликуваат во цените. Силната форма на ефикасност забележува дека сето она што директно е поврзано со вредноста на акцијата е познато најмалку на еден инвеститор, т.е. цената на акцијата ги рефлектира сите јавни, но и приватни (инсајдерски) информации што им се достапни само на луѓето од компанијата. Голем број инвеститори не би се согласиле со предлогот службениците, директорите и крупните акционери (кои имаат пристап до привилегирани информации) да тргуваат врз основа на тие информации пред јавно да бидат објавени и на тој начин да остварат енормни профити или да се заштитат од големи загуби 35. На македонскиот пазар на капитал, пак, во таа насока, Комисијата за хартии од вредност (КХВ) е насочена кон забраната внатрешните луѓе од компанијата да профитираат со искористувањето на нивната привилигирана положба. Имено, членот 173 од Законот за хартии од вредност поставува граници на тргувањето на лица, акционери, членови на управен одбор, надзорен одбор и членови на одборот на директори, вработени или надворешни соработници кои, при извршувањето на 33 Vogel, Harold L., Financial market bubbles and crashes, Cambrifge Univ. Press, 2010, стр Warneryd K., Stock-Market Psychology: How People Value and Trade Stocks, Edward Elgar Publishing Ltd, 2002, стр Barnes P., Stock Market Efficiency, Insider Dealing and Market Abuse, Gower, 2009, стр

33 професионалните задачи, имаат пристап до внатрешни информации, не смеат да купуваат или продаваат хартии од вредност или на друг начин да остварат материјална добивка врз основа на внатрешните информации 36. Во Република Македонија Комисијата за хартии од вредност, во ноември 2007 година, спроведе истрага во врска со градежната компанија Маврово, откако беше објавено дека оваа градежна компанија и должи на Управата за јавни приходи близу 13 Најголемата измама за инсајдерско тргување На 16 октомври 2009 година FBI го уапси Раџаратнам, милијардерот и основачот на њујоршкиот хеџ-фонд Галеон груп, со обвинение за завера и незаконска трговија со хартии од вредност на многу компании меѓу кои Гугл, Интел, Голдман Сакс. Со овие тргувања тој заработил или избегнал загуба од 72 милиона САД долари. Една од 14 точки на обвининието се однесувала на купувањето акции од Голдман сакс по претходно добиена инсајдерска информација. Имено, на 23 септември 2008 година, во екот на финансиската криза, Ворен Бафет решава да вложи 5 милијадри САД долари во Голдман сакс. Раџат Гупта, член на одборот на Голдман Сакс, веднаш по состанокот му јавил на Раџаратнам дека претседателот на Беркшир Хатавеј, Ворен Бафет, се подготвува за големо вложување во Голдман Сакс. Пред информацијата да стане јавна, Раџ Раџаратнам купува акции во Голдман Сакс. Следниот ден, по објавата на информацијата за вложувањето на Ворен Бафет, Раџаратнам ги продава акциите и остварува профит од САД долари. На 13 октомври 2011 година, тој е осуден на 11 години затвор. Со овој случај Раџаратнам стана 35-та и најпознатата личност осудена за инсајдерско тргување во Њујорк. Извор: милиони евра на име неплатени даноци. По спроведената истрага КХВ издаде јавно соопштение дека котираната компанија АДГ Маврово Скопје не ги почитувала обврските што ги има како друштво со посебни обврски за известување, а притоа членовите на ограните на управување тргувале со своите акции, врз основа на 36 Закон за хартии од вредност, мај

34 инсајдерски информации 37. Тоа е првпат во историјата на КХВ да утврди случај на инсајдерско тргување. Врв на сите регулатори е кога ќе откријат и кога ќе процесираат предмет за инсајдерско тргување со хартии од вредност

35 ДЕЛ II МОДЕЛИ ЗА ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ ВО МОДЕРНАТА ФИНАНСИСКА ЕКОНОМИЈА Кога вложувате во акции, темпераментот е многу поважен од интелигенцијата. Ворен Бафет 2 Модели за вреднување на акциите М ногу инвеститори сметаат дека пазарите не се секогаш ефикасни и дека постои голема веројатност да се пронајдат акции коишто се тргуваат пониско од нивната вистинска вредност. Во модерната финансиска економија инвеститорите, при потрагата на потценети или преценети акции, користат голем број модели за вреднување на акциите. Моделите за вреднување на акциите, вообичаено, се делат на две категории: апсолутни и релативни модели за вреднување. Апсолутните модели се стремат да ја пронајдат внатрешната или вистинската вредност на акцијата преку користење различни фундаменти, како што се: дивиденди, стапка на раст, парични текови и слично, а што се однесуваат на конкретна компанија. За разлика од апсолутните модели, релативните модели за вреднување се користат од страна на инвеститорите за да направат споредба меѓу одделна компанија со останатите слични компании, т.е. со компаниите од иста индустриска гранка. Релативните модели, најчесто, вклучуваат пресметка на различни соодноси, на пример, односот меѓу цената и приходите и сл. Генерално, релативните модели се поедноставни за пресметка во однос на апсолутните модели за вреднување, па затоа многу инвеститори при своите анализи ги користат нив Metrick A., Yasuda A., Venture Capital and the Finance of Innovation, John Wiley and Sons Inc., 2011, стр

36 2.1 Модел за вреднување на акции според период на задржување на акциите Вредноста на која било инвестиција се добива преку калкулирање на сегашната вредност на сите парични текови што таа инвестиција ќе ги генерира во нејзиниот животен век. Тоа е еден од основните принципи на финансиите. Слично на тоа, вредноста на акциите може да биде протолкувана од акционерот како сегашна вредност за очекуван прилив на идни дивиденди. Ако се претпостави дека некој инвеститор има вишок на слободни средства и сака да ги инвестира во акции на одделна компанија, а да ги држи во временски период од една година, тогаш тоа може хипотетички да се претстави како што е објаснето натаму. Вистинската вредност на акциите претставува сегашна вредност на дивидендата што треба да се добие на крајот од првата година D 1 и очекуваната продажна цена P 1. Притоа, треба да се има во вид дека идните цени и дивиденди се непознати, т.е. се употребуваат очекувани, а не сигурни вредности. Равенката за сегашната вредност е: (2.1) Со оглед на историјата на компанијата дивидендите се предвидливи, па е потребно да се пресмета P 1, што претставува цена на крајот од годината. Според равенката (2.1), V 1 (вистинската вредност на крајот од годината) ќе биде: Под претпоставка дека следната година акцијата ќе се продава по нејзината вистинска вредност, тогаш V 1 = P 1 и таа вредност може да се замени за P 1 во равенката (2.1) и да се утврди дека: Оваа равенка може да биде протолкувана како сегашна вредност на дивидендите плус продажната цена по двегодишниот холдинг период. Се разбира, притоа, треба да се 35

37 направи прогноза за P 2. Доколку се продолжи на истиот начин, P 2 ќе се замени со (D 3 +P 3 )/(1+k) што го поврзува P 0 со вредноста на дивидендите, плус очекуваната продажна цена за тригодишниот холдинг период. За холдинг период од N години, генерално земено, може да се напише дека вредноста на акцијата е сегашна вредност на дивидендите во период од N години, плус крајната продажна цена P n. Генерализираната мултипериодична формула за вреднување на акциите гласи: За да се употреби оваа равенка при откривање на вредноста на некоја акција, најнапред мора да се процени вредноста на акцијата во некој иден временски момент. Имено, за да се пресмета V 0, прво треба да се најде P n. Но, бидејќи P n е во некој далечен иден момент, тоа нема да влијае врз V 0. Ваквото резонирање имплицира дека сегашната вредност на акцијата може едноставно да се пресмета како сегашна вредност на идниот тек на дивидендите. Во тој контекст, генерализираниот модел на дивиденди, што не ја содржи финалната продажна цена, е искажан со равенката 39 : (2.2) Всушност, равенката (2.1) дава насока дека капиталните добивки (рефлектирани во очекуваната продажна цена P 1 ) се дел од вредноста на акциите. Оттука, погрешно е да се заклучи дека овој модел на вреднување за акциите се концентрира исклучиво на дивидендите и ги игнорира капиталните добивки, како мотив за инвестирање во акции. Цената според којашто може да се продаде некоја акција во иднина, главно, зависи од прогнозата за дивидендата во тој период. Причината зошто само дивидендите се јавуваат во равенката (2.2) не е затоа што инвеститорите ги игнорираат капиталните добивки, туку капитални добивки се утврдуваат преку прогнозите за дивидендите во времето кога ќе се продаде акцијата. Со оглед на тоа што и дивидендите, и капиталната добивка се резултат од очекуваните идни дивиденди, вредноста на обичната акција всушност е сегашната вредност на сите очекувани дивиденди. Моделот за вреднување на акциите, според периодот на нивното 39 Mishkin Frederic S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson Education, 8th Ed., 2010, овластен превод, стр

38 задржување, претпоставува дека конечните цени на акциите се утврдуваат преку готовинските текови што се акумулираат кај акционерите, а претставуваат дивиденди Модели за сегашна вредност на дивидендата Модели за константна дивиденда Во услови на отсуство на раст обичната акција е многу слична со приоритетната. Приоритетната акција, обично, претставува вечност или, со други зборови кажано, нема датум на втасување. Таа се вреднува на пазарот без каква било исплата на главнина, затоа што нема краен рок. Приоритетната акција има фиксна исплата на дивиденда, носи повисок ред на првенство отколку дивидендите на обичните акции, но не и обврзувачка договорна обврска за камата на долгот. Приоритетната акција, е хибридна вредносна хартија и ја нема ниту сопственичката привилегија на обичните акции, ниту законски присилните провизии на долгот. За да се вреднува вечноста каква што ја има приоритетната акција, пред сé, треба да се земе предвид формулата 41 : каде P = цена на приоритетна акција D = годишна дивиденда за приоритетна акција (константна дивиденда) K = барана стапка на враќање или дисконтна стапка Бидејќи станува збор за сегашна вредност со бесконечен тек на константни исплати на дивиденди при дисконтна стапка еднаква на K, основната редуцирана равенка за вреднување на приоритетните акции, што може да се користи и за пресметка на вредноста на обичните акции, кај овој модел за константна дивиденда ја има следнава форма: 40 Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, 8 th ed., McGraw Hill., 2010, стр Block Stanley B., Hirt Geoffrey A., Foundations of Financial Management, McGraw Hill, стр

39 За да се добие цената на акцијата (P) потребно е да се подели константната годишна исплата на дивиденда (D) со бараната стапка на враќање што ја бараат сопствениците на акции (K). На пример, ако годишната дивиденда е 20 парични единици и акционерот бара 10%-на стапка на враќање, тогаш цената на приоритетната акција ќе биде 200 парични единици или: Притоа, во зависност од тоа колкава стапка на враќање бараат сопствениците на акции, вредноста на приоритетната акција може да се менува. Исто така, колку е подолг периодот на чување на приоритетната акција, толку поголемо е влијанието на промената кај бараната стапка на враќање. Кај вечна (перпетуална) хартија од вредност, (каква што е приоритетната акција) влијанието е максимално. Под претпоставка дека поради повисока инфлација или зголемен обем на работа, бараната стапка на враќање (Kp) се зголемува на 13%, новата вредност на приоритетната акција ќе биде: Спротивен ефект се јавува кога бараната стапка на враќање се редуцира на 8%. Цената на приоритетната акција во овој случај ќе биде пресметана како: Приоритетната акција во ваков случај се тргува прилично над нејзината оригинална цена од 200 парични единици. Таа сé уште нуди дивиденда од 20 парични единици (10% од понудената оригинална цена од 200 парични единици), а пазарот бара само 9% стапка на враќање. За да се усогласи дивидендата од 20 парични едиици со 9% 38

40 стапка на враќање, пак, пазарната цена ќе изнесува до 222,22 парични единици Модел за константен раст на дивидендата Гордонов модел Гордоновиот модел за раст претпоставува дека дивидендите растат според константна стапка и како таков сé повеќе се употребува во праксата, за разлика од генерализираниот модел за вреднување на дивидендите, што бара пресметка на сегашната вредност со бесконечен тек на дивидендите. Оние компании што ги зголемуваат дивидендите со постојана стапка, се многу почести случаи на пазарот. Имено, одделна компанија се определува да ги зголеми своите дивиденди за 8% годишно. Генералниот пристап за проценка е прикажан со следнава равенка (2.3) 43 : каде P 0 = цена на обична акција денес D 0 (1+g) 1 = дивиденда во првата година, D 1 D 0 (1+g) 2 = дивиденда во втората година, D 2, итн. g = константен раст на дивидендите K = барана стапка на враќање за обична акција (дисконтна стапка). Оваа равенка покажува дека тековната цена на акцијата е сегашната вредност на идниот тек на дивидендите што растат со постојана стапка. На пример, D 0 = последна дивиденда во 12 месец (претпоставка 3 парични единици) D 1 = прва година, 3,24 парични единици (стапка на раст 8%) D 2 = втора година, 3,49 парични единици (стапка на раст 8%) D 3 = трета година, 3,76 парични единици (стапка на раст 8%) итн. K = барана стапка на враќање (дисконтна стапка), 11% или во тој случај: 42 Graham John, Smart Scott B., Introduction to Corporate Finance, Cengage Learning, 3rd ed., 2012, стр Block Stanley B., Hirt Geoffrey A., Foundations of Financial Management, McGraw Hill, стр

41 Цената на акцијата се пресметува со користење на сегашната вредност на дивидендата за секоја година. Притоа е потребно да се земе предвид сегашната вредност на бесконечениот тек со растечки дивиденди. Претходно прикажаната равенка може да се поедностави ако се исполнети две претпоставки, и тоа 44 : 1. ако дивидендите засекогаш продолжуваат да растат со константна стапка на раст. Всушност, сè додека се очекува дивидендите да растат со константна стапка во еден период, овој модел треба да дава разумно добри резултати. Ова е така, бидејќи грешките кај паричните текови во далечна иднина се мали, особено кога ќе се дисконтираат во сегашноста; 2. ако стапката на раст стриктно е помала од бараната стапка на принос на акцијата, т.е. g<k. Причина за тоа е што константна стапка за растеж на дивидендите поголема од дисконтната стапка би подразбирала бесконечна вредност, бидејќи сегашната вредност на дивидендите би растела сé повеќе и повеќе, така што на долг рок компанијата би пораснала нереално многу. Со оглед на тоа што ниту една хартија од вредност нема бесконечна вредност, претпоставката дека g<k има целосна економска смисла. Равенката (2.3) може да се симплифицира на следниов начин 45 : 44 Mishkin Frederic S., The Economics of Money, Pearson Education, 2010, овластен превод, стр Вистинската вредност P 0 на текот на дивиденди што се исплаќаат во готовина расте со константна стапка g, што е еднаква на. По дефиниција: Множејќи (1+k)/(1+g) се добива: Со одземање на равенката (а) од равенката (б) се утврдува дека: што укажува на тоа дека: 40

42 каде P 0 = цена на акција D 1 = дивиденда на крајот од првата година K = барана стапка на враќање (дисконтна стапка) g = стапка на константен раст на дивидендата Оваа равенка се нарекува модел за проценување на константниот раст на дивидендата или модел на Гордон, според Мајрон Џ. Гордон (Myron J. Gordon), кој го популаризирал овој модел во 1959 година. Врз основа на претходниот пример, каде што D 1 = 3,24 парични единици K = 0,11 g = 0,08 и P 0 се пресметува како: Така, под претпоставка дека акцијата има дивиденда од 3,24 п.е. на крајот од првата година, дисконтна стапка од 11% и стапка на константен раст од 8%, тековната цена на акцијата е 108 п.е. Притоа, треба да се има предвид дека постојат одделни фактори што влијаат врз проценката. Имено, доколку бараната стапка на враќање (К) се зголеми како резултат на инфлација или зголемен ризик и ако инвеститорот бара повисок процент на враќање, тогаш интуитивно инвеститорот би очекувал цената на акцијата да опадне, а дивидендата и стапката на раст да останат исти. На пример, ако D 1 остане на 3,24 п.е., а стапката на раст (g) е 8%, но К се зголеми од 11% на 15%, цената на акцијата ќе биде на значајно пониско ниво, отколку претходната вредност од 108 п.е., односно ќе изнесува 46,28 п.е., што се гледа според равенството: Слично, на тоа е и ситуацијата кога доколку D 1 и К останат константни, а стапката на раст (g) се зголеми од 8% на 10%, тогаш може да се очекува дека и цената 41

43 на акцијата ќе се зголеми. Поточно: Гордоновиот модел, поради својата едноставност често е користен во праксата. Тој го задоволува барањето искажано во прочуената мисла на Алберт Ајнштајн: Поедностави колку што е можно, но не повеќе од тоа. Сепак, компаниите што не исплатуваат дивиденди или имаат историја на нестабилни приходи не можат да го применуваат овој модел за вреднување на акциите Модел за варијабилна дивиденда Моделот за променлив раст се користи при пресметка на акциите со промени во очекуваните стапки на раст на дивидендите. Овој модел во себе ги инкорпорира секојдневно присутните варирања на исплатените дивиденди во практиката. Основен постулат на којшто се заснова овој модел е дека вредноста на акцијата е збир на сегашните вредности на сите идни дивиденди, т.е: Така, на пример, компанијата XY има нов производ и тој е во брз раст. Дивидендата на акцијата по една година од пресметувачкиот момент ќе биде 2 парични единици. Во текот на следните четири години дивидендата ќе расте по 14% годишно (g 1 =14%). По тој период растот (g 2 ) ќе биде еднаков на 12 проценти годишно, а бараното враќање (К) ќе биде 14%. На слика 3 е прикажан растот на дивидендите. При пресметка на сегашната вредност на акциите потребно е да се примени процес од два чекора при дисконтирањето на дивидендите. Имено, прво се пресметува нето сегашната вредност 46 Hitchner, James R., Financial Valuation: Applications and Models, 3 rd Ed., Hoboken, New Jersey, 2011, стр

44 на дивидендите со раст од 14% годишно на крајот од секоја од првите пет години; второ, се пресметува сегашната вредност на дивидендите што почнуваат на крајот од шестата година. 12% стапка на раст Д и в и д е н д и 14% стапка на раст 2,9631п.е 2п.е. 2,28п.е. 2,5992п.е.. 3,3779п.е. 3,7832п.е. 4,2372п.е. 5,3152п.е. 4,7457п.е. Крај на годината СЛИКА 3 - Раст на дивиденди за компанијата XY 47 Прв чекор: пресметка на сегашната вредност на првите пет дивиденди Идна Година Стапка на раст Очекувана дивиденда 1 0,14 2 п.е. 1 п.е. 2 0,14 2, ,14 2, ,14 2, Сегашна вредност 5 0,14 3, Години 1-5 Сегашна вредност на дивидендите = 5 п.е. 47 Извор: Ross S., Westerfield R., Jaffe J., Corporate Finance, 8 th Ed., McGraw Hill., 2006, стр

45 Втор чекор: пресметка на сегашната вредност на дивидендите што почнуваат на крајот од шестата година Дивиденди од крајот на годината: D 5 x (1+g 2 ) D 5 x (1+g 2 ) 2 D 5 x (1+g 2 ) 3 D 5 x (1+g 2 ) 4 3,3779п.е. x 1.12 = 3,7832 п.е. 3,3779п.е. x (1.12) 2 = 4,2372 п.е. 3,3779п.е. x (1.12) 3 = 4,7457 п.е. 3,3779п.е. x (1.12) 4 = 5,3152 п.е. Цената на крајот од петтата година е: Сегашната вредност на P 5 денес е: Сегашната вредност на сите дивиденди денес е 112,48 п.е. (= 107,48 + 5) 48. Оттука, може да се забележи дека вредноста на компанијата е функција од нејзината стапка на раст (g) и дисконтната стапка (k) коишто, пак, се составен дел на сите модели за пресметка на вредноста на акциите. Проценките на овие параметри во моделите за раст на дивидендата овозможуваат подобар увид во можностите за раст на компанијата. 48 Ross S., Westerfield R., Jaffe J., Corporate Finance, 8 th Ed., McGraw Hill., 2006, стр

