ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН

Transcription

1 РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет Св. Климент Охридски Битола Економски факултет Прилеп ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН -МАГИСТЕРСКИ ТРУД- Кандидат: Ивана Мирческа, дипл. ек. Ментор: проф. Д-р Драгица Оџаклиеска Прилеп Април, 2017 година

2 Содржина Воведни напомени, цели и методологија на истражувањето... 4 ПРВ ДЕЛ 1. Улога и значење на пазарот на капитал Функции на пазарот на капитал Влијанието на пазарот на капитал врз финансирањето на деловните субјекти ВТОР ДЕЛ 2. Карактеристики на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан Улогата на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан Перспективи за развој на пазарот на капитал ТРЕТ ДЕЛ 3. Улога и значење на пазарот на капитал во Република Македонија Состојби и перспективи за развој на пазарот на капитал во Република Македонија Мерки и препораки за развој на пазарот на капитал во Република Македонија Заклучок Користена литература

3 Малото знаење ги прави луѓето арогантни, а големото горди. Затоа, празното класје надуено ја крева главата нагоре, а полното гордо ја држи главата кон земјата. - Неруда Светот е поделен на луѓе кои ги извршуваат работите и луѓе кои ги прибираат заслугите. Пробај ако можеш да припаѓаш на првата класа. Таму има доста помалку конкуренција. - Dwight Morrow 3

4 Воведни напомени, цели и методологија на истражувањето В о секое развиено пазарно стопанство во современи услови на стопанисување, финансиските пазари и институции имаат свое исклучително место, значење и улога. Тие претставуваат еден од основните предуслови за функционирање на секое пазарно стопанство, па токму поради тоа се нарекуваат моторна сила на пазарните економии. Финансискиот пазар, во споредба со останатите пазари (како што се пазарот на работна сила, пазарот на стоки и услуги и др.) е најважниот и највлијателниот сегмент на економската политика и практика со која што се остварува успешно и долготрајно функционирање на целиот систем. Значењето на финансиските пазари за националната економија се согледува преку тоа што тие овозможуваат непречено одвивање на процесот на производство и промет, оптимализација на нивото на паричната маса, алокација на паричните средства, ликвидност на националната економија, остварување на профитабилност и овозможување проширена репродукција во областа на производството и прометот, како и сигурност при пласирањето на слободниот капитал. Имајќи ги во предвид сите предности кои ги нудат финансиските пазари, неопходно е нивно детално истражување за натамошен развој што ќе придонесе и за подобрување на општата благосостојба во националната економија. Финансискиот пазар претставува еден динамичен пазар на кој секојдневно се извршуваат голем број на пазарни трансакции за остварување на претходно утврдените цели. Финансискиот пазар се дели на три сегменти, и тоа: пазар на пари, пазар на капитал и девизен пазар. Современите текови на пазарното управување со деловните субјекти во услови на техничко технолошка експанзија ја актуелизираа потребата од развој на современ пазар на капитал, како фундаментален и решавачки фактор за развој на секоја национална економија. Пазарот на капитал претставува место каде што под одредени услови, во одредено време и одреден интерес се сретнуваат понудата и побарувачката на долгорочните хартии од вредност акции и обврзници. Неговата улога е да ги извршува следните активности: Мобилизација и алокација на слободните парични средства кон оние сегменти што овозможуваат неговото најпродуктивно ангажирање; Тековно вреднување на деловните субјекти емитенти на хартии од вредност; 4

5 Финансиско, сопственичко и управувачко преструктуирање на деловните субјекти; Обезбедување на ликвидност на потенцијалните инвеститори со што им се овозможува да вршат оптимализација на сопственото портфолио. Пазарот на капитал е совршено место за размена на паричните средства од оние кои ги имаат на оние на кои им се потребни, при што, корисниците на паричните средства им плаќаат на нивните сопственици одреден надомест за услугата која што ја добиваат, најчесто во вид на камата која им се исплаќа на сопствениците на обврзниците или дивиденда, која се исплаќа на акционерите - сопствениците на акции, или слични исплати, како што е капиталната добивка, која одговара на разликата меѓу продажната и куповната цена на хартиите од вредност. Пазарот на капитал, кој претставува основен сегмент на финансискиот пазар во една национална економија, треба да биде така конципиран што ќе може, преку него, сите учесници, како и целата национална економија да ги остварат своите цели, односно пазарот на капитал треба да овозможи ефикасно искористување на ресурсите, проширување на сопственоста, селекција на инвестиционите проекти од аспект на профитабилноста, зголемување на бројот на финансиски услуги од страна на финансиските институции и сл. реализацијата на овие цели во голема мера зависи од актуелните општествено економски предуслови кои влијаат врз ефикасното функцонирање на пазарот на капитал. Имајќи ја во предвид атрактивноста и значењето на темата Перспективи за развој на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан, истражувањето ќе биде насочено кон проучување на значењето, улогата и развојот на пазарот на капитал, како и мерките и препораките во насока на негов развој и раст. Во овој контекст истражувањето ќе биде насочено кон: Улогата и значењето на пазарот на капитал; Функциите на пазарот на капитал; Влијанието на пазарот на капитал врз финансирањето на деловните субјекти; Карактеристики на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан; Улогата на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан; Перспективите за равој на пазарот на капитал; 5

6 Улогата и значењето на пазарот на капитал во Република Македонија; Состојби и перспективи за развој на пазарот на капитал во Република Македонија; Мерки и препораки за развој на пазарот на капитал на Република Македонија. Основниот мотив за ова истражување е да се добие јасна и целосна слика за улогата и значењето на пазарот на капитал во секоја национална економија, да се откријат предностите и да се работи на нивно усовршување, исто така, да се откријат недостатоците при неговото функционирање, да се предложат мерки што ќе овозможат зголемување на трансакциите со долгорочни хартии од вредност и нивно ефикасно извршување. За да го постигнам процесот на ова истражување, а тргнувајќи од комплексноста на истражуваната проблематика, како неопходна ми се наметна потребата за користење на повеќе научни методи. Пристапот е аналитички проследен со користење на повеќе научни методи и тоа: индуктивниот, дедуктивниот, компаративниот и аналитички метод. Користењето на дедуктивниот метод ни помага при откривањето на составните компоненти на појавата и предметите, утврдувањето на квантитативните односи меѓу нив и се согледува нивното дејство врз целината. Додека пак, користењето на индуктивниот метод помага при донесувањето на одлуките за целината, бидејќи се земаат во предвид нејзините составни делови. Од друга страна, компаративниот метод се користи при споредување на функционирањето на пазарот на капитал во истражуваните пазарни економии. Со компарацијата на функционирањето на пазарот на капитал се постигнува единствена цел да се согледа значењето на пазарот на капитал и неговата улога за секоја национална економија. Имајќи ја во предвид комплексноста на истражуваната проблематика, неизбежно беше користењето и на статистичките податоци, објавени во одделни статистички публикации и ревидирани финансиски извештаи. Приодот на истражување во трудот е аналитички, затоа што овозможува да се изврши согледување на сите функции, цели, учесници на пазарот на капитал, финансиски инструменти, како и цената на капиталот. Обемноста и комплексноста на проучуваната проблематика, предметот и целите на истражувањето и целосниот респект кон методолошкиот приод имаа пресудна улога во определувањето на композицијата на овој магистерски труд. Дејствувањето на 6

7 пазарот на капитал е од круцијално значење за богатството на секоја национална економија, и како така неопходно е неговото постоење и добрата организација, како и препораките и мерките за развој и раст. За таа цел е потребно постојаното негово истражување и откривање на недостатоците, со цел отстранување на истите и давање препораки за подобро функционирање. Само добро организиран пазар на капитал доведува до поголемо национално богатсво на секоја економија, како и до подобар животен стандард. Токму затоа, темата на овој магистерски труд е насочена кон разработка на пазарот на капитал во земјите на западен балкан. Покрај воведот и заклучните согледувања, разработка и елаборација на проблематиката околу истражувањето за развој на пазарот на капитал, како концептуална рамка на овој магистерски труд, инкорпорира три клучни истражувачки дела. Во првиот дел, под наслов Улога и значење на пазарот на капитал, предмет на анализа е улогата, значењето и функциите на пазарот на капитал. Натаму објаснати се видовите пазари на капитал, односно, организираниот, каде што особено внимание е посветено на берзата, и неорганизираниот пазар на капитал кој се одвива покрај берзата и за кој најчесто неважат правилата кои важат на берзата, па како учесници се јавуваат помалите деловни субјекти. Потоа, се претставени посредниците и учесниците на пазарот на капитал. Посебен осврт е даден на видовите долгорочни хартии од вредност како основен инструмент за тргување на пазарот на капитал, а во кои спаѓаат акциите и обврзниците. Во овој дел исто така, се објаснати и функциите на пазарот на капитал и влијанието на берзите врз финансирањето на деловните субјекти. Потоа, ефектите од постоењето на берзата се доловени токму преку влијанието на пазарот на капитал врз финансирањето на деловните субјекти. Вториот дел ја опфаќа анализата на состојбите на пазарот на капитал во дел од земјите од Западен Балкан. Предмет на истражување се Р. Србија, Р. Црна Гора, Р. Хрватска и Р. Босна и Херцеговина, како и Р.Македонија која ќе биде посебно разработена во третиот дел. Сложеноста на истражувањето ја наметна потребата за детално објаснување на организацијата на пазарот на капитал, поединечно во секоја земја, со што ќе се овозможи подетално разбирање на функционирањето на секој поединечен пазар, како и давање на препораки за раст и развој. Во овој дел, опфатени се Белградската берза, Бањалучката берза, Сараевската берза, Монтенегро берза и Загребачката берза. Исто така, предмет на истражување во овој дел се и берзанските индекси кои се многу важни индикатори на пазарот на капитал, а претставуваат индекси на акции кои се емитувани од страна на компании со чии акции се тргува на 7

8 берзата, а го покажуваат односот на понудата и побарувачката за акција за еден ден. На крајот од вториот дел се додадени препораки за развој на пазарот на капитал, кои сметам дека доколку доследно се применуваат ќе има успех во секоја од анализираните пазари на капитал на државите. Во третиот дел вниманието е конкретно насочено кон пазарот на капитал на Република Македонија. Пазарот на капитал на Република Македонија го отсликуваат многубројните институции кои емитуваат хартии од вредност, како и министерството за финансии кое е задолжено за примарната емисија на државните обврзници. Секундарниот пазар на капитал ја претставува Македонската Берза на Хартии од Вредност АД Скопје, на која се одвиваат активности за купување и продажба на еднаш веќе емитуваните хартии од вредност. Со цел подобро разбирање на начинот на функционирањето на берзата, најпрво треба да се знае историјатот на берзата, од настанувањето до денес, потоа, организационата структура, како и учесниците и членките на берзата. Преку анализирањето на прометот на берзата, добив јасна слика за степенот на развојот на националната економија во Република Македонија. Исто така, во овој дел, е разработен и македонскиот индекс МБИ-10, кој ги претставува десетте најликвидни компании во Република Македонија. Преку истражувањето на македонската берза и начинот на организација на берзата, добив сознание за состојбите и перспективите за развој на пазарот на капитал на Република Македонија. Последниот дел од овој труд е опфатен со препораките и мерките за развојот на пазарот на капитал на Република Македонија. Врз основа на добиените резултати од целокупното истражување заклучните согледувања ќе бидат синтетизирани и елаборирани како крајни согледувања за функционирањето на пазарот на капитал и неговата улога во развојот на економијата во Република Македонија. Имено, ќе бидат предложени одделни мерки што ќе треба да се преземат за зголемување на ефикасноста на пазарот на капитал и подобрување на целокупната бизнис клима во секоја од анализираните национални економии. 8

9 ПРВ ДЕЛ П 1. Улога и значење на пазарот на капитал азарот на капитал, од институционална гледна точка, претставува составен дел на финансискиот пазар, односно претставува организирано место каде се сретнуваат понудата и побарувачката на слободни долгорочни финансиски средства. Зависно од предметот, во секоја национална економија, пазарот на капитал може да се разгледува во потесна смисла каде опфаќа емисија и промет на долгорочни хартии од вредност и тоа најчесто акции и обврзници на корпорациите и централните и локалните органи и институции; и поширока смисла на зборот каде тој опфаќа, долгорочно финансирање на инвестициите, односно го опфаќа и класичното банкарско долгорочно кредитирање. Главна улога имаат финансиските инструменти со кои се тргува, а тоа се долгорочните обврзници и корпоративните акции. New York Stock Exchange (NYSE), е добар пример за разбирање на поимот пазар на капитал, а притоа на овој пазар се тргува со акциите на најголемите корпорации во САД. Во теоријата постојат различни дефиниции за пазарот на капитал, дадени од голем број на автори, а во продолжение ќе презентирам дел од нив. Пазарот на капитал, во пазарните економии, најчесто, се дефинира како организирано сретнување на понудата и побарувачката на слободни долгорочни финансиски средства. 1 Пазарот на капитал е институционално организиран простор на којшто во точно определено време и според прецизно утврдени правила се сретнуваат понудата и побарувачката на долгорочни финансиски средства и долгорочни финансиски инструменти. 2 Пазарот на капитал, во најширока смисла на зборот претставува средба на субјектите што имаат и нудат капитал и субјектите што бараат капитал. Тој претставува институционално организиран простор со сите потребни елементи, неопхофни за негово функционирање, во точно определено време, како и со определени узанси и правила на однесување на учесниците. 3 1 Витанова, проф. Д-р. Гордана, Финансиски пазари и институции, Економски факултет Прилеп, 2003, Стр Оџаклиеска, доц. Д-р. Драгица, Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент (докторска дисертација), Економски факултет Прилеп, 2010, стр.9. 3 Родиќ, проф. Д-р. Јован, Пословне финансије, Економика, Београд, 1991, стр

10 Пазарот на капитал е место каде се тргува со долгорочни должнички инструменти (debt instruments) најчесто со рок на втасување од една година и повеќе, и со акции. Неговата примарна функција е да ги финансира долгорочните инвестиции на фирмите, државата и домаќинствата. Тргувањето на пазарот на капитал овозможува изградба на фабрики, автопати, училишта и домови. Финансиските инструменти на овој пазар имаат големи разлики во нивниот обем, движејќи се од мали заеми за купување автомобили до мултимилионски доларски кредити за изградба на големи индустриски капацитети. 4 Од овие дефиниции можеме да заклучиме дека, на пазарот на капитал, мора да постојат два формално правно рамноправни партнери, односно место каде се врши размена на паричните средства, а каде за извршената услуга, корисниците на средствата плаќаат определен надомест на нивните позајмувачи, најчесто во вид на камата која што ја добиваат сопствениците на обврзниците, дивиденда, која што ја добиваат сопствениците на акциите или некои слични исплати, како на пример капиталната добивка која претставува разлика помеѓу куповната и продажната цена на хартиите од вредност, односно на капиталот. 5 На пазарот на капитал се јавуваат и посредниците и државата. Зависно од тоа во земјите во кои постои и функционира пазарот на капитал, како инвеститори се јавуваат: банкарско- финансиски и инвестициски институции, поединци физички лица (сектор население), стопанството односно стопанските субјекти правните лица и државата. Меѓутоа, треба да знаеме дека населението се јавува само како нетодоверител, а тоа значи дека неговата улога е повеќе да пласира средства кои ги има во лична сопственост, отколку да користи средства односно да позајмува. За разлика од населението и одлуките кои ги донесува а чија цел е изнаоѓање начини како да се инвестираат парите, стопанството е тоа кое што редовно користи и претставува воедно најголем нето- корисник на средствата, што значи дека повеќе користи средства кои најчесто ги инвестира во реална актива производствени погони, опрема, развој на човечки ресурси.., отколку што би ја пласирало сопствената акумулација на пазарот на капитал. 6 Државата, најчесто своето финансирање на нејзините трошоци го прави преку земање на средства на заем, но спротивно на стопанството, државата не е во можност да продава сопственички акции, што значи таа е ограничена на земање на 4 Петковски, проф. Д-р. Михаил, Финансиски пазари и институции, Економски факултет Скопје, 2009, стр Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр

11 средства на заем едниствено во случај кога јавните приходи не се доволни за покривање на јавните расходи. Нејзината предност е голема кога станува збор за заем, пред се на долговни хартии од вредност и тоа државни обврзници и записи и тоа со најниски стапки на задолжување. Меѓутоа, ваквиот начин на зајмување е функционален за високо развиените земји со пазарен начин на стопанисување. 7 Пазарот на капитал, претставува алтернативен и конкурентен облик на финансирање на стопанството во однос на финансиските инситуции, пред се, деловните банки, со што се создава можност, финансиските инвеститори да можат да изберат меѓу вложување на финансиските средства кај банките или за директно пласирање на тие средства по пат на купување на хартии од вредност, емитувани од здрави деловни субјекти. Предноста од постоењето на организиран пазар на капитал се огледа во фактот што постои голема ликвидност на средствата на потенцијалните инвеститори како и постоењето на поголема можност за оплодување на нивниот капитал, меѓутоа, секогаш треба да се земе во предвид и постоењето на ризикот со кој можат да се соочат инвеститорите. 8 Пазарот на капитал го сочинуваат два сегменти и тоа: 9 1. Пазар на долгорочни парични средства. Пазарот на долгорочни парични средства, всушност претставува долгорочно кредитирање на инвестициите и тој се остварува по пат на контакти меѓу економските субјекти, деловните банки, финансиските институции, инвестиционите фондови и др. 2. Пазар на долгорочни хартии од вредност (Securities market). Пазарот на долгорочните хартии од вредност ги опфаќа пазарот на долгорочните инвестициони кредити и пазарот на хипотекарните кредити Како резултат на операциите на пазарот на капитал односно, емисија и промет на долгорочни хартии од вредност, се дели на: Примарен пазар на капитал. Под поимот примарен пазар се подразбира нова емисија на хартии од вредност. Издавањето и продажбата на хартии од вредност се операции кои се вршат на 7 Јовановски, Д-р. Панче, Финансиски пазар и институции, Скопје, Ивановниски, Д-р. Зоран, Финансиски пазари и институции, Универзитет за туризам и менаџмент, Скопје. 9 Јовановски, Д-р. Тихомир, Финансиски пазар, Скопје, Трески, Д-р. Љупчо, Пари и банкарство, Скопје,

12 примарниот пазар на капитал. Овој пазар ги опфаќа институциите, инструментите и механизмите, преку кои се вршат комплексните работи врзани за подготовката и реализацијата на емисиите на долгорочни хартии од вредност (акции и обврзници). На овој пазар се мобилизираат слободните парични средства со цел долгорочно финансирање на корпорациите, кои, собраните средства ги користат за различни намени. На пример, доколку компанијата Мак Петрол нуди продажба на нова емисија на акции, за да го зголеми сопствениот капитал и доколку истите на пазарот се реализираат, тогаш станува збор за трансакција на примарниот пазар. Корпорацијата ги продава своите ново креирани акции и добива пари од трансакциите на примарните пазари. Издавањето на хартиите од вредност на примарниот пазар, може да се врши по пат на јавна понуда и по пат на приватна понуда. Според Законот за хартии од вредност 11, приватна понуда или директна емисија е понуда за запишување и уплаќање на хартии од вредност која е наменета за помалку од 20 лица кои не се акционери во акционерското друштво и кои не се поврзани лица со акционерите, а кои поединечно се именувани во актот за издавање на хартии од вредност и кои можат директно да воспостават контакт со финансиските инвеститори т.е. без посредување на финансиски интермедиери. За издавање на хартии од вредност по пат на приватна понуда не е потребно да се публикува Проспект, туку е потребно да се најде заинтересиран инвеститор за хартиите од вредност, надлежниот орган на издавачот потоа да донесе Одлука за емисија на хартии од вредност и да се достави барање до Комисијата за одобрување на емисијата. Оваа форма ја користат исклучиво големите корпорации кои најчесто тргуваат преку т.н. приватна емисија односно приватен пласман (private placement) - директно пласирање на акциите и обврзниците до крајните купувачи. Меѓутоа, не секогаш за оваа форма се одлучуваат само големите и познати корпорации, туку често пати, заради избегнување на трошоци околу посредување, за оваа форма се одлучуваат и голем број на мали фамилијарни фирми. Јавната понуда или индиректна емисија на хартиите од вредност е јавен повик за запишување и купување на хартии од вредност објавен во средствата за јавно информирање кој се реализира преку овластена берза. Карактеристично за јавната понуда на хартии од вредност, е тоа што лицата кои учествуваат на јавната понуда се непознати, а бројот на инвеститори е неограничен. Исто така, за компанијата која одлучила да продава хартии од вредност по пат на јавна понуда мора да изготви 11 Закон за хартии од вредност, (Службен весник на Република Македонија) бр.95/2005, 25/2007, 7/2008, 57/2010, 135/2011, 13/2013, 188/13и 43/14 и 43/14 и 43/14). 12

13 Проспект, преку кој ја запознава јавноста со сите податоци и информации за нејзиното работење и за понудата на хартии од вредност. Првата јавна понуда со која издавачот преминува во категоријата издавачи со посебни обврски за известување е позната под името иницијална јавна понуда (Initial Public Offering - IOP). Главната улога ја имаат интермедиерите. Интермедиерите во различни системи се различни банки. Така на пр. во западноевропските системи како интермедиери се јавуваат универзалните банки кои освен преземање и пласман на хартиите од вредност се занимаваат и со традиционалните банкарски работи, депозитни и кредитни работи. Додека во англосаксонските системи тоа се инвестиционите банки кои се специјализирани банки само за преземање и пласман на нови хартии од вредност; 12 Овој метод е најприменуван во практиката. Интерната емисија на хартиите од вредност е доста карактеристична за компании кои инвестираат во својот раст и развој. Компаниите оваа емисија спроведуваат на следниот начин: емитуваат хартии од вредност врз основа на распределба на остварената добивка на компанијата и притоа, дивидената не се исплаќа во готово туку за истиот износ се емитуваат т.н. дивидендни акции и со тоа се настојува да се одржи непроменето учеството на постојните акционери на капиталот во компанијата. Овие акции не се предмет на купопродажните трансакции, туку истите се распределуваат на сите вработени во компанијата. 2. Секундарен пазар на капитал. Подоцна, со веќе издадените хартии од вредност се тргува на секундарниот пазар. Секундарните пазари (берзи) се пазари на кои се тргува со веќе постоечки хартии од вредност. Овој пазар ги опфаќа институциите и механизмите преку се врши прометот на еднаш веќе емитуваните хартии од вредност. Преку овoј пазар купувачите неможат да ги повратат вложените пари од самиот деловен субјект, туку можат да ги продадат на специјализираните пазари ефектни берзи, па така хартиите од вредност само го менуваат својот сопственик со што се остварува ликвидност на вложените средства што го овозможува овој пазар. Така на пример, ако одлучиме да купиме акции од акциите на компанијата Мак Петрол, купувањето ќе се изврши на секундарниот пазар, поради фактот што станува збор за трговија со веќе постоечки акции. The New York Stock Exchange (NYSE) претставува секундарен пазар. На секундарните пазари, исто така, се тргува со хипотеки, различни видови на заеми и 12 Тука не треба да се испостави фактот дека банките се еден вид трговци на големо на хартии од вредност, кои заработуваат од разликата помеѓу цената по која ги купуваат и по која ги продаваат хартиите од вредност (акции и обврзници). 13

14 други финансиски инструменти. Секундарниот пазар на капитал се состои од два сегмента: Организиран (службен) пазар на хартии од вредност (stock market) ефектни берзи (Stock exchange). Самото име ни кажува дека станува збор за организирано место каде се врши тргување со хартии од вредност и каде постојат одредени законски прописи и правила за ничините на тргување. Берзата е место или институција преку која се одвива организирано тргување со хартии од вредност, на која како учесници се јавуваат овластени лица т.н. брокери, кои се задолжени за тргување за сметка на своите клиенти. Покрај брокерите, како учесници можат да се јават и други овластени учесници како на пр. Дилери, специјалисти, маркет-мејкери и тн. Тргувањето на берзата се одвива во определен период од денот. Токму вака организирана берзата создава услов за креирање на субјективна претстава за понудата и побарувачката на хартиите од вредност, а со тоа и правилно креирање на нивните цени. Тргувањето се одвива преку издавање на налози на која е впишана цената и податоци за видот на хартијата од вредност која е предмет на купопродажба. 13 Берзанските индекси се многу важни индикатори на пазарот на капитал. Тоа се индекси на акции, кои се емитуваат од страна на компании со чии акции се тргува на берзата. Индексите го покажуваат односот на понудата и побарувачката за акција за тековниот ден. Ако цената на акцијата расте односно побарувачката е поголема, тоа ќе има позитивни ефекти на берзанските индекси, и индексот расте, и обратно. Неорганизиран (неслужбен) пазар на хартии од вредност пазар преку шалтер. Обично, овој пазар се одвива крај берзите, тоа значи дека тука не важат берзанските правила и прописи. Како учесници тука се јавуваат помали деловни субјекти, кои не ги исполнуваат условите за тргување на берзите или другите организирани пазари. 14 Пазари преку шалтери (over the counter market 15 ) го добил своето име од нивниот дамнешен облик, кога клиентите доаѓале директно на шалтерите на банките и таму купувале и продавале хартии од вредност. Ваквиот начин на тргување денес се однесува за самите брокерски куќи, во кои денес се одвива огромен дел од прометот со хартии од вредност, посебно во западните земји. Имено еден дел од налозите што ги 13 Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр Трпески Љупчо, Банкарство и банкарско работење (прво издание), Економски факултет Скопје, 2009, стр

15 добиваат брокерските куќи, можат според нивните карактеристики да се реализираат во самата куќа, со што се избегнуваат трошоците за провизија доколку со истите би се излегло на берзата. 16 Исто така, друг вид кој постои денес помеѓу овластените дилери во САД и претставува воедно, мрежа на меѓусебно електронско трување, и е добро организиран начин на вонберзанско тргување, тоа е NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) и им овозможува тргување на инвеститорите со дилерите без да ги напуштат своите канцеларии, преку следење на понудата и побарувачката на хариите од вредност преку своите компјутерски екрани. Денес, преку NASDAQ, се одвива голем дел од прометот со хартии од вредност во САД, често надминувајќи го и оној на Њујоршката берза Терцијален пазар на капитал (third market). Карактеристично за ваквиот начин на организирање на пазарот на капитал е тоа што овозможува директно тргување со хартиите од вредност со кои истовремено се тргува и на ефектните берзи. Како учесници се јавуваат најчесто, банките и друштвата за осигурување како и инситуционалните инвеститори. 4. Квартален пазар на капитал (fourth market). Постои и четврт пазар на капитал, чие значење после 70-те години е многу намалено. Овој пазар на капитал им овозможува на богатите поединци да тргуваат директно еден со друг со хартии од вредност без да користат услуги за посредување на брокерите. Како учесниците се јавуваат пензиските фондови, осигурителните друштва, инвестиционите компании и др. И овие учесници тргуваат со огромен број на хартии од вредност. 18 Главната улога на пазарот на капитал е тргување со долгорочни финансиски инструменти - обврзници и акции. Меѓутоа, постојат и следните видови на хартии од вредност, а кои носат фиксен принос и со кои се тргува на пазарот на капитал, а тие се: државни долгорочни хартии од вредност, трезорски записи, државни обврзници, државни записи заштитени од инфлација, обврзници на локалните власти, хартии од вредност покриени со имот, корпоративни обрвзници, обврзници со опција за отповикување или пролонгирање, девизни обврзници, високо доходовни обврзници, еврообврзници итн. Овие хартии од вредност имаат рок на достасување подолг од една 16 Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр Croce, Enzo and Khan, Mohsin, September 2000, оп., цит.,стр

16 година и главната разлика меѓу нив е што обврзницата е кредитна хартија, а акцијата е сопственичка вредносна хартија. Како методи, кои се најкористени во праксата за продажба на хартии од вредност се следните: 19 Јавна продажба, која претставува понуда на хартии од вредност со посредување од страна на брокер, издавање на проспект, гарант на емисијата, инвестициона банка. Тендер, каде цената на емисијата на хартии од вредност не се објавува, инвеститорите нудат цена која се спремни да ја платат и истиот е препорачлив за ликвидни пазари. Пласман, каде новата емисија на хартии од вредност се нуди на институционални инвеститори, се применува кога има побарувачка за хартии од вредност и истиот е препорачлив за ликвидни пазари. Аукција, што претставува продажба на цели пакети на акции, применуван начин во приватизацијата на државен капитал. За да можат да се одвиваат овие трансакции, пазарот на капитал се регулира со соодветна законска регулатива и на него се формираат институции кои ги овозможуваат и олеснуваат операциите на сите останати учесници. Во сите земји со пазарна економија како учесници на пазарот на капитал се: 20 Инвеститорите (за формирање на понудата на капитал) се сите физички и правни лица кои располагаат со вишок на финансиски средства и кои имаат намера да ги инвестираат формирајќи понуда на пазарот на капитал. Инвеститорите можат да бидат: поединци, деловни субјекти, државни органи, банки и други финансиски институции. Се разбира дека врз понудата на капиталот голема улога има и сигурноста на пазарот на капитал и затоа треба да постојат во сите национални економии со развиен пазар на капитал голем број на мерки за заштита на инвеститорите и нивните интереси. Но сепак, независно од нивото на сигурноста, постои голем ризик, кој самиот инвеститор го презема и самиот решава каде ќе инвестира. Агрегатната побарувачка на капитал ја сочинуваат корисниците. Динамиката на стопанската активност, степенот на развиеноста на финансискиот и банкарскиот систем и нивните инструменти, даночниот систем и даночната политика, кредитниот систем и кредитната политика, економската образованост и др. се фактори кои ја 19 Арсов Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет Скопје, 2008, стр Витанова Г., Финансиски пазари и институции, оп.цит., стр.86 16

