(Rasti i bizneseve shqiptare)

Transcription

1 UNIVERSITETI I TIRANЁS FAKULTETI I EKONOMISЁ Departamenti i Financës Tema e Disertacionit DREJTIMI I LIKUIDITETEVE: NJË OPORTUNITET APO DETYRIM PËR FIRMAT (Rasti i bizneseve shqiptare) Në kërkim të gradës shkencore Doktor Punoi Marsida Ashiku Udhëheqës Shkencor Prof. Dr. Beshir Ciceri Prill, 2013 Marsida Ashiku (Ranxha) 0

2 Tabela e Përmbajtjes Një hyrje mbi temën...5 Qëllimet dhe objektivat e kërkimit 8 Aspektet metodologjike.10 Struktura e temës 11 Kapitulli 1 :Koncepte teorike mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre...15 Hyrje Motivet e akumulimit të likuiditeteve Motivet transaksionesh Motivet parandaluese Motivet investuese Miller-Modigliani: Rëndësia e strukturës financiare Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe kontratat e paplota Drejtimi i firmave Kostot e agjencisë së borxhit Investimi në Cash flow Përfitimet private të kontrollit Konflikti i agjensisë (pronar- manaxher ) Konflikti aksioner të mazhorancës- aksioner të minorancës Grupet. Aspektet positive dhe negative të grupeve...60 Konkluzione...66 Marsida Ashiku (Ranxha) 1

3 Kapitulli. 2 Rishikim i Literaturës Empirike...68 Hyrje Kufizimet Financiare. Financial Constraints Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare Kurba Q e Tobin Analiza sensitive e flukseve të parasë Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow-t Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash) Ndikimi i Cash-flow në investimin total përkundrejt investimit në likuiditete Studimet mbi nivelin e mbajtjes së cash-holding Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings Niveli i likuiditeteve dhe drejtimi i firmave Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje Hetime ndër shtete të ndryshme Vlera e likuiditeteve Si mund të përdoret likuiditeti i tepërt në firmë Konkluzione Marsida Ashiku (Ranxha) 2

4 Kapitulli.3 Evidenca Empirike. Rasti i firmave Shqiptare dhe manaxhimi i likuiditeteve në to Hyrje Objektivat e analizës empirike Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre Metodologjia e kërkimit Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave Drejtimi i likuiditeteve dhe si sillen manaxherët shqiptare me to Konkluzione Kapitulli.4 Një model i mbajtjes së likuiditeteve për firmat shqiptare Hyrje Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave Modeli i vlerësimit të likuiditeteve Të dhënat dhe metodologjia Rezultatet dhe interpretimi Konkluzione Përfundime kryesore dhe Rekomandime Kontribute kryesore të studimit Kufizimet dhe kërkimi i mëtejshëm Referencat Anekset Fund Marsida Ashiku (Ranxha) 3

5 Falenderime Për të realizuar një temë Doktorature kërkohet edhe mbështetja nga njerëz të tjerë. Është një kënaqësi e madhe të falenderoj të paktën disa prej tyre që më ndihmuan për të arritur këtë moment. Para së gjithash, unë shpreh falenderim të thellë dhe mirënjohje pa fund për udhëheqësin e temës, Prof. Dr. BESHIR CICERI, për udhëheqjen e tij të çmuar, mbështetjen dhe komentet e dobishme. Gjithashtu, do të doja të falenderoja edhe stafin e Departamentit të Financës për mbështetjen e tyre dhe sugjerimet e vlefshme. Padyshim, që unë i detyrohem familjes sime e cila me dashurinë e pakufishme më ka inkurajuar vazhdimisht në punën time. Në veçanti, unë i jam mirënjohëse prindërve të mi, të cilët me shumë përkushtim çdo ditë të jetës së tyre, më kanë mbështetur dhe nxitur në çdo hap që unë kam bërë. Gjithashtu, më shumë se një falenderim i veçantë shkon për vajzën time të mrekullueshme 5 vjeçare, Majla, të cilës, ky studim i ka marrë shumë kohë dhe vëmendje, që mund të ishin për të. Dhe së fundmi, por më i rëndësishmi, falenderoj bashkëshortin tim të dashur, Ymerin, për mbështetjen e pakufishme, inkurajimin dhe dashurinë që më ka dhënë. Marsida Ashiku (Ranxha) 4

6 Një hyrje mbi temën...5 Qëllimet dhe objektivat e kërkimit..8 Aspektet metodologjike 10 Struktura e temës 11 «Po, rreth likuidititeteve, thesari i eksistencës time!» Charles Dickens, Mr. Mantalini in Nicholas Nickleby, ch. 17, p. 207 (1839) Hyrje. Ekzistenca e likuiditeteve në një firmë/ndërmarrje konsiderohet një mundësi më shumë apo një detyrim për t u ndjerë më të sigurtë në të ardhmen? Shpesh, në gjuhën e financës thuhet: cila është vlera e vërtetë e likuiditetit? Kjo, për autorët e drejtimit financiar Brealy dhe Myers, mbetet akoma edhe sot një nga dhjetë pyetjet më të pazgjithshme të financave të firmave në mbarë botën. Kjo pyetje ka qenë një nga arsyet që më ka shtyrë të bëj këtë studim mbi bizneset shqiptare dhe sjelljet e tyre mbi mbajtjen e likuiditeteve, duke qenë një vend me institucione financiare akoma të brishta, pa bursë financiare dhe me një sjellje të veçantë të individëve në lidhje me likuiditetet dhe borxhin. Një studim i tillë nuk është bërë më parë nga autorë të tjerë shqiptarë. Kjo temë konsiston në manaxhimin e likuiditeteve të firmave/ndërmarrjeve, ose në gjuhën e përditshme të financës, Cash Holding të ndërmarrjeve shqiptare. Eshtë vënë re kohët e fundit, sidomos dhe me krizën financiare botërore një nga arsyet kryesore të falimentimit të shumë bizneseve në botë ka qenë pikërisht mungesa e likuiditeve në kohën e duhur, dhe koherenca midis arkëtimeve dhe shpenzimeve. Pse firmat mbajnë likuiditete? Pse kursejnë? A ekziston një Marsida Ashiku (Ranxha) 5

7 nivel optimal i mbajtjes së likuiditeve? Cilët janë faktorët që ndikojnë në këtë zgjedhje? Si mundet cash holding të ndikojnë në vlerën dhe performancën e firmës? Si mund të ndikojnë ato pjesën tjetër të ekonomisë? Këto pyetje janë në zemër të financës së çdo firme. Në të vërtetë, firmat çdo ditë e më shumë janë në kërkim të investimeve afat gjatë, dhe binden se mënyra më e mirë, më e lehtë dhe më e shpejtë për të investuar mbeten gjithnjë fondet e brendshme. Duke ju referuar literaturës financiare 1, në përgjithësi 75% e të gjithë investimeve neto të firmave, realizohet nëpërmjet përdorimit të rezervave të likuiditeveve, aktiveve të veta të firmës në raport me borxhin e marrë. Si rezultat, të kuptosh politikat e likuiditeve mbetet një element kyç për të kuptuar si se firmat financohen dhe nga se varen zgjedhjet e tyre të financimit. Pavarsisht nga roli i padiskutueshëm i likuiditeteve në financë dhe në jetën e një firme, për një kohë të gjatë ato ishin lënë në hije nga studjuesit financiare. Tashmë, këto kohët e fundit është vënë re një interes më i madh për drejtimin e likuiditeteve të firmave, nga ana e studiusve financiare dhe shumë nga arsyet pse likuiditetet janë vërtet të rëndësishme në jetën e një firmë do t i trajtojmë në këtë temë. Me fjalën likuiditet, (cash ), para të thata, lek, gjendje monetare, ose ekuivalente të likuiditeteve, kuptohen të gjitha format e parave të gatshme, arka, banka, llogari rrjedhëse e të gjitha kategoritë e tyre të ngjashme, të gjithë llogaritë fianciare dhe titujt financiar me afat jo me të gjatë se tre muaj. Megjithatë, përdorimi i likuiditeteve është relativ dhe mund të varet nga objektivat e firmës, nga tipi i aktivitetit që realizon, dhe nga kontrolli që duan firmat të kenë mbi likuiditetet, etj. Duke konsideruar zhvillimin aktual të tregjeve financiare dhe llojet e reja të produkteve financiare, të lidhura në mënyrë të pandashme me shmangien e sa më shumë risqeve financiare, mund të thuhet se shuma e likuiditeve dhe ekuivalenteve të tyre të pranishme në çdo lloj aktiviteti financiar është vlersuar me risk zero dhe pa kosto transaksioni në përdorimin e tyre në çdo moment. Literatura mbi likuiditetet është lënë pak pas dore dhe nuk është shumë e përhapur, pavarsisht lidhjeve dhe ndikimit të madh që ka mbi strukturën financiare të firmave.vetëm këto vitet e fundit është vënë re një interes më i madh në vlersimin e likuiditeteve, duke parë shumën e madhe të likuiditeteve në bilancet e shoqërive të mëdha financiare, duke tërhequr në këtë mënyrë vëmendjen e shumë studiuesve financiare. Disponibiliteti në likuiditete, sot përfaqëson 1 Myers (1990), Marsida Ashiku (Ranxha) 6

8 një fraksion shumë të rëndësishëm të pasurisë së firmës, në përgjithësi. Duke ju referuar një studimi mbi likuiditetet 2, i cili ka evidentuar që duke filluar nga viti 2000 deri 2004, në sektorin financiar të firmave të kombeve më të pasur në botë, është vënë re një rritje në likuiditete në një vlerë rreth triliona dollar. Ky fenomen bëhet i rëndësishëm për faktin se asnjeherë më parë nuk ishin vënë re, në këto 40 vitet e fundit, një lloj akumulimi të burimeve financiare nga ana e firmave në masa të tilla, dhe paralelisht me të vihet re dhe një rritje proporcionale e kursimeve dhe ana e familjeve. Një rast i rëndësishëm që ka tërhequr vëmendjen e gjithë botës financiare, këto kohët e fundit, dhe ka nxitur dhe kerkimin tim në këtë fushë është pikërisht rasti i Microsoft, gjigandi amerikan i software. Mikrosoft nuk ka paguar kurrë dividentë gjatë 15 viteve të jetës ekonomike të kompanisë së tij, dhe ka akumuluar në këtë mënyrë sasinë më të madhe të likuiditeteve në historinë industriale : 36 miliardë dollarë... Gjithmonë sipas gazetës Reuters, nga një letër e dërguar nga avokati i tij Ralph Nader gjigandit Bill Gates, konfirmohet se likuiditetet e microsoftit po rriten me një normë shumë të lartë, rreth 1,5 miliard dollar në muaj, në tremujorin e fundit 3. Në 2004 Mikrosoft prezanton në rapotin e saj vjetor një nivel likuiditetesh në vlerën 60,6 miliard dollarë.presioni gjithmonë e në rritje i aksionerëve, e detyroi në këtë mënyrë, shoqërinë të shpall pagesën e dividentëve prej 32 miliard dollarë dhe riblerjen në treg të aksioneve me vlerë prej 30 miliard dollarë në katër vitet në vazhdim.si rrjedhojë e një deklarate të tillë tregu reagon menjëherë, duke bërë që të rritet vlera e aksioneve me 5,7%. Në këtë mënyrë lind natyrshëm pyetja, pse kompanitë mbajnë sasi të mëdha likuiditetesh në kompani, kur mund t i investojnë në mënyrë më fitimprurëse? Ose shprehur në një mënyrë tjetër cila është vlera e vërtetë e likuiditeteve? Kjo përbën akoma një nga dhjetë çështjet e pazgjidhura të financave të firmave të sotme 4. Për të gjetur një përgjigje për këtë pyetje, duhet të shkëputemi nga supozimi i ekzistencës së tregjeve perfekte të kapitalit të Millier- Modgliani.Duke përfshirë në këtë mënyrë kostot e transaksioneve, lind nevoja e vlerësimit të një niveli optimal likuiditeti 2 JP.Morgan, Gazeta Reuters, Brealey and Myers, 2008 Marsida Ashiku (Ranxha) 7

9 për çdo firmë, duke vendosur kështu në balancë anët pozitive dhe negative, ose të mirat dhe të këqijat e akumulimit të likuiditeteve. Por mbi të gjitha, ekzistenca e asimetrive informatike spikat dukshëm, në vlerësimin e likuiditeteve. Ekzistenca e fenomeneve të tilla si Moral Hazard, dhe selektimi i kundërt 5, të ndjekur më pas edhe nga kostot e agjensisë, na tregojnë të dyjat anët e të njëjtës medalje. Motivi parandalues i likuiditeteve për ditët e vështira, për periudhat e ardhshme me mungesë likuiditetesh, është i lidhur ngushtë me strukturën financiare, me kufizimet financiare të detyruara nga një ndryshim i madh midis kostove të kapitalit të brëndshëm dhe atij të jashtëm. Në këtë prizëm, likuiditeti jep mundësinë të shfrytëzohen oportunitetet investuese të ardhshme, pa pasur kosto shumë të larta ose, në rastin më të keq, pa hequr dorë nga mundësi të tilla.dhe kjo është pikërisht thelbi i teorisë së Myers e Majluf, Likuiditeti bëhet një aktiv që krijon vlera për aksionerët 6. Po siç thamë pak më parë, ekzistojnë dy anë për çdo medalje. Ekziston një ndarje shumë e lehtë midis konceptit, të të pasurit mjaftueshëm para për të bërë atë që është e nevojshme për të bërë, dhe të kesh mjaftueshëm para për të bërë ç farë të duash 7 Rezervat likuide janë lehtësisht të kontrollueshme nga ata që drejtojnë realisht kompaninë. Përdorimi i tyre është totalisht në gjykimin dhe në duart e tyre. Duke hyrë më thellë, në analizën se kush e drejton shoqërinë, marrim në konsideratë konfliktin e interesave midis manaxherëve dhe aksionerëve, midis aksionerëve të pakicës dhe atyre të shumicës. Ata që kontrollojnë realisht shoqërinë, mund të perdorin pushtetin për sjellje përfituese (moral hazard). Në këtë rast likuiditeti është instrumenti më i lehtë për të përfituar të mira private në dëm të pakicës. Në këtë rast, investimi në likuiditete humb vlerë për aksionerët. Qëllimet dhe objektivat e kërkimit Rezultatet e këtij punimi do t i vijnë në ndihmë punës së manaxherëve dhe drejtuesve financiarë në kompanitë shqiptare, por dhe personave të tjerë të interesuar në fushën e manaxhimit 5 Akerlof, Myers e Majluf (1984) 7 Dittmar, 2003 Marsida Ashiku (Ranxha) 8

10 financiar dhe të manaxhimit të parasë, në një kohë kur arsyeja kryesore e krizës financiare sot në botë është pikërisht mungesa e likuiditeteve. Qëllimi kryesor i ketij punimi është vlersimi dhe manaxhimi i likuiditeteve kryesisht në firmat/ndërmarrjet shqiptare krahasur me disa firma europiane shumë të zhvilluara, si edhe duke studiuar ecurinë e likuiditeteve të këtyre firmave për periudhën , për një kampion prej 90 firmash të ndryshme, të rastësishme kryesisht në Shqipërinë e Mesme. Në këtë studim do të mundohemi të identifikojmë dhe të propozojmë një model sipas të cilit mund të operojnë firmat shqiptare në lidhje me nivelin e likuiditeteve që ato mbajnë, duke vlerësuar një numër të gjërë variablash që ndikojnë direkt dhe indirekt në madhësinë e mbajtjes dhe investimit të likuiditeteve. Qëllimet kryesore të temës së disertacionit: 1.Krijimi i një modeli efektiv të manaxhimit të likuiditeteve, mbajtja ose investimi i tyre, gjetja e niveleve optimale të likuiditeteve në varësi të disa variablave ekonomiko-financiar të shoqërive, për të ndihmuar në radhë të parë të gjitha ndërmarrjet shqiptare, dhe subjektet e tjera financiare dhe jo financiare që kanë të bëjnë me paratë dhe kanë interes për përmirësimin e manaxhimit të likuiditeteve në sektorin e tyre. 2.Rritja e interesit ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe reformave të tij, nga të gjitha segmentet për të përshpjetuar ritmet e tij dhe vëmendjen që duhet në Shqipëri, duke qenë në nje kohë krize likuiditeti në të gjithe botën. 3.Krijimi i një baze teorike për të gjitha ndërmarrjet shqiptare dhe subjekteve jofitimprurëse për të pasur mundësi të lidhin treguesit e ndryeshëm financiaro-ekonomik të ndërmarrjeve me manaxhimin e likuiditeteve dhe zbulimi i qëndrimit të drejtuesve financiar ndaj domosdoshmërisë së realizimit të funksionit sipas një modeli më të lartë nga pikpamja cilësore. Objekti i studimit të kësaj teme, janë një numër i caktuar ndërmarrjesh shqiptare me madhësi të ndryshme që veprojnë në disa degë të ndryshme të industrisë, në disa rrethe kryesore të Shqipërisë së mesme, (kryesisht në rrethin e Elbasanit, Durrës, Tiranë, Kavajë, Fier,) në mënyrën se si ato manaxhojnë paratë e tyre cash në shoqëri. Puna ka filluar me ngritjen e hipotezave të mëposhtme: Marsida Ashiku (Ranxha) 9

11 1. Akoma nuk kemi ndërgjegjësimin e duhur të financierëve shqiptare për rëndësinë e likuiditeteve. Mungesa e likuiditeteve dhe moskoherenca e arkëtimeve dhe shpenzimeve është një nga arsyet kryesore të falimentimit të një firme.cila është vlera e vërtetë e parasë cash në shoqëritë shqiptare. Në disa organizata (sidomos ato që manaxhohen nga administratorë të huaj, ose janë në bashkëpunim me të huajt dhe në të cilat drejtuesit financiar kanë arsimin bashkohor pritet të ketë një model të një cilësie më të lartë dhe një qëndrim pozitiv ndaj nevojës për likuiditete dhe një aspekt më strategjik të administratorëve shqiptare në manaxhimin e likuiditeteve.(cash Holdings). 2. Modeli i vlersimit të shumës optimale të mbajtjes së likuiditeteve në varësi të karakteristikave ekonomike-financiare të firmave shqiptare.(modeli ekonometrik). Aspektet Metodologjike Për të realizuar qëllimet dhe objektivat e përcaktuara më lart, ky studim synon që të paraqesë një analizë të bazuar në metoda matematikore dhe statistikore, në programe kompjuterike, në lidhje me faktorët dhe variablat e ndryshëm që ndikojnë tek likuiditetet si dhe në vlersimin e tyre. Në pjesën teorike përmes studimit të literaturës, kemi krijuar kuadrin teorik për modelet, metodat dhe faktorët që marrin pjesë në manaxhimin e likuiditeteve.bazuar në këtë kuadër teorik, për të realizuar studim konkret të objektit të këtij kërkimi shkencor, kemi specifikuar teknikat dhe instrumentat që përbëjnë metodologjinë e kërkimit. Kërkimi shkencor është konceptuar në tre faza themelore të cilat janë: faza përgatitore,faza e përgatitjes të të dhënave hyrëse të modelit dhe faza e tretë ajo e analizës së të dhënave të grumbulluara nga burimet e ndryshme zyrtare kombëtare. Faza e parë: faza përgatitore, përfshin hapat e mëposhtëm : a. Studimi i literaturës dhe materialeve në internet. Ky hap konsiston në rishikimin e literaturës në lidhje me objektin e studimit. Përfshin studimin e librave, artikujve, kumtesave të konferencave kombëtare dhe ndërkombëtare, kërkimeve të tjera shkencore të ngjashme, etj. b. Përzgjedhja e materialeve të vlefshme për këtë studim.nëpërmjet një studimi më të hollësishëm të literaturës bashkohore dhe asaj më me vlerë për studimin sipas objektit, sigurojmë bazat për hartimin e instrumentave fillestare të kërkimit, një informacion të mjaftueshem për variablat që duhet të marrim në konsideratë për këtë studim. c.ngritja e hipotezave. Mbi bazën e objektit të studimit ngrihen hipotezat e sipërmendura. Marsida Ashiku (Ranxha) 10

12 Faza e dytë : mbledhja e të dhënave, përfshin grumbullimin e materialeve i cili do të realizohet nepërmjet pyetsorëve dhe analizave empirike: 1.Pyetësori me të dhënat për firmën dhe karakteristikat e saj që do të shërbejnë si variabla (cilësore dhe sasiore),të modelit ekonometrik mbi mbajtjen dhe investimin e likuiditeteve. 2.Duke bërë një analizë empirike mbi një kampion firmash prej 90 firma shqiptare të zgjedhura rastësisht, të madhësive të vogla, të mesme dhe të medha.nëpërmjet kësaj analize arrijmë të vlersojmë se kush janë faktorët kryesore përcaktues në investimin e likuiditeteve nëpërmjet një regresioni të Cash Holdings kundrejt karakteristikave ekonomike-financiare të firmave, duke i vlersuar ato për një periudhë kohore , pra për një panel prej 360 vrojtimesh. Në këtë mënyrë mund të indentifikohet shuma e nevojshme e likuiditeve që duhet të mbajë çdo firmë, në varësi të karakteristikave të firmës. Faza e tretë: analiza e të dhënave, gjatë së cilës u krye një analizë e thellë dhe përshkrim i rezultateve të përfituara nga mbledhja e të dhënave parësore. Kjo analizë u realizua në dy nënfaza: a. Përpunimi i të dhënave parësore. Fillimisht u përpunuan të dhënat dhe u krijua një bazë e re e të dhënave që përbënte të dhënat e përpunuara.p.sh tek karakteristikat e likuiditetit u morën parasysh një numër i madh variablash sipas pjesës teorike dhe më pas nga informacionet dhe të dhënat e pamjaftuesathme për firmat shqiptare,disa prej tyre u hoqën nga studimi. b.analiza e të dhënave dhe hartimi i modelit. Në mënyrë që të analizohej informacioni nga pikëpamja sasiore, trajtimi i të dhënave dytësore u realizua me anë të programeve statistikore, programit ekonometrik Mikrofit për Windows 4, ESPSS 17, si dhe Microsoft Exel. Në analizën e të dhënave metodat e përdorura përfshijnë analizën e regresionit linear të thjeshtë për të studiuar vartësinë e treguesve të ndryshëm tekniko-ekonomike nga niveli i duhur i likuidititeve. Struktura e temës. 1.Në kapitullin e parë studimi është mbështetur në literaturën botërore, e cila është mjaft e gjerë përsa i përket Cash-Holdings dhe firmave të huaja, ku vlersohen dhe diskutohen kontribute të ndryshme teorike, duke filluar nga Keynes, i cili qysh në vitin 1936 shpjegon motivet e nevojshme për të mbajtur likuiditete, duke vazhduar me literaturën mbi strukturën financiare Marsida Ashiku (Ranxha) 11

13 dhe kostot e agjensisë, dhe për ta konkluduar duke i dhenë një vështrim teorisë së përhapjes së grupeve, dhe mundësisë së formimit të një tregu të kapitalit të brendshëm zëvendësues për atë të kapitalit të jashtëm, dhe të likuiditeteve. 2.Në kapitullin e dytë do të vlersojmë dhe studiojmë përfundimet e arritura dhe të ndeshura gjatë literaturës së shfletuar.pra do të analizohet, në mënyrë të përgjithshme, një shumëllojshmëri studimesh empirike mbi cash holding : ato që studiojnë faktorët përcaktues dhe nivelin optimal të likuiditeteve, ato që studiojnë vlerën e likuiditeteve, ato që studiojnë përdorimin e likuiditetit në një firmë, ose më mirë të themi vendime që janë plotësisht në dorë të administratorëve. (manaxhereve financiare). 3.Në kapitullin e tretë dhe të katërt, nëpërmjet një anketimi në 100 firma të ndryshme shqiptare kryesisht të mëdha dhe të mesme, është bërë një studim empirik mbi manaxhimin e likuiditeteve dhe faktorëve kryesore që ndikojnë në mbajtjen e tyre. Kjo analizë propozon të njihemi me një grup variablash cilësore dhe sasiore që do të shërbejnë si faktorët kryesorë që ndikojnë në investimin në likuiditete, nëpërmjet një modeli ekonometrik, një regresioni të cash holdings në varësi të karakteristikave ekonomike financiare të firmave. Në këtë mënyre identifikohet likuiditeti për çdo firme, duke e analizuar në vazhdimësinë e tij dhe efektin që një tepricë e tillë likuiditetesh mund të ketë në ekuacionin klasik të investimit. 4. Në fund do të ndalemi në konkluzionet dhe përfundimet e arritura gjatë këtij studimi në lidhje me Cash holdings dhe sjelljen e firmave dhe drejtuesve financiare shqiptarë kundrejt një debati kaq të rëndësishëm në fushën e financave, vlera e vërtetë e investimit në likuiditete dhe kriza e likuiditetit që ka pushtuar botën këto vitet e fundit. Krahas përmbledhjes së zbulimeve origjinale që përbëjnë kontributet tona ndaj njohurive të shkencës së financës, kemi prezantuar edhe kufizimet e këtij kërkimi dhe fushën e investigimit të mëtejshëm në të ardhmen. Marsida Ashiku (Ranxha) 12

14 Lista e tabelave dhe Grafikëve. Kapitulli.2 Tabela 1 : Koefiçentët e rregullimit sipas kufirit të përcaktuar Tabela 2: Rezultatet e literaturës empirike mbi përcaktuesit e cash- holdings Kapitulli.3 Tabela 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete? Tabela 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve. Tab. 3.3 Sa e rëndësishme është mbajtja e likuiditeteve? Tab.3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale Tabela 3.5 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve. Tabela 3.6 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj Tab. 3.7 Përqindja e aktiveve likuide në firmat me manaxherë të huaj Tab 3.8 A ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve? Tab. 3.9 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit Tabela 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow Tabela 3.11 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit Grafiku 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete? Grafiku 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare Grafiku 3.3 Përqindja e Aktiveve Likuide ndaj Aktiveve Totale Grafiku 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve. Grafiku 3.5 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj Grafiku 3.6 Ndikimi i manaxherëve të huaj në mbajtjen e likuiditeteve Grafiku 3.7 Ndikimi i nivelit të borxhit në mbajtjen e likuiditeteve. Grafiku 3.8 Përqindja e Aktiveve Likuide te Mbajtura ndaj Nivelit të Borxhit Grafiku 3.9 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow Grafiku 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit Kapitulli.4 Tab 4.11 Norma e mbajtjes së likuiditetit për shtetet kryesore europiane Tabela Statistikat përshkruese për firmat tona Tabela Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS), Modeli 1 Tabela Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS), Modeli 2 Marsida Ashiku (Ranxha) 13

15 Lista e Shkurtimeve : Cash Holding Mbajtja e likuiditeteve Cash Likuiditete, para të gatshme Cash flow- Rrjedhjet e parasë Financial constrains kufizime financiare MOB Marzhi operues bruto Q -Tobin kërkesa për para K.Q.N- Kapitali qarkullues neto OLS- ordinary least squares, metoda e katroreve të vegjël IV Variables metoda e variablave instrumentalë cash-flow sensitivity of cash- Njeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow target- kufi, objektiv trade off- shkëmbim R. A.Q Raporti i aktiveve të qëndrueshme neto NPV- Vlera aktuale neto Marsida Ashiku (Ranxha) 14

16 Kapitulli i parë Koncepte teorike mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre 1.1 Motivet për mbajtjen e likuiditeteve Motive transaksionesh Motive parandaluese Motive investuese Miller-Modigliani: Rëndësia e strukturës financiare Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe kontratat e paplota Drejtimi i firmave Kostot e agjencisë së borxhit Investimi në Cash-flow Përfitimet private të kontrollit Problemi i agjensisë (konflikti pronar-manaxher) Konflikti aksionerë të shumicës-aksionerë të pakicës Grupet. Aspektet pozitive dhe negative të grupeve...50 Konkluzione...56 Duke sjellë në mëndje fondet rezervë kolosale të firmave amerikane, fusha e financës ka filluar të shqetësohet për krijimin e këtyre rezervave. Në mënyrë të veçantë, mbikëqyrësit kanë hedhur dyshime mbi arsyen pse kaq shumë fondeve rezervë. Ky shqetësim ka çuar në kërkime shkencore të rëndësishme, që kanë për qëllim të qartësojnë dimensionet e shumanshme të politikës monetare të firmave. Megjithëse zhvillimet e shumta e kanë pasuruar mënyrën tonë të të kuptuarit të faktorëve që nxisin mbajtjen e fondeve rezervë nga ana e firmave/ndërmarrjeve, studimet në Shqipëri nuk i kanë kushtuar shumë vëmendje faktit nëse politika monetare, dhe në veçanti mbajtja e një sasie të caktuar likuiditetesh, ka ndonjë efekt të vërtetë në veprimtarinë e përditshme të firmave dhe si funksionon kjo në ndërmarrjet tona. Marsida Ashiku (Ranxha) 15

17 Manaxherët kanë një prirje për të mbajtur pjesë të madhe të aktiveve në formë të parave të gatshme dhe të ekuivalentëve të parasë, në mënyrë që t i riinvestojnë në aktive të tjera, të realizojnë pagesat për aksionerët dhe për të mbajtur të holla brenda firmës. Arsyet e mbajtjes së aksioneve ndryshojnë në varësi të firmave. Disa mbajnë aksione për të rritur nevojat vepruese, ndërsa të tjerë i mbajnë paratë në dorë, sepse duan t i investojnë në raste krizash financiare ose të marrin avantazhe në mundësitë e investimit që mund t i paraqiten në të ardhmen. Ruajtja në nivelin e duhur të likuiditetit në kuadër të organizatës është thelbësore në drejtim të operacioneve të firmës në mënyrën më të mirë të mundshme. Niveli i parave të gatshme që një firmë mban, karakterizohet me politikat e saj në lidhje me kapitalin, strukturën e kapitalit punues, manaxhimin e rrjedhjes së parasë, pagesat e dividentëve, investimeve dhe manaxhimin e pasurive. Duke ndjekur një intuitë të thjeshtë ekonomike, një person mund të mendojë për disa arsye se pse fondet rezervë mund të ndikojnë në zgjedhjet në treg të një firme dhe të firmës së saj konkurrente. Së pari, një firmë e pasur me para mund t i përdorë ato për të financuar strategjitë të ndryshme me synim rritjen e pasurisë së saj (çmimin e aksionit në treg). E thënë ndryshe, një firmë mund të përdorë rezervat e saj monetare për të financuar një sërë politikash alternative konkurruese, siç është ngritja e dyqaneve dhe e impianteve, ndërtimi i rrjeteve efikase të shpërndarjes, reklamimi duke i u kundërvënë rivalëve dhe madje punësimi i punonjësve më produktivë, si dhe shumë alternativa të tjera, duke qenë kështu gjithmonë superior mbi konkurrentët. 1.1 Motivet për mbajtjen e likuiditeteve Mbajtja e rezervave të likuiditeteve ka kosto për kompaninë. Ajo duhet të mbajë rezerva të parave të gatshme deri në pikën ku kostot të jenë të barabarta me përfitimet që rrjedhin nga mbajtja e këtyre parave të gatshme. Të mbash një njësi shtesë të rezervave të parave të gatshme mund të ulë probabilitetin e firmës për t u gjendur në një situatë mungese likuiditeti dhe, në këtë mënyrë, të ulë kostot e mospasjes para në momentin e duhur. Marsida Ashiku (Ranxha) 16