46 Пресметката на стапката на раст (g) може да се направи врз основа на следниов хипотетички пример. Се претпоставува дека компанијата XY очекува заработувачките за следната година да бидат идентични со заработувачките од тековната година и притоа таа не презема нето инвестиција (бруто инвестицијата, намалена за амортизацијата, ја дава нето инвестицијата). Доколку бруто инвестицијата е еднаква со амортизацијата, тогаш физичките постројки на компанијата се задржани, без раст во заработувачката. Но, доколку дел од заработувачките не е исплатен во дивиденди, односно дел од нив е задржан, тогаш нето инвестицијата е позитивна. Поточно 49, каде ENY = ECY + RECY x ROE (2.4) IE ENY = заработувачка во следната година; ECY = заработувачка во тековната година; RECY = задржана заработувачка во тековната година; ROE = враќање од задржаната добивка; IE = зголемување на заработувачката. Производот од RОE x RECY го покажува зголемувањето на заработувачка, т.е. таквото зголемување е функција од враќањето на задржаната добивка и задржаната заработувачка. Со делење на двете страни од равенката (2.4) со заработувачката од тековната година се добива: па така левата страна на равенката е 1+g (стапка на раст на заработувачката). Односот RECYсо ECY (или односот меѓу задржаната заработувачка во тековната година со заработувачката во тековната година) се нарекува показател за задржаната заработувачка. Оттука, може да се потенцира дека: 49 Pinto Jerald E., Elaine Henry, Robinson Thomas R., Stowe John D., Equity Asset Valuation, John Wiley&Sons Inc., 2010, стр

47 1 + g = 1 + показателот на задржаната заработувачка x враќањето од задржаната заработувачка (2.5) Проценката на очекуваното враќање врз основа на тековните задржани заработувачки е тешко да се направи, затоа што идните случувања се непредвидливи. Но, сепак, често се претпоставува дека идните инвестициски проекти имаат очекувано враќање еднакво со враќањето од проектите во останатите години, односно преку минатото враќање од капитал (ROE) може да се процени очекуваното враќање врз основа на тековните задржани заработувачки. Од равенката (2.5) може да се процени растот на компанијата преку следнава равенка: g = показател за задржана заработувачка x враќање од задржаната заработувачка (2.6) Показателот g се однесува и на растот на дивидендите, и на растот на заработувачката, бидејќи во овој случај односот меѓу дивидендите и заработувачките се смета за константен. Проценката на стапката на раст (g), односно за колку ќе се зголеми заработувачката може да се направи и со практичен пример. Компанијата XY обелоденува заработувачка од 5 милиони парични единици, а 35% од својата заработувачка планира да ја задржи. Минатото враќање од капиталот изнесувал 15%, а ист процент се очекува и во иднина. Врз основа на овие податоци, компанијата ќе задржи п.е. (= x 35%). Ако се претпостави дека минатиот ROE е соодветна проценка за идните враќања, очекуваното зголемување на заработувачката е: п.е. x 0,15 = п.е. Процентот на раст на заработувачката е: Ова значи дека заработувачката по една година ќе биде (= x 1,0525). Истиот резултат се добива и со користење на равенката (2.6). Поточно, 46

48 g = показател за задржана заработувачка x враќање од задржаната заработувачка g = 0.35 x 0.15 = Дисконтната стапка (k), исто така, е составна компонента на моделот за растечки дивиденди. Претходно цената на акцијата се пресметуваше според следнава равенка: Но, за да се пресмета дисконтната стапка (k) потребно е равенката да се преформулира во следнава форма: k g = D 1 / P 0 => k = D 1 / P 0 + g (2.7) Равенката (2.7) покажува дека дисконтната стапка или вкупното враќање има две компоненти. Првата компонента е приносот од дивиденди (D 1 / P 0 ), а втората е стапката на раст (g). Во овој случај стапката на раст на дивидендите претставува и стапка според која што растат дивидендите на акциите. Токму поради ова, оваа стапка на раст може да се прикаже како стапка според којашто расте вредноста на инвестицијата, односно може да се претстави како принос од капиталната добивка. За подобра илустрација на двете компоненти на дисконтната стапка може да се претпостави дека одделна компанија продава акции по цена од 80 парични единици, а следната дивиденда ќе биде 2 парични единици по акција. Растот на дивидендата ќе биде 15% годишно. Моделот за растечки дивиденди, пак, дисконтната стапка (k) ја пресметува на следниов начин: k = D 1 / P 0 + g k = 2 / % k = 2,5% + 15% k = 17,5% Во овој случај акцијата има очекувано враќање од 17,5%. Ваквото барано враќање може да се потврди и преку пресметка на цената по една година, врз основа на моделот за рестечки дивиденди. Притоа, цената е: 47

49 P 1 = D 1 x (1 + g) / (k g) P 1 = 2 x 1,15 / (17,5 0,15) P 1 = 2,3 / 0,025 P 1 = 92 парични единици Оттука може да се забележи дека овие 92 п.е., всушност се, 80 п.е. x 1,15, така што цената на акцијата се зголемила за 15% или за колку и што требаше. Доколку инвеститорот вложи 80 п.е. за акцијата денес, тој ќе добие дивиденда од 2 п.е. на крајот од годината и ќе има 92 п.е. 80 п.е. = 12 п.е. добивка. Приносот на дивидендата е 12 / 80 = 15%, а тоа значи дека вкупното враќање на инвеститорот ќе изнесува 2,5% + 15% = 17,5%. Или, компанијата XY (од претходниот пример) има акции во оптек. Акциите се продаваат по 12 парични единици. Колкаво би било бараното враќање од акциите? Бидејќи показателот за задржана добивка е 35%, показателот за исплата изнесува 65% (= 1 показател за задржана заработувачка). Показателот за исплата е показателот за дивиденди / заработувачка. Бидејќи заработувачката по една година ќе биде (= x 1,0525), дивидендите ќе бидат п.е. ( = 0,65 x п.е.). Дивидендата по акција ќе биде 3,421 п.е. ( = п.е. / ). Со оглед на тоа дека вредноста на стапката на раст од претходниот резултат е g = 0,0525, вредноста на дисконтната стапка (k) се пресметува на следниов начин: Овде е значајно да се истакне дека ваквиот пристап врши само проценка на (g) и не го пресметува (g) прецизно, затоа што проценката на (g) се заснова на бројни претпоставки за минатото и идното враќање (ROE), од идните задржани заработувачки итн. Затоа и определувањето на дисконтната стапка и нејзината проценка можат да бидат погрешни, бидејќи во голема мера тоа зависи од (g). Имено, доколку во претходниот пример (g) има проценета вредност на 0, k ќе биде еднаква на 28,5%. Но, доколку има вредност од 20%, k ќе изнесува 48,5%. Токму поради ова голем број финансиски аналитичари сметаат дека е потребна пресметка на просечниот k за цената во индустријата. Овој k тогаш ќе може да се користи за дисконтирање на дивидендите на одделна акција во конкретната индустрија. 48

50 2.3 Модели за пазарна капитализација (модели за релативно вреднување) Модел за капитализација на приходот Техниките за релативна проценка ја вреднуваат акцијата според нејзината тековна цена во споредба со некои значајни варијабли за проценките. Релативните проценки се погодни за проценка кога постои база на споредливи податоци (за сектори, гранки, конкуренти итн.) и кога пазарот на којшто припаѓаат акциите не се наоѓа во состојба на валоризациски екстрем (потценетост или натценетост) 50. За финансиските аналитичари коефициентот цена/приход (P/E) е многу често ценовен коефициент за оценка на вредноста на обичните акции. Коефициентот цена/приход претставува множител, додаден на тековните приходи, за да се определи вредноста на акцијата на пазарот. Тоа се смета за многу прагматичен, секојдневен пристап кон проценката што покажува колку инвеститорите се подготвени да вложат за секое ниво на добивка. Ако една акција има приход од 5 парични единици и коефициент цена/приход (P/E) од 10 пати, таа ќе носи пазарна вредност од 50 п.е. Мешутоа, друга компанија со истите приходи, но со коефициент P/E 20 пати, ќе постигне пазарна цена од 100 п.е. Поточно, компанијата што има (P/E) од 10 покажува дека инвеститорите се подготвени да инвестираат 10 парични единици за добивка од 1 парична единица. Слично на ова, пак, компанијата што има (P/E) од 20, покажува дека инвеститорите се подготвени да инвестираат 20 парични единици за добивка од 1 парична единица 51. Финансиските аналитичари често ги користат изразите растечки акции (growth stocks) и вредни акции (value stocks) во зависност од тоа дали одделна акција има висок или низок P/E коефициент. Ова е, навидум нелогично, но акциите со низок P/E коефициент се нарекуваат вредни акции, бидејќи се сметаат како евтини спрема сегашните приходи, па оттука овие акции можат да претставуваат добри инвестициски вредности. Имено, доколку коефициент цена/приход на некоја компанија е поголем од просекот во индустријата, тоа е знак дека пазарот очекува приходите на таа компанија да растат, по што коефициентот би се вратил на понормално ниво 52. Но, треба да се има 50 Шукаров М., Ивановски З., Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски универзитет, Скопје, 2005, стр Petitt B., Ferris K., Valuation for Mergers and Acquisitions, 2 nd Ed., FT Press, 2013, стр Glassman Ј., The Secret Code of the Superior Investor, Crown Business, New York, 2002, стр

51 предвид дека само иднината може да каже дали некоја акција со низок коефициент цена/приход реално ќе се претвори во вредна акција или дали некоја акција со висок коефициент цена/приход е навистина растечка. Кога се користат техниките за релативно вреднување, тогаш основниот пристап е ориентиран кон проценката на одделна вредност на акцијата, заснована врз проценетиот раст и неговата дисконтирана вредност. Значи, можни се споредби со слични вредности, бази на податоци, временски серии итн. Многу често теоретичарите го применуваат т.н. модел за мултипликатор на приходите. Основата лежи во поставката дека проценетата вредност е сегашната вредност на идните приходи на компанијата. Мултипликаторот на приходите се пресметува како 53 : Ако двете страни во формулата за дивидендните заработувачки се поделат со E 1 (како очекувани приходи во следните дванаесет месеци), тогаш се добива: Според тоа, стапката на P/E е определена од: 1. стапката на очекуваната дивидендна исплата (дивидендите поделени со приходите), 2. проценетата дисконтна стапка (k), 3. очекуваната стапка на раст на дивидендите на акциите (g). Така, на пример, ако компанијата XY има очекувана дивидендна исплата од 45%, барана стапка на враќање од 11% и очекувана стапка на раст на дивидендите од 7%, тогаш P/E односот би бил: D/E = 0,45; k = 0,11; g = 0,07 53 Петковски М., Финансиски пазари и институции, Економски факултет, Скопје, 2009, стр

52 Бидејќи односот P/E е определен од k или g, промената на вредноста на k или g, или на двете заедно, ќе има големо влијание врз него. Имено, доколку очекуваната дивидендна исплата изнесува 45%, бараната стапка на враќање е 12% и очекуваната стапка на раст на дивидендите изнесува 7%, тогаш P/E односот ќе биде: Од друга страна, пак, доколку, очекуваната дивидендна исплата изнесува 45%, бараната стапка на враќање е како првичната (11%), а очекуваната стапка на раст на дивидендите е повисока (8%), тогаш P/E односот ќе изнесува: Според оптимистичко сценарио, кога k изнесува 11% и се очекува повисока стапка на раст на дивидендите од 9%, вредноста на P/E односот ќе биде: Значи, може да се потенцира дека, како и претходно, вредноста и разликата меѓу k и g е главна детерминанта на односот P/E. Исто така, може да се каже дека стапката на очекуваната дивидендна исплата влијае врз односот P/E, но на долг рок, меѓутоа генерално, таа е прилично стабилна и има мал ефект врз P/E односот 54. Односот цена/приход е широкоприменувана мерка во инвеститорската пракса. Се разбира, оваа мерка не е доволна, бидејќи ги занемарува компонентите, на пример, како што е основната вредност на средствата на компанијата, што ќе дејствува како поддршка на цената на акциите. Покрај тоа, доколку компанијата има висок однос P/E, тогаш може да се очекува таа да расте побрзо во однос на профитабилноста, отколку компанија со низок однос P/E. Меѓутоа, некои сектори можат да доминираат со 54 Frank K. Reilly, Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management 10th Ed., Thomson One, Fort Worth Philadelphia, 2012, стр

53 повисоки односи на P/E, отколку други сектори, главно, поради тоа што тие се во тренд. Ова може да резултира со неодржливи односи меѓу P/E, што биле одржувани за вообичаено релативно кратки економски циклуси, доведувајќи до значителни потенцијални загуби на инвеститорот во иднина 55. Исто така, треба да се има предвид дека именителот на односот P/E е сметководствена заработувачка, што е под влијание на некои произволни сметководствени права, на пример, употребата на историските трошоци при амортизација или при проценување на резервите. Но, во време на висока инфлација намалувањето на историските трошоци и трошоците за резервите ќе ги прикажат пониски вистинските економски вредности, отколку што треба, бидејќи трошоците за замена и на стоките, и на капиталната опрема ќе се зголемат, во согласност со генералното ниво на цените. На слика 4, се забележува дека коефициентот P/E се намалува кога инфлацијата е повисока. Тоа ја рефлектира проценката на пазарот дека приходот во овие периоди е од понизок квалитет, дека вештачки е нарушен од инфлацијата, што доведува до пониски коефициенти P/E 56. Коефициент P/E Инфлација СЛИКА 4 Коефициенти P/E на индексот S&P 500 и инфлацијата 55 Cox D., Cox M., The Mathematics of Banking and Finance, Wiley, 2006,стр Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, 8 th ed., McGraw Hill., 2010, стр

54 2.3.2 Модел за капитализација на дивиденда Вложувањето во компании коишто поефикасно генерираат профит од конкуренцијата секогаш е подобра одлука. Од сите фундаментални стапки, што инвеститорите ги користат при анализата на работењето на компаниите, стапката ROE (Return on equity - враќање на капиталот) е една од најзначајните. Стапката ROE е мерка за профитабилноста на компанијата и се изразува во проценти. Таа покажува колку е ефикасна компанијата во генерирањето профит, односно покажува дали менаџментот ја зголемува компаниската, акционерската вредност по прифатлива стапка. Стапката ROE се пресметува како 57 : Годишен нето доход Акционерски капитал Оваа категорија може да се најде во билансот на успех и билансот на состојба. Зголемувањето на ROE е знак дека менаџментот успешно управува со компанијата и дека акционерите добиваат поголема вредност за своите акции. Исто така, определена компанија не може да ги зголеми заработувачките повеќе од актуелната стапка ROE, без ангажирање дополнителен капитал. Имено, онаа компанија што има ROE од 20%, не може да ја зголеми заработувачката повеќе од 20% на годишно ниво, без да ангажира дополнителен капитал преку задолжување или издавање нови акции. Ова покажува дека менаџерите, во голема мера, ја користат оваа стапка за да го проценат потенцијаниот раст на компанијата. За многу финансиски инвеститори стапката ROE повисока од 15% особено е атрактивна 58. Стапката ROE на одделна компанија може се промени, доколку се промени структурата на капиталот, независно од тоа што приходот останал ист. Имено, во табела 3 е прикажано дека структурата на капиталот на компанијата XY е 100% акционерски и неговата вредност е 100 милиони п.е. Според оваа структура на капиталот, стапката ROE е проектирана меѓу 18% и 27%, во зависност од нивото пред оданочување на 57 Jones Charles P., Investments: Analysis and Management, John Wiley & Sons Inc., 11th ed., 2009, стр Hawawini G., Viallet C., Finance for Executives: Managing for Value, 4 th ed., Cengage Learning, 2010, стр

55 приходите. Структура на капитал = 100 мил. п.е. (100% акционерски Приход пред оданочување Очекувани приходи помалку за 20% Очекувани приходи Очекувани приходи повеќе за 20% п.е п.е п.е. и исплата на камата Расходи од камата (7%) / / / Приход пред оданочување п.е п.е п.е. Данок 10% п.е п.е п.е. Нето приход п.е п.е п.е. ROE Враќање на капитал Табела 3 100% акционерски капитал 18% 22,5% 27% Но, доколку структурата на капиталот се промени (50% акционерски капитал, а 50% позајмен капитал), тогаш стапката ROE на компанијата XY значително ќе се зголеми и ќе биде во рамките од 35,28% до 50,22%, како што е прикажано во следната табела 4. Структура на капитал = 100 мил. п.е. (50% акционерски и 50% долг) Приход пред оданочување Очекувани приходи помалку за 20% Очекувани приходи Очекувани приходи повеќе за 20% п.е п.е п.е. и исплата на камата Расходи од камата (7%) п.е п.е п.е. Приход пред оданочување п.е п.е п.е. Данок 10% п.е п.е п.е. Нето приход п.е п.е п.е. ROE Враќање на капитал 35,28% 41,85% 50,22% Табела 4 50% акционерски капитал и 50% позајмен капитал (долг) Оттука, може да се забележи дека компанијата XY во двата случаеви има различни вредности на стапката ROE, што наведува на заклучокот дека во вториот случај компанијата работела со повисока профитабилност во однос на првиот случај, а тоа, секако, не е точно. Поточно, во вториот случај компанијата XY ја променила само структурата на капиталот, во корист на задолженоста, што доведува до енормно зголемување на стапката ROE. Токму поради ова, инвестоторите треба да бидат особено внимателни при користењето на стапката ROE при донесување одлуки за 54

56 инвестирање на своите парични средства. За да се отстранат овие недостатоци, пак, се користи популарната методологија DuPont (систем од соодноси и мерки развиен од страна на компанијата DuPont во дваесеттите години од минатиот век) што помага за подобро разбирање на компонентите коишто влијаат врз ROE. Доколку ROE незадоволува, DuPont анализата овозможува да се лоцира делот од деловното работење на компанијата што е на ниско ниво. DuPont анализата ја разложува стапката ROE на три компонети, и тоа 59 : каде Профитабилност = способноста на компанијата да генерира приход од 1 п.е. продажба; Ефикасност = способност на компанијата да генерира приходи од продажба преку користење на вкупните деловни средства; Задолженост = степенот на користење позајмени средства наместо сопствени средства. Секоја компанија, поради уникатните капитални барања, има различна стапка ROE, па така со својата специфичност треба да се споредува само со ROE на другите компании од истата индустрија. Генерално, доколку ROE на одделна компанија е над просекот во индустријата, тоа значи дека менаџментот остварува повеќе профит, во однос на конкуренцијата, и тоа од секоја инвестирана парична единица во компанијата. 59 Albrecht W., Stice Ј., Stice Е., Swain М., Accounting: Concepts and Applications, 11th ed.,cengage Learning, 2010, стр

57 ДЕЛ III ПАЗАРНИТЕ ДВИЖЕЊА НА АКЦИИТЕ И ПРОЦЕНКА НА НИВНАТА ВРЕДНОСТ Една слика илјада зборови Стара кинеска поговорка 3 Имплементација на техничката анализа за предвидување на цената на акциите Т ехничката анализа претставува анализа на пазарот на хартии од вредност, а се заснова на проучување на цената и обемот на тргување. Со употреба на соодветни методи, пак, целта на техничката анализа е препознавање на ценовните трендови на пазарот на акции. Всушност, техничката анализа е процес што врз основа на движењето на цените на акциите во минатото го предвидува движењето на акциите во иднина. Чарлс Дау и неговите заклучоци за генералното однесување на пазарите ги поставуваат темелите на техничката анализа. Всушност, корените на техничката анализа потекнуваат и од теоријата на Елиотовите бранови. Чарлс Дау не ја сметал својата теорија како алатка за предвидување на движењето на пазарите, туку како барометар за генералните пазарни трендови. Оваа анализа претставува метод за вреднување на акциите преку анализа на пазарните активности, и тоа преку промените на цените и количината на тргувани акции. Техничката анализа не се обидува да ја процени внатрешната вредност на хартиите од вредност, но користи графикони и други алатки за да создаде модели што ќе можат да ги предвидат идните активности. Во оваа група спаѓаат разновидни, најчесто, статистички методи, меѓу коишто најпопуларни се: употреба на подвижен просек, утврдување и следење тренд, препознавање ценовна динамика, пресметување на индикатори и осцилатори, како и анализа на циклуси (структура на индикатори) Kirkpatrick Charles D., Dahlquist J., Technical Analysis: The Complete Resource for Financial Market Technicians 2 th Ed., Pearson Education, 2010, стр