17 Р.бр. условуваат агрегатната побарувачка на капитал. 21 Како корисници на капитал, главно се јавуваат физички лица, деловни субјекти, финансиски и нефинансиски институции и државата. Посредниците на пазарот на капитал претставуваат алокатори меѓу инвеститорите и корисниците на капитал, со цел, инвеститорите да го снижат ризикот при инвестирање. Инвеститорите им го доверуваат својот капитал на голем број посредници, а нивна задача е да го алоцираат кон дефицитарни субјекти. 22 (Табела бр.1) Табела бр.1: Групи на финансиски посредници Вид на посредник 1. Депозитни институции Комерцијални банки Штедилници Примарни обврски (извори на средства) Депозити Депозити Примарни средства (употреба на средства) Комерцијални и потрошувачки заеми, станбени заеми, државни хартии од вредност. Станбени (хипотекарни) заеми, потрошувачки заеми Штедни банки Депозити Станбени (хипотекарни) заеми Кредитни унии Депозити Потрошувачки заеми 2 Договорни инситуции Компании за животно осигурување Премии од полиси Корпорациски обврзници и хипотекарни обврзници Општински обврзници, корпорациски Компании за неживотно Премии од полиси обврзници и акции, државни хартии од осигурување вредност Пензиски фондови Придонеси од работовачите и Корпорациски обврзници, акции, државни вработените хартии од вредност 3 Инвестициски посредници Финансиски компании Комерцијални хартии од вредност, акции, обврзници Потрошувачки комерцијални заеми Инвестициски фондови Акции Акции и обврзници Инвестициски фондови за пазарот на пари Акции Инструменти на пазарот на пари Извор:Министерство за финансии на Р.Македонија, годишен билтен. Од аспект на обемот на работите што ги вршат на пазарот на капитал посредниците се наоѓаат на првото место во однос на другите учесници. Во поразвиените пазарни економии учеството на банките во трансакциите на пазарите на капитал се движи меѓу 35% и 80%, а во некои земји дури и до 90%. Тоа значи дека банките имаат доминантно место и улога во вкупноста на работењето на пазарите на капитал. 21 Јовановски, д-р Тихомир, Финансиски пазар, Економски центар, Скопје, 1994, стр Петковски М., Финансиски пазари и институции, оп.цит., стр

18 И на крај, државата се јавува исто така, како учесник на пазарот на капитал, преку својата улога како инвеститор, корисник, регулатор и контролор односно ревизор. Државата, преку современата улога во регулирањето на односите на пазарот и одржувањето на одреден степен на стабилност, овозможува да се остварат позитивни односи и услови за тргување на пазарот на капитал, а затоа, мора да дејствува објективно и неутрално, како и нејзината улога да биде автономна и независна, и најважно ефикасна. 23 Ефикасноста се бележи во ситуации кога на пример, на пазарот постои значително поголема побарувачка од понуда, тогаш државата треба да се јави во улога на инвеститор и со тоа, ефикасно да придонеси во рамнотежат на пазарот на капитал и обратно Функции на пазарот на капитал Како што и претходно спомнавме, постоењето на пазар на капитал има големо значење за националните економии поради неговите специфичности, односно карактеристиките и функциите кои што ги има. Финансирањето на деловните субјекти преку пазарот на капитал има клучно значење во секоја национална економија, исклучиво за поголемите компании кои со своите перформанси влијаат врз однесувањето на помалите компании. Па така, пазарот на капитал овозможува да се согледаат трендовите и перформансите на поголемите компании кои котираат на берзата, како и финансиските трендови на целокупната економија. 24 Постојат повеќе функции на пазарот на капитал, и тоа: Функција на мобилизација и алокација на финансискиот капитал Првата функција на пазарот на капитал е можноста за мобилизација, односно прибирање, и алокација, односно разместување на слободниот паричен капитал, кој подоцна служи за долгорочно финансирање на работењето на деловните субјекти. Оваа функција на пазарот на капитал воедно претставува доброволна централизација на капиталот и негово производствено ориентирање. На ваков начин на прибирање на капитал, деловните субјекти што имаат потреба од капитал брзо доаѓаат до капитал по најповолни услови за нив кој истовремено станува нивна сопственост (equity),а од друга страна, сопствениците на слободен капитал имаат можност да го пласираат по 23 Проф. Д-р Тихомир Јованоски; Финансиски пазар; Економски центар-скопје; 1994 год; стр Dejan Erić Finansijskska tržišta i instrumenti-/2. izmenjeno i dopunjeno izd.-beograd; Čigoja štampa/ str Цветкоски Горан, Инвестициските фондови и ефикасноста на пазарот на капитал, Магистерски труд, Економски Факултет, Прилеп, 2014, стр

19 најповолни услови. На овој пазар освен што се врши мобилизација, т.е. се концентрира слободниот капитал и се насочува кон компаниите што се поефикасни и порентабилни, во истовреме се повлекува од оние компании коишто неодговорно се однесуваат кон сопстениот капитал, односно се понепрофитабилни, па се врши оптимална алокација на капиталот. Инвеститорите имаат можност да калкулираат со приносот и ризикот, така што тие што преферираат повисок принос треба да бидат подготвени за повисок ризик и обратно, тие што сакаат понизок ризик треба да бидат подготвени за понизок принос. 2. Функција на тековно вреднување на деловните субјекти Втората функција на пазарот на капитал е тековното вреднување на самиот деловен субјект покажување на неговата моментална пазарна вредност. Имено, преку утврдување на цените на акциите и обврзниците (на берзите), па според тоа и на цената на капиталот се врши вреднување и на самиот деловен субјект кој ги емитирал хартиите од вредност. Цените на хартиите од вредност се директни рефлектори во однос на самите перформанси и успех на деловниот субјект. Имено, цените на хартиите од вредност од деловните субјекти што имаат високи перформанси и добра развојна политика се многу високи и стабилни. Тоа укажува на фактот за вистинската т.е. за реалната вредност на деловниот субјект, која што е повисока од впишаната. Пазарот на капитал веднаш реагира на промената на перформансите од работењето на деловните субјекти, така што секоја информација којашто е поврзана со работењето на деловниот субјект и која што би предизвикала промени во работењето директно се рефлектира и врз цената на хартиите од вредност Тука важи основното правило во бизнисот а тоа е дека, колку е поуспешен во својата работа деловниот субејкт, толку ќе бидат повисоки и цените на издадените хартии од вредност и обратно. Во високоразвиените земји се користат различни показатели коишто ја прикажуваат врската меѓу тековните цени и вредноста на деловните субјекти. 3. Функција на преструктуирање на деловните субјекти од аспект на финансиско, управувачко и сопственичко реорганизирање Пазарот на капитал, преку своите механизми, овозможува финансиско, сопственичко и управувачко преструктуирање на деловните субјекти, затоа што брзо реагира на промената на одделните перформанси. Исто така, дејствува и врз зголемувањето на вкупната ефикасност на стопанисувањето на националната 19

20 економија во целост. Што значи тоа? Тоа значи дека секој деловен субјект мора да работи успешно со цел да остарува профит како основен предуслов за негово опстанување на пазарот. Доколку менаџерскиот тим донесе несоодветна одлука, тоа се одразува врз целокупното работење т.е. профитабилноста, позицијата на пазарот и сл., тоа влијае врз цената на акциите така што се намалува нивната пазарна вредност. Самото намалување на пазарната вредност на акциите доведува или може да доведе до нивна продажба, а тоа во краен случај може да предизвика промена на сопствениците и на менаџерскиот тим. Доколку деловниот субјект работи неуспешно, најчесто доаѓа до преземање на деловниот субјект од група на други сопственици, кои поставуваат свој управувачки одбор, а тие пак вршат преструктуирања при работењето во деловниот субјект. Ваквата состојба го поттикнува новиот менаџерски тим да работи успешно, да биде заинтересиран за подобрување на состојбата, за зголемување на рентабилноста, како и ликвидноста и профитабилноста на деловниот субјект. 4. Функција на обезбедување на ликвидност и можност за оптимизација на сопственото портфолио на инвеститорите Пазарот на капитал исто така има функција да ја обезбедува ликвидноста на средствата на потенцијалните инвеститори и им овозможува да вршат оптимизација на сопственото портфолио. Ликвидноста ја овозможуваат берзите, така што условите кои што постојат на берзите овозможуваат брзо и лесно продавање на хартиите од вредност а со тоа брзо се претвораат во паричен капитал кој понатаму може да се пренасочи во други инвестиции. 5. Функција на механизам за финансирање на државата Во зависност од степенот на развиеност на пазарот на капитал на една држава постои и можноста за мобилизирање на финансиски фондови за финансирање на сопствената активност. Колку е поразвиен овој сегмент, толку е поголема можноста на државата, преку мобилизирање на средствата да ги остварува поефикасно и поефективно своите активности. Тука особено е ставен акцент на пазарот на државните обврзници како сегмент од пазарот на капитал. Меѓутоа, доколку државата се финансира преку директно задолжување кај Централната банка, таквата состојба би предизвикала инфлација. Наспроти тоа, финансирањето на јавните расходи преку пазарот на капитал овозможува неифлаторен начин на финансирање. 20

21 6. Функција за привлекување на странски инвеститори во националната економија Постоењето на добро организиран пазар на капитал е фактор кој позитивно влијае врз донесувањето на одлуките од страна на потенцијалните странски инвеститори да инвестират во домашната економија. Добро организиран пазар на капитал, исто така, значи и добро регулиран пазар, каде постојат механизми за контрола на одвивањето на активностите, што е доста привлечно за странските инвеститори. Странските инвеститори се важни за земјите во развој, токму поради недостигот на домашното штедење за остварување на повисоки стапки на раст и развој. Оваа функција на пазарот на капитал се однесува и на странските директни инвестиции 26 и за странските портфолио инвестиции Функција за оневозможување на монополизација на тековите на финансискиот капитал Доколку пазарот на капитал се карактеризира со релативно слободен влез и излез, на страната на понудата и на страната на побарувачката, тогаш се оневозможува здобивањето со монополистичка моќ на постојните институции во финансискиот систем. На пример, во држава каде што најголемиот дел од финансискиот систем го претставуваат банките, воспоставувањето и развојот на пазарот на хартии од вредност може да ја редуцира монополската моќ на банките при интеграцијата помеѓу штедачите и заемобарателите. Инвеститорите реагираат брзо и ги насочуваат своите слободни финансиски средства кон посигурни и попрофитабилни компании каде што би можеле да остварат голем профит. Изборот на компанија во којашто ќе го инвестираат слободниот финансиски капитал го вршат врз основа на податоците за работењето на конкретните компании. Доколку се работи за котирани компании, тогаш најдобар извор на информации е посебна апликација 28 преку која треба да се објават податоци сврзани со деловното работење на компанијата, потоа, податоци во врска со капиталот, податоци за значајни промени во финансиската состојба и сите други податоци кои би имале големо значење за инвеститорот. 26 Странска директна инвестиција (СДИ) е кога странскиот инвеститор купува над 10% од вкупниот капитал на компанијата со цел инвеститорот да го здобие управувањето со компанијата. 27 Странска портфолио инвестиција (СПИ) е кога странскиот инвеститор купува под 10% од вкупниот капитал на компанијата, со цел инвеститорот да се здобие со финансиска добивка. 28 Правила за котација на одредена берза систем за електронски информации за котираните друштва, преку кој издавачот ги објавува сите ценовно чувствителни информации и известувања. 21

22 Пазарот на капитал, како составен дел на финансискиот пазар, ги има следните важни улоги: 29 да обезбеди ликвидност односно инвеститорите да можат финансиските инструменти да ги продадат во секој момент; да се намалат трансакциските трошоци; преку интеракција меѓу купувачите и продавачите да дојде до одредување на цената. Се разбира сите претходно наведени функции пазарот на капитал може успешно и ефикасно да ги спроведува, доколку ги поседува следните карактеристики: 30 -можноста навремено и прецизно да обезбедува информации за обемот на трансакциите и цените на хартиите од вредност, кои би биле од голема важност за потенцијалните инвеститори при донесувањето на важни одлуки за инвестирање на сопствениот капитал, -воспоставување на стандардизирани и поедноставени процеси на купопродажба, како и гаранции за извршените заклучени трансакции, минимизирајќи ги трансакциските трошоци, -можноста цените да се формираат слободно- да бидат единствено под дејство на понудата и побарувачката на капиталот, како и - можноста хартиите од вредност брзо и лесно да се и продаваат и претвораат во парични средства обезбедувајќи висок степен на ликвидност, со што би можело средствата лесно да се пренасочат кон други инвестиции. Пазарот на капитал има многу функции, задачи и цели, меѓутоа, најважна цел е слободното движење на капиталот и тоа преку едноставни постапки и процедури, што вклучуваат пониски трансакциски трошоци, со цел задоволување учесниците за прибирање и инвестирање на капиталот според поволни и привлечни услови за нив Влијанието на пазарот на капитал врз финансирањето на деловните субјекти Деловните субјекти, како значајни носители на економската активност, се од пресудно значење за секоја национална економија. Од самото основање на деловните субјекти, истите се соочуваат со решавање на проблемот со финансирањето. Износот 29 Секулоска Фросина, Перспективи и можности за воведување на кастоди услуги на пазарот на капитал во Република Македонија, магистерски труд, Економски факултет, Прилеп, 2016, стр Reilly F.K., Brown K.C., Investment analysis and Portfolio management, The Dryden Press, New York, 2000, p

23 на потребниот капитал во текот на егзистирањето на деловните субјекти е детерминиран од: 31 Обемот, динамиката и структурата на репродукцијата, односно од видот, обемот и динамиката на дејноста на деловниот субјект; Можноста да се обезбедат сопствени или туѓи финансиски средства; Сопствените средства да се детерминирани од обемот и динамиката на акумулацијата, односно од обемот и динамиката на добивката; Висината на туѓите средства да е детерминирата од цената на тие средства на финансискиот пазар и од бонитетот на деловниот субјект; Степенот на стабилноста на националната економија и националната валута; Профитабилноста на деловниот субејкт и сл. Во услови на функционирање на пазар на капитал потребните средства за финансирање на процесот на репродукција деловните субјекти можат да ги обезбедат на овој пазар. При обезбедувањето на потребниот капитал за финансирање на репродукциониот процес, деловните субјекти мораат да почитуваат одредени финансики правила, а со цел да донесат правилна и најповолна одлука за избор на изворот на финансирање. Меѓутоа, во теоријата и практиката не постои некоја универзална комбинација на финансирањето по коешто би можело да се ориентира деловниот субјект. Затоа, при донесувањето на одлука за избор на изворот на финансирање, деловниот субјект треба да се стреми кон оптимализација на финансиската структура, а притоа, да ги почитува извесните правила во економската теорија и практика. Покрај правилата за финансирање, при донесувањето на одлука за избор на изворот на финансирање деловниот субјект, треба да биде запознаен и со можностите што ги нуди пазарот на капитал, како и со условите кои владеат на тој пазар. Од тој аспект, пазарот на капитал на деловниот субјект му нуди две можности за подмирување на потребата од капитал: едната можност е ангажирање на туѓ капитал, што претставува финансирање преку дологорчни кредити што можат да бидат инвестициони или хипотекарни; а втората можност е зголемување на сопствениот капитал преку емисија на долгорочни хартии од вредност. Деловниот субјект, при изборот на една од двете можности, секогаш треба да води сметка за одржување на оптимална рамнотежа меѓу сопствениот и позајмениоттуѓ капитал. Во суштина, токму овие односи ги претставуваат главните индикатори за 31 Проф, Д-р. Тихомир Јовановски: Некои теоретски и апликативни аспекти на финансирањето на претпријатието на пазарот на капитал 9-Симпозиум, Струга, 1997 год. Стр

24 финансиската сила на деловниот субјект, неговиот бонитет, углед и деловната перспектива. Меѓусебните односи на овие параметри и нивната структура се показатели кои помагаат при утврдувањето на позицијата на деловниот субјект на пазарот на капитал. Практиката изнесува повеќе фактори кои влијаат врз изборот на изворите на капитал од кои позначајни се: 32 Актуелните услови на пазарот на капитал под коишто може да се обезбеди акционерски или кредитен капитал се еден од најважните фактори што непосредно влијаат врз одлуката на деловниот субјект за користење на еден од изворите на капитал; Степенот на ризик на вложувањата во инвестициониот проек. Доколку ризикот на вложувањето е поголем, субјектот ќе и даде приоритет на емисијата на дологорчни хартии од вредност, а доколку степенот на ризик е помал ќе се определи за долгорочни кредити; Степенот на задолженост. Доколку деловниот субјект има мала задолженост, приоритет имаат долгорочните кредити и обратно, при висок степен на задолженост се избира финансирање со долгорочни хартии од вредност; Степенот на развој. Во ситуација која деловниот субјект има стабилен и успешен развој заснован на сопствени патенти со високи технолошки вредности, логично е да се определи за кредитите како извор на финансирање, затоа што тие ќе му овозможат во иднина да го задржи високиот степен на самостојност и независност, што е многу битно во современи услови на стопанисување. Причината за ваквата одлука е, фактот што кредитниот капитал ќе му овозможи и натаму да го задржи високиот степен на деловна самостојност и користење на екстра профитот врз основа на деловните резултати во иднина; Цената на сопствените акции, односно нивната котизација, е важен фактор при одлуката за акционерски или кредитен капитал. Во случај кога цената на сопствените акции е висока, односно кога тие високо котираат, деловниот субјект ќе се определи потребниот капитал да го обезбеди преку емисија на хартии од вредност, како најевтин извор на капитал и обратно; Даночната политика и нејзините инструменти имаат големо влијание врз одлуката за избор на обликот на изворот на капитал. Доколку со надочни олеснувања и бенефиции се преферираат обврзниците, реално е деловниот 32 М-р Гордана Витанова: Пазарот на капитал во современата теорија и практика и неговите функции во финансирањето на претпријатијата, докторска дисертација, Битола, декември 1999 год, стр

25 субјект да се определи за обезбедување на дополнителен капитал преку позајмен капитал, но во случај кога даночните олеснувања се однесуваат на акциите, изборот ќе биде финансирање преку емисија на долгорочни хартии од вредност. Кога станува збор, за управување со инвестициите во хартии од вредност, примарниот пазар на ефекти има големо значење, затоа што тој претставува полигон за барање и купување на оние хартии од вредност, кои според проценката на портфолијо менаџерот, при емисијата, се потценети. Па така, овој пазар нуди многу можности, посебно за акциите кои не се во центарот на интересот на инвестициската јавност, т.е. акциите во сенка (shadow stocks). 33 Акциите се доста привлечна форма за инвестирање на слободните финансиски средства на инвеститорите. Акцијата претставува хартија од вредност со која се стекнува сопственичко право врз идеален дел од компанијата, пропорционално на големината на учеството на таа акција во вкупниот акционерски капитал. 34 Најшироко распространета поделба на акциите е на обични и приоритетни. Обични акции. Ова е првата хартија од вредност која една корпорација ја издава и во случај на банкротство, последната што може да биде наплатена. Носат целосно право на глас и немаат рок на втасување, туку постојат се додека постои корпорацијата која што ги емитувала. Инвеститорот во обични акции добива потврда за сопственост. Потврдата го означува бројот на акциите и нивната номинална вредност. 35 На нивните сопственици им ги гарантираат следните права: 36 o Правото на дивиденда. Тоа е правото на учество во распределбата на нето добивката наменета за дивиденда, меѓутоа се исплаќа дури откако ќе се исплатат сите обврски спрема доверителите, даночните власти и дивидентите на сопствениците на преференцијалните акции. Истата се исплатува во зависност од политиката за распределба на нето добивката на деловниот субјект. 33 Šoškič D., Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondova, Ekonomski fakultet, Beograd, 2001, str //mk.wikipedia.org/wiki/пазар_на_капитал 35 Михаил Петковски, Финансиски пазари и институции (второ дополнетои изменето издание), Економски Факултет - Скопје,2002, стр Оџаклиеска, доц. Д-р. Драгица, Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент (докторска дисертација), Економски факултет Прилеп, 2010, стр

26 o Правото на глас во акционерското собрание. Ова право се остварува во зависност од бројот и вредноста на обичните акции. Во главно во малите компании важи правилото една акција/еден глас, додека кај големите корпорации тоа правило не важи и таму соодносот меѓу бројот на гласовите и бројот на акциите се утврдува со статутот на корпорацијата. Собранието на акционерите решава за важни прашања од работењето на деловниот субјект, и тоа: 37 Завршната сметка и резултатот од работењето; Изборот на управниот одбор кој ќе ја спроведува целокупната деловна и развојна политика и ќе управува со деловниот субјект и др. o Право на сразмерен дел од ликвидациската маса. Во случај на ликвидација на емитентот, сопственикот на обични акции, има право на дел од ликвидациската маса сразмерно бројот на акциите кои ги поседува, но, дури откако од оваа сума ќе бидат исплатени сите други доверители и сопственици на преференцијални акции. 38 o Правото на приоритет при купувањето. Ова право му овозможува на сопствениците на обичните акционери на дел од новата емисија на хартии од вредност, сразмерно бројот на акциите што веќе ги поседуваат. Вредноста на обичната акција може да биде пресметана како сегашна вредност на очекуваните приливи на идните дивиденди, а моделот по кој се пресметува се нарекува модел на вреднување на дивиденда, изразен преку следнава формула изгледа вака: 39 Po= D1 (1+Ke) 1 + D 2 (1+Ke) 2 + D 3 (1+Ke) Каде што: Po = цена на акцијата денес D = Дивиденда за секоја година D n (1+Ke) n 37 Трајкоски, Д-р. Бранко, Трајкоска, Проф. Д-р. Гордана, Управување со обртните средства, Економски факултет, Прилеп, 1999, стр Сашо Арсов, Финансиски менаџмент, Економски Факултет - Скопје, 2008, стр Block S.B., Hirt G.A., Foundation of Management, McGraw Hill, Irwin, 2008, ovlasten prevod na makedonski jazik, str

27 Ke = бараната стапка на принос за обична акција (дисконтна стапка). Оваа формула, со прилагодување е применлива во три различни случаи и тоа: 40 Отсуство на раст на дивидендите Константен раст на дивидентите Варијабилен раст на дивидендите. Финансирањето на деловните субјекти, преку емисија на обични акции им обезбедува низа придобивки, и тоа: 41 - Финансирањето на деловните субјекти преку емисија на обични акции е поволно затоа што врши најмал притисок брз компанијата, а тоа е така, бидејќи прибраните средства се наоѓаат на трајно користење, а исплатата на дивидентата на акционерите се врши во рамките на компанијата, со претходно донесена интерна одлука од страна на органите на управување на компанијата; - Финансирањето со обични акции на деловните субјекти е атрактивен начин на финансирање и од причина што, дивидендата не мора да биде секогаш исплатена, а одлуката за неисплатување на дивидендата и неисплатената дивиденда не ги загрозува примањата на другите; - Се зголемува способноста на компанијата за ангажирање средства од туѓи извори, во главно преку создавање обврски, доколку го користи начинот на финансирање со емисија на обични акции. Покрај низата на придобивки, постојат и низа негативни особини на финансирање со акции на деловните субјекти, и тоа: - Доколку деловниот субјект, се одлучи за финансирање со обични акции, може да се соочи со опасноста од вклучувањето на нови акционери а кои, може да доведат до промени на распоредот на моќта во деловниот субејкт. Овој недостаток, може да се елиминира со приоритетните права на откуп кои што им се нудат на постојните акционери; - Исто така, друга негативна страна е постоењето на високите трошоци на финансирање, бидејќи станува збор за многу ризичен капитал, од аспект на инвеститорите; - Дивидендата не се одбива од даночната основа за разлика од каматата, како принос на ангажираниот туѓ капитал. 40 McLaney E.J., Business Finance, Theoru and Practice, Prentice Hall, London, 2000, p Арсов Сашо, Спасов Синиша, Финансиски менаџмент, Економски факултет, Скопје, 2004, стр

28 Покрај, обичните акции, во кои инвеститорите можат да ги вложат своите средства се и приоритетните односно преференцијалните акции. Приоритетните акции, како што ни кажува и самото име, се карактеризираат со привилегии на нивните иматели, во однос на обичните акции. Му овозможуваат приоритетно право на имателите во исплатата на дивидендата. Една од најважните карактеристики кои тие ги имаат е фиксниот принос на дивиденда која обично, се одредува како процент од нивната номинална вредност и така утврдената дивиденда е максималниот износ што тие можат да го добијат. Исплатата на дивидендата зависи од остварената нето добивка на компанијата. Така, доколку компанијата нема да оствари нето добивка, нема ни да исплати дивиденда на имателите на приоритетни акции. 42 Следните карактеристики, во суштина ги отсликуваат и позитивните страни за финансирањето на деловните субјекти и нивното работење, а тие се: 43 o Право на преференцијална дивиденда, што значи, прво се исплатува дивиденда на имателите на приоритетни акции, а потоа, на имателите на обични акции, и истата се пресметува како процент во однос на номиналната вредност на акцијата. o Преференцијални акции со прилагодлива дивидендна стапка, што се привлечни за сопствениците на ликвидни портфолија на хартии од вредност (а кои се чуваат за измирување на планираните обврски или во случај на итна потреба за пари) токму поради нивната променлива дивидендна стапка која се менува во зависност од промените на општото ниво на каматните стапки. Својот подем го бележат во раните 80. Години на 20. Век и во 1983 година Citycorp (денес Citygroup) емитувала 4 милиони преференцијални акции со прилагодлива дивидендна стапка од 9.75% годишно. Годишната дивидендна стапка била квартално прилагодувана во зависност од индексот кој бил заснован на различните државни обврзници. Кумулативност е карактеристика на привилегираните акции и значи дека, доколку деловниот субјект не им исплати дивиденда на сопствениците на привилегираните акции во тековната година, 42 Сашо Арсов, Финансиски менаџмент, Економски Факултет - Скопје, 2008, стр Moyer R.C., McGuian J.R., Rao R.P., Fundamentals of Contemporary Financial Management, Thompson South Western, Canada, 2007, p

29 обврската се пренесува за наредната деловна година. Се додека не се исплати обврската на дивиденда по основ на преференцијални акции, дивиденда неможе да се исплати на сопствениците на обичните акции, што значи со воведувањето кумулативни дивиденди се спречува се спречува изигрувањето на приоритетните позиции што ги имаат сопствениците на приоритетните акции. Затоа, најголем дел од привилегираните акции се кумулативни и токму оваа карактеристика ги прави посебни. Партиципативност, што значи, покрај фиксна дивиденда, им даваат право на нивните иматели и да учествуваат во распределбата на нето добивката на деловниот субјект. Конвертибилност, претставува можноста преференцијалните акции да бидат претворени во обични акции на истиот деловен субјект, врз основа на одлуката на нивниот сопственик. Правото на конверзија може да се оствари само во одредени рокови и по определени услови, кои се прецизираат при самата емисија. Меѓутоа, ова право на преференцијална дивиденда, се укинува при самата конверзија од преференцијални во обични акции, а тие имаат променлива дивиденда којашто зависи од големината на нето добивката на деловниот субјект. Право на повлекување. Овие акции му даваат право на деловниот субјект да ги откупи акциите кои ги емитувал, при што на имателите им ја исплаќа и номиналната вредност и премијата за откупот. Се донесува одлука за откуп на преференцијалните акции во оние ситуации кога дивидендната стапка е повисока од каматната, а со откупот се намалуваат и трошоците за финансирање. Правото на глас. Сопствениците на преференцијалните акции немаат право на глас. Меѓутоа доколку деловниот субјект се соочува со загуби и за определен период не им исплаќа дивиденда на сопствениците на преференцијалните акции, тие имаат единственот право да учествуваат во изборот на определен број директори, со што имаат можност да назначат директни 29