18 Qysh në fillim e viteve 1900, ekonomistët 8 kanë treguar se individët duhet të mbajnë rezerva parash për trasanksionet, si një mase mbrojtëse kundër shpenzimeve të paparashikuara dhe për raste rreziku. Mund të thuhet se firmat mbajnë rezerva parash për të njëjtat arsye, por ka dhe një qëllim tjetër. Ndarja e manaxhimit dhe e zotëruesve të aksioneve në kompanitë e mëdha mund të çojnë në krijimin e një qëllimi shtesë. Pavarësisht nga rëndësia që ka mbajtja e parave nga firmat, nuk ka studime të fokusuara në efektet e mbajtjes se tyre mbi vlerën e firmës. Në këtë kuptim, kjo gjë sjell perfitime dhe kosto për firmën dhe, si pasojë, mund të jetë një nivel optimal të hollash në të cilin vlera e firmës është maksimale. Përfitimet e mbajtjes së parave të gatshme rrjedhin nga motive të ndryshme. Ne literaturën mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre ekzistojne tre teori të rëndësishme, të cilat do t i diskutojmë gjërësisht në kapitujt në vijim: 1-Modeli Trade-off Sipas modelit Trade-off, firmat e përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave nga krahasimi midis kostove marxhinale dhe përfitimeve marxhinale që rrjedhin nga mbajtja e parave të gatshme. Përfitimet përfshijnë zvogëlimin e riskut financiar, pajtimin me politikën e investimeve optimale edhe kur kufizimet financiare janë plotësuar, dhe kontributin e saj për të minimizuar kostot, e ngritjen e fondeve të jashtme ose likuidimin e aktiveve ekzistuese 9. Ndërsa kostoja marxhinale e mbajtjes se parave të gatshme është e lidhur më koston oportune të kapitalit për shkak të kthimit të ulët në aktivet likuide. 2-Teoria Pecking Order Sipas teorisë Pecking Order 10, firmat i financojnë investimet në radhë të parë me fitimet e pashpërndara, pastaj me borxh të sigurt dhe në fund me anë të borxhit me risk. Kur rrjedhat aktuale operativë të parave janë të mjaftueshme për të financuar investime të reja, firma paguan borxhin dhe grumbullon të holla. Kur fitimet e pashpërndara nuk janë të mjaftueshme për të financuar investimet, firmat përdorin shumat e akumuluara të të hollave dhe, nëse është e nevojshme, edhe borxhin. Në këtë situatë, firmat duhet të krijojnë një hierarki në financimin e tyre, por edhe duhet të mbajnë para të gatshme, sepse mund të jenë të dobishme në mënyrë që të 8 Keynes, Ferreira and Vilela, Myers,1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 17

19 mos kufizojnë mundësitë investuese të firmës, veçanërisht për firmat në vështirësi në qasjen e financimit të jashtëm. 3-Teoria Free Jensen-Cash Flow Teoria e rrjedhjes së parasë 11 shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të ruajtur të holla për të rritur sasinë e aktiveve nën kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimin. Me mbajtjen e parave, ata nuk kanë nevojë për të rritur fondet e jashtme dhe mund të ndërmarrin investime të cilat kanë një ndikim negativ në pasuritë e aksionerëve. Kjo si rrjedhojë e problemeve të agjensisë që krijohen nga likuiditeti i firmës, i cili krijon fonde për manaxherët për të investuar në projekte që nuk sjellin përfitime pasurore 12. Ndërkohë, postulatet e teorisë Jensen propozojnë që firmat të mbajnë vetëm rezerva minimale parash, sepse mbatja e tyre në nivele të larta krijon probleme të mëdha agjensie. Sipas Jensen, kur menaxherët kanë një sasi të madhe të fondeve nën kontrollin e tyre, ata kanë më shumë pushtet Motive transaksionesh për mbajtjen e parave Për motive transaksionesh, firmës i duhet të mbajë likuiditete për të përmbushur nevojat që vijnë nga aktiviteteti normal i saj. Këto nevoja janë të ndryshme për biznese të ndryshme. Për shembull, firmat me pakicë e kanë të nevojshme të kenë para të mjaftueshme në llogaritë e tyre për ta bërë një biznes që të funksionojë më së miri. Si rrjedhojë këto firma duhet të kenë të drejtë për të përdorur paratë për të zëvëndësuar inventarin e zbrazur dhe për të përmbushur listëpagesat. Ne mund të pranojmë nevojat e përdorimit të parave për variablat e mëposhtme: Bizneset që operojnë me para kundër bizneseve që operojnë me kredi: firmat që funksionojnë në bazë të orientimit drejt parave, kërkojnë më shumë para për funksionimin e tyre se sa ato biznese që operojnë në bazë të kredive. Transaksionet e vogla kundër atyre të mëdha: firma që i nxjerrin të ardhurat e tyre në bazë të një shumëllojshmërie transaksionesh të vogla, kanë më tepër prirje për të kërkuar para për biznesin e tyre, krahasuar me ato firma të ardhurat e të cilave rrjedhin nga një numër i pakët transaksionesh të mëdha. 11 Jensen, Jensen and Meckling,1976 Marsida Ashiku (Ranxha) 18

20 Sistemi bankar: me zhvillimin e sistemit bankar, do të jenë të pakta ato trasanksione të cilat do të jenë të bazuar në para. Si pasojë, ne do të presim uljen e kërkesës në para përderisa sistemi bankar sofistikohet gjithmonë e më tepër, duke i lejuar klientët që të paguajnë me karta krediti ose me çeqe. Ndërsa ne mund të diskutojmë se sa e nevojshme është paraja në funksionimin e një firmë, mund të ketë një afirmim të vogël që teknologjia bankare dhe mundësitë e investimit janë përmirësuar për shumë firma, duke ulur nevojën e përdorimit të parasë cash gjendje në firmë në çdo moment. Arsyet e mbajtjes se likuiditetit për motive transaksioni Një kompani që e gjen veten në vështirësi likuiditeti, duhet të gjejë në treg kapitale të reja, ose të shesë aktivet, apo të shkurtojë dividentët dhe investimet, dhe pastaj në fund mund të rishikojë kontratat ekzistuese financiare. Të gjesh në treg burime të freskëta dhe të shpejta likuiditeti, kur të nevojiten, është shumë e shtrenjtë dhe jo gjithmonë e mundur, por edhe mundësitë e tjera në dispozicion të firmës janë të shtrenjta, në se i referohemi burimeve të brendëshme që ka në dispozicion kompania, si p.sh para në dorë. Problemi i këtij të fundit është pikërisht se krijimi dhe mbajtja, gjithashtu manaxhimi i rezervave të likuiditeteve të tepërta, kërkon një impenjim të madh për firmën. Prandaj vlen për t u theksuar se duhet të balancohen kostot marxhinale të mbajtjes së rezervave të parave të gatshme në firmë me kosto marxhinale të mungesës së tyre kur ato duhen. Në literaturën e shfletuar në lidhje me likuiditetet, duke filluar që nga Keynes në 1936, ekzistojnë në mënyrë të pavarur dy arsye të rëndësishme për të mbajtur gjithmonë para të gatshme në firmë: për shpenzime transaksioni dhe motive parandaluese. Në rastin e parë mund themi se kompanitë i mbajnë likuide një pjesë të portofoleve të tyre, për të përmbushur kërkesat që dalin nga transaksionet e përditshme. Disa modele klasike të shkencës së financave 13, nxjerrin në pah nevojën për para cash dhe vlerësimin e mbajtjes së tyre atëherë kur një ndërmarrje në nevojë financiare ndeshet me shpenzime transaksioni dhe në momentin në të cilën konverton një aktiv financiar jo likuid në cash dhe përdorimin e kësaj paraje cash për të bërë pagesat e përditshme. Dy modelet gjerësisht të njohura në fushën e finacave janë ato të Baumol dhe Tobin (1952 dhe 1956) dhe ato 13 Baumol e Tobin 1952 dhe1956, Miller dhe Orr, 1966 Marsida Ashiku (Ranxha) 19

21 themelore, të qëndrueshme (stokastike) të Miller, Orr (1966). Modelet, të paraqitura në teorinë monetare janë të qëndrueshme me teorinë e vlerës së ndërmarrjes dhe janë gjerësisht të pranuara në financë. Ёshtë e përshtatshme të saktësohet se të dy përqasjet teorike i referohen kërkesës për para të ndërmarrjeve në çdo moment kohe dhe sidomos likuidietetit në një kuptim më të ngushtë. Baumol është i pari që ka vlersuar se manaxhimi i llogarive rrjedhëse të përditshme përfshin kryesisht manaxhimin e rezervave likuide. Në rast se supozohet zotërimi i një rezerve likuiditeti nga e cila bëhet një tërheqje e rregullt sa herë që kemi nevojë për para, për të bërë pagesa të përditshme dhe kur ajo reduktohet në zero, atëherë ajo duhet të plotësohet patjetër, duke shitur gjithçka, madje edhe pasuritë e thesarit, buoni del tesoro. Kostoja oportune e këtij veprimi është e përfaqësuar nga shpenzimet e mëdha administrative fikse për çdo shitje të pasurive të tilla. Rëndësia e modelit Baumol ka të bëj pikërisht me zgjedhjen thelbësore që duhet të bëj në çdo kohë drejtuesi i likuiditeteve në një kompani, midis kostove të tregtimit të titujve financiare kur i nevojiten para dhe kostove që shoqërojnë gjithmonë mungesën e likuiditeteve në firmë. Modeli Baumol na ndihmon të kuptojmë pse ndërmarrjet e vogla dhe të mesme synojnë që të mbajnë më shumë para cash se sa ndërmarrjet e mëdha. Për këto të fundit, kostot e transaksionit që lidhen me shitjen dhe blerjen e titujve janë të neglizhueshme, në rast se krahasohen me koston oportune të mbajtjes së llogarive rrjedhëse të tepërta. Modeli Baumol bazohet mbi faktin se rezeva e likuiditetit duhet të krijohet dhe përdoret në mënyrë konstante. Në realitet, ndodh që në disa raste, brenda një periudhe të caktuar, të kemi arkëtime të disa faturave të mëdha në vlerë, që mund të pasqyrojnë flukse hyrje neto në arke dhe, në disa periudha të tjera, mund të kemi efekte të kundërta, për shembull do të kishim të bënim me pagesa të furnitorëve, si rrjedhim të një dalje neto nga arka. Modeli i likuiditeteve 14 bën fjalë për pasigurinë e flukseve hyrëse të parasë.përqasja e tyre teorike bazohet në faktin se flukset e parave qarkullojnë në mënyrë tërësisht të qëndrueshme midis një kufiri të sipërm dhe një kufiri të poshtëm, gjithmonë të kontrolluar nga manaxheri financiar. Kur arihet një nga këto kufij, kompania merr përsipër për të blerë ose shitur tituj të 14 Modeli Miller dhe Orr (1966) Marsida Ashiku (Ranxha) 20

22 tregtueshëm në treg. Mund të thuhet me siguri se të dy modelet e përmendur, përfshijnë ekzistencën e ekonomive të shkallës në përdorimin e parave ose, e thënë ndryshe, që elasticiteti i kërkesës për para është më i ulët në krahasim me elasticitetin për transaksione dhe para të marra së bashku. Në prani të kostove të transaksionit, një firmë që kërkon të maksimizojë vlerën e shoqërisë së saj, duhet të vejë në balancë kostot marxhinale dhe përfitimet marxhinale të mbajtjes së likuiditeteve të tepërta, për të përcaktuar kështu një nivel optimal të tyre (teoria trade-off e mbajtjes së likuiditeteve). Në modelet e shqyrtuara më sipër, vumë re se kostoja e investimit në likuiditete është një kosto oportune, duke hequr dorë në këtë mënyrë nga investimi në tituj qeveritarë. Në rast se kompania merr borxh kur i nevojiten likuiditete, norma e interesit të borxhit, që në këtë rast shërben si kosto oportune e mbajtjes së likuiditeteve, është më e lartë se sa kostoja oportune e përdorimit të këtyre parave, pra se sa norma e interesit që do të kishte fituar nëse do të investonte në bono thesari. Llogaritja bëhet më e komplikuar kur merret në konsideratë pasiguria e rrjedhjeve të parasë, siç ndodh në modelin Miller dhe Orr. Marrin një shembull të thjeshtë: Në mënyrë që firma të maksimizojmë interesat e fituara (pra të ardhurat), duhet ta mbajë sa më të ulët llogarinë në para, sa më pak cash në gjendjë të lirë. Por kjo, nga ana tjetër, rrit mundësinë për të marrë hua në kohën kur i nevojiten likuiditete. Supozoni se duhet të vendosim të mbajmë para në gjëndje të lirë, që nuk sjellin interes, apo t i investojmë ato në tituj afatshkurtër, që sjellin 10% interes. Megjithatë, shitja e titujve mund të jetë e vështirë dhe e kushtueshme, sidomos në një kohë mjaft të shkurtër. Por, në të njëjtën kohë, për të plotësuar nevojat për likuiditete, mund të merret një kredi bankare me normë interesi 12%. Për të maksimizuar rezultatin e pritur, llogaria rrjedhëse (paratë cash) duhet të mbahet në një nivel të tillë, për të cilin mundësia e marrjes së parave borxh në bankë të jetë baras me 10/12, pra afërsisht 0,83. Pra, llogaria rrjedhëse dhe sasisa e mbajtjes së parave cash në një firmë varet edhe nga kostoja e borxhit dhe nga pasiguria e flukseve të ardhshme të parasë. Kështu që, duke ju referuar investimit në letrat me vlerë, edhe nëse kostoja e borxhit është e lartë, firma duhet të sigurohet që mundësia e përdorimit të kësaj forme të mbulimit me likuiditete, kur ato nevojiten, të jetë e ulët. Nëse flukset e ardhshme të mjeteve monetare të firmës janë shumë të pasigurta, mund të jetë e nevojshme që të mbajnë një nivel relativisht të lartë në të holla, në mënyrë që të mos kenë nevojë të përdorin kredinë Marsida Ashiku (Ranxha) 21

23 bankare. Në anën tjetër, nëse ndryshueshmeria e flukseve rrjedhese të parasë për firmën është e ulët, pra flukset janë më të sigurta, atëhërë firma mund të mbajë një nivel më të ulët në të holla. Siç u përmend më sipër 15, merret në konsideratë kostoja e likuiditeteve vetëm në kuptimin e ngushtë të fjalës para të gatshme, që nuk gjenerojnë të ardhura (paratë në arkë). Por koncepti i likuiditeteve përmban edhe paratë në llogaritë rrjedhëse bankare dhe gati paratë (letrat me vlerë të qeverisë dhe letra tregtare), që gjenerojnë të ardhura në formën e interesit. Në literaturë bëhet dallimin midis parave te gatshme (wasting cash) dhe parave jo të gatshme (non-wasting cash) 16. Në rastin e parë bëhet fjalë për likuiditete të gatshme që nuk japin interes. Le t i kthehemi shembullit të gjigandit Microsoft, ku shumica e investimeve në likuiditete është në tituj qeveritarë dhe letra tregtare afatshkurtra. Kostoja më e rëndësishme e akumulimit të likuiditeteve jepet pikërisht nga kthimi i marrë nga investimi i likuiditeteve (norma e interesit), duke mbajtur gjithmonë parasysh rregullin e artë të maksimizimit të pasurisë së aksionereve. Kjo është quajtur kostoja e mbajtjes së likuiditeteve dhe përfaqëson diferencën midis kthimit të pritur nga investimi i likuiditeteve dhe normës së interesit që duhet të paguani për të pasur një lek shtesë në para të gatshme, kur ato nevojiten. Në fakt, aktivet likuide, si të gjitha aktivet e tjera, duhet të financohen vazhdimisht dhe kostoja e mbajtjes se tyre mund të mendohet si diferenca midis normës së interesit që rrjedh nga investimi i fondeve në aktive likuide dhe kostoja e financimit të tyre. Në qoftë se kompania mund të marrë dhe të japi hua me të njëjtën normë interesi, nuk do të kishte kosto të mbajtjes së likuiditeteve. Së fundi, duke ditur se drejtuesit nuk mund të veprojnë gjithnjë në përputhje me interesat e aksionerëve, do të ketë një kosto shtesë të përfaqësuar nga shpenzimet manaxheriale (kostot e agjensisë). Siç do ta shohim më vonë në këtë kapitull, manaxherët kanë prirje për të grumbulluar likuiditete për përfitime personale, në kurriz të grupeve të tjera të interesit. Në praninë e vazhdueshme të kostove të transaksioneve (ekzistenca e një tregu jo perfekt), avantazhi kryesor i mbajtjes së likuiditeteve ka të bëjë pikërisht me uljen ose eleminimin e kostove të larta fikse për të hyrë në tregun e kapitaleve. 15 Modelet Baumol-Tobin dhe Miller-Orr, Damodaran (2000) Marsida Ashiku (Ranxha) 22

24 Arsyeja e mbajtjes së likuiditeteve, duke i u referuar kostove të transaksionit, të çon në shumë variante në lidhje me akumulimin e të hollave nga bizneset. Ajo që është më evidente, është diversiteti në sjelljen e firmave sipas madhësisë së tyre. E vlersuar tashmë si ekzistenca e ekonomive të shkallës, ajo është një nga arsyet kryesore që i bën firmat më të vogla të mbajnë më shumë likuiditete. Kjo pikëpamje është përkrahur edhe nga fakti se një kompani që akumulon aktive, të cilat mund të konvertohet në likuiditete me një çmim pak a shumë të barabartë me paratë e gatshme, mund të gjejë gjithmonë fonde me kosto të ulët nga shitja e këtyre aktiveve. Pra, firmat e përbëra nga portofole aktivesh shumë specifike, kanë prirje që të kenë një akumulim të lartë të parave të gatshme. Një hipotezë e lidhur me të, është se firmat më të mëdha kanë përgjithësisht portofole me aktive më të larmishme dhe më të diversifikueshme dhe mund të likuidojnë aktivet e tyre më shpejt, duke i lejuar ata të mbajnë më pak të holla. Një tjetër mënyrë për të mbajtur të holla është ulja e dividentëve. Le të marrim si shembull dy kompani që janë në mungesë likuiditeti. Kompania që aktualisht paguan dividentë mund të gjejë para të gatshme me kosto të ulët, duke ulur ose eleminuar për një periudhe të caktuar pagesën e dividentëve të deklaruar dhe duke shmangur në këtë mënyrë hyrjen në tregun e kapitaleve, pra gjejtjen e fondeve me kosto më të lartë. Megjithatë, cikli i shndërimit në likuiditete 17, është i lidhur me nivelin e likuiditetit, sepse ai mat periudhën mesatare të shprehur në ditë, në të cilën flukset dalëse për blerjen e inputeve dhe shpenzimet produktive hyjnë sërish në llogari nëpërmjet kreditimeve nga blerësit (e thënë ndryshe periudha mesatare e arkëtimit, PMA). Sipas studimeve financiare në literaturë, theksohet se një kompani me një cikël më të gjatë të shndërimit të likuiditeve, duhet të ketë nivele më të ulëta të parave të gatshme 18. Por, gjithashtu, kjo do të thotë të shoqërohet me një nivel më të lartë të inventareve dhe të llogarive të arkëtueshme, që mund të shndërohen në likuiditete sa më shpejt, nëse do te jetë e nevojshme. Kurse Drobetz 19 shpjegon se një cikël më i shkurtër shndërimi në likuidite, përmirëson kohën e 17 Cikli i shndërimit në likuiditete jepet nga cikli ekonomik: (blerje-prodhim-shitje)+(hyrjet/daljet neto nga kreditë tregtare). 18 Kim, Mauer dhe Sherman (1998) dhe Deloof (2001) 19 Drobetz (2006) Marsida Ashiku (Ranxha) 23

25 pagesave hyrëse dhe dalëse (rrjedhjen e parasë), gjë që çon në nivele likuiditeti më modeste për këto firma. Një cikël i shkurtër likuiditeti është karakteristikë e kompanive më të mëdha, të cilat në përgjithësi kanë një nivel të lartë të sigurisë dhe të marrëdhënieve kontraktuale me të tretët. Disa kompani, në disa raste, kanë vlera më të larta likuiditeti gjëndje se sa shuma e inventarëve dhe e llogarive të arkëtueshme të marra së bashku. Kjo do të thotë që këto firma kanë para gjëndje në dispozicion për biznesin e tyre, madje edhe para se të shpenzojnë. Duke analizuar pagesat tregtare (transaksionet e përditshme) të ndërmarrjeve me më shumë pushtet, vemë re se ato janë në gjëndje të kenë indekse të pagesave shumë të larta, që mund t i vonojnë pagesat për furnitorët e tyre për muaj me radhë. Së fundi, kompanitë që operojnë dhe kanë akses në tregjet e zhvilluara financiare, mund të mbajnë më pak likuiditete gjëndje, sepse kostot e transaksionit për to do të jenë më të ulta, kur shoqëria do të ketë nevojë për burime financiare likuide Motive parandaluese të mbajtjes së parave Arsyeja e dytë për mbajtjen e likuiditeteve është mbulimi i shpenzimeve të paparashikuara. Firmat që punojnë në seri mund të mbledhin para gjatë bumeve ekonomike dhe ta tërheqin atë shumë parash në rast të një reçesioni, për të mbuluar deficitet operuese. Në përgjithësi, duhet të pranojmë komponentin e balanceve në para, si një funksion teorik të variablave të mëposhtme: Paqëndrueshmëria në industri: Firmat që operojnë në një industri të paqëndrueshme duhet të mbledhin më shumë para në krahasim me ato që operojnë në një industri të qëndrueshme. Ka një risk më të lartë për të parat dhe, si rrjedhojë, ka nevojë për më tepër para. Paqëndrueshmëria në operacione: Në çdo ekonomi duhet të presim që firmat me rrjedhje parash me paqëndrueshmëri në funksionim, të kenë më shumë para për të arritur objektivat, sesa firmat me një rrjedhje parash të qëndrueshme. Kompanitë teknologjike, zakonisht, kanë rezerva të mëdha në para, pasi ato janë të pasigurta për fitimet e tyre në të ardhmen. Mjedisi konkurues: Një faktor tjetër që i shtohet paqëndrueshmërisë është prania e konkurencës së fortë në të cilën operojnë firmat. Firmat që veprojnë në një sektor me një konkurence të lartë duhet të të mbajnë më shumë para se sa firmat që janë të mbrojtura nga konkurenca. Marsida Ashiku (Ranxha) 24

26 Sistemi financiar: Firmat që kanë raporte të larta borxhi, por një rrjedhje normale parash, e kanë dënuar veten të paguajnë shuma të mëdha interesi në të ardhmen. Detyrimi për të kryer pagesat e interesave kërkon mbajtjen e rezervave më të mëdha të parave. Motivet parandaluese janë të lidhur me pasigurinë që shoqëron në mënyrë të pashmangshme të ardhmen. Bëhet fjalë për t i bërë ballë ngjarjeve të papritura, të paparashikuara, që nuk janë përfshirë në dokumentat planifikuese dhe parashikuese ekonomiko-financiare. Mungesa e disponueshmërisë së likuiditetit, në të shumtën e rasteve, për shumë firma, mund të përfaqësojë një kosto të konsiderueshme. Vërtetohen dy situata themelore të mungesës së likuiditeteve në këto kushte: Mungesa e likuiditetit, në kuptimin e paaftësisë për të përmbushur detyrimet e pagesave të shtyra, zakonisht të shoqëruara me një situatë të borxhit të tepërt, apo aktivet e paluajtshme dhe kapitalin e vet totalisht të bllokuara. Pamjaftueshmëria e likuiditetit, ose mungesa e fondeve për qëllime të konsideruara si thelbësore për funksionimin normal të aktivitetit të firmës, ose politikat e zhvillimit të saj. Kjo nuk ka të bëjë me një rrezik të menjëhershëm të paaftësisë paguese, por në fakt mund të ngadalësojë rritjen e shoqërisë në fushën dhe programet e parashikuara për zhvillimin e saj. Në këtë rast, likuiditeti shihet si një jastëk mbështetës, që shërben për të zbutur efektin e nevojave të paparashikuara financiare, duke shmangur në këtë mënyrë shfaqjen e vështirësive në përballimin e situatave në lidhje me obligacionet tregtare, në sipërmarrjen e projekteve te reja dhe të papritura investuese dhe në ruajtjen e pozitave të tregut. Ai, gjithashtu, i lejon kompanive të përshtasin drejtimin e tyre me një hark të fleksibilitetit manaxhues, që do të thote liri më të madhe në zgjedhjen mes alternativave të ndryshme për zhvillimin, duke e lejuar atë për të shfrytëzuar mundësitë e papritura të rritjes. Për të konfirmuar këtë, në një studim interesant 20 tregohet se fleksibiliteti është një objektiv i rëndësisë primare në zgjedhjen e strukturës financiare bazë të kompanisë. Pyetja kryesore për kompanitë ishte mbajtja ose jo e likuiditeteve për arsye strategjike 21, (d.m.th jo të lidhura me 20 Graham dhe Harvey (1999) 21 Lins, Servaes dhe Tufano (2007) Marsida Ashiku (Ranxha) 25

27 operacionet e përditshme). Përgjigjet treguan një prirje të firmave: arsyeja kryesore për mbajtjen e likuiditeteve nuk janë motivet strategjike dhe fitimprurëse, por janë pothuajse gjithmonë motivet parandaluese, mënyra më e mire për të parandaluar mungesën e ardhmshme të flukseve rrjedhëse të parasë. Mund të themi se motivi parandalues është i lidhur me problemet e asimetrisë së informacionit dhe me kostot e agjencisë, ose më në përgjithësi, të ashtuquajturat kufizimet financiare. Këto të fundit janë përcaktuar nga të gjithë llojet e transaksioneve, ku përfshihen efektet që rrjedhin nga ekzistenca e tregut joperfekt të kapitaleve, që e pengon kompaninë të financojë të gjitha llojet e projekteve dhe të investimeve të dëshiruara, (për shembull pamundësia për të emetuar aksione shtesë, varësia nga borxhi bankar, kriza e likuiditetit, etj). Ёshtë e rëndësishme të specifikojmë këtu ndryshimin që ekziston midis konceptit të strukturës financiare dhe kufizimeve financiare që mund të ketë një ndërmarrje, sepse këto dy koncepte ngatërrohen shpesh dhe janë të lidhura me njëra-tjetrën. 22. Sipas literaturës financiare 23, për të dalluar një firmë në një moment krize financiare kalimtare, nga një firmë me kufizime financiare ose në vështirësi financiare, është e nevojshme të kuptojmë ndryshimin që ekziston midis një firme në prag të falimentimit dhe një firme të re të sapo krijuar, që kërkon të rritet me shpejtësi dhe të gjejë pozicionin e vet në treg, por është e kufizuar nga mungesa e parave. Kujdesi në lidhje me ekzistencën e likuiditeteve rrjedh nga fakti se një goditje negative në rrjedhjen e parasë, mund ta bëjnë shumë të vështirë investimin në projekte efiçiente, duke qenë se financimi i jashtëm është shpesh shumë i shtrenjtë ose i padisponueshëm. Është e qartë lidhja e konceptit të kufizimit financiar, ndryshe e njohur në teorinë financiare me emrin "Financial slack" 24 me teorinë e famshme të hierarkisë së financimit, të cilat do t i zgjerojmë në mënyrë të hollësishme në këtë studim. Gjithashtu, në lidhje me financimet e ardhshme, ekzistenca e likuiditeteve ka gjithmonë rëndësi. Kur një kompani ka mundësi për të investuar në një projekt 22 Lamont, Polke Saa-Requejo, Whited e Wu (2001) 24 Myers dhe Majluf,1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 26

28 investimi me NPV pozitive, likuiditeti bëhet i rëndësishëm kur kompania, për arsye të ndryshme, nuk mund të hyjë në tregun e kapitalit dhe të marrë hua. Në këtë kuptim, fondet e brendshme janë të rëndësishme edhe kur nuk ka mundësi të parashikohet me saktësi se kur këto oportunite mund të arrijnë, sepse, gjithashtu, tregu nuk të ofron gjithmonë dhe në kohën e duhur sasinë e nevojshme të kapitalit. Nga studimet dhe literatura, vihet re se firmat me një sasi të madhe të borxhit afatshkurtër, mund të përballen me pasiguri të mëdha në lidhje me shkallën e rifinancimit 25. Kjo pasiguri rritet akoma më shumë kur nuk ka mundësi të shtyhet afati për shlyerjen e borxheve te meparshme Motive investuese të mbajtjes së parave Nëse tregjet e kapitaleve do të ishin të efektshme dhe të hapura e pa kosto në transaksione, firmat mund të ngrinin një kapital të ri në rast se do ti duheshin të investonin në projekte a investime të reja. Në botën reale, firmat përballen zakonisht me një vështirësi dhe me një kosto në hyrjen e tregjeve të kapitaleve. Disa nga këto vështirësi janë të imponuara nga brenda por shumica janë të jashtme, dhe ato kufizojnë kapacitetin e një firme për të ngritur një kapital të ri për të investuar në investime të mira. Në përballjen me këto vështirësi, firmat do të vendosin mënjanë para për të mbuluar nevojat e investimeve në të ardhmen, nëse ato dështojnë në këtë drejtim, i heqin vetes mundësinë për të vepruar me investime të rëndësishme a të vlefshme. Ne do ta pranojmë këtë pjesë të balancit të parave për të qenë një funksion i variableve të mëposhtme: Madhësia dhe pasiguria në investimet e mëtejshme: nevoja për mbajtjen e parave do të jetë e madhe në ato firma të cilat kanë kërkesa për investime të rëndësishme si dhe për pasigurinë e madhe rreth madhësisë së kërkesave. Mbi të gjitha, firmat që kanë kerkesa investimesh të mëdha dhe të parashikueshme, mund të rezervojnë paraprakisht fonde të jashtme për kërkesat e tyre, ndërsa firmat me kërkesa të vogla investimesh mund të shpëtojnë pa lënë mënjanë shuma parash të konsiderueshme. Hyrje në tregjet e kapitaleve: firmat që kanë një hyrje të lehtë dhe të lirë në tregjet e kapitaleve mund të ruajnë pak para për kërkesat e investimeve të ardhshme, në krahasim me firmat pa të drejtë hyrjeje. Pra, ne mund të presim që shuma në para të jetë më e lartë në 25 Holmstrom Tirole,2000 Marsida Ashiku (Ranxha) 27