58 Овде е неопходно да се истакне дека техничката анализа не е наука, во вистинска смисла на зборот, а методите што се користат често отстапуваат од конвенционалниот начин за нивна употреба. Предноста на овој метод е во неговата релативно едноставна употреба, односно за што пократко време да се даде јасна слика за движењето на цената, а во исто време да се избегне користењето на комплицирани и сложени методи засновани на математика. Причината за ова е едноставна и се рефлектира врз динамиката на финансискиот пазар, кадешто промените се случуваат во кратки временски интервали, така што брзина при донесување одлуки е од суштинско значење Поврзаност меѓу фундаменталната и техничката анализа Техничката и фундаменталната анализа се основните два метода коишто ги користат инвеститорите за анализа на хартиите од вредност. Фундаменталната анализа во себе вклучува анализирање на карактеристиките на компанијата за да се процени нејзината вредност. За разлика од фундаменталната, техничката анализа користи различен пристап при проценката на хартиите од вредност. Имено, кога инвеститорите го користат моделот за техничка анализа, тогаш единствено тие се интересираат за ценовните движења на пазарот на капитал. Техничката анализа го проучува самиот пазар за да се утврди насоката на ценовните движења во иднина. Ако добро се разберат придобивките и ограничувањата на техничката анализа, тогаш се подобруваат вештините за тргување, а со тоа се донесуваат подобри одлуки за инвестирање. Притоа, постојат определени разлики меѓу овие два метода и тие се прикажани во следнава табела: Фундаментална анализа Техничка анализа Ги следи пазарните Дефиниција Користи фундаментални фактори при пресметка на вредноста на акциите движења на хартиите од вредност, пред сè, на цените и истргуваните количини Собира податоци од Финансиските извештаи Графикони 61 Bradić-Martinović A., Zdravković A., Cenovni indikatori u tehničkoj analizi, Institute "Mihajlo Pupin", Banja Koviljača, 2006, стр

59 Се купуваат акции Кога цената ќе падне под внатрешната вредност Кога трговецот ќе оцени дека ќе може да ги продаде по повисока цена Временска рамка Долгорочен пристап Краткорочен пристап Функција Инвестирање Тргување Основата од која што започнуваат техничките аналитичари се графиконите, додека за фундаменталните аналитичари тоа се финансиските извештаи. Фундаменталниот аналитичар, преку податоците од билансот на успех, билансот на состојба, извештајот за паричните текови се обидува да ја утврди вредноста на компанијата. Во финансиска смисла, пак, аналитичарот се обидува да ја процени внатрешната, т.е. вистинската вредност на одделна хартија од вредност, независно од моменталната состојба на пазарот, т.е. нејзината пазарна цена што станува битна во моментот на носењето конечна одлука за купување, задржување или продавање на хартијата од вредност. Со овој пристап едноставно е да се донесе инвестициска одлука, т.е. доколку цената на акцијата со која што се тргува е под својата внатрешна вредност, тогаш купувањето на таа хартија од вредност е добра инвестиција 62. Иако ова е само симплифицирање на работите (фундаменталната анализа оди подалеку од самото анализирање на финансиските извештаи), сепак, овој едноставен принцип сé уште важи. Имено, фундаменталната анализа користи повеќе методи за проценка на вредноста на компанијата - издавач на хартиите од вредност, а тие се поврзани со исплатата на дивидендите, каматните стапки, предностите, ризиците од работењето, можностите за иден развој и сл. На пример, некоја хартија од вредност во моментот е со пазарна цена што е еднаква или повисока од вистинската, но заради очекувањата за развој вложувањето може да претставува добра инвестиција. Техничките аналитичари, пак, веруваат дека не постои причина за анализа на финансиските извештаи на компанијата и нејзините основи за да се донесе инвестициска одлука. Имено, сè што треба да се направи, според нив, е да се следи трендот на цената на акциите и дека сите информации што им се потребни околу акциите можат да се најдат во графиконите. Техничката анализа, всушност, воопшто не ги зема во вид перформансите на издавачот, туку се фокусира исклучиво на пазарните движења на хартиите од вредност, пред сè, на цените и истргуваните количини и притоа се стреми да ги искористи 62 Malkiel Burton G., A Random Walk Down Wall Street, Norton & Company, 1999, овластен превод стр

60 предвидливите и периодичните модели на цените на акциите за да генерира супериорна инвестициска изведба 63. Притоа, целта на техничката анализа е да го открие моментот кога да се продаде и кога да се купи акцијата, максимизирајќи ја на тој начин заработувачката. Оваа анализа тргнува од претпоставката дека квалитетите на компанијата - издавач на конкретната хартија од вредност, информациите, како и идните очекувања веќе се вградени во нејзината пазарна цена и дека единственото што треба да се направи е да се предвиди моментот кога хартијата од вредност ја достигнува највисоката цена и ќе започне да се намалува (тоа е моментот кога треба да се продава) или, пак, доколку цената оди надолу, треба да се предвиди моментот на најниската цена по која што таа ќе почне да расте (тоа е моментот кога треба да се купува). Притоа, техничката анализа користи голем број методи, што се усовршуваат од ден на ден, но во основата се вградени споредбите на цените и количините на тргувањето со одделна хартија од вредност. Техничката анализа ги користи теориите на психологијата на масите, односно однесувањето на големи групи луѓе кои, во случајов, го сочинуваат пазарот. Техничарите сметаат дека пазарот е 90% психолошки, а само 10% отпаѓаат на логичките фундаментално засновани причини или на теоријата за цврста основа 64. Во долгиот период на користење на фундаменталната и техничката анализа, се сметало дека фундаменталната анализа е сериозна, додека корисниците на техничката анализа се сметале за шпекуланти кои ризикувале, барајќи шеми за движењето на цените на хартиите од вредност и целиот пазар. Од историски аспект, црната овца во академското финансиско општество била токму техничката анализа 65. Сепак, се чини дека во последниве години мислењата полека се менуваат, при што многу сериозни аналитичари ги користат најновите достигнувања и на фундаменталната, и на техничката анализа. Притоа, генерално, со фундаменталната анализа тие ја изнаоѓаат вистинската вредност на одделна хартија и утврдуваат дали таа е преценета или потценета на пазарот, додека техничката анализа ја користат за утврдување на најповолниот пазарен момент за акцијата, бидејќи секое купување или продавање на одделна потценета или преценета хартија може да донесе уште поголеми 63 Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, 8 th ed., McGraw Hill., 2010, овластен превод, стр Шукаров М., Ивановски З., Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски универзитет, Скопје, 2005, стр Campbell John Y., Andrew W. Lo., The Econometrics of Financial Markets, Princeton University, 1997, овлстен превод, стр.21 59

61 ефекти, доколку се погоди најдобриот момент, согласно пазарните движења. Смислата на техничката анализа е во тоа што понудата и побарувачката на пазарот на капитал се варијабилни, меѓутоа никогаш случајно не се зголемува цената на акциите, т.е. мора да постои зголемена побарувачка, а таа се определува според дневните или седмичните истргувани количини 66. Исто така, фундаменталната анализа има подолгорочен пристап при анализата на пазарот, за разлика од техничката анализа. Поточно, додека техничката анализа може да користи податоци во временска рамка од неколку недели, денови па дури и минути, фундаменталната анализа често бара податоци за работењето на компанијата во изминатите неколку години. Различните временски рамки коишто овие два пристапа ги користат, всушност, се резултат на стилот на инвестирање. Често се случува да биде потребен подолг временски период за вредноста на компанијата да се рефлектира на пазарот, односно потребен е подолг временски период за проценетата внатрешната вредност на акцијата да се искачи до вистинската вредност и, на тој начин, да се оствари добивка. Фундаменталните аналитичари користат бројки што се однесуваат на долг рок, бидејќи финансиските извештаи се изработуваат кватрално, семестрално или годишно и не можат да дадат ценовни и волуменски информации врз дневна основа. Исто така, менаџментот на компанијата не може преку ноќ да создаде нови призводи и да воведе нови маркетитнг стратегии, бидејќи за тоа е потребно повеќе време. Тргувањето и инвестирањето се два различни пристапа за остварување профит на финансискиот пазар. Во принцип, техничката анализа е во функција на остварување профит преку тргување со акциите, односно акциите се купуваат со намера да се продадат за краток временски период по повисока цена, додека, пак, фундаменталната анализа се користи за да се инвестира во акциите, т.е. инвеститорите купуваат акции на долг временски период, најчесто, неколку години па дури и децении со верување дека ќе се зголеми нивната вредност. 66 Шајноски Крсте, Македонски берзански бум фикција или реалност, 2005, стр

62 3.1.1 Карактеристики на техничката анализа Теоретски корени За подобро да се разбере Дауовата теорија, потребно е да се проучат некои настани од минатото. Имено, на 03 јули 1984 година во Wall Street Journal, се појавил текст под наслов На стогодишнината на извонредната работа на Чарлс Дау (The Centennial of Charles Dow s Coptivating Index). Истовремено, во весникот Барон (Barron), што има ист издавач како и Journal, се појавил текст со наслов Инвеститорите цел век ја користат Дауовата теорија (For a Century Theory Has Served Investors Well). Двата текста биле објавени по повод стогодишнината од првото издание на статистичките податоци за берзанскиот пазар Чарлс Дау (Charles H. Dow), и тоа на 03 јули 1884 година 67. По неговата смрт, во 1902 година, С.А. Нелсон објавува книга под наслов Основи на берзанските шпекулации (The ABC of Stock Speculation). Во второто издание, што се јавува во 1978 година, за првпат била употребена Дауовата теорија (Dow Theory) и оттогаш тој термин влегол во широка употреба. Дау не ја сметал својата теорија како оружје за предвидување на движењето на пазарот или како водич за инвеститорите, туку како некој вид барометар за општите пазарни трендови. Уште една забелешка што се однесува на полето на неговото истражување е дека Дау не ги набљудувал поединечните цени на акцијата, туку нејзиниот просек. Уште многу поодамна, пред Дау да ги изнесе своите претпоставки, банкарите и останатите учесници на финансискиот пазар дошле до заклучок дека цените на акциите на големите и стабилни компании на пазарот се движат во ист правец, т.е. цените на акциите растат и опаѓаат истовремено. Врз основа на тие претпоставки, пак, Дау формирал берзански индекс што, во основа, бил просек. Првиот Дауов индекс, во најголема мера, бил составен од акции на железничките компании, бидејќи таа гранка била доминантна во тој период. Притоа, тој го добил името Дау Џонс индустриски индекс (Dow-Jones Industrial Average - DJIA) и опфаќал 11 акции (9 од областа на железницата) Dugalić V., Cene akcija tehnička i fundamentalna analiza, Stubovi kulture, Beograd, 2001, стр Murphy, John J., Technical analysis of the financial markets, New York institute of finance, 1999, стр

63 Основни Дауови принципи Со следењето на движењето на просекот Дау извлекол неколку заклучоци коишто, всушност, претставуваат основни принципи во неговата теорија, и тоа 69 : 1. процесите ги одразуваат глобалните мислења и проценки. Предмет на интерес на техничката анализа се само ценовните движења, т.е. таа ги игнорира фундаменталните фактори на компанијата. Расположението, разликите во мислење и другите пазарни фундаменти нема потреба одделно да се проучуваат. Токму на ова се однесува и најголемата критика. Сепак, техничката анализа претпоставува дека во кое било време цената на акцијата одразува сè што може да влијае или влијае на компанијата, вклучувајќи ги и фундаменталните фактори. Техничките аналитичари сметаат дека во цената на акцијата се вклучени сите пошироки економски фактори, како и психологијата на пазарот. Понудата и побарувачката на развиениот пазар ја создаваат голем број инвеститори и секој од нив (индивудуален или институционален) прави проценка на акциите на пазарот и, врз основа на добрата или лошата проценка, ќе зависи резултатот од тргувањето. Според Дау, процесите се збир од тие проценки и мислења на инвеститорите така што со следењето на просекот може да се добие преглед за глобалното мислење на учесниците. Ситуациите коишто неможат да се предвидат (војни, пожари, земјотреси и сл.), однапред можат да се исклучат, но само до моментот додека тие не се случат. Во иднина и тие ќе бидат вклучени и вметнати како елементи за оценување. 2. цените имаат тренд на движење. Техничките аналитичари веруваат дека ценовните движења следат определен тренд, така што флуктуацијата на цените не е случајна и непредвидлива. Ова значи дека откако таквиот тренд ќе биде воспоставен, во иднина движењето на цените ќе биде поверојатно и во иста насока како трендот, наместо да се случи спротивното. Повеќето технички стратигии за тргување се засноваат токму на оваа претпоставка. Притоа, цените на акциите се движат во согласност со три основни тренда. Прв и најдолг е т.н. примарен тренд 69 Edwards, Robert D., Magee, John, Bassetti, W. H. C. Technical analysis of stock trends, New York, CRC Press, 9. ed., 2007, стр

64 (Primary trend). Тој го покажува главното движење што, во просек, трае една година или подолго, а предизвикува апресијација или депресијација на цената повеќе од 20%. За време на траењето на примарниот тренд се јавуваат одделни корекции на цената, што се спротиставуваат на главниот тренд. Таквиот тренд (движење), пак, се нарекува секундарен тренд (Secondary trend или reaction) и тој трае од три недели до неколку месеци, а ретко се случува да трае и подолго. На крај, најкратките осцилации, што претставуваат дневни промени на цените, се нарекуваат минорни трендови или дневни промени(daily fluctuations), а можат да се движат во ист или спротивен правец од примарниот тренд. Движењето на примарниот тренд ја дефинира состојбата на пазарот како растечка (bull market) или опаѓачка (bear market) 70. Многу трговци и инвеститори се обидувале да пронајдат соодветен метод за предвидување на промените на примарниот тренд, но реалноста ги демантира и докажува дека никој не може да го знае вистинскиот момент на промени. Примарниот тренд не се движи праволиниски, додека секундарниот тренд е корективно движење. Пример за примарниот и секундарниот тренд е прикажан на слика 5 (на апцисата е прикажано времето, а на ординатата цената на затворање). СЛИКА 5 - Трендови на движење на цената на акциите на компанијата Coca Cola Извор: 70 Растечки пазар е оној пазар каде што во подолг временски период (некоку месеци или години) доаѓа до раст на цените на повеќето финансиски инструменти. Таквиот пазар се нарекува Биков пазар bull market. Доколку постои спротивен трeнд на движењето на цената, т.е. ако во подолг временски период цените паѓаат, таквиот пазар се нарекува Мечкин пазар bear market. (Според Erić D, 2003, стр. 69). 63

65 3. примарните трендови имаат три фази. Кога има раст на пазарот се разликуваат фаза акумулација период во којшто далековидите инвеститори предвидуваат пресврт и започнувааат да купуваат; потоа следи фаза која се карактеризира со раст на цената; и третата фаза е експанизија на пазарот (сите финансиски информации се поволни и цените енормно растат). Првата фаза, кога има пад на пазарот, се нарекува дистрибуциски период (првите инвеститори сфаќаат дека пазарот го достигнал својот врв и започнуваат да продаваат), потоа настанува паника, а на крајот е долгиот период на секундарно заздравување 71. Набројаните фази и специфичностите на овие фази се општи, бидејќи не постојат два растечки или опаѓачки пазара што се однесуваат идентично. Покрај трите основни заклучоци, Дау наведува уште неколку, меѓу коишто најважни се: два индекса мора да се потврдат (на пазарот не може да се јави сигнал што би имал влијание само на еден индекс, а истовремено да не влијае на друг индекс); обемот на прометот се движи паралелно со трендот на цената. Елиотови бранови Ралф Нелсон Елиот (Ralph Nelson Elliott), професионален сметководител, развил модел на финансиски пазар, наречен Бран принцип (The Wave Principle). Набљудувајќи го однесувањето на пазарот, следејќи го Дау Џонс индексот, заклучил дека пазарот се движи според карактеристичен циклус што го нарекол Бран. Своите забелешки, поврзани со однесувањето на пазарот, тој ги објавил во книга со ист наслов Бран принцип, издадена во 1938 година. Исто така, тој забележал дека брановите се засноваат на Фибоначиевата низа 72 и дека ја одразуваат психологијата на масата на финансиските пазари. Психологијата на масата постојано се движи од песимизам кон Фибоначиевите нивоа се низи од броеви што ги открил славниот математичар Леонардо Фибоначи во 12 век. Фибоначиевата низа се формира така што збирот на два претходни броја го формира наредниот (1,2,3,5,8,13,21,34...). Низата сама по себе не е толку важна колку што се важни односите меѓу броевите. Доколку некој број од низата се стави во однос со наредниот број, се добива количник 0,618, а доколку кој било број се стави во однос со неговиот претходник се добива количник 1,618. Ова укажува на тоа дека, корективните бранови се појавуваат во однос на импулсните бранови во размерод 23,6%,38,2%,50% и 61,8%. 64

66 оптимизам, од страв до алчност и од еуфорија до паника, создавајќи специфични модели за движењето на цените 73. Мотивациска фаза 5 бранови Корекциска фаза 3 бранови СЛИКА 6 Елиотови бранови Елиотовите бранови се засноваат на правилото дека секоја акција предизвикува реакција. Секој скок или пад на цената (импулс) на пазарот предизвикува реакција. Импулсите се делови на примарниот тренд, додека реакциите се само споредни корекции. Графичкиот приказ на типичните Елиотови бранови е даден на слика 6. Карактеристично е тоа што целиот циклус е составен од осум бранови пет растечки и три опаѓачки. Брановите 1, 3 и 5 се растечки и се нарекуваат импулсни бранови, а брановите 2 и 4 се корекциски и се движат спротивно на трендот. По петте растечки бранови, започнуваат корекциските бранови, што се обележани со буквите А, B и C. Во оваа фаза брановите A и C се импулсни бранови, а B е корекциски бран. Со добро проучување на брановите и трендот на пазарот може да се создаде предност во однос на другите трговци на истиот пазар. Притоа, Дауовата теорија и Елиотовите бранови ги создаваат темелите на техничката анализа Martin, J. Pring, Technical Analysis Explained : The Successful Investor's Guide to Spotting Investment Trends and Turning Points, Fourth edition, McGraw Hill, стр Murphy, John J., Technical analysis of the financial markets, New York institute of finance, 1999, стр

67 Графичка интерпретација на техничката анализа Графичката интерпретација на графиконите во техничката анализа е еден од битните сегменти при нејзината употреба. Аналитичарот верува дека со правилно анализирање на графиконите ќе може успешно да го прогнозира движењата на цените. Поточно, техничката анализа се потпира на анализа на цените и обемот на тргување, и врз таа основа, се цртаат графиконите што се разликуваат во визуелниот формат и во ценовната форма. Најчесто користени графикони се 75 : линиски (линеарни), столбни (решеткасти) графикони, свеќа графикони и графиконот точки и фигури. Линеарните графикони се создаваат со цртање точка што ја покажуваат цената на затворање на акцијата и со нивното поврзување се добива ценовната линија на конкретната акција на берзата. Решеткастите или столбните графикони се најкористениот тип графикони со којшто се прикажува активноста на цените. Тие познати се и под името OHLC, што претставува кратенка од дневните или неделните цени на акцијата: О (open, цена на отварање), H (high, највисока цена), L (low, најниска цена), C (close, цена на затворање). Секој столб претставува некој период од времето, а тој период може да биде од 1 минута, па сé до неколку години. Пример за столбен графикон, со неделните цени и обемот на тргување на компанијата Фејсбук, е прикажан на слика Шукаров Мирољуб, Ивановски Зоран, Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски универзитет, Скопје, 2005, стр

68 СЛИКА 7 Столб графикон Извор: Свеќа графиконите се употребуваат за дневно или неделно прикажување на високите и ниските цени, како и цените при отворање и затворање. Притоа, доколку цената при отворањето е пониска од цената при затворањето свеќата е бела, а доколку цената при отворањето е повисока од цената при затворањето, во тој случај свеќата е црна. Графиконите познати како точки и фигури не се зависни од времето, т.е. ценовните точки не се цртаат во регуларни интервали, туку најчесто кога ќе се забележи значајно движење. Знаците X покажуваат раст, а O опаѓање. 3.2 Методи за техничка анализа Методите за техничката анализа претставуваат оние методи што се употребуваат за следење на цените за што појасно согледување на нивните текови. Во оваа група методи спаѓаат многу разнородни, главно статистички методи, меѓу коишто најпознати се: утврдување и следење на трендот, употреба на движечки просеци, препознавање на ценовните контури, 67