30 претставници во бордот на директори. (на пример, од вкупно седум директори, тие можат да изберат двајца). Пазарната цена на преференцијалните акции може да се пресмета како однос меѓу годишната дивиденда за приоритетни акции што има фиксна вредност и бараната стапка на принос (дисконтната стапка), односно: Каде што: Pp = цена на приоритетна акција Pp = D p K p Dp = годишна дивиденда за приоритетна акција Kp = барана стапка на принос (дисконтна стапка). Кога станува збор за приоритетните акции, тие влијаат позитивно врз финансирањето на деловните субјекти, и од аспект на инвеститорот, а тоа произлегува од фактот што тие нудат посигурен приход, иако носат и повисок ризик, во споредба со обичните акции. Предноста се огледа и во самите карактеристики кои ги поседуваат приоритетните акции. Покрај предностите од финансирањето на деловните субјекти преку преференцијалните акции, а кои, воедно се и карактеристики на префенцијалните акции, постојат и недостатоци, а како најголем недостаток од аспект на инвеститорот е висината на приносот, кој најчесто, е низок и овие акции не носат право на дополнителна дивиденда. Покрај акциите, во земјите со развиен пазар на капитал, деловните субјекти за финансирање на нивниот капитал можат да се определат и за обврзници. Обврзниците претставуваат должнички долгорочни хартии од вредност, со кои се тргува на пазарот на капитал, а со нивната продажба нивниот сопственик (емитентот) доаѓа до потребниот износ на финансиски средства како еден вид на дополнителен капитал, а истовремено се обврзува дека позајмениот капитал ќе го врати, согласно предвидените услови во договорот за емисија на обврзници, заедно со каматата според договорената каматна стапка. Капиталот кој што е прибран преку емисија на обврзници ги има истите карактеристики како и оној што е прибран во вид на банкарски кредит. Разликата е во тоа што, преку емисија на обврзници се прибира поголема маса на капитал преку обраќање до широката инвеститорска публика, така што секој инвеститор се јавува во улога на доверител и го намалува ризикот, кој е поголем при прибирање на капитал во вид на банкарски кредити. Тоа од друга страна 30

31 значи, дека, постои можност да се прибери капитал оданочен со пониска каматна стапка и во поголеми износи за разлика од оној, обезбеден преку банкарска институција. 44 За тргувањето со обврзници е многу важно да постои добро развиен и добро организиран пазар на капитал. Тоа значи дека најчесто со овој вид на хартии од вредност се тргува во развиени земји кои имаат добро развиени пазари на капитал. Па така, покрај големите корпорации, обврзници емитуваат и државните, локалните органи на власта, банките и слично. Корпорациските обврзници се долгорочни хартии од вредност кои се издаваат најчесто од страна на големите корпорации, а со цел да привлечат поголем износ на финансиски средства со кој ќе го финансираат својот раст и развој. Овие обврзници носат поголем принос меѓутоа се соочуваат и со поголем ризик поради што, за нив не гарантира државата. Корпорациските обврзници имаат рок на втасување подолг од една година. Овие обврзници можат да бидат емитувани и на домашниот и на странскиот меѓународен пазар, и тоа во домашна и странска валута. Во зависност од структурата на капиталот на деловниот субјект, од условите што владеат на пазарот на капитал и од одлуката на менаџментот на деловниот субјект, зависи и видот на обврзницата што ќе ја емитува одделен деловен субјект. Во секоја развиена пазарна економија постојат т.н. агенции односно финансиски институции кои се задолжени за рангирање на обврзници во зависност од приносот и ризикот кој го содржат во себе. Тоа го прават така што, го проценуваат бонитетот на емитентот кој ги емитува обврзниците. Рангирањето на обврзниците претставува ефикасен инструмент при определувањето на ризикот за инвестирање во обврзниците. Обврзниците се рангираат според веројатноста дека емитентот уредно и навремено ќе ја враќа главнината и камата. Во светот најпознати агенции за вреднување и рангирање на обврзници се Moody s Investor Services и Standard&Poor Corporation. Овие агенции при рангирањето прават на анализа на голем број елементи и фактори кои влијаат врз работењето на компаниите, па според одредени критериуми прават рангирање на обврзниците. Според ранг скалата на Moody s, висококвалитетните обврзници со најнизок ризик се рангираат со Ааа и скалата продолжува надолу со Аа, А, Baa, Ba, B, Caa, Ca и C. на ранг скалата на Standard&Poor со ААА се означуваат најквалитетните обврзници, а потоа следат АА, А, BBB, B итн. Во скалата на Standard&Poor постојат и 44 Арсов, Д-р Сашо, Финансиски менаџмент, Економски факултет, Скопје, 2008, стр

32 C, и D класификации за високоризичните обврзници. Обврзниците рангирани во првите четири категории (Ааа, Аа, А, Baa на скалата на Moody s и ААА, АА, A, BBB на скалата на Standard&Poor) се сметаат за обврзници со инвестициски ранг. Обврзниците што се рангирани во подолните категории (Ba и понизок ранг во случајот на Moody s и BB и понизок ранг во случајот на Standard&Poor) се познати како обврзници без инвестицисики статус и високоризични, односно junk Обврзници, при што на институционалните инвеститори не им е дозволено да инвестираат во нив. 45 Па така, се издвојуваат и предности и недостатоците со коишто се соочуваат деловните субјекти кога ги финансираат своите бизниси преку емисија на обврзници. Предности се следниве: 46 - Доколку деловниот субјект има потреба од поголема количина на капитал најдобро е да се определи за финансирање со користење на обврзници. Предноста од емисијата на обврзници произлегува од можноста потребниот капитал да се набави од повеќе извори. Тоа значи дека, при емисијата на обврзниците вкупниот износ на долгот се разделува на повеќе помали суми што им се продаваат на поголем број субјекти, за разлика од користењето на кредит од некоја од финансиските институции, каде бројот на изворите е ограничен, што е најголема пречка за деловниот субјект кој има потреба од поголема количина на капитал; - Овој начин на финансирање на бизнисите е корисен за деловните субјекти, токму затоашто доаѓаат до капитал, без никаква промена на структурата на сопствениот капитал. Тоа е голема предност за финансирање на деловните субјекти преку емисија на обврзници; - Деловниот субјект кој користи обврзници за финансирање на својот бизнис, може да воведи одредби за реоткуп во договорот, па на таков начин да овозможи поголем степен на флексибилност во финансиската структура; - Предноста во однос на трошоците се огледа од фактот што трошоците врз основа на долгот се ограничени на износот на главницата и каматата што им се исплаќа на сопствениците на обврзниците; - Трошоците кои настануваат при самата емисија на обврзници значително се пониски во однос на трошоците на акционерискиот капитал, а тоа е така, затоа 45 Moyer C.R., McGuian R.J., Rao R.P., Fundamentals of Contemporary Financial Management, Thompson, South Western, Canada, 2007, p Vujovic Slavoljub, Osnove finansiskog menadzmenta, Univerzitet primenjenih nauka, Megatrend, Beograd, 2005, str

33 што каматната стапка на обврзниците, вообичаено, треба да биде пониска од дивидендната стапка, бидејќи акциите се поризични вложувања од обврзниците; - Каматата што се исплатува на емитуваните обврзници е трошок за работењето, што на деловниот субјект може да му донесе извесни заштеди при плаќањето на данокот на добивка. Од друга страна, покрај споменатите предности кои ги добива деловниот субјект доколку одлучи да го финансира својот бизнис со обврзници, најчести недостатоци од користењето на емисијата на обврзниците како извор на финансирање на деловните субјекти се: - Обврзници како извор на финансирање на деловните субјекти носат со себе и фиксни обврски. Доколку емитентот оствари лоши финансиски резултати на крајот на деловната година и нема доволно ниво на приходи, може да се најде во ситуација да не е способен да ги избрши своите обврски по основ на емитуваните обврзници, а крајниот резултат е ликвидиција; - Долгорочните обврзници на деловниот субјект претставуваат и долгорочна обврска, која со себе носи исклучително високо ниво на ризик, при работењето на деловните субјекти, како што е ризикот од неликвидност и тн.; - Друга негативност е фиксниот рок на достасување на обврзниците. Фиксниот рок на стасување значи дека треба во тој рок да се исплати целосниот износ на главницата; - Колку поголем обем на обврзници се користат како извор на финансирање на деловните субјекти, толку повеќе доведува до зголемување на финансискиот левериџ, што за последица има и зголемување на трошоците на капиталот; - За емисија на долгорочни обврзници, постојат построги правила и услови отколку за емисија на краткорочни финансиски инструменти или инструменти на акциски капитал. Почитувајќи ги претходно споменатите фактори, како и предностите и недостатоците од финансирањето на деловниот субјект преку еден од изворите на капитал, деловниот субјект треба да го има во предвид следново: Доколку се определи за обезбедување на потребниот капитал со емисија на долгорочни хартии од вредност, на пр.акции, тогаш сопственичката структура на капиталот ќе се промени во корист на сопствениот капитал, и 33

34 Доколку се определи за користење долгорочни кредити или обезбедување капитал со издавање на обврзници, тогаш сопственичката структура на капиталот ќе се помести во корист на позајмениот капитал. Најважни посредници на пазарот на капитал се следните: Специјалисти кои вршат купопродажба на хартиите од вредност (дилери). Дилерите служат како посредници кои посредуваат помеѓу купувачите и продавачите, кој ги купува финансиските инструменти на продавачот, а тоа го прави со цел во иднина да ги продаде по поволна цена и да заработи од остварената разлика во цени. Дилерите заземаат позиција на ризик, поради фактот што тие ризикуваат да купат финансиски инструменти на кои може вредноста многу брзо да им опадне. Специјалисти на берзите (брокери). Задача на брокерите е да даваат информации, а кои се однесуваат за купувањето или продавањето на финансиските инструменти, и негова работа е да ги спои купувачите и продавачите на финансиските инструменти. Инвестициски банки (Investment Banks). Овие банки се учесници на пазарот на капитал кои се занимаваат исклучиво со брокерски работи, давање совети за различни инвестиции, управување со портфолио на клиенти, прават финансиски анализи, вршат советодавна улога при емисија на хартии од вредност, се јавуваат како преземачи на емисијата на хартиите од вредност и сл. Комерцијални банки. Овие банки ја играат можеби и најголемата улога на пазарот на пари и на пазарот на капитал, во главно поради тоа што тие се главните актери кои ја обезбедуваат понудата и побарувачката на паричните средства. Издавањето на хартиите од вредност на примарниот пазар, што се реализира од страна на деловните субјекти, се дели на приватна или јавна емисија. На приватната емисија се пласираат обврзници и преференцијални акции, а поретко и обични акции, по пат на директна продажба на целокупната емисија на еден или помал број на инвеститори. Кај овие емисии можат да се користат и услуги од специјализирани институции, како што се инвестициските банки, меѓутоа овие банки се јавуваат само како посредници. Овие банки поседуваат овластување од страна на емитентот, кои, во негово име и за негова сметка имаат право да преговараат со инвеститорите и на таков начин да ги избегнат значителните трошоци поврзани си посредничката провизија за 34

35 преземање на ефектите. Како купувачи на овие емисии најчесто се јавуваат големите институционални инвеститори, како што се осигурителните компании и пензиските фондови. Значи заштедата на трошоците преку приватниот пласман претставува само една од предностите. Друга предност на приватниот пласман е можноста деловниот субјект и инвеститорот полесно да се договорат и да прават измени во договорот доколку се потребни, и доколку во текот на постапката за емисија се јават значителни промени во условите на финансискиот пазар. Исто така, со приватниот пласмат се скратува времето од моментот на емисијата до моментот на продажбата на хартиите од вредност, што значи дека вкупната работа значително се забрзува. Меѓутоа, покрај предностите, приватниот пласман има и одделни недостатоци. Главниот недостаток е тоа што хартиите од вредност на приватната емисија се наоѓаат надвор од прометот на секундарниот финансиски пазар. Бидејќи се наоѓаат надвор од прометот на секундарниот пазар односно не се регистрирани на берзата, станува збор за ризични вложувања и затоа инвеститорите ќе бараат повисока стапка на принос, а тоа ќе резултира со зголемени трошоци за финансирање на деловните субјекти. Друг недостаток е и тоа што, инвеститорите можат во договорот за емисија да предвидат и одделни ограничувања како што се: забрани за нови емисии на хартии од вредност, одржување определено ниво на трајни обртни средства и др. 47 Јавната примарна емисија, за разлика од приватната, може да биде организирана како отворена аукција (open auction) и како, емисија со посредство на инвестициска банка. На отворената аукција, се продаваат хипотекарни хартии од вредност, државни хартии од вредност, хартии од вредност од федералните агенции и др. Па така, на овај начин сите заинтересирани инвеститори можат да ги достават своите понуди за купување хартии од вредност до државната благајна, со назначување на количината што би сакале да ја купат и цената што се подготвени да ја платат. На крај, се прифаќаат најдобрите понуди, што го исцрпуваат емисиониот контингент на хартиите од вредност. Постои и друг начин за јавна емисија а тоа е посредство на инвестициска банка, како специјализирана институција за продажба на новоемитирани хартии од вредност, која уште се нарекува и банка- гарант (underwriter), бидејќи таа е гарантот дека емитентот ќе добие фиксен износ на средства за неговата емисија на ефекти, односно 47 Krasulja D., Ivanisević M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003, str

36 дека така ќе го заштити емитентот од можни загуби при продажбата на хартии од вредност. Во таков случај, банката ги откупува ефектите по пониска набавна вредност, во однос на очекуваната продажна цена, за да оствари добивка од разликата во цени. Меѓутоа, инвестиционата банка може да работи и со загуба, а тоа е во случаите кога продажните цени не се движат во предвидената рамка, па банката мора да ја исплати обврската во висина на фиксно договорената сума за емисијата на хартиите од вредност, на емитентот. Покрај преземањето на ризикот, од страна на инвестиционата банка, друга важна задача е да направи анализа на постојната финансиска структура на деловниот субјект, преку анализирање на финансиските извештаи за последните три до пет години, вредноста на основните средства, готовите производи, планираните приходи и расходи и нивното движење во текот на анализираниот период, како и да ги процени перспективите и можностите за иден раст и развој на емитентот кој е предмет на анализа. Оваа анализа и помага на банката во советувањето на емитентот за најповолниот начин на финансирање и при изборот на финансиските инструменти преку коишто тој ќе го обезбеди потребниот капитал. Па така, врз основа на добиените резултати од анализата за перформансите на деловниот субејкт како и моменталната состојба на пазарот на капитал, инвестициската банка ќе му сугерира на деловниот субјект емисија на оние хартии од вредност што во конкретните пазарни услови ќе му овозможат да ги добие потребните финансиски средства по најповолна цена. Во современите и развиени пазарни стопанства, целокупната процедура на емисија, запишување и пласман на долгорочните хартии од вредносте доста комплицирано и се одвива во една долга процедура каде се извршуваат голем број на операции и тоа: Прво, се избира инвестициона или универзална банка и тука може да се применува еден од двата методи: методот на преговори помеѓу емитентот и банката односно овој метод се применува кога се емитуваат акции од страна на деловен субјект или, конкурентниот метод, кога се врши емисија на обврзници за потребите на државните органи и институции; Второ, се организираат преговори помеѓу емитентот и банката на кои се договараат условите за емисијата. Најпрво се договора цената по која банката ќе ги преземе акциите или обврзниците од емитентот како и, начинот на поднесување на ризикот од евентуален пад на цените. Резултатите од преговорите зависат од преговорачката моќ на партнерите. Доколку станува збор за мал деловен субјект тогаш 36

37 условите на емисијата ги диктира банката, и обратно, доколку станува за голема и реномирана фирма, условите за емисијата ги диктира фирмата; Трето, се пристапува кон формирање на синдикат (конзорциум) на банките, а со цел да се раздели ризикот на пласманот на емисијата и да се намалат трошоците на пласманот. Банката која е организатор на пласманот, новата емисија на хартии од вредност ја разделува на повеќе други инвестициони банка и така се формира конзорциум. Постои т.н. чист конзорциум банките што го сочинуваат целосно ја откупуваат емисијата и комплетно го преземаат ризикот на пласманот и т.н. комисионен конзорциум каде ризикот од неможноста да се пласираат хартиите од вредност или од опаѓањето на нивните цени го презема самиот емитент; Четврто, се прави регистрација на новата емисија на хартиите од вредност и тоа кај надлежен орган. Кај земјите со развиено пазарно стопанство, постои посебен орган кај којшто треба да се пријави односно регистрира новата емисија и којшто издава дозвола за реализација на емисијата. Обично овој државен орган е Државната Комисија за хартии од вредност, а која ја формираат владите во земјите, но го поседува правото да дејствува и превзема постапки како независна и стручна институција. Емитентот е должен да поднесе извештај за новата емисија до комисијата. Најважен дел од извештајот е Проспектот, од кој се добиваат сите релевантни показатели а кои го покажуваат бонитетот, квалитетот и перспективите за развој и раст на емитентот. Од тука, очигледно е дека првата цел на Комисијата за хартии од вредност е, да го оцени бонитетот на емитентот и на тој начин да ја заштити широката заинтересирана публика од можни несакани шпекулации и злоупотреби. Меѓутоа, ова не претставува сигурност за акционерот дека тој ќе заработи, бидејќи деловниот ризик трајно останува, а секој акционер го задржува правото на слобода да го вложи сопствениот капитал и за тоа сам да го сноси ризикот; Последната операција во долгата процедура, е формирањето на група продавачи на хартиите од вредност и нивна дистрибуција до крајните купувачи. Ова се одвива така што, инвестиционата банка склучува договор со специјализирани фирми за продажба на хартиите од вредност до крајните купувачи, а тоа се брокерските и дилерските фирми кои се наречени уште и трговци на мало а тргуваат со долгорочни хартии од вредност кои ги продаваат на крајните купувачи односно на широката публика. На крај, со емитираните хартии од вредност се тргува на берзата. Берзата претставува место или институција на која што се врши организирано тргување со хартии од вредност или со други материјални вредности, а каде, 37

38 тргувањето се одвива со посредство на овластени учесници брокери. Брокер (broker) е страната која посредува помеѓу купувачот и продавачот, а која не се јавува ниту како купувач ниту како продавач, туку само како застапник на купувачот и продавачот. Меѓутоа на берзата имаат право да учествуваат и други овластени учесници како што се дилерите, кои тргуваат за своја сметка, потоа специјалистите, маркет мејкерите, и други, во зависност од самата берза, нејзиниот тип и начин на организација на работа. Организираните берзи се реални, конкретни физички ентитети. Берзите работат како аукциски пазар (auction markets). Секоја од поголемите берзи има своја зграда, специјално избрани членови и има изборно управувачко тело свој борд на директори (менаџери, гувернери). За членовите на берзата се кажува дека имаат седишта ( seats ) на берзата, иако сите стојат. Со берзата формално управува Одборот на директорите (Board of Governors), a кого го избираат членовите на берзата и тој ги репрезентира нивните интереси, но и на публиката (инвеститорите). Постоењето на берзата е од големо значење за развојот на секоја национална економија. Благодарение на берзата, се зголемува бројот на финансиските услуги што ги даваат финансиските институции а воедно, се подобрува и оперативната ефикасност на финансиските институции и се врши диверзификација на ризикот, преку финансирање на инвестициски проекти со учество на голем број инвеститори. Берзата го мобилизира домашното штедење и ги снабдува економските субјекти со нов капитал како и, врши тековна валоризација на деловните субјекти и тоа преку валоризација на нивниот акционерски капитал, односно пазарната цена на акциите, каде поголемата вредност на акциите е карактеристична за деловен субјект кој има солиден рејтинг во деловниот свет, бонитет и перспектива за развој и раст во иднина. Берзата го оневозможува монополизирањето при тргувањето со хартии од вредност и тн. Под берзанско работење се подразбира пазарно формирање на цените на хартиите од вредност со кои се тргува на берзата, тргување со нив, котирање, утврдување и котирање на различните реализирани трансакции со хартиите од вредност и јавно објавување на податоците од работењето на берзата. За успешно работење на берзата, нејзините учесници мора да се придржуваат на голем број на принципи, а кои се однесуваат на законитоста при тргувањето со хартии од вредност, потоа, и со воспоставувањето на правилата и принципите за тргување треба да овозможи заштита на интересите на учесниците, како и можности за навремено информирање на јавноста за прашањата што се значителни за работењето и функционирањето на берзата. Исто така, за работењето на берзата не е доволно да има 38

39 само вредносни хартии, туку е потребно да има и ликвиден пазар на кој се среќаваат поголем број понудувачи и побарувачи на вредносни хартии. Службен пазар е кога заклучувањето на работите се одвива во главните простории на берзата, додека пак, неслужбениот пазар, но регулиран, ги вклучува и берзанските посредници, а се одредува само цената но не и курсот. Покрај овие два, постои и слободен пазар, на кој се одвива целата трговија на хартии од вредност која не се одвива во службените простории на берзата, туку во споредни или крај берзата, а за овој пазар не важат прописите и берзанските правила. 48 Од аспект на функционирањето на пазарното стопанство и во зависност од предметот на купопродажба се одредува и карактерот на берзата. Па така, во зависност од карактерот, ги разликуваме следните видови на берзи: 49 -Стокова или меркантилна берза, на кои се тргува со материјални добра (нафта, метали); -Девизна берза, на која се тргува со национална валута и странски девизни средства; на девизната берза се врши купопродажба на девизи, при што, под влијание на понудата и побарувачката на девизи се формира девизниот курс кој претставува цена за девизите. Операциите на девизната берза ги извршуваат брокерите како посредници, кои тргуваат за туѓо име и туѓа сметка. -Парична берза, берза на краткорочни хартии од вредност, кои ги претставуваат тековите на финансиските организации што на пазарот на пари вршат продавање и купување за сметка на своите членови. 50 За паричната берза е карактеристично продавањето и купувањето на краткорочни парични средства и краткорочни хартии од вредност, а кои што котираат на берзата, односно сретнување на понудата и побарувачката во реално време и место, при што се овозможува целосен преглед на тргувањето и реално формирање на каматната стапка. -Ефектна берза, берза на долгорочни хартии од вредност, претставува институционално организирано место, каде постојат строги правила за тргување кои треба да ги почитуваат сите учесници, а на неа се врши купопродажба на долгорочни хартии од вредност. Берзата на ефекти обезбедува ликвидност на котираните хартии од 48 Љупчо Трпески, Банкарство и банкарско работење (прво издание),економски Факултет - Скопје, 2009, стр Vitez M., Berze hartija od vrednost i bezanski poslovi Teorija i praksa, Ekonomski fakultet, Subotica, 2000, str Komazec S., Živkovic A., Ristič Z., Poslovna politika banaka, Bankarski menađment, finansjiska tržišta i berze, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000, str

40 вредност, што е од големо значење за инвеститорите, бидејќи тоа претставува можност за брзо и лесно претворање на хартиите од вредност во парични средства. Исто така, берзата на ефекти овозможува проширување на сопственоста на финансиските средства на поголем дел од инвестициската јавност и создава услови за либерален пазарен систем. Берзата на ефекти ги штити интересите на инвеститорите преку законската регулатива, со која се елиминираат сите злоупотреби како и нерегуларности што можат да бидат присутнби во работењето на берзата. Па оттука, според начинот на организација, во светот постојат три основни типа на берзи: 51 Англосаксонски тип берзи, се Лондонската, Њуројшката и Токиската берза. Оваа берза се формира како акционерско друштво и врз нејзиното работење нема влијание државата, а како членови можат да бидат банките и другите финансиски посредници, при што, бројот на учесници е однапред утврден. Континтентален (француски) тип берзи, се берзите во Парис, Белгија, Италија, Шпанија и Португалија. Оваа берза претставува институција од јавно правен карактер а се основа со посебен закон, при што државата раководи и управува со ваквиот тип на берзи, а банките неможат да бидат членови. Оние кои сакаат да членуваат во ваквиот тип на берзи, имаат обврска да уплатат определен износ уписнина во посебна каса на синдикатот на берзанските агенти. Мешовит тип берзи, се берзите во Франкфурт, Виена и Цирих. Овој тип на берза е комбинација од претходните два типа, каде што, основач е државата и таа управува, раководи и врши контрола на работата на берзите, а членови се само банките и други финансиски институции, при што бројот на членови не е ограничен. Овој тип на берзи претставува непрофитна организација. За да може да се тргува со одредена хартија од вредност истата мора да биде прифатена на берзата, а постапката за прием на хартијата од берзата се нарекува листинг. Во различни земји се утврдуваат различни услови за прием кои се многу строги. Трансакциите на берзата, се вршат со посредство на лица, кои имаат дозвола од надлежен орган, а учесници можат да бидат берзанските посредници и берзанските трговци, како и останати учесници кои немаат овластување за тргување со ефекти. (Табела бр.2) 51 Bogojević Arsić V., Tržište hartija od vrednosti, Fakultet organizacionih nauka, Beograd, str

41 Табела бр.2: Учесници на берзата Екстерни учесници Интерни учесници Останати учесници Дилери Официјални маклери Банкарски претставници Хандлери Слободни независни маклери Претставници од слободниот печат и др. Брокери Извор: Македонска берза на хартии од вредност, годишен билтен. Слично е и денес, иако на берзата сега има членови познати како специјалисти (specialist), кои го олеснуваат тргувањето со држењето на залихи на акции, за кои се специјализирани. Ако куповниот налог стигне во време кога нема тргување, продажниот специјалист ќе продаде од своите залихи. Специјалистот ја креира куповната цена (bid price), цена по која ќе ја купи акцијата, како и продажна цена (ask price) по која ќе ги продава акциите од неговата залиха. Ова се прави така со цел да се одржи балансот на резервите (inventory). Куповната цена најчесто е пониска од продажната со цел да се оствари разлика во цени, што претставува профитна маргина за специјалистот позната под името маргина (spread). Сепак, и денес се познати примери за берзи, кои се првенствено пазари на брокерите, каква што е Македонската берза. Воведувањето на ефектите на берзата, ги опфаќаат следните берзански работи: 52 Утврдување на берзанскиот курс, при првата емисија на ефекти, се врши врз основа на проценетата понуда и побарувачка, а при секоја наредна емисија, според ефектната понуда и побарувачка на берзата. Реализација на купопродажниот налог. Утврдувањето на курсот на ефектите се врши според определена методологија, која во различни земји е различна, а основа за утврдување на курсот е мешетарскиот дневник и берзанските книги во кои се води евиденција за понудата и побарувачката на ефектите на берзата. Врз основа на оваа евиденција, одговорно лице и берзанскиот пулт го утврдуваат т.н. котизациски курс. Објавување на берзанскиот курс според кој се врши котизација на ефектите. Постои обврска за објавување на берзанскиот курс од страна на берзата, а истиот се објавува во дневниот печат, берзанските билтени и сл. Објавувањето на берзанскиот курс е корисно затоа што на берзите постојано се случуваат осцилации, кои се резултат на промените на курсевите на хартиите од вредност. 52 Ristić Ž., Pazar na kapitala teorija i praksa, Privredni pregled, Beograd, 1990, str

42 Влијанието на берзата врз финансирањето на деловните субјекти се огледа преку начинот на организација и степенот на развиеност на берзата, а со цел да постојат услови и можности за котација на голем број на хартии од вредност. Па така, деловните субјекти кои одлучиле да го финансираат својот капитал преку емисија на акции, најпрво треба да поднесат барање за добивање дозвола од страна на Комисијата за хартии од вредност, што е проследено со мислење за бонитетот и голем број анализи за да се формира вистинска слика за финансиската и економската состојба, како и потенцијалот и перспективите за развој на деловниот субјект. Откако, деловниот субјект ќе ја добие дозволата, се врши емисија на акции преку високоформализирана и стандардизирана постапка со голема транспарентност пред се, за да се заштитат интересите на инвеститорите и да се одржи стабилноста на пазарот на капитал. Покрај, обичните акции, во кои инвеститорите можат да ги вложат своите средства се и приоритетните односно преференцијалните акции. Берзата пак, изнајмува кабини т.н. брокерски куќички што претставува база за брокерите кои тргуваат на берзата. 53 Откако ќе се изврши трансакцијата, во салата за тргување на тикер-лентата се појавува извршената транскација а иствовремено и во канцелариите на брокерските друштва во светот, но откако, прво ќе се извести инвеститорот и ќе се направи трансферот на хартиите од вредност. После купопродажбата на финансиските инструменти следат клирингот и салдирањето, што претставува меѓусебно порамнување на побарувањата и обврските како и преносот на хартиите од вредност од стариот на новиот сопственик со истовремено, пренос на финансиските средства од сметката на купувачот на сметката на продавачот на хартиите од вредност. Па оттука, берзата, зазема доста значајно место во рамките на секоја национална економија. Во зависност од степенот на развиеност и ефикасноста на берзата на ефекти, ќе зависи и функционирањето на пазарот на капитал. Услов за да може да постои берзата е да постојат сите групи на учесници кои ќе придонесат за полесна и поефикасна реализација на трансакциите на пазарот на капитал. Во светот постојат голем број на развиени берзи каде се нудат голем број на различни хартии од вредност како и изведени финансиски инструменти во кои што инвеститорите можат да ги насочуваат слободните долгорочни финансиски средства и во зависност од нивните преференци да ја креираат структурата на нивното портфолио на хартиите од вредност. Берзата треба 53 Komazec S., Živković A., Ristić Z., Poslovna politika banaka, Bankarski menađment, finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000, str