29 kompani të vogla se sa në ato të mëdha, në bizneset private se sa në tregjet e hapura botërore. Shuma në para duhet të zvogëlohet me një rritje në mundësinë e hyrjes në tregjet financiare që firmat kanë për të gjetur kapital. Pra, kapaciteti për të hyrë në tregjet financiare, ndryshe nga bankat konvencionale për borxhin duhet t i lejojë korporatave jofinancuese të ulin shumën e tyre në para. Asimetria informative rreth investimeve: firmat do të përballen më me shumë vështirësi në rritjen e kapitalit në një çmim të favorshëm për investimet ku investitorët e jashtëm kanë pak informacion rreth fitimeve të mundshme sesa kanë firmat. Ne presim që firmat të marrin shuma të mëdha parash në biznese ku projektet jane të vështira për t u monitoruar dhe për të hyrë në to. Kjo mund të shpjegojë që firmat të cilat kanë investime shtesë kanë më tepër tendecë për të mbajtur aksione në para; si huadhënësit dhe investitorët e paanshëm përballen me vështirësi në vlerësimin e mundësisë së suksesit në këto investime. Manaxhimi i interesit Siç do të shohim në vijim të këtij kapitulli, variabli që lë mënjanë kompanitë tregtare botërore nga individët është ndarja e manaxhimit dhe e zotërimit. Paratë mund t i kenë mbajtësit e aksioneve ose firmat. Ёshtë shpesh e diskutueshme që në disa firma manaxherët të kenë axhendat e tyre për t u bërë pjesë e aktiviteteve dhe paratë mund t i mundësojnë atyre që të financojnë këto aktivitete. Pra, në një firmë, drejtuesit e likuiditeteve do të mbledhin para jo sepse kjo është mirë për aksion mbajtësit, por sepse ato nevojiten për të financuar ekspansionin. Nëse kjo arsye racionale do të qëndrojë, atëherë ne mund të presim që llogaria në para mund të variojë midis kompanive për arsyet e mëposhtme: Qeverisja e korporatave: Kompanitë që kanë pak ose aspak pushtet mbi aksion mbajtësit (kjo për shkak të neneve në aktin e themelimit dhe aksioneve me të drejta të ndryshme votimi), do të mbledhin më shumë para se sa kompanitë e tjera. Aksionet e brëndshme: Nëse pjesëtarët e brëndshëm mbajnë blloqe të mëdha të kompanive dhe gjithashtu janë pjesë e manaxhimit të kompanisë, ne do të shikojmë llogari të mëdha në para të mbledhura në kompani. Ekziston gjithashtu një provë që firmat që mbledhin para kanë tendencë të paraqesin zhvillimin e një operacioni nën normale, të paktën në një mesatare. Aksionet strategjike në para: Në disa raste, kompanitë mbajnë para jo sepse ato kanë ndër mend të financojnë investime specifike, por i mbajnë për çdo rast. Këto kompani e shikojnë Marsida Ashiku (Ranxha) 28

30 paranë si një armë strategjike, me të cilën mund të realizojnë përfitime të rasteve që mund t i paraqiten në të ardhmen. Mbase këto raste nuk mund të shfaqen asnjëherë, por është racionale për këto kompani që të mbledhin para. Në fakt, avantazhi i mbajtjes është i madh atëherë kur paraja është një burim i pamjaftueshëm dhe tregjet e kapitaleve janë të mbyllura ose nuk ka të drejtë hyrje në të. Për shembull, në shumë tregje kompanitë mbajnë llogari në para dhe i përdorin gjatë krizave ekonomike, për të blerë para me një çmim të ulët nga kompanitë të cilat janë në rrezik. Avantazhi i mbajtjes së aksioneve në para bëhet më i vogël në tregje më të zhvilluara, por prapë ekziston. 1.2 Modigliani & Miller. Rëndësia e strukturës financiare Sipas Modigliani & Miller, nё botё ka njё zёvendёsueshmёri tё pёrsosur tё burimeve të financimit. Teoria e Modigliani & Miller prezanton njё koncept papёrfillshmёrie tё strukturёs financiare: nё njё treg tё pёrsosur dhe tё kompletuar, nё mungesё arbitrazhi, politika financuese e ndёrmarrjeve ёshtё e papёrfillshme. Teoria, duke thelluar lidhjen midis kostos sё kapitalit dhe investimeve, tregon se vlera e njё ndёrmarrjeje ёshtё e varur nga shkalla e saj e borxhit: akumulimi i pasurive tё kapitalit nga ana e ndёrmarrjeve dhe fluksi i burimeve qё ajo mund tё pёrcaktojё, janё tё dhëna dhe tё pavarura nga struktura financiare. Teoria e parё e Modigliani & Miller mbёshtet idenё se njё ndёrmarrje nuk mund tё ndryshojё vlerёn totale tё titujve nё qarkullim, duke modifikuar raportin midis borxhit dhe kapitalit vetjak. Pra, teoria e tyre mbështetet nё pohimin se asnjё strukturё financiare nuk ёshtё mё e mirё se ndonjё tjetёr, pёr aksionerёt e shoqёrisё. Modeli ёshtё bazuar mbi dy hipoteza, ndёr to pёrsosmёria e tregut tё kapitaleve dhe mungesa e taksave, tё cilat duken larg realitetit. Kur ёshtё perfekt tregu i kapitalit? Kur respektohen kushtet e mёposhtme: Nuk ka taksa, Manaxherёt e brendëshёm të organizatës kanё tё njёjtin informacion si dhe investitorёt tё jashtёm, Nuk ka kosto transaksioni, Investitorёt dhe tregu janё racionalё, Nuk ka kosto tё rinegocimit ose tё falimentimit, Interesat e manaxherëve dhe tё aksionerёve janё tё pёrafrueshme. Marsida Ashiku (Ranxha) 29

31 Kushti i pёrsosmёrisё sё tregut, dhe veçanёrisht ajo e racionalitetit tё investitorёve, lejon tё marrёsh pёrsipёr qё, ndaj ndёrmarrjeve me borxhe vendoset njё çmim shumё i lartё, investitorёt (racionalё) mund tё marrin borxh personalisht, nё vend tё shoqёrisё, pёr tё blerё aksione te ndёrmarrjet pa borxhe; pra mund tё imitojnё pa kosto çdo lloj strukture financiare tё cilёn kompania ka si synim tё zgjedhё. Secili operator ka mundёsi replikimi ndaj kombinimeve financiare tё mundshme, pra tё kryejё çdo lloj veprimi arbitrazhi. Ky zёvendёsim bazohet te mundёsia e borxhit nё nivel personal. Derisa individёt marrin borxh dhe financojnё me tё njёjtat kushte si ndёrmarrjet, mund tё riprodhojnё efektet e borxhit tё korporatave. Nё kёtё mёnyrё, vlera e njё ndёrmarrje ёshtё e pёrcaktuar nё mёnyrё ekskluzive nga mundёsia e saj pёr tё prodhuar tё ardhura, pra pikёrisht nga zgjedhjet e saj tё investimit, tё cilat janё konsideruar si tё dhёna. Por duhet nёnvijёzuar fakti se rezultati i Modigliani & Miller varet nga supozimi themelor se individёt mund tё marrin borxh nё tё njёjtёn normё me shoqёritё. Shkurtimisht, koncepti ёshtё se ndёrmarrja nuk ёshtё nё gjendje tё bёje pёr investitorёt atё gjё, qё ata nuk mund t`a bёjnё me iniciativёn e tyre. Mbi supozimet e teorive tё Modigliani & Miller (1958) ka nga ata qё pohojnё se paraja cash ka gjithnjё vlerë aktuale neto negative, duke pasur si kosto humbjen e interesit. Siç u tha mё parё, investimi i mirё i thesarit kanё njё rendiment tё ulёt, por gjithёsesi bёhet fjalё pёr njё rendiment tё drejtё. Njё investim nё bono thesari ёshtё njё investim me vlerë aktuale neto zero dhe, pёr kёtё arsye, nuk ka efekt mbi vlerёn e ndёrmarrjes. Pёr pasojё, investimi me para nё dorё ёshtё nёn normёn e pagesёs sё tregut, duke arritur njё ulje tё vlerёs sё ndёrmarrjes. Siç u tha mё parё, duke bёrё dallimin midis wasting cash dhe non wasting cash (para operative dhe jo operative), propozohet njё mёnyrё më e thjeshtё pёr tё parё se sa investimi nё likuiditet, nё kuptim tё gjerё, mund tё pakësojë vlerёn. 26 Metoda lejon shqyrtimin e interesave tё fituara nga njё ndёrmarrje mbi pozicionin e likuiditetit, pёrgjatё gjithë vitit dhe shfaqet ky interes i librit mbi likuiditetet me normё interesi tё tregut gjatё periudhёs. Nёse cash ёshtё i investuar nё mёnyrё produktive, tё dy normat duhet të konvergojnё. Tё shqyrtojmё njё shembull: 26 Damodaran,2006 Marsida Ashiku (Ranxha) 30

32 njё ndёrmarrje ka njё ekuilibёr likuiditeti prej 200 milionё dollarёsh nё 2011 dhe fiton interesa prej 4,2 milionё dollarёsh nga ky investim. Nёse norma mesatare e bonove të thesarit e periudhёs ka qenё 2,25%, mund tё vlerёsohet komponenti wasting nё kёtё mёnyrё: Interes i fituar nё 2011 = 4,2 milionё dollarё Norma e interesit ndaj saldos së likuiditetit = 4,2/200 = 2,1% Norma e interesit e tregut e bonove të thesarit = 2,25% Përqindja e likuiditetit, që konsiderohet wasting cash = 1-0,021/0,0225 = =0,0667 (6,7%) Pёr kёtё 6,67% i 200 milionё dollarёve, ёshtё baraz me 13,34 milionё dollarё, do tё konsiderohet wasting cash, d.m.th likuiditet qё pakëson vlerёn e ndёrmarrjes. Pra, likuiditeti ёshtё njё element qё jo vetёm nuk ёshtё nё gjёndje tё rrisё pasurinë e aksionerit, përkundrazi, nёse ёshtё investuar i gjithi nё tituj qeveritarë, mund ta pakësojë atë. Megjithё kёtё, tё njёjtёt autorё tregojnё se ekzistenca e subvencioneve fiskale mbi pagesat e interesave do tё bёnin tё mundur shtimin e vlerёs sё ndёrmarrjes me shumёn e borxhit, pёr njё shumё tё barabartё me vlerёn e kapitalizuar tё pёrfitimit fiskal. Por kjo linjё e argumentit nuk nёnkupton qё ndёrmarrja mund tё jetё e financuar tёrёsisht me borxh. Nё fakt, vetё Modigliani & Miller komentojnё se kjo nuk do tё thotё se ndёrmarrja duhet tё kёrkojё gjithnjё tё pёrdorё nivelin maksimal tё borxhit, pasi ka kufizime tё vendosura nga kreditorёt, ashtu si kosto tё tjera nё problemet reale tё strategjive tё financimit. 27 Autorёt pёrqasin me pёrfitimet fiskale tё borxhit, kostot e paqёndrueshmёrisё financiare, tё cilat veprojnё nё sens tё kundёrt me mburojёn fiskale, duke reduktuar vlerёn e ndёrmarrjes nё borxh. Ata arrijnё nё identifikimin e njё pike ku rritja e vlerёs aktuale të kostove tё paqёndrueshmёrisё, pёr shkak tё njё dollari shtesё tё borxhit, barazon rritjen e vlerёs aktuale tё mburojёs fiskale; kjo pikё nёnkupton sasinё optimale tё borxhit, strukturёn optimale tё kapitalit. Autorë të tjerë 28, disa vite me vonë që kanë studiuar strukturën optimale të kapitalit, e kritikojnё kёtё teori, pёr aq sa ajo pohon se asnjё borxh nuk do tё pёrdoret nё mungesё tё subvencioneve fiskale, nёse kostot e falimentimit janё pozitive. Por ёshtё e mirёnjohur se borxhi ёshtё pёrdorur gjithnjё edhe pёrpara ekzistencёs sё subvencioneve fiskale mbi interesat. Pёr kёtё, teoria nuk kap disa aspekte tё strukturёs sё kapitalit tё njё ndёrmarrjeje. Ndёrsa as kostot e falimentimit, as 27 Modigliani & Miller, Jensen e Meckling (1976) Marsida Ashiku (Ranxha) 31

33 pёrfitimet fiskale, nuk arrijnё tё shpjegojnё pёrdorimin e obligacioneve warrants ose tё aksioneve të preferuar, tё cilat nuk kanё mundёsinё të pёrfitojnё mbrojtjet fiskale. Sipas autorёve, prania e kostove tё agjensisё, mund tё konsiderohet një arsye mё e fortë pёr kundërshtimin e teorisë sё Modigliani & Miller, nё lidhje me nxjerrjen e interesave pasive tё kostove tё falimentimit Asimetria informative, kostot e agjensisë dhe specifikimi jo i plotё i kontratave Koncepti i asimetrisё informative ёshtё shqyrtuar pёr herё tё parё në fillimet e viteve Njё treg ёshtё i karakterizuar nga njё situatё asimetrie informuese, ku disa individё kanё informacione tё privilegjuara nё lidhje me tё tjerёt dhe e pёrdorin pёr përfitimin e tyre, duke ofruar sjellje jo shumё korrekte (moral hazard), për shembull ofrojnё produkte duke gёnjyer mbi cilёsinё e tyre. Kёto sjellje gjenerojnё mosbesim dhe prodhojnё njё rrafshim tё çmimit tё produkteve: operatorёt e pa informuar, duke mos njohur me saktёsi vlerёn efektive tё mallit nё dispozicion, do tё ofrojnё njё çmim qё pasqyron njё nivel cilёsie mesatar (selektimi i pafavorshëm). Nёse, nga njёra anё, kjo vlerё mesatare ёshtё shumё e ulёt pёr tё kёnaqur produktet ofruese me cilёsi tё lartё dhe, nga ana tjetёr ёshtё mjaftueshmёrisht e lartё pёr tё stimuluar produktet e propozuara me cilёsi tё ulёt, oferta e tё cilave intensifikohet nё lidhje me atё tё mallit tё mirё, duke reduktuar gradualisht standartet cilёsore tё tregut, me kohё ёshtё e destinuar tё zhduket. Asimetritё informuese midis ndёrmarrjeve dhe tregjeve financiare pёrkeqёsojnё vёshtirёsitё e rikthimit tё financimeve tё jashtme, duke i shtuar kostot, pra krijojnё njё kёrkesё parandaluese tё likuiditetit tё ndёrmarrjeve. 31 Asimetritё informuese shkaktojnё mosmarrёveshje, tё cilat pengojnё ose komplikojnё zёvendёsueshmёrinё e kapitalit vetjak dhe tё borxhit. Nё fakt, pikёrisht pёr shkak tё kёtyre asimetrive, lindin tё ashtuquajturit kosto te agjensisë, d.m.th ato kosto qё rrjedhin nga raportet e agjencisё midis manaxherëve dhe pronarëve të vërtetë të shoqërisë. Teoria e agjencisё lindi nga 29 Duhet vёnё re se njё pjesё e kostove indirekte tё falimentimit pёrfaqёsohet nga kostot e agjensisё. 30 Akerlof (1970) 31 Holmstrom e Tirole (1998, 2000) Marsida Ashiku (Ranxha) 32

34 njё ide e hedhur nga Adam Smith qё nё vitin 1776, 32 dhe e zhvilluar më tej nga autorë të ndryshëm 33. Sipas Jensen e Meckling, marrёdhёnia pronar-drejtues ndodh sa herё qё njё individ, agjenti (manaxheri), merr vendime pёr llogari tё dikujt tjetёr (pronarit të vërtetë) dhe pёr tё cilat ai influencon si nё mirёqёnien personale ashtu edhe pёr atё tё personave tё tjerё. Manaxheri drejtues ka njё funksion domosdoshmёrie dhe mirёqёnieje. Nёse kjo koincidon me atё tё pronarit, d.m.th nёse realizimi i objektivave tё pёrcaktuar maksimizon dobishmёrinё e tё dy anёve, ka arsye tё mendohet se manaxheri do tё veprojё nё interes tё pronarit. Nёse objektivat e kontratёs tё pёrcaktuara maksimizojnё kryesisht domosdoshmёrinё e tё dёrguarit, krijohen supozimet pёr shfaqjen e njё problemi nё ndёrmarrje, tё cilat mund tё kompromentojnё nё mёnyrё tё pandreqshme efikasitetin e marrёdhёnies. Ky konflikt ёshtё quajtur konflikti i agjensisë, pronar-drejtues, ndërsa humbja nga mosveprimi i manaxherit pёrfaqёson njё pjesё tё të ashtuquajturve kostot e agjensisë. Jensen e Meckling identifikojnё tri lloje kostosh tё ndёrmarrjes: kostot e monitorimit, tё nevojshme pёr tё kontrolluar veprimin e padrejtё tё dukshёm nga manaxherët e tij; shpenzimet kontraktore (bonding costs), pёrmes tё cilave manaxheri ofron garanci dhe siguron pronarin se nuk do tё sillet nё mёnyrё tё pandershme; shpenzimet e lidhura me humbjen e oportuniteteve ose mundësive (residual loss), te pёrcaktuara si humbja e vlerёs tё ndёrmarrjes tё cilёn e mban pronari i vërtetë dhe qё rrjedh nga delegimi i drejtimit të shoqërisë nga pronarët tek manaxherët, për shkak të paaftësisë së manaxherëve për t i trajtuar ato saktë në kohën e duhur. Nё punimet e tyre 34 ёshtё zhvilluar i ashtuquajturi vizioni kontraktues i ndёrmarrjes, i propozuar edhe mё parё nga Coase (1937). Ky 35 i fundit karakterizon kufijtё e ndёrmarrjes si hapёsira rreth 32 Nuk mund tё presim se drejtuesit e shoqёrisё, tё thirrur pёr tё menaxhuar paratё e personave tё tjerё, tё dedikohen te ky aktivitet me tё njёjtin kujdes me tё cilin do tё vepronin subjektet mbajtёse (titullare) me pjesёmarrje nё njё shoqёri ku administrohet dhe paraja personale (...). nё menaxhimin e kёtyre aktiviteteve, neglizhenca dhe shpёrdorimet do tё jenё gjithnjё prezente.. 33 Jensen e Meckling,1976 Marsida Ashiku (Ranxha) 33

35 sё cilёs shpёrndarja e burimeve nuk ndjek njё llogjikё tregu, por procedon nё bazё tё parimeve tё autoritetit dhe tё adresёs. Pёr Coase, ndёrmarrja duhet tё pёrvetёsojё tё gjitha proceset pёr tё cilat pёrdorimi i tregut (i cili zbatohet pёrmes kontratave d.m.th shkёmbimit) paraqet njё kosto mё tё lartё me ushtrimin e autoritetit tё adresёs. Nё kёtё mёnyrё, ndёrmarrja ёshtё njё organizёm që kёrkon tё balancojё tё mirat e brendshme tё njё strukture qeverisёse me tё mirat e jashtme tё transaksioneve tё tregut. Jensen e Meckling, duke rimarrё konceptet e shprehura nga Alchian dhe Demsetz, 36 pohojnё se problemi i monitorimit, d.m.th. i kostove tё agjencisё, ekziston pёr tё gjitha llojet e dorёzanisё, pamvarësisht nga fakti nёse realizohet apo jo prodhimi i bashkёlidhur : ndёrmarrja private ёshtё thjesht njё shpikje ligjore, e cila shёrben si lidhёse midis marrёdhenieve tё dorёzanive qё ekzistojnё midis individёve. Pёr herё tё parё, në studimet e tyre del pёrkufizimi i ndёrmarrjes si lidhje e kontratave. 1.3 Drejtimi i firmave Drejtimi i firmave: hyrje Esenca e teorisё sё agjencisё ёshtё ndarja midis pronës dhe drejtimit. Nё terma mё tё thjeshtё, financuesit dhe manaxherët pёrcaktojnё kontratat, tё cilat specifikojnё se si manaxheri do tё pёrdorё fondet dhe se si tё hyrat janё tё ndarё midis tyre dhe financuesve. Nё mёnyrё ideale, kontrata duhet tё jetё e plotё, duke specifikuar ç farё do tё bёjё manaxheri nё tё gjitha gjendjet e ardhshme dhe si do tё ndahen fitimet. Nё realitet, ёshtё lehtёsisht e kuptueshme se shumё rrethana tё ardhshme nuk mund tё jenё tё pёrshkrueshme dhe tё parashikueshme nё kontratё. 34 Jensen e Meckling dhe Fama e Jensen, Coase, Alchian e Demsetz (1972) vёnё nё pah rrolin e kontratave si mjet pёr shkёmbimin dhe brenda ndёrmarrjes.pёrkufizimi i dorёzanisё pёrkthet, nё praktikё, implementim i proceseve prodhuese lidhёse tё cilat pёrfshijnё tё gjithё furnitorёt e inputet tё prodhimit dhe sintetizohen nё ushtrimin e aktivitetit ekonomik.ekzistenca e njё prodhimi lidhёs ose në skuadër mund tё gjenerojё njё problem asimetrie informues nё kushtet e mos kontrollshmёrisё sё huasё, e cila bёn tё nevojshёm monitorimin e pjesmarrёsve nё procesin prodhues. Marsida Ashiku (Ranxha) 34

36 Atёherё, del problemi i ndarjes sё të drejtёs tё kontrrollit tё tepricёs, qё do tё thotё e drejta e marrjes sё vendimeve tё caktuara nё rrethana jo tё pёrcaktuara nё kontratё Nga kёtu lind koncepti i zotёrimit tё tё drejtave tё kontrollit tё tepricave ( residual control rights ). Kjo do të thotë se zotёruesi i njё aktivi, ka tё drejtёn e vendosjes të tё gjithё pёrdorimeve tё mundshme tё kёtij aktivi nё lidhje me kontratёn ose ligjin. Tematikat e lёna pa specifikim, shpesh do tё jenё mё tё rёndёsishme se sa tematikat që janë objekt specifikimi nё brëndёsi tё kontratave. Nё kёtё kuadёr, ёshtё e dukshme se diçka duhet tё plotёsojё detajet. E drejta e votёs merr rёndёsi pёr aq kohё sa e kryen kёtё detyrё. Ajo ёshtё e drejta e marrjes sё vendimeve jo me domosdoshmёri tё parashikuara nga kontrata ose nga normat ligjore. Vota jep fuqinё e veprimit (ose delegimit), kur kontratat nuk janё tё pёrmbushura 39. Aksionerёt janё titullarё tё pretendimeve mbi fitimet e ndёrmarrjes. Kreditorёt kanё tё drejta tё kufizuara, ndёrsa vartёsit zakonisht pёrmbyllin marrёveshjet e pagave tё mёparshme ndaj huasё. Aksionerёt, si titullarё tё pretendimeve ndaj fitimit, normalisht kanё nxitjet e duhura pёr tё marrё vendime diskrete. Subjektet e tjera aktorë, kanё mungesёn e duhur tё nxitjes. Kush ka tё drejta tё pёrcaktuara ndaj rrjedhjes sё arkёs, mund tё marrё njё pёrfitim tё papёrfillshёm (nё kuptimin e njё garancie tё madhe) nga zhvillimi i njё projekti tё ri. Aksionerёt marrin pjesёn mё tё madhe tё fitimeve marxhinale dhe mbajnё pjesёn maksimale tё kostove marxhinale. Kjo ёshtё nё linjё me vizionin tradicional tё maksimizimit tё vlerёs sё aksioneve. Ajo qё ёshtё pёrshkruar deri tani ёshtё e vlefshme vetёm me pёrafrime. Nё realitet, mund tё ketё situata nё tё cilat kontrolli dhe pretendimet mbi tepricat nuk i takojnё aksionerёve. Për shembull, kur njё ndёrmarrje gjendet nё njё situatё pa zgjidhje, pretendimi mbi tepricat e aksionerёve bie dhe ata humbasin nxitjen e duhur pёr tё ndjekur maksimizimin marxhinal. Ndёrsa grupe tё tjera, si aksionerёt e privilegjuar ose kreditorёt, marrin pёrfitimet e vendimeve tё reja dhe projekteve tё reja, derisa tё pёrmbushen tё drejtat e tyre. Aksionerёt humbasin votat e tyre tё kontrollit kur aksionet e tyre ngrijnё, ose nga kontrata ose nga aplikimi i normave mbi falimentimin; 37 Grossman e Hart, Hart e Moore, Easterbrook e Fischel,1991 Marsida Ashiku (Ranxha) 35

37 administratorёt duhet pra t i pёrgjigjen investitorёve tё tjerё. Nё lidhje me kёtё, ёshtё vënë re një ide esenciale në studime të caktuara 40, tё cilёt fusin konceptin e shpёrndarjes kontigjent tё kontrollit. Ata ndёrtojnё njё model ndërkohor me tri periudha, ku nё prani tё njё kontrate dorёzanie borxhi jo tё plotё dhe nё rastin e kufizimeve tё pasurisё sё sipёrmarrёsit 41, shpёrndarja e kontrollit varet nga realizimi i njё sinjali pёrfitueshmёrie tё ardhshme, e cila shfaqet nё periudhёn mesatare. Nё kontratёn e borxhit (nё lidhje me lloje tё tjera marrёdhёniesh, për shembull me njё kontratё sipёrmarrjesh kapitali ose letrash me vlerё tё konvertueshme), sipёrmarrёsi ruan kontrollin kur rikthimi i pritur nё periudhёn mesatare ёshtё mjaftueshёm i lartё pёr tё mbuluar shpenzimet fillestare tё investitorit. Nё rastin kur sinjali ёshtё negativ, d.m.th kur kthimet nё periudhёn mesatare janё tё ulta, kontrolli kalon nё duart e kreditorit Drejtimi i firmave: pёrkufizime Marrёdhёnia kontraktuese pronar-manaxher ёshtё nё bazё tё disiplinёs sё drejtimit të korporatës ( corporate governance ). Termat e drejtimit ose qeverisjes së një ndërmarrje dalin nё pah sa herё qё verifikohen dy kushte, 42 së pari, kur ne gjëndemi nё prani tё njё problemi tё agjencisё (konflikti pronar-manaxher), ose mё saktё tё njё konflikti interesash, i cili pёrfshin anёtarёt e organizatёs (qofshin pronarёt, manaxherёt, punёtorёt ose konsumatorёt). Sё dyti, kur kostot e transaksioneve janё tё tilla qё ky problem agjensie nuk mund tё zgjidhet nёpёrmjet njё kontrate. Nё linjё me kёtё ide, manaxhimi ёshtё parё edhe në literaturë 43 si sinonim autoriteti, drejtimi dhe kontrolli. Parimi i autoritetit lind pikёrisht nga njё boshllёk kontraktor/ose një kontratё e pavlefshme. 40 Aghion dhe Bolton, Nё kёtё hipotezёn e fundit Aghion dhe Bolton dallojnё nga Hart e Moore, ku manxherët janё nё gjendje tё blejnё çdo lloj aktivesh qё ata vetё dёshirojnё. 42 Hart, Zingales,1998 Marsida Ashiku (Ranxha) 36

38 Pёrkufizimi 44 mё i cituar nё literaturë i drejtimit të nje korporate (Corporate Governance), ёshtë: bёhet fjalё pёr një kompleks sistemi rregullash tё cilat duhet tё sigurojnё njё rendiment tё pёrshtatshёm me kapitalin e investuar nga investitorёt. Ёshtё njё prespektivё e bazuar qartёsisht mbi marrёdhёnien e agjencisё dhe ndonjё herё i referohet ndarjes sё pronёsisё nga kontrolli. Dallimi midis tё drejtave tё kontrollit, nё tё drejta formale dhe tё drejta reale, ёshtё thelbёsor pёr tё kuptuar mekanizmin e drejtimit të një shoqërie. E drejta formale e kontrollit i takon ortakёve, dhe jo siç mund tё mendohet se i takon manaxherёve. Manaxherёt pёrfitojnё njё tё drejtё faktike tё kontrollit, që buron nga asimetritё e njohura informuese. Ata kanё nё dispozicion dhe drejtojnё informacionet kryesore qё krijohen nё brëndësi tё ndёrmarrjes. Shpёrndarja efikase e tё drejtave tё kontrollit, tё cilat drejtimi synon tё pёrfitojё, do tё konsistojё nё zgjidhjen e dy problemave: atribut efikas i tё drejtave formale dhe mundёsinё e tyre pёr t`u ushtruar, d.m.th tё bёhen tё drejta efektive. Nё ndёrmarrjet zakonisht asistohet nё bashkёjetesёn e llojeve tё shumta tё aktiveve me tё drejta kontrolli tё ndryshme. Megjithёkёtё, vetёm njё grup nё njё kohё ka kontrollin e plotë 45. Pёr pasojё, investitorёt qё kanё kontrollin nuk pёrvetёsojnё mirёqёnien e investitorёve tё tjerё, duke krijuar kёshtu anё tё jashtme. Gjendemi nё prani tё njё arkitekture tё vёrtetё tё titujve nga ana e ndёrmarrjeve, ku likuiditeti merr njё rol tё konsiderueshёm duke treguar, pёrtej anёve tё tija pozitive, edhe anёn e tij tё errёt Kostot e agjensisё së borxhit dhe të kapitalit vetjak Autorët në literaturë 47 analizojnё efektet e nxitjes, tё lidhura me borxhin, nё njё optikё njё periudhёshe. Kёta tregojnё se si pronari-manaxher, nё rast se ёshtё mundёsia e nxjerrjes sё titujve tё borxhit pёrpara se tё zgjedhë cilin investim do tё realizojë, mund tё shfaqё njё sjellje jo korrekte ndaj kreditorёve. Nё fakt, ai, duke premtuar se do tё ndёrmarrё njё projekt me tё rrezikshёm, transferon vlerёn nga aksionerët e rinj tek vetvetja. E gjithё kjo ёshtё e mundur nё 44 Schleifer-Vishny, Easterbrook e Fischel, Myers e Rajan The paradox of liquidity, Jensen e Mackling,1976 Marsida Ashiku (Ranxha) 37