69 пресметување индикатори и осцилатори, анализа на циклусите (структура на индикаторите). Сепак, овде е потребно, да се истакне дека техничката анализа не е наука, во буквална смисла на зборот, а методите што се употребуваат често отстапуваат од конвенционалниот начин за нејзина употреба. Со оглед на фактот дека финансискиот пазар е динамична средина, каде што промените се случуваат во кратки временски интервали, брзината за донесување одлука е од суштинско знчење. Предноста на овие методи е во релативно едноставната употреба кога се сака зашто пократок период да се добие јасна слика за движењето на цените, но со истовремено избегнување на употребата на комплицирани и комплексни методи, засновани на математика Утврдување и следење на трендот Еден од основните постулати на Дауовата теорија е дека цените се движат во трендови. Статистички дефинирано, тоа значи дека линијата на трендот го покажува просечното движење на сериите на долг рок, и притоа, линијата на трендот треба да ги изедначува варијациите на сериите, но и да го изрази просечното движење на појавите, што е општа развојна тенденција. Со други зборови, онаа линија што ќе ги спојува сите точки на графиконот не би претставувала најдобар избор, односно наместо да ги изедначи таа би ги изразила и сите варијации што ги покажува и емпириската серија 76. Голем број автори сметаат дека линијта на трендот (за потребите на техничката анализа) се црта произволно. Имено, врз основа на исти податоци различни аналитичари ќе цртаат различни трендови, па дури и исти аналитичари ќе цртаат различни линии на исти графикони, во различни периоди. 76 Žižić Mileva, Lovrić Miodrag, Pavličić Dubravka, Metodi statističke analize,ekonomski fakultet, 2003, стр

70 Оттука, може да се заклучи дека утврдувањето на линијата на трендот, кога станува збор за техничката Еден од првите графиконисти, Џон Мејџи, при анализа, се разликува од анализата на графиконите во својата канцеларија, во која дури и прозорците биле покриени со штици за да спречи било какво надворешно влијание, сметал дека не може да направи лоша услуга, ниту себеси, ниту на своите клиенти, едноставно велејќи им да купат, бидејќи надвор е сончево или да продадат, бидејќи надвор врне дожд.тој исклучиво се концентрирал на графиконите. Според него, графиконите значат исто што и рентгенските снимки за хирургот. Извор: Malkeil Burton G. Случаен од по Wall Street,преведено издание, 1999, стр. 142 статистичкото утврдување. Поточно, во статистиката е потребно да се определи линија што има најмал збир на квадратни отстапувања од вредностите на набљудуваната појава, а кога линијата на трендот се определува за потребите на техничката на анализа, тогаш таа се црта со поврзување на највисоките или најниските ценовни вредности, како што е прикажано на сликите 8 и 9. СЛИКА 8 Линија на растечки тренд Извор: СЛИКА 9 Линија на опаѓачки тренд Кога постои растечки тренд се поврзуваат две или повеќе најниски точки, при што секоја наредна најниска точка мора да биде над претходната и на тој начин линијата на трендот има позитивна косина. Оваа појава укажува на зголемена побарувачка и покрај зголемувањето на цената, а означува и раст на пазарот и е позната како бикова ситуација. За разлика од растечкиот тренд, опаѓачкиот тренд се карактерисзира со негативна косина и тој се формира со поврзување на две или повеќе 69

71 највисоки точки на графиконот, така што секоја наредна точка мора да биде пониска од претходната. Оваа ситуација е позната како мечкина ситуација и означува пад на пазарот, а се карактеризира со раст на понудата и покрај падот на цената. Линијата на трендот се проучува за приближно да се детерминира кога може да се очекува промена на примарниот тренд. Основната идеја е да се минимизира субјективното и емоционалното однесување во корист на рационалното 77. Составен дел од следењето на трендот претставува и линијата на отпор и поддршка. Линијата на поддршка е ниво на цени под коешто не се очекува натамошен пад, а линијата на отпорот го претставува нивото на цени во оној момент кога понудата треба да ја надмине побарувачката и цената да започне да паѓа. Линијата на поддршка и отпор е прикажана на слика 10. СЛИКА 10 Линија на поддршка и отпор Извор: Движечки просеци Методот на движечки просеци е еден од најпопуларните што се користат во техничката анализа. Основната цел на движечките просеци е да ги отстранат големите флуктуации на цените и да го истакнат основниот тек на појавата. Движечките процеси претставуваат вештачки конструкции на временските серии во коишто секој емпириски податок е заменет со аритметичка средина на тој податок, а тоа е познато и како пеглање на сериите. Постојат голем број движечки просеци, но најупотребувани се простиот движечки просек (Simple Moving Average - SMA) и експоненцијалниот движечки просек (Exponential Moving Average - EMA). Простиот движечки просек е индикатор што ја покажува просечната вредност на цената на односната хартија од вредност за избраниот временски период. Вообичаено, кога краткорочниот или 77 Tvede L., The Psychology of Finance: Understanding the Behavioral Dynamics of Markets, John Wiley&Sons Inc., 2002, стр

72 среднорочниот просек го сечат долгорочниот оддолу и сé над него, всушност, се добиваат куповните сигнали. Обратна е ситуацијата кога се јавува продажниот сигнал. На пазарите на коишто постои изразен тренд употребата на овој вид индикатор има најдобра примена 78. Формулата што се користи при пресметка на овој просек е следнава 79 : каде што P претставува цена на затворање, додека n го претставува бројот на набљудувани периоди. Така, на пример, цената на затворање на акциите на компанијата Реден број Датум Цена на затворање , , , ,88 ТАБЕЛА 5 Пресметка на прост движечки просек 80 Прост движечки просек (5) ,81 24, ,41 24, ,52 24, ,37 24, ,71 24, ,48 24, ,8 24, ,91 25, ,28 25, ,32 25, ,65 26, ,18 26, ,88 26, ,05 26, ,13 26, ,51 26,15 Фејсбук, на година, изнесувала 26,51 парични единици. За да се пресмета простиот движечки просек, за период од 5 дена, потребно е збирот на цените на затворање на акциите во претходните 5 дена да се подели со бројот 5 (бројот на набљудувани периоди), како што е прикажано во табела Извор: mse.mk/upatstvo-tehnicka_analiza Податоците за компанијата Фејсбук, што се однесуваат на цената на затворање, се преземени од 71

73 Притоа треба да се има предвид дека движечките просеци се одложени показатели, т.е. тие секогаш се наоѓаат зад цената. Тоа може да се забележи и на графиконот подолу. Имено, во периодот од до цената на акцијата е во опаѓање, а движечкиот просек и натаму покажува тенденција на раст. Експоненцијаниот движечки просек овој проблем го решава во помала мера. Всушност, тој поголема важност им дава на цените кои се забележани во поблиските периоди во однос на оние во подалечните, т.е. акцентот се става на најновите податоци, а тоа го прави еден вид пондериран просек. На слика 11 бројот на временски периоди за секој просек е идентичен и изнесува 20, но ЕМА реагира побрзо на ценовните промени. Имено, може да се забележи дека ЕМА има повисока вредност кога цената расте и опаѓа побрзо, во однос на SMA, кога цената се намалува. СЛИКА 11 - Прост движечки просек (Simple Moving Average - SMA) и Експоненцијален движечки просек (Exponential Moving Average - EMA). Извор: Ценовни шеми Постојат илјадници учесници на пазарот на капитал коишто продаваат и купуваат најразлични финансиски инструменти од различни побуди, и тоа: се надеваат на добивка, страв од загуба, даночни причини, различни брокерски препораки итн. Притоа, техничарите, преку набљудувањето на графиконите, препознаваат одделни специфични облици, познати како ценовни шеми. Ценовните шеми ги консолидираат понудата и побарувачката во една концизна слика и обезбедуваат подобра анализа на 72

74 битката меѓу биковите и мечките. Доколку техничарот е во состојба да го препознае почетокот на овие специфични облици, тој би можел да го предвиди движењето на цените на акциите во иднина. Ричард Шабакер (Richard Schabacker), еден од основачите на овие ценовни шеми, констатирал дека вештината за читање на графиконите не е едноставна. Секој графикон е комбинација од голем број различни шеми и само преку внимателно следење и нивно правилно разбирање, како и способност за разликување и одвојување на спротиставувачките индикатори од сите останати, може да се дојде до посакуваните резултати 81. Ценовните шеми можат да се поделат во две групи, односно: шеми што означуваат пресврт на пазарот (Reversal Patterns), шеми по коишто не се очекува промена на трендот (Continuation Patterns). Една од најпознатите шеми е Глава и рамења (Head and Shoulder), што е претставена на слика 12 и може да се препознае врз основа на следниот пресврт на пазарот 82 : примарен тренд или поточно дефинирањето на примарниот тренд е од особено значење. Доколку овој тренд не може да се препознае, тогаш не се очекува да се формира шемата Глава и рамења ; лево рамо означува дека додека трае растечкиот тренд, цената достигнува врв во еден момент, а потоа почнува да опаѓа, формирајќи го левото рамо. Притоа овој пад на цената не го загрозува примарниот тренд ; глава, така што од најниската точка на левото рамо започнува раст на цената што го надминува врвот на левото рамо, сé до највисоката точка на примарниот тренд, кадешто се формира тн. врв глава. Потоа, цената започнува нагло да опаѓа сé до најниската точка, што е на ниво на долна граница на рамената. Таа точка претставува почетна точка на десното рамо и таа често го загрозува примарниот тренд; десно рамо се јавува кога цената започнува повторно да расте, но нејзиниот врв е понизок од врвот на главата, а најчесто е на ниво на левото рамо. 81 Schabacker Richard W., Mack Donald, Technical Analysis and Stock Market Profits: A Course in Forecasting, Harriman House, 2005, стр Edwards, Robert D., Magee, John, Bassetti, W. H. C. Technical analysis of stock trends, New York, CRC Press, 9. ed., 2007, стр

75 Во идеална ситуација оваа шема е симетрична, но можно е да има и определени отстапувања. деколте, тоа е линија што ги поврзува најниските точки на рамената и главата. Оваа линија може да има позитивна или негативна косина, а може да биде и хоризонтална. Кога акцијата го пробива деколтето, најчесто, настанува мечкин сигнал, т.е. сигналот за продажба. Во овој момент линијата на поддршка преминува во линија на отпор; обем е задолжителен елемент од оваа шема, бидејќи без неговото постоење не може со сигурност да се каже дали станува збор за неа. Обемот може да се измери со помош на идикаторите (Chaikin Money Flow и On Balance Volume - OBV) или може само да се анализира височината на обемот. Под висок обем се подразбира оној обем што е повисок од претходниот во определен период на тргувањето; очекувана цена се јавува по пробивањето на деколтето, така што планираниот пад на цената може да се пресмета со мерење на раздалеченоста меѓу деколтето и главата. Оваа разлика (X) подоцна се одзема од деколтето, за да се добие најниската очекувана цена. СЛИКА 12 - Глава и рамена Извор: 74

76 Кога на пазарот се јавува шема Глава и рамења, постои голем ризик при тргувањето, бидејќи пазарот прилично е нестабилен и трговците внимателно ги извршуваат своите трансакции. Друга популарна шема е Скок и пад (Bump and Run reversal - BARR). Таа настанува како резултат на неодмерените берзански шпекулации што предизвикуваат драстичен скок и пад на цената. Шемата Скок и пад се одвива во три фази, и тоа: вовед, скок и пад, а е прикажана на слика 13. СЛИКА 13 Шема Скок и пад Извор: Познати шеми што означуваат пресврт на пазарот се: Дупли врв (Duble Top), Дупло дно (Duble Bottom), Опаѓачки клин (Falling wedge), Растечки клин (Rising wedge), Троен врв (Triple Top), Тројно дно (Triple Bottom) и други; додека пак шемите што покажуваат движење на пазарот во правец на трендот се: Симетричен триаголник (Symmetrical Triangle), Симетричен триаголник во растечки тренд (Ascending Triangle), Симетричен триаголник во опаѓачки тренд (Descending Triangle), Сад со рачка (Cup with Handle) и други 83. Анализата на шемите е корисна за правење краткорочни и долгорочни прогнози со што трговците и инвеститорите полесно можат да ја откријат позицијата на којашто се наоѓаат на пазарот, а како основа за проценка се користат информациите за тековните, дневните, неделните или месечните цени на акциите. 83 Edwards, Robert D., Magee, John, Bassetti, W. H. C. Technical analysis of stock trends, New York, CRC Press, 9. ed., 2007, стр

77 3.2.4 Индикатори Техничките индикатори, како еден од начините за примена на техничката анализа, претставуаваат определени коефициенти што се користат како подлога или можност за согледување на очекуваното движење на пазарните цени на хартиите од вредност. Индикаторот, во контекст на техничката анализа, претставува математички израз што ја вклучува цената и/или обемот на акциите при тргување. Добиениот резултат се користи за да се предвиди идното движење на цената. Притоа, едни индикатори се користат само за цените на затворање, додека други индикатори (покрај цената и обемот) вклучуваат и други елементи 84. Индикаторите имаат три основни функции, и тоа 85 : овозможуваат повисок степен на претпазливост кога ситуацијата со цените според графиконот не покажува доволно јасно како тие би се движеле во иднина; се користат за верификација на останатите методи што се употребуваат во техничката анализа; служат како алатка за предвидување на идното движење на цените. Генерално, пак, постојат две групи или начини за користење, и тоа: да го верифицираат движењето на цената преку приказ на соодветен графикон и да алармираат за куповните или продажните сигнали (водечки индикатори) и индикаторите што алармираат со задоцнување. Водечките индикатори даваат сигнал за движењата и состојбите во економијата пред вообичено тие да настанат. Имајќи го ова предвид, индикаторите треба да се толкуваат со голема внимателност пред да се донесе инвестициска одлука. Индикаторите со задоцнување ги прикажуваат движењата и состојбите во економијата што веќе се случиле и претставуваат алатка за потврдување на трендот. Најкористени и најпопуларни индикатори се: Моментум, Индекс на релативната сила, Болинџерови појаси. Моментум осцилаторот се користи за мониторинг на пазарот, односно за добивање сознание дали пазарот расте или опаѓа, при што тој го мери интензитетот и брзината на промената на цената. Пресметката на моментумот, на пример, за

78 десетдневен фиксен период, се врши со одземање на цената на затворање пред десет дена од цената на затворање од последниот ден од пресметката. Добиената разлика (позитивна или негативна) се нанесува на т.н. нулта линија. Формулата што се користи за пресметка на овој индикатор е следнава 86 : M = V - V x каде што V е последната цена, а V x е цената на затворање пред X дена. Притоа, вредноста на индикаторот може да биде поголема или помала од нула. Доколку таа е поголема од нула, тогаш означува дека цените во тековниот период се поголеми од оние што биле во претходниот период; а доколку вредноста е помала од нула, покажува дека цените во тековниот период се пониски во однос на претходниот период. Поточно, кај пазарите со изразени тендови, при што Моментумот има тенденција да се одржува над нула кога трендот е нагорен и да се одржува под нула кога трендот е надолен. Оттука може да се открие насоката на трендот и трговските сигнали со: заземање долга позиција кога вредноста на Моментумот е над нула и заземање кратка позиција кога вредноста на Моментумот е под нула. Индексот на релативна сила е воведен во 1978 година и ја оценува внатрешната сила, т.е. јачината на односната хартија од вредност. За разлика од Индикаторот релативна сила (RS), којшто прави споредба меѓу две различни акции, функцијата на Индексот на релативна сила (RSI Relative Strength Index) е да ја мери јачината или слабоста на само една хартија од вредност. Формулата што се користи за пресметка на овој индекс е 87 : При пресметката, најнапред треба да се пресмета разликата (Diff t ) меѓу цената на затворање во тековниот ден (Close t ) со цената на затворање од претходниот ден (Close t- 1) за да се види дали дошло до опаѓање или раст. 86 Murphy, John J., Technical analysis of the financial markets, New York institute of finance, 1999, стр Ibidem, стр

79 Diff t = Close t - Close t-1 За да се пресмета индексот за n денови, се добива n-1 промена, односно се бројат n 1 позитивните промени (раст) и n 2 негативните промени (пад), n 1 + n 2 = n-1 и се пресметува нивниот просек. Тоа се прави на следниов начин: за просек раст и за просек пад. Пресметаните просеци се неопходни при пресметката на Индикаторот релативна сила, што се добива на следниов начин: Најчесто преметката на индексот се прави за период од 14 дена, но често се прави за 9 и 25 дена. Од интерпретацијата на Индексот на релативна сила може да се заклучи следново 88 : пресметаните вредност за индексот се од 0 до 100, но како рамка се користат вредностите од 30 до 70 (за 9-дневен период вредностите се од 20 до 80). Често се случува вредностите на индексот да надминат вредност над 70 кога има преголема побарувачка (продажен сигнал ) или да паднат под 30 кога има преголема понуда (куповен сигнал). Но, сепак, треба да се знае дека со користење само на овој принцип можат да се остварат мали профити и големи загуби, па затоа е потребно овој индекс да се употребува во комбинација со други индикатори; друга можност за употреба на овој индекс е дивергенција, што се случува кога цената постигнала нов врв, но индексот не го потврдува тој врв. Тоа 88 Hayden John, RSI: The Complete Guide, Traders Press Inc, 2004, стр

80 покажува дека постигнатиот врв нема сила како претходниот, односно доколку трендот на цената е опаѓачки, а трендот што го формира индексот е растечки, тоа значи дека цената во иднина ќе бележи нагорен тренд. Индикаторот Болинџерови појаси (Boolinger Bands) е создаден од Џон Болинџер во раните осумдесетти години на 20 век и тој му овозможува на корисникот да ја идентификуваат екстремната вредност на цената, т.е. волатилноста 89. При пресметката на Болинџеровите појаси се користат три елемента и тоа 90 : линија на прост движечки просек во среднината (Middle Band), линија на горна граница (Upper Band), т.е. прост движечки просек плус две стандардни девијации и линија на долна граница (Lower Band), т.е. прост движечки просек минус две стандардни девијации. Авторот Болинџер препорачува користење на дваесетдневен просек за формирање на средната линија и две стандардни девијации за формирање на појасите (границите), но во зависност од ситуацијата можат да се употребуваат и пократки или подолги периоди. Болинџеровите појаси, за разлика од останатите индикатори, не се однесуваат на идното движење на цената. Имено, овој индикатор дава слика за периодите на ниска и висока волатилност и периодите во коишто цената достигнува екстремни нивоа, односно ги пробива границите. Во ситуација кога цената достигнува екстремни вредности, тоа значи дека таа не може на долг период да се одржи на тоа ниво. Сепак, донесувањето одлуки за купување или продавање не треба да се прави само врз основа на овој индикатор, туку во комбинација со останатите индикатори за да се донесе финансиски оправдана одлука. 89 Волатилноста се однесува на опфатот на дневните флуктуации на цените,без разлика на трендот. Таа се изразува во процентуален облик и колку е поголем процентот, толку е поголема веројатноста за осцилација на цената 90 Bollinger, John, Bollinger on Bollinger Bands, McGraw-Hill, 2001 стр

81 3.3 Предности и недостатоци на техничката анализа Техничката анализа може да предизвика чувство на дисциплина и да го намали емотивниот момент при тргувањето. Како што е познато, техничката анализа во практиката се состои од прогноза на цените на акциите во иднина врз основа на графикони, што ги рефлектираат цените и обемот на тргување во минатото. Критичарите на техничката анализа тврдат дека таа не функционира и доколку се свртат наопаку графиконите ќе се добијат истите разултати. Исто така, тие тврдат дека е невозможно да се предвиди идното движење на цената врз основа на движењето на цените во минатото. Според нив, употребата на техничката анализа е само губење време и труд. Меѓутоа, техничката анализа е предизвикувачка инвестициска стратегија што може да се користи како помошно средство во ситуација кога е неопходно да се донесе брза одлука. Сигналите коишто ги дава оваа анализа за купување или продавање му овозможуваат на инвеститорот благовремено да реагира и да се заштити од евентуални загуби, односно да оствари профит. Значи, техничката анализа овозможува на брз и едноставен начин да се дојде до информацискиот минимум што е неопходен за одлучување, а со нејзиното долгорочно користење се стекнува искуство за брзо реагирање на новонастанатите промени. 80