43 да обезбеди такви односи меѓу сите учесници што ќе се темелат врз принципот на партнерство, меѓусебна доверба и заемна корист, односно треба да овозможни рамноправен третман на сите учесници во трансакциите со долгорочни финансиски средства. Берзите им овозможуваат на инвеститорите во секој момент да можат да ги конвертираат финансиските инструменти во парични средства, согласно правилата кои постојат на берзата, а самото почитување и доследно спроведување на принципите е основен предуслов за ефикасноста и ефективноста во функционирањето на берзата. Врз основа на досегашното изложување би можело да се заклучите дека: Деловниот субјект до неопходниот капитал може да дојде на пазарот на капитал; Секогаш при изборот на акционерски или туѓ капитал треба да се имаат предвид правилата на финансирање; Финансиската состојба на деловниот субјект и условите што владеат на пазарот на капитал се релевантни фактори при донесувањето на одлуките на финансиските менаџери, во однос на финансирањето на деловниот субјект; Во развиените пазарни економии најголем број од деловните субјекти потребниот капитал го стекнуваат со емисија на хартии од вредност на пазарот на капитал; Предностите од финансирањето на деловните субјекти преку пазарот на капитал се побројни и поголеми, наспроти предностите од финансирањето преку кредити; Развиениот пазар на капитал го олеснува процесот на стекнување на потребниот капитал на деловните субјекти преку емитувањето на хартии од вредност; Финансирањето преку кредитни задолжувања може да влијае неповолно врз сопственичката структура на деловниот субјект, како и врз ликвидноста, главно поради високите каматни стапки и неповолните услови за отплаќање на кредитот, и др. 43

44 ВТОР ДЕЛ С 2. Карактеристики на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан поред евидентираните историски податоци, најстара берза во светот е берзата во Амстердам, формирана во 1602 година. Откако е забележан начинот на работа на берзата, како и придобивките од истата, почнале да се формираат берзи насекаде ширум светот, со текот на времето. Првата идеја за формирање на берза во Европа, поточно на Балканот се појавила токму во Србија, при што била формирана Белградската берза. Следејќи ја таа идеја, биле формирани и други берзи во Европа меѓу кои и: Романската, Атинската, Хрватската и други. Формирањето на берзите пружело низа придобивки. Па така, првата цел за основањето на берзата во тој период била да се унапреди, поедностави и подобри регулирањето при тргувањето со различни стоки, хартии од вредност, како и, книжни и ковани пари. Како што се развивала трговијата и го бележала својот подем, особено на овие простори, така со текот на времето се подобрувала и берзата. Секако, на берзите на хартии од вредност, им биле потребни векови за да се развијат во оној облик во којшто се познати денес. Со текот на времето, финансиските пазари станаја главен извор на финансирање за развој на економскиот сектор на државата, првенствено реку издавање на должнички хартии од вредност, но и преку иницијалните јавни понуди на сопственички хартии од вредност. Главна причина за тоа е дека финансирањето преку пазарот на капитал не подразбира соочување со нови фиксни трошоци. На овој начин, компаниите можат да пристапат до свеж капитал и да ја подобрат својата стабилност и кредитниот рејтинг. Земјите од Западен Балкан постепено се движат кон побезбедна и постабилна иднина. Групата земји на Западен Балкан ја сочинуваат Србија, Хрватска, Црна Гора, Босна и Херцеговина, Албанија и Косово и Република Македонија. 44

45 2.1. Улогата на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан Како што претходно спомнав, предмет на истражување во овој дел на магистерскиот труд, ќе бидат дел од земјите на Западен Балкан. Финансискиот пазар на Република Србија е поделен на пазар на пари, пазар на капитал и девизен пазар. Пазарот на пари го сочинуваат краткорочните хартии од вредност, додека, пазарот на капитал го сочинуваат долгорочните хартии од вредност. Пазарот на капитал на Република Србија претставува пазар на обврзници и акции а се дели на примарен и секундарен пазар. Националната валута на државата е српскиот динар. Финансискиот пазар во Србија се карактеризира со значително учество на странските инвеститори, што го прави ранлив пазарот на ризиците од меѓународното опкружување. Согледувањето на ризикот со кој се соочува целиот финансиски систем на Република Србија, не е можно да се оствари без целосен мониторинг на сите ризици кои настануваат на финансиските пазари. Од друга страна пак, стабилната мактроекономска ситуација, смалувањето на референтните каматни стапки, релативно стабилниот девизен курс и ниската стапка на инфлација, како и фискалната консолидација имаа големо влијание врз опаѓањето на премијата на ризикот на земјата и го подобрија кредитниот рејтинг, поради што е можно да се намалат значително и каматните стапки на хартиите од вредност. Тој пад на каматните стапки во голема мера влијае и на смалувањето на трошоците за задолжување на државата. Неизвесноста на меѓународниот финансиски пазар во текот на 2016 година се огледала и во очекувањето за зголемувањето на референтните каматни стапки на Банката на федерални резерви, а се случило на крајот на 2015-тата година. Покрај тоа, кризата во Грција, турбуленцијата на кинескиот финансиски пазар и забавувањето на растот на Кина, поголема нестабилност на финансиските и стоковите пазари може да влијае на приливот на капитал во Србија, поради можна одбивност на инвеститорите кон ризикот на меѓународниот финансиски пазар. Меѓутоа, и квантитативното олеснување на Европската Централна Банка (ЕЦБ) ги намали приносите на државните хартии од вредност на повеќето членки на евро зоната, што пак ги поттикна инвеститорите, кои се во потрага по поголеми приноси, да вложуваат во земјите во развој. Србија со намалувањето на внатрешната и надворешната нерамнотежа, како и успешното спроведување на стенд-бај аранжманот на Меѓународниот Монетарен Фонд (ММФ), успеа позитивно да влијае врз странските 45

46 инвеститори и нивната перцепција за ризикот при вложувањето. Доволна потврда за ваквата состојба е и падот на премијата на ризикот и подобрувањето на кредитниот рејтинг на Србија според оценките на агенцијата Fitch, Standard & Poor s И Moody s, што би требало дополнително да ги смали можностите за можни нерамнотежи на меѓународниот финансиски пазар. Примарниот пазар на капитал во Република Србија е сеуште во фаза на развој, така што последниве неколку години, особено е забележан подем во развојот на пазарот на државните обврзници, како сегмент на пазарот на капитал, но сепак, врз него влијаат домашните ризици како и ризиците од меѓународното опкружување. Издавањето и тргувањето со динарските хартии од вредност претставува поттик за динаризација на финансискиот систем. Меѓутоа, еден од проблемите за недоволно развиениот пазар на капитал на Србија е и недоволната понуда на финансиските инструменти во кои би можеле да вложуваат инвеститорите. Пазарот на корпоративните и општинските обврзници во Србија не е развиен. На берзата досега не се организирани иницијални јавни понуди на акции на компании. Примарната продажба на државните хартии од вредност на домашниот пазар на капитал на Република Србија ја организира Министерството за финансии. Продажбата се врши по методот на аукција по единствена каматна стапка. Рочноста на емитуваните државни хартии од вредност во претходниот период постепено е продолжувана и најдолгата рочност на хартии од вредност во домашна валута во моментов изнесува десет, а за емитувани хартии од вредност во евро е петнаесет години. Падот на купонските каматни стапки е забележан во текот на 2016 година и тоа за двегодишни обврзници оваа стапка дополнително е снижена на 4%, а на тригодишните од 10% на 6%. Позитивните ефекти од спроведувањето на фискалната консолидација ја смалија потребата на државата да се задолжува. На примарниот пазар на капитал најмногу се емитуваат динарски хартии од вредност, со што е даден дополнителен придонес на државата во развојот на динарскиот сегмент од финансискиот пазар и процесор на динаризацијата. Во текот на 2016 година најмногу се емитувани двегодишни држвани обврзници. Условите на пазарот на динарските државни хартии од вредност биле под дејство на меѓународните и домашните фактори. Меѓутоа, и покрај променливите пазарни услови, банките и странските инвеститори останале доминантни инвеститори во државни хартии од вредност, и нивното вкупно учество бележи 91% во портфолиото на динарските државни хартии на крајот од 2016 година. 46

47 Странските инвеститори можат да купуваат исклучиво државни хартии кои се емитувани од страна на Министерството за финансии со рочност повеќе од една година. А веќе и подолго време покажуваат интерес за инвестирање во хартии од вредност со подолга рочност. Домашните институционални инвеститори (осигурителните друштва и пензиските и инвестициските фондови) и физичките лица значително помалку се застапувани на аукциите на динарските државни обврзници, но порастот на нивното учество го смалува сомнежот за инвестирање што се јавува кај странските инвеститори така што се зголемува нивната доверба за инвестирање. Смалувањето на референтните каматни стапки во текот на 2015 година како и високата побарувачка за динарските државни обврзници, главно придонесоја за пад на каматните стапки на примарните аукции на државни обврзници. Според податоците од последните аукции во 2015 година, каматните стапки на двегодишните државни обврзници се смалени на 4,95%, за петгодишните обврзници 6,5%, додека пак стапките на тригодишните обврзници кои имале и најголемо учество во вкупното портфолио на динарски обврзници, смалени се на 6,59%. Состојбата на државните обврзници на Република Србија кои се деноминирани во евра на домашниот пазар во 2015 година зголемена е за 0,3 млрд евра, на 2,1 млрд евра (Графикон бр.1). Графикон бр.1 Состојба на државни ХоВ деноминирани во евра (номинална вредност, во млн ЕВРА) Извор: Каматните стапки на примарните аукции на овие обврзници исто така опаднале. Најголем пад е искажан кај двегодишните државни хартии од вредност деноминирани 47

48 во евра. Најголемо учество во вкупното портфолио на обврзници имаат двегодишните ХоВ (38%), додека најголеми сопственици на портфолиото на овие ХоВ се банките и осигурителните компании. 54 Секундарен пазар на капитал на Р.Србија. Првата идеја за формирање на институција која што би ја следела состојбата на парите и капиталот во Република Србија се појавила во триесеттите години на XIX век. Оваа идеја најпрво била проследена со иницијатива и предлог за донесување на Закон за јавни берзи од страна на Српската трговска асоцијација и истиот е изгласан на 3. Ноември 1886 година, па по неколку години односно на 21. Ноември 1894 година официјално е формирана берзата, избрана е постојана зграда како и берзански посредници. Првите состаноци биле одржани во хотелот Босна, покрај реката Сава каде учествувале извозниците на храна и суви сливи. Тогаш се одржувало само еден берзански состанок каде се склучувале сите берзански работи (валути, ефекти и стока). Со текот на времето се развиле два оддели, еден за стока кој останал покрај р.сава и е познат како Производна берза за размена на стоки и еден за валути и ефекти т.н. Валутна берза која почнала со работа во х. Српска Круна. Во тој период Белградската берза претставувала најдобро организирана институција која била една од најстарите берзи во Европа, а цените кои се утврдувале биле репер на цените на производите на другите европски берзи. На почетокот на XX век најемитувани се државните обврзници како резултат на поголемата доверба во државата отколку во акционерските друштва. Тогаш важело правилото, цитирам: Ако сакаш добро да јадиш, треба да вложувап во акции. Меѓутоа, ако сакаш мирно да спиеш, треба да вложуваш во државни хартии од вредност. 55 Со самиот развој на функциите на берзата, веќе во 1934 година отворена е нова современа и целосно технички опремена зграда каде се вселува Белградската берза. Прометот постојано растел, берзанското тргување се зголемувало и секојдневно било посетувано од лица, а курсните листи се печателе во илјада примероци преведени на три јазици. Како институција берзата постоела се до 1953 година кога формално е укината со Одлука на Президиумот на Владата на Србија. Како причина се смета дека се последиците големата светска криза. Во текот на втората светска војна многу од учесниците загинале, некои биле осудувани а некои прогласувани за непријатели на државата, па сето тоа делувало негативно врз работењето на берзата, особено со оглед на фактот што и дел од нејзини основачи биле протерани и имотот им бил одземен. 54 Народна Банка на Р.Србија. 55 Белградска Берза А.Д. Р.Србија. 48

49 Уништени биле целосно документите и материјалите од зградата на старата Белградска берза. Веќе подоцна, со воведувањето на новите реформи и после изгласувањето на Законот за пазарот на капитал и пазарот на пари во 1989 година се одржало Основачкото собрание на југословенските пазари на капитал каде учествувале 32 најголеми банки на територијата на некогашна Југославија. Во текот на 1992 година Југословенскиот пазар на капитал го променува името во Белградска берза. Па така, во текот на 90-тите години на берзата се тргувало во главно со краткорочни должнички хартии од вредност на деловните субјекти, државни обврзници и сл. Иако во 1991 година одржана првата аукција на акции од страна на компанијата Синтелон и Авто куќата Кикинда, сепак забележан е подем дури во 2000 година кога се вклучени и благајничките записи НБЈ. Со емитувањето на обврзници во 2001 година за покривање на државниот долг, даде особен придонес во развојот на домашниот пазар на капитал. Од реосновањето, Белградската берза не прекинала со работа до ден денес, дури ни во времето на НАТО агресијата во 1999 година. Во 2003 и 2004 година е воведен BELEX системот за тргување така што интензивно е зголемена меѓународната соработка со другите берзи од окружувањето. Првиот индекс на Белградската берза BELEXfm е објавен на крајот од 2004 година. Во текот на 2005 година акцентот е ставен во унапредување на процесот на информирање и известување од берзата, а во работа се пуштени и првите информациони сервиси за дистрибуција на податоците од тргувањето во реално време. Во текот на 2006 година е почнат и процесот на едукација на пошироката јавност како и унапредување на соработката со издавачите на хартии од вредност, што во април 2007 година доведе и до првиот листинг на акции. Во почетокот на 2008 година Белградската берза учествува и во организацијата на Roadshow конференцијата за домашните компании, а акциите на српските комапнии се вклучени во се поголем број на индексите на меѓународните агенции кои го покриваат меѓународиот пазар на капитал. Во втората половина на 2008 година во работа е пуштен и BELEXFIX информациониот систем, заснован на FIX протоколот, а кон крајот на истата година еден од членовите на Белградската берза стана првиот маркет мејкер на домашниот пазар на капитал. Во почетокот на 2010 година, унапредувањето на трговскиот систем реализирано е преку BELEX FIX API модел, кој на членовите на берзата им овозможува да користат сопствени апликации за тргување, а со тоа и поголема ликвидност и квалитет на пазарот. Средината на 2010 година се вклучени и првите акции на јавните претпријатија на Србија. Понатамошно унапредување во односите со инвеститорите и со домашните компании се реализирани кон крајот на 49

50 2010 година преку доделување на првите награди за најдобар IR еден од листираните компании во Меѓународната конференција на Берзата, како и одржувањето на Денот на листираните компании, каде учесници се листираните компании на средба со домашните и странските инвеститори, почнувајќи од 2011 година. Организацијата на пазарот на Белградската берза се основа на BELEXFix системот кој се базира на FIX протоколот, и е поделена на Регулиран пазар и МТП. Регулираниот пазар го сочинуваат: официјалниот пазар, редовниот пазар, Smart пазарот и слободниот пазар. На овие пазарни сегменти од Белградската берза како финансиски инструменти со кои се тргува се акциите и обврзниците. На официјалниот пазар како единствен емитувач на обврзници е државата. Исто така, право за емитување на обврзници имаат и општините на Р.Србија. Од ноември 2015 година, долгорочните хартии од вредност номиновани во динари и евра чиј емитувач е Р.Србија се вклучени и на prime листинг на Белградската Берза. Воведување на долгорочните обврзници на Р.Србија во редовното тргување на Белградската берза ќе овозможи пристап на индивидуалните инвеститори со овие инструменти, овозможувајќи им можност на едноставен и транспарентен начин да ги пласираат своите средства по поволни услови. Поголемата транспарентност по основ на листингот на обврзниците може да ја зголеми и ликвидноста на секундарниот пазар на државни ХоВ и да ги смали трошоците од задолжувањето на државата. Берзата брои вкупно 34 членови од кои 11 членови имаат статус на брокери, а останатите се брокери дилери. Право на членство на берзата имаат инвестициските компании, а учеството е регулирано со Законот за пазарот на капитал, Правилата за тргување на берзата, како и другите правни акти на берзата. Обемот на промет на секундарниот пазар на државни ХоВ порасна во однос на 2015 година. На ниво од 337,7 млрд динари, секундарното тргување со динарски ХоВ е во 2015 зголемено за 18% во однос на претходната година. Секундарното тргување со хартиите од вредност деноминирани во евра достигнало износ од 617,9 млн евра или 21% повеќе од изминатата година. од претходните износи, 1,6 млрд динари се однесуваат на секундарното тргување со државните хартии од вредност на Белградската берза. Прометот кој го остварува берзата во текот на нејзиното постоење постојано флуктуира. Во почетокот на основањето забележан е пораст, па со текот на времето стагнира и опаѓа, за во последните десетина години на се одржува на едно приближно исто ниво. (Табела бр.3) 50

51 Табела бр.3: Промет на берзата во 2016 година Промет Промет Број на динари ЕВРА Трансакции Официјален пазар Листинг Акции Обврзници Стандардни акции Слободен пазар Акции МТП Акции Обврзници Вкупно Извор: Во текот на 2016 година, вкупниот промет кој го остварила Белградската берза изнесува динари, а тоа во ЕВРА изнесува вкупно евра. На официјалниот пазар вкупниот промет остварен од акциите е значително помал во однос на остварениот промет од обврзниците. За разлика од официјалниот пазар, на МТП пазарот состојбата е спротивна, вкупниот промет остварен од акции е поголем во споредба со прометот остварен од обврзници. Табела бр.4: Состојби на индексите Вредност Промена Промена % Промет Динари BELEX15 694,63 50,53 7, BELEXline 1.531,84 151,42 10, Извор: Во текот на 2016 година забележан е раст во промените на индексите, и тоа индексот BELEXline бележи три пати поголем пораст од индексот BELEX15 за тековната година. (Табела бр.4) На кратко, од податоците на еден преглед за период од десет години, би овозможил заклучок за начинот на ефикасното работење на Белрадската берза, вклучувајќи ги и промените во движењето на индексите. (Табела бр.5) 51

52 Billions ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН 2017 Табела бр.5: Преглед на остварениот промет на Белградска берза во период од година Година Промет Промет Динари ЕВРА Број на трансакции Извор: За недоволниот развој на пазарот на капитал говори и фактот, дека бројот на трансакциите на Белградската берза во 2016 година бил значително помал од просечниот годишен број на трансакции во последните пет години. (Графикон бр.2) Графикон бр.2: Остварен промет на Белградска берза Промет Извор: 52

53 Податоците на последните десет години кои го прикажуваат остварениот промет на Белградската берза, говорат за профитабилна институција која подемот го остварила во 2007 година, кога го достигнала и врвот на остварен промет. Најнискиот промет со кој се соочила берзата бил остварен во 2014 година кога, заради намален обем на трансакции, било намалено и учеството на акционерските друштва при тргувањето со акциите на берзата, што била голема причина за остварување на доста понизок промет во однос на претходната 2013 година. Иако секундарниот пазар на динарски хартии од вредност во 2016 година е значајно подобрен во однос на претходната година, само заради малиот број на транскации и често нискиот дневен промет сеуште неможе да се смета за ликвиден. Големиот дел од прометот се однесува на трансакциите кои се реализирани непосредно после салдирањето на примарното тргување. Од вкупниот секундарен промет на динарските ХоВ, 30% се однесува на тргувањето со динарските државни ХоВ кои се реализирани во текот од два работни дена од денот на салдирањето на примарното тргување, па оттука може да се претпостави дека нивните купувачи се всушност, инвеститорите кои на примарната аукција го достигнале максималното ограничено учество (50% од вкупниот обем на емисиите). Вкупниот промет на акциите во 2016 година изнесуваше 29,4 млрд динари, или за 1,5 млрд динари повеќе промет од остварениот во 2015 година. Поголемиот дел од тргувањето со акции е остварен на Prime листингот односно 25,2 млрд динари. (Табела бр.6) Табела бр.6: Промет остварен од тргување со акции 2016 година Prime листинг Standard листинг Open market MTP Вкупно бр. на трансакции Промет по сегменти Вкупно промет Извор: Учеството на странските инвеститори во вкупниот промет на акциите во текот на 2015 година изнесуваше 39,4% и според евидентираните податоци, беше пониско во однос на 2014 година, а значително пониско од учеството во 2013 година, кога вкупно изнесувало 72,3%. Странските инвеститори беа поактивни на страната на продажбата односно 47,2% отколку на страната на купувачката односно 31,5%. И покрај напредокот кој е остварен на секундарниот пазар на државните обврзници на Р.Србија, останува фактот дека и понатаму овој пазар е осетлив на 53

54 ризикот од меѓународното окружување, пред се, поради големото учество на странските инвеститори. За развој во иднина на пазарот на капитал, покрај макроекономската стабилност, која во 2015 година најмногу се изразила преку ниската и стабилна стапка на инфлација и релативно стабилниот девизен курс, важно е и зацврстување на интересите на домашните институционални инвеститори. Па така, воведувањето на системот на примарните дилери, вклучувањето на државните динарски ХоВ во некои од глобалните индекси на државни обврзници на земјите во развој, како и дополнителните напори во доменот на едукацијата во оваа овласт, можат многу да придонесат во развојот на финансикиот пазар на Р.Србија. Вредноста на индексот на најликвидните акции BELEX15 е зголемена во 2016 година за 7,85% во однос на 2015 кога е евидентиран пад од 3,44% во однос на крајот на 2014 година. Падот на вредноста на индексот се должи на отежнатото остварување на обврските на Грција кон кредиторите, како и со ризиците на меѓународниот финансики пазар, пред се во Кина, и падот на цените на нафтата. Сепак, во последните десетина години и двата индекси бележат повеќе искачувања отколку падови.(табела бр.7) Табела бр.7: Состојби и движење на индексите на Белградска берза во период од Период BELEX15 BELEXline ,63 7,85 % 1.531,84 10,97 % ,10-3,44 % 1.380,42 2,65 % ,02 19,54 % 1.344,82 21,71 % ,97 6,51 % 1.104,92 9,88 % ,89 4,98 % 1.005,56 2,90 % ,05-23,43 % 977,19-23,82 % ,78-1,81 % 1.282,66-2,22 % ,77 17,44 % 1.311,84 9,47 % ,18-75,62 % 1.198,34-68,72 % ,37 38,39 % 3.830,84 44,12 % ,20 58,01 % 2.658,16 36,01 % Извор: 54

55 Графикон бр.3: Движење на индексите на Белградска берза во период од % 58.01% 60.00% 38.39% 40.00% 44.12% 19.54% 17.44% 36.01% 20.00% 7.85% 21.71% 6.51% 4.98% 10.97% -3.44% 9.88% -1.81% 9.47% 0.00% 2.65% 2.90% -2.22% % % % % % % % % % BELEX15 BELEXline Извор: Според табеларниот приказ како и илустрацијата на графиконот, го следиме процесот на движењето на двата индекси BELEX15 И BELEXline во текот на последните десет години. Речиси се движат по истиот циклус, односно следствено се соочуваат со истите падови и подвизи. Па така, според податоците, најголемиот пад со кој се соочиле и двата индекси се случил во 2008 година, кога падот на индексот BELEX15 изнесувал цели 75,62%, додека со нешто помал пад се соочил индексот BELEXline односно 68,72%. Најголемиот подем го постигнале во 2007 година, кога и двата индекси оствариле раст од над 35%. 56 Само ликвиден секундарен пазар, кој овозможува брза и ефикасна купопродажба на обврзници во неповолни услови, со елиминирање на ризикот, би ги смалило трошоците од задолжување на државата. На Белградската берза се тргува и со обврзниците на старо девизно штедење (бескупонските обврзници деноминирани во евра кои се емитувани заради подмирување на долгот по основ на старо девизно штедење). Поголемиот дел од прометот од овие обврзници е концентриран на вонберзанскиот пазар односно Over the Counter Market OTC. Обврзниците тековно стасуваат за наплата секоја година на 31, мај. На пазарот на општинските обврзници во Србија се случи промена кога истите беа вклучени на слободниот пазар на Белградската берза во 2015 година. Станува збор за обврзници кои ги емитувала градот Шабац во 2014 година по пат на јавна понуда и истите во 2015 година биле вклучени на слободниот пазар на Белградската берза. Тоа била првата јавна понуда на општински обврзници, со оглед на тоа дека пред ова понуда само три локални

56 самоуправи (Нови Сад, Панчево и Стара Пазова) емитувале обврзници но за однапред познати купувачи. Дополнителен чекор во развојот на домашниот пазар на капитал се случил во јуни кога на слободниот пазар на Белградската берза биле вклучени обврзници кои ги емитувала општината Стара Пазова. Меѓутоа, тие обврзници и обврзниците на градот Шабац на крајот на 2015 година поради недоволно ликвидност биле исклучени од слободниот пазарен сегмент на Белградската берза и со нив моментално може да се тргува на мултилатералната пазарна платформа (MПП), пазарниот сегмент на берзата, што укажува на фактот дека овој пазар е сеуште слабо развиен. Корпоративните обврзници во Република Србија ги емитуваат само мал број деловни субјекти и во главно по неповолни услови. Тргувањето со овие обврзници речиси и да не е развиено со оглед на фактот дека речиси и не постои понуда на овие финансиски инструменти. На Белградската берза во текот на 2016 година немаше воопшто тргување со овие финансиски инструменти. Со измената и дополнувањето на Законот за пазарот на капитал во 2015 година прецизирана е можноста за издавање на должнички ХоВ во Република Србија од страна на меѓународните финансиски институции (ММФ, Меѓународна банка за обнова и развој, Меѓународна финансиска корпорација и останататите членки на Групацијата на Светска банка, ЕЦБ, Европска инвестициона банка, Европска банка за обнова и развој и останатите слични меѓународни организации). Со издавање на овие обврзници ќе се придонесе за продлабочување на пазарот, што ќе предизвика поголем интерес на домашните и на странските инвеститори на домашниот финансиски пазар. 57 Пазарот на капитал на Република Црна Гора се карактеризира со големи слабости, од кои најизразена е исклучиво ниската ликвидност и навистина многу лошата заштитеност на сопственичките права на инвеститорите, посебно во доменот на правата на малцинските акционери и почитувањето на основните принципи на корпоративното управување. Како посебно прашање кое претставува исто така, недостаток, се издвојува прашањето за доставување на точни, навремени и редовни информации на емитентите за нивните финансии. Примарниот пазар на капитал на Република Црна Гора го сочинуваат голем број на финансиски институции, од кои најголемата улога му припаѓа на Министерството за финансии на Република Црна Гора, заедно со Народната Банка на Црна Гора. Се разбира, финансиските инструменти

57 кои се доминантни на овој пазар на капитал се обврзниците и акциите. На примарниот пазар Министерството за финансии е задолжено за примарната емисија на хартиите од вредност и претставува емитувач на државните обврзници кои се со различни рочности поголеми од една година. Исто така, право за емитување на обврзници на овој пазар имаат и општините на Република Црна Гора. Продажбата се врши по методот на аукција по единствена каматна стапка. Народната Банка на Црна Гора за прв пат била основана во XX век, поточно во 1905 година во г.цетиње, со идејата таа да биде централната банка која би помогнала за развојот и функционирањето на финансикиот пазар на Црна Гора. За прв пат е организирана како акционерско друштво со задача да прима капитал на оплодување, и со кредитите да помага во развојот на економијата на државата, преку помагање на производството, занаетчиството, трговијата и подоцна, туризмот. Меѓутоа, врз основа на наредбата донесена од страна на Кнезот Никола од 11, април 1906 година, му доставил овластување на Министерството за финансии, а не на Црногорската банка, да искова никлени и бронзени монети во вредност од круни. Па според тоа, 11 април и денес месното население го слави како ден на Централната банка на Црна Гора, а Црна Гора морала уште долго да чека за да добие своја Народна банка. Парите кои што се користеле во употреба во минатото во државата се нарекувале круни. Меѓутоа, денеска национална валута во Црна Гора е Европското ЕВРО. И покрај тоа што не е членка на Европската Унија, сепак го задржала правото да го користи еврото како национална валута. Централната Банка на Црна Гора е во соработка со Меѓународниот Монетарен Фонд, Светска Банка, Европска Банка, Светската Трговска Асоцијација и сл. Овие соработки придонесуваат за развојот на пазарот на капитал. Пазарот на капитал на Црна Гора, во однос на банките, традиционално имаат релативно мала улога во финансирањето на економијата, односно економијата не се финансира или многу малку се финансира и собира количества на капитал преку емисии на акции. Најчесто тоа го прави преку собирање на капитал во форма на кредити од банките, што говори негативно за една економија и укажува на фактот дека сеуште и треба многу време за развој. Сепак, неопходно е да се развива постојано, да се исправаат претходно споменатите грешки и недостатоци, со што би се дал поголем придонес во поврзувањето на оние правни и физички лица кои имаат вишок финансиски средства (се мисли на штедилниците, осигурителнтие компании и другите инвеститори) со субјектите кои имаат недостаток на финансиски средства. Со тоа, целиот финансиски систем би бил поликвиден и поразвиен, со многу повеќе простор за економски раст. Примарната емисија на 57