39 sajё tё pёrgjegjёsisё sё kufizuar, tё cilёn e gёzon pronari qё zotёron aksionet dhe nёse aksionmbajtësit nuk e parandalojnё kёtё sjellje. Nёse ata perceptojnё se menaxheri ka mundёsinё e ndёrmarrjes sё njё projekti me risk të lartë, do tё paguajnё njё çmim mё tё ulёt pёr titujt e borxhit. Nё kёtё mёnyrё, nuk do tё ketё asnjё transferim vlerash, pra asnjё humbje pasurie. Ky fenomen ёshtё i njohur si risk-shifting (risku rrëshqitës) dhe pёrfaqёson pёrbёrёsin kryesor tё kostos së agjensisë sё borxhit. Njё pjesё tjetёr e rёndёsishme, e lidhur me transferimin e riskut, ёshtё kostoja e monitorimit, e cila shprehet nёpёrmjet pakteve tё futura nё fazёn kontraktuese, tё cilat përfaqёsojnё disa detyrime nё kryerjen e disa veprimeve nё dёm tё kreditorёve. Kostot e lidhura me këto kontrata, pёrfaqёsojnё kostot e monitorimit. Kreditorёt do tё kenё nxitjen pёr tё monitoruar aksionet e manaxherёve deri nё pikёn ku kostot marxhinale nominale tё kёtij aktiviteti barazojnё fitimin marxhinal, i cili përceptohet gjithnjё nga i njёjti. Bёhet fjalё pёr kosto nominale, pasi nё praktikё, borxhlinjtё nuk i pёrballojnё tё tilla kosto. Siç u tha mё parё, aksionerёt ulin koston e pritur nga efektet e mundshme rishpërndarëse dhe kostot e monitorimit. Shembuj praktikё tё këtyre kontratave mund tё kufizohen nga marrja sёrish e borxhit, nё kufijtë e dhёnies sё garancive, detyrimi i mbajtjes sё disa vlerave financiare minimale, ose kufijtë ndaj shpёrndarjes sё dividentёve. Nё lidhje me kёtё të fundit, ёshtё interesante tё shihet se si dividentёt pёrdoren si mjet pёr tё modifikuar riskun e ndёrmarrjes, nёpёrmjet njё modifikimi tё marrёdhёnies borxh/pronësi. Nё fakt, nёse ndёrmarrja fillimisht merr njё borxh dhe mё pas financon projekte tё reja pa mirёmbajtjen e duhur, atёherё raporti ulet. Sa mё shumё tё ulet ajo, aq mё shumё zvogёlohet risku, dhe mё e madhe do tё jetё pjesa qё i pёrket kreditorёve. Do tё ketё njё transferim pasurie nga aksionerёt drejt kreditorëve. Aksionerёt preferojnë njё rritje tё dividentёve, pёr tё evituar qё pasuria tё transferohet te mbajtёsit e borxhit, ndërsa kreditorёt duan tё kufizojnё dividentёt pёr tё evituar favorizimin e aksionerёve, duke parë qё normat e interesit kanё qenё tё fiksuara 48. Teoria e Jensen-Mackling bazohet mbi hipotezёn e vendimit tё vetёm ndaj investimit dhe financimit. Nё njё model multi-periodal do tё bёnin pjesё dinamika mё komplekse, si p.sh njё çështje reputacioni nga ana e manaxherit-sipёrmarrёs. Kjo sjellje do tё influencojё negativisht te afatet në tё cilat do tё pёrftohet kapitali nga burimet e jashtme nё tё ardhmen. Ai qё shpjegon 48 Easterbrook,1982 Marsida Ashiku (Ranxha) 38

40 kostot e agjensisë tё borxhit me njё model multi-periodal ёshtё Myers 49. Sipas autorit, kur njё ndёrmarrje ёshtё nё borxh, njё investim shtesё i financuar me kapital të ri vetjak, do tё transferojё vlerёn nga aksionerёt, tё cilёt do tё ndёrmarrin investimin, te kreditorët, tё cilёt nuk kontribuojnё nё investim. Kjo, pasi vlera e borxhit ekzistues varet nga vlera e ndёrmarrjes dhe nga pasiguria nё lidhje me vlerёn e ardhshme tё vetё ndёrmarrjes. Duke vendosur që paqёndrueshmёria tё jetё baraz me zero (shkalla e riskut tё ndёrmarrjes nuk ёshtё e influencuar nga vendimi qё duhet tё merret), ndryshimi i vlerёs sё borxhit, nё lidhje me ndryshimin e vlerёs sё ndёrmarrjes, do tё jetё gjithnjё pozitiv, vetёm nёse nuk bёhet fjalё pёr borxhe free-risk, pa risk. Pёr pasojё, do tё vihet re njё transferim vlere drejt kreditorёve. Nёse investimi ul paqёndrueshmёrinё, kemi njё transferim mё tё lartё, nёse investimi rrit paqёndrueshmёrinё transferimi mund tё jetё edhe negativ, si te Jensen e Mackling, duke e shtyrё ndёrmarrjen tё investojё nё projekte me NPV negative. Pra afirmohet se ekzistenca e borxheve me risk nё periudhёn t tё zgjedhjes, dobёson nxitjen pёr tё investuar (edhe nё projekte me NPV pozitive) dhe indukton ndaj njё strategjie investimi tё pasaktё, duke ulur vlerёn e ndёrmarrjes nё tё gjitha periudhat pёrpara t-së. Asimetritё informuese nuk ndikojnё vetёm mbi koston e financimit tё jashtёm por, nё disa raste, dhe mbi sasinё e burimeve tё disponueshme. Nё kёtё rast kemi tё bёjmё me fenomenet e racionimit të kapitalit. Njё huamarrës quhet i racionuar kur nuk mund tё pёrftojё huanё e dёshiruar edhe se kёrkon tё paguajё interesat qё kёrkon kredituesi, duke qenё ndonjёherё i gatshёm tё paguajё dhe njё interes mё tё lartё. Nëse njё sipёrmarrёs nuk pёrfiton kredi, dhe njё tjetёr, pa dallim nga i pari pёr bankёn, e pёrfiton, atёherё ka njё racionim dhe fenomeni ёshtё i dukshёm pёr mirёqёnien sociale 50. Autorёt, bashkё me ekonomistё tё tjerё 51, arrijnё nё konkluzionin se racionimi i kapitalit kreditor ёshtё njё fenomen ekuilibri i drejtuar nga asimetritё informuese midis debitorëve dhe kreditorёve. Kёto, pёrmes fenomeneve tё pёrzgjedhjeve negative dhe rrezikut moral, shpjegojnё pёrse njё kreditor nuk dёshiron tё ngrejё normat e interesit edhe nёse debitori ёshtё i gatshёm tё 49 Myers, Stiglitz e Weiss, Russell (1976) dhe Keaton (1979 Marsida Ashiku (Ranxha) 39

41 paguajё norma mё tё larta, edhe se tregjet janё nё ekuilibёr nё sasitё (limitet e kredisё) ashtu si me çmimet (normat e interesit). Norma e interesit do tё kryejё njё funksion tё dyfishtё: do tё ketё njё rol nxitёs (rreziku moral) dhe rol selektiv (selektimi i pafavorshëm). Nё rastin e parё, njё rritje e normёs sё interesit do tё shtyjё sipёrmarrёsit tё zgjedhin projekte mё me risk dhe pёr pasojё mё me pёrfititm (sigurisht nё rast suksesi), duke sakrifikuar pёrfitimin e pritur 52. Do tё kemi pёrzgjedhje negative kur, nё njё situatё nё tё cilёn kreditorёt nuk do mund tё bёjnё dallimin midis debitorёve tё mirё ose tё kёqinj, njё normё mё e lartё e interesit do tё tёrheqё debitorё me cilёsi tё ulёt. Pёr pasojё, kreditorёt do tё duan tё ruajnё norma interesi tё ulta pёr tё pёrftuar njё kampion mё tё mirё debitorёsh.(selektimi i pafavorshëm) Kostot e agjensisё së kapitali vetjak Pronari-manaxher mund tё jetё nё konflikt me aksionerёt e rinj tё jashtёm, duke operuar nё mёnyrё tё tillё pёr tё maksimizuar dobishmёrinё e tij 53. Pёr tё pёrftuar kёtё rezultat, ai gjen njё mix optimal përfitimesh nё para dhe jo nё para (zyra mё tё mёdha, sigurime mё tё mira, prestigj mё të madh dhe shenja tё fuqisё nё pёrgjithësi), tё cilat hasen kur dobia marxhinale ёshtё e barabartё pёr çdo zё jo monetar dhe nё tё njёjtёn kohё e barabartё me dobinё marxhinale tё njё dollari shtesё tё fuqisё sё blerjes pas pagesёs sё taksave. Nёse pronari-manaxher shet titujt e pronësisë tё njёjtё me ato që ai vetё i posedon (tё ndarё nё mёnyrё propocionale nё bazё tё fitimeve tё ndёrmarrjes dhe me pёrgjegjёsi tё kufizuar), kostot e agjensisё do tё lindin nga divergjenca midis interesave tё tij dhe atyre tё aksionerёve tё jashtёm. Kjo sepse manaxheri do tё mbajё vetёm njё fraksion tё kostove tё përfitimeve jo monetare, por do tё marrё tё gjitha përfitimet e lidhura. Ai do tё marrё përfitimet totale tё kёtyre kostove tё prishme, derisa tregu i kapitalit do tё paraprijё kёto efekte. Aksionerёt e ardhshёm do tё kuptojnё se interesat e manaxherёve do tё largohen nga ato tё tyret. Pёr kёtё, çmimi (i ulur) qё ato do tё paguajnё pёr aksionet do tё reflektojё kostot e monitorimit dhe efektet e divergjencёs sё interesave. Në literaturë 54 është zhvilluar dhe prezantuar njё model nё tё cilin manaxherët veprojnё nё interes tё aksionerёve, nё mёnyrё tё veçantё tё atyre mё tё vjetёr. Ata teorizojnё se fenomeni i 52 Supozimi bazё ёshtё se kreditorёt nuk njohin riskun e projektit 53 Jensen e Mackling, Myers e Majluf,1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 40

42 pёrzgjedhjes negative mund tё kihet parasysh te reagimi negativ i çmimit tё aksioneve ndaj ofertёs sё kapitalit. Ky reagim negativ nuk ёshtё njё fenomen i dukshёm. Nё fakt, investitorёt mund tё kuptojnё nga njё njoftim ofertash pёr njё titull, për të financuar njё mundёsi investimi tё ri dhe tёrheqёs. Njё shpjegim llogjik rrjedh nga fakti se lёshimi mund tё motivohet nga dёshira pёr tё nisur me aktivet e mbivlerёsuara. Nё fakt, manaxheri që ka tё gjitha informacionet dhe qё ёshtё nё dijeni tё faktit se aktivet e ndёrmarrjes janё tё nёnvlerёsuara nga tregu, ёshtё ngurrues tё nxjerrё aksionet nё kushtet tё cilat mund tё jenё tё favorshme pёr investitorёt e rinj. Pёr tё mbrojtur interesat e aksionerёve tё vjetёr, ai do të të preferojё tё braktisё njё mundёsi investimi me pёrfitim. Investitorёt interpretojnё emetimin e aksioneve si njё sinjal negativ, nё lidhje me pёrfitueshmёrinё e ndёrmarrjes 55. Sipas Myers e Majluf, kostoja e kapitalit vetjak është mё e lartë se ajo e borxhit. Kjo hipotezё ёshё e bazuar te Teoria Pecking Order, sipas sё cilёs ndёrmarrja preferon tё pёrdorё më parë fondet e brёndshme pёr tё financuar investimet. Nёse kёto janё tё pamjaftueshme, ajo kërkon borxh, i cili është mё i sigurtë, pastaj emeton tituj hibridё(aksione preferencialë, obligacione te konvertueshme) dhe sё fundi do t i besojё emetimit të aksioneve të reja të zakonshme. Ideja bazё ёshtё se edhe burimet e brëndshme të fondeve financiare edhe borxhet pa risk vuajnё nga asimetritё informuese, tё lidhura kryesisht me burime tё tjera tё jashtme. Pёr kёtё arsye financimi i brendëshёm ёshtё quajtur ndryshe dhe financim informues. Kur burimet e brëndëshme nuk mjaftojnё, ndёrmarrja do tё kёrkojё tё emëtojë tituj me intensitet informues, ose mё saktё ato tituj, vlerësimi i tё cilave ёshtё mё pak i prekur nga asimetritё informuese. Megjithёkёtё, hirearkia e burimeve tё fiancimit nuk respektohet gjithnjё, pasi informacioni asimetrik nuk ёshtё forca e vetme, por ka tё tjera tё cilat influencojnё zgjedhjet e ndёrmarrjeve. Pёr shembull, Myers e Majluf pёrdorin Teorinë Pecking Order tё modifikuar, e cila ka nё kosideratё paqёndrueshmёrinё financiare (pёrveç asimetrive informuese). Ky modifikim lejon që financimi me kapital vetjak tё ketё njё rol mё tё rёndёsishёm dhe më me kuptim. Ndёrmarrjet mund tё emetojnë aksione të reja nё vend tё borxhit, pёr t i mbajtur si aktive likuide, duke evituar probleme tё mёdha tё mungesёs sё investimeve dhe duke ulur kostot e pritura tё 55 Njё arsyetim i ngjashёm aplikohet nё riblerjen e aksioneve. Sinjalet janё tё shumta: a) synimi i manaxhimit pёr tё mos u impenjuar nё blerje ose nё shpenzime tё tjera tё kota; b) fakti se ndёrmarrja nuk do tё ketё nevojё pёr cash pёr tё mbuluar shpenzimet e ardhshme; c) mungesa e mundёsive tё reja tё investimit. Marsida Ashiku (Ranxha) 41

43 falimentimit. (nё linjё me arsyen e parë të mbajtjes së likuiditeteve për efekt parandalimi). Nё kёtё rast njoftimi i nxjerrjes sё aksioneve nuk do tё ishte aspak njё lajm i keq. Edhe ndёrmarrjet me teknologji tё lartё dhe me rritje tё lartё janё transmetues tё besueshme aksionesh. Aktivitetet e kёtyre ndёrmarrjeve janё mё sё shumti tё paprekshme, dhe falimentimi ose paqёndrueshmёritё do jenё veçanёrisht tё kushtueshme. E vetmja mёnyrё pёr t u rritur si shoqëri e sigurt dhe pёr tё mbajtur njё nivel borxhi tё kujdesëshёm dhe të kontrolluar, ёshtё emetimi i aksioneve. Nё fakt, gjёrat nё lidhje me pronësinë janë mё tё komplikuara nga sa pohohet nё modelin e Teorisë Pecking Order. Për shembull, pasuria e akumuluar nga projektet e mёparshme do tё jetё, sigurisht, pa aspektin e ndikimit të asimetrisë informuese. Por, në fakt, fitimi i pashpёrndarë është i brëndëshëm, prandaj manaxherët do të duhet të bindin aksionerёt tё mos shpёrndajnё dividentё të lartë, por ta mbajnë fitimin pёr ta riinvestuar. Aksionerёt do t u pёrafroheshin rekomandimeve tё manaxherёve, nёse do tё kishin besim nё pёrfitueshmёrinё e marrë nga riinvestimi vijues. Pёr kёtё arsye, burimi financiar i brendshëm nuk ёshtё i lirё nga asimetritё informuese. Ndёrsa ajo qё pёrbёn njё financim me intensitet tё ulёt informacioni varet nga informacionet tё cilat i ka emetuesi. Pёr kёtё arsye, nuk mund tё arrihet gjithnjё njё financim me intensitet tё ulёt informimi edhe me borxhin Po likuiditeti? Nё kёtё kuadёr, likuiditeti luan njё rol tё rёndёsishёm. Te shumë autorë në literaturë theksohet ana e errët dark side e likuiditetit 56. Siç do ta shohim në vijim, njё nivel i mirё i aktiveve likuide nxjerr problemin e aktiveve zëvendësuese nga ana e pronarëve 57. Ndёrsa, mbajtja e njё niveli tё lartё likuiditeti ul probabilitetin e paqёndrueshmёrisё financiare, pra pakёson kostot e agjensisë nga mungesa e investimeve 58. Pёrgjithësisht, vihet re se kostot e agjensisё sё borxhit, tё pronësisë dhe racionimi i kapitalit kanё pasoja tё ngjashme qё i bashkojnё, d.m.th ato tё cilat duhen marrё gjithnjё parasysh nё çdo rast tё ndonjё problemi me mungesёn e investimeve. Kapitali i jashtёm (nё formёn e borxhit ose 56 Jensen e Meckling, Jensen (1986) dhe Myers e Rajan ( Myers (1997 Marsida Ashiku (Ranxha) 42

44 tё aksioneve) ka njё kosto tё lartё dhe mund tё mos jetё i disponueshëm (nё rastin e racionimit të kapitalit). Njё pjesё e mirё e aksioneve tё likuiditetit lejon tё jetё e pavarur nga burimet e kushtueshme tё financimit dhe, mbi tё gjitha, duke mos hequr dorё nga investimet fitimprurёse. Nё literaturë, siç e kemi thёnё, bёhet fjalё pёr kufizime financiare(financial constraints), tё cilat shfaqen pёr shkak tё papёrsosmёrive tё tregjeve tё kapitaleve. Në kёto tregje, financimi i jashtёm nuk ёshtё perfekt dhe, duke u zёvёndёsuar me atё tё brendëshmin, arrihet nё njё kufi midis burimeve tё brëndëshme dhe tё jashtme relativisht me koston e tyre. Me kёto kufizime financiare dhe vështirësi të rastësishme financiare ёshtё bashkёlidhur një nga arsyet kryesore të mbajtjes së likuiditeteve, arsyeja e parandalimit Investimi në cash flow Ndjeshmëria e investimit ndaj cash-flow Themeli i literaturës mbi firmat me kufizime financiare, mund tё konsiderohet puna e Fazzari Hubbard e Petersen të 1988.Nё realitet, studimet e mёparshme mbi ekonominё, sygjeronin se kufizimet financiare midis ndёrmarrjeve ishin pёrcaktuese tё rёndёsishme tё investimeve agregate. Meyer e Kuh (1957) vërejnё se konsideratat mbi likuiditetin e brendëshёm dhe preferenca e madhe pёr financimin e brendëshëm, janё faktorёt parёsorё nё pёrcaktimin e volumit tё investimit 60. Ndërsa autorë të tjerë studjuan ndjeshmёrinё e investimit ndaj cash flow 61. Ata testuan praninё e kufizimeve finaciare, duke treguar se si disponueshmёria e burimeve financiare kryen njё rol tё rёndёsishёm nё vendimet reale tё investimit. Autorёt shqyrtuan rёndёsinё e 59 Keynes ( John Meyer e Edwin Kuh, The investment decision: an empirical study (Cambridge, Massachussetts: Harvard University Press, 1957). 61 Fazzari Hubbard e Petersen,1988 Marsida Ashiku (Ranxha) 43

45 hierarkisё sё financimit të krijuar nga mungesa e pёrsosshmёrisё sё tregut tё kapitaleve, nё tё njёjtёn linjё me argumentin e pёrzgjedhjes negative 62. Ekzistenca e kёtij çmimi, e lidhur me mungesёn e pёrsosmёrisё sё tregut tё kapitaleve, shton mundёsinё qё ndёrmarrja tё gjendet nё pikёn e pavazhdimёsisё, ku tё gjitha fitimet janё mbajtur, nuk paguhen dividentёt dhe perspektivat e ardhshme tё ndёrmarrjes nuk janё aq tё mira, sa ta shtyjnё firmën nё emetimin e aksioneve tё reja. Pra, burimet e brëndshme marrin rёndёsi nё mundёsinё e financimit tё investimit: ky koncept ёshtё i nёnvizuar nga rёndёsia pozitive nё ekuacionin e investimit. Nё fakt, nёse ndёrmarrja do tё njihte njё çmim tё konsiderueshёm pёr pёrfitimin e kapitalit tё tregut, pa diskutim do tё kёrkonte tё shtojё mundёsinё e saj pёr tё gjeneruar tё holla dhe vendimet e saj reale do tё jenё kryesisht tё ndjeshme ndaj cash flow tё disponueshёm. Autorёt pёrdorin njё kampion prej 421 ndёrmarrjesh amerikane, tё cilat i pёrkasin sektorit tё manifakturёs, vlerёsojnё njё ekuacion tё investimit duke pёrdorur vlerёn e Q-sё sё Tobin 63 dhe duke shtuar, si term qё pёrfaqёson variablin financiar, raportin cash flow/kapital. Puna e Fazzari, Hubbard e Petersen na çon nё njё debat akoma pa zgjidhje mbi temёn e ndjeshmёrisё sё investimit ndaj cash flow-t. Tё shumtё kanё qenё studimet vijuese qё kanё konfirmuar rezultatet e tyre, ashtu sikurse kanë qenë tё shumta dhe kritikat 64. Kaplan e Zingales, nё tё vёrtetё, hedhin poshtë hipotezёn themelore tё Fazzari, Hubbard e Petersen, duke treguar se ka njё relacion monoton pozitiv midis kufizimeve financiare dhe ndjeshmёrisё sё investimit ndaj rrjedhjes sё parasё (cash-flow). Kaplan e Zingales, duke konstatuar relacionin pozitiv midis investimeve dhe cash flow, i shkaktuar nga barra e dukshme nё rritje e kapitalit hua nё krahasim me burimet e brendëshme, tregojnё se jo domosdoshmёrisht intensiteti i ndjeshmërisë sё investimeve ndaj cash flow-t rritet me rritjen e shkallёs sё kufizimit financiar. Pohimet e tyre janё mbёshtetur nga njё model teorik njё periudhёsh, i cili tregon se si investimet janё tё lidhura pozitivisht me disponueshmёrinё e burimeve tё brendëshme. Kjo justifikohet nga fakti se aksesi te burimet e jashtme, pёrbёn kosto 62 Myers e Majluf ( I pёrshtatur nё bazё tё taksave nё nivel korporate dhe nё nivel personal Pёr mё tepër, mbi kuptimin ekonomik tё Q sё Tobin do të ndalemi në kapitullin vijues. 64 Studimet e Kaplan e Zingales,1997 Marsida Ashiku (Ranxha) 44

46 transaksioni dhe se ndjeshmёria e investimit ndaj fluksit tё parasё rritet me rritjen e burimeve tё brendëshme, d.m.th me ngushtimin e kufizimeve financiare. Replika të shumta iu drejtuan studimit të tyre në atë kohë, të cilët 65 kritikuan pёrdorimin e kritereve sasiorё tё pёrdorura nga Kaplan e Zingales pёr klasifikimin e ndёrmarrjeve: gjëndja e likuiditetit, linjat e kredisë tё papёrdorura dhe borxhi. Nё fakt, ndёrmarrjet mund tё kenё njё borxh tё vogёl, pasi nuk mund tё bindin kreditorёt t u japin financim shtesё nga disponueshmёria e kufizuar e kolateralit. Pёr kёtё, edhe ndёrmarrjet me njё nivel borxhi tё ulёt mund t i nёnshtrohen kufizimeve tё konsiderueshme financiare të përkohshme. Nё tё njёjtёn mёnyrё, prania e rezervave monetare, nuk lejon pёrjashtimin e pranisё sё kufizimeve fianciare. Nё fakt, njё ndryshim i madh midis kostove tё financimit tё brendëshёm dhe atij tё jashtёm, mund tё nxisë mbajtjen e likuiditetit ose ruajtjen e mjaftueshme tё mundёsisё sё borxhit, me qёllim shfrytëzimin e mundёsive tё ardhshme nё rritje. Kaplan e Zingales, nё mёnyrё tёrёsisht provokuese, vё nё pah se rezultatet e Fazzari, Hubbard e Petersen (2000) nuk bёjnё gjё tjetёr veçse konfirmojnё tezёn e tyre: njё ndjeshmёri e lartё e investimit ndaj cash flow nuk mund tё interpretohet si njё sinjal i kufizimeve financiare tё larta. Gjithshtu, autorёt i pёrgjigjen kritikёs mbi rezervat e likuiditetit, duke sjellё shembullin e Microsoft, qё sipas tyre nuk mund tё klasifikohet si ndёrmarrje në vështirësi ose kufizime financiare ( fiancially constrained) 66. Nё fund tё fundit, Kaplan e Zingales gjejnё njё lidhje monotone midis cash flow dhe investimit, por nuk specifikojnё se pёr cilën lidhje bёhet fjalё. Studime tё mёvonshme 67, do tё tregojnё se si lidhja midis burimeve tё brendëshme dhe investimeve ёshtё nё formё U-je (U shaped), duke pohuar kёshtu hipotezёn e Kaplan e Zingales. Hipotezat e mëvonshme, duke përdorur modele multiperiodale, analizojnё lidhjen midis cash 65 Fazzari, Hubbard e Petersen, Kaplan e Zingales tregojnё, se sipas kritereve tё Fazzari, Hubbard e Petersen tё 1988 (asnjё pagese ndaj aksionerёve) dhe tё 2000 (stoqe tё mёdha tё likuiditetit), Microsoft duhej tё ishte klasifikuar si ndёrmarrje me kufizime financiare, financially constrained, hipotezё e pёrforcuar nga rezultatet pozitive tё ndjeshmёrisё sё investimit ndaj cash flow, megjithёkёtё Kaplan e Zingales nuk pranojnё tё konsiderojnё ndёrmarrje si Microsoft (shih dhe Hewlett-Packard) si ndёrmarrje tё kufizuara financiarisht.nё fakt sipas kritereve tё tyre, Microsoft nuk konsiderohet firme me kufizime financiare. 67 Almeida (1999), Povel dhe Raith (2001) Marsida Ashiku (Ranxha) 45

47 flow dhe investimeve. Ёshtë vёnё re se modelet ndёrkohore mund tё kenё pasoja tё rёndёsishme nё zgjedhjen e strukturёs sё kapitalit, të financimit, të investimit dhe të cash holdings 68. Ndёrmarrjet mund tё vendosin tё ruajnё kufirin, i pёrkufizuar si cash mё tepёr se sa mundёsi kredie e papёrdorur, nёse kanё mundёsi investimi nё tё ardhmen, qё janё mё tёrheqёse se sa ato aktualet. Me fjalё tё tjera, ndёrmarrjet, duke pasur parasysh flukset e parasё që rrjedhin nga projektet aktuale dhe prespektivat mbi investimet e ardhshme, mund tё alokojnё likuiditetin e tyre pёrkohёsisht.njё ndjeshmёri mё e lartё nuk mund tё interpretohet si dёshmi e pranisё sё kufizimeve finaciare, edhe ndёrmarrjet me shёndet tё mirё fianciar mund tё besojnё te burimet e brendëshme tё financimit pёr shkak tё faktorёve qё nuk kanё lidhje vetёm me mungesёn e disponueshmёrisё sё fiancimit tё jashtёm, por edhe me mundёsitё pёr investime nё tё ardhmen, duke treguar njё ndjeshmёri tё lartё tё investimeve ndaj cash flow-t Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow Kёto pёrfundime shtyjnё disa autorё tё kёrkojnё njё rrugё alternative pёr tё testuar praninё e kufizimeve financiare.nё kёtё kuptim, Almeida, Campello e Weisbach (2004), zhvillojnё njё model teorik i cili lidh kufizimet financiare me kёrkesёn e ndёrmarrjes pёr likuiditete.nё veçanti, ata 70 pohojnё se kufizimet financiare krijojnё njё kёrkesё likuiditeti, qё lind pasi likuiditeti paraqet njё mjet pёr t i siguruar ndёrmarrjes mundёsinё e investimit me kapital nё një treg jo perfekt. Modeli i tyre formalizon intuitat e Kynes 71.Sipas tij, njё ndёrmarrje, aksesi i sё cilёs nё tregun e kapitaleve ёshtё i kufizuar nga natyra e aktiveve vetjake, mund tё marrё vesh mё herёt faktin se do tё pёrballet me kufizime financiare, kur do t i duhet tё ndёrmarrё projekte investimi nё tё ardhmen. 68 Myers (1984) dhe mё vonë Fama dhe French, Boyledh e Guhtrie (2001), Dasgupta dhe Sengupta (2001), Lyandres (2007) 70 Almeida, Campello e Weisbach, Keynes (1936) pohonte se avantazhi kryesor i likuiditetit ёshtё se ai i lejon ndёrmarrjeve tё ndёrmarrin projekte investimi me vlerё kur ato shfaqen dhe janё tё disponueshme.megjithёkёtё vetё autori pohonte se rёndёsia e mbledhjes sё likuiditetit u ndikua nga masa me tё cilёn ndёrmarrja kushte hyrё nё tregun e jashtёm tё kapitalit.nёse njё ndёrmarrje ka njё akses pa kushte nё tregun e kapitaleve, atёherё likuiditeti i ndёrmarrjeve nuk ka rёndёsi; nёse ndёrmarrja pёrballet me probleme financiar(moskoherenca e arketimeve dhe shpenzimeve) drejtimi i likuiditeti bёhet njё problem kyç pёr politikat nё nivel korporate. Marsida Ashiku (Ranxha) 46