82 ДЕЛ IV ВРЕДНУВАЊЕ НА АКЦИИТЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Цена е она што се плаќа, вредност е она што се добива Чарли Т. Мунгер 4 Вреднување на акциите на пазарот на капитал во Република Македонија Р азвојот на пазарот на капитал во Р. Македонија директно зависи од тоа дали емитентите на хартии од вредност ќе обезбедат објавување на целосни, точни и навремени информации, кои имаат материјално значење за одлуките на инвеститорите. Без квалитетни информации инвеститорите во долгорочни хартии од вредност не можат да ја проценат исплатливоста на вложувањето во вредносни хартии и врз основа на тоа да купат или не одредена хартија од вредност. Под квалитет на информациите се подразбира дека тие се подготвени со примена на меѓународно прифатливи сметководствени и ревизорски стандарди, користејќи ги медиумите да ја запознаат инвеститорската јавност за сите ценовно чуствителни информации кој можат да влијаат врз пазарот на капитал, како од аспект на прометот така и од ценовен аспект. Всушност, навременото и точно пласирање на информациите ја детерминира ефикасноста на пазарите на капитал. Посебно значајно е објавувањето информации за мнозинските т.е. контролните сопственички интереси, како и за трансакциите кои значат промени во корпорациската контрола, при што треба да се обезбеди фер и еднаков третман на сите акционери на компанијата 91. Поаѓајќи од сознанието дека непречениот тек на релевантни информации е витален за функционирањето на финансискиот систем, потребно е финансиските информации да бидат достапни до сите финансиски учесници со цел средствата најефикасно да се алоцираат. 91 Rose P., Marquis M., Money and Capital Markets, 9 th Ed., Florida State University, 2006, стр

83 4.1 Специфичности на пазарот на капитал во Република Македонија Најстара берза во светот е берзата во Амстердам, основана во 1602 година. На овој дел од Европа, пак, поточно на Балканскиот Полуостров, првата идеја за основање институција што би го контролирала тргувањето со хартии од вредност се јавила во Србија во триесеттите години на деветнаесеттиот век. Целта на основањето на берзата, во тој период, била да се унапреди, поедностави и подобри регулирањето при тргувањето со различни стоки, хартии од вредност, ковани и книжни пари. Со развојот на трговијата на овие простори започнале да се формираат и други берзи, меѓу коишто позначајни се: Романската, Атинската, Хрватската и Бугарската берза. Секако, на берзите за тргување со хартии од вредност им биле потребни векови за да се развијат во оној облик во којшто се познати денес. Современата историја на македонскиот пазар на капитал се поврзува со структурните промени во 90-тите години на 20 век кога започнува процесот на транзиција на земјата. Процесот на приватизација резултираше во формирање поголем број акционерски друштва, што ја наметна потребата од креирање соодветна пазарна инфраструктура за трансфер на новосоздадените хартии од вредност. Иако многу регионални берзи на земјите што минуваа низ истиот транзициски период се основаа порано, конституирањето на Македонската берза започна во септември 1995 година. Сепак, за официјален почеток на тргувањето на Македонската берза се смета 28 март 1996 година, кога за првпат заѕвони берзанското ѕвонче, но со многу скромен обем на тргување. Следната година беше првата година на активното функционирање на Македонската берза. Тоа беше година во којашто беа детектирани ограничувачките фактори за развој на секундарниот пазар на хартии од вредност. Ограничувачките фактори претставуваа мотив берзанската заедница постојано да иницира решенија и модалитети за развој на тргувањето и развој на пазарот на хартии од вредност, воопшто. 82

84 Основни функции на Македонската берза се следниве 92 : трговија со хартии од вредност; котизација и утврдување на цената на хартиите од вредност што се предмет на тргување; транспарентност во објавувањето на релевантни податоци за работењето на берзата; организација на различни семинари и едукациски обуки за потенцијалните инвеститори. Комисијата за хартии од вредност, како самостојно и независно тело што врши регулација на пазарот на капитал, е формирана пред да започне со работа македонската берза, односно на година, и тоа за исполнување на законските надлежности поврзани со: подобрувањето на регулаторниот систем, остварувањето на заштита на малите инвеститори, јакнењето на довербата на инвеститорите во институциите, подобрувањето на правилата за транспарентност во работењето на пазарот итн 93. Првата позначајна промена во тргувањето на Македонската берза беше воведувањето на Берзанскиот електронски систем на тргување (БЕСТ) во 2001 година. Со неговото воведување практично, се напушти тргувањето на паркет и започна електронското тргување, со што се овозможи извршување на налозите од просториите на членките на берзата, т.е. брокерските куќи, согласно моделот на континуирано наддавање и употреба на методот на компјутерско усогласување на цените на хартиите од вредност. Со помош на БЕСТ системот може да се следи тргувањето на Берзата преку три прегледа и тоа 94 : пазар според цените, што дава информации за цените и количините коишто за одделна хартија од вредност се нудат на куповната и продажната страна; статистички преглед на тргувањето, односно преглед на истргуваните хартии од вредност во којшто се содржани информации за номиналната, максималната, минималната, почетната и последната цена постигнати 92 Закон за хартии од вредност, Службен весник на РМ, 05/

85 при тргувањето со одделна хартија од вредност, како и бројот на склучени трансакции, количината и остварениот промет. склучени трансакции, од кој преглед може да се добијат поединечни податоци за сите склучени трансакции со дадена хартија од вредност што подразбира цена, количина и вредност, како и времето на склучување и идентификациониот број на трансакцијата. Тргувањето на Македонската берза се врши на два пазара и тоа: официјален пазар и редовен пазар, што ги опфаќа пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување и слободниот пазар. Акциите со коишто се тргува на официјалниот пазар можат да бидат внесени на супер котација, берзанска котација, задолжителна котација и котација на мали акционерски друштва, при што треба да исполнуваат посебни услови и критериуми за котацијата на акциите, што се прикажани во следната табела: Вистинитост и објективност на финансиските извештаи Капитал Распространетост на родот на акциите во јавноста Број на акционери Интернет страница Котација на сопственички хартии од вредност (акции) Супер котација ревидирани финансиски извештаи за последните три години најмалку евра Берзанска котација ревидирани финансиски извештаи за последните две години 95 најмалку евра Задолжителна котација ревидирани финансиски извештаи за последните две години најмалку евра најмалку 20% најмалку 10% најмалку 1% / најмалку 200 најмалку 100 најмалку 50 / На македонски и англиски јазик / / / Котација на мали акционерски друштва ревидирани финансиски извештаи за последната година најмалку евра 95 На Берзанска котација може да биде примен и издавач кој нема ревидирани финансиски извештаи за последните две години, доколку во последната година има издадено хартии од вредност по пат на јавна понуда 84

86 При пресметката на процентот за распространетоста на акциите од горната табела, вообичаено, се изземаат акциите што ги поседуваат 96 : членовите на органите на управување на издавачот, доколку поседуваат над 5% од родот на акциите; позначителни акционери (индивидуални или институционални) со над 10% сопственост на родот на акции; и акциите во сопственост на Република Македонија и државните институции, доколку поседуваат над 10% од родот на акции. Акционерите кои имаат под 5% од акциите во компаниите не се објавуваат во јавноста Една од специфичностите на пазарот на капитал во Република Македонија е не откривањето на акционерите кои поседуваат под 5% од капиталот во компаниите. Ако некој потенцијален инвеститор посака да се запознае со сопственичката структура на некое акционерско друштво, односно да види кој управува со него, на страницата на Централниот депозитар за хартии од вредност може да ги дознае само сопствениците на удели поголеми од 5%. Според одделни автори, оваа одредба во Законот е воведена за заштита на акционерските друштва како ентитети и на тн. мали акционери, за да не се демотивираат во инвестирањето во акции, да не бидат под ралични притисоци, па дури и закани за губење на работното место. Но, според други автори, кај компаниите треба да постои поголема транспарентност во акционерските книги, каков што е примерот со земјите со високо развиен пазар на капитал, бидејќи малите акционери се од големо значење за секоја економија и често се случува анонимно да се поврзат и да формираат критична маса со којашто имаат пресудно влијание при донесувањето одлуки во компанијата. Во Република Македонија, во трката за акции, посебно во берзанскиот бум, акционери станаа и многу политичари, јавни личности, новинари, државни функционери. Законската регулатива дефинирана на овој начин им дозволува на акционерите нетранспарентно да влијаат врз работењето на компанијата

87 Редовниот пазарен сегмент има два потсегмента и тоа: пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување и слободниот пазар. Пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување е пазарен потсегмент на Берзата на којшто се внесени некотираните хартии од вредност, издадени од акционерски друштва со посебни обврски за известување, согласно Законот за хартии од вредност. Слободниот пазар е пазарен потсегмент на којшто се тргува со сите други хартии од вредност, освен со оние што се тргуваат на официјалниот пазар и на пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување. Во 2013 година по вторпат беше воведена задолжителната котација на Македонската берза на околу стотина акционерски друштва што имаа обврска да доставуваат периодични и годишни финансиски извештаи, како и да објавуваат ценовно чувствителни информации. Од аспект на македонскиот секундарен пазар на хартии од вредност, потоа од аспект на работењето на берзата и нејзините членки, брокерските куќи и банки воведувањето на задолжителна котација е позитивно, бидејќи во информациска смисла, уште стотина нови компании врз редовна основа ќе известуваат за нивното деловно работење. Во таа смисла, тоа е нов квалитет што ќе ја зголеми транспарентноста на целиот македонски пазар на хартии од вредност. Квантитативните критериуми за сите издавачи на хартии од вредност се следниве: на крајот на минатата година да имаат над 50 акционери, над еден милион евра номинален капитал и распостранетост на акциите во јавноста од 1%, како и два ревизорски извештаи. Новиот пазарен потсегмент на Берзата, којшто не е поврзан со задолжителната котација, т.е функционира врз принципот на доброволна основа, се формира врз основа на позитивните искуства на европските берзи коишто имаат вакви сегменти. Најпозната на овој план е Варшавската берза. Овие берзански сегменти се познати како entry market и имаат ранг на најнисок сегмент на котација. Критериумите за овој пазар се полиберални, и тоа најмалку евра капитал и еден ревизорски извештај. Значи, тука може да се вброи и акционерско друштво коешто има само еден или двајца акционери. Поточно, бројот на акционери не е пресуден. Овој потсегмент на компаниите коишто немаат многу акционери им овозможува да се стекнат со етикета на котирана компанија, да се промовираат и да ја известуваат јавноста, да го привлечат вниманието на потенцијалните инвеститори и во определен момент (преку нова 86

88 емисија или преку таканаречена секундарна понуда, односно продажба на акциите) да станат препознатливи во јавноста. Вкупниот промет на Берзата од почетокот на нејзиното основање, па сè до 2013 година е прикажан во табела 6: ГОДИНА ВКУПЕН ПРОМЕТ ВО ДЕНАРИ ТАБЕЛА 6 Вкупен промет на берзата ( ) Извор: На година беше воведен новиот македонски берзански индекс (МБИ10), со чија пондерација, преку пазарната капитализација, се овозможува пореално прикажување на движењата на цените на Македонската берза. Индексот МБИ10 е пондериран индекс на акции, составен од десетте најтргувани акции од 87

89 котираните компании на официјалниот пазар, а при воведувањето имаше стартна вредност од индексни поени 97. Структурата на МБИ10 е прикажан во следната табела: Полн назив на индексот Македонски Берзански Индекс Воведен Најмногу 10 котирани акции на Состав на индексот Официјалниот пазар на Берзата Ценовен индекс пондериран со free float Вид на индексот пазарна капитализација Базична вредност на МБИ индексни поени Се врши два пати годишно, на 15-ти јуни и 15-ти декември, а во случај на настанување на вонредни состојби се Ревизија на индексот врши и вонредна ревизија на МБИ10 заради негово усогласување со состојбата на пазарот 4.2 Анализа на движењето на цените на акциите на македонскиот пазар на капитал Промените на цените на акциите на берзите, од една страна, директно или индиректно се поврзуваат со деловната способност на компаниите да генерираат профит и со оценките дали во иднина ќе можат да го прават тоа на ниво што ќе ги задоволи очекувањата, а од друга страна, таквите промени зависат од степенот на оптимизмот и песимизмот на купувачите и продавачите на акции. Движењето на прометот и осцилациите на цените на пазарот на капитал во Република Македонија може да се подели на три периода. Првиот период е од основањето на Берзата до 2004 година, кога на пазарот на капитал се тргуваше со исклучително мал број акции и главниот мотив на инвеститорите на пазарот беше подобрување на сопственичката структура на компаниите. Натаму следеше вториот период од година, кога имаше енормен раст на прометот и цените на акциите што се тргуваа на пазарот на капитал. Третиот период на пазарот на капитал е приодот по 2007 година, односно периодот од 2008 год., па сè до денес, кога се регистрирани драстични падови во прометот и големи осцилации во цените на хартиите од вредност

90 Македонската берза забележа вредностен и квантитативен подем во првите два месеца од тргувањето на 2007 година кога се вклучуваа сè поголем број инвеститори (домашни и странски, физички и институционални). Се претпоставува дека лошата приватизација изврши несоодветна проценка на вредноста на компаниите, предизвика цените на акциите да ги надминат номиналните, па и книговодствените вредности. Делумно растот на цените беше предизвикан и со направената споредба со цените на акциите на идентични компании од ист сектор во регионот и во светот, чиишто акции беа за два или повеќепати над нивните книговодствени вредности. Влијание врз прометот и цените на пазарот на капитал имаа и нагласените позитивни медиумски информации. Берзата беше претставена, првенствено, како опција за брза, а не за долгорочна заработувачка. Целата еуфорија што владееше на берзата беше надополнета и со голем број претпоставки и анализи во врска со идните ценовни движења. Недостигот на инвестициски фондови на македонскиот пазар на капитал 98 придонесе да дојде до вклучување на голем број физички лица во тргувањето на берзата, а најголемиот дел од нив не поседуваа соодветно знаење, искуство и способност за реакции во дадени ситуации. Ситуацијата што преовладуваше на Македонската берза во 2007 година можеби најдобро може да се спореди со фамозната тулипоманија, опишана од Charles MacKay, каде што инвеститорите, без посебни анализи и без никакво познавање, купуваа само акции што имаа најголем раст. Така, на пример, на последниот ден на тргувањето во 2007 година, односно на год., вредноста на МБИ10 изнесуваше 7.740,79 индексни поени, што претставува зголемување од 109,07%, во споредба со вредноста на индексот на последниот ден на тргување во 2006 година и пад од 23%, во споредба со максималната вредност постигната на година од ,77 индексни поени. Според сите основи, вкупниот промет во 2007 година изнесуваше денари (околу 681 милион евра) што е за 34,45% повеќе во споредба со 2006 година. Остварениот промет во редовното тргување во 2007 година изнесуваше денари (околу 496,9 милиони евра), што е за 181,66% повеќе во споредба со 2006 година. Големиот раст на прометот се должи, пред сè, на очекувањата за прием во НАТО и приближувањето кон Европската унија (околу 45% од купувањата во 2007 година беа извршени од странски резиденти) Првиот инвестициски фонд се формира кон крајот на 2007 година

91 Политичката ситуација во секоја земја тесно е поврзана со пазарот на капитал. Ако политичката ситуација е стабилна, многу е веројатно дека и пазарот на капитал ќе биде исто така стабилен. Многу често политичките настани влијаат врз движењето на цените на акциите, особено во земјите во развој. Инвеститорите и истражувачите го гледаат политичкиот ризик, преку честите промени во владината политика, домашните и меѓународни конфликти и слично, што како влијателни фактори се одразуваат врз вреднувањето на акциите. Нестабилната политичка ситуација, што настана како резултат на неочекуваното одбивање на кандидатскиот статус за влез на Република Македонија во друштво на земјите - членки на НАТО во април 2008 година, како и вонредните парламентарни избори што следеа по овој настан, имаше дополнително негативно влијание врз македонскиот пазар на капитал. Исто така, глобалната финансиска криза, што се јави во 2008 година и пукањето на финансискиот меур, директно и индиректно се рефлектираше врз македонскиот пазар на капитал. Кризата, што започна како финансиска, а многу брзо прерасна во економска криза и чија генеза потекна од развиените пазари на капитал (САД, Европската унија и други земји), достигна глобални размери и исклучително негативно се одрази токму врз светските пазари на капитал, а соодветно и врз македонскиот пазар, што не остана имун на случувањата како во поглед на цените, така и во поглед на прометот со финансиските инструменти. Константниот пад на вредноста на индексот МБИ10 придонесе тој да ја заврши годината со вредност од 2.096,16 индексни поени, што претставуваше намалување од 72,92%, во споредба со вредноста на индексот на последниот ден на тргување во 2007 година. Така, по месечниот рекорден промет од 108 милиони евра во октомври 2007 година, прометот опадна на 60 милиони евра во ноември, 22 милиони евра во декември и 13 милиони евра во јануари 2008 година. Вкупниот промет во 2008 година изнесуваше денари (околу 202,06 милиони евра), што е за 70,32% помалку во споредба со 2007 година. 90

92 Дневни ценовни движења (%) Имплементација на модели за вреднување на акциите на пазарот на капитал На година МБИ10 забележа рекорден дневен пад во неговата историја и изгуби 8,4% од својата вредност, поради не добивањето прием во НАТО. Но, покрај рекордниот пад на индексот МБИ-10 на дневно ниво, сепак, постигнатиот вкупен промет на берзата од 76,7 милиони денари беше на ниво од првите пет најдобри трговски денови во 2008 година. Неизвесноста околу настанот и добивањето различни информации доведоа и до голема интрадневна волатилност, односно со почетокот на Движења на МБИ НАТО тргувањето се создаде очекување дека приемот во НАТО е решен, за по 11 часот дефинитивно да се пренесе веста дека приемот за НАТО е одбиен. Ваквите вести веднаш се отсликаа во цените на акциите, така што до 11 часот цените на некои акции пораснаа до максимум, а потоа вртоглаво паѓаа. Исто така и странците ги следеле овие информации, а тоа се гледа од табела 7, каде што е прикажано тргувањето на странците во претходниот ден и на денот на настанот, така што претходниот ден тие само продавале, додека на денот на настанот купувале и продавале со исто темпо 100. Датум на тргување Продава Купува Нето Табела 7 Тргувањето на странците на 02/ година на Македонската берза, изразено во денари

93 Својот најголем пад Македонската берза го доживеа на крајот од 2013 година. За појавувањето на овој тренд придонесе падот на вредноста на индексите ширум светот, а особено во регионот, потоа сплетот околности во македонската економија, како и постојаното повлекување капитал од нашиот пазар од страна на странските инвеститори. Својот минимум МБИ10 го достигна на година, кога изнесуваше 1.556,96 индексни поени. Прометот беше значително опаднат, а ликвидноста сериозно загрозена, дури и кај дотогаш најтргуваните акции - чинители на индексот МБИ10. До крајот на 2013 година МБИ10 се искачи на 1738,86 индекси поени, што претставуваше раст од 0,44% во однос на неговата вредност во 2012 година, додека пак прометот на берзата беше намален за 42,24%, во однос на претходната година, односно беше остварен промет од денари. 4.3 Примена на моделите за вреднување на акциите во Република Македонија Примената на моделите за вреднување на акциите најдобро е изразена во новиот производ на Македонската берза, Бест Нет Аналитика, што стартуваше со работа на година и претставува современ интернет сервис којшто им помага на инвеститорите при градењето компетентни инвестициски стратегии и носењето квалитетни инвестициски одлуки. Бест Нет Аналитика во себе содржи повеќе алатки за 101 : техничка анализа на акции и фундаментална анализа на акции. Модулот фундаментална анализа на акции е посебен дел од Бест Нет Аналитика што содржи повеќе од 70 најразлични финансиски показатели за компаниите. Со овој модул, заедно со останатите модули од Бест Нет Аналитика, потоа техничката анализа на акции и дневното следење на движењето на цените на акциите се овозможува следење на тргувањето со акциите на компаниите што се тргуваат на Македонската берза, како и навремено и правилно носење инвeстициски