58 државни и корпоративни обврзници од 2015 година претставува добар чекор напред во овој правец. 58 Додека пак, на секундарниот пазар на капитал на Црна Гора добро ни е позната Црногорската берза Монтенегроберза АД Подгорица, која е основана во јуни 1993 година, врз основа на Законот за пазар на пари и пазар на капитал. Основачите на оваа берза биле четири големи црногорски банки и тоа: Монтенегробанка АД Подгорица, Пљеваљска банка АД Пљевља, Беранска банка АД Беран и Хипотекарна банка АД Подгорица. Веќе во 1995 година бил изгласан Законот за берзи, берзанско работење и берзански посредници, па оваа берза ја усогласила својата работа согласно примената на овој закон. Согласно Законот за хартии од вредност, се извршувал текот на емисиите на акции. Во 2000 година Комисијата за хартии од вредност откако утврдила дека берзата ги исполнува условите за работа, Монтенегроберза добила дозвола за работа. Првите брокерски куќи биле основани во 1996 година. со донесувањето на Законот за хартии од вредност, на Монтенегроберза почнало и тргувањето со долгорочните и сопственичките хартии од вредност, а разлика што до тогаш се тргувало само со краткорочни финансиски инструменти. На 20 септември 2001 година основана е Нова берза за хартии од вредност Црна Гора АД Подгорица (NEX Montenegro) од страна на 6 црногорски финансиски институции и Бизнис Асоцијацијата на Брокери. Во тој период, активностите на Монтенегроберза биле минимизирани поради тоа што не ги исполнувала законските услови за тргување со хартии од вредност. Конечното услогласување со Законот за хартии од вредност Монтенегроберза го направила во 2004 година, па така, се до крајот на 2010 година во Црна Гора постоеле две берзи. Од големо значење е почетокот на работа на Нова берза на хартии од вредност Црна Гора (NEX) поради тоа што за прв пат во Црна Гора се користи електронски систем за тргување за склучување на трансакции. Во 2011 година двете берзи се споиле и настанала една берза NEX Montenegro. Во декември 2013 година Истанбулската берза станала стратешки парнер на Монтенегроберза со купувањето на 24,38% од акциите. Тргувањето на Монтенегроберза се одвива преку берзанските посредници, членови на берзата кои тргуваат во свое име и за своја сметка (дилери) и во туѓо име и за туѓа сметка (брокери). Членови на берзата можат да бидам банките и осигурителните компании најпрво со добивањето на дозвола за членство од Комисијата за ХоВ. Во моментов 58 Централна банка на Р.Црна Гора 58

59 Монтенегроберза брои 11 берзански посредници. Се користи електронски систем за тргување BTS развиен на Љубљанската берза во соработка со информатичката куќа Novita од Љубљана. Од 2011 година, на Монтенегроберза во употреба е нова верзија на софтверот BTS, кој е изграден на Windows платформа. Овој софтвер се докажал како лесно пристапен и едноставен за користење, со брзина од 400 пристапи во секунда на стандарден хардвер и го исполнува стандардот за безбедност при комуникација. Пазарот на Монтенегроберза е организиран како официјален пазар и слободен пазар. За прием на харти од вредност на организираниот пазар, потребно е емитентот да ги исполнува општите услови за прием, односно да биде регистриран кај Комисијата за ХоВ и хартиите од вредност да се: Регистрирани во Централниот Депозитар Со нив да може да се тргува Слободно преносливи Емитентот со своето рабоње да ги исполнува критериумите за котирање, пропишани со Правилникот за тргување. 59 Официјалниот пазар е најголемиот сегмент од пазарот на капитал. За да може емитентот да тргува на официјалниот пазар, покрај општите услови, мора да исполнува и одредени критериуми во поглед на големината на капиталот, бројот на акционерите, финансиската состојба, примената на Кодексот за корпоративно управување, примената на Меѓународните сметководствени стандарди и др. Официјалниот пазар се состои од следните сегменти: А и Б листа, примарна продажба и должнички хартии од вредност. Покрај општите услови, на официјалниот пазар можат да бидат примени и хартии од вредност кои ги исполнуваат следниве услови (Табела бр.8): Работа Примена на Кодексот Капитал во слободен промет Табела бр.8: Услови за прием на хартии од вредност на официјалниот пазар Листа А Најмалку 2 години од последните 3 да работи со профит Во целост да го исполнува принципот на транспарентност и јавност при работа пропишани со Кодексот Минималниот износ на капитал кој е во слободен промет да изнесува 15% од вкупната номинална вредност на капиталот на издавачот Листа Б Најмалку 2 години од последните 4 да работи со профит Во целост да го исполнува принципот на транспаренстност и јавност при работа пропишани со Кодексот Минималниот износ на капитал кој е во слободен промет да изнесува 10% од вкупната номинална вредност на капиталот на издавачот 59 Монтенегроберза АД Подгорица, Р.Црна Гора. 59

60 Број на денови на тргување Со хартијата од вредност да се тргувало најмалку 50% од вкупните денови на тргување на Берзата во изминатата година Извор: / Ставка на приход За прием на хартиите од вредност на официјалниот пазар одлучува Комисијата за котација. Со примена на континуираниот метод на тргување во согласност со Правилникот на берзата и Правилникот за котација, се одвива тргувањето на берзата. Континуираниот метод на тргување се одвива по распоред направен од Одлуката за распоред. Дневната промена на цената се движи +-10%. Прометот кој го остварила берзата изминатите неколку години покажува дека пазарот на капитал, во изминатата 2015 година бил во полоша состојба во однос на претходната година. Вкупниот приход на берзата во текот на 2015 година изнесувал вкупно (Табела бр.9) Табела бр.9: Структура на приходот на берзата по категории и нивно учество во вкупниот приход Износ ( ) % работен приход 60 % вкупен приход Приход од котација ,45% 12,24% Приход од серверска станица + додаток за доставување на информации ,89% 5,90% Приход од провизија ,18% 27,33% Приходи од чланарина ,09% 10,68% Останати приходи ,76% 5,81% Дистрибуција на податоци ,36% 4,22% ebroker 504 0,27% 0,18% Вкупно работни приходи ,00% 66,36% Вкупно вонредни приходи 600 0,21% Финансиски приходи ,42% Вкупно приходи ,00% Извор: Во вкупните приходи, работните приходи учествуваат со 66,36%, односно Со околу 94 илјади евра или со 33,42% во вкупниот приход учествуваат финансиските приходи. Вкупните категории на приход можат да бидат набљудувани и како фиксни и варијабилни. Категоријата приход која има карактер на фиксен приход,учествуваат со околу 61%, додека пак приходите од провизија и останатите варијабилни приходи, во вкупната категорија учествуваат со околу 39%.

61 Вкупниот промет остварен на Монтенегроберза во 2015 година изнесувал , што претставува пад за 39,53% во однос на прометот остварен во 2014 година. разликата е предизвикана од реализираните примарни емисии на обврзници во март и октомври 2014 година во износ од Потоа, споредувајќи ги износите од прометот остварен на секундарниот пазар, се гледа дека прометот во 2015 година за 18,58% е поголем од остварениот во 2014 година. Околу 58% од прометот во 2015 година е остварен на Слободниот пазар. Во 2015 година склучени се вкупно договори, што е за 19% помалку во однос на Речиси ист број на договори се склучени и на Официјалниот и на Слободниот пазар. Табела бр.10: Остварен промет и број на тргувања на Монтенегроберза во период од година Промет Број на тргувања Година Официјален пазар Слободен пазар Вкупно Просечен дневен промет Официјален пазар Слободен пазар Вкупно Просечно дневно тргување Извор: Вкупниот промет остварен на Монтенегро берза во 2014 година изнесувал , што претставува 3,5 пати поголем промет во однос на остварениот промет во 2013 година. Тргувањето се одвивало во текот на 246 дена и во истиот период се заклучени вкупно трансакции, што претставува 2,5% помалку во однос на 2013 година. повеќе од 89% од прометот е остварен на Слободниот пазар. Во текот на 2013 година на Монтенегроберза е остварен промет од , што претставува пад од околу 5,81% во однос на остварениот промет во 2012 година. тргувањето се одвивало во текот на 247 дена и во тој период склучени се вкупно трансакции, или 10,51% помалку отколку во 2012 година. повеќе од 56% од прометот е остварен исто така, на Слободниот пазар. Во текот на 2012 година пак, е остварен 61

62 промет во износ од 32,67 млн, што претставува пад од 44,60% во однос на остварениот промет во 2011 година. тргувањето се одвивало во текот на 248 дена и биле склучени вкупно трансакции, или 46,50% помалку во однос на 2011 година. повеќе од 71% од прометот бил остварен на слободниот пазар. (Табела бр.10) Графикон бр.4: Преглед на остварениот промет и бројот на тргувања на Монтенегроберза 100% 100% Промет Број на тргувања Извор: Графикон бр.5: Преглед на учеството на официјалниот и слободниот пазар на Монтенегроберза 120, , , , , , Официјален пазар Слободен пазар Извор: Во текот на 2014 година е остварен највисок промет на слободниот пазар, додека најнизок промет е остварен во 2013 година. Додека пак, на официјалниот пазар, највисок промет е остварен во текот на 2011 година, а најнизок промет во 2012 годинa. Поголемиот дел од прометот воопшто, во периодот од анализираните 5 години е остваруван на Слободниот пазарен сегмент, како резултат на поволните услови за тргување. Во структурата на прометот кој е остварен за 2015 година, најголемо учество со околу 52% имале обичните акции на компаниите, потоа следат обврзниците со околу 26% и блок трансакциите 13%. Во структурата на заклучените трансакции на 62

63 берзата, околу 79% се одонесуваат на тргување со обичните акции на компаниите, додека акциите на ПИФ (пензиски инвалидски фондови) учестуваат со 18%. (Графикон бр.4 и бр.5) Табела бр.11: Остварен промет на официјалниот и слободниот пазар по категории Пазар Промет ( ) Бр. на трансакции Количина Официјален пазар Акции Блок трансакции Аукции со пакет на акции Слободен пазар Обични акции Блок трансакции Обични акции на затворени инвестициски фондови Обични акции на отворени инвестициски фондови Вкупно обврзници Државни обврзници Корпоративни обврзници Подсегмент на слободниот пазар на акции Аукции со пакет на акции Извор: Графикон бр.6: Учество на прометот по сегменти во вкупниот промет на Монтенегроберза 26% Акции на компаниите 10% 51% Блок трансакции и аукции со пакет на акции Акции на ПИФ 13% Обврзници Извор: 63

64 Графикон бр.7: Учество во бројот на трансакциите по сегменти 18% 3% 1% Акции на компаниите Блок трансакции Акции на ПИФ 78% Обврзници Извор: Исто така, во 2015 година, на официјалниот пазар на Монтенегро берза, котирале вкупно 19 компании, кои тргувале со акции на листите А и Б. На листата А остварен бил промет од , што претставува околу 40% учество во вкупниот промет на берзата. Во вкупниот број на завршени трансакции, компаниите од А лустата учествувале со околу 36% низ трансакции. На листата Б остварен е промет од што претставува 1% учество во вкупниот промет на берзата а притоа, се завршени 724 трансакции. На официјалниот пазар се заклучена една блок трансакција во вредност од Исто така, заклучени се и аукции со пакет акции во износ од (Табела бр.12) Официјален пазар А Листа Табела бр.12: Листа на учесници на Монтенегроберза Емитенти Промет Број на трансакции Количина 13 Јули-Плантажа АД Подгорица Атлас Банка АД Подгорица Црногорски Електропреносен систем АД Црногорски Телеком АД Подгорица Прва Банка Црна Гора АД Никшиќ Блок трансакции Атлас Банка АД Подгорица Аукција со пакет на акции Црногорски Телеком АД Подгорица Б листа ЦМЦ АД Подгорица

65 Институт Симо Милошевиќ АД Игало Јадранско бродоградилиште АД Лука Бар АД Бар Монтекарго АД Подгорица Порт оф Адриа АД Бар Рудник за јаглен АД Пљевља Зетатранс АД Подгорица Железници Црна Гора АД Железнички превоз Црна Гора АД Подгорица Официјален пазар ВКУПНО Извор: Табела бр.13: Котација на компании и нивно процентуално учество во поединечни категории на берзата Официјален пазар Листа А Бр. на компании кои котирале Остварен промет %учество во вкупниот промет на берзата 40% 7% 41% 13% %учество на компаниите во вкупните трансакции 36% 26% 26% 22% %учество на блок трансакциите во вкупниот промет 1% 4% 1% 1% Листа Б Остварен промет %учество во вкупниот промет на берзата 1% 1% 3% 4% Извор: Во текот на 2014 година, вкупно 22 компании котирале на Официјалниот пазар на Монтенегроберза. Остварениот промет од тргувањето со акции на листа А на официјалниот пазар изнесува , што претставува 7% учество во вкупниот промет. Во вкупниот број на склучени трансакции, компаниите учествувале со 26 % на официјалниот пазар. Блок трансакциите опфаќале 4% од вкупниот промет остварен во 2014 година. На листата Б на официјалниот пазар остварен е промет од , што претставува 1% учество во вкупниот промет на берзата. Во 2013 година исто така котирале 22 компании на официјалниот пазар на Монтенегроберза. остварениот промет од тргувањето со акции на компаниите на листа А изнесувал 12,5 млн, што претставува 41% учество во вкупниот промет на берзата. Компаниите на оваа листа учествувале во вкупниот промет со 26%, исто така, е склучена само 1 блок трансакција. На листата Б остварени се преку 922 илјд евра промет, што претставува 3% од вкупниот промет на берзата. Од почетокот на 2012 година, се применува нов 65

66 Правилник за котација на Монтенегроберза. во текот на годината котирале 25 компании. Исто така, во текот на 2012 година е прифатено барањето за прием на Црногорскиот електропреносен систем АД на листата А на официјалниот пазар, како и, прифатено е барањето за прием на Контејнерскиот терминал и генерален товар на листата Б на официјалниот пазар. При тргувањето со акции на листата А е остварен промет од 4 млн. Евра што претставува 13% учество во вкупниот промет на берзата. Во вкупниот промет, компаниите кои котираат на листата А учествуваат со 22%. Во текот на годината се склучени 2 блок трасакции. На листата Б остварен е промет од околу 1,3 млн евра, што претставува 4% учество во вкупниот промет на берзата. (Табела бр.13) Графикон бр.8: Преглед на бројот на компаниите кои котираат на Монтенегроберза, остварениот промет и негово учество во вкупниот промет на берзата Извор: Според бројот на компании, најмногу компании котирале во 2012 година и во истата година остварениот промет е најнизок во споредба со останатите години. Во 2013 година и во 2014 година котирале ист број на компании, меѓутоа во 2013 година бил остварен поголем промет во однос на 2014 година. во 2015 година бил остварен највисок промет од последните 4 анализирани години, меѓутоа, котирале помалку компании во однос на претходните анализирани години. 60 Слободниот пазарен сегмент ги вклучува сите хартии од вредност кои не се наоѓаат на официјалниот пазар, а го сочинуваат следните сегменти: % 8% 44% 17% Број на компании Остварен промет % учество во вкупниот промет на берзата Слободниот пазар на акции Акции на инвестициони фондови Државни обврзници 41% 8% 44% 17% Број на компании Остварен промет % учество во вкупниот промет на берзата

67 Обврзници на органите на локалните самоуправи Корпоративни обврзници Краткорочни должнички хартии од вредност Примарна продажба Посебни листи (акција за обврзница, хартиите од вредност во државна сопственост, посебна понуда на државните фондови, јавна понуда - превземање) Подсегмент на слободниот пазар на акции. На сегментот на слободниот пазар, може да се примат и акции на емитентот кој до Берзата поднесол барање за прием на котацијата и документација пропишана според Правилникот за котација. На останатите сегменти на слободниот пазар, хартиите од вредност на емитентите се примаат со самиот упис во регистарот кај надлежниот орган. Тргувањето се одвива според методот на континуирано тргување, освен за хартиите од вредност кои се распоредени на Подсегментите на пазарот на акции, со кои се тргува по аукцискиот метод, во согласност со Правилникот на берзата. Континуираниот и аукцискиот метод на тргување се одвива по распоред направен од Одлуката за распоред. Дневната промена на цената се движи +- 20%. Во текот на 2015 година, просечниот дневен промет од акциите на компаниите изнесуваше , а просечниот број на склучени трансакции 6, додека пак, котирале вкупно 38 компании. Тргувањето со акциите на 79 компании кои се наоѓаат на Слободниот пазар на акции и Подсегментите на слободниот пазар на акции, остварен е промет во износ од , низ трансакции. (Табела бр.14) Табела бр.14:преглед на котации со акции на Слободниот пазар Пазарен сегмент Број на трансакции Промет Количина Слободен пазар Обични акции на компаниите Блок трансакции Обични акции на ПИФ Обврзници Аукции со пакети на акции Вкупно Извор: Во текот на 2014 година, 90 компании кои тргуваат со акции на Слободниот пазар на акции и Подсегментите на слободниот пазар на акции оствариле промет во 67

68 износ од и склучени се трансакции. Од нив, котирале вкупно 39 компании на слободниот пазарен сегмент во текот на 2014 година. Додека пак, во текот на 2013 година 87 компании кои тргуваат со акции на слободниот пазар и подсегментите од слободниот пазар, оствариле промет во износ од 6 млн евра и склучиле трансакции, а котирале вкупно 41 компании. Очигледно, во 2012 година тргувале најголем број на компании односно вкупно 108 на слободниот пазар и подсегментите од слободниот пазар, кои оствариле вкупно промет од 9 млн евра, преку склучени трансакции. Меѓутоа, котирале само 36 компании. (Табела бр.15) Табела бр.15: Преглед на котации со акции на Слободниот пазар во период од год. Пазарен сегмент Број на компании кои котираат Број на трансакции Промет Слободен пазар Извор: Графикон бр.9: Преглед на котации со акции на слободниот пазар во период од год Број на компании кои котираат Број на трансакции Промет Извор: Најголем промет е остварен во текот на 2015 година и во споредба со 2014 година пораснал за 25,5 млн. Најголем број на компании котирале во 2014 година, додека најмногу трансакции се оствариле во 2015 година. (Графикон бр.9) На сегментот на кој се тргува со обврзници остварен е промет во износ од , што претставува околу 26% од вкупниот промет на берзата, реализиран преку склучени 151 трансакции. Во вкупниот број остварени трансакции, обврзниците учествувале со 3%. Наголемото учество на остварен промет од обврзниците, од 98% 68

69 имале обврзниците на Р. Црна Гора, додека пак тргувањето со корпоративните обврзници на Хипотекарна банка АД Подгорица, остварен е пормет од Обврзниците на Фондот за обештетување имале најголемо учество во вкупниот број на остварени трансакции, од околу 40%. Табела бр.16:државни и корпоративни обврзници Обврзници Промет Број на трансакции Количина Државни обврзници Обврзници од девизно штедење ВАН ЦГ Обврзници од девизно штедење ВАН ЦГ Обврзници од девизно штедење ВАН ЦГ Обврзници на Фондот за обештетување Обврзници од старо девизно штедење Дафмент банка Обврзници од старо девизно штедење Дафмент банка Обврзници од старо девизно штедење Дафмент банка Обврзници од старо девизно штедење Југоскандик Обврзници од старо девизно штедење Обрзници од старо девизно штедење Обврзници од старо девизно штедење Република Црна Гора Корпоративни обврзници Хипотекарна банка АД Подгорица Вкупно обврзници Извор: Во текот на 2014 година, на сегментот на тргување со обврзници, остварен е промет од , односно 54% од вкупниот остварен промет на берзата, преку 364 склучени трансакции. Најголемо учество во остварениот промет од обврзниците односно 81% имале обврзниците на Р.Црна Гора, додека пак, продажбата на корпоративните обврзници на Хипотекарна банка АД Подгорица учествувала со 18% во вкупниот промет остварен од обврзници. Во 2013 година, остварениот промет од тргувањето со обврзници е во износ од 1,9 млн евра, што претставува 6,15% од вкупниот остварен промет на берзата, преку склучени трансакции. Најголемо учество во остварениот промет од обврзници односно 44%, имале обврзниците од Девизно штедење надвор од Црна Гора, додека пак Обврзниците од старо Девизно штедење со рок на достасување од 2013 до 2017 година, оствариле 616 илјд евра промет. Од Обврзниците на старо девизно штедење Дафмент банка и Обврзниците од старо девизно штедење Југоскандик, во

70 година остварен е промет од 304 илјд евра. Обврзниците на фондот за обештетување во 2013 година склучени се 87 трансакции, во вкупна вредност од 147 илјд евра. Табела бр.17: Реализиран промет од тргување со обврзници Период Промет Извор: Во 2012 година, остварен е промет во износ од 7,6 млн евра, што претставува 23% од вкупно остварениот промет на сегментот на тргување со обврзници. Владата на Црна Гора во 2012 година емитувала обврзници и со нивната емисија овозможила забрзана исплата на барањето на корисникот Фондот на трудот. Емитувани се државни обврзници на Фондот на трудот во вредност од 6 мил. Евра. Обврзниците на фондот оствариле вкупно промет од 6,2 мил. Евра. Тргувањето со обврзниците на девизно штедење надвор од Црна Гора во 2012 година, оствариле вкупно промет од 376 илјади евра. Во 2012 година се регистрирани обврзници на старо девизно штедење Дафмант банка и обврзници на старо девизно штедење Југоскандик, од кои е остварен промет од 494 илјд.евра. обврзниците на фондот за обештетување оствариле промет од 129 илјд евра, додека пак обврзниците од старо девизно штедење со рок на достасување од 2012 до 2017 оствариле 477 илјади евра промет.(табела бр.17) Графикон бр.10: Преглед на реализираниот промет од тргување со обврзници Извор: Промет Прометот остварен на пазарот на тргувањето со обврзници, во периодот од 4 години значително се променувал. Во почетокот на 2012 година достигнал раст, за подоцна во текот на година и така во 2013 година да забележи значителен пад. Потоа, растот на прометот продолжил и во 2014 година, кога до достигнал максималното ниво, за подоцна да бележи тренд на намалување и во 2015 година да бележи пад. 70

71 Во милиони евра ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН 2017 Три најактивни брокерски куќи во минатата година, Bull and Bear Broker-diler АД (67%), PG Broker-diler АД (10%) и Хипотекарна банка АД (7%), учестувале со околу 84% во вкупниот промет на берзата.(графикон бр.10) Табела бр.18: Преглед на учество на брокерските куќи во вкупниот промет на берзата Член Купувачка ( ) Продажба ( ) % во вкупниот промет Bull&Bear Broker-diler АД ,90 CG Broker-diler АД ,46 Глобал брокер-дилер АД ,11 Хипотекарна банка АД ,85 Инвестициска банка Монтенегро АД ,11 Маркет брокер-дилер АД ,53 НК брокер АД ,82 Подгорички Брокер-дилер АД ,49 Универзална капитална банка АД ,47 ВИП брокер дилер АД ,26 Извор: Графикон бр.11: Преглед на купувачката и продажбата на брокерските куќи 50, , , , , BB CG GB HI IB MB NK PB UC VB купувачка продажба Извор: Во 2014 година, најактивно учество имале трите најголеми брокерски куќи и тоа Bull & Bear Broker Diller АД потоа CG Broker Diller АД Хипотекарна банка АД, и нивното учество изнесувале околу 67,46% во вкупниот промет. Истите брокерски куќи и во текот на 2013 година, учествувале со околу 82,27% во вкупниот остварен промет на берзата. Најголемо учество во бројот на склучени трансакции, од преку 64,51% имале Bull & Bear Broker Diller АД, CG Broker Diller АД и NK Broker АД. Во текот на 2012 година најактивни биле CG Broker Diller АД, Bull & Bear Broker Diller АД, и Market Broker Diller, брокерски куќи, кои учествувале со околу 48,50% во вкупниот промет. Најголемо учество во вкупно скчучените трансакции, повеќе од 74,51% имале 71

72 Market Broker Diller АД, после следувала Bull & Bear АД, и последна била CG Broker Diller АД. Од 1. Април 2015 година на пазарот на капитал на Р.Црна Гора се воведени два нови индекси и тоа MNSE10 И МОNEX20. Новоформираниот индекс MNSE10 претставува blue chip индекс и во негов состав влегуваат десететте најдобри компании на пазарот на капитал на Црна Гора. Причината за формирањето на blue chip индексот е и идната изработка на договори за фјучерси кои ќе постојат за тргување на Истанбулската берза. На тој начин, се отвора можноста за развој на пазарот на капитал на Црна Гора, со привлекувањето на инвеститорите од Турција така што, ќе имаат поголема диверзификација на портфолиото и ќе можат да купуваат дериватни финансиски инструменти. Со ограничувањето на бројот на компаниите кои можат да влезат во составот на индексот, се формирал поквалитетен индекс и неговото движење да биде отсликано од движењето на најдобритр компании на пазарот на капитал. Новиот индекс MNSE10, остварил раст од 4,5% во 2015 година и последниот ден од неговото тргување достигнал 1.044,74 процентни поени. (Табела бр.19) Табела бр.19: Вредност на индексот MNSE10 MNSE , Промени во однос на првиот ден од тргување +4,47 / Максимална вредност во , Минимална вредност во , Последна вредност во , Извор: Графикон бр.12: Преглед на движењето на индексот MNSE10 во период од априлдекември 2015 год. Извор: Индексот MONEX претставува наследник на индексот MONEX20 И брои повеќе компании во својата индексна корпа. На тој начин, преку овој индекс е претставено движењето на пазарот на капитал на Р.Црна Гора и уште е наречен општ 72

73 индекс на пазарот на капитал. Главниот индекс MONEX на крајот од 2015 година во однос на 2014 година пораснал за 8,31% и последниот ден од неговото тргување достигнал ,07 процентни поени. (Табела бр.20) Табела бр.20: Вредност на индексот MONEX MONEX , Промена во однос на ,31% / Максимална вредност во , Минимална вредност во , Последна вредност во , Извор: Графикон бр.13: преглед на движењето на индексот MONEX во период од јануаридекември 2015 год. Извор: Ревизија на овие два индекси се прави два пати годишно, еднаш на последниот работен ден на берзата во месец март и втор пат во текот на месец септември. Од друга страна, MONEX PIF, индексот на инвестиционите фондоди, во 2015 година забележал пад од 9,16% и во последниот ден од тргувањето неговата вредност изнесувала 2.694,81 процентни поени. Индексот на 8 септември ја достигнал својата максимална вредност од 3.046,06 поени, додека неговата најниска вредност во претходната година е забележана на 23 декември и изнесувала 2.430,72 поени.(табела бр.21) Табела бр.21: Вредност на индексот MONEX PIF MONEX PIF 2.694, Промена во однос на ,16% / Максимална вредност во , Минимална вредност во , Последна вредност во , Извор: 73

74 Графикон бр.14: Преглед на движењето на индексот MONEX PIF во период од јануаридекември 2015г. Извор: Индексот MONEX20 во 2014 година забележал раст од 15,29%. На последниот ден од тргувањето во 2014 година неговата вредност достигнала ,11 поени. Максималната вреднос од ,43 поени, која ја достигнал во 2014 за разлика од минималната која ја достигнал истата година изнесувала 9.705,44 поени. MONEX ПИФ во 2014 година забележал пад на вредноста за 10,99% и на последниот ден од тргувањето неговата вредност изнесувала 3.037,38 поени. Максималната вредност во тековната година изнесувала 4.269,95 поени, додека минималната 2.648,27 поени. Индексот MONEX20 во претходната година забележал раст од 0,26 поени и неговата вредност останала непроменета во 2013 година. Последниот ден од тргувањето неговата вредност достигнала 9.850,18 поени. Максималната вреднос од ,75 ја достигнал на 16. Јануари истата година, додека минималната вредност од 8.974,41 поени ја достигнал во октомври. Индексот MONEX ПИФ во тековната година забележал исто така, пад, од 2.960,00 поени, со што е остварен и пад од 0,86%. Индексот во тековната година максималната вредност што ја достигнал изнесувала 3.650,29 поени, додека пак, минималната вредност изнесувала 2.145,39 поени. Во 2012 година индексот MONEX20 забележал раст од 525,02 поени или 5,63% во однос на претходната година. последниот ден од тргувањето неговата вредност достигнала 9.849,92 поени, при што, максималната вредност изнесувала 9.849,92 поени, додека, минималната вредност изнесувала 8.138,11 поени. MONEX ПИФ во текот на годината, забележал пад од 823,45 поени, со што е остварен пад од 19,31%. Индексот својата максимална вредност која ја достигнал изнесувала 4.272,97 поени, додека најниската вредност изнесувала 3.021,67 поени. (Табела бр.22) 74