48 Cash holdings merr vlerё, pasi rrit mundёsitё/shanset nëpërmjet tё cilave, në të ardhmen, ndёrmarrja do tё jetё e aftё tё financojё investimet. Studimi i Almeida, Campello e Weisbach, sugjeron qё kufizimet financiare mund tё lidhen me prirjen e ndёrmarrjes nё lёnien mёnjanё tё likuiditetit nga flukset e reja tё cash flow-t (e ashtuquajtura metoda e ndjeshmërisë së likuiditetit ndaj cash-flow).studimet e bazuara në ndryshimin e likuiditetit si pёrgjigje ndaj cash flow-t tё ardhshëm 72, tё çojnё nё njё rezultat pothuajse unik, shpjegojnё se si prirja e mbajtjes së likuiditeteve nga ana e ndёrmarrjeve rrjedh nga njё qёndrim i matur i tyre drejt sё ardhmes 73. Arsyeja e motivit parandalues mund tё evidentohet vetёm nёse pёrdoret njё model teorik dinamik, nё tё cilin kufizimet financiare qё veprojnё te ndёrmarrjet krijojnё njё tradeoff\shkëmbim të brëndshëm të përkohshëm midis investimeve vijuese dhe tё ardhshme. Falё mundёsisё sё akumulimit të likuiditetit të brëndshëm pёrkohёsisht, manaxhimi i ndёrmarrjes duhet tё vendosё nёse do ta mbarte kёtё likuiditet nё tё ardhmen, situata në tё cilat mund tё shfaqet rreziku i përballjes me kufizime fianciare. Nё kёtё mёnyrё, ulet rreziku që ndёrmarrja nuk do tё mund tё jetё nё gjendje tё ndёrmarrё projekte nё tё ardhmen, për shkak të mungesës së likuiditeteve. Han e Qiu (2006) propozojnë njё model shumё tё ngjashёm me atё tё Almeida, Weisbach e Campello (2004), ku ndryshimi i vetёm i pёrket mundёsisё sё mbulimit tё fitimeve me mjetet e duhura tё mbulimit.ndёrsa tek studimet e tyre 74 ёshtё e mundur tё mbulohesh me njё çmim tё drejtё, te Han e Qiu, (2006) nuk ka njё treg tё jashtёm perfekt pёr t u mbuluar, duke lёnё si tё vetmin opsion investimin nё likuiditete dhe ekuivalentet në to. Han e Qiu (2006), duke u nisur nga modeli i Almeida, Campello e Weisbach (2004), pohojnё se kur nuk mund tё mbulohet totalisht nga jashtë mungesa e cash flow-t, një ndёrmarrje e kufizuar financiarisht do tё mbajё mё shumё para se sa njё ndёrmarrje pa kufizime financiare. Pra, ky model 75, nёnvlerёson cash holdings optimal tё njё ndёrmarrje tё kufizuar financiarisht. Ky cash holdings shtesё pёrfaqёson arsyen e vёrtetё tё masave parandaluese qё ndodhen pas zgjedhjeve tё ndёrmarrjeve me kufizime financiare. 72 Han e Qiu (2006)), 73 Almeida, Campello e Waisbach, Almeida, Campelo e Weisbach, Almeida, Campello e Weisbach,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 47

49 Almeida, Campello e Weisbach nё njё studim vijues tё 2007, pёrmirёsojnё modelin teorik të ndjeshmërisë së likuiditeteve ndaj cash-flow.ndryshimi thelbёsor nё lidhje me modelin e mёparshёm ёshtё se ndёrmarrja mund tё pёrdorё pёrkohёsisht investimin real, pёr tё drejtuar likuiditetin e brendshëm.mё parё ёshtё supozuar tё jetё mёnyra e vetme me tё cilёn ndёrmarrja mund tё transferojё fondet nё kohё, arsye pёr tё cilёn autorёt pёrftojnё gjithnjё njё ndjeshmёri tё likuiditetit ndaj cash flow-t pozitiv, pёr ndёrmarrjet e kufizuara financiarisht. Nё modelin mё tё hershёm, autorёt tregojnё se nё prani tё njё investimi likuid alternativ, mё pak likuid dhe më i rrezikshёm se cash-i, ndjeshmёria mund tё jetё negative.modeli i tyre funksionon nё kёtё mёnyrё: njё shtim i cash flow-t rrjedhës çon nё njё pakёsim tё kufizimeve financiare, qofshin kёto aktuale apo tё ardhshme.nё kёtё mёnyrё, ndёrmarrja mund tё investojë mё shumё nё investime mё pak likuide dhe mё shumё riskore.rritja e kёtyre investimeve shton kёrkesёn për financim tё jashtёm, me uljen e investimit nё cash holdings.ky ёshtё rasti qё mund tё çojё nё uljen e prirjes të ofrimit të një korrelacioni tё likuiditetit nga cash flow.mbetet mundёsia pёr tё gjetur njё ndjeshmёri/lidhje pozitive, pasi shtimi i cash flow-t rrjedhës çon direkt nё njё ulje të kufizimeve financiare korente. Nёse ky efekt ёshtё mjaftueshёm i fortё, ndjeshmёria ёshtё pozitive.mёgjithё kёtё, nё studime tё tjera, dalin faktorё tё tjerё qё mund tё influencojnё mbi pozitivitetin ose negativitetin e ndjeshmёrisё sё likuiditetit ndaj cash flow. Nё fakt, cash flow rrjedhёs mund tё lidhet jo vetёm me kufizimet financiare, por edhe me cash flow-t e ardhshёm, ose me mundёsitё e investimeve tё ardhshme. Analiza teorike 76 të mëvonshme ndryshe nga ajo e Almeida, Campello e Weisbach (2004), kur njё rritje e cash flow-t shoqёrohet me njё rritje e produktivitetit tё kapitalit, ndёrmarrja mund tё nxitet nё transformimin e aktiveve likuide nё aktive fizike.kjo ёshtё ajo qё autorёt e pёrkufizojnё si efekti zёvёndёsues (nё kontrast me efektin e tё ardhurave, i cili i shtyn ndёrmarrjet tё lёnё mёnjanё efektin e ndikimin të likuiditeteve nga cash flow). Kur njё ndёrmarrje ka rritje tё ardhurave (bum të ardhurash), cash flow i saj rritet. Nёse efekti i rritjeve nuk ёshtё i përkohshëm, d.m.th nёse rritjet janё tё vazhdueshme në kohë, produktiviteti i kapitalit, qoftё rrjedhёs ashtu edhe ai i ardhshёm, shtohet, dhe ky produktivitet do tё konvergojё në njё vlerё mesatare shumё tё ngadaltё. Pra ndёrmarrja do tё dёshirojё tё investojë mё shumё nё aktive fikse, e pёr kёtё do tё 76 Riddick e Whited,2007 Marsida Ashiku (Ranxha) 48

50 transformojё disa nga aktivet financiare tё saj nё aktive fizike.asistohet nё njё ulje tё prirjes sё ndёrmarrjes nё investimin nё likuiditete. Më pas autorët 77 krijojnё njё model teorik sipas të cilit likuiditeti dhe borxhi janё vendosur sё bashku nё brendi tё njё problemi ndërkohor tё investimit.ndёrmarrja mund tё pёrmirёsojё mundёsitё e saj likuide, ose duke shpёtuar fondet e disponueshme tё brëndshme nё atё moment, ose duke kontraktuar borxhe tё tjera.nё mёnyrё alternative, ndёrmarrja mund tё ruajё mundёsinё e saj tё huamarrjes duke pёrdorur cash flow-n rrjedhёs pёr tё pakёsuar borxhet ekzistuese, ose duke evituar tё kontraktojё borxhe tё tjera, (rrëshqitjet financiare - financial slacks 78 ).Sa më e lartё të jetë gjendja e likuiditetit dhe sa më tё larta të jenë mundёsitё e borxhit, aq më të mëdha do të jenë mundёsinё e financimit tё ardhshёm tё ndёrmarrjes, d.m.th mundёsinё e ndёrmarrjes për projekte tё reja investuese. Likuiditeti dhe borxhi i papёrdorur mund tё jenё tё dy faktorë pёr tё transferuar burimet financiare nё kohё. Megjithё kёtё, autorёt tregojnё se kёto fonde mund tё mos jenё ekuivalente kur ka pasiguri pёr sa i pёrket cash flow-t tё ardhshёm dhe mundёsive tё ardhshme tё investimit. Arsyetimi ёshtё ky: tё konsiderojmё njё ndёrmarrje e cila kontrakton borxhe tё rrezikshme përkundrejt cash flow-t tё ardhshme. Meqёnёse cash flow-t janё tё pasigurtё, vlera rrjedhёse e borxhit do tё jetё gjerёsisht e mbёshtetur nga gjendjet e ardhshme financiare, nё tё cilat cash flow-t janё tё lartё. Duke kontraktuar borxhe tё rrezikshme sot, ndёrmarrja transferon vlerёn nga gjendjet e ardhshme me cash flow tё lartё, nё tё tashmen. Mё pas, duke mbajtur nё ndёrmarrje shumёn e rrjedhur nga nxjerrja e borxhit, ndёrmarrja vendos fondet nё tё gjitha gjëndjet e ardhshme, duke pёrfshirё ato ku cash-flow dhe vlerat e borxhit janё tё ulta. Me fjalё tё tjera, tё kontraktosh borxhe tё rrezikshme dhe tё mbash fitimet si investim në likuiditete, do tё thotё tё transferosh burimet nga gjendjet e ardhshme me cash flow tё lartё nё gjendje tё ardhshme me cash flow tё ulёt. Sigurisht arsyetimi vlen jo pёr borxhet e revokueshme, por pёr financimet me afat mesatar dhe tё gjatё.pёr kёtё qёllim, autorët 79 gjejnё se vetёm pёr ndёrmarrjet pa kufizime financiare, tё cilat janё tё afta tё pёrftojnё borxhe financiare, kursimet në likuiditete janё pёrdorur pёr alokimin e përkohshëm 77 Acharya, Almeida e Campello, Myers e Majluf, Ferrando e Pal,2006 Marsida Ashiku (Ranxha) 49

51 tё burimeve, si ato tё brëndshme ashtu dhe ato tё jashtme. Ndёrmarrjet mund tё vendosin tё alokojnё borxhin afatgjatё të pёrftuar nё kohё dhe jo tё investojnё tё gjithё shumёn nё dispozicion vitin e parё.ndёrsa, njё rritje e raportit të borxhit tё ndёrmarrjes çon në rritjen e likuiditetit, pёr tё kёnaqur interesat mё tё larta dhe pagesёn e borxhit nё tё ardhmen. Vetёm ndёrmarrjet e nёnshtruara ndaj kufizimeve financiare, do tё preferojnё tё mbajnë më shumë likuiditete (nё vend qё tё pakёsojnё borxhin), nёse mundёsitё e investimit synojnё tё vijnë nё periudhat e cash-flow-t tё ulёt 80. Nё praktikё, tendenca e reduktimit tё borxhit dhe rritja e likuiditetit ёshtё e influencuar shumё nga lidhja midis cash flow të firmës dhe mundёsitё e tyre tё ardhshme të investimit.kur kjo lidhje ёshtё e ulёt (ose kur ato kanë njё nevojë tё madhe tё mbrohen nga risqet), ndёrmarrjet do tё preferojnё tё mbajnё likuiditete nga cash-flow. Kur lidhja ёshtё e fortё (ka njё nevojë tё ulёt tё mbrojtjes), ndёrmarrjet do tё zgjedhin tё pёrdorin cash flown që kanë me tepricë pёr tё shlyer borxhet, duke shfaqur njё ndjeshmёri tё ulёt tё likuiditetit ndaj cash-flow-t, dhe pёr pasojё, do tё sillen si ndёrmarrje qё nuk hasin asnjё lloj kufizimi financiar. Duke pёrdorur politika financiare standarte si likuiditeti dhe borxhi, pёr tё transferuar burime pёrmes gjendjeve tё ardhshme nё firmë, ato mund tё pёrdoren si instrumente tё mbrojtjes/mbulimit, pa pёrdorur drejtpёrdrejt instrumentet e derivuara. Edhe autorë të tjerë 81 ndalen te roli i cash holdings si instrument mbrojtje nga ndryshimet e cash flow-t dhe nga kufizimet financiare, tё cilat ulin mundёsinё e firmës për tё ndёrmarrё mundёsi investimi fitimprurёse. Jo rallë në literaturë tregohet se njё nga arsyet pёr tё cilёn ndёrmarrja mbrohet, ёshtё lidhja mё e mirё e cash flow-t me mundёsitё e investimit dhe minimizimi i kostove të vdekura, tё lidhura me nevojat e ardhshme tё mbrojtjes 82.Ata e përqëndrojnё vёmëndjen te pёrdorimi i opsioneve dhe derivateve financiare, pasi njё kontratё derivate mund tё mendohet si njё investim me NPV zero, e cila transferon fondet nё gjëndje tё ardhshme. Megjithёkёtё, shtrembёrimi i investimit mund tё ketё njё kosto reale pёr ndёrmarrjen, efikasiteti i derivateve mund tё hasë pengesa nga vёshtirёsia e sigurimit tё cash flow-t, qё nuk janё tё pranishёm tek variablat lehtёsisht tё 80 Acharya Almeida e Weisbach, Arslan, Florackis e Ozkan, Froot Scharfstein e Stein,1993 Marsida Ashiku (Ranxha) 50

52 verifikueshme, si te çmimet e mallrave dhe kurset e kёmbimit tё monedhave.kjo shpjegon pёrse ndёrmarrjet mund tё pёrdorin instumente alternative mbrojtëse, tё cilёt pёrfshijnё strategji financiare dhe operuese 83, pasi literatura ka bёrё sforcime tё mёdha pёr tё gjetur evidenca mbi lidhjen midis mbrojtjeve nga risqet/mbulimet financiare dhe kufizimeve financiare. Han e Qiu (2006) tregojnё se cash holdings dhe mbrojtja e jashtme (me instrumentё derivative si opsionet dhe kontratat e ardhshme) mund tё shihen si zёvendёsues.mbrojtja e jashtme i lejon njё ndёrmarrjeje tё transferojё burimet nga njё gjendje financiare e mirё në një vënd të botës, nё njё situatë tё keqe në një vënd tjetër, pёr tё pakёsuar paqёndrueshmёritё e cash flow tё ardhshёm.ndёrsa mbajtja e cash holdings, rrit nivelin e ardhshёm tё likuiditetit tё vetё situatës financiare tё ardhshme (të pritshme). 1.6 Pёrfitimet private tё kontrollit Literatura mbi firmat me kufizime financiare, ose në vështërsi financiare, (financial constraints), tregon anёn pozitive tё likuiditetit 84.Megjithatë, teoria e arsyes sё masёs parandaluese tё Keynes nuk duket se mjafton pёr tё shpjeguar se çfarё ёshtё nё themel të zgjedhjes sё të mbajturit apo jo të likuiditeteve. Kjo zgjedhje ёshtё e brendshme, pёr aq sa shprehet nga manaxhimi ose nga kush e ka kontrollin, dhe si e tillё, mendohet se mund tё influencohet nga shtrembёrimet e rrjedhura nga asimetritё informuese dhe nga kostot e agjensisë. Por Myers 85, te Teoria Pecking Order, tregon dy anёt e medaljes sё likuiditetit. Nё njё studim vijues tё vitit 2000, ai shpjegon se teoria e financave tё ndёrmarrjes duhet tё merret kryesisht me interesin privat tё manaxherёve.... Arritja e interesit privat tё manaxherëve, e parё si maksimizim i funksionit tё saj tё shёrbimeve, ёshtё qartёsisht e lehtёsuar nga fakti se ata kanë gjithnjё njё avantazh informacioni pёr sa i pёrket drejtuesve.në literaturë 86 bёhet dallimin midis të mirave private (përfitime personale) dhe përfitime të sigurisë (security benefit).tё parat janё përfitime qё manaxheri aktual ose blerёsit e ardhshёm tё pozicioneve tё kontrollit pёrfitojnё pёr veten e tyre, por që pjesa tjetër e 83 Petersen e Thiagarajan, Të propozuar fillimisht nga Keynes në Myers, The paradox of liquidity Grossman e Hart,1988 Marsida Ashiku (Ranxha) 51

53 investitorёve nuk e pёrfitojnë. Të dytat i referohen vlerёs totale tё tregut tё titujve tё ndёrmarrjes.ata vёnё re se si alokimi i tё drejtave tё votёs influencon nёse kontrolli do tё qёndrojё nё duart e anёs qё do tё pёrfitojnё tё ardhurat e larta private, ose nё tё kundёrt nё duart e atij qё do tё pёrfitojё nga lloji i dytё i tё ardhurave.përfitimet/tё ardhurat private marrin forma tё ndryshme; disa i identifikojnё si vlerё psikologjike e cila i atribuohet pozicionit tё fuqisё 87. Edhe pse kjo mund tё jetё njё faktor, nё disa raste ёshtё e vёshtirё tё justifikosh çmimet prej miliona dollarёsh të manaxherëve, me dёshirёn e pastёr tё drejtimit.nё fakt, asistohet nё abuzime tё vёrteta ndaj aksionerёve (pronarëve të vërtetë), tё cilёt nuk kanё kontrollin pёrmes praktikave si self dealing (vetëshërbim), me tё cilёn ai qё kontrollon transferon tё mirat nga shoqёria publike qё drejton te njё private ku ёshtё tёrёsisht pronar. Kёtu na intereson lidhja me likuiditetin e aktiveve qё, pёr shkak tё rrezikut tё transformimit, shtohet mundёsia e kostove të agjensisë 88.Pika thelbёsore e punёs sё tyre ёshtё se njё likuiditet mё i lartё i aktiveve lejon tё transformohen aktivet si dhe tё ndryshohet shpёrndarja e tё drejtave sё pronёsisё nё favorin e tyre. Huberman (1984) mbёshtet idenë se likuideti i njё aktivi ёshtё i lidhur me kthyeshmёrinё e investimit nga ky aktiv. Prandaj, kush ka kontrollin e burimeve mund tё pёrdorё mё lehtёsisht dhe nё mёnyrё mё pak tё dukshme aktivet mё likuide, pёr tё pёrftuar interesat vetjake nё dёm tё mbajtёsit të tyre. Nё modelin e tyre tё likuiditetit të korporatave 89, marrin parasysh nga kjo kosto e mёtejshme nё mbajtjen e rezervave likuide nё ndёrmarrje.nё fakt kёta pёrfitojnё njё normё tё brendshme kthimi (r in ), e cila do tё jetё mё e vogёl se norma i lirë nga risku (r) e pёrfituar mbi fondet e jashtme.ndryshimi midis (r in ) e (r) do tё reflektojё rrezikun moral (moral hazard) të atij qё mban kontrollin e burimeve. Aksionerёt e pakicёs do tё pranojnё se administratorёt do tё kёrkojnё tё transformojnё rezervat likuide pёr tё pёrftuar të ardhura personale, dhe kjo do tё manifestohet me njё ulje nё normёn e interesit, me të cilat rezervat e parasё supozohet tё fitojnë interesa.ndryshimi r-r in pёrfaqёson koston e nxjerrjes sё parasё nga ana e atij qё kontrollon 87 Harris e Raviv, Myers dhe Rajan, Anderson e Caverhill,2005 Marsida Ashiku (Ranxha) 52

54 pёrmes formave tё ndryshme tё rrezikut moral. Rreziku i transformimit 90 ekziston pёr shkak tё faktit se: Manaxheri-Pronar (kryesisht ai qё kontrollon de fakto burimet) mund ta vjedhë aktivin dhe ta mbajnё e ta pёrdorë diku gjetkё. Ka shumё mёnyra pёr ta zotёruar: duke ja shitur me njё çmin tё padrejtё njё miku ose njё shoqёruesi (transfer pricing). Kёto devijime nga çmimi mund tё duken tё lehta (pёr t i bёrё tё vёshtira ose tё pamundura pёr t u provuar nё njё gjykim), por nёse i referohen njё volumi tё madh shkёmbimi, mund tё gjenerojnё të ardhura tё mёdha personale.aktivet anonime, lehtёsisht tё transportueshme, si paratë cash, janё mё tё thjeshta pёr t u vjedhur se sa mund tё jenё aktivet fikse, pajisjet, etj, ose aktivet unike (njё kuadёr/ose pikturё e njё mjeshtri tё madh); Manaxheri-Pronar mund ta shesë aktivin dhe të rimarrë paratë-cash, në mënyrë direkte, ose në formën e përfitimeve personale, ose nga rrogat e tepёrta; Disa aktive rikthehen nё cash, nё ciklin e zakonshёm tё ndёrmarrjes. Manaxheri mund tё likuidojё kapitalin qarkullues thjeshtёsisht duke mos riinvestuar shumёn e duhur në rezerva. Rinvestimin shumё të ulёt në rezerva ёshtё vёshtirё ta kundёrvёsh ose ta drejtosh nё njё kontratё, pasi rezervat optimale varen nga shitjet e ardhshme, tё cilat nga ana e tyre mund tё parashikohen më mirё nga brenda kompanisë, nga manaxheridrejtues se sa nga jashtë (aksionerët-pronarët e vërtetë); Manaxheri-Pronar mund tё shfrytёzojë aktivet likuide të pёrdorura pёr operacione të pёrgjithshme nё aktive specifike, tё cilat kanё njё vlerё mё tё ulёt, pa marrë miratimin e manaxherёve. Duke vepruar kёshtu, ai pakёson mundёsinё dhe nxitjen e investitorёve nё kёrcёnim tё likuiditetit, duke transferuar vlerёn larg nga investitorёt e jashtëm. Likuiditeti i aktivit fillestar lehtёson zёvendёsimin nё aktive specifike; Sё fundi, i famshmi risku rreshqitës, risk shifting 91. Manaxheri-Pronar zёvёndёson aktivet mё tё sigurta me aktive mё tё rrezikuara, nё mёnyrё qё t i transferojё vlerё vetes. 90 Myers e Rajan, Jensen e Meckling,1976 Marsida Ashiku (Ranxha) 53

55 Likuiditeti lehtёson mundёsinё e rrezikut moral nga ana e atij qё mban kontrollin, qofshin ata manaxherë dhe aksionerё tё maxhorancёs, nё çdo pikё tё cituar mё lartë. Duhet specifikuar kush është realisht manaxheri dhe kush pronari. Nё secilin rast, drejtues janё aksionerёt e shumicës. Identiteti i manaxherëve varet nga konteksti nё tё cilin studiohet fenomeni i ndёrmarrjeve. Nё sistemin anglosakson, agjenti ёshtё manaxheri, i cili ёshtё nё konflikt me aksionerёt e pakicёs. Nё sistemin Europian dhe nё atё tё vendeve aziatike nё zhvillim, konflikti ёshtë midis aksionerëve tё shumicёs dhe aksionerëve tё pakicёs Problemi i agjensisë: konflikti manaxherë-aksionerë Modeli i kapitalizmit anglosakson (i pranishёm mё tepёr nё USA, por edhe nё Britaninё e Madhe) karakterizohet nga kalimi i kapitalizmit familjar, pёrsa i pёrket sistemit tё ndёrmarrjeve tё mёdha. Kompanitë publike anglosaksone janë rasti mё ekstrem i ndarjes sё pronёsisё nga kontrolli. Asistohet nё njё purifikim tё aksionerëve, i cili rezulton tё jetё kryesisht anonim, fortёsisht i lёvizshёm dhe pothuajse gjithnjё me mungesё interesi nё drejtimin e ndёrmarrjes. Nё themel ka njё problem të drejtimit të lirë, free-riding, sipas tё cilit aksioneri nuk ka ndonjё avantazh plus nёse merr pjesё nё mёnyrё aktive nё monitorimin e manaxhimit. Nё fakt, ai do tё mbёshtesё tё gjitha kostot e monitorimit, por përfitimet do tё ndahen te tё gjithё aksionerёt. Aksionerёt shfaqen vetёm kur luftojnё pёr ruajtjen e tё drejtave tё tyre, nё momentin kur ndёrmarrjet bëhen objekt shit-blerje ose rrezikohen të falimentojnë. Konflikti ёshtë midis manaxhimit, i cili ka kontrollin efektiv tё ndёrmarrjes dhe aksionerёve, tё cilёt në këtë rast pёrfaqёsojnё pakicёn. Shkaqet e konfliktit janё tё shumta. Ai mё i rëndësishmi ёshtё se manaxherët janë kundёr riskut nё lidhje me aksionerin. Ndёrsa njё aksioner, mban vetëm njё kuotё tё pronёsisё, ai mund ta likuidojё atë me shumё thjeshtёsi dhe t u gjejё një përdorim tjetër parave tё tij. Pra, ka njё qёndrim tё ndryshёm nё lidhje me riskun, edhe se aksioneri ёshtё gjithnjё nё gjendje tё ndryshojё dhe tё pakёsojё impaktin e njё falimentimi tё vetёm nё rikthim tё tё gjithё portofolit. Nё kёtё kuadёr, vihet re se si, duke mbajtur konstante aktivet e tjera, njё rritje e likuiditetit pakёson riskun e pazgjithshmёrisё dhe ul variancat e rikthimeve tё aktiveve tё tjera. Nё fakt, kapitali i vet mund tё shihet si njё opsion call 92, e shkruar mbi bazёn e aktiveve tё ndёrmarrjes. Pёr kёtё, njё pakёsim i riskut tё ndёrmarrjes pakёson vlerёn e kapitalit të vet. Duke 92 Jensen e Meckling,1976 Marsida Ashiku (Ranxha) 54

56 mbajtur borxhin konstant, rritja e likuiditetit pakёson riskun e borxhit dhe i jep shtysё njё transferimi pasurie nga aksionmbajtësit te obligacionmbajtësit. Njё ndёr instrumentat e pёrdorur pёr tё zgjidhur konfliktin manaxher-aksioner janë kontratat stimuluese. Kёto shёrbejnё pёr tё lidhur interesat e manaxherit me ato tё aksionerёve. Pёrmes njё qëndrimi mё tё madh si pronarë, ata do tё mund tё kenё njё stimul më të madh nё pёrmirёsimin e impenjimit tё tyre nё maksimizimin e vlerёs sё ndёrmarrjes. Nё kёtё rast, mund tё kuptohet se pagesa e manaxherit me njё kontratё tё pёrbёrё vetёm nga njё bazё fikse, synon tё rrisё vlerёn e tregut tё kapitalit tё tij njerëzor. Kjo do tё minimizojё riskun, nё barazvlefshmёri me kushtet e tjera, pёrmes njё rritje tё likuiditetit. Nё tё kundёrtën, nёse skema e kompensimit parashikon bonus pёr riskun dhe opsione për mbrojtjen e aksioneve, atёherё manaxheri do tё jetё i shtyrё tё pakёsojё likuiditetin e brëndshёm, duke rritur nё kёtё mёnyrё vlerёn e kapitalit të vet. Nё realitet, mund tё ndodhё qё opsionet e aksioneve nuk janё nё gjendje tё lidhin interesat e manaxherёve dhe aksionerёve, por ndonjё herё veprojnë si nxitёs për sjelljet oportuniste tё tyre. Shumë raste në biznese të ndryshme tregojnё se pёrmes manipulimit tё llogarive mund tё rriten fitimet, ato të deklaruara dhe çmimet e aksioneve, d.m.th vlera e kompensimit tё manaxherit. Shpesh manaxherёt mund tё venё nё punё strategji zgjerimi pёr tё mbajtur tё forcuar pozicionin e tyre nё ndёrmarrje. Nё kёtё kuptim ka shumё strategji 93. Manaxherёt mund tё ndryshojnë mekanizmat e disiplinёs, tё ushtruara nga tregu dhe nga pronarёt, duke bёrё që nё gjykimin e aksionerёve, vlerёsimi i tyre tё rritet dhe si rrjedhojë njё zёvёndёsim manaxherial tё jetё shumë i kushtueshёm pёr t u bёrё 94. Pёr tё ndjekur kёto qёllime, strategjia pёr tё vёnё nё veprim ёshtё ajo e zgjedhjes sё projekteve tё investimit shumё specifikё, tё cilёt rrisin jo vetёm pasurinё vetjake, nё rastin kur manaxheri ka dhe njё kuotё pronёsie tё ndёrmarrjes, por mbi tё gjitha tё gjenerojnё njё diference pёrfitueshmёrie nё lidhje me atë që mund të përfitohet nga manaxherë të ndryshëm. Ky ndryshim, i cili e bёn shumё tё kushtueshëm pushimin nga puna tё top-executivit nё fuqi, pёrbёn tё ashtuquajturёn arsye pse ata përvetsojnë njё pjesё të konsiderueshme tё pёrfitimeve tё ndёrmarrjeve. Humbja pёr aksionerёt ёshtё dyfish: zbatojnё projekte investimi jo domosdoshmёrisht tё drejtuar nё maksimizimin e vlerës së 93 Njё ndёr to ёshtё ajo e pёrmendur te Myers e Rajan (1998), nё tё cilёn menaxherёt investojnё nё linja aktiviteti tё cilat e bёjnё tё domosdoshme prezencën e tyre. 94 Nё analizёn e Shleifer-Vishny,1989 Marsida Ashiku (Ranxha) 55

57 aksioneve (humbje paraprake dhe joefiçencё lidhёse) dhe operohet si njё transferim nё favor tё manaxherёve, nga tё ardhurat e gjeneruara nga kёto investime. Jensen (1986) hedh njё ide mbi një shkak tjetёr konflikti midis manaxherëve dhe aksionerёve. Ai ekspozon teorinë e cash flow të lirë ( free cash-flow theory ) 95, sipas sё cilёs burimi mё i madh i konfliktit midis manaxherëve dhe aksionerёve ёshtё përqindja e pagesës së dividenteve. Kjo përqindje pagese zvogёlon burimet nёn kontrollin e manaxherit, duke pakёsuar kёshtu fuqinё e tij dhe duke shtuar mundёsitё e monitorimit tё tregut tё kapitaleve qё ndodh kur ndёrmarrja duhet tё pёrftojё njё kapital tё ri. Duke financuar me burimet e brendshme projektet, manaxheri eviton rregullat e tregut dhe mundёsinё pёr t u gjetur nё situata ku financimi nuk ёshtё i disponueshёm ose ёshtё me kosto shumë të larta frenuese. Manaxheri ёshtё i stimuluar tё rrisё ndёrmarrjen nё nivel optimal. Kjo, pasi rritja shton fuqinё e tij dhe shton burimet nёn kontrollin e tij. Kjo ёshtё e lidhur me nxitjen nё kompensimin dhe shpërblimet e kompanisë, duke qenё se ndryshimet nё kompensim janё tё lidhura pozitivisht me rritjen e shitjeve 96. Problemi i cash-flow të lirë ёshtё mё i mprehtё pёr ndёrmarrjet mё tё afirmuara. Kёto ofrojnё njё konkurencё tё limituar falё dimensioneve dhe sukseseve tё kaluara. Gjithashtu, duke gjeneruar njё fluks tё madh parash dhe më pak prespektiva investimi tё vlefshme, ato nuk kanё nevojё pёr financime. Te kёto ndёrmarrje asistohet në njё sasi vlere impresionuese, e cila shkatёrrohet nga pak, duke konsideruar burimet qё disponojnё normalisht kёto ndёrmarrje. Njё shembull i shpёrdorimit tё burimeve ёshtё dhёnё nga studime 97, që tregojnё se si sillen ndёrmarrjet (kryesisht manaxherёt e tyre) kur përfitojnë nga një situatë e tillë, ku pagesa e njё shume të majme parash është pa efekte tё mёtejshme mbi mundёsitё e ndёrmarrjes. Vihet re se si teoria e Jensen ёshtё e kundёrt me atё tё Myers & Majluf. Nё rastin e parё manaxheri i beson mё tepёr burimeve tё brendshme, nё masёn që ato lejojnё mbledhjen e likuiditeteve. Manaxherёt kanё lirinё e veprimit mbi likuiditetin nё tepri, pёr interesat dhe pёrfitimet e tyre personale. Nё kёtё mёnyrё investimi nё likuiditete pёrcakton njё rritje tё kostos sё financave tё jashtme dhe efekteve negative mbi vlerёn e ndёrmarrjes. Nё rastin e Myers & 95 Teoria e likuiditetit të lirë, ёshtё cash flow në tepricë nё lidhje me atё tё kёrkuar pёr tё fianancuar tё gjithё projektet e investimit me NPV pozitive. 96 Murphy 1985). 97 Blanchard, Lopez de Silanes e Shleifer (1997) Marsida Ashiku (Ranxha) 56