94 одлуки. Анализата на финансиските извештаи на компаниите нуди можност за следење и споредување на вредностите за последните 3 години врз годишна основа, потоа следење на резултатите по квартали, анализа на годишните промени на билансните позиции, како и вертикална анализа на билансите. Преку опцијата анализа на поединечна акција можат да се добијат основните податоци за компанијата, податоците за хартиите од вредност, скратениот финансиски извештај за последната година и финансиските показатели за компанијата. Но, пред почетокот на анализата на финансиските извештаи за компанијата потребно е да се направи избор на типот на извештаите што ќе се анализираат (консолидирани или неконсолидирани, ревидирани или неревидирани), како и периодот на анализа. Во следната табела се прикажани податоците за тоа од кој период на известување се пресметани показателите (најчесто, се пресметуваат од годишните ревидирани консолидирани финансиски извештаи), но внесени се и податоци што претставуваат резултат од последните 4 квартали (на пример, коефициените за пресметка на цената/заработувачката и цената/книговодствената вредност за последните 12 месеци). Податоците се однесуваат на компанијата Гранит АД Скопје. Финансиски показатели Период на известување Тип на извештај Консолидиран Извештајот е ревидиран Ревидиран Принос од капитал (ROE) 11,62% Книговодствена вредност по акција 3256,85 Коеф. цена/добивка за последните 12м. 33,68 Коеф. цена/книг.вред. за послед. 12м. 2,61 Во делот за пазарните податоци и показатели се дадени податоци од последното тргување со обичните акции на компанијата, а исто така и изведени податоци за движењето на цената на обичните акции, последниот ревидиран консолидиран финансиски извештај, како и показатели за нето добивката по акција и коефициентот цена/нето добивка по акција за последните 12 месеци (овој показател се пресметува од последните 4 неревидирани биланси на успех, и тоа со собирање на кварталните добивки/загуби на компанијата). Во продолжение е претставен изгледот на прикзот за пазарните податоци и показатели : 93

95 Податоци за тргувањето Опис на ХВ Послед. тргување Пазарен сегмент Официјален пазар Цена на отварање 360 Подсегмент Берзанска котација Цена на затварање 367 Тип на ХВ Обични акции Највисока цена 370 ISIN број MKGRNT Најниска цена 358 Вк. издадени ХВ Просеч. цена МКД 368,90 Шифра на ХВ GRNT Количина 1348 Ном. вредност 5,00 EUR Промет Трансакции 9 Движења на цената и прометот Показатели по акција за издавачот Највисока цена во 3000,00 Коефициент 16,10 посл. 52 недели цена/добивка Најниска цена во 580,00 Дивиденден принос 1,10% посл. 52 недели % промена во 4,83% Коеф. цена/книгов. 2,26 последните 30 дена вредност по акција % промена во посл. -18,22% Највисок П/Е во 23,01 3 месеци пос. 52 недели % промена во посл. -2,25% Најнизок П/Е во 4,45 6 месеци пос. 52 недели % промена во посл. 1 година 262,92% Коефициент цена/добивка за 14,95 Просечен дневен промет во пос. 30д. Просечен дневен промет во пос. 3 м. Просечен дневен промет во тек. год. Просечен дневен промет во пос. 52н. пос. 12 месеци ,78 Коефициент цена/приходи од продажба ,21 Коефициент цена/оперативна добивка ,85 Коефициент цена/ebitda ,65 Нето добивка по акција за пос. 12м 2,16 33, ,45 Покрај следењето на финансискиот перформанс на компаниите, модулот фундаментална анализа на акции на едно место прикажува податоци за исплатените дивиденди на компаниите за последните 4 години и податоци за најголемите акционери на компанијата. Во продолжение е даден приказот за нив: Дивидендна политика Шифра на ХВ Година Датум на пресек Датум на исплата Дивиденда Бруто GRNT ,00 GRNT ,00 GRNT ,73 94

96 Сопственичка структура Назив / Име и презиме Датум на известување % од главнината Страшо Милковски ,91% Eastinvestor Ltd ,90% Hrvatska banka dd Zagreb ,59% Исто така, во модулот фундаментална анализа на акции постои опцијата Stock screener, којашто му овозможува на инвеститорот да направи избор на прoфил на компанија во којашто сака да инвестира, и тоа преку едноставно филтрирање на вредностите на резултатите и показателите на сите компании во модулот фундаментална анализа на акции. Едноставното решение за избор на вредностите и показателите значително го забрзува и симплифицира барањето солидни инвестициски опции. Модулот техничка анализа е посебен дел од пакетот услуги што се содржани во Бест Нет Аналитика. Овој модул е дизајниран да му овозможи на корисникот техничка анализа на компаниите со коишто се тргува на Македонската берза, преку избор на соодветен сет показатели. Секој показател презентира еден вид идеја за тргување, што може да биде имплементирана, за подобрување на процесот на инвестирање. Примената на овие показатели за добивање куповни и продажни сигнали може да биде преку толкувањето на пресекот и насоката на нивното движење. Вообичаено, најпопуларни се толкувањата на пресекот на подвижниот просек и цената на односната хартија или, пак, пресекот на два подвижни просека. Вториот начин на толкување се однесува кога насоката на содветниот индикатор е во обратен правец од движењето на цената на хартијата од вредност. Во овој случај само се потврдува дека трендот слабее. Модулот техничка анализа на акции се заснова на графички приказ на техничките индикатори, како еден од начините за примена на техничката анализа. Сетот технички показатели содржи над 40 индикатори и осцилатори, што се дефинирани преку нивните параметри. Имајќи предвид дека секој технички показател преставува нова трговска идеја со свои граници на движење, овде е направен приказ на показателите според нивната сродност. Имено, претставувањето на техничките показатели се врши на пет одделни графикони на коишто истовремено (на еден графикон) може да се врши избор само на индикаторите со слични граници на движење. Оттука, почетната страна на модулот техничка анализа, во основа, е поделена на два сегмента. Првиот сегмент ги содржи главните графикони, и тоа: 95

97 основен графикон на којшто се прикажува движењето на цената на избраната хартија од вредност и техничките показатели од редот на подвижните просеци; и помошен графикон на којшто, по автоматизам со влегување во овој модул, се прикажуваат волуменот, односно истргуваната количина и остварениот промет за избраната хартија од вредност. По првото логирање на корисникот и влезот во модулот техничка анализа, веднаш на почетната страница се исцратни само графиконите од првиот сегмент, и тоа: на првиот, основниот графикон, движењето на цената на хартијата од вредност; додека на вториот графикон волуменот на истата хартија. Останатите графикони се исцртуваат по изборот на конкретен технички показател. Во продолжение е даден приказ на првиот сегмент 102. Во рамките на овој сегмент, како што може да се види од самиот приказ, се дава можност за избор на хартијата од вредност, што е предмет на анализата и се врши избор на временскиот период во чии рамки ќе се пресметува и прикажува техничкиот показател. Како посебен таб, во овој модул, или како посебна можност за прилагодување е даден изборот на периодот со којшто се определува параметарот n, со кој се дефинирани техничките показатели. Имајќи предвид дека при пресметката на техничките показатели не постојат строго дефинирани правила за определување на овој

98 период, оставена е можност, покрај вообичаената и препорачана должина, изборот на овој параметар да биде, пред сè, субјективен и дефиниран во зависност од проценката на техничкиот аналитичар. Вториот сегмент нуди можност за избор на останатите технички индикатори и осцилатори на три одделни графикона. Избраната хартија од вредност, временскиот период и дефинираниот параметарот n се однесуваат и за овој сет графикони. Имајќи предвид дека за останатите технички показатели не може да се направи соодветно групирање според сродноста, листата на технички показатели за трите графикони е иста. Значи, истовремено на еден графикон може да се врши избор само на технички показатели со слични граници на движење. Имајќи предвид дека во рамките на овој модул не постои можност за табеларано прикажување на вредностите од техничките показатели, тие може да се прочитаат кога со курсорот се оди по должината на исцртаната крива. Со задржување на точката на определен ден, пак, се прикажува вредноста на избраниот технички показател. Во продолжение е даден приказот на вториот сегмент: 97

99 4.4 Употреба на техничката анализа на пазарот на капитал во Република Македонија Карактерот и однесувањето на пазарот на капитал зависи од типот и однесувањето на инвеститорите, или поточно на индивидуалните инвеститори. Оттука произлегува заклучокот дека истражувањето на овие инвеститори е од особена важност. За македонскиот пазар на капитал истражувањето на однесувањето на индивидуалните или тн. мали инвеститори, со промената на структурата на пазарот од аспект на видот на инвеститорите што вложуваат на берзата, станува уште поактуелно. Имено, во берзанскиот промет сè повеќе преовладуваат домашни физички лица. Така, во септември и октомври 2012 година, респективно, тие учествувале со 56% и 62% во куповната страна, односно со 54% и 51% на продажната, за разлика од јули 2006 година кога учеството на домашните физички лица беше 7,7% на куповната страна и 9,87% на продажната страна во вкупниот промет остварен на берзата. Овој факт влијае врз физиономијата и филозофијата на пазарот 103. Имено, однесувањето на физичките лица многу е поподложно на психолошките фактори, а нивниот хоризонт најчесто е многу пократок. Основните карактеристики на однесувањето на индивидуалните инвеститори се клучните елементи на моделите при предвидувањето на динамиката на движењето на цените. Малите инвеститори, најчесто, се оквалификувани како noise (неинформирани, нерационални трговци, кои дејствуваат според интуиција) трговци. Noise трговецот е трговец со акции чии одлуки (да се купат, продадат или чуваат акциите) не се засноваат на сериозни анализи поврзани со оценка на финансиските извештаи на компанијата од којашто се подготвени да купуваат или продаваат акции. Поточно, noise трговецот при тргувањето со акциите на оопределена компанија главно ги зема предвид движењата на цените во минатото и обемот на тргување. Присуството на noise трговците во финансиските пазари може да предизвика отстапување на цените и нивоата на ризик од очекуваното ниво, па дури и ако сите останати трговци се рационални 104. Според начинот на којшто дејствуваат, т.е. според знаењето и финансискиот Teall John L., Financial Trading and Investing, Academic Press, Oxford, 2013, стр

Март Opinion research & Communications

Март Opinion research & Communications Март 2014 Opinion research & Communications Метод: Телефонска анкета Примерок: 800 испитаници кои следат македонски спорт стратификуван со репрезентативен опфат на сите етнички заедници, урбани и рурални

More information

ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН

ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН -МАГИСТЕРСКИ ТРУД- Кандидат: Ивана Мирческа,

More information

Биланс на приходи и расходи

Биланс на приходи и расходи 1 of 5 06.03.2016 12:00 ЕМБС: 05196248 Целосно име: Здружение за советување,лекување,реинтеграција и ресоцијализација на лица зависни од психоактивни супстанции ИЗБОР-Струмица Вид на работа: 540 Тип на

More information

Биланс на приходи и расходи

Биланс на приходи и расходи 1 of 5 28.02.2015 23:20 ЕМБС: 05196248 Целосно име: Здружение за советување,лекување,реинтеграција и ресоцијализација на лица зависни од психоактивни супстанции ИЗБОР-Струмица Вид на работа: 540 Тип на

More information

ЕНаука.мк 1 милион Сајт на годината ( Образование, Наука и Култура )

ЕНаука.мк 1 милион Сајт на годината ( Образование, Наука и Култура ) Инфо ЕНаука.мк е единствениoт интернет пoртал вo Р.Македoнија кoј ги следи и пренесува најактуелните нoвoсти, истражувања и достигнувања во повеќе научни области. Главни цели на порталот се враќање на

More information

Методи на финансиска анализа

Методи на финансиска анализа Универзитет Гоце Делчев - Штип, Економски факултет М-р Оливера Ѓоргиева-Трајковска Методи на финансиска анализа Abstract From the standpoint of investors in a company, predicting the future is actually

More information

УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ

УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ Македонска берза АД Скопје www.mse.com.mk www.bestnet.com.mk УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ НА МОДУЛОТ ФУНДАМЕНТАЛНА АНАЛИЗА Март 2010 Содржина 1. ВОВЕД... 3 1.1. ШТО ПРЕТСТАВУВА ФУНДАМЕНТАЛНАТА АНАЛИЗА НА АКЦИИ...

More information

ПРАВА НА ИМАТЕЛИТЕ НА АКЦИИ СО ПОСЕБНО ВНИМАНИЕ НА ПРАВАТА ШТО ГИ НУДАТ ПРИОРИТЕТНИТЕ АКЦИИ И НИВНА ЗАШТИТА

ПРАВА НА ИМАТЕЛИТЕ НА АКЦИИ СО ПОСЕБНО ВНИМАНИЕ НА ПРАВАТА ШТО ГИ НУДАТ ПРИОРИТЕТНИТЕ АКЦИИ И НИВНА ЗАШТИТА ПРАВА НА ИМАТЕЛИТЕ НА АКЦИИ СО ПОСЕБНО ВНИМАНИЕ НА ПРАВАТА ШТО ГИ НУДАТ ПРИОРИТЕТНИТЕ АКЦИИ И НИВНА ЗАШТИТА Автор: м-р Валентина Доревска Септември, 2014 година Според Законот, акцијата е сопственичка

More information

УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ

УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ Македонска берза АД Скопје www.mse.com.mk www.bestnet.com.mk УПАТСТВО ЗА КОРИСТЕЊЕ НА МОДУЛОТ МОЕ ПОРТФОЛИО Ноември 2009 Содржина 1. ВОВЕД... 3 1.1. ШТО ВИ НУДИ МОДУЛОТ МОЕ ПОРТФОЛИО... 3 2. ПРВАТА СТРАНИЦА...

More information

Оценка на оперативните и финансиските перформанси на компаниите, со посебен осврт на ризичноста од вложувањата во хартии од вредност

Оценка на оперативните и финансиските перформанси на компаниите, со посебен осврт на ризичноста од вложувањата во хартии од вредност УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ - ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ Студиска програма ФИНАНСИСКО ИЗВЕСТУВАЊЕ И РЕВИЗИЈА Ивана Ивановска Рунтева Магистерски труд Оценка на оперативните и финансиските перформанси на компаниите,

More information

СВЕТСКАТА ЕКОНОМСКА КРИЗА И НЕЈЗИНОТО ВЛИЈАНИЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ СОГЛЕДАНО ПРЕКУ ИНВЕСТИЦИСКИТЕ ФОНДОВИ. К. Мишева

СВЕТСКАТА ЕКОНОМСКА КРИЗА И НЕЈЗИНОТО ВЛИЈАНИЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ СОГЛЕДАНО ПРЕКУ ИНВЕСТИЦИСКИТЕ ФОНДОВИ. К. Мишева СВЕТСКАТА ЕКОНОМСКА КРИЗА И НЕЈЗИНОТО ВЛИЈАНИЕ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ СОГЛЕДАНО ПРЕКУ ИНВЕСТИЦИСКИТЕ ФОНДОВИ К. Мишева Универзитет Гоце Делчев, Кристина, kristina.miseva@ugd.edu.mk Во претходната деценија

More information

П Р О С П Е К Т. Друштво за проектирање, производство и монтажа на челични конструкции и опрема, увоз-извоз ФАКОМ АД - Скопје (ФАКОМ АД - Скопје)

П Р О С П Е К Т. Друштво за проектирање, производство и монтажа на челични конструкции и опрема, увоз-извоз ФАКОМ АД - Скопје (ФАКОМ АД - Скопје) П Р О С П Е К Т За котација на обични акции на Официјалниот пазар потсегмент Задолжителна котација на Македонската берза на хартии од вредност АД Скопје Друштво за проектирање, производство и монтажа на

More information

Доцент д-р Јанка Димитрова МОНОГРАФИЈА. МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ состојби и перспективи

Доцент д-р Јанка Димитрова МОНОГРАФИЈА. МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ состојби и перспективи Доцент д-р Јанка Димитрова МОНОГРАФИЈА МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ состојби и перспективи Штип, 2015 1 2 Доцент д-р Јанка Димитрова МОНОГРАФИЈА МАКЕДОНСКИОТ ПАЗАР НА КАПИТАЛ состојби и перспективи 3

More information

Зошто ни е потребен слободниот пристап до информации од јавен карактер и што претставува овој концепт?

Зошто ни е потребен слободниот пристап до информации од јавен карактер и што претставува овој концепт? ,,Secrecy, being an instrument of conspiracy, ought never to be the system of a regular government. Зошто ни е потребен слободниот пристап до информации од јавен карактер и што претставува овој концепт?

More information

м-р Марјан Пејовски Сектор за регулатива

м-р Марјан Пејовски Сектор за регулатива Трета анализа на пазар за Физички пристап до мрежна инфраструктура (целосен и поделен разврзан пристап) на фиксна локација и четврта анализа на пазар за услуги со широк опсег м-р Марјан Пејовски Сектор

More information

UNIVERZITETSKI BILTEN

UNIVERZITETSKI BILTEN Univerzitet " Goce Del~ev" - [tip UNIVERZITETSKI BILTEN Áðîj 47, 1 oktomvri 2010 godina oktomvri 2010 godina [tip С О Д Р Ж И Н А РЕФЕРАТ за избор на еден наставник во насловно звање доцент за наставно

More information

Финансиската анализа како методолошки инструмент за оценка на финансиската стабилност и успешност на компаниите

Финансиската анализа како методолошки инструмент за оценка на финансиската стабилност и успешност на компаниите Финансиската анализа како методолошки инструмент за оценка на финансиската 1 С О Д Р Ж И Н А Вовед...3 1. Потреби и цели на финансиската анализа...5 2. Методи на финансиската анализа...9 2.1. Хоризонтална

More information

ИЗВЕШТАЈ ЗА ПАРИЧНИ ТЕКОВИ CASH - FLOW STATEMENT

ИЗВЕШТАЈ ЗА ПАРИЧНИ ТЕКОВИ CASH - FLOW STATEMENT ИЗВЕШТАЈ ЗА ПАРИЧНИ ТЕКОВИ Д-р Оливера Ѓоргиева-Трајковска 1, Марина Кралева Клампфер 2 Економски факултет, Универзитет "Гоце Делчев", Штип Краток извадок Големата важност на паричните средства го прават

More information

МАГИСТЕРСКИ ТРУД ИЗБОР НА СМЕТКОВОДСТВЕНИТЕ ПОЛИТИКИ ВО ФУНКЦИЈА НА ОСТВАРУВАЊЕ НА ДЕЛОВНИТЕ ЦЕЛИ

МАГИСТЕРСКИ ТРУД ИЗБОР НА СМЕТКОВОДСТВЕНИТЕ ПОЛИТИКИ ВО ФУНКЦИЈА НА ОСТВАРУВАЊЕ НА ДЕЛОВНИТЕ ЦЕЛИ МАГИСТЕРСКИ ТРУД ИЗБОР НА СМЕТКОВОДСТВЕНИТЕ ПОЛИТИКИ ВО ФУНКЦИЈА НА ОСТВАРУВАЊЕ НА ДЕЛОВНИТЕ ЦЕЛИ Кандидат: Елена Степановска 09/11 Ментор: Проф. д-р Гордана Витанова Прилеп, 2015 СОДРЖИНА Вовед... 3 I

More information

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ МБА Менаџмент Штип. Грозда Костадинова

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ МБА Менаџмент Штип. Грозда Костадинова УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ МБА Менаџмент Штип Грозда Костадинова ПРИМЕНА НА ФИНАНСИСКИТЕ ПОКАЗАТЕЛИ ЗА АНАЛИЗА НА РАБОТЕЊЕТО НА КОМПАНИИТЕ - СО ПОСЕБЕН ОСВРТ НА ПОКАЗАТЕЛИТЕ ЗА ЛИКВИДНОСТ

More information

МАКЕДОНСКА БЕРЗА АД СКОПЈЕ

МАКЕДОНСКА БЕРЗА АД СКОПЈЕ МАКЕДОНСКА БЕРЗА АД СКОПЈЕ МИСИЈА И ВИЗИЈА Мисија на Берзата е да обезбеди CONSULTING ефикасно, транспарентно и сигурно SALES функционирање на организираниот STAFFING секундарен пазар на хартии од вредност

More information

University St.Kliment Ohridski - Bitola Scientific Tobacco Institute- Priep ABSTRACT

University St.Kliment Ohridski - Bitola Scientific Tobacco Institute- Priep   ABSTRACT Тутун / Tobacco, Vol.64, N⁰ 1-6, 46-55, 2014 ISSN 0494-3244 Тутун/Tobacco,Vol.64, N⁰1-6, 62-69, 2014 UDC: 633.71-152.61(497) 2008/2012 633.71-152.61(497.7) 2008/2012 Original Scientific paper DYNAMIC PRESENTATION

More information

П Р О С П Е К Т. Акционерско друштво фабрика за чоколади, вафли и бомбони АД ЕВРОПА- Скопје ул.808 бр.8 Скопје

П Р О С П Е К Т. Акционерско друштво фабрика за чоколади, вафли и бомбони АД ЕВРОПА- Скопје ул.808 бр.8 Скопје П Р О С П Е К Т Акционерско друштво фабрика за чоколади, вафли и бомбони АД ЕВРОПА- Скопје ул.808 бр.8 Скопје www.evropa.com.mk Котација на акциите на АД ЕВРОПА - Скопје на Официјалниот пазар на Македонската

More information

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Универзитет Св. Климент Охридски - Битола. Економски факултет - Прилеп. Магистерски труд

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Универзитет Св. Климент Охридски - Битола. Економски факултет - Прилеп. Магистерски труд РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски - Битола Економски факултет - Прилеп Магистерски труд Интерна ревизија на јавниот сектор во Р. Македонија, со посебен осврт на ревизијата на финансиските

More information

Универзитет Св. Климент Охридски - Битола Факултет за туризам и угостителство Охрид. Дипломиран организатор по туризам и угостителство

Универзитет Св. Климент Охридски - Битола Факултет за туризам и угостителство Охрид. Дипломиран организатор по туризам и угостителство Кратка биографија ЛИЧНИ ИНФОРМАЦИИ Презиме и име: Контакт адреса: Татјана Димоска Телефон: +389 46 262 147/ 123 (работа) Факс: +389 46 264 215 E-mail: Националност: Македонка Дата на раѓање: 16.10.1974

More information

УПРАВУВАЊЕ СО ПОРТФОЛИОТО HA БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ -МАГИСТЕРСКИ ТРУД-

УПРАВУВАЊЕ СО ПОРТФОЛИОТО HA БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ -МАГИСТЕРСКИ ТРУД- РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет - Прилеп УПРАВУВАЊЕ СО ПОРТФОЛИОТО HA БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ -МАГИСТЕРСКИ ТРУД- Кандидат: Ментор: Емилија Чучуроска, досие

More information

ИЗВЕШТАЈ И ПОДАТОЦИ со состојба година објавен на година

ИЗВЕШТАЈ И ПОДАТОЦИ со состојба година објавен на година Врз основа на Одлуката на Народна банка на Република Македонија за објавување извештаи и податоци од страна на Банката (Службен весник бр.134/2007), Комерцијална банка АД Скопје објавува: СОДРЖИНА: 1.