75 Табела бр.22: Вредност на индексите во период од Период MNSE10 MONEX20 MONEX PIF Мин Макс Последна Мин Макс Последна Мин Макс Последна , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,00 Извор: Графикон бр.15: Преглед на движењето на индексите MNSE10, MONEX И MONEX PIF во период од год % 20.00% 10.00% 0.00% % % 21.13% 15.29% 15.50% 8.31% 4.50% 0.00% 0.00% 0.00% % % % % % MNSE10 MONEX MONEX ПИФ Извор: Па така, во врска со претходните оценки а земајќи го во предвид и стрмоглавиот пад на вредноста на индексот MNSE10 после ударот на кризата, значаен број на инвеститори ја изгубија довербата во пазарот на капитал на Црна Гора. Меѓутоа, и понатаму останува оценката дека цените на акциите на некои компании моментално се нереално под основата, што е непожелно од аспект на финансиската стабилност.(графикон бр.15) Пазарот на капитал на Република Хрватска во текот на 2016 година е во фаза на закрепнување, така што се работи на намалување на ризиците на фискалната одржливост и примарниот суфицит кој минатата година беа евидентирани. Па така, во тековната година се очекуваше да се зголеми уделот на хартиите од вредност во куни во вкупниот јавен долг како резултат на промените на регулаторниот третман на изложеноста на банките на државниот долг. На примарниот пазар на капитал, функционираат повеќе финансиски институции и тоа: Министерството за финансии на Р.Хрватска, Народна Банка 75

76 Државна агенција за осигурување на штедни влогови Заводот за здравствено осигурување Р.Хрватска, Комисија за хартии од вредност, Централен Депозитар итн. Министерството за финансии ја има обврската да емитува државни обврзници при примарната емисија за хартии од вредност,а исто така, имаат право да емитуваат државни обврзници и општините на Р.Хрватска, додека пак, акции и други хартии од вредност имаат право да емитуваат и акционерските друштва кои котираат на берзата, како и другите финансиски институции и фондови. Национална валута е куната, но со ми полноправен член, со што се стекнала со правото да го користи и еврото во секојдевното работење.. Приносите на државните хартии од вредност и во текот на 2016 година продолжиле со трендот на паѓање. Сепак, и понатаму овие приноси се многу повисоки во споредба со земјите соседи и земјите во развој, главно поради неивестицискиот кредитен рејтинг, високото ниво на јавен долг и неповолната перцепција на долгорочниот потенцијален раст. Република Хрватска како главен емитувач на државните хартии од вредност емитувала неколку видови на домашни обврзници со различен рок на достасување во временски период од 2001 до 2016 година. Други државни институции кои емитувале обврзници се: Државната агенција за осигурување на штедни влогови и Заводот за здравствено осигурување, а средствата кои ги стекнале ги искористиле за потребите на бизнисот. (Табела бр.23) Табела бр.23: Државни институции кои емитувале обврзници Обврзници Износ пристапувањето на државата во Европската Унија на 01 јули 2013 година, станала 28- DAB-O- 03CA DAV-O- 05CA HZZO-O Рок на достасување 3 години 5 години Каматна стапка Котација 8% 8,375% Загребачка берза Издавање Год Достасување Год години 8,5% Овие обврзници целосно се исплатени по достасувањето. Извор: Народна Банка на Р.Хрватска, финансиски извештаи за анализираниот период. Додека пак, доминантен емитувач на обврзници е Република Хрватска на пазарот на капитал, која емитувала повеќе од 20 обврзници во период од 2001 до 2016 година, обврзници кои се со различни рокови на достасување. 61 (Табела бр.24)

77 Загребачка берза ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН 2017 Бр. на серија Табела бр.24: Обврзници емитувани од министерство за финансии на Р.Хрватска Обврзници на Р. Хрватска Износ Рок на достасување Камата Котација Издавање Достасување 1 RHMF-O-049A години 6,5% RHMF-O-08CA години 6,875% RHMF-O-125A години 6,785% RHMF-085A години 6,125% RHMF-O-142A години 5,5% RHMF-O-077A години 3,875% RHMF-O-19BA години 5.375% RHMF-O-103A години 6,750% RHMF-O-157A години 4,25% RHMF-O-15CA години 5,25% RHMF-O-137A година 4,50% RHMF-O-172A години 4,75% RHMF-O-203A години 6,75% RHMF-O-203E години 6,5% RHMF-O-17BA години 6,25% RHMF-O-167A години 5,75% RHMF-O-227E години 6,5% RHMF-O-187A години 5,25% RHMF-O-247E години 5,75% RHMF-O-257A години 4,50% RHMF-O-26CA години 4,25% RHMF-O-217A години 2,75% Сите обврзници се целосно исплатени по рокот на достасувањето. Извор: министерство за финансисии на Р.Хрватска, финансиски извештаи. Секундарниот пазар на капитал на Република Хрватска, го одбележува функционирањето на Загребачката берза. Основата на берзата била направена дури во 1991 година, кога 25 банки и 2 осигурителни компании Загребачката берза ја направиле како централно место за тргување со вредносните хартии во Република Хрватска. Денес, Загребачката берза брои 40 активни трговци: банки и приватни брокерски куќи. На почетокот, тргувањето се одвивало во посебни простории каде сите брокери морало да бидат физички присутно, за подоцна, во 1994 година да се воведи електронскиот систем на тргување што им овозможило на сите учесници телекомуникациски да бидат поврзани, со што се исклучило правилото на физичкото присуство. Со воведувањето на овој систем, се олеснал процесот на работа и како резултат на тоа, од 1995 до 2000 година вредноста на Загребачката берза се зголемила 77

78 скоро за 10 пати (982,6%). Загребачката берза е многу активна и на меѓународниот пазар: основач и член е на Федерацијата Евро-Азиска берза и дописник член на Федерацијата Европска берза. Најголем успех постигнала во соработката со Организацијата за економска соработка и развој (Organisation of economic cooperation and development - OECD), а во одредени проекти биле консултирани и вработените на Лондоската берза и Пацификот. После 2000 година, за дополнително олеснување на протекот на информации, се вовел ZSE Monitor специјализиран систем за дистрибуција на податоци за пазарот преку интернет, кој има способност да доставува информации во реално време. Веќе во 2007 година, дошло до консолидација на хрватскиот пазар на капитал и спојување со Вараждинската берзата на Загреб. Овие нови околности, што резултираа со голем број на котирани хартии од вредност, како и зголемување на обемот на тргување, но, исто така, природниот развој на пазарот на капитал, зајакнување на инвестициската клима и големиот интерес на сите учесници на пазарот за нови финансиски производи, ја истакна потребата од спроведување на нов систем кој ќе биде во можност за да се задоволат потребите на младиот, но брзо растечки пазар на капитал. Од есента 2007 година, Загребачката берза ја користи X- Stream платформа за тргување NASDAQ OMХ. Во последните неколку години, приходот од редовното работење кој го остварува Загребачката берза e во опаѓање. Во анализираниот период од 2008 до 2016 има различни варијации во прометот. (Табела бр.25) Табела бр.25: Реализиран промет на Загребачка берза во период од год. Период Промет во милијарди куни Промет Број на трансакции Извор: 78

79 Графикон бр.16: Преглед на прометот на Загребачка берза во период од год Промет Извор: Загребачка берза, годишен билтен. Според графичкиот приказ, берзата највисок промет остварила во 2011 година, и од тогаш па наваму е во постојано опаѓање, за во 2015 година, како резултат на Грчката криза и падот на економијата во Кина, се намалиле бројот на трансакциите на тргувањето со акциите и е забележан најголем пад во анализираниот период од 6 години. Во текот на 2016 година е забележан пораст во однос на 2015 година на износ од 3.5 милијарди куни. Ова е резултат на подобрувањето на пазарот на обврзници, каде редовниот промет е зголемен за 65%. Од друга страна редовниот промет од акциите, кои имаат најголем удел во вкупниот промет, смален е за 0,1% година бележи благ пораст на вкупниот промет за 2,4% во износ од 3,6 милијарди куни. Најголем придонес за растот има пазарот на обврзници, каде редовниот промет е зголемен за 65,1%, а прометот од акциите е смален за 0,4%. Во текот на 2013 година, Загребачката берза забележана опаѓање на вкупниот промет за 1,2% на износ од 3,5 милијарди куни. Ова најмногу се должело на негативните појави на пазарот на акции при што скоро да е забележан пад од редовниот промет од акции од 6,8% на износ од 2,7 милијарди куни. Во текот на 2012 година, исто така е забележан пад на вкупниот остварен промет на берза за 34,9% на висина од 3,5 милијарди куни, а за падот придонесле негативните движења на пазарот на акции при што е забележан пад од редовниот промет на акциите од 44,3% на висина од 2,9 милијарди куни. Во 2011 година, исто така се забележани позитивни трендови, кои биле поинтензивни во втората половина од годината, при што, на крајот од годината било евидентирано поголем промет од севкупниот приход за 19,8% на висина од 5,8 милијарди куни. Притоа и редовниот промет на пазарот на акции забележал пад за 9,4% на висина од 2,2 милиони куни. Исто така, во анализираниот период, повеќе биле емитувани акции отколку обврзници. (Табела бр.26) 79

80 Табела бр.26: Преглед на емитувани акции и обврзници во период од год. Период Акции Обврзници Извор: Имајќи го во предвид фактот, дека голем број на акционери учествуваат и котираат на Загребачката берза, според последните податоци тој број изнесува 286 трговски друштва, па и оттука очигледен е податокот за котирањето на акциите. Како емитувачи на обврзници, доминантно е Министерството за финансии на Р.Хрватска, меѓутоа, и останатите државни институции емитувале најмалку по една обврзница во текот на годината, за анализираниот период. 62 Во анализата направена за 2016 година се претставени десетте најдобри компании кои котираат на берзата. (Табела бр.27) Табела бр.27: Преглед на десетте најдобри компании кои котираат на Загребачка берза Компанија Промет Хрватски Телеком Валамар Ривиера Адрис група АД за управување и инвестиции Јадрански нафтовод АД Адрис група АД за управување и инвестиции Јамника АД за производство на минерална вода Ад Пластик АД за производство на резервни делови ОТ Оптима Телеком Ериксон Никола Тесла АД за производство на телекомуникациски уреди и опрема Ледо АД за производство на сладолед и смрзната храна Извор: Најголемо учество зазема Хрватскиот телеком, кој остварува промет од хрватски куни. Потоа следнува Валамар Ривиера со нешто помалку промет и тн. Индексите на пазарот на капитал на Р. Хрватска се поделени во две категории и тоа: официјални индекси на акции и обврзници и секторски индекси. 63 (Табела бр.28)

81 Табела бр.28: Индекси на пазарот на капитал на Р.Хрватска Индекси Акции Обврзници Секторски индекси CROBEX CROBIS CROBEXindustrija CROBEX10 CROBIStr CROBEXtransport CROBEXindustrija CROBEXturist CROBEXkonstrukt CROBEXkonstrukt CROBEXnutris CROBEXplus CROBEXtransport CROBEXturist Извор: Во текот на 2016 година, индексот за акции на Загребачката берза, CROBEX изнесуваше поени, што претставува зголемување во споредба со 2015 година, кога неговата вредност изнесуваше поени. Додека пак, индексот на обврзниците CROBIS во текот на 2016 година изнесуваше 109,187 поени што претставува зголемување во однос на 2015 година кога неговата вредност беше 105,117 поени. (Табела бр.29) Табела бр.29: Стостојба на индексите на акции и обврзници Индекси Вредност/поени Промена % Промет Индекс на акции CROBEX 1.988,47 0,67% CROBEX ,86% CROBEXindustrija 1.193,35 0,06% CROBEXkonstrukt 530,64-0,26% CROBEXnutris 860,60 0,07% CROBEXplus 1.176,89 0,28% CROBEXtr 1.218,98 0,67% CROBEXtransport 1.072,09-1,14% CROBEXturis 3.139,85 0,72% Индекс на обврзници CROBIS 109,1870 0,12% CROBIStr 157,1084 0,13% Извор: Табела бр.30: Вредност/Поени на индексите во период од год. Период CROBEX CROBEX10 CROBIS CROBIStr CROBEXplus ,63 989,26 105,08 144,61 969, , ,14 104,95 137,30 940, ,28 994,85 99,16 123,26 987, ,39 971,56 103,75 122, ,21 976,16 91,27 101,81 - Извор: 81

82 Во еден подолг временски период од неколку години, различно е движењето на индексите, кои во текот на една година се соочуваат со падови и подеми. Акционерскиот индекс на Загребачката берза, CROBEX, на крајот на 2014 година изнесуваше поени, што претставува смалување за 2,7% во споредба со 2013 година. Истиот индекс, продолжи со трендот на намалување и во текот на 2015 година кога изнесуваше поени, додека пак, во 2016 година забележа раст и изнесуваше поени. Индексот на обврзници CROBIS, од друга страна, зголемен е за 5,8% во текот на 2014 година во споредба со 2013 година односно од 99,16 на 104,95 поени. Графикон бр.17: Преглед на движењето на индексите CROBEX, CROBEX10, CROBIS, CROBIStr и CROBEXplus во периодот од година CROBEX CROBEX10 CROBIS CROBIStr CROBEXplus Извор: Во текот на 2013 година, акционерскиот индекс CROBEX, на крајот на годината изнесуваше поени, што претставува зголемување за 3,1% во споредба со 2012 година. акционерскиот индекс CROBEX10, кој се однесува на акциите со најголема пазарна капитализација и промет, забележал пораст од 2,4%. Индексот на обврзниците CROBIS намален е за 4,4% во текот на 2013 година од 103,75 поени на крајот на 2012 година, на 99,16 поени на крајот на 2013 година. додека пак, состојбите на индексот XROBEX на акциите на крајот од 2012 година изнесуваше 1,740 поени, скоро исто како и на крајот на 2011 година. CROBEX10 акционерскиот индекс, забележал незначително смалување од 0,5%. Додека пак, обврзничкиот индекс CROBIS зголемен е за 13,7% во текот на 2012 година, од 91,27 поени на 103,75 поени на крајот на 2012 година. на крајот на 2011 година, индексот на акции CROBEX смален е од 2,111 поени кои се евидентирани на крајот на 2010 година, на 1,740 поени на крајот на 2011 година 82

83 односно со 17,6%. Индексот на најдобрите 10 акции со најголем профит и капитализација CROBEX10 е за нешто малку смален од 15,4%. Индексот на обврзниците CROBIS смален е за 4,5% во текот на 2011 година од 95,61 поени на 91,27 поени на крајот од 2011 година. (Графикон бр.17) Развиени финансиски пазари како што е САД имаат развиено цела палета на финансиски институции. Тие постојано се менуваат и иновираат, додека истворемено воведуваат и целосно нови институции. Финансискиот пазар на Босна и Херцеговина е релативно неразвиен и вклучува само одредени основни видови на финансиски институции. Инструментите на финансискиот пазар се релативно неразвиени дури и без ниту еден иновативен инструмент. Пазарот на капитал е организиран и регулиран на два пазари на капитал, од кои, еден во Федерацијата БиХ, а другиот во РС. Со хартиите од вредност исто така се тргува на две берзи, САСЕ сараевската берза и БЛСЕ бањалучка берза. Моменталната ситуација на примарниот пазар на капитал на БиХ е лоша затоа што економската и финансиската криза од меѓународното окружување имаше штетно влијание. Индустриското производство значително опадна како и буџетските приходи, а буџетскиот дефицит и каматните стапки пораснаја, додека, обемот на тргување и вредноста на индексите на берзите опаднаја. Пазарот на капитал може да им понуди на компаниите и другите економски учесници алтернативен начин за финансирање и инвестирање. Економскиот развој и финансиското продлабочување ќе се развиваат заедно со поголеми финансиски текови низ пазарите на капитал. Тоа значајно ќе помогни во решението врзано за финансискиот пакет:- преструктуирање, подобро корпоративно управување, подобри институционална организација и подобра регулаторска супервизија, од една страна, и развој на економијата со цел привлекување на странски инвеститори. Со котирањето на берзата се создаваат многу предности за емитентите. Доколку тргувањето на емитентите е транспарентно и успешно, и инвеститорите имаат доверба во менаџментот, емитентот може да ги финансира проектите преку емитување на нови акции. За подобрувањето на целокупната економија, првиот чекор е прифаќање на берзанското котирање. Така се смалува просторот за манипулација со цените на хартиите од вредност, акциите. Па затоа, доколку хартиите од вредност се вклучат во котирањето, договорите неможат да се склучуваат по цена која одстапува за повеќе од 10% од последните заклучени цени. Главни учесници на пазарот на капитал на БиХ се, речиси истите финансиски институции кои преовладуваат и во останатите земји од 83

84 Балканот, па оттука се мисли на Комисијата за хартии од вредност, Регистарот на хартии од вредност, Инвестиционите фондови, Компаниите за управување со фондовите, Брокерските куќи, Депозитните банки, Кастодите банки, Брокерите и инвестиционите советници. Инвестиционите фондови, според прописите за фондови на ФБиХ и РС, вклучуваат било кое правно лице, компанија каде, без разлика на правниот облик, учество се нуди врз основа на акции или слични хартии од вредност со цел стекнување на депозити во готовина и изразување на целите на инвестирање повеќе од 60% од овие инвестиции во портфолиото на хартии од вредност, паричните депозити, или друга актива, така што инвеститорите не донесуваат одлука за инвестирање во текот на еден ден, а основна цел е да се сочува приносот на инвестициите од инвеститорите, дали во портфолио или друг облик. Како што претходно беше објаснато, главни инвеститори во акции се големите корпорации, додека пак, доминантен емитувач на обврзници е Министерството за финансии на БиХ, како и владините органи, а право на емитување на обврзници имаат и општините на Р.Босна и Херцеговина. Национална валута е конвертибилната марка (КМ). 64 Во текот на 2015 година владата на ФБиХ емитувала хартии од вредност во вкупна вредност од 1.017,04 милиони КМ. Владата на ФБиХ организирала четиринаесет аукции на државни хартии од вредност во вкупна номинална вредност од 299 милиони КМ, при што, прифатената пондерирана просечна каматна стапка се движела во интервал од 0,26% до 0,75%. Освен задолжувањето на краткорочна основа, со цел да го финансира буџетскиот дефицит, Владата на ФБиХ емитувала и долгорочни хартии од вредност во износ од 551,26 милиони КМ. Владата на ФБиХ емитувала обврзници со рок на достасување од три до седум години во номинален износ од 310 милиони КМ, а состојбата на долгот на крајот од 2015 година, по овој основ изнесувала 520 милиони КМ. Во третиот квартал од 2015 година, Владата на ФБиХ, прв пат емитувала обврзници со девизна клаузула назначени во евра во вкупен износ од 20 милиони КМ, а веднаш потоа во четвртиот квартал емитувала уште две емисии на обврзници со девизна клаузула во евра. 65 На крајот од 2015 година вкупната вредност на емитуваните обврзници со девизна клаузула назначени во евра во ФБиХ изнесувала 120 милиони КМ Единаесетта емисија на обврзници на Владата на ФБиХ од година, во номинален износ од 30 милиони КМ и дванаесетта емисија на обврзници на Владата на ФБиХ од година во номинален износ од 70 милиони КМ. 84

85 Во текот на 2015 година дошло до намалување на долгот по основ на емисија на обврзници од старо девизно штедење и воени побарувања. Исто така, до крајот на истата година, емитувани се обврзници по основ на старо девизно штедење во износ од 1.380,54 милиони КМ, а исплатени се 1.083,70 милиони КМ обврски по основ на главницата и 88,92 милиони КМ обврски по основ камата. Додека пак, по основ на воени побарувања владата на ФБиХ емитувала четири емисии на обврзници во износ од 195,42 милиони КМ, со рок на достасување од 14 години, грејс период од 9 години и каматна стапка од 2,5%. И покрај ваквата состојба, сепак, општата состојба во економијата во целина сеуште упатува на неопходноста од системската контрола за процесот на задолжување, како и активна политика за управување со јавниот долг. Кон крајот на април 2016 година, Советот на министри во БиХ прв пат на државно ниво го усвои Среднорочниот план и стратегија за управување со јавниот долг на БиХ Табела бр.31: Преглен на состојбата на примарниот пазар на капитал на БиХ Вкупен износ на емитувани хартии од вредност (милиони Км) Број на аукции на државни записи Пондерирана просечна каматна стапка (во интервал) , ,26%-0,75% ,5 12 0,59%-1,78% ,40%-1,89% ,21%-2,45% ,81%-3,00% Извор: Во текот на 2014 година, владата на БиХ емитувала хартии од вредност во износ од 739,5 милиони КМ. Исто така, организирала дванаесет аукции на државни записи во вкупна номинална вредност од 240 милиони КМ, при што прифатена е пондерирана просечна каматна стапка во интервал од 0,59% до 1,78%. Освен задолжувањето на краткорочна основа со цел да го финансираат буџетскиот дефицит и зголемувањето на социјалната помош после мајските поплави, владата издавала и долгорочни хартии од вредност во износ од 325 милиони КМ. Владата на БиХ емитувала и обврзница со рок на достасување од три до пет години во номинална вредност од 140 милиони КМ, а состојбата на долгот на крајот од 2014 година по овој основ, изнесувал 290 милионо КМ. Исто така, во текот на 2014 година дошло до зголемување на долгот по основ на емисија на обврзници од старо девизно штедење и воени побарувања. Па така, биле 85

86 емитувани обврзници по основ на старо девизно штедење ви узбис ид 1.338,8 милиони КМ, а отплатени се 906,3 милиони КМ обврски по основ на главницата (67,69%) и 77,8 милиони КМ обврски по основ на камата (83,04%). По основ на воени побарувања, владата на БиХ емитувала три емисии обврзници во износ од 194,4 милиони КМ, со рок на достасување од 14 години, грејс период од девет години со каматна стапка 2,5%. Во текот на 2013 година, владата на БиХ организирала три аукции на државни записи во вкупна вредност од 80 милиони КМ, при што, каматната стапка се движела во интервал од 1,40%-1,89%. Од вкупниот износ, 60 милиони КМ отпаѓаат на шестмесечните државни записи, а останатите 20 милиони КМ отпаѓаат на детмесечните државни записи. Покрај државните записи, владата на БиХ на крајот од 2013 година емитувала 40 милиони КМ обврзници со рок на достасување од три години, по просечна стапка од 4,57%. Сепак, финансискиот пазар и понатаму е во лоша состојба. Меѓутоа, поради високата побарувачка за должнички хартии од вредност од страна на деловните субјекти покажуваат на една ситуација на подобрување на примарниот пазар на капитал на ФБиХ. Графикон бр. 18: Преглед на реализираните аукции во период од год Број на реализирани аукции Извор: Според графиконот бр.18, владата на БиХ реализирала најголем број на аукции во текот на 2015 година. податоците од графиконот покажуваат тенденција на раст, кој би можел да продолжи и во наредниот период. На секундарниот пазар на капитал, се тргува со хартии од вредност исклучиво на берзата. За да може да се одвива регуларно тргувањето на берзата неопходно е да постојат професионални посредници, односно брокери и, процесот започнува со инвеститорите кои сакаат да купат или да продадат акции, меѓутоа, најпрво треба да потпишат договор за посредување на берзата, кој пак, се потпишува само при првото учество на берзата. Тргувањето со хартии од вредност на БиХ се одвива на две берзи, кои се наоѓаат во Сараево и во Бања Лука. Овие две берзи се организирани според исти регулаторни принципи. Во согласност со правните прописи 86

87 кои го регулираат управувањето на пазарот на капитал во БиХ, берзите се место на кои се сретнуваат понудата и побарувачката на хартии од вредност и тргувањето со хартиите од вредност, во согласност со претходно дефинираните правила. Поврзувањето на понудата и побарувачката за хартии од вредност, како и формирањето на соодветна цена е задача на берзата. Третата функција на берзата е да обезбеди информации за понудата и побарувачката, така што, ќе се олесни тргувањето со хартиите од вредност. Сараевската берза (Тhe Sarajevo Stock Exchange - SASE) е основана од страна на 8 брокерски куќи на 13 септември 2001 година. Тргувањето официјално почнало со првата аукција, во вкупна вредност од 3.099,00 КМ на 12 април 2002 година. САСЕ има три сегменти со посебни правила и тоа: 66 Официјално котирање Котирање на фондовите (како под- сегмент на официјалниот пазар) Слободен пазар. Официјалната котација е пазарен сектор на кој се тргува со првокласните односно локални компании со најголем квалитет во нивото работење. За една компанија да биде прифатена на котацијата, мора да ги почитува одредените општи и посебни услови и критериуми. Емитентот кој е вклучен во официјалната котација има обврска редовно да ја информира јавноста и берзата за сите случки кои влијаат на тргувањето. Исто така, емитентот е обврзан да доставува годишни и полугодишни финансиски извештаи на берзата. Тргувањето мора да биди транспарентно што е можно повеќе, така што потенцијалните инвеститори да можат да ја проценат можноста за приносот како и неговата висина од инвестирањето кај овај емитент. Котирањето на фондовите е оној дел од официјалната берза кој е резервиран за инвестиционите фондови (ИФ). Акциите на ИФ се вклучени на доста сличен начин како и акциите на редовните емитенти, али со целиот процес управуваат Законот и прописите на Комисијата за хартии од вредност. Слободниот пазар е сегмент на САСЕ со најмалку строги услови. За да се тргува со хартии од вредност на слободниот пазар, мора да постои доказа дека брокерите или емитентите доставиле барање за вклучување. Емитентот кој доставува такво барање мора да ги достави и сопствените финансиски извештаи до берзата

88 Бањалучката берза (Banja Luka Stock Exchange - BLSE) има два пазарни сегменти и тоа: официјалниот пазар и слободниот пазар. Бањалучката берза е основана на 9 мај 2001 година од страна на 8 банки и една компанија за извршување на тргувањата со хартиите од вредност. Комисијата за хартии од вредност на РС и издала дозвола за работа на Бањалучката берза на 9 август 2001 година. 67 На овие берзи, процесот на тргување се одвива по континуираниот метод и периодични аукции на кои пресудна улога игра цената. На аукциите се тргува со акции со ниска ликвидност. Овој метод ги опфаќа сите налози кои се собрани во книгата за нарачки до одреден момент или аукција. Ваквиот метод се користи со цел да се спречат асиметрични информации кои особено се нагласени кај акциите со висок степен на ликвидност. Како важна карактеристика на аукцијата е трансакциите да се извршуваат по аукциска цена. Додека пак, кај континуираниот метод, трансакциите се извршуваат автоматски, доколку куповните и продажните нарачки се поклопуваат со цената, такашто една хартија од вредност може да има повеќе од една цена во текот на еден ден. Овој начин се користи за тргување со акциите на емитентите кои котираат на примарниот слободен пазар. Друг облик на тргување на берзата се посебните аукции, кои може да ги користи државата, инвестиционите фондови и други инвеститори кои сакаат да продаваат одреден пакет на хартии од вредност. Берзата ги информира сите учесници на пазарот како и јавноста за датумот на аукциите, понудувачите како и цените и количините на хартиите од вредност. Методи кои се користат се методот каде е доминантна цената и методот на повеќекратни цени. Кај првиот метод, продажните налози се внесуваат првиот ден, па потоа се внесуваат куповните налози. Кај вториот метод, внесот го утврдува емитентот во првиот ден. Јавните понуди преку берзата може да се сметаат како модерен и трансапарентен начин на воведување на хартиите од вредност за разлика од традиционалниот, каде внесот се извршува преку потпишување на изјави за внесот со депозитна банка. Во БиХ членовите на берзите исто така, можат да ги извршуваат трансакциите надвор од организираниот пазар односно т.н. блок трансакции. Најниската вредност е ,00 КМ. Цените на овие трансакции не влијаат на формирањето на цените на одредени хартии од вредност. Трети лица не можат да купат хартии од вредност на блок-трансакцијата, така што нема да влијаат на цената по која ќе бидат затворени