58 Majluf, cash flow i lirë pёrdoret pёr tё ndёrtuar likuiditete dhe mundёsi borxhi tё nevojshme pёr tё ndёrmarrё mundёsi tё ardhshme investimi. Nё kёtё rast, investimi nё likuiditete shihet si njё projekt me NPV pozitive. Edhe borxhi ka efekte tё ndryshme. Te Myers & Majluf ndёrmarrjet me borxh mё tё madh do tё pёsojnё mё shumё impaktin e kufizimeve financiare. Te teoria e cash flow të lirë 98, huamarrja do tё jetё instrumenti pёr tё disiplinuar manaxherin dhe pёr tё lidhur interesat e tij me ato tё aksionerёve, ndërsa Myers 99 mbёshtet idenë se pagesat e borxhit kanё lindur si njё tentativё pёr tё zgjidhur problemin e cash flow të lirë tё teorisë Jensen. Kёto kanё qenё terapi reale pёr tё shkurtuar investimet joefikase, pёr tё forcuar shitjen e aktiveve të nёnvlerёsuara, mё kryesisht pёr tё pёrforcuar nxitjen e manaxhimit (pёrmes pjesёmarrjeve të konsiderueshme ndaj kapitalit tё ndёrmarrjes) pёr tё maksimizuar vlerёn e investitorёve. Roli i borxhit ёshtё ai i shtytjes sё manaxherit tё gjenerojё dhe tё paguajë para jashtё investitorёve Kostot e agjensisё. Aksionerёt e shumicës - aksionerёt e pakicёs Ka shumё arsye që manaxheri nuk vepron nё interes tё pronarёve. Në vendet anglosaksone, ekziston njё ndarje e qartё ndёrmjet pronёsisё dhe manaxhimit. Pjesa mё e madhe e ndёrmarrjeve ёshtё e kuotuar nё bursё dhe vetёm në pak prej tyre, aksionerët janë nё gjendje tё ushtrojnё njё ndikim tё privilegjuar. Nё Europёn kontinentale (dhe nё shumё ekonomi aziatike tё orientuara nё treg), manaxhimi i korporatave ёshtё i organizuar mbi bazёn e orientimeve ndaj kontrollit dhe ndaj investimeve të brëndshme. Ndёrmarrjet e kuotuara nё tregjet aksionare synojnё tё kenё aksionerё qё pёrbëjnё tё ashtuquajturat bёrthamat e kontrollit dhe survejojnё nga afёr aktivitetet e tyre. Nё kёto vende, ndёrmarrjet e kuotuara, shfaqin njё pёrqëndrim mё tё madh tё pronёsisё nё krahasim me ndёrmarrjet e vendeve anglosaksone. Pikёrisht, pёrqëndrimi i pronёsisё, ёshtё konsideruar si njё nga instrumentet kryesore të monitorimit tё manaxherёve qё kanё kontrollin efektiv. Pёr 98 Jensen (1986, 1988) 99 Myers, Shembulli klasik i studiuar nё literaturë ёshtё rasti i RJR Nabisco, ku ishin shpenzuar për llukse biznesi dhe projekte investimi tё diskutueshme shumë para, mjafton tё mendosh pёr flotёn ajrore e cila nё një periudhë të shkurtër kohë zotëronte 10 avionë Jet. Marsida Ashiku (Ranxha) 57

59 shembull, manaxheri-pronar synon tё lidhё mё mirё interesin e manaxherit ndaj atij tё aksionerёve. Gjithashtu, edhe njё pronёsi e pёrqëndruar kryesisht jashtё manaxhimit, pakёson problemin klasik tё drejtimit të lirë tё aksionerëve amerikane. Nё fakt, njё investitor qё ka njё pjesë të madhe tё tё drejtave mbi cash flow-t, ka njё nxitje mё tё madhe nё shkaktimin e atyre kostove qё kufizojnё lirinë e veprimit të manaxherёve, duke lehtёsuar kёshtu kostot e agjencisё. Nё USA dhe nё Britaninё e madhe u shfaq njё mekanizёm i veçantё pёr tё pёrqëndruar pronёsinё, i quajtur, sipërmarrje armiqësore(take-over). Bashkё me përqindjen e pagesës e borxhit, pёrbёjnё atё qё quhet tregu për kontrollin e korporatave 101. Jensen (1986,1988) nёnvizon se si take-overs, sipërmarrësit mund tё zgjidhin problemin e free cash flow, pasi çojnё nё njё shpёrndarje tё pёrfitimeve tё ndёrmarrjes ndaj investitorёve, ndërsa autorë të tjerë 102 e konsiderojnё sipërmarrjen armiqёsore si njё mekanizёm kritik të drejtimit të korporatave, pa tё cilin diskrecioni manaxherial nuk mund tё kontrollohet. Take-over ka dy efekte kryesore: pakёson shkallёn e rrёnjёsimit tё manaxhimit (kur sipërmarrja ndodh manaxheri humbet punёn e tij) dhe pasuron aksionerёt e pakicёs, tё cilёt shesin aksionet me njё çmim mё tё lartë. Rritja e nivelit të kontrollit dhe pёrqëndrimi i pronёsisё, janё dy mekanizma kryesore pёr tё zbutur konfliktet midis aksionerëve të shumicës dhe aksionerёve tё pakicёs, nё modelin e kapitalismit anglosakson. Mund tё duket ideale pёr tё pёrdorur tё dy mekanizmat si instrumenta disipline. Por nё varësi të masёs që janё tё lidhura me tё drejtat mbi cash flow-n, tё dy mekanizmat janё tё lidhur anasjelltas: mё shumё aksione i japin investitorëve të brëndshëm mё shumё tё drejta mbi cash flow (lidhje mё e madhe), por edhe mё shumё vota. Efekti i lidhjes mund tё dominojё fillimisht, por pёrtej njё niveli tё caktuar, efekti i ndikimit mbi votat, mbizotёron 103. Ka efekte pozitive dhe nё tё njёjtёn kohё negative edhe kur flitet pёr pёrqëndrimin e pronёsisё nё subjekte tё ndryshme nga manaxherёt. 101 Jensen e Rubback 1983, Easterbrook e Fischel, Easterbrook e Fischel (1991) 103 Stulz,1988 Marsida Ashiku (Ranxha) 58

60 Një koncept i rëndësishëm është edhe over-monitoring, nё lidhje me monitorimin e tepruar tё kryer nga aksionerёt mbi manaxherёt 104. Kur ka njё ndёrhyrje tё tepёrt tё aksionerёve nё proceset e zgjedhjes sё manaxherёve, kёta humbasin nxitjen pёr tё bёrё investime specifike. Manaxheri ёshtё mё pak i prirur tё tregojё shpirt iniciative, kur ёshtё e mundur qё tё ndёrhyjё aksioneri 105. Problemi ёshtё se aksionerёt e shumicёs pёrfaqësojnё interesat e tyre, qё mund tё mos përkojnë me ato tё investitorёve tё tjerё (aksionerё tё pakicёs) ose me interesat e nёpunёsve dhe tё manaxherёve. Ky konflikt ёshtё theksuar nё rastin kur tё drejtat e kontrollit janё nё mёnyrё tё konsiderueshme të lidhura shumë me tё drejtat e cash flow. Duke pasur parasysh pёrqindjen e lartё tё mbajtur nga aksionerёt e shumicёs, ndёrmarrjet evropiane mund tё duken tё mbrojtura gabimisht nga kostot e agjencisё tё gjeneruara nga njё ndarje e theksuar midis pronёs dhe kontrollit, tipike tё kompanive publike anglosaksone. Nё realitet, kuota aksionare e kontrollit, sё cilёs i referohen teoritё e ndryshme mbi kostot e agjencisё, nuk ёshtё e dhёnё nga pёrqindja e aksioneve me tё drejtё vote, por nga fluksi i parave qё i pёrkasin subjektit kontrollor. Kuota e kostos së suportuar nga manaxherët-pronarё, pёr konsumin e tё ardhurave jo monetare, nuk përkon me kuotёn e aksioneve me tё drejtё vote, por ёshtё e shprehur nga e ashtuquajtura alfa diluito, d.m.th nga pjesmarrja efektive e fluksit tё parave tё ndёrmarrjes. Problemi lind kur aksionerёt e shumicёs pёrdorin instrumentë qё lejojnё ndarjen e pronёsisё nga kontrolli. Kёto instrumente, si tё natyrёs juridike ashtu dhe tё natyrёs financiare, ndёr to aksionet e kursimit, paktet me sindikatёn, e mbi tё gjitha strukturat piramidale, lejojnё disa grupe industriale tё kenё shumicёn e tё drejtёs sё votёs dhe kontrollin me njё kuotё pothuajse modeste tё kapitalit tё mbajtur (kemi njё largim thelbёsor tё skemёs një votë - një e drejtë). Pёr kёtё, nё pozicionin e aksionerit tё shumicёs, janё tё lidhura përfitimet ekonomike private tё identifikuara nё mundёsinё e mbajtjes sё njё rindarje tё rezultateve mё tё favorshme tё aksionerit tё kontrollit, aq sa do të duhej tё ishte nё lidhje me kuotat e kapitalit social tё mbajtur (e ashtuquajtura nxjerrja e përfitimeve private ndaj dёmeve tё aksionerёve tё pakicёs). 104 Burkart, Gromb e Panunzi, Pёr tё lehtёsuar kёtё problem ёshtёi preferueshёm njё bord me strukturё dy- drejtuese qё lejon menaxherёt tё vendosin pa ndёrhyrjen e aksionerёve Marsida Ashiku (Ranxha) 59

61 Vihet re se si, lidhja e dobёt e interesave tё aksionerёve tё pakicёs me ato tё aksionerёve tё shumicёs, mund tё çojë nё kosto tё agjencisё tё krahasueshme me ato tё kompanive publike amerikane, pa u përqëndruar te pёrmbajtja e tyre e ushtruar nga disiplina e tregut për kontrollin e koorporatave, d.m.th nga druajtja e njё blerje armiqёsore, e stimuluar nga vlera e ulёt e titujve nё treg. Mund tё thuhet se difektet e pronёsisё sё shpёrndarё (kush kontrollon dhe ka fuqinё e tё pasurit tё kapitalit tё investitorёve tё jashtёm), janё tё pёrqëndruara kur ato tё pronёsisё sё pёrqëndruar (kontrolluesi ёshtё i lirё nga kёrcёnimi i sipёrmarrjeve armiqёsore, pёr aq sa mban nё mёnyrё direkte ose indirekte kuotёn e shumicёs sё aksioneve tё zakonshme). Si pёrfundim, ndarja e tё drejtёs sё votёs nga ajo e cash-flow, bёn tё ndryshohet lloji i marrёdhёnies midis dy mekanizmave tё kontestimit tё kontrollit dhe tё pёrqëndrimit aksionar. Nёse investitorët e brëndshëm posedojnë mё shumё vota nё lidhje me interesin e tyre pasuror, ata dёmtojnë tё dy mekanizmat, duke rritur stimujt e tyre, ata ndërmarrin sjellje oportuniste. Ata janё mё mirё të mbrojtur nga njё sipёrmarrje armiqёsore dhe mё pak të lidhur me aksionerёt e pakicёs. Kjo ёshtё ajo qё i ndodh ndёrmarrjeve europiane. Nё praktikё ka njё nivel më të tërhequr, qartёsisht superior me atё amerikan. Frika e manaxherёve pёr tё humbur vendin pёrfaqёson njё nxitёs natyror pёr pёrmirёsimin e sjelljes. Nё rastin Europian, aksionerёt e shumicёs ushtrojnё fuqinё e tyre vendimtare mbi manaxhimin, duke i dhёnё vënd efekteve tё njё marrёveshje tё fshehtё midis tyre dhe manaxhimit. Shpesh, siç ndodh edhe në firmat shqiptare, drejtimi ёshtё i pёrfaqёsuar nga familja, me pasojёn se nё rastet më tё mёdha has praninё e tё afёrmve (nё disa raste jo kopetentё) nё brëndësi tё manaxhimit. Problemi i kostos sё agjencisё, nё kёtё kuptim, mund tё jetё me gravitet tё madh dhe mё i vёshtirё për t u zgjidhur, nё krahasim me situatёn amerikane. Nёse, nё fakt, nё prani tё njё tregu tё kontrollit tё ndёrmarrjeve tё dominuar gati nga lëshime vullnetare, si përqindja e pagesës së borxhit edhe sipёrmarrjet armiqёsore pёrfaqёsojnё ngjarje tё jashtёzakonshme. 1.7 Grupet Grupet janё tё pёrhapura gjёrёsisht nё realitetin sipёrmarrёs nё tё gjithё botёn. Tashmё vihen re gjërësisht grupime tё personave juridikё tё lidhur mes tyre nga pjesёmarrjet nё kapitalin social tё tilla qё i lejojnё ato, krye-grupit tё ushtrojё kontrollin mbi tё gjithë tё tjerët. Justifikimi i origjinёs tё kёtij fenomeni ёshtё i parë nё dy aspekte: diversifikimi i aktivitetit tё kryer dhe ndryshueshmëria e cikleve prodhuese. Nё rastin e parё, krye-grupi mbedh nё brendësi tё pjesës së tij aksionere, kuota kontrolli të shoqёrive aktive nё sektorёt e tyre dhe përreth, duke i dhёnё Marsida Ashiku (Ranxha) 60

62 vend njё tё ashtuquajturi grupi konglomerat ose grupi financiar. Ndёrsa nё rastin e dytё, kryegrupi mban pjesёmarrjet e kontrollit nё shoqёri, të cilët ndёrthuren mes tyre nga lidhje tё thella tё natyrёs tekniko-ekonomike, duke i dhenё vend njё grupi korporatash ose grupi ekonomik. Pjesa mё e madhe e literaturës ёshtё fokusuar nё konglomeratet amerikane, ndёrsa nё realitetin europian flitet pёr holdings, fenomen ku hyjnё piramidat e famshme. Ka dy ndryshime kryesore midis holding dhe konglomeratit. E para, çdo segment i biznesit të njё holding ёshtё i organizuar nё njё ndёrmarrje tё pavarur, si nga ana juridike ashtu dhe nga ana administrative. E dyta, e riditura, qё tё drejtat e votёs janё tё ndara nga ato tё cash flow-t. Konglomeratёt USA mbajnё zakonisht 100% tё filialeve tё tyre me njё politikё tё ndёrmarrjes tё mirё pёrcaktuar. Nё panoramёn europiane, grupet ndryshojnё nё strukturёn e brëndshme sipas modelit tё kapitalizmit nё fuqi. Kёshtu, nё Gjermani, kapitalizmit renian i korespondon njё strukturё grupi ku ka njё prani tё fortё tё ndёrmjetёsve financiarё aktivё dhe kompetentё (bankat e mёdha). Nё kёtё rast kontrolli i pёrket institucioneve financiare, tё cilat janё elementё aktivё nё brendësi tё kёshillit administrativ (e njёjta gjё ndodh dhe nё Japoni). Ndёrsa nё Shqipëri, roli i bankёs nё pronësi ёshtё marxhinal dhe jo e zakonshme pёr bankierёt tё kenё njё rol aktiv nё influencimin e vendimeve strategjike industriale tё ndёrmarrjes. Nё kёtё kontekst banka, nё tё shumtёn e rasteve, pajis me kapital borxhi, duke e bërë borxhin bankar pёr ndёrmarrjet shqiptare, formën mё të pёrgjthshme të financimit tё jashtёm. Pёrtej kёsaj ndryshueshmёrie, duhet thёnё se drejtimi ndaj njё strukture grupi lejon tё rritet sasia e burimeve tё qeverisura nga krye-grupi dhe, me shumё tё drejtё, nga ortakёt nё shumicё, nё barazi me burimet e investuara nё mёnyrё direkte. Duke ndёrtuar njё zinxhir pjesёmarrjesh, nё fakt ёshtё e mundur tё shfrytёzohet e ashtuquajtura levё aksionare, mbajtja e sё cilёs mund tё rezultojё tё jetё mё shumё konsistente sesa barazia e kushteve tё tjera si: Tё shumta janё nivelet e zinxhirit tё pjesёmarrjeve; E rёndё ёshtё prania e aksioneve me votё tё kufizuar, si ato tё kursimit ose ato tё preferuarat, jo rilevante me qёllime kontrolli; I lartё ёshtё shfrytёzimi i levёs financiare nё secilin nga nivelet e zinxhirit. Kjo shpjegon fenomenin e dy piramidave, shumё e pёrhapur nё Europё dhe tё instrumentave tё pёrdorur pёr ndarjen e pronёsisё nga kontrolli, aksione tё preferuara tё tilla (jo nё pёrdorim), duke pёrfunduar me pakte sindikate, tё cilat kanё mё shumё sukses kohёt e fundit. Te Marsida Ashiku (Ranxha) 61

63 ndёrmarrjet europiane asistohet te njё pёrdorim i bashkёlidhur me kёto instrumente. Struktura piramidale shoqёrohet ose me aksione pa tё drejtё vote ose me pakte tё sindikatёs. Ideja e grupit, nё nivel Europian, si instrument ndarjeje tё pasurisё nga kontrolli, shkon nё hap tё drejtё me atё tё instrumentave nё dorё tё aksionerёve tё shumicёs, pёr tёrheqjen e përfitimeve private ndaj dёmeve tё aksionerёve tё pakicёs. Tregu i brendshёm i kapitaleve, i cili gjenerohet nё grup si burim i avantazheve tё mundshme, do tё çojё nё inefiçenca/ose mungesa nga sjelljet e moral hazard nga ana e atij qё kontrollon burimet Grupet: Aspektet pozitive Veçoria themelore e grupit, nё nivel drejtimi financiar, qëndron nё faktin se njё shumёllojshmёri subjektesh juridike kёrkon të gjendet njё ekuilibёr midis flukseve tё parave nё dalje dhe flukseve tё parave nё hyrje, pёr secilin subjekt. Njё filial nuk mund të operojë në mënyrë autonome, nёse nuk mund tё drejtojё vetё pёrfitimet dhe pagesat. Decentralizimi administrativ pёrfaqёson njё çёshtje e cila solli pёrhapje tё llogarive rrjedhёse bankare. Pёr tё drejtuar nё mёnyrё efikase likuiditetin, ёshtё e nevojshme njё lloj shkalle centralizimi. Drejtimi i përqëndruar, ose i kordinuar sado pak i pasurisë nё nivel grupi, mund tё favorizojё pёrdorimin optimal tё burimeve likuide nё dispozicion. Nё fakt, ёshtё e mundur qё nё brëndësi tё grupit, tё bashkёjetojnё njёsi tё strukturuara ose tё pёrkohёshme me tepricë parash me njёsi tё strukturuara ose tё pёrkohshme me mungesë parash. Kjo mund tё varet nga faktorё tё ndryshёm, ndёr to prania e përkohshme e aktivitetit: Nё ngritje dhe nё sinkron të nivelit tё shitjeve, tё cilat pёrcaktojnё pёrgjatё viteteve kёrkesën për likuiditet dhe disponueshmёrinë e burimeve likuide nё krye tё shoqёrive specifike. Rënduese ёshtё prania e aksioneve me votё tё kufizuar, si ato tё kursimit ose ato tё priviligjuara, jo domethёnёse nё qёllimet e kontrollit; Me njё strukturё tё ndryshme tё ciklit prodhues global dhe/ose tё ciklit monetar, si nё rastin e njё shpёrndarjeje tё organizuar nё lidhje me aktivitetet tё manifakturёs; Nё faza tё ndryshme tё ciklit vital të ndërmarrjes (ndёrmarrje të pjekura ose ndёrmarrje qё gjenden akoma nё fazё hyrёse ose zhvillimi). Nё situata tё ngjashme, njё drejtim i centralizuar, do t u lejonte ndёrmarrjeve qё janё me mungesë likuiditeti, t u drejtoheshin njёsive me tepricë likuiditeti. Kështu, do tё minimizohej nevoja pёr t iu drejtuar tregut tё kapitaleve. Efektet vijuese pozitive nё nivel tё konsoliduar do tё Marsida Ashiku (Ranxha) 62

64 kishin vend si nё drejtim tё të mirave financiare neto ashtu dhe nё fleksibilitetin financiar. Tё parёt do tё ishin mё pёrmbajtёs, pёr aq sa do tё minimizohej prania e përkohshme e uljeve bankare aktive dhe pasive, ku rendimenti i tё parёve mund tё jetё dhe inferior me koston e tё dytёve; pa llogaritur pastaj impaktin pozitiv nё nivel komisioni me zbulim maksimal atje ku pёrmbahen kulmet e pёrdorimit tё linjave tё krediti tё akorduara nga sistemi bankar. Pёrdorimi mё stabёl i linjave tё kreditit nё dispozicion, mund tё rrisё fleksibilitetin financiar, duke garantuar dhёnien e njё kredie tё barabartё, njё marzh mesatar mё tё gjerё tё besimit tё papёrdorur nё dispozicion, pёr t u bёrё ballё ngjarjeve tё paparashikuara. Nё kёtё mёnyrё veprohet mbi pёrcaktueset e origjinёs sё nevojave financiare, duke modifikuar paraprakisht tiparet thelbёsore tё dinamikёs financiare tё shoqёrive tё grupit. Por nevojitet qё tё ketё lidhje të ngushta operuese midis njёsive tё grupit, pёr aq sa bёhet e mundur transferimi i burimeve financiare nga njё shoqёri nё tjetrёn, duke vepruar nё tri variabla tё ndryshme: Zgjerimet kontraktuese nё rast pagese pёr shkёmbimet brenda grupit; Niveli i pjesёve tё praktikuara pёr shkёmbimet brenda grupit; Pozicionimi i borxhit nё nivele tё ndryshme tё zinxhirit financiar. Modifikimi i çmimeve, pёrmes formulimit tё të ashtuquajturave politika tё transferimit të çmimit, vepron mbi rinisjen e marzhit operues bruto (MOB) të konsoliduar midis njёsive juridike. Edhe pse MOB ёshtё madhёsia që pёrcakton fluksin e parasё tё drejtimit vijues tregtar, manovra e saj pёrcakton njё rilidhje paralele tё burimeve financiare nё brendi tё grupit, nga shoqёria qё pёson tkurrje drejt asaj qё zgjeron pёrmasat aktuale. Pozicionimi i borxhit nё brëndësi tё njё ndёrmarrjeje, do tё thotё pёrkeqёsim i ekuilibrit financiar tё daljeve tё parasё, tё lidhura me shёrbimin e borxhit, si pёr pagesёn e tarifave financiare ashtu edhe pёr rimbursimin eventual tё kuotave tё kapitalit. Nga njё import kompleksiv tё borxhit nё nivel konsolidimi, pёrqëndrimi i kёtij borxhi nё njё ose mё shumё njёsi, pakёson free cash-flow, me gjithё avantazhin e atyre shoqёrive nё tёrёsi ose pjesёrisht tё liruara nga borxhi. Pra, diversifikimi lejon tё pakёsohen luhatjet e parasё nё total, duke gjeneruar njё besim mё tё madh të aksionmbajtësit qё vlerёsojnё mё pak tё rrezikshme marrёdhёniet ekonomike tё mbajtura me shoqёritё e grupit dhe qё pёr pasojё mund tё gёzojnё kushte mё tё favorshme. Nёrkohё, nёse nё grup janё tё pranishme shoqёri qё gjenerojnё freecash flow, ka mundёsi qё tё krijohet njё treg financiar nё brendi tё grupit, ku njёsitё me Marsida Ashiku (Ranxha) 63

65 prespektiva mё tё mira zhvillimi mund tё gjejnё burimet e nevojshme për tё mbёshtetur rritjen e tyre, pёrmes fluksit tё parasё tё gjeneruar nga shoqёritё mё tё pjekura. Lidhja midis tregut tё kapitaleve, qё formohet nё brendi tё grupit dhe borxhit ёshtё i dykuptimtë. I pari mund tё shikohet si zёvendёsues ose plotёsues ndaj tё dytit. Rasti i parё, tipik i ekonomive emergjente, e shikon grupin si njё pёrgjigje ndaj funksionimit jo perfekt tё tregjeve financiare dhe nё mbrojtjen e pakёt tё tё drejtave tё kreditorёve, dhe e konsideron fluksin e kapitaleve midis ndёrmarrjeve tё grupit si zёvёndёsues burimesh financiare defiçitare dhe tё kushtueshme. Tregu i brendshёm i kapitaleve do tё prodhonte njё efekt zёvёndёsues: ndёrmarrjet e grupit do tё rezultonin me mё pak borxh se sa ato tё pavarurat. Madhësia e këtij efekti do të varet nga numri i njёsive të ndёrmarrjeve. Kjo do tё siguronte një mbrojtje paraprake nga kostot e tepёrta dhe nga financimet e jashtme. Efekt i njёjtë mund tё vihet re te politikat e cash holdings edhe nё rastin e kundёrt, kur tregu i kapitaleve tё brëndshme pakёson mundёsinё e paqёndrueshmёrisё financiare tё ndёrmarrjeve qё i pёrkasin grupit. Ka njё siguri, që rrjedh nga fakti se kur bankat i japin hua njё ndёrmarrje, filiali mund tё besojё te garancia e ndёrmarrjeve tё tjera tё grupit. Lidhja jo perfekte e cash flow tё filialeve shton mundёsinё e borxhit tё ndёrmarrjes brenda grupit 106. Mund tё kostatohet se rritja e masёs sё burimeve tё drejtuara lejon njё fuqi tё madhe kontraktuese nё lidhje me ndёrmjetёsit kreditorё, duke ofruar si garanci paketat aksionere tё shumicёs. Secili filial do tё gёzonte gjendje kreditore komplesive tё grupit Grupet: Aspektet negative Literatura mbi konglomeratet amerikane është pёrqendruar nё debatin e shkatёrrimit tё vlerёs, mё pak tё ndёrmarrjeve të diversifikueshme.në literaturë studiohet fenomeni i zbritjeve tё grupit, tё hasur nё shumё verifikime empirike 107. Sipas tyre, vlera e tregut e holding tё grupeve konglomerate tё kuotuara nё bursa, ёshtё mё pak se sa shuma e shoqёrive tё kontrolluara, me njё pёrqindje qё varion nga 12% nё 15%. Pёr t i dhёnё njё shpjegim kёsaj uljeje tё tregut tё praktikuar nga investitorёt, literatura mёshon te mungesa e eficiencës së tregut tё kapitaleve. 106 Jo perfektshmёria e lidhjeve tё cash flow ёshtё njё objektiv i mundshёm pёr grupet e drejtuara nga familjet, tё cilat janё mё shumё tё rrezikuara. Pёr kёtё relacioni midis ndryshueshmёrisё sё cash flow dhe borxhit nuk ёshtё e thёnё tё jetё gjithnjё positive. 107 Berger e Ofek,1995, Lang e Stulz,1994 Marsida Ashiku (Ranxha) 64

66 Problemi thelbёsor i tregjeve tё brendshme ёshtё se ato nuk janё tregje tipike, por njё kombinim i vendimeve tё pёrqëndruara dhe me kontradikta tё brëndshme. Buxheti i investimeve tё ndarjeve varet më shumё nga faktorё ekonomikё se sa nga faktorё politikё tё brëndshёm. Ndarjet me pёrmasa tё mёdha, me shumё tё ardhura dhe me flukse tё mёdha parash, mund tё kenё mё shumё fuqi kontraktimi se sa mundёsi rritjeje. Ato mund tё pёrftojnё mundёsi tё mёdha kapitali nё dёm tё ndarjeve tё vogla, me prespektiva tё mira por me fuqi tё vogёl kontrolli. Studimet amerikane flasin pёr manager rent-seeking, duke iu referuar sjelljeve oportuniste tё menaxherёve. Nё fakt, manaxherёt mё me influencё, ushtrojnё fuqinё e tyre kontraktuese, pёr tё pёrftuar lidhje burimesh mё tё mёdha nё ndarjet e tyre administrative. Lidhja e keqe e burimeve ёshtё problem i agjencisё 108. Nё tё njёjtёn linjё bashkohen analizat vijuese 109, ato tё cilat zhvillojnё njё model që tregon se si manaxherёt, duke ndjekur njё aktivitet rent-seeking, mund tё rrisin fuqinё e tyre tё kontraktimit, pёr tё pёrfituar njё shpёrblim mё tё lartё nga shoqëria. Marrja kyç e modelit tё tyre ёshtё se ka dy nivele agjensie. Manaxherёt e ndarjeve shpenzojnё kohёn e tyre nё ndёrtimin e opsioneve tё daljes, tё cilat e detyrojnё shoqërinë t i shpёrblejё mё shumё pёr t i mbajtur nё ndёrmarrje. Nёse shoqëria do tё ishte vetёm drejtuesi, nё lidhje me agjentin e ndarjeve, kjo shtesё e shpёrblimit do tё ndodhte nё formёn e cash dhe tregu i kapitaleve tё brendshme do tё qёndronte efikas. Nëse shoqëria ёshtё vetё agjenti nё lidhje me investitorёt e jashtёm, shpёrblimi extra qё i paguhet manaxherёve tё ndarjeve do tё marrё më shumë formёn e njё lidhjeje preferenciale tё kapitalit se sa njё shpёrblim, pёr aq sa do tё jetё personalisht mё pak e kushtueshme pёr shoqërinë. Nё Europё, nga karakteristikat e ndryshme midis konglomeratёve dhe holding piramidale, dinamikat janё tё ndryshme. Kёshtu, nё shumё vende europiane (por jo vetёm), kemi tё bёjmë me ndёrmarrjet e organizuara nё grupe biznesi, me ndёrmarrje tё ndryshme individuale, tё kontrolluara nga i njёjti privat ose nga e njёjta familje, tё cilat janё tё kuotuara dhe shkёmbejnё nё treg tё ndara. Kjo bёn qё tё ketё shumё transaksione brenda grupit nё konflikt, pra ёshtё mё e thjeshtё pёr aksionerёt e shumicёs/ose me shumicё vote, t u japin vend fenomeneve tё self- 108 Meyer, Milgrom e Roberts, Scharfstein e Stein,2000 Marsida Ashiku (Ranxha) 65