More information

ФАКТОРИ КОИ ВЛИЈААТ НА ОДЛУКИТЕ ЗА ЦЕНИТЕ КАЈ ПРОИЗВОДИТЕ ЗА ЛИЧНА И ПРОИЗВОДНА ПОТРОШУВАЧКА

ФАКТОРИ КОИ ВЛИЈААТ НА ОДЛУКИТЕ ЗА ЦЕНИТЕ КАЈ ПРОИЗВОДИТЕ ЗА ЛИЧНА И ПРОИЗВОДНА ПОТРОШУВАЧКА РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет - Прилеп ФАКТОРИ КОИ ВЛИЈААТ НА ОДЛУКИТЕ ЗА ЦЕНИТЕ КАЈ ПРОИЗВОДИТЕ ЗА ЛИЧНА И ПРОИЗВОДНА ПОТРОШУВАЧКА - МАГИСТЕРСКИ ТРУД

More information

1. Општи методолошки појаснувања за екстерните статистики

1. Општи методолошки појаснувања за екстерните статистики 1. Општи методолошки појаснувања за екстерните статистики Екстерните статистики претставуваат сублимат од повеќе одделни статистички истражувања за прибирање, обработка и објавување податоци за состојбата

More information

ЛИСТА НА ЛЕКОВИ КОИ ПАЃААТ НА ТОВАР НА ФОНДОТ ЗА ЗДРАВСТВЕНО ОСИГУРУВАЊЕ НА МАКЕДОНИЈА

ЛИСТА НА ЛЕКОВИ КОИ ПАЃААТ НА ТОВАР НА ФОНДОТ ЗА ЗДРАВСТВЕНО ОСИГУРУВАЊЕ НА МАКЕДОНИЈА Врз основа на член 9 став 1а точка 8 и став 1в точка 2 и член 56 став 1 точка 3 од Законот за здравственото осигурување ( Службен весник на РМ бр. 25/2000, 34/2000, 96/2000, 50/2001, 11/2002, 31/2003,

More information

Последни трендови и предизвици на финансиските пазари во РМ

Последни трендови и предизвици на финансиските пазари во РМ Последни трендови и предизвици на финансиските пазари во РМ м-р Маја Кадиевска Војновиќ вицегувернер Народна банка на Република Македонија 18 февруари 216 Содржина 1. Значење на развојот на финансиските

More information

Универзитет за туризам и менаџмент во Скопје 2014/2015. Проф. д-р Сашо Кожухаров

Универзитет за туризам и менаџмент во Скопје 2014/2015. Проф. д-р Сашо Кожухаров Универзитет за туризам и менаџмент во Скопје 2014/2015 Проф. д-р Сашо Кожухаров Детерминирање на менаџирањето на ризикот Процес на менаџирање на ризикот Одлучување и донесување одлуки Системи за поддржувањето

More information

2015 YEARBOOK VOLUME 9 GOCE DELCEV UNIVERSITY STIP FACULTY OF ECONOMICS

2015 YEARBOOK VOLUME 9 GOCE DELCEV UNIVERSITY STIP FACULTY OF ECONOMICS УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ ГОДИШЕН ЗБОРНИК 2015 YEARBOOK ISSN 1857-76-28 ГОДИШЕН ЗБОРНИК 2015 YEARBOOK ГОДИНА 9 The publication of this Yearbook has been supported by the Tempus Project

More information

Интерна ревизија на побарувањата од купувачите кај деловните субјекти во Република Македонија

Интерна ревизија на побарувањата од купувачите кај деловните субјекти во Република Македонија РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп Магистерски труд на тема: Интерна ревизија на побарувањата од купувачите кај деловните субјекти во Република Македонија

More information

Значајни подрачја за раститенија, птици и пеперутки во Македонија. Славчо Христовски

Значајни подрачја за раститенија, птици и пеперутки во Македонија. Славчо Христовски Значајни подрачја за раститенија, птици и пеперутки во Македонија Славчо Христовски Иницијативи за заштита Птици Растенија Пеперутки Лилјаци Заштитата на сите загрозени видови поединечно е практично невозможна.

More information

Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2010 година

Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2010 година Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2010 година Скопје, декември 2011 година Содржина: 1. Вовед...3 2. Регулација на пазарот на поштенски услуги...4 3. Поштенски услуги...6

More information

Штип. Кристина Анчевска

Штип. Кристина Анчевска УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ - ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ МБА - Менаџмент Штип Кристина Анчевска ВЛИЈАНИЕТО НА МЕНАЏМЕНТ КОНТРОЛАТА ВРЗ УСПЕШНОСТА НА РАБОТЕЊЕТО НА КОМПАНИИТЕ (со посебен осврт на текстилната дејност

More information

ГОДИНА НА РЕКОРДИ YEAR OF RECORDS

ГОДИНА НА РЕКОРДИ YEAR OF RECORDS 2007 - ГОДИНА НА РЕКОРДИ 2007 - YEAR OF RECORDS А О А А А О MACEDONIAN STOCK EXCHANGE 2 алендар на настани кои ја одбележаа 2007 МАКЕДОНСКА БЕРЗА АД СКОПЈЕ MACEDONIAN STOCK EXCHANGE 2007 - ГОДИНА НА РЕКОРДИ

More information

МАГИСТЕРСКИ ТРУД. Значењето на е-crm за остварување на конкурентска предност на компаниите

МАГИСТЕРСКИ ТРУД. Значењето на е-crm за остварување на конкурентска предност на компаниите МАГИСТЕРСКИ ТРУД Значењето на е-crm за остварување на Кандидат Вршкоска Лидија Ментор Проф.Д-р.Маргарита Јанеска Прилеп, јуни, 2014 Содржина Вовед... 4 1.Предмет, цели и методологија на истражување...

More information

АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ

АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ НАРОДНА БАНКА НА РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ ПРВ КВАРТАЛ, ГОДИНА април година Содржина 1. Резиме на резултатите од Анкетата...2 2. Кредити на претпријатијата...3 a. Услови за рање

More information

Вовед во мрежата nbn. Што е тоа австралиска nbn мрежа? Што ќе се случи? Како да се префрлите на мрежата nbn. Што друго ќе биде засегнато?

Вовед во мрежата nbn. Што е тоа австралиска nbn мрежа? Што ќе се случи? Како да се префрлите на мрежата nbn. Што друго ќе биде засегнато? Вовед во мрежата nbn 1 Што е тоа австралиска nbn мрежа? 2 Што ќе се случи? 3 Како да се префрлите на мрежата nbn 4 Што друго ќе биде засегнато? 5 Што треба следно да сторите 1 Што е тоа австралиска nbn

More information

Финансиски извештаи за годината што завршува на 31 декември 2013 УНИКА АД Скопје

Финансиски извештаи за годината што завршува на 31 декември 2013 УНИКА АД Скопје Финансиски извештаи за годината што завршува на 31 декември 2013 УНИКА АД Скопје СОДРЖИНА ИЗВЕШТАЈ НА НЕЗАВИСНИОТ РЕВИЗОР ФИНАНСИСКИ ИЗВЕШТАИ 1. ИЗВЕШТАЈ ЗА СЕОПФАТНА ДОБИВКА (БИЛАНС НА УСПЕХ) 13 2 ИЗВЕШТАЈ

More information

КОСМО ИНОВАТИВЕН ЦЕНТАР

КОСМО ИНОВАТИВЕН ЦЕНТАР КОСМО ИНОВАТИВЕН ЦЕНТАР бул. Јане Сандански бр.113, 1000 Скопје фах.+389 2 244 8240 тел.+389 2 244 8077 contact@cosmoinnovate.com.mk ЦЕНОВНИК НА ОБУКИ ЗА 2011/2012 ГОДИНА Со овие обуки кандидатите ги надополнуваат

More information

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп СМЕТКОВОДСТВЕН ТРЕТМАН НА НЕМАТЕРИЈАЛНИТЕ СРЕДСТВА ВО ДЕЛОВНИТЕ СУБЈЕКТИ Кандидат: Китевска Маја Досие бр. 46/09 Ментор:

More information

ПРОМЕНИ ВО РАКОВОДЕЊЕТО НА ОРГАНИЗАЦИЈА ЧИЈА ОСНОВНА ДЕЈНОСТ Е ИНЖЕНЕРИНГ

ПРОМЕНИ ВО РАКОВОДЕЊЕТО НА ОРГАНИЗАЦИЈА ЧИЈА ОСНОВНА ДЕЈНОСТ Е ИНЖЕНЕРИНГ 6. СОВЕТУВАЊЕ Охрид, 4-6 октомври 2009 Игор Трајковски, дипл.ел.инг. NETRA ltd. Telecommunication engineering, Скопје Проф.д-р. Атанас Илиев, дипл.ел.инг. ФЕИТ, Скопје ПРОМЕНИ ВО РАКОВОДЕЊЕТО НА ОРГАНИЗАЦИЈА

More information

МОДЕЛИРАЊЕ И ЕВАЛУАЦИЈА НА ПЕРФОРМАНСИТЕ НА СИСТЕМИТЕ НА БИЗНИС ИНТЕЛИГЕНЦИЈА ВО КОМПАНИИТЕ

МОДЕЛИРАЊЕ И ЕВАЛУАЦИЈА НА ПЕРФОРМАНСИТЕ НА СИСТЕМИТЕ НА БИЗНИС ИНТЕЛИГЕНЦИЈА ВО КОМПАНИИТЕ Универзитет Св. Климент Охридски - Битола Економски факултет - Прилеп Дејан Здравески, м-р. МОДЕЛИРАЊЕ И ЕВАЛУАЦИЈА НА ПЕРФОРМАНСИТЕ НА СИСТЕМИТЕ НА БИЗНИС ИНТЕЛИГЕНЦИЈА ВО КОМПАНИИТЕ - ДОКТОРСКА ДИСЕРТАЦИЈА

More information

АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ

АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ Народна банка на Република Македонија АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ, година АНКЕТА ЗА КРЕДИТНАТА АКТИВНОСТ, година Имајќи го предвид значењето на кредитите за функционирањето на целокупната економија,

More information

За обуката ВОВЕД ВО НОВИОТ ПРЕДМЕТ

За обуката ВОВЕД ВО НОВИОТ ПРЕДМЕТ За обуката ВОВЕД ВО НОВИОТ ПРЕДМЕТ Распоред на активности 10.00-11.30 прв блок часови 11.30-11.40 пауза 11.40 13.10 втор блок часови 13.10 13.50 пауза за ручек 13.50 15.20 трет блок часови 15.20 15.30

More information

Структурно програмирање

Структурно програмирање Аудиториски вежби 1 Верзија 1.0, 20 Септември, 2016 Содржина 1. Околини за развој.......................................................... 1 1.1. Околини за развој (Integrated Development Environment

More information

ПРОЦЕС НА ПРОМЕНИ ВО МАРКЕТИНГ СТРАТЕГИЈАТА И СТРУКТУРАТА

ПРОЦЕС НА ПРОМЕНИ ВО МАРКЕТИНГ СТРАТЕГИЈАТА И СТРУКТУРАТА ПРОЦЕС НА ПРОМЕНИ ВО МАРКЕТИНГ СТРАТЕГИЈАТА И СТРУКТУРАТА Апстракт Организациската промена е компонента на современото претпријатие,бидејќи се смета дека процесот на промените го подобрува работниот систем.при

More information

Заштита на личните податоци во Република Македонија. Охрид, 27 мај 2014 година

Заштита на личните податоци во Република Македонија. Охрид, 27 мај 2014 година Заштита на личните податоци во Република Македонија Охрид, 27 мај 2014 година 1 1 Правна рамка за заштита на личните податоци 2 Закон за заштита на личните податоци ( Службен весник на Република Македонија

More information

Коисмение.Штозначиме.

Коисмение.Штозначиме. Коисмение.Штозначиме. Исто како стоките и податоците, така GW ги движи и луѓето кои доаѓаат во контакт со портокаловата мрежа, внатрешно или надворешно. Ние се движиме напред со нашите клиенти, со напреден

More information

Односот помеѓу интерната и екстерната ревизија. Презентира: Верица Костова

Односот помеѓу интерната и екстерната ревизија. Презентира: Верица Костова Односот помеѓу интерната и екстерната ревизија Презентира: Верица Костова Што е ревизија http://www.youtube.com/watch?v=rjmgrdjhufs&sns=em Регулирање на внатрешната ревизија Закон за банки Закон за супервизија

More information

М А Г И С Т Е Р С К И

М А Г И С Т Е Р С К И УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ - БИТОЛА ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ - ПРИЛЕП М А Г И С Т Е Р С К И Т Р У Д ДЕТЕРМИНАНТИ ЗА РАЗВОЈ НА ЕЛЕКТРОНСКАТА ТРГОВИЈА ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Ментор Проф. д-р Марјан Ангелески

More information

И З В Е Ш Т А Ј ЗА РАБОТЕЊЕТО НА ГРАВЕ ОСИГУРУВАЊЕ А.Д. СКОПЈЕ ВО 2009 ГОДИНА

И З В Е Ш Т А Ј ЗА РАБОТЕЊЕТО НА ГРАВЕ ОСИГУРУВАЊЕ А.Д. СКОПЈЕ ВО 2009 ГОДИНА АКЦИОНЕРСКО ДРУШТВО ЗА ОСИГУРУВАЊЕ ГРАВЕ СКОПЈЕ И З В Е Ш Т А Ј ЗА РАБОТЕЊЕТО НА ГРАВЕ ОСИГУРУВАЊЕ А.Д. СКОПЈЕ ВО 2009 ГОДИНА С О Д Р Ж И Н А 1. ВОВЕДНИ ЗАБЕЛЕШКИ (НАПОМЕНИ) 2. ФИНАНСИСКА ПОЛОЖБА И ФИНАНСИСКА

More information

Извештај на независните ревизори 1. Извештај за сеопфатната добивка 3. Извештај за финансиската состојба 4. Извештај за промените во капиталот 5

Извештај на независните ревизори 1. Извештај за сеопфатната добивка 3. Извештај за финансиската состојба 4. Извештај за промените во капиталот 5 Содржина Страна Извештај на независните ревизори 1 Извештај за сеопфатната добивка 3 Извештај за финансиската состојба 4 Извештај за промените во капиталот 5 Извештај за паричните текови 6 Белешки кон

More information

МЕТОД ЗА АНАЛИЗА НА МЕЃУНАРОДНАТА ТРГОВСКА СОСТОЈБА

МЕТОД ЗА АНАЛИЗА НА МЕЃУНАРОДНАТА ТРГОВСКА СОСТОЈБА Journal of Agricultural, Food and Environmental Sciences UDC: 339.56:634.11 :33.22(47.7) МЕТОД ЗА АНАЛИЗА НА МЕЃУНАРОДНАТА ТРГОВСКА СОСТОЈБА 1 Ана Симоновска, 1 Драган Ѓошевски, 1 Марина Нацка, 1 Ненад

More information

УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ - БИТОЛА ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ - ПРИЛЕП ЕТИЧКИ НОРМИ ВО ПРОЦЕС НА ИЗГОТВУВАЊЕ И ПРЕЗЕНТИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ИЗВЕШТАИ

УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ - БИТОЛА ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ - ПРИЛЕП ЕТИЧКИ НОРМИ ВО ПРОЦЕС НА ИЗГОТВУВАЊЕ И ПРЕЗЕНТИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ИЗВЕШТАИ УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ - БИТОЛА ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ - ПРИЛЕП ТЕМА НА МАГИСТЕРСКИ ТРУД: ЕТИЧКИ НОРМИ ВО ПРОЦЕС НА ИЗГОТВУВАЊЕ И ПРЕЗЕНТИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ИЗВЕШТАИ КАНДИДАТ: Дипл.ек. ЗОРАН ВАСИЛЕСКИ

More information

С О Д Р Ж И Н А. Број 10 Год. LXV Петок, 23 јануари 2009 Цена на овој број е 270 денари. Стр.