89 Како членови на Сараевската берза САСЕ се евидентирани 7 компании, кои своето членство го започнале во различен временски период.(табела бр.32) Табела бр.32: Преглед на членки на Сараевска берза Член Година на почеток на членство AW БРОКЕР Доо Сараево 2004 АДДИКО Банка АД Сараево 2003 Инвестиционо Комерцијална банка АД Зеница 2016 Raiffeisen Банка АД Сараево 2003 SEE Investment Solutions DOO Сараево 2005 Ини Брокер АД Сараево 2007 ВГТ-Брокер ДОО Високо 2002 Извор: Па така, прв член на Сараевска берза била Брокерската куќа ВГТ-Брокер Доо и од седумте членки, станува збор за 3 брокерски куќи и 4 банки. Покрај овие 7 компании кои се акционери а воедно и членки на Сараевска берза, постојат уште 14 компании акционери на Сараевска берза. (Табела бр.33) Табела бр.33: Акционери и нивно учество во сопственичката структура на Сараевска Акционери берза %учество во сопственичката структура на САСЕ Еурохаус Доо сараево 5,23 ЕБрокерс Доо Сараево 5,23 General Consulting Доо Сараево 5,23 Central Registry Agency, Истамбул, Турција 5,00 TakasBank, Истамбул, Турција 5,00 Borsa Istambul, Истамбул Турција 9,88 Палисаен Доо Сараево 4,92 Касим Боровина, Сараево 4,87 Ауктор Доо Загреб 4,53 Бонд Инвест Доо Мостар 5,23 Мирсад Шкаљиќ, Сараево 4,06 Мирсад Лека, Сараево 0,82 Азра Блекиќ Ајдоган, Сараево 4,06 Емир Имшировиќ, Сараево 4,06 Извор: 89

90 Во еден анализиран период од 10 години Сараевската берза остварила промет што е поголем од однос на остварениот промет на другата берза. Па така, во 2015 година вкупниот промет кој го остварила изнесувал ,59 КМ, што претставува 68,57% од вкупниот промет кој е остварен на берзите. Склучени биле трансакции и вкупно тргвуано е со вредносни хартии. Во тековната година, извршени се и вкупно 24 јавни понуди, во вкупен износ од ,73 КМ. Табела бр.34: Реализиран промет на Сараевска берза во период од год. Година Промет КМ Промет Број на трансакции Број на примарни емисии (јавни понуди) Износ на јавни понуди КМ , , , , , , , , , , , , , , , Извор: Во текот на 2014 година, е остварен помалку промет во однос на 2015 година, а исто така и остварени се помалку јавни понуди. Па така, вкупниот промет во текот на 2014 година изнесува 51,38% од вкупниот промет остварен на берзите. Во 2013 година вкупниот промет изнесувал 40,69% од вкупниот промет. Во 2012 година остварен е промет од 59,75% од вкупно остварениот промет. Во 2011 година, вкупниот промет изнесувал 36,97% од вкупно остварениот промет. Во 2010 година вкупниот промет изнесувал 38,38%. Во 2009 година вкупниот промет изнесувал 62,32% од вкупниот редовен промет остварен на берзите. Во текот на 2008 година вкупниот промет изнесувал 63,43% од вкупниот остварен промет година вкупнит промет изнесувал 63,18%. Во 2006 година вкупниот промет изнесуваше 62,76% што во споредба со 2005 година претставува пораст за 17,89%. 90

91 68.57% 51.38% 40.69% 59.75% 36.97% 38.38% 62.32% 63.43% 63.18% 62.76% 44.87% ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН 2017 Графикон бр.18: Преглед на процентуалното учество на остварениот редовен промет на берзата во вкупниот промет на берзите 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% Извор: Според графиконот бр. 18, берзата со остварениот промет своето најголемо учество во вкупниот остварен промет на берзите го одбележала во текот на 2015 година кога вкупното учество изнесувало 68%. Најмало учество во вкупниот промет било евидентирано во текот на 2011 година и учеството процентуално изнесувало 40% од вкупниот остварен промет од редовното работење на берзите. Табела бр.35: Реализиран промет на официјалната котација на Сараевска берза Официјална котација Година Промет КМ Број на акции , , , Извор: На официјалната котација на компаниите анализираниот период се однесува на 3 години. Во 2015 година вкупниот промет изнесувал 0,62% од вкупниот остварен промет на редовниот пазар. Ова претставува пад во споредба со 2014 година, кога процентуалното учество изнесувале 5,40% од вкупниот промет. Во текот на 2013 година промет изнесувал 16,63% од вкупно остварениот промет. (Табела бр.35) Табела бр.36: Реализиран промет на котацијата на фондовите на Сараевска берза Котација на фондови Година Промет КМ Број на акции , , , Извор: %учество во вкупниот промет 91

92 На котацијата на фондовите прометот остварен во текот на 2015 година изнесувал 6,18% од вкупниот остварен редовен промет и претставува пад во однос на 2014 година кога изнесувал 17,55% од вкупниот остварен редовен промет. Во текот на 2013 година вкупниот промет изнесувал 13,03% од вкупно остварениот редовен промет. (Табела бр.36) Табела бр.37: Реализиран промет од котација на обврзници на Сараевска берза Котација на обврзници Година Промет КМ Број на обврзници , , , Извор: На котацијата на обврзници, прометот во текот на 2015 година изнесуваше 4,79% од вкупниот редовен промет, исто така, претставува пад во споредба со 2014 година кога овој процент изнесувал 5 пати повеќе односно 24,57% од вкупниот остварен промет од редовно работење. Во текот на 2013 година на овој сегмент, остварен е промет од 25,25% од вкупно остварениот редовен промет. (Табела бр.37) Графикон бр.19: Преглед на официјалната котација, котацијата на фондови и обврзници на Сараевска берза во период од год % 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 24.57% 25.25% 17.55% 16.63% 13.03% 6.18% 4.79% 5.40% 0.62% Официјална котација Котација на фондови Котација на обврзници Извор: Според податоците од анализираниот период на последните 3 години, евидентно е големото учество во вкупниот промет остварен на берзата во текот на 2013 година и тоа по основ на официјална котација, котација на фондови и котација на обврзници. Во наредните две години забележан е тренд на опаѓање. 92

93 Табела бр.38: Реализиран промет на слободниот пазар на Сараевска берза Промет на слободниот пазар по сегменти Година Примарен пазар Секундарен пазар Терцијален пазар , , , , , , , , ,95 Извор: Прометот на примарниот пазар изнесувал во текот на 2015 година 9,81% од вкупниот редовен промет, додека пак, прометот на секундарниот пазар изнесувал 77,16% од вкупниот редовен промет и третиот сегмент изнесувал само 1% од вкупниот редовен промет. Во текот на 2014 година, очигледно состојбата била подобра и поради фактот што на примарниот пазар остварениот промет изнесувач 32,28% од вкупниот остварен редовен промет, додека пак, прометот на секундарниот пазар изнесувал 17,91% и на терцијалниот пазар само 2%. Состојбите во текот на 2013 биле следни, на примарниот пазар бил остварен промет од 30,03% од вкупно остварениот промет, на секундарниот пазар бил остварен промет од 13,88% и на терцијалниот 1%. (Графикон бр.20) Графикон бр.20: Преглед на учеството на трите пазари во вкупниот остварен промет на Сараевска берза Примарен пазар Секундарен пазар Терцијален пазар 1.00% 77.16% 2.00% 17.91% 1.00% 13.88% 9.81% % % 2013 Извор: Најголемо учество во анализираниот период се должи на прометот остварен на секундарниот пазар и неговото најголемо учество во вкупниот промет од редовното работење на берзите. 93

94 ПЕРСПЕКТИВИ ЗА РАЗВОЈ НА ПАЗАРОТ НА КАПИТАЛ ВО ЗЕМЈИТЕ ОД ЗАПАДЕН БАЛКАН 2017 Табела бр.39: Реализиран промет на секундарниот пазар на Сараевска берза Период Аукции на берзата Вредност на аукциите КМ Вонберзански трансакции Пакет акции Вреднос на пакет акции КМ , , , , , ,42 Извор: Во анализираниот период од 2013 до 2015 година забележуваме пораст на бројот на аукциите на берзата, меѓутоа, највисоката вредност на аукциите е достигната во 2014 година, која години бележи и највисока вредност остварена од пакет на акции. (Табела бр.39) Табела бр.40: Преглед на реализирани аукции на Сараевска берза во период од год. Период Р.бр Остварен највисок промет на членките 1. SEE Investment Solutions Доо Сараево 2. VGT Broker Доо Високо 3. Raiffeisen Bank АД БиХ 1. Raiffeisen Bank АД БиХ 2. SEE Investment Solutions Доо Сараево 3. AW Broker Доо Сараево 1. SEE Investment Solutions Доо Сараево 2. Raiffeisen Bank АД БиХ 3. AW Broker Доо Сараево Извор: Висина на прометот КМ Остварен најголем број на трансакции на членките ,51 Unibroker Доо Сараево ,56 AW Broker Доо Сараево ,48 Raiffeisen Bank АД БиХ ,49 AW Broker Доо Сараево ,14 Uni Broker Доо Сараево ,65 Raiffeisen Bank АД БиХ ,07 VGT Broker Доо Високо ,91 Eurohaus Доо Сараево ,18 Unibroker Доо Сараево Број на трансакции Постојат неколку индекси на берзите во БиХ, од кои најважни се индексите на Сараевската берза (САСЕ) SASX-10, SASX-30 и BIFX, и индексите на Бањалучка берза (БЛСЕ) BIRS, ERS10, FIRS. 94

95 Индексот SASX-10 е benchmark индекс на Сараевската берза- кој ги следи трендовите на цените на првите 10 компании на пазарот, не вклучувајќи ги инвестиционите фондови, а што се мери со пазарната капитализација и фрекфенцијата на тргувањае. Овој индекс не е ограничен само на еден пазарен сегмент; во неговиот состав можат да бидат вклучени и емитенти кои учествуваат на Котацијата а и емитенти, учесници на Слободниот пазар.овој индекс е ценовен, пондериран индекс, а како пондер се користи пазарната капитализација на емитентот. Максималното учество на еден емитент е ограничено на 20%.Како базен датум на индексот се смета година. Базната вредност во тоа време изнесувала 1.000,00 индексни поени. Во периодот од 5 години неговото движење покажува дека од базната година, постојано се намалуваат неговите индексни поени. (Табела бр.41) Табела бр.41: Преглед на состојбата на индексот SASX10 во период од год. Период SASX10 Вредност Промена % ,33 0,10% ,04 2,05% ,78 0,47% ,01 0,08% ,70 1,07 Извор: Графикон бр. 21: Преглед на движењето на индексот SASX10 во период од год Вредност Извор: Од графиконот го гледаме движењето на индексот SASX10 во периодот од година и забележуваме дека, неговата вредност е во постојано и континуирано опаѓање во периодот од петте години. Како последица за таквото опаѓање се смета дека е и опаѓањето на профитот на компаниите кои се во составот на индексот, исто така во периодот од анализираните 5 години. Во однос на 2015 година 95

96 пад на индексот е забележан од 1%, меѓутоа падот во текот на 2015 во однос на 2014 е нешто поголем односно 2,20%. Падот во 2014 во однос на 2013 е 4,06%. Вредноста на индексот и во текот на 2013 година забележала пад од 2,06% во однос на претходната година. Додека пак, падот евидентиран во 2012 година изнесувал 3,87% во однос на претходната година. Најголем пад е забележан во 2014 година. Класификација на индексот на Сараевската берза SASX-30 e ценовен индекс (price index), т.е. платените дивиденни не се земаат во предвид во пресметувањето на индексот. Benchmark индекс, чија цел е да му овозможи на инвеститорите и аналитичарите да ги оценуваат генералните движења на најликвидниот дел од Слободниот пазар пазарот на хартии од вредност. Непондериран индекс (equally weighted), во кој секој од учесниците имаат еднакво влијание врз движењето на индексот, без разлика на пазарната капитализација на поеденечен емитент. Во составот на индексот влегуваат само 30 компании, а можат да бидат вклучени само симболите на емитентите кои котираат на Примарниот Слободен пазар, а во случај бројот на учесниците на примарниот слободен пазар да е мал, во индексот може да има и помал број на компании. Базната вредност на индексот SASX-30 е 1.000,00 индексни поени. Базниот датум на индексот е год. Табела бр.42: Преглед на состојбита на индексот SASX30 во период од год. Период SASX30 Вредност Промена ,17 0,01% ,62 1,31% ,09 0,04% ,79 1,05% ,13 1,24% Извор: 96

97 Графикон бр.22: Преглед на движењето на индексот SAASX30 во период од год Вредност Извор: Информацијата за базната година на индексот укажува на фактот дека станува збор за релативно понов индекс. Меѓутоа, во анализираниот период има многу варијации во неговата вредност, почнувајќи од 2012 година каде што е евидентиран пад во однос на претходната година за 1,00%. Трендот на падови продолжува и во 2013 година односно 4,71% пад е евидентиран во однос на Веќе во 2014 година овој индекс забележал раст од 3,38% во однос на претходната година, за во 2015 година нагло да порасни за цели 8,47%. Меѓутоа, во текот на 2016 година забележан е пресврт кога повторно опаѓа вредност на овој индекс. Резултат на ваквите движења е фактот што, во анализираниот период индексот не вклучувал 30 компании, односно во 2013 вклучувал 27 компании. Индексот на босанскиот инвестиционен фонд BIFX е benchmark Индекс кој ги следи движењата на цените на инвестициските фондови кои котираат на Сараевската берза. Овој индекс е ценовен пондериран индекс каде пазарната капитализација на фондот се користи како пондер. Максималното учество на поединечен фонд не е ограничено. Базниот датум на индексот е год. А базната вредност во тоа време била 1.000,00 индексни поени. (Табела бр.43) Табела бр.43: Преглед на состојбата на индексот BIFX во период од год. Период BIFX Вредност Промена ,71 0,00% ,64-0,54% ,01 0,03% ,41 0,23% ,62 0,48% Извор: 97

98 Графикон бр.23: Преглед на движењето на индексот BIFX во период од год. Вредност Извор: Од графиконот бр.23 евидентен е фактот што овој индекс постојано се движел над неговата базна вредност. Во анализираниот период, не е евидентиран некој поголем пад, меѓутоа сепак во 2016 година забележан е пад за 1% во однос на 2015 година. во текот на 2015 година забележан е исто така пад за 2,46% во однос на претходната година. истиот тренд е евидентиран и во 2014 година каде падот изнесувал 7,06% во однос на претходната година, што е и најмногу за овој анализиран период. Во 2013 година падот изнесувал само 0,45% во споредба со 2012, а во 2012 година забележан е раст во однос на претходната година за 3,77%. Графикон бр. 24: Преглед на движењето на индексите SASX10, SASX30 И BIFX во период од год SASX10 SASX30 BIFX Извор: На графиконот бр24, прикажано е движењето на трите индекси на Сараевската берза САСЕ во периодот од година, податоците се однесуваат на состојбите на нивната вредност на последниот ден од годината. Највисока вредност во анализираниот период достигнува индексот BIFX односно индексот на инвестициските 98

99 фондови. Тоа е нормално со оглед на фактот што нивната пазарна капитализација на берзата е највисока. Потоа, приближно висока вредност достигнува и индексот SASX30, кој е индекс на 30 најдобри компании кои котираат на берзата. Состојбата на индексот е одлична, со оглед на фактот што 30 компании, и покрај тоа што станува збор за најдобри, неможат да го контролираат својот профит во целост во текот на подолг временски период. Индексот SASX10 има најниска вредност во анализираниот период затоа што фрекфенцијата на тргување во овој период не беше многу голема Перспективи за развој на пазарот на капитал За да можеме да дадеме препораки и мерки за развој на пазарот на капитал во земјите од Западен Балкан направена е споредба на реализираниот промет на берзите од земјите од Западен Балкан, врз основа на претходно обработените статистички податоци презентирани во финансиските извештаи на берзите. Целта на оваа споредба е да се согледаат разликите и степенот на развој за секоја берза во анализираните национални економии. (Табела бр.44) Табела бр.44: Преглед на реализиран промет на берзите од земјите од Западен Балкан. Период Реализиран промет на берзите на земјите од Западен Балкан Србија Црна Гора Хрватска Босна и Херцеговина Извор: Обработка на авторот врз основа на податоците за реализираниот промет на берзите на земјите од Западен Балкан, ревидирани годишни финансиски извештаи за период од година

100 Графикон бр.25: Промет на берзите на земјите од Западен Балкан 350,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000,000 50,000, Србија Црна Гора Хрватска Босна и Херцеговина Извор: bankrastvo.mk Според графикон бр.25, во анализираниот период од година, Србија е прва во остварениот промет на берзата и отскокнува многу во споредба со прометот остварен на останатите држави,а највисокиот промет го остварила во 2016 година. Веднаш после Србија, следува Хрватска, потоа следува Црна Гора и на крај, најмалку промет остварила берзата на Босна и Херцеговина, со што укажува на фактот дека се соочува со најслабо развиена пазарна економија, во споредба со анализираните земји. Ефикасното функционирање на пазарот на капитал на земјите од Западен Балкан е од големо значење за нивниот раст и развој. На ова поле чекор напред е направен со реализацијата на платформа на дел од земјите од Западен Балкан, за тргување со хартии од вредност овозможувајќи притоа, поголем пристап до пошироката јавност на Европските земји, како и земјите на Балканот. Станува збор за СЕЕ Линк платформата која претставува проект на Бугарската, Македонската и Загребската берза со цел креирање на регионална инфраструктура за тргување на хартии од вредност котирани на овие три берзи. На 20 мај 2016 година беше основано заедничко друштво СЕЕ Линк ДОО, со седиште во Скопје, со кое беше формализирана соработка на овие берзи. Овој проект е поддржан и дел инвестиран од страна на Европската Банка за Обнова и Развој (ЕБОР). Системот за регионално пренасочување на налозите за тргување стана оперативен во март 2016 година. Исто така, оваа година е воведен индексот SEE LinX кој ги опфати најликвидните котирани компании на овие берзи а со тоа, ќе придонесе за зголемување на ликвидноста на регионалните пазари. 100

101 Во составот на овој индекс влегуваат 3 најликвидни компании на берзата од Бугарија, 5 од Хрватска и 3 на Македонската берза. На оваа платформа има вкупно 400 акции достапни за тргување. Добро би било регионалното ширење на проектот да продолжи со интензивниот тренд каде со приклучување на дел од Европските берзи, ќе помогне во интегрирањето на регионалните пазари на капитал, а со тоа, ќе се придонесе за поефикасен пазарен пристап на инвеститорите и локалните брокери, а во исто време ќе овозможи берзите учеснички во проектот да останат независни. Веќе подоцна истата година се придружија и Словенија и Србија односно Љубљана и Белградска берза, на оваа платформа, со вкупно 14 инвеститори (брокерски куќи), со што се зголеми бројот на учесниците, како и бројот на хартиите од вредност. Крајниот резултат е напредок во развојот на економиите на земјите учесници. Подоцна истата година се приклучи и Бањалучка берза со 4 инвестициски компании (брокерски куќи), со што, вкупно 18 брокерски куќи имаат право да тргуваат со хартии од вредност на платформата. Со приклучувањето на оваа платформа, брокерите имаат можност да им нудат на клиентите поголема палета на услуги и инвестициски опции, преку промовирање на поврзувањето на регионалните пазари на капитал следејќи ги највисоките технолошки стандарди. СЕЕ Линк е одличен пример за придобивките што ги носи регионалната интеграција, која има голема поддршка на ЕБОР од самиот почеток со know-how технологијата, како и големите донации со техничка помош. Брзото ширење на СЕЕ Линк е доказ за успехот на овој проект. Во иднина, со приклучувањето на поголем број на учесници, ќе се бележи поголем успех на веќе креираната платформа, која пак, од своја страна придонесува за развој на пазарот на капитал на земјите од Западен Балкан. Меѓутоа, за развој на пазарот на капитал не е потребно само формирањето на платформа на која преку интеграција на берзите ќе се овозможи побрз процес на развој, затоа што на таков начин се форсира само функционирањето на берзите, туку исто така, потребно е да се поттикне и развојот на примарниот пазар на капитал. Во таа насока, потребно е државата да инвестира во современа информациска технологија и да обезбеди најсовремени софтвери кои ќе бидат имплементирани во деловните субјекти а истите ќе ги користат за постојан прилив на информации за состојбите на пазарот на капитал. Тие информации ќе придонесат за согледување на придобивките од емитувањето на хартии од вредност, како еден начин на стекнување капитал наспроти скапите и неповолни банкарски кредити. Со охрабрувањето и мотивирањето на деловните субјекти да го стекнуваат потребниот капитал со емисија на хартии од вредност на примарниот пазар, покрај што ќе ги искористат придобивките третирани 101

102 како личен интерес на деловниот субјект, исто така, ќе придонесат за растот на националната економија што понатаму ќе се одрази и на бруто домашниот производ односно на животниот стандард на населението. Колку повеќе деловни субјекти во една национална економија се охрабруваат да вршат емисии на хартии од вредност, толку е поголем растот на економијата на државата, со што, капиталот кружи во општеството, а тоа е првиот и основниот чекор за развојот на една држава. Податоците покажуваат релативно мала вклученост на банкарскиот сектор во инвестиционото банкарство, а тоа покажува повторно на малата информираност за придобивките од пазарот на капитал. Од есенцијално значење за развој на пазарот на капитал е да се поттикне инволвираноста на банките во инвестиционото банкарство, односно да се охрабруваат банките активно да вршат емисии на хартии од вредност. Потребно и неопходно е да се организираат што е можно повеќе и почесто семинари за обука на менаџментот на деловните субјекти, кои би биле со едукативен карактер, со цел да се поткрени свеста на менаџментот за значењето на развојот на пазарот на капитал во државата. Исто така, пожелно е овие семинари да добијаат општествен карактер со што ќе се овозможи и пристап на пошироката јавност и целокупното население да учествува на истите, а ќе бидат организирани обуки и тренинг со цел да се едуцира и поттикнува населението за инвестирање во хартиите од вредност. Населението би ја искористило можноста за остварување на добивка од остварената разлика во цените преку емисија на хартии од вредност. Најчесто, населението слободниот паричен капитал го инвестира во банкарските институции преку орочените депозити, а заработува релативно мала сума на парични средства кои му стојат на располагање по истекувањето на периодот од орочувањето на депозитот. Организирањето на семинари, обуки, конференции и други настанати од едукативен карактер се нужно неопходни, со што, пошироката јавност би се здобила со поголемо сознание за функционирањето на пазарот на капитал и важноста за неговото постоење за една национална економија, како и придобивките со кои би се стекнале сите заинтересирани страни од инвестирањето во хартии од вредност, за сметка на вложување на паричните средства во банките. Исто така, овој сегмент треба директно да се вклучи во образовниот процес теоретски и практично. Па така, во текот на студирањето на економистите потребно би било, да се обезбедат неопходните практични активности, при што, за студентите ќе се организираат директни учества и следење на текот на работите на берзите, а со цел стекнување на поголемо сознание. 102

103 ТРЕТ ДЕЛ 3. Улога и значење на пазарот на капитал во Република Македонија С овремената историја на македонскиот пазар на капитал се поврзува со структурните промени во 90-тите години на 20 век, а тоа е периодот кога почна процесот на транзиција на земјата. Процесот на промена е забележан особено во секторот економија, кога голем број акционерски друштва ја сменаа својата сопственост од државна во приватна, па така настана процесот на приватизација. Со самото формирање на новите акционерски друштва, сега веќе во приватна сопственост, ја наметна потребата од креирање соодветна пазарна инфраструктура за трансфер на новосоздадените хартии од вредност на пазарот на капитал на Република Македонија. Иако многу регионални берзи на земјите што минуваа низ истиот транзициски период се основаа порано, конституирањето на Македонската берза на хартии од вредност започна во септември 1995 година и постои како првата организирана берза на хартии од вредност во историјата на Република Македонија. Сепак, официјално почна со тргување на 28 марти 1996 година, кога за првпат заѕвони берзанското ѕвонче, но со многу скромен обем на тргување. Веќе следната година беше првата година на активното функционирање на берзата, затоа што во истата година беа детектирани ограничувачките фактори за развој на секундарниот пазар на хартии од вредност, кои воедно, претставуваа и мотив берзанската заедница постојано да иницира решенија и модалитети за развој тргувањето и развој на пазарот на хартии од вредност, воопшто. Берзата беше основана како акционерско друштво што работи на непрофитна основа, со основачки капитал од 1 милион германски марки и тоа од страна на 19 правни лица од кои 13 банки, 3 осигурителни друштва и 3 штедилници, кои се воедно и првите членки со право на тргување на Берзата. Првата позначајна промена во тргувањето на Македонската берза беше воведувањето на Берзанскиот електронски систем на тргување (БЕСТ) во 2001 година. Со неговото воведување, се олеснува процесот на тргување, затоа што се напушта тргувањето на паркет и започнува тргување по електронски пат, а тоа овозможи извршување на налозите од просториите на членките на берзата, т.е. брокерските куќи, согласно моделот на континуирано наддавање и употреба на методот на компјутерско усогласување на цените на хартиите од вредност. 103

104 БЕСТ системот овозможува следење на тргувањето на Берзата преку три прегледа и тоа: Пазар според цените, што дава информации за цените и количините коишто за одделна хартија од вредност се нудат на куповната и продажната страна; 2. Статистички преглед на тргувањето, односно преглед на истргуваните хартии од вредност во којшто се содржани информации за номиналната, максималната, минималната, почетната и последната цена постигнати при тргувањето со одделна хартија од вредност, како и бројот на склучени трансакции, количината и остварениот промет; 3. Склучени трансакции, од кој преглед може да се добијат поединечни податоци за сите склучени трансакции со дадена хартија од вредност што подразбира цена, количина и вредност, како и времето на склучување и идентификационен број на трансакцијата. Во текот на нејзиниот развој, таа евалуираше и го забележа нејзиниот подем веќе во 2007 година кога оствари промет од 41,7 милијарди денари, а македонскиот берзански индекс МБИ-10 ја достигна својата највисока вредност, пробивајќи ја границата од индексни поени. Оваа година се бележи како најуспешна во историјата на постоењето на Берзата, во главно и поради неколкуте успешни преземања, особено во банкарскиот сектор. Денес, берзата претставува организирано место кое се состои од два сегменти: официјален и редовен пазар, што ги опфаќа пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување и слободниот пазар. Основни функции на Македонската берза на хартии од вредност се следниве: 70 Трговија со хартии од вредност; Котизација и утврдување на цената на хартиите од вредност што се предмет на тргување; Транспарентност во објавувањето на релевантни податоци за работењето на берзата; Организација на различни семинари и едукациски обуки за потенцијалните инвеститори. Комисијата за хартии од вредност (КХВ) на Република Македонија е самостојно и независно регулаторно тело кое врши јавни овластувања утврдени со Закон за хартии од вредност, Службен весник на РМ, 05/

105 Законот за хартии од вредност, Законот за инвестициони фондови, Законот за преземање на акционерски друштва и сите подзаконски акти, кои произлегуваат од нив. За прв пат е основана на година, со Одлука на Владата на Република Македонија. КХВ го регулира и контролира работењето со хартии од вредност на територија на Република Македонија, и во рамките на своите законски надлежности и овластувања, се грижи за законито и ефикасно функционирање на пазарот на хартии од вредност и за заштита на правата на инвеститорите. На ваков начин се стреми да ја зајакне довербата на јавноста во институциите на пазарот на хартиите од вредност на територија на Република Македонија. Централниот депозитар на хартии од вредност АД Скопје (ЦДХВ) повеќе од една деценија претставува еден од институционалните столбови на пазарот на хартии од вредност во Република Македонија и дава континуиран придонес за стабилноста и за развојот на оваа индустрија. Неговото основање е забележано на година, како правен субјект, од страна на 10 брокерски друштва, 14 банки и една осигурителна компанија. Согласно Законот за хартии од вредност, ЦДХВ доби Одобрение за вршење на својата дејност од страна на Комисијата за хартии од вредност на Република Македонија бр /3 од година. Депозитарот е основан како акционерско друштво со 100% приватна сопственост, со цел регистрирање на хартиите од вредност, порамнување на трговските трансакции и вршење на нетрговски преноси со хартии од вредност. На почетокот од неговото основање, хартиите од вредност издадени во Република Македонија се водеа во хартиена форма, за подоцна, да настане процесот на дематеријализација, односно конвертирање на хартиите од вредност од материјална во електронска форма, па Депозитарот ја добива улогата на централна база на податоци преку која на имателите на хартии од вредност, инвеститорите и останатите надлежни институции и заинтересирани субјекти, на брз и едноставен начин им е обезбеден пристап до неопходните податоци. Од неговото основање, па се до година, Депозитарот работеше на непрофитна основа. Народна Банка на Република Македонија (НБРМ) е централна банка на Република Македонија со статус на правно лице со административна, финансиска и управувачка самостојност и овластувања за постигнување на целите и извршување на задачите. Работи како целосно независна институција во постигнувањето на целите и извршувањето на задачите и не смее да прима и бара инструкции од органи и тела на држвната и локалната власт. За прв пат е формирана како самостојна независна институција по осамостојувањето на Република Македонија, на 26 април 1992 година, 105