67 dealing 110 (vetpërfaqësimit). Pra, duke parё lehtёsinё me tё cilёn ёshtё e mundur tё kalohen kufijtё dhe burimet financiare nga njё shoqёri nё tjetrёn, ёshtё e lejueshme tё druhesh se aksioneri i kontrollit synon tё privilegjojё njёsitё ku pёrqindja e kapitalit qё ai posedon ёshtё mё e madhe. Zgjedhjet e financёs sё ndёrmarrjes mund tё adoptohen nё njё mёnyrё pёr tё pёrcaktuar transferimet e pasurisё nga aksionerёt e pakicёs te aksionerёt e kontrollit: 1. Duke manovruar me normat e interesit, tё praktikuara te uljet financiare tё centralizuara tё thesarit e grupit, nё mёnyrё qё tё mbajё koston e burimeve dhe tё rrisi kthimin pёr njёsitё ku ёshtё mё e madhe kuota e kontrollit direkt. 2.Duke manovruar me çmimet e aktiveve tё shkёmbyera pёrgjatё zinxhirit, ose me shkёmbime me njё çmim mё tё lartё nga ndёrmarrja, i cili ёshtё në njё nivel superior nga ajo qё ështё nё njё nivel inferior; ose, anasjelltas, duke praktikuar çmimet mё tё ulta pёr tё mirat e shkёmbyera nga ndёrmarrja e vendosur në nivel inferior, ndaj njё tjetre me nivel superior; 3.Duke privilegjuar, nё fushёn e rilidhjes sё vetëfunksionimit tё gjeneruar nga grupi dhe nga kapitali i lirë i mbledhur nga kyetari i grupit nё treg, realizimin e projekteve tё investimit nё tё njёjtat njёsi, nё vend tё atyre efektivisht mё tё mira pёr kombinimin risk-kthimi tё pritur; Konkluzione Në kapitullin e parë trajtuam në mënyrë të përgjithshme konceptet bazë teorike të lidhura me manaxhimin e likuiditeteve. Filluam me një shpjegim të thjeshtë të teorive kryesore pse firmat mbajnë likuiditete, tre teoritë bazë që shpjegojnë mbajtjen e një niveli të caktuar likuiditetesh nga firma të caktuara, me karakteristika të ndryshme dhe në industri të ndryshme. Vazhduam me teorinë Trade-off, sipas së cilës firmat e përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave duke krahasuar kostot marxhinale me përfitimet marxhinale. Përfitimet kryesore lidhur më këtë përfshijnë zvogëlimin e riskut financiar, zgjedhjen e politikës së investimeve optimale të firmës. Teoria Pecking Order, sipas së cilës firmat i financojnë investimet në radhë të parë me fitimet e pashpërndara, pastaj me borxh të sigurtë dhe në fund me anë të borxhit me risk, ndryshe teoria e hierarkisë së investimeve. Teoria e Cash Flow të lirë e Jensen, ose teoria e rrjedhjes së parasë, shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të ruajtur para, për të rritur sasinë e aktiveve nën kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimet. Të tre këto teori, të përdorura gjërësisht 110 Johnson et al.2000 Marsida Ashiku (Ranxha) 66

68 në literaturën financiare, secila sipas mënyrës së vet, shpjegojnë se ekzistojnë tre motive kryesore pse firmat mbajnë para cash: motivi rrjedhës, motivi parandalues dhe motivi investues. Marsida Ashiku (Ranxha) 67

69 Kapitulli i dytë Rishikim i literaturës empirike në lidhje me Cash Holdings 2.1 Kufizimet Financiare (Financial Constrains) Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare Kurba Q e Tobin Analiza sensitive e flukseve të parasë Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow-t Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash) Ndikimi i Cash-flow në investimin total përkundrejt investimit në likuiditete Studimet mbi nivelin e mbajtjes së cash-holding Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings Niveli i likuiditeteve dhe drejtimi i firmave Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje Hetime ndër shtete të ndryshme Vlera e likuiditeteve Si mund të përdoret likuiditeti i tepërt në firmë Konkluzione Marsida Ashiku (Ranxha) 68

70 Në një treg perfekt kapitali, studimi i cash holding dhe mbajtja e tyre do të ishte e parëndësishme. Por sot, në literaturën e huaj, sidomos këto 10 vitet e fundit, gjen shumë studime mbi cash holding dhe rëndësinë e mbajtjes së tyre, për shkak se ne nuk jetojmë në një treg perfekt kapitali dhe kostot e agjensisë, moral-hazard dhe asimetria e informacionit bëjnë punën e tyre. Në literaturë ekzistojnë tre modele kryesore që shpjegojnë arsyet pse firmat mbajnë likuiditete. Së pari, modeli Trade Off, i cili zgjedh nivelin optimal të likuiditeteve, duke krahasuar kostot marxhinale dhe perfitimet marxhinale të mbajtjes së likuiditeteve. Përfitimet marxhinale nga mbajtja e likuiditeteve janë si më poshtë: ulet mundësia e falimentimit financiar, mundësohet realizimi i projekteve investuese edhe në kushtet e mungesës së fondeve dhe, gjithashtu, minimizohen kostot e mbledhjes së kapitalit të huaj dhe të jashtëm. Kostoja e vetme kryesore e mbajtjes së likuiditeteve është kostoja oportune e investimit të kapitalit në aktive likuide me interes zero ose me interes fare të papërfillshëm. Së dyti, teoria Pecking Order 111 ose ndryshe hierarkia e financimit, sugjeron se firmat, për të minimizuar kostot e asimetrisë informative, kostot e agjensisë dhe llojet e tjera të kostove financiare, duhet të financojnë projektet e tyre në fillim me fitimet e pashpërndara, pastaj me borxh të sigurtë (afatshkurtër) dhe me borxh me riskor (afatgjatë) dhe, në fund, me kapital vetjak. Pra, kjo teori, pohon se nuk ekziston një nivel optimal objektiv i likuiditeteve, por likuiditeti shërben si barrierë mbrojtëse midis fitimeve të pashpërndara dhe nevojave për financim. Së treti, teoria e cash flow të lirë e Jensen (1986), sugjeron që manaxherët rrisin aktivet e shoqërisë në likuiditete, për të pasur nën kontroll me shumë aktive të lira dhe në këtë mënyrë të kenë dorë të lirë për të investuar në projekte fitimprurëse dhe në interes të tyre, më shumë se sa në interes të aksionmbajtësve kryesore (kostot e agjensisë) Studimi i faktorëve përcaktues, ose më mirë variablave shpjegues pse firmat mbajnë likuiditete dhe sa duhet të jetë niveli i tyre, nuk ka qenë shumë i përhapur, duke parë edhe studimet e pakta në këtë fushë para viteve 90. Sidoqoftë, studimet e fundit empirike mbi cash holding dhe 111 Myers e Majluf, 1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 69

71 mbajtjen e tyre, kanë bërë një progres të mirë në zbulimin e faktorëve kryesore që shpjegojnë mbajtjen e shumave të mëdha të aktiveve likuide nga firmat të ndryshme në të gjithe botën. Në këtë kapitull do të trajtojmë pikërisht problemet e shumta që dalin nga studimi i likuiditeteve, variablat kryesore që shpjegojnë mbajtjen e tyre në firma të vendeve të ndryshme, për të krijuar një bazë të fortë teorike dhe krahasuese për likuiditetet e mbajtura nga firmat shqiptare. Në seksionin e parë dhe të dytë do të shpjegojmë pse firmat, në çdo studim për likuiditetet, ndahen në firma me vështirësi financiare ose kufizime financiare dhe firma në gjendje të mirë financiare, Q e Tobin një tregues për likuiditetet, modelet trade-off dhe pecking order dhe variblat shpjegues të likuiditeteve sipas tyre. Në seksionet në vazhdim, një rol të rëndësishëm luajnë studimet që lidhin drejtimin e shoqërive me cash holding dhe sa ndikon një manaxhim i mirë apo i keq në mbajtjen e likuiditeteve Kufizimet Financiare. (Financial constraints) Vleresimi ekonometrik i modeleve, përfaqëson një ndër metodat më impenjuese në literaturë në kuadër të studimit të firmave me kufizime financiare, pra në vështirësi financiare. Prania e kostove financiare sjell disa ndërlikime në sjelljen e ndërmarrjeve kur ato testohen. Në brëndësi të metodës së vlerësimit ekonometrik hasen metoda të ndryshme. Njëra metodë 112, konsiston në krahasimin e përqindjes aktuale të rritjes së ndërmarrjeve me përqindjen maksimale të rritjes, të cilën ndërmarrjet mund ta arrijnë pa aksesin e financimit të jashtëm. Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), janë të parët që përcollën konceptin e ndjeshmërinë së cashflow në investimin në likuiditete dhe në investimin total (Investment cash flow sensitivity). Skema bazë e analizës së tyre është rimarrë në shumë punë të mëtejshme në literaturën financiare, në lidhje me studimet mbi likuiditetet dhe investimin e tyre. Ndërsa në literaturën shqiptare nuk gjendet asnjë studim i mirëfilltë në lidhje me likuiditetet e firmave. Struktura e këtyre punimeve bazohet në 2 shtylla kryesore: informacione apriori të firmave me kufizime financiare për nëngrupet e ndërmarrjeve të përzgjedhura sipas madhësisë, moshës dhe aksesit në tregjet financiare. Disa 112 Demirguc-Kunt e Maksimovic,1998 Marsida Ashiku (Ranxha) 70

72 karakteristika të vëzhgueshme të ndërmarrjeve janë të ndërlidhura me mundësinë se mund të hasin detyrime financiare; ndërmarrjet me kufizime dhe në vështirësi financiare, të përzgjedhura sipas karakteristikave të lartpërmendura, refuzojnë modelin neoklasik të investimit, pasi aksesi i kufizuar në financimet e jashtme i pengon të investojnë në kushtet optimale të kthyeshmerisë, kur burimet e brëndshme nuk janë të disponueshme. Për të përmbushur pikën e fundit, literatura e shfletuar për këtë qëllim ndjek tri metoda: Vlerësim direkt të njërit nga funksionet e kërkesës së investimit të përftuar nga kushtet e kategorisë së parë të modelit bazë, ku vlera shtesë e kapitalit (marxhinal q) mund të jetë një ndër variablat e regresionit dhe është e përafruar nga Q-mesatare e Tobin; Një ekuacion i Eulero, në lidhje me papërsosmërinë e tregut të kapitaleve, specifikat empirike të të cilave nuk përfshijnë kurbën marxhinale Q të Tobin midis regresioneve; një vlerësim direkt i funksionit të kërkesës së investimeve, ku prodhueshmëria marxhinale e pritshme e kapitalit është e përafruar me një variabël të huaj nga themeluesit e ekonometrisë në fushën e financës, nëpërmjet ndërrmarrjeve të marra në vëzhgim 113. Literatura është përqëndruar kryesisht te modeli i parë, siç është përmendur nga Fazzari, Hubbard dhe Petersen në Kërkimet vijuese, në mënyrë relative me këtë metodë, kanë vënë në pah dy tipe problematikash: e para e lidhur me klasifikimim apriori të ndërmarrjeve dhe e dyta sipas Q të Tobin si një përafri e mirë e mundësive të investimit Klasifikimi apriori i ndërmarrjeve me kufizime financiare. Schiantarelli (1995) ka theksuar se nëse një ndërmarrje bën pjesë ose jo në grupin e ndërmarrjeve me kufizime financiare apo jo, është përcaktuar përgjatë gjithë periudhës së analizës së kampionit dhe jo vetëm për periudha afatshkurtra. Megjithëkëtë, është e mundur që ndërmarrjet të përballen me kufizime financiare me intensitet të ndryshëm në momente të ndryshme. Të marrësh përsipër të studiosh vetëm një grup të veçantë ndërmarrjesh, mund të ketë kosto financimi më të larta dhe më pak të leverdisshme empirikisht dhe në mënyrë analitike 114. Do të 113 Gillchrist dhe Himmelberg, 1995 dhe Fazzari, Hubbard dhe Petersen,1996 Marsida Ashiku (Ranxha) 71

73 ishte pra më e drejtë t u lejoje ndërmarrjeve kalimin midis gjendjeve financiare të ndryshme. Cleary (1999), për shembull i klasifikon ato nëpërmjet një treguesi të detyrimit financiar të llogaritur në fillim të çdo viti, për të vënë në pah që gjendja financiare e tyre ndryshon vazhdimisht. Një vëzhgim i dytë ka të bëjë me origjinën e kriterit të ndarjes së kampionit. Disa, ndonëse jo pjesa më e madhe e metodave të përdorura, ka mundësi të jenë të lidhura me efekte specifike të ndërmarrjes, me përbërësit e pandryshuar në lidhje me kohën e përcaktuar të gabimit. Kjo me siguri është e vërtetë kur përdoret si kriter norma e pagesës së dividenteve, ose madhësia mesatare. Në këtë rast, strategjia më e përshtatshme është përdorimi i informacioneve bashkëkohore, për të ndarë vëzhgimet në kontekstin e një ekuacioni të vetëm dhe përdorimi i informacione të vonuara si instrumente në kontekstin e procedurave të tilla si variablat e instrumentuara (instrumental variables). 115 Në mënyrë alternative, nëse mendojmë se ndikimi i kufizimeve financiare ndryshon vazhdimisht me disa karakteristika, si madhësia, norma e kthimit, norma e pagesës së dividentëve, etj, mund të ndërveprojë në një masë të caktuar me cash flow-n. Në çdo rast, vlerësime të qëndrueshme mund të përftohen duke përdorur vlera të vonuara, në mënyrë të përshtatshme me termat e ndërveprimit. Së fundi, metoda tradicionale e nënndarjes merr përsipër që pika e saktë e ndarjes është e njohur. Ndërsa në realitet, masa e detyrimeve finaciare të ndeshura nga një ndërmarrje jo e vëzhgueshme në mënyrë të drejtpërdrejtë (pranimi i një ndërmarrjeje në një grup të madh 116 ), mund të jetë një përjashtim. Kjo i ndërlikon rezultatet e vlerës së regresionit të investimit në kampionë të ndryshëm dhe mund të jetë e ndjeshme me zgjedhjen e kriterit dhe me pikat kyçe të përdorura për ndarjen e kampionit. Problemi mund të kalohet duke përdorur një model endogjen të regresionit, me ndarjen e panjohur të kampionit 117. Kjo metodë na pajis me vlera regresioni të ndara të investimit, duke evituar një klasifikim apriori të ndërmarrjeve me kufizime financiare apo jo. 115 Arellano dhe Bond, Hoshi et al Hu dhe Schiantarelli (1994) dhe Hovakimian e Titman (2006) Marsida Ashiku (Ranxha) 72

74 Në literaturë ekziston opinioni se ndryshimet midis rezultateve të Fazzari Hubbard Petersen (1998) dhe ato të Kaplan e Zingales (1997), varen eskluzivisht nga metoda e nëndarjes apriori të ndërmarrjeve të marra në studim. Fazzari, Hubbard dhe Peterson(1998) i ndajnë 421 ndërmarrje amerikane në tri grupe: ndërmarrjet e grupit I me normë të pagesës së dividenteve më të ulët se 0,1 për të paktën 10 vjet, ndërmarrjet e grupit II me normë pagese midis 0,1 dhe 0,2, ndërsa ato të grupit III me normë pagese mbi 0,2. Ndërmarrjet e grupit I duhet të jenë më të përshtatshme në përballjen me kufizimet financiare. Kaplan e Zingales (1997), e rinisin studimin me 49 ndërmarrjet e përcaktuara nga Fazzari, Hubbard dhe Peterson, mbi bazën e një kombinimi kriteresh cilësorë e sasiorë. Në veçanti, Kaplan e Zingales përdorin të dhëna të ardhura nga letrat ndaj aksionerëve, nga diskutimet e manaxhereve mbi veprimet dhe mbi likuiditetin, nga llogaridhënia financiare vjetore për çdo ndërmarrje dhe nga norma marzhinale financiare e të ardhurave nga database COMPUSTAT (të dhënat vjetore statistikore, financiare dhe tregtare të kompanive globale). Kjo duket e mjaftueshme në shpjegimin e rezultateve në kundërshtim midis dy punëve. Por kampioni i 49 ndërmarrjeve, i përdorur nga Kaplan e Zingales, mund të ketë mangësi të ndryshme. Allayanis dhe Mozoumdar (2001), e shpërbëjnë që në fillim kampionin e 49 ndërmarrjeve me kufizime financiare, duke gjetur rezultate të ngjashme që tregojnë më shumë ndjeshmëri të investimit me cash flow të paktën në ndërmarrjet me kufizime financiare.në vijim, duke hequr nga çdo grup disa firma të konsideruara me kufizime financiare, dhe disa pa kufizime financiare, dy ndërmarrje specifike gjejnë se ndjeshmëria e investimit në likuiditete ndaj cash-flow nuk ndryshon në mënyrë të dukshme midis ndërmarrjeve me kufizime apo pa kufizime financiare. Mund të arrihet në përfundimin se ndryshimi i ndjeshmërisë së vlerësuar të investimit me cash flow-n e të dy grupeve të ndërmarrjeve, është e përfaqësuar nga ndryshimi i ndjeshmërisë vetëm të këtyre ndërmarrjeve të pakta në numër. Moyen(2006), nëpërmjet një simulimi numerik, tregon se është e vështirë të identifikohen ndërmarrjet me kufizime financiare dhe pohon se ndjeshmëria e investimit me cash flow-n varet nga procedura klasifikuese e përdorur. Marsida Ashiku (Ranxha) 73

75 Autorja përball dy modele dinamike, njëri që i përket ndërmarrjeve pa kufizime financiare, të cilat kanë akses të lirë në tregun e kapitaleve, dhe tjetra që i përket ndërmarrjeve me kufizime financiare, që nuk kanë akses në tregun e kapitaleve. Të dy llojet e ndërmarrjeve rriten në vijim të një përmirësimi të mundësive të investimit, me gjithëkëtë ndërmarrjet me kusht, kufizimin financiar qëndrojnë më të vogla. Ekuacioni i investimit në modelin e ndërmarrjeve të kufizuara financiarisht, tregon se ndërmarrjet e kushtëzuara investojnë deri në pikën ku kostoja e një njësie kapitali shtesë barazon produktin marxhinal të skontuar sot me normën e pritshme të kapitalit të periudhës vijuese. Ndërsa ndërmarrjet pa kufizime financiare kanë një shtysë të mëtejshme për të investuar. Zgjedhja e tyre e investimit mban parasysh edhe probabilitetin e dështimit si edhe normat e interesit të kërkuara nga borxhi. Duke investuar më shumë, ulet mundësia që ndërmarrja të humbasë mbrojtjen fiskale. Falë këtyre përfitimeve fiskale, borxhi është burimi me kosto më të ulët. Kujtojmë se ndërmarrjet pa kufizime financiare, janë të vetmet që mund të financohen duke u bazuar në tregun e kapitaleve, përdorin më shumë borxhe dhe financojnë më shumë investime në periudhat e larta të cash flow. Kjo gjeneron një ndjeshmëri më të lartë të investimit ndaj cash flow-n. Ndërmarrjet me kufizime financiare, ndonjëherë, përdorin cash flow-n e tyre për të paguar dividentët, në vend që të investojnë. Kjo bën që të pakësohet ndjeshmëria e investimit ndaj cash flow edhe për ndërmarrjet me kufizime financiare. Kjo situatë është në linjë me rezultatet e Kaplan e Zingales. Megjithëkëtë, nëse detyrimet financiare janë të identifikuar me dividentë të ulët (ose cash flow të ulët), në modelin pa kufizime financiare, nivelet e larta të borxhit shkojnë bashkë me dividentët e ulët. Për këtë ndodh që ndërmarrjet pa kufizime financiare, janë të lidhura më shumë me dividentë të ulët se sa ndërmarrjet me kufizime financiare. Ndërmarrjet me dividentë të ulët, kanë politika investimi më të ndjeshme ndaj luhatjeve të cash flow-t, në lidhje me ato që kanë një normë pagese dividendësh më të lartë. Në këtë mënyrë, parashikimet e modelit të Moyen(2006) janë në linjë me rezultatet e Fazzari Hubbard Peterson (1988). Marsida Ashiku (Ranxha) 74

76 2.1.2 Kurba Q e Tobin Modeli i investimit të Q 118, mund të shihet si një riformulim i teorisë neoklasike, sipas së cilës kërkesa e investimit shpjegohet nga raporti midis vlerës së tregut me stokun e kapitalit të ndërmarrjes dhe kostos së zëvëndësimit. Tobin zhvillon një nga intuitat e Keynes sipas së cilës, vendimi i investimit në aktive të reja kapitale varet nga marrëdhënia midis vlerës që tregjet financiare i njohin projektit të investimit dhe vlerës së tij të realizimit. Pra, përqëndrohemi në rëndësinë e vlerës së ndërmarrjeve, të shprehur nga çmimet e aksioneve të kuotuara në treg. Arsyetimi është ky: për të vendosur nëse duhet rritur stoku i kapitalit, ndërmarrjet duhet të vlerësojnë se sa investimi i ri do të rrisë fluksin e përfitimeve në të ardhmen. Pra bëhet e konsiderueshme marrëdhënia midis ndryshimit të vlerës aktuale të përfitimeve dhe kostos së blerjes së kapitalit. Kjo sasi, e quajtur q marxhinale, është e interpretuar si vlera e një njësie kapitali shtesë me koston e saj të blerjes. Nëse rritja e vlerës aktuale të përfitimeve është më e lartë nga kostoja e invetimit shtesë, që do të thotë nëse q është më e lartë se 1, ndërmarrja do të investojë. Q-ja marxhinale është e rëndësishme aq sa rimerr të gjithë informacionin mbi të ardhmen, e cila është e rëndësishme në qëllim të vendimit të investimit të ndërmarrjes. Megjithë këtë, kjo sasi nuk është e vëzhgueshme në mënyrë direkte. Ajo që është e vëzhgueshme është raporti midis vlerës së kapitalit të vendosur përgjithësisht, d.m.th vlerës aktuale të përfitimit të ulur dhe kostos së kapitalit. Kjo është q mesatare, d.m.th raporti midis aftësisë së kapitalit ekzistues në gjenerimin e përfitimeve tani dhe në të ardhmen dhe në çmimin e tij. Një masë e Q- së mesatare mund të ndërtohet duke përdorur si vlerë aktuale të përfitimeve, një tregues të çmimeve në tregun aksioner. Çmimet e aksioneve përfshijnë pritshmëritë e tregut në lidhje me përfitueshmërinë e mëvonshme të ndërmarrjes, duke përbërë një masë të arsyeshme të vlerës aktuale të skontuar të përfitimeve. Kjo do të thotë se kur raporti kalon 1, investitorët e dinë që cash flow-t në prespektive janë të lartë mjaftueshëm, ose normat e skontos janë të ulta mjaftueshëm, duke përfshirë kështu një shpenzim shtesë të kapitalit, pasi ndërmarrja po krijon një vlerë për aksionerët. Hayashi (1982) provon se Q mesatare (raporti midis vlerës së tregut të ndërmarrjes, e dhënë nga kapitalizimi i bursës plus vlerën e tregut të borxheve dhe kostove të zëvëndësimit të stokut të 118 Brainard e Tobin 1968, Tobin 1969 Marsida Ashiku (Ranxha) 75

77 kapitalit ekzistues) është e barabartë me q marxhinale në këto kushte: tregjet e input dhe të output janë kompetitive, kostot e zgjidhjes dhe ato të prodhimit janë homogjene, kapitali është homogjen. Përse është e rëndësishme Q-ja e Tobin? Duke kujtuar se Q-ja e Tobin sintetizon pritshmëritë e tregut rreth përfitueshmërisë së ndërmarrjes në të ardhmen. Përdorimi i saj është bazuar rreth idesë që mundësitë e investimit mund të jenë zënë nga investitorët e tregut të kapitalit: këto mundësi reflektohen në çmimet e titujve dhe në vlerësimin e bërë nga tregjet finaciare. Megjithëkëtë, Q-ja e Tobin shfaq pika të dobta të tipit teknik dhe me probleme të brendshme. Problemi teknik më i dukshëm është gabimi i mundshëm i matjes, që mund të sjellë vlerësime të shtrembëruara dhe të pavlerë 119, në lidhje me origjinën e brendshme të Q-së, pasi q marxhinale është vlera aktuale e përfitimeve të ardhshme e vijuese, të cilat rrjedhin nga një njësi marxhinale e kapitalit. Një bum pozitiv i funksionit të kostove të ndrequra në kohën t, do të godasë direkt investimet, por do të provokojë dhe një rritje të Q-së, sipas shtimit të përfitueshmërisë së ardhme të pritur. 2.2 Analiza sensitive e flukseve të parasë Ndjeshmëria e investimit total ndaj flukseve të cash-flow 119 Për të kuptuar nga vijnë këto gabime vlerësimi duhen vënë në pah tri sasi të ndryshme: q marxhinale, siç e dimë nuk mund të matet; Q mesatare, sipas vlerësimit subjektiv të menaxherit, Q e Tobin, vlerësim të tregjeve financiare të Q mesatare. Një burim i parë gabimesh verifikohet kur ka mospërkim midis q marxhinale dhe Q mesatare, i cili rri si aktiv kur ka një shkelje të detyrave ose të konkurencës të tregut të output-it ose të vijueshmërisë homogjene të funksioneve të kostove rregulluese dhe përftimeve. Ka mundësi që të ketë divergjenca dhe midis Q mesatare dhe Q të Tobin. Boshllëqet e tregut të kapitaleve mund të shkaktojnë një vlerësim të ndryshëm të kapitalit nga ana e menaxherit në lidhje me atë të tregut. Së fundi, lindin shumë probleme në vlerësimin e Q të Tobin. Të njohësh vlerën e paprekshme të aktiveve është e rëndësishme për një matje të saktë të Q-së. Mund të jetë më e lehtë të vlerësosh aktivet e paprekshme të përftuara jashtë, ato produkte të brendshme (si shpenzimi për kërkim dhe zhvillim) krijojnë probleme të mëdha. Ka industri ku këto aktive e kalojnë vlerën e atyre fizike, të cilat janë pajisje. Sipas Chrinko (1993) dhe Baum e Thies (1997) duhet që këto shpenzime të kapitalizohen. Duhet të jenë të përcaktuara shpenzimet e investimit dhe stoku i kapitalit, duke përfshirë shpenzimet dhe stokun e paprekur. Së fundmi në vlerësimin e Q të Tobin mospërkimi mund të konstatohet për shkak të asimetrisë informuese të tregut të kapitaleve (të sjellin një gap(kufi) në setin e informacionit në dispozicion të investitorëve të jashtëm dhe të manaxherëve) ose mund të lindë nga ndërtimi i kostos së zëvëndësimit të kapitalit. Marsida Ashiku (Ranxha) 76

78 Rezultatet empirike 120 konfirmojnë modelin teorik dhe tregojnë se si kufizimet financiare janë një përcaktues i rëndësishëm i sjelljes së investimit të ndërmarjes.në fakt, ndërmarrjet që do të duhet të kishin më shumë probleme të lidhura me parregullsitë e tregut të kapitaleve, tregojnë një koefiçient të vlerësuar dhe të bashkëlidhur me cash flow në mënyrë pozitive dhe vërtetë kuptimplotë.këto rezultate janë të qëndrueshme, me hipotezën e ndryshimit të kostos midis financimit të brendshëm dhe të jashtëm. Rëndësia ekonomike e rezultateve, pohojnë autorët 121, është lëvduar nga fakti se cash-flow është po aq variabël për ndërmarrjet në rritje të shpejtë (grupi I), ndërsa ndërmarrjet e vjetra të grupit të III (me një normë pagesë dividendësh mbi 0,2), eksperimentojnë shumë më pak me variablat si cash-flow (të përmendura më sipër). Autorët 122 testojnë edhe hipotezën sipas së cilës, ndërmarrjet që ndodhen përballë një çmimi për financimin e jashtëm mund të akumulojnë likuiditete si mbështetëse për të parandaluar luhatjet e cash-flow. Kjo formë parandaluese ul ndjeshmërinë e investimit me luhatjet e cash flow-t dhe për këtë do të paraqesë një lidhje pozitive me investimin për ndërmarrjet me kufizime financiare. Si rrjedhim ata aplikojnë tri modele investimi; variablat cash dhe letra tregtare të sigurta, variablat si kapitali qarkullues neto dhe, së fundi, variablat si arkëtimet e shtyra në kohë dhe shitjet.rezultatet tregojnë se stoku i likuiditetit është i rëndësishëm për ndërmarrjet e grupit I. Përveç kësaj, duke përfshirë vlera të vonuara të variablave shitje dhe cash, asistohet në pakësimin e koeficientit të bashkëlidhur me cash flow, ndërsa kjo përfshirje nuk ka sjellë asnjë efekt me vlerë në variablat stock të liquiditetit. Kjo, sepse variablat stock nuk na japin asnjë informacion mbi përfitueshmërinë në të ardhmen, siç ndodh me variablin cash flow. Siç është përmendur, Kaplan dhe Zingales kanë marrë në studim 49 ndërmarrje, të përcaktuara me kufizime financiare 123,të cilët përdorin të dhënat cilësore dhe sasiore për secilën, për të klasifikuar çdo vit këto ndërmarrje dhe ato të klasifikuara jo me kufizime financiare.mund të 120 Fazzari, Hubbard dhe Petersen, Fazzari, Hubbard dhe Petersen, Fazzari, Hubbard dhe Petersen, Fazzari, Hubbard dhe Petersen,1988 Marsida Ashiku (Ranxha) 77