С О Д Р Ж И Н А. Број 10 Год. LXV Петок, 23 јануари 2009 Цена на овој број е 270 денари.  Стр. Број 10 Год. LXV Петок, 23 јануари 2009 Цена на овој број е 270 денари www.slvesnik.com.mk contact@slvesnik.com.mk С О Д Р Ж И Н А Стр. 225. Одлука за давање согласност на Одлуката за припојување на Јавната

More information

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. Штип. Јасминка Стојанова

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. Штип. Јасминка Стојанова УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ ЕКОНОМИЈА НА ЕУ Штип Јасминка Стојанова РЕФОРМИТЕ ВО ДАНОЧНИОТ СИСТЕМ НА РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА- ИМПЕРАТИВ ЗА ПРОЦЕСОТ НА ЕВРОПСКАТА ИНТЕГРАЦИЈА МАГИСТЕРСКИ

More information

ИЗВЕШТАЈ ЗА РАБОТА на Македонска берза АД Скопје за 2016 година

ИЗВЕШТАЈ ЗА РАБОТА на Македонска берза АД Скопје за 2016 година ИЗВЕШТАЈ ЗА РАБОТА на Македонска берза АД Скопје за 2016 година Скопје, Март 2017 година 1. ВОВЕД Извештајот за работа на Македонска берза на хартии од вредност АД Скопје во 2016 година ги содржи главните

More information

МОДЕЛИ И ТЕХНИКИ НА ГРУПНО ОДЛУЧУВАЊЕ И НИВНАТА ПРИМЕНА ВО ДЕЛОВНИТЕ СУБЈЕКТИ ОД ПЕЛАГОНИСКИОТ РЕГИОН

МОДЕЛИ И ТЕХНИКИ НА ГРУПНО ОДЛУЧУВАЊЕ И НИВНАТА ПРИМЕНА ВО ДЕЛОВНИТЕ СУБЈЕКТИ ОД ПЕЛАГОНИСКИОТ РЕГИОН У Н И В Е Р З И Т Е Т С В. К Л И М Е Н Т О Х Р И Д С К И Е К О Н О М С К И Ф А К У Л Т Е Т П Р И Л Е П МОДЕЛИ И ТЕХНИКИ НА ГРУПНО ОДЛУЧУВАЊЕ И НИВНАТА ПРИМЕНА ВО ДЕЛОВНИТЕ СУБЈЕКТИ ОД ПЕЛАГОНИСКИОТ РЕГИОН

More information

Ф а б р и ч е н п л и н с к и у р е д

Ф а б р и ч е н п л и н с к и у р е д Ф а б р и ч е н п л и н с к и у р е д Вовед Возилата GREAT WALL со бензински мотори можат да бидат дополнително опремени со фабрички гасен уред со течно вбризгување на горивото (Liquid Propane Injection

More information

ЗБИРЕН ПЕРИОДИЧЕН ДЕЛОВЕН ИЗВЕШТАЈ за 2009 година

ЗБИРЕН ПЕРИОДИЧЕН ДЕЛОВЕН ИЗВЕШТАЈ за 2009 година ЗБИРЕН ПЕРИОДИЧЕН ДЕЛОВЕН ИЗВЕШТАЈ за 2009 година 1 1 ВОВЕД Кога се зборува за и кога се анализираат финансиските резултати на една винарска визба, мора да се земе предвид природата на деловното работење

More information

КАРАКТЕРОТ НА МЕНАЏМЕНТОТ

КАРАКТЕРОТ НА МЕНАЏМЕНТОТ м-р Весна Гроздановска UDK/UDK 005 КАРАКТЕРОТ НА МЕНАЏМЕНТОТ ВОВЕД Менаџментот е создавање и одржување на систем. Компаниите зависат од можностите на менаџерите да постават визија на организацијата и да

More information

МЕТОДОЛОШКИ ОБЈАСНУВАЊА Монетарна статистика и статистика на каматните стапки

МЕТОДОЛОШКИ ОБЈАСНУВАЊА Монетарна статистика и статистика на каматните стапки Народна банка на Република Македонија Дирекција за статистика МЕТОДОЛОШКИ ОБЈАСНУВАЊА Монетарна статистика и статистика на каматните стапки ноември 2007 година (ревидирано aвгуст 2013 година) СОДРЖИНА

More information

ИМИЏОТ НА ПРОИЗВОДИТЕ И НЕГОВОТО ВЛИЈАНИЕ ВРЗ ОДЛУКАТА ЗА КУПУВАЊЕ КАЈ КУПУВАЧИТЕ

ИМИЏОТ НА ПРОИЗВОДИТЕ И НЕГОВОТО ВЛИЈАНИЕ ВРЗ ОДЛУКАТА ЗА КУПУВАЊЕ КАЈ КУПУВАЧИТЕ РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски - Битола Економски факултет-прилеп -МАГИСТЕРСКИ ТРУД- ИМИЏОТ НА ПРОИЗВОДИТЕ И НЕГОВОТО ВЛИЈАНИЕ ВРЗ ОДЛУКАТА ЗА КУПУВАЊЕ КАЈ КУПУВАЧИТЕ Кандидат: Димитар

More information

БАРAЊE ЗА ИЗДАВАЊЕ/ПРОДОЛЖУВАЊЕ НА ДОЗВОЛА ЗА ПРИВРЕМЕН ПРЕСТОЈ APPLICATION FOR ISSUE/EXTENSION OF TEMPORARY RESIDENCE PERMIT

БАРAЊE ЗА ИЗДАВАЊЕ/ПРОДОЛЖУВАЊЕ НА ДОЗВОЛА ЗА ПРИВРЕМЕН ПРЕСТОЈ APPLICATION FOR ISSUE/EXTENSION OF TEMPORARY RESIDENCE PERMIT Образец бр.2 Назив на органот до кој барањето се поднесува Name of the receiving authority Priemen штембил Stamp of receipt БАРAЊE ЗА ИЗДАВАЊЕ/ПРОДОЛЖУВАЊЕ НА ДОЗВОЛА ЗА ПРИВРЕМЕН ПРЕСТОЈ APPLICATION FOR

More information

УПРАВУВАЊЕ СО РИЗИЦИТЕ ВО БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ СО ПОСЕБЕН ОСВРТ НА БАНКИТЕ ВО МАКЕДОНИЈА

УПРАВУВАЊЕ СО РИЗИЦИТЕ ВО БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ СО ПОСЕБЕН ОСВРТ НА БАНКИТЕ ВО МАКЕДОНИЈА Универзитет Св.Климент Охридски - Битола Економски факултет Прилеп Република Македонија УПРАВУВАЊЕ СО РИЗИЦИТЕ ВО БАНКАРСКИТЕ ИНСТИТУЦИИ СО ПОСЕБЕН ОСВРТ НА БАНКИТЕ ВО МАКЕДОНИЈА - Магистерска работа -

More information

Oдржливост на дефицитот на тековната сметка и можноста за. криза на билансот на плаќање во РМ

Oдржливост на дефицитот на тековната сметка и можноста за. криза на билансот на плаќање во РМ Oдржливост на дефицитот на тековната сметка и можноста за криза на билансот на плаќање во РМ Вовед Се почесто е во научните кругови и јавноста се актуелизира прашањето за големината на дефицитот во тековната

More information

1. Значење на менаџментот

1. Значење на менаџментот Д-р Златко Јаковлев Значење и цели на менаџментот Вовед Круцијалната улога или значењето на менаџментот, а со тоа и на менаџерите се состои во тоа што го водат претпријатието кон остварување на целите

More information

Елена К. Ангелевска-Скепароска МАРКЕТИНГ ИСТРАЖУВАЊЕ НА ТУРИСТИЧКИОТ ПРОИЗВОД-ОСНОВА ЗА МАКСИМИЗИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ЕФЕКТИ.

Елена К. Ангелевска-Скепароска МАРКЕТИНГ ИСТРАЖУВАЊЕ НА ТУРИСТИЧКИОТ ПРОИЗВОД-ОСНОВА ЗА МАКСИМИЗИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ЕФЕКТИ. УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ БИТОЛА ФАКУЛТЕТ ЗА ТУРИЗАМ И УГОСТИТЕЛСТВО ОХРИД Елена К. Ангелевска-Скепароска МАРКЕТИНГ ИСТРАЖУВАЊЕ НА ТУРИСТИЧКИОТ ПРОИЗВОД-ОСНОВА ЗА МАКСИМИЗИРАЊЕ НА ФИНАНСИСКИТЕ ЕФЕКТИ

More information

на јавната свест за Архуска конвенција и еколошкото законодавство на Европската Унија

на јавната свест за Архуска конвенција и еколошкото законодавство на Европската Унија Анализа на наоди од истражување на јавната свест за Архуска конвенција и еколошкото законодавство на Европската Унија Justice and Environment 2013 a Udolni 33, 602 00, Brno, CZ e info@justiceandenvironment.org

More information

И з в е ш т а ј за состојбите во капитално финансираното пензиско осигурување во 2008 година

И з в е ш т а ј за состојбите во капитално финансираното пензиско осигурување во 2008 година Агенција за супервизија на капитално финансирано пензиско осигурување И з в е ш т а ј за состојбите во капитално финансираното пензиско осигурување во 2008 година Скопје, април 2009 година Содржина Вовед

More information

ИФЦ прирачник за управување со семеен бизнис

ИФЦ прирачник за управување со семеен бизнис ИФЦ прирачник за управување со семеен бизнис Прво издание: Издадено на англиски, француски, шпански, португалски, македонски и албански јазик. Copyright 2007 International Finance Corporation 2121 Pennsylvania

More information

ТОЛКОВНИК НА ПОИМИ, ТЕРМИНИ И ИМИЊА ОД ОБЛАСТА НА ТУРИЗМОТ (АНГЛИСКО-РУСКО-МАКЕДОНСКИ)

ТОЛКОВНИК НА ПОИМИ, ТЕРМИНИ И ИМИЊА ОД ОБЛАСТА НА ТУРИЗМОТ (АНГЛИСКО-РУСКО-МАКЕДОНСКИ) ТОЛКОВНИК НА ПОИМИ, ТЕРМИНИ И ИМИЊА ОД ОБЛАСТА НА ТУРИЗМОТ (АНГЛИСКО-РУСКО-МАКЕДОНСКИ) Современост, Скопје, 2013 За издавачот: м-р Славчо Ковилоски Рецензенти: проф. д-р Марија Ацковска проф. д-р Толе

More information

Универзитет Св. Климент Охридски- Битола. Факултет за информатички и. комуникациски технологии - Битола. Студиска програма:

Универзитет Св. Климент Охридски- Битола. Факултет за информатички и. комуникациски технологии - Битола. Студиска програма: Универзитет Св. Климент Охридски- Битола Факултет за информатички и комуникациски технологии - Битола Студиска програма: Администрирање со јавни политики Влатко Степаноски ВЛИЈАНИЕТО НА ПРЕТПРИСТАПНИТЕ

More information

AmCham Macedonia Водич за заштита на трговски марки: Како да ги заштитите вашите права во Република Македонија

AmCham Macedonia Водич за заштита на трговски марки: Како да ги заштитите вашите права во Република Македонија AmCham Macedonia Водич за заштита на трговски марки: Како да ги заштитите вашите права во Република Македонија Овој прирачник е наменет да им обезбеди на претприемачите и менаџерите информации за заштита

More information

Определување на минималната плата - Бриф за јавните политики во Македонија

Определување на минималната плата - Бриф за јавните политики во Македонија Определување на минималната плата - Бриф за јавните политики во Македонија Д-р Марјан Петрески Надворешен соработник на Центар за економски анализи Доцент, Универзитет Американ Колеџ Скопје marjan.petreski@uacs.edu.mk

More information

ЕКВИЛИБРИУМ. Издавач: Економски факултет - Прилеп. Економски факултет Прилеп ЕКВИЛИБРИУМ бр.11. Редакциски одбор

ЕКВИЛИБРИУМ. Издавач: Економски факултет - Прилеп. Економски факултет Прилеп ЕКВИЛИБРИУМ бр.11. Редакциски одбор Економски факултет - Прилеп ЕКВИЛИБРИУМ Економски факултет Прилеп ЕКВИЛИБРИУМ бр.11 Редакциски одбор проф. д-р Ѓорѓи Манчески; проф.д-р Славица Роческа; проф.д-р Гордана Витанова; доц.д-р. Марјан Ангелески

More information

ОБЛИЦИ НА ФИНАНСИРАЊЕ НА МАЛИТЕ И СРЕДНИ БИЗНИСИ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА ВО РАЗЛИЧНИ ФАЗИ ОД НИВНИОТ РАЗВОЈ

ОБЛИЦИ НА ФИНАНСИРАЊЕ НА МАЛИТЕ И СРЕДНИ БИЗНИСИ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА ВО РАЗЛИЧНИ ФАЗИ ОД НИВНИОТ РАЗВОЈ РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп ОБЛИЦИ НА ФИНАНСИРАЊЕ НА МАЛИТЕ И СРЕДНИ БИЗНИСИ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА ВО РАЗЛИЧНИ ФАЗИ ОД НИВНИОТ РАЗВОЈ -магистерски

More information

Управување со ризиците кај пензиските фондови во Република Македонија

Управување со ризиците кај пензиските фондови во Република Македонија МАГИСТЕРСКИ ТРУД Управување со ризиците кај пензиските фондови во Република Кандидат, Горан Наумов, бр.на дос. 40/10 Ментор, Проф.д-р Гордана Витанова Прилеп, јуни 2015 год. Содржина Вовед... 3 1.Пензискиот

More information

ВИДОВИ ПЕДАГОШКИ ИСТРАЖУВАЊА. Клучни зборови: истражување, проучување, видови истражувања

ВИДОВИ ПЕДАГОШКИ ИСТРАЖУВАЊА. Клучни зборови: истражување, проучување, видови истражувања Асс м-р Снежана Јованова Митковска ВИДОВИ ПЕДАГОШКИ ИСТРАЖУВАЊА Апстракт Предмет на истражување во областа на воспитанието и образованието можат да бидат бројни педагошки прашања и проблеми за чие истражување

More information

Петти состанок на Локалната советодавна група Записник од состанокот

Петти состанок на Локалната советодавна група Записник од состанокот Technical Assistance for Civil Society Organisations Macedonian Office This project is funded by the European Union. Петти состанок на Локалната советодавна група Записник од состанокот Датум: 26ти Октомври

More information

ИОРРМ КПУ 2012 МСФИ 12 ОБЕЛОДЕНУВАЊЕ ЗА УЧЕСТВО ВО ДРУГИ ЕНТИТЕТИ

ИОРРМ КПУ 2012 МСФИ 12 ОБЕЛОДЕНУВАЊЕ ЗА УЧЕСТВО ВО ДРУГИ ЕНТИТЕТИ ИОРРМ КПУ 2012 МСФИ 12 ОБЕЛОДЕНУВАЊЕ ЗА УЧЕСТВО ВО ДРУГИ ЕНТИТЕТИ Струга 27 септември 2012 Предавач: Роберт Манасиев Содржина Вовед МСФИ 12 Обелоденувања за учество во други ентитети МСС 27 Посебни финансиски

More information

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Економски Факултет - Прилеп МАГИСТЕРСКИ ТРУД

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Економски Факултет - Прилеп МАГИСТЕРСКИ ТРУД РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет "Св. Климент Охридски" - Битола Економски Факултет - Прилеп МАГИСТЕРСКИ ТРУД Маркетинг истражување во функција на донесување одлуки за избор на канали на дистрибуција на

More information

Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2011 година

Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2011 година Статистички извештај за поштенските активности во Република Македонија во 2011 година Скопје, декември 2012 година Содржина: 1. Вовед...3 2. Регулација на пазарот на поштенски услуги...4 3. Поштенски услуги...6

More information

KEY WORDS: knowledge, know-how, investment, entrepreneurship, productivity

KEY WORDS: knowledge, know-how, investment, entrepreneurship, productivity Др Ристо Фотов, Др Зоран Панов ЗНАЕЊЕТО КАКО НАЈВАЖЕН ПРЕТПРИЕМАЧКИ РЕСУРС Abstract Nowadays, it is really not necessary to elaborate why the modern time is all about knowledge. It is very important that

More information

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАЛКУЛТЕТ Економија на ЕУ Штип Стаменка Џорлева МЕЃУНАРОДНО ДВИЖЕЊЕ НА КАПИТАЛОТ СО ПОСЕБЕН ОСВРТ КОН СТРАНСКИТЕ ДИРЕКНИ ИНВЕСТИЦИИ - ГЛОБАЛНО И ВО Р.МАКЕДОНИЈА МАГИСТЕРСКИ

More information

СМЕТКОВОДСТВЕНО-УПРАВУВАЧКИ ПРЕДИЗВИЦИ НА СТРАТЕГИСКИТЕ ТЕХНИКИ НА МЕНАЏЕРСКОТО СМЕТКОВОДСТВО. - докторска дисертација -

СМЕТКОВОДСТВЕНО-УПРАВУВАЧКИ ПРЕДИЗВИЦИ НА СТРАТЕГИСКИТЕ ТЕХНИКИ НА МЕНАЏЕРСКОТО СМЕТКОВОДСТВО. - докторска дисертација - УНИВЕРЗИТЕТ СВ. КЛИМЕНТ ОХРИДСКИ - БИТОЛА ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ - ПРИЛЕП м-р Татјана Спасеска СМЕТКОВОДСТВЕНО-УПРАВУВАЧКИ ПРЕДИЗВИЦИ НА СТРАТЕГИСКИТЕ ТЕХНИКИ НА МЕНАЏЕРСКОТО СМЕТКОВОДСТВО - докторска дисертација

More information

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Универзитет Св. Климент Охридски Битола. Економски факултет - Прилеп

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА. Универзитет Св. Климент Охридски Битола. Економски факултет - Прилеп РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет - Прилеп КВАЛИТЕТ НА УСЛУГИТЕ ЗА МОБИЛНА ТЕЛЕФОНИЈА И МОБИЛЕН МАРКЕТИНГ ВО РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА -магистерски труд - Кандидат:

More information

ПР објави во медиуми

ПР објави во медиуми НР КИНА - СУЏОУ Изјава Економска соработка со Кина: Македонските фирми очекуваат нови зделки Данела Арсовска, претседател ПР објави во медиуми Телевизии, Весници & Веб портали ССК Сител МРТ Канал5 Алфа

More information

Можностите за развој на новиот финансиски производ-факторинг во Република Македонија

Можностите за развој на новиот финансиски производ-факторинг во Република Македонија Ирена ЛЕКОСКА 1 УДК 339.178.3 (497.7) Можностите за развој на новиот финансиски производ-факторинг во Република Македонија Апстракт Потребата на стопанските субјекти за современи форми за финансирање,

More information

МАТЕМАТИКАТА НА СОЦИЈАЛНИТЕ МРЕЖИ

МАТЕМАТИКАТА НА СОЦИЈАЛНИТЕ МРЕЖИ МАТЕМАТИЧКИ ОМНИБУС, (07), 89 99 МАТЕМАТИКАТА НА СОЦИЈАЛНИТЕ МРЕЖИ Анета Велкоска Во текот на изминатата деценија се јавува сѐ поголем јавен интерес за комплексната поврзаност на модерното општество. Во

More information

Универзитет Св. Кирил и Методиј Економски факултет - Скопје. Докторска дисертација

Универзитет Св. Кирил и Методиј Економски факултет - Скопје. Докторска дисертација Универзитет Св. Кирил и Методиј Економски факултет - Скопје Докторска дисертација Анализа на детерминантите на динамиката на македонската економија во контекст на институционалната економија и новата теорија

More information

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. МБА Менаџмент. Штип. Слаџана Стефанова

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. МБА Менаџмент. Штип. Слаџана Стефанова УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ МБА Менаџмент Штип Слаџана Стефанова ВЛИЈАНИЕТО НА РЕГРУТИРАЊЕТО И СЕЛЕКТИРАЊЕТО НА ВРАБОТЕНИТЕ ВРЗ УСПЕШНОСТА НА РАБОТЕЊЕТО НА ОРГАНИЗАЦИИТЕ - МАГИСТЕРСКИ

More information

MANAGEMENT & LEADERSHIP SCHOOL FOR ENGINEERS МЕНАЏЕРСКА И ЛИДЕРСКА ШКОЛА ЗА ИНЖЕНЕРИ

MANAGEMENT & LEADERSHIP SCHOOL FOR ENGINEERS МЕНАЏЕРСКА И ЛИДЕРСКА ШКОЛА ЗА ИНЖЕНЕРИ MANAGEMENT & LEADERSHIP SCHOOL FOR ENGINEERS МЕНАЏЕРСКА И ЛИДЕРСКА ШКОЛА ЗА ИНЖЕНЕРИ МЕНАЏЕРСКА И ЛИДЕРСКА ШКОЛА ЗА ИНЖЕНЕРИ Институтот за Истражување во животна средина, градежништво и енергетика ИЕГЕ

More information

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. втор циклус на студии МАГИСТЕРСКИ ТРУД

УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ. втор циклус на студии МАГИСТЕРСКИ ТРУД УНИВЕРЗИТЕТ ГОЦЕ ДЕЛЧЕВ ШТИП ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ втор циклус на студии МАГИСТЕРСКИ ТРУД Маркетингот како функција и користење на промоцијата како маркетинг тактика за создавање профит и позитивен имиџ за

More information

НЕРАМНОМЕРНАТА РАСПРЕДЕЛБА НА ДОХОДОТ ВО ЕРА НА ГЛОБАЛИЗАЦИЈА

НЕРАМНОМЕРНАТА РАСПРЕДЕЛБА НА ДОХОДОТ ВО ЕРА НА ГЛОБАЛИЗАЦИЈА НЕРАМНОМЕРНАТА РАСПРЕДЕЛБА НА ДОХОДОТ ВО ЕРА НА ГЛОБАЛИЗАЦИЈА М-р Влатко Пачешкоски 1, д-р Емилија Митева-Кацарски Abstract With the development of technology and the growing interdependence in the conduct

More information

Бизнис центар за тренинг и обука. Bussines center for traning and education

Бизнис центар за тренинг и обука. Bussines center for traning and education Quality Management Бизнис центар за тренинг и обука Bussines center for traning and education FS 549642 СТОПАНСКА КОМОРА НА МАКЕДОНИЈА Osnovana 1922 ECONOMIC CHAMBER OF MACEDONIA Founded 1922 bsi. ISO

More information