106 по донесување на Законот за Народна Банка од страна на Собранието на Република Македонија со основна цел- постигнување и одржување на ценовната стабилност во државата. НБРМ има задача да учествува во определување на режимот на девизниот курс, ја утвдрува и спроведува монетарната политика, ја утврдува и спроведува политиката на девизниот курс, ги чува и управува со девизните резерви, ги издава и управува со книжните и кованите пари на Република Македонија, и многу други функции. 71 На пазарот на капитал на Република Македонија се одвиваат трансакции со долгорочни финанансиски инструменти, акции и обврзници. Пазарот на капитал во Република Македонија е огранизиран како примарен и секундарен пазар. I. На примарниот пазар на капитал во Република Македонија се одвиваат активности како што се: нова емисија на хартии од вредност, одобренија за понуда за продажба на сопствени акции, одобренија за давање јавна понуда за откуп на хартии од вредност. На овој пазар се тргува со долгорочни хартии од вредност во главно, државните обврзници кои се со различни рочности и тоа, се движат во распон од две до петнаесет, а некои и до триесет години, како и, државни записи, каде државата е редовно присутна како издавач на примарниот пазар, согласно објавените календари на аукции на хартии од вредност. Исто така, на примарниот пазар се емитуваат и акции, кои можат да бидат емитувани јавно или приватно. Емитувањето на акции главно, се прави со цел, прибирање на средства на компаниите за остварување на планираниот раст и развој. Големите компании средствата ги прибираат јавно и приватно. На јавната емисија хартиите од вредност се продаваат на стотици, а можеби и илјадници вложувачи, со формален договор кој е контролиран од страна на јавната власт. Кај приватната продажба има ограничен број на вложувачи, понекогаш само еден и со многу помалку контрола. Пример за приватна емисија е заем на група осигурителни компании на некоја корпорација. Комисијата за хартии од вредност на Република Македонија, во периодот од година вкупно одобрила 49 барања за емисии на хартии од вредност, од кои сите биле за емисија на акции, а во овој период немало ниту едно барање за емисија на обврзници. Само една емисија не била реализирана. Вкупно 5 емисии биле јавни, а останатите приватни. (Табела бр.45)

107 Табела бр.45:преглед на состојбата на примарниот пазар на капитал во период од год. Примарен пазар на капитал (евиденција на нова емисија на хартии од вредност) Период Бр. на одобрени и реализирани емисии Вкупна вредност на емисиите изразена Вредноста на емисиите изразена Видови на понуда (приватна/јавна) во милиони денари во милиони Евра ,37 1,95 Приватни понуди ,325,58 102,64 11 приватни; 1 јавна ,38 1,97 Приватни понуди ,031,54 163,1 15 приватни ; 1 јавна ,655,12 59,42 8 приватни; 3 јавни Извор: Графикон Бр.26: Преглед на емисии на акции во период од година вкупно одобрени емисии Нереализирани емисии реализирани емисии Извор: Графиконот бр.26, ни покажува дека сите одобрени емисии во периодот од 2011 до 2015 година биле реализирани, со исклучок на 2011 година кога имало една нереализирана емисија на акции. Графикон бр. 27: Преглед на вредноста на емисиите изразена во милиони Евра Вредност на емисиите изразена во милиони Евра Извор: 107

108 Според овие податоци, најголем успех на пазарот на капитал на Република Македонија е постигнат во 2012 година, кога биле одговорени и реализирани вкупно 16 емисии на акции. Во 2012 година, вкупната вредност на сите акции изнесувала точно милиони денари, или вкупно 163,1 милиони евра. Потоа, во 2014 година бил забележан исто така подем, кога вкупната вредност на емисиите изнесувала милиони евра. Значителен пад е забележан во 2015 година, кога вредноста на емисиите изнесувала само 1.95 милиони евра што е за 161 пати помалку спрема најуспешната 2012 година. Тоа кажува за забавување на процесот на разој и успех на пазарот на капитал во Република Македонија. (Графикон бр.27) Во периодот од 2011 до 2015 година 90% од емисиите на акции биле остварени по пат на приватна понуда, додека, пак, само 10% од емисиите на акции биле остварени по пат на јавна понуда, а тоа укажува на фактот дека пазарот на капитал во Република Македонија е сеуште во развој и треба да се развива во иднина. 72 (Графикон бр. 28) Графикон бр.28: Видови на понуда на акции Јавна понуда 10% Приватна понуда 90% Извор: II. На секундарниот пазар на капитал во Република Македонија е Македонската Берза АД Скопје, којашто работи како аукциски пазар и ја сочинуваат двата сегменти и тоа: официјалниот пазар и редовниот пазар. Македонската Берза АД Скопје брои 10 овластени учесници - членки од кои 5 банки, 2 осигурителни компании и 3 брокерски куќи (Табела бр.46). Право на учество на Македонската Берза имаат сите акционерски друштва кои ги исполнуваат условите пропишани согласно Законот за хартии од вредност, а кои се однесуваат за Берзата, како и сите банкарски институции 72 Извор: Комисија за хартии од вредност на Република Македонија. 108

109 и останатите заинтересирани страни. Исто така, на оваа берза постојат и посредници т.н. брокери и дилери, кои остваруваат профит и заработка од посредничката провизија која ја наплатуваат за извршените трансакции на пазарот на капитал, односно на берзата. Табела бр.46: Членки на Македонска берза АД Скопје Назив на деловен субјект Дејност Еуростандард банка АД Скопје Банкарство Еурохаус АД Скопје Услуги Илирика Инвестментс АД Скопје Услуги Инвестброкер АД Скопје Услуги Иново Брокер АД Скопје Услуги Комерцијална банка АД Скопје Банкарство НЛБ Банка АД Скопје Банкарство Стопанска Банка АД Скопје Банкарство ТТК Банка АД Скопје Банкарство Фершпед Брокер АД Скопје Услуги Извор: На официјалниот пазар се врши котација на акции и котација на обврзници. Под котација на хартии од вредност, се подразбира постапка на внесување на одредена хартија од вредност на официјалниот пазар согласно одредени критериуми пропишани од Берзата и обврска за редовно објавување на ценовно чувствителни финансиски и нефинансиски информации и податоци во јавноста. Друштвата кои котираат на официјалниот пазар остваруваат повеќе користи од котацијата и тоа: можност за прибирање нов капитал со емисија на нови хартии од вредност; повисок рејтинг и углед на друштвото; зголемена ликвидност и пазарно формирање на цената на акциите; зголемување на вредноста на друштвото и можност за дневна проценка на вредноста на друштвото; поефикасна заштита на инвеститорите, издавачите и малите акционери; поефикасно спроведување на принципите на корпоративно управување и поедноставен пристап и до странските берзи. Постапката за котација се одвива процедурално во неколку чекори, каде најпрво се доставува, преку својот покровител, до Берзата барање за котација кое е потпишано од страна на соодветно овластено лице на издавачот, потоа се донесуваат неколку одлуки и на крај изјава дека е прифатено барањето за котација од страна на покровителот за котација. При поднесувањето на барањето за котација издавачот е должен да достави и Проспект. Проспектот мора да ги содржи сите информации кои на инвеститорите ќе им овозможат информативна проценка на 109

110 имотот и обврските, финансиската состојба, добивката и загубата, развојните можности, како и правата кои ги носат хартиите од вредност. Котацијата на акции на Македонската Берза е организирана како: супер котација каде што единствен издавач е Комерцијална Банка АД Скопје, потоа банкарска котација каде што како издавачи се јавуваат дури 27 деловни субјекти, од кои 9 индустриски деловни субјекти, 2 градежни деловни субјекти, 1 земјоделски деловен субјект, 5 трговски деловни субјекти, 5 услужни деловни субјекти, 3 угостителски деловни субјекти и 2 банкарски институции. И задолжителна котација каде што како издавачи се јавуваат 81 деловни субјекти, од кои 38 индустриски деловни субјекти, 3 градежни деловни субјекти, 5 земјоделски деловни субјекти, 13 трговски деловни субјекти, 17 услужни деловни субјекти, 1 угостителски деловен субјект и 4 банкарски деловни субјекти. (Табела бр.47) Табела бр.47: Организација и учесници на котацијата на акции на Македонската берза Видови котација на акции Дејност и број на учесници Индустрија Грежништво Земјоделство Трговија Услуги Угостителство Банкарство Супер котација Банкарска котација Задолжителна котација Извор: Графикон бр.29: Преглед на учесниците на котацијата на Македонската берза на ХВ по сектор во проценти 6% 5% 4% 5% 17% 43% индустрија услуги градежништво угостителство земјоделство банкарство трговија 20% Извор: Во текот на 2016 година, на официјалниот пазар на Македонската берза констатирана е следната состојба за најтргувани акции на деловните субјекти. (табела бр. 48) 110

111 Табела бр.48: Преглед на најтргувани акции на деловни субјекти на официјалниот пазар на Македонската берза Хартија од вредност Просечна цена (денари) Количина Промет во денари Бр. на трансакции Комерцијална банка Скопје 2.267, Алкалоид Скопје 5.194, НЛБ Банка АД Скопје 7.417, Македонски Телеком Скопје 270, Макпетрол Скопје , Прилепска Пиварница , Прилеп Стопанска Банка Скопје 415, Охридска Банка АД Скопје 2.332, Стопанска Банка Битола 1.059, Гранит Скопје 477, Останато Вкупно Извор: Графикон бр.30: Преглед на најтргувани акции на деловни субјекти на официјалниот пазар на Македонската берза на ХВ, во проценти. 7% 6% 5% 7% 25% Комерцијална банка Скопје Алкалоид Скопје НЛБ Банка АД Скопје 3% 10% 7% 7% 23% Македонски Телеком Скопје Макпетрол Скопје Прилепска Пиварница Прилеп Извор: Се разбира дека вака зададената ситуација не е постајана туку подлежи на промени во текот на тргувањето. Последните податоци за 2016 година за акциите на официјалниот пазар на капитал покажуваат најголем пораст за пет деловни субјекти од вкупно десет учесници, спротивно пак, најголемо опаѓање е евидентирано исто така кај пет деловни субјекти од вкупно десет учесници. 111

112 Табела бр.49:пораст и пад во вредноста на акциите на деловните субјекти котирани на Акција берзата Просечна цена (денари) Просечна цена (денари) % промена Најголем пораст Карпош Скопје 149,00 699,00 369,13% Жито Лукс Скопје 60,00 200,00 233,33% Бетон Скопје 5.501, ,00 55,06% Пекабеско, Кадино, Илинден 2.500, ,00 36,40% ОКТА Скопје 700,00 949,00 35,57% Најголемо опаѓање Трготекстил Малопродажба 100,00 49,00-51,00% Скопје Арцелормитал Скопје (ХРМ) 12,00 7,00-41,67% Скопје Оилко КДА Скопје 6.100, ,00-34,43% Хотели Метропол Охрид 180,00 133,00-26,11% Макстил Скопје 58,49 44,00-24,77% Извор: Графикон бр.31: Преглед на вредноста на акциите на деловните субјекти котирани на Македонска берза на ХВ % % % % % % % 50.00% 0.00% % % % % 55.06% 36.40% 35.57% % % % % Извор: Котацијата на обврзници главен учесник е Република Македонија, а освен министерството за финансии на Република Македонија, право за емитување на обврзници имаат и општините во државата. (Табела бр.50) 112

113 Табела бр.50: Преглед на котацијата на обврзници МАКС (%) МИН (%) Последна просечна дневна цена (%) Последен датум на тргување Обем (ХВ во ЕВРА) Промет (денари) Промет (ЕВРА) Принос до достасување на обврзницата Обврзници на РМ за енационал.(рмден05) 99,30 96,40 96, Обврзници на РМ за енационал.(рмден06) 99,00 95,10 96, Обврзници на РМ за енационал.(рмден07) 99,30 98,00 98, ,47% Обврзници на РМ за енационал.(рмден08) 97,80 94,70 97, ,65% Обврзници на РМ за енационал.(рмден09) 97,10 94,00 97, ,32% Обврзници на РМ за енационал.(рмден10) 96,50 91,20 96, ,40% Обврзници на РМ за енационал.(рмден11) 96,10 92,20 95, ,91% Обврзници на РМ за енационал.(рмден12) 95,10 92,30 95, ,37% Обврзници на РМ за енационал.(рмден13) 95,50 91,00 91, ,33% Обврзници на РМ за енационал.(рмден14) 95,50 90,20 93, ,61% Обврзници на РМ за енационал.(рмден15) 92,60 92,50 92, ,61% Извор: Редовниот пазар на Македонска Берза е организиран како: пазар на акционерски друштва со посебни обврски за известување и слободен пазар. Пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување, е пазарен сегмент на Берзата на кој се внесени некотираните хартии од вредност издадени од акционерските друштва со посебни обврски за известување, согласно Законот за хартии од вредност. Брои 14 учесници кои вкупно имаат издадено 3,527,407 хартии од вредност. Берзата ги регистрира овие хартии од вредност на Пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување откатко ќе добие писмено известување од страна на Комисијата за хартии од вредност за нивно внесување во Регистарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување. По извршената регистрација, Берзата ги известува членките за акционерските друштва со кои ќе се тргува на Пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување. (Табела бр.51) 113

114 Табела бр.51: Преглед на учесниците на пазарот на акционерски друштва со посебни обврски за известување. Пазар на акционерски друштва со посебни обврски за известување Акционерски друштва со обврска за известување Вкупно издадени хартии од вредност Конзервна фабрика Струмица 680,272 ИЦН-Фарм АД Скопје 654,752 Живино комерц Штип 626,252 Шпаркасе Банка Македонија АД Скопје 622,762 Отекс Охрид 488,736 Еурохаус АД Скопје 201,000 Агросервис Скопје 51,911 Слобода Охрид 43,130 Огражден Берово 33,283 ЗЕМ Промет Скопје 32,217 Свињарска фарма Мак Месо Штип 30,166 Капитал Банка Скопје 28,742 Пролукс Велес 23,708 Гетро Гостивар 10,526 Извор: Од табелата бр.50 можеме да забележиме дека, најголем број на хартии од вредност на пазарот на акционерски друштва со обврска за известување, деловниот субјект Конзервна Фабрика Струмица емитувал дури хартии од вредност, со што, доаѓаме до сознание дека идустриската дејност е повторно најзастапена во емитувањето на акции на редовниот пазар. (Графикон бр.32) 114

115 Графикон бр.32: Преглед на вкупно емитуваните хартии од вредност на деловните субјекти вкупно емитувани хартии од вредност Извор: Во Македонија постои и трет пазар т.н. Слободен пазар на хартии од вредност кој е дел од берзата на долгорочни хартии од вредност. На овој пазар се тргува со хартии од вредност кои не се на листинг 73 на т.н. официјален пазар, кој го сочинуваат првиот и вториот пазар на берзата. Барањета за прием за тргување на Слободниот пазар, во писмена форма го поднесува членката на Берзата, по налог на инвеститорот, кој треба да ги содржи најмалку следниве податоци: Назив на издавачот на хартиите од вредност, Матичен број на издавачот на хартиите од вредност, ИСИН на хартијата од вредност, Видот и родот на хартијата од вредност, Номиналната вредност на хартијата од вредност. Берзата, во исклучителни случаи, по свое дискреционо право може да одбие прием и регистрација на одредена хартија од вредност, доколку оцени дека со прифаќањето би се нарушил интегритетот на пазарот или би се довеле во заблуда потенцијалните инвеститори. На овој пазар се котираат акции на средни фирми кои не ги исполнуваат условите за да бидат прифатени на листинг на официјалниот пазар. Моментално Слободниот пазар брои вкупно 86 учесници, од различни дејности, а кои 73 Unlisted, се нарекуваат хартии од вредност без листинг. Доаѓа од еден сегмент на Лондонската берза кој се нарекува USM (Unlisted Securities Market). 115

116 вкупно имаат издадено 3,799,405 хартии од вредност. Македонската Берза работи на профитна основа, којашто ја остварува во рамките на официјалниот и редовниот пазар. Табела бр.52: Структура на реализиран промет по сегменти на Македонската берза Структура на промет Пазарен сегмент Промет Промет % на учество Број на трансакции (денари) (Евра) Официјален пазар , Редовен пазар ,96 94 Блок трансакции ,81 51 Јавни берзански аукции ,82 7 Вкупно , Извор: Македонската берза на хартии од вредност најголемиот дел од својот промет (73%) го остварила на официјалниот пазар. 74 (Графикон бр.33) Графикон бр.33: Преглед на остварениот промет на Македонската берза на ХВ, 1% 20% 6% 73% Официјален пазар Редовен пазар Блок трансакции Јавни берзански аукции Извор: Анализирајќи ги постигнатите резултати од досегашното работење на Македонската берза може да се констатира дека, и покрај евидентниот напредок во тргувањето со акциите, сепак, постигнатите резултати не се задоволителни. Доминантно е учеството на третиот пазар во тргувањето со хартиите од вредност, со се поголема понуда на акции. 74 Извор: Македонска Берза АД Скопје 116

117 анализираниот период се: Основни карактеристики на тргувањето на Македонската берза на ХВ, во Реализираниот вкупен промет по сите основи, во 2015 година изнесуваше денари, а тоа во евра отприлика би излесувало 43,17 милиони ЕВРА. Во споредба со 2014 година вкупниот промет е понизок за 69,43%. Вкупниот промет реализиран по сите основи, во текот на 2014 година изнесуваше денари, што во евра би изнесувало отприлика 141,16 милиони ЕВРА. Во споредба со 2013 година остварениот вкупен промет е повисок за 169,10%. Вкупниот промет по сите основи во текот на 2013 година изнесуваше денари, односно 52,50 милиони ЕВРА, што е за 42,24% помалку во споредба со 2012 година. Реализираниот промет по сите основи во текот на 2012 година изнесуваше денари, односно околу 91 милион ЕВРА, а тоа е за 58,99% помалку во споредба со 2011 година. Вкупниот промет по сите основи реализиран во текот на 2011 година изнесуваше денари, или 221,94 милиони ЕВРА. Тоа претставува 133,71% повеќе во споредба со 2010 година. Во текот на 2010 година, вкупно реализираниот промет по сите основи изнесуваше денари. а тоа отприлика би било 94,98 милиони ЕВРА. Што е за 13,21% помалку во споредба со 2009 година. Табела бр.53: Реализиран промет на Македонската Берза на ХВ во период од год. Остварен промет на Македонска Берза на ХВ Период Промет Промет Денари ЕВРА (млн) , , , , ,98 Извор: 117

118 Графикон бр.34: Преглед на прометот на Македонската берза на ХВ во период од год. 2,660,494, ден. 8,704,057, ден. Промет (во денари) 5,600,304, ,234,557, ден. ден. 13,655,857, ден. 5,842,963, ден Извор: Евидентен е еден турбулентен период (Графикон бр.34), каде од година во година се евидентирани големи разлика, како во поглед на подемите така и во поглед на падовите. Според графиконот, најголем промет кој го реализирала берзата е во 2011 година како резултат на зголемување на емисиите на хартии од вредност на друштвата кои веќе задолжително мора да котираат на берзата. Веќе наредниот период од две години евидентиран е пад, за да во 2014 година повторно прометот да бележи подем. Во 2015 година е евидентиран голем пад, во споредба со претходната година, а тој пад е резултат на економската криза во регионот Состојби и перспективи за развој на пазарот на капитал во Република Македонија Во нашата земја пазарот на капитал, што врши мобилизирање и насочување на долгорчното штедење и поттикнување на стопанскиот раст и развој, главно е сведен на пазар на долгорочни банкарски кредити. Имено, во нашата земја, и покрај погодностите што ги носат обврзниците, како извор на капитал, во досегашниот период ниту еден деловен субјект нема издадено обврзници што би биле предмет на тргување на пазарот на долгорочни обврзници. Во овој период сигурно најголем интерес кај населението би предизвикале државните обврзници, затоа што за нив гарантира државата па со тоа истите се најсигурни. Исто така, и деловните субјекти 118

119 треба да пристапат кон емисија на обврзници, а истите да бидат обезбедени со хипотека на имотот на емитентите. Ваквите обврзници би биле атрактивни, доколку висината на каматата што се плаќа на обврзниците е пониска од банкарската камата, но повисока од каматата а орочентие банкарски депозити. Со овој начин на финансирање емитентот ќе има пониски трошоци, отколку да користи банкарски кредити, а потенцијалните инвеститори сопственици на обврзниците ќе остварат поголем приход отколку кога би ги орочиле слободните средства во банка. Пазарот на капитал во Република Македонија е недоволно развиен, а пазарното стопанство, во тековните сложени економски и општествени услови, се соочува со проблеми при обезбедувањето на финансиски средства за редовно функционирање. За оваа состојба доволно говорат податоците и сознанијата за движењето на пазарот на капитал во изминатата година, во однос на претходните години, а станува збор, за надолно движење како во поглед на намалувањето на новите емисии долгорочни хартии од вредност (39% во однос на 2015 година), така и во поглед на тргувањето со овие инструменти (17,6% во однос на 2015 година). Во текот на 2016 година како најактивен издавач на долгорочни хартии од вредност на примарниот пазар на капитал беше евидентирана државата којашто издаваше државни обврзници и државни записи заради обезбедување извори на финансирање на буџетските потреби на државата и за целите на управувањето со јавниот долг. Доказ за ваквата состојба е и намалувањето на прометот на Македонска берза од класичното тргување за 69.43%, а исто така, беше намалена и вредноста на македонскиот берзански индекс МБИ-10. Вкупно реализираниот промет изнесува 2,6 милијарди денари во 2015 година, што е значителен пад во однос на 2014 година каде вкупниот промет изнесуваше цели 8,7 милијарди денари. Во текот на 2016 година преовладуваше состојба на песимизам и воздржаност на потенцијалните инвеститори, при што особено беше евидентно малото присуство на странските инвеститори, а како единствени нето-купувачи на хартии од вредност на пазарот на капитал во Република Македонија беа домашните правни лица. Значајно намалените каматни стапки на банкарскиот сектор, не предизвикаа ефект на потенцијалното и економски логично прелевање на слободни парични средства како инвестиции кон пазарот на хартиите од вредност. Во текот на 2016 година државата повлече помалку средства на домашниот примарен пазар на државни хартии од 119

120 вредност, со што нивното учество во БДП се намали за 1,2 процентни поени во споредба со претходната година и изнесуваше 9,2%. 75 Состојбите пак, за движењето на примарниот пазар на капитал на Република Македонија, се изразени преку вредност на новите емисии на долгорочни хартии од вредност, како што се континуираните долгорочни државни обврзници со рочност од две до петнаесет години, а веќе традиционално има и нова состојба на емитување на обврзници за денационализација. 76 Во доменот на регистрирањето и водењето на обврзници чиј издавач е Министерството за финансисии на Република Македонија, се извршени повеќе активности, така што во текот на 2016 година е запишана и структурната обврзница обврзници за денационализација од Четиринаесетта емисија, која обврзница е издадена со износ од ЕВРА, а регистрирани се обврзници на 761 физичко лице и на 19 верски објекти. Во 2016 година движењата на пазарот на капитал беа во надолна линија односно, 7,671 милиони денари, или за 39% помалку во однос на 2015 година. Вкупниот износ на издадени државни обврзници претставува 4,6% од вкупниот јавен долг на државата на година, односно 14 % од внатрешниот јавен долг, додека пак, не настанале некои позначајни нерамнотежи помеѓу понудата и побарувачката на државните обврзници на пазарот на капитал. Овие состојби претставуваат негативен индикатор за напредокот и развојот на пазарот на капитал, како и економијата и економските состојби и условите за напредок на државата. (Табела бр.54) Табела бр54:примарен пазар на капитал на државни хартии од вредност Државни хартии од вредност Број на емисии во Износ (МКД) 2015 год. Нови емисии на тримесечни записи 4 1,153,700,000 Нови емисии на шестмесечни записи 11 9,416,600,000 Нови емисии на едногодишни записи 24 29,800,470,000 Нови емисии на континуирани обврзници 45 11,309,710,000 Вкупно 84 51,680,480,000 Емисии на доспеани тримесечни записи 0 0 Емисии на доспеани шестмесечни записи 4 3,532,000,000 Емисии на доспеани едногодишни записи 19 30,840,040,000 Пресметани купони и главници од доспеани континуирани 94 6,711,127,805 државни обврзници Вкупно ,143,167, Извор: Комисија за хартии од вредност на Република Македонија. 76 Обврзниците за денационализација се хартии од вредност кои гласат на име, во валутата ЕВРО и се неограничено преносливи. На обврзниците се пресметува камата во висина од 2% годишно, а номиналната вредност и каматата се отплатуваат во период од 10 години. 120

121 Извор: Вкупно 84 нови емисии на државни долгорочни обврзници укажуваат на стабилноста на состојбата на пазарот на капитал во текотвната 2015 година, додека пак вкупно 117 емисии на доспеани обврзници исто така, укажуваат на стабилноста на пазарот на капитал во Република Македонија во текот на 2015 година. Меѓутоа, новите емисии имаат поголема вредност од доспеани, во главно поради тоа што, не се евидентирани емисиите на доспеаните тримесечни записи. (Табела бр.55) Табела бр.55: Структура на емисии на долгорочни хартии од вредност во период од год. Остварени емисии на долгорочни хартии од вредност Вредност на остварени емисии на долгорочни хартии од вредност 1,845 10,466 12,359 13,362 11,896 1.двегодишни континуирани обврзници 0 0 3,055 4, тригодишни континуирани обврзници 0 2,082 1, ,800 3.петгодишни континуирани обврзници 1,168 7,768 7,085 4, десетгодишни континуирани обврзници ,782 3,209 5.петнаесетгодишни континуирани обврзници ,402 6.обврзници за денационализација Вредност на остварени емисии на долгорочни недржавни хартии од вредност 3,531 10, , корпоративни обврзници Акции 3,531 10, , издадени од банки 3,314 2, издадени од други финансиски друштва издадени од нефинансиски друштва 0 7, , Вкупна вредност на остварени емисии на долгорочни хартии од вредност 5,376 20,497 12,481 19,687 12,016 Извор: Разлика е забележана кај побарувачката за државни обврзници со подолги рокови на достасување и таа е пониска од понудениот износ, но тоа е нормално, со оглед на неподготвеноста на инвеститорите да инвестираат во хартии од вредност со толкава рочност, главно поради тоашто нивните обврски се со пократки рочности. Во Република Македонија, во сопственичката структура на државните континуирани обврзници во денари најголемо учесто имаат банките или 59,9%, додека пак, небанкарските субјекти ги поседуваат речиси во целост континуираните државни обврзници во денари со девизна клаузула или 98,9%. Од аспект на рочноста, најголемо учество имаат десетгодишните и петнаесетгодишните континуирани обврзници-67,3%. 121

122 Графикон бр.35: Преглед на вредноста на остварени емисии на долгорочни хартии од вредност Вредност на остварени емисии на долгорочни хартии од вредност Извор: На примарниот пазар на капитал во Република Македонија во сегментот на издавањето недржавни хартии од вредност, во текот на 2015 година речиси и немаше позначајни придвижувања. Во истата година најактивни издавачи беа нефинансиските друштва, кои по пат на приватна понуда остварија само три нови емисии на акции во вкупен изност од 117 милиони денари 77, што е без некое поголемо значење за зголемување на вкупните извори на финансирање на деловните субјекти. Во последните 3 години, речиси ни финансиските институции не беа особено активни на примарниот пазар на капитал, така што, не беше забележана ниту една емисија на акции од страна на банките, а останатите небанкарски финансиски институции издадоа нови акции во речиси незначителен износ односно само 3 милиони денари. Од друга страна, состојбите на секундарниот пазар на капитал го диктираат значењето на секундарното тргување со долгорочни хартии од вредност, каде податоците покажуваат дека за 2015 година во Република Македонија, нивното значење во вкупниот финансиски систем е многу мало, односно станува збор за минимални 0,4% учество на прометот од класичното берзанско тргување во бруто домашниот производ (БДП). Како резултат на намаленото тргување со акции, 77 Во текот на 2015 година, КХВ на Р.М. издаде вкупно четири одобренија за емисија на акции, сите остварени преку приватна понуда на обични акции. Една од емисиите беше извршена врз основа на Законот за претворање на побарувањата на Република Македонија врз основа на јавни давачки во траен влог во друштвата АД Охис Скопје, ЕМО АД Охрид, Тутунски комбинат АД Прилеп и 11 Октомври - Еурокомпозит АД Прилеп (Службен весник на Република Македонија бр.159/2008), а заради зголемување на основната со нови влогови наменета за познат купувач Влада на Република Македонија. Останатите емисии главно беа заради зголемување на основната главнина заради создавање услови за непречено вршење на редовното работење на друштвото. Сите одобрени емисии имаа процент на успешност од 100%. 122