79 pohohet se ndërmarrjet që nuk janë subjekte të tregjeve financiare 124, janë ato që kanë një shtesë të lartë të aktiveve likuide, pasi këto lejojnë vënien në lëvizje të investimeve edhe nëse kostoja e financimit të jashtëm është e lartë.rezultatet e përftuara duken nga ana cilësore koherente, por nga ana sasiore në kundërshtim me ato të përftuara nga Fazzari, Hubbard dhe Petersen (1988). Me fjalë të tjera, koeficienti i raportit cash flow/investime, nëse nga njëra anë rezulton më i madh se zero (në total është baraz me 0,395), duke konfirmuar kështu relacionin pozitiv të supozuar midis fluseve të arkës dhe vendimeve të investimit, nga ana tjetër rezulton më i lartë për ndërmarrjet që duket se nuk vuajnë nga kufizime financiare.ndërmarrjet e klasifikuara nga Kaplan dhe Zingales pa kufizime financiare,paraqesin një ndjeshmëri shumë të lartë (0,702), në krahasim me ato të klasifikuara me kufizime financiare(0,340).këto rezultate rrëzojnë përqasjet kryesore të Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), sipas të cilave ndjeshmëria e investimeve ndaj cash-flow nuk është një funksion rritës i kufizimeve financiare të firmave Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (Cash flow of cash) Ndjeshmëria e likuiditetit ndaj flukseve të cash-flow është përhapur në literaturë, si metodë alternative njohjeje e kufizimeve financiare 125.Sipas autorëve, ky model i kalon disa probleme teknike të lidhura me investimin dhe ndjeshmërinë e tij ndaj cash-flow-t. Meqë likuiditeti është një aktiv financiar (dhe jo real si investimet), është e vështirë të thuash se fuqia sqaruese e cash flow në politikat e cash-it,(mbajtjes së likuiditeteve) mund të jetë regjistruar nga aftësia e saj në parashikimin e kushteve ekonomike të ardhshme (si kërkesa e investimit). Për ndërmarrjet pa kufizime financiare, ndryshimet e cash holdings nuk do të varen as nga cash flow rrjedhës as nga mundësitë e ardhshme të investimit, për këtë nuk priten sjellje sistematike në politikat e likuiditeteve. Likuiditeti është më i ndjeshëm ndaj flukseve të cash-flow, pra ndryshon sistematikisht dhe proporcianalisht me kufizimet financiare, më shumë se sa ndryshojnë investimet ndaj flukseve të cash-flow-t. 124 Kaplan dhe Zingales, Almeida, Campello e Weisbach,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 78

80 Almeida, Campello e Weisbach përdorin pesë kritere të renditur më poshtë si alternativë në ndarjen e kampionit, që përfshin ndërmarrjet amerikane me dhe pa kufizime financiare. Norma e pagesës së dividentëve: rikujtojmë punën e Fazzari, Hubbard dhe Petersen sipas të cilëve ndërmarrjet me kufizime financiare paguajnë më pak dividentë; Madhësia e aktiveve: ndërmarrjet e vogla dhe të reja janë më pak të njohura, prandaj edhe janë më të ndjeshme ndaj pasaktësive të tregjeve financiare; Treguesit e tregut të aksioneve: avantazhi i këtij kriteri në lidhje me të mëparshmit është se ai mat pëlqimin e tregut, të cilësisë së besimit të ndërmarrjes; Treguesit tregtare: arsyetimi është i njëjtë me atë të tregut të aksioneve; KZ index 126 : është një tregues i bazuar në rezultatet e përftuara nga Kaplan e Zingales dhe jepet nga: KZ index =(-1,002 x Cash Flow) + (0,283 x Q) + (3,139 x Borxhi) + (39,368 x Dividendë) (1,315 x Cash Holdings) Almeida, Campello e Weisbach vlerësojnë një ekuacion tjetër, duke përdorur metodën e variablave instrumentalë (IV variables), ku vendimi i ndërmarrjes për të modifikuar likuiditetet e saj është funksion i burimeve dhe i përdorimeve të fondeve.ekuacioni merr parasysh investimet dhe ndjeshmërinë e tyre ndaj cash-flow-t 127 dhe manaxhimin e likuiditeteve 128.Kështu ndërtohen dhe modelohen variabla vjetore të likuiditeteve të ndërmarrjeve, në funksion të cash flow, të Q- së së Tobin dhe të madhësisë, si edhe në funksion të shpenzimeve të kapitalit, të blerjeve, të ndryshimeve të kapitalit qarkullues neto dhe të borxhit afatshkurtër: ΔCash Holdings i,t = α 0 + α 1 Cash Flow i,t + α 2 Q i,t + α 3 Madhësia i,t + α 4 Shpenzimet i,t + α 5 Blerjet i,t + α 6 ΔK.Q.N i,t + α 7 Borxhi afatshkurtër i,t + ε i,t 126 Kaplan e Zingales, Fazzari, Hubbard e Petersen, Olper, Pinkowitz, Stulz dhe Williamson,1999 dhe Kim, Mauer dhe Sherman,1998 Marsida Ashiku (Ranxha) 79

81 Rezultatet empirike 129 pohojnë argumentimet e tyre teorike, të cilat e shohin kërkesën e likuiditetit të gjeneruar nga kufizimet financiare, duke nxjerë në pah arsyen e kujdesit (motivin parandalues) të Keynes: ndërmarrjet me kufizime financiare, tregojnë një ndjeshmëri pozitive të cash holdings ndaj cash flow-t; ndërmarrjet pa kufizime financiare, që mund të financojnë pa probleme investimet, cash holdings nuk ka asnjë ndjeshmëri në lidhje me cash flow. Studimet për ndjeshmërinë e likuiditetit ndaj cash flow kanë qenë të shumta.disa prej tyre kanë pasur përfundime të ngjashme 130 ndërsa disa të tjerë kanë pasur përfundime të kundërta me ato të Almeida, etj.në veçanti, me rëndësi është puna e Riddick e Whited (2007). Duke pasur parasysh dallimin midis efektit fitim dhe efektit zëvendësim të modelit të tyre teorik 131, Q-ja e Tobin dhe cash flow, që gjënden në pjesën e djathtë të regresionit, të dy kanë informacione mbi prodhueshmërinë e kapitalit. Megjithëkëtë, Q është e ndryshueshme, ajo reflekton më shumë kushtet e mëvonshme, duke shkrirë efektin fitim, që ka të bëjë me financimin e investimeve të mëvonshme. Atëherë, cash-flow mban efektin zëvëndësim, duke shfaqur një koeficient negativ, në kundërshtim me atë që gjendet te Almeida, Campello e Weisbach (2004). Është e rëndësishme të nënvizojmë që Riddick dhe Whited (2007) procedojnë në korrigjimin e gabimeve të matjeve në Q-në e Tobin. Në fakt, sipas Almeida, Campello e Weisbach, duke përdorur ndjeshmërinë e likuiditetit ndaj cash flow, është pra një variabël financiar në vend të investimit fizik, është imun ndaj problemeve dhe gabimeve të matjeve. Ata shpjegojnë se në këtë hipotezë nuk ka asnjë mangësi në mosmarrëveshjet financiare, akumulimi i likuiditeteve mund të mos varet as nga cash flow as nga Q-ja e Tobin, duke qenë i ndjeshëm vetëm ndaj cash flow në prani të kufizimeve financiare. Ky shpjegim për Riddick dhe Whited nuk është i plotë, për aq sa nuk drejtohet në shenjë dhe në madhësi të efektit të cash flow.gabimi i matjes në një variabël, prek të gjithë koeficentët në një regression, nëse variablat janë të lidhur.në këtë rast janë të bashkëlidhura, pasi informacioni i lidhur me mundësitë e ardhshme të investimit të përftuara në cash-flow, të çon 129 Almeida, Campello dhe Weisbach, (Khurana, 2006), 131 Kapitullin 1, paragrafi 5.1 Marsida Ashiku (Ranxha) 80

82 natyrisht në një relacion pozitiv midis Q-së së Tobin dhe cash-flow. Duke futur variablin e cash holdings majtas regresionit, nuk eliminohet ky problem. Riddick dhe Whited (2007) gjejnë rezultate të ngjashme me ato të Almeida, Campello e Weisbach (2004) kur përdorin, për të dhënat e ndërmarrjeve të gjashtë vendeve të ndryshme, një vlerë OLS, (teste statistikore) me koeficentë pozitive të cash flow dhe të Q-së së Tobin. Vetëm kur përdorin vlerësuesit e Erickson dhe Whited (2000), për të korigjuar gabimin e matjes së Q- së, do të ndryshojnë rezultatet.në këtë rast, gjejnë koeficientë të cash-flow negativ dhe, gjysma e tyre, nga ana statistikore është e pakuptimë.ky efekt, i hasur gjatë studimit 132, nga trajtimi i gabimeve të matjeve, është dalluar edhe në koeficientin e Q-së së Tobin, madhësia e së cilës rritet nga shtatë në pesëmbëdhjetë herë në lidhje me koeficientin e vlerësuar nëpërmjet OLS.Nga ana ekonomike, Riddick dhe Whited pohojnë se, duke përdorur një përafrim të gabuar të Q-së reale, duke kontrolluar vetëm një pjesë të variacionit, cash-flow përfundon duke përfshirë efektin fitim. Së fundi, autorët i ndajnë ndërmarrjet me kufizime financiare dhe pa kufizime financiare, mbi bazën e dy nga pesë treguesit e përdorur më parë 133 : madhësia e firmës dhe tregu i aksioneve.ata tregojnë që ndjeshmëria në kursimin e likuiditetit shtohet me bashkëlidhjen seriale të përfitimeve dhe pakësohet me variancën e e tyre. Efekti i pasigurisë së ndjeshmërisë se likuiditeteve ndaj cash-flow është, nga pikëpamja empirike, aq i fortë sa edhe efekti i kufizimeve financiare.rrjedh që prirja ndaj mbajtjes dhe akumulimit të likuiditetit nuk mund të përdoret si masë e kostos së financimit të jashtëm. Në një rezultat të ngjashëm vjen edhe studimi i mëvonshëm mbi ndërmarrjet europiane 134.Analiza empirike diferencohet nga ajo e Almeida, Campello e Weisbach (2004) në aspekte të ndryshme. Ndarja e kampionit në ndërmarrje me kufizime financiare dhe pa kufizime financiare, është cilësuar nga autorët 135 si jo e përshtatshme për ndërmarrjet Europiane. Në fakt, 132 Erickson dhe Whited, Almeida, Campello e Weisbach, Ferrando e Pal, Almeida, Campello e Weisbach,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 81

83 ndarja në të mëdha të kuotuara dhe të vogla të pakuotuara 136, mund të mos jetë e pështatshme, përderisa ndërmarrjet europiane të kuotuara mund të hasin të njëjtat pengesa në finacimin e jashtëm, njëlloj si edhe ata të vogla të pakuotuara. Mizen dhe Vermeulen (2005) gjejnë, për ndërmarrjet anglosaksone dhe gjermane, se madhësia nuk mund të përdoret si tregues i gjëndjes financiare. Mizen (2002) tregon se nuk hasen kushte financiare më të këqija për ndërmarrjet e pakuotuara franceze dhe spanjolle në raport me ato të kuotuara. Një shpjegim racional i mjaftueshëm i këtij fenomeni është dhënë nga fakti se burimi kryesor i financimit të ndërmarrjeve europiane është borxhi i përftuar nga institucionet financiare. Për këtë arsye, rezultatet duhet të jenë të ndryshme nga ato të sistemit amerikan, ku ndërmarrjet e mëdha të kuotuara bazohen më së shumti në kapitalin e përftuar nga tregjet financiare. Gjithashtu, edhe në studimin e bërë mbi firmat shqiptare dhe likuiditetet e tyre dhe modelin e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare, që do të trajtojmë në vijim, nuk mund të bejmë një ndarje të firmave me kufizime financiare dhe jo financiare siç, janë ato amerikane (gjërësisht të përdorura në literaturën mbi likuiditetet). Asnjë ndarje e tyre në të kuotuara ose jo në bursë nuk mund të bëhet, sepse aktualisht në tregun shqiptar nuk ka një bursë të mirëfilltë, dhe pothuajse të gjitha firmat ne tregun shqiptar ndeshen me kufizime financiare. Metoda e klasifikimit apriori 137 e ndërmarrjeve me kufizime financiare është më e saktë dhe është e bazuar në lidhjen midis kërkesës dhe burimeve të financimeve (si të brëndshme dhe të jashtme). Ndërmarrjet europiane, në këtë studim, janë ndarë në tre grupe: me kufizime financiare në mënyrë absolute, me kufizime financiare në mënyrë relative, dhe pa kufizime financiare. Kjo ndarje bëhet në bazë të lidhjeve midis investimeve totale, kufizimeve financiare, borxheve financiare, përhapjes se veprimeve të reja dhe pagesës së interesave ndaj borxheve. Rezultatet e përftuara tregojnë se si ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow është e pranishme në të gjitha llojet e ndërmarrjeve.nuk ekzistojnë tregje financiare perfekte, për këtë ndihmohet 136 Autorës zëvëndësojnë kriteret e ndarjes së Almeida, Campello e Weisbach (2004) tregu i aksioneve dhe tregu i letrave tregtare me statusin të kuotuara ose jo. Duke mos pasur të dhëna në dispozicion, të qënit e kuotuar ose jo ka të njëjtat efekte në tregun e kapitaleve, gjithnjë për mangësi të dhënash, kriteri i dividentëve nuk përfshihet. 137 Ferrando e Pal,2006 Marsida Ashiku (Ranxha) 82

84 nga një kufi midis burimeve të financimit të brendshëm dhe të jashtëm, në linjë me arsyen e kostove të transaksionit.ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow tregon një koeficient më të madh për ndërmarrjet pa kufizime financiare. Kjo nga fakti se niveli i ndjeshmërisë është i influencuar nga mundësitë e ardhshme të investimit, që pjesërisht është kapur nga variabla e cash-flow (në ekuacion gjëndet se variablat që do të duhet të bazohen si mundësi të ardhshme rritjeje, që do të thotë rritja e shitjeve dhe variablat e vonuar të investimit në aktive të paprekshme, janë pa kuptim). Mund të përmbyllim se, ndërsa ndërmarrjet me kufizime financiare, mbajnë likuiditete nga flukset hyrëse të parasë për t`u mbrojtur nga luhatja e vetë cash-flow-t, ndërmarrjet pa kufizime financiare e bëjnë për të shtuar investimet e ardhshme.për ndërmarrjet pa detyrime financiare, regjistrohet edhe një ndjeshmëri e rëndësishme ndaj borxhit afat-gjatë, gjë që i implikon ato të përdorin më intensivisht burimet e jashtme (kryesisht afat-gjata), për të financuar investimet shtesë. Cash holdings, pra mbajtja e likuiditeteve, ka një rol të rëndësishëm për të ekuilibruar burimet e brendshme dhe të jashtme të fianancimit, nëpërmjet një rishpërndarje ndërkohore, në mënyrë që të lejojë pagesën e detyrimeve dhe të interesave Ndikimi i Cash-flow në investimin total kundrejt ndikimit të Cash-Flow në investimin në likuiditete Njeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow (cash-flow sensitivity of cash), lidhet domosdoshmërisht me ndjeshmërinë e investimit total ndaj cash-flow (investment cash flow sensitivity), pasi investimet fikse dhe ndryshimet e likuiditeteve janë ndër dy përdorimet më të mëdha të fondeve. Disa ekonomistë kanë analizuar bashkë ezistencën e tyre në brendësi të një studimi.ata 138 gjejnë se ndërmarrjet e klasifikuara me kufizime financiare tregojnë një ndjeshmëri më të ulët të investimit total ndaj cash-flow dhe një ndjeshmëri më të lartë të likuiditeve ndaj cash-flow, se sa ato të klasifikuara si pa kufizime financiare. Ka dy shpjegime për këtë përfundim.i pari lidhet me rastet kur ndërmarrjet me kufizime financiare kanë cash-flow positive. Këto investojnë më pak në total, si përgjigje ndaj një shtese në cash flow, pasi janë të detyruara të krijojnë rezerva likuiditeti për të siguruar fonde në 138 Chang, Tan, Wong dhe Zang,2007 Marsida Ashiku (Ranxha) 83

85 dispozicion për investimet e ardhshme.i dyti është më i spikatur, në vitet kur ndërmarrjet me kufizime financiare janë me cash flow negativ, duke u gjendur në vështirësi financiare.ёshtë më e thjeshtë që këto ndërmarrje të shkurtojnë investimet e tyre në nivele minimale gjatë viteve të cash-flow negativ 139. Një rënie në cash flow nuk duhet të rezultojë në ulje të tjera të investimeve, kështu që ndjeshmëria e investimit ndaj cash-flow rezulton relativisht e ulët.në të njëjtën kohë, duke krahasuar cash flow në ulje, ndërmarrjet me kufizime financiare mund të mbulojnë mangësinë e fondeve për shpenzimet e kapitalit të nevojshme me fondet e përftuara nga një rritje rezervash në likuiditete. Si përgjigje e një cash flow në rritje, ato kërkojnë të ripërtërijnë mundësitë financiare nëpërmjet shtimit të arkës. Nga ana tjetër, në një studim 140 mbi ndërmarrjet tuniziane, gjejmë rezultate kontradiktore në lidhje me ato të më sipërmet 141.Ndërmarrjet tuniziane, të identifikuara si ndërmarrje me kufizime financiare, tregojnë një ndjeshmëri më të lartë të investimit ndaj cash flow (por kjo vetëm në periudha me cash flow pozitiv, pasi në rast vështirësie financiare me cash-flow negativ, rezultatet janë më pak të rëndësishme) dhe një ndjeshmëri më të ulët të likuiditeteve ndaj cash-flow në lidhje me ndërmarrjet që nuk kanë detyrime financiare të veçanta.autorët pohojnë se ndërmarrjet me kufizime financiare, janë të ekspozuara ndaj kostove më të larta të financimit të jashtëm.kjo vlerësohet si arsyeja kryesore e kostove të transaksionit për mbajtjen e likuiditeteve, duke përfshirë përdorimin e rezervave të arkës për t u përballur me shpenzimet korrente. 2.3 Studime mbi nivelin e mbajtjes së cash-holdings Studimet empirike mbi cash holdings mund të ndahen në dy tipologji kryesore: te e para hyjnë studimet që analizojnë përcaktuesit e nivelit të cash holdings të ndërmarrjeve dhe ekzistencën e mundshme të një grumbullimi të shkëlqyer, natyrisht nga pikëpamja e aksionerit; te e dyta ato që lidhen me impaktin e likuiditetit në performancat dhe në vlerën e ndërmarrjes. Analizat e para janë të drejtpërdrejta në vëzhgimin e dy teorive që përmendëm: 139 Allayannis dhe Mozumdar, Salma dhe Bejar, Chang, Tan, Wong dhe Zang,2007 Marsida Ashiku (Ranxha) 84

86 Teoria Trade-off, sipas së cilës ekziston një nivel i shkëlqyer i likuiditetit, i përcaktuar nga ekuilibri i kostove dhe i përfitimeve në mbajtjen e likuiditetit; Teoria Pecking Order 142, sipas së cilës nuk ka një nivel optimal likuiditeti, pasi nuk ekziston asnjë nivel borxhi neto. Por kjo teori është rasti më ekstrem, kur nuk ekziston as një nivel optimal i borxhit. Kapitali vetjak është burimi i financimit, që kushton më shumë për shkak të asimetrive të shumta informuese, ndërsa borxhi rritet, kur nuk ka më burime të brëndshme të disponueshme. Kur këto të fundit janë të mjaftueshme për të financuar investime në projekte përfituese, atëherë këto përdoren për të ripaguar borxhet dhe për të rindërtuar një rezerve likuiditeti mbrojtëse. Për këtë, Teoria Pecking Order lidhet ngushtë me motivin mbrojtës dhe me kufizimet financiare të ndërmarrjeve 143. Në vijim, me shpërthimin e ideve dhe temave mbi drejtimin, për shkak të skandaleve të fundit, literatura përqendrohet kryesisht në aspektin e kostove të agjensisë dhe në konfliktet ekzistuese midis manaxherëve dhe aksionerëve (studime mbi ndërmarrjet amerikane) dhe midis aksionerëve të shumicës dhe aksionerëve të pakicës Niveli optimal dhe përcaktuesit e cash holdings Në një studim 144 për të klasifikuar ndërmarrjet, në ndërmarrje me rezerva të larta likuiditetesh (high-cash) dhe në ndërmarrje me nivel të ulët të likuiditeteve (low-cash), bazohet në një rregull klasifikimi fiks, që do të thotë se ndërmarrje me likuiditete të larta konsiderohen ato që mbajnë më shumë se 25% të aktiveve të tyre totale në cash dhe në cash ekuivalent. Përveç zgjedhjes arbitrare të kufirit 25%, kjo metodë paraqet disavantazhe të tjera, që e bëjnë më pak të saktë dhe të realizueshme.është e llogjikshme të supozojmë se akumulimi i likuiditeteve të mbajtura nga një ndërmarrje është rezultati i kombinimit të një serie karakteristikash specifike të vetë ndërmarrjes.metoda e Mikkelson dhe Parch nuk e konsideron minimalisht mundësinë e 142 Mayers dhe Majluf, Do të ishte gabim të lidhje Teorinë Trade-Off me arsyen e kostove të transaksionit dhe Teorinë Pecking Order me motivin mbrojtës.kufijtë, si ato empirikë dhe ato teorikë, janë shumë të ngadaltë dhe është e vështirë të përftosh një ndarje të pastër. 144 Mikkelson dhe Partch,2003 Marsida Ashiku (Ranxha) 85

87 objektivave të ndryshme midis ndërmarrjeve, siç ndodh në studimet e mëparshme 145.Ndërsa, problemet e brëndshme, si struktura e kapitalit forcojnë idenë që ndërmarrjet kanë një borxh fleksibël 146, përfundim që mund të aplikohet në mënyrë të arsyeshme ndaj politikave të mbajtjes së likuiditeteve. Për këtë, duke konsideruar metodën e mëparshme me nivelin e përcaktuar të likuiditeteve, merren si shembull dy ndërmarrje të pasura me likuiditete, pasi kalojnë nivelin e 25%. Eshtë e mundur që të dy ndërmarrjet të ndryshojnë nga objektivat e përcaktuara në mbajtjen e likuiditeteve në mënyrë të brendshme ose qysh në origjinë.për shembull, supozojmë se niveli i përcaktuar në një nga të dyja është nën 25%, ndërsa ai i përcaktuar nga tjetra të jetë mbi nivelin aktual të mbajtjes së likuiditeteve. Në rastin e fundit, nuk do të qe korrekte të përcaktohet ndërmarrja si high-cash, pasi grumbullimi i rezervave likuide në këtë rast është nën objektivin\kufirin e paracaktuar.është e natyrshme se si përkufizimi i një kufiri fiks, duke mos implikuar ekzistencën e objektivave të ndryshme në ndërmarrje të ndryshme, nuk merr parasysh as mundësinë që këto objektiva të ndryshojnë vit për vit. Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) dhe Kim, Mauer, Sherman (1998), janë ndër të parët që gjejnë rezultate që mbështesin modelin trade-off të cash holdings.pra, ekziston një objektiv\kufi i nivelit të likuiditetit, i fiksuar qysh në origjinë nga ndërmarrjet nga të cilat ato varen vazhdimisht dhe tentojnë gjithmonë. Ata 147 analizojnë ekzistencën e një niveli optimaltë likuiditeteve, duke parë nëse cash holdings mund të konsiderohet si një proces mean reverting 148.Nëse nuk është, mund të rihidhet hipoteza sipas së cilës ndërmarrjet kanë një nivel likuiditeti të paracaktuar 149.Nëpërmjet një 145 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson,1999 dhe Kim, Mauer e Sherman, Grahm dhe Harvey,2001dhe Bancel dhe Mittoo, Opler, Pinkowitz, Williamson, Sultz, Procesi mean-reverting eshte nje fenomen ku nivelet e likuiditetit luhaten midis vlerave te ndryshme nder vite dhe vërtiten rreth nje mesatare: kur janë me të vogla se mesatarja tentojnë t i rrisin, kur janë më të mëdha tentojnë t i ulin likuiditetet drejt kufirit të vendosur. 149 Megjithëkëtë Teoria Pecking Order nuk është pa vlerë ne proçesin e mean-reverting. Në teorinë Pecking Order cash holdings nuk është i drejtuar në mënyrë aktive por varet nga variacionet e rritjes së burimeve të brendshme. Nëse kjo është e bashkëlidhur automatikisht në mënyrë negative (p.sh për shkak të luhatjeve të ciklit ekonomik) atëherë dhe cash holdings do të jetë në mënyrë automatike e bashkëlidhur. Marsida Ashiku (Ranxha) 86

88 modeli autoregresiv në rend të parë, autorët gjejnë se ka faktorë sistematikë, që i çojnë ndërmarrjet të kujdesen që niveli i likuiditeteve të mos rritet ose të mos zbresë shumë përtej mesatares ose kufirit të përcaktuar. Më tepër se ekzistenca e një niveli optimal të likuiditeteve, të përcaktuar për një ndërmarrje, ajo që na intereson realisht është shpejtësia e rregullimit të ndërmarrjeve në nivelin e dëshiruar të likuiditeteve nga një pozicion i mos-ekuilibrit. Modeli i rregullimit sipas kufirit të vendosur ( target adjustment model ), mund të na thotë më shumë mbi rëndësinë që ka cash-holdings në politikat financiare të ndërmarrjes. Një proces më i ngadaltë, mund të çojë të mendohet se likuiditeti mund të jetë në vend të fundit në zgjedhjet financiare, në linjë me teorinë e hierarkisë së financimit. Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) dhe Kim, Mauer e Sherman (1998) zhvillojnë një model rregullimi të objektivave shumë të përdorur në literaturë. Kjo tregon se variablat në regresionin e cash holdings në vitin t+1 varen nga ndryshimi midis nivelit aktual të liuiditeteve dhe objektivit të përcaktuar në fund të vitit t. Ka shumë mënyra për të përftuar vlerën e synuar të mbajtjes së likuiditeteve, objektivat apo kufirin optimal të likuiditeteve.më e thjeshta, konsiston në përdorimin e mesatares së thjeshtë aritmetike të cash holdings të një ndërmarrje në pesë vitet e fundit 150.Por ka edhe mënyra më të avancuara. Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) përftojnë një kufi optimal çdo vit nga vlerat e përshtatura nga një regresion ndër-sektorial të cash holdings, në përmasat reale të ndërmarrjes dhe mbi ndryshueshmërinë e sektorit.ata 151 përdorin si kufi optimal vlerat e përzgjedhura të një modeli ndër-sektorial si Fama-McBeth 152.Bëhet fjalë për një model të vlerësuar çdo vit, ku kufiri optimal është përdorur në regresion.qëllimi rezulton në këtë mënyrë, më i kujdesshëm, dhe është më drejtpërdrejtë i lidhur me faktorët specifikë të ndërmarrjes. Bruinshoofd dhe Kool (2004) 150 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz, 1999; Bruinshoofd dhe Kool, Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999 dhe Harford, Çdo vit bëhet një regresion ndër-sektorial dhe përdoren pjesët kohore të koeficientëve të regresionit për të bërë përfundimet.kjo metodë lejon të evitosh problemet e bashkëlidhjes në seri në mbetjet që mund të jenë në regresionet e anketuara dhe provuara empirikisht. Marsida Ashiku (Ranxha) 87

89 pranojnë ekzistencën e një kufiri optimal, por në të njëjtën kohë tregojnë se si dinamika e cash holdings varet nga ndryshimet (rritje apo rënie) në kohë të shkurtër të fitimeve dhe të shpenzimeve, nga rregullimi drejt kufirit ose objektivit të përcaktuar për një kohë të gjatë. Teoria e Trade-off statik mund të vlejë në kohë afatgjatë, por ndërmarrja përdor cash holdings për të përballuar ndryshimet e flukseve të hyrjeve dhe daljeve në periudhën afatshkurtër.autorët 153 flasin për teorinë e mbajtjes së likuiditetit si një amortizator për firmën, që përafrohet shumë me Teorinë Pecking Order.Ndërmarrjet mund të zgjedhin fillimisht të mbajnë rezerva likuide, që të përthithin çdo lloj situate apo ndryshimi financiar dhe të kërkojnë të rikthehen në një nivel optimal likuiditeti, vetëm në periudha afatgjata.ndërmarrjet duhet të kenë kujdes me objektivat e tjera financiare, të paktën në periudhë të shkurtër kohe, duke ditur kostot dhe përfitimet e mbajtjes së likuiditetit. Në studimet e tyre 154 janë specifikuar tri lloje të ndryshme objektivash.përveç asaj të ndërtuar me mesataren e pesë viteve të fundit, e pranishme edhe në studime të mëparshme 155 ata parashtrojnë kufirin e sofistikuar dhe kufirin specifik.në të parin janë të përfshira më shumë informacione kryesore të mundshme në nivelin e kufirit\objektivit të vendosur nga firma. Megjithëkëtë, është e mundur që ky kufi nuk mban parasysh heterogjenitetin e pavëzhgueshëm në nivelet me kohë të zgjatur të ndërmarrjeve (pjesa e likuiditetit e cila është e motivuar nga problemet e informimit mund të qëndrojë e errët). Kufiri specifik ka parasysh këto problematika: në shprehjen e tij kapen të gjithë motivet specifike të ndërmarrjes që nuk janë kapur nga kufiri i sofistikuar.te Bruinshoof dhe Kool, ekuacioni dinamik i likuiditetit mat ndryshueshmërinë e tij midis dy viteve (y it -y it-1 ), duke kapur në kohë të shkurtër ndryshimin nëpërmjet vektorit të variablave sqaruese që përmbajnë variacionet e faktorëve përcaktues në kohë të gjatë, si edhe ndryshimet në kohë të shkurtër në përfitimet dhe në shpenzimet.përveç kësaj, kapen nxitësit në përshtatshmërinë e kufirit në format e devijimeve në fillim të vitit nga kufijt e vendosura në kohë të gjatë (historike, të sofistikuar dhe specifike). 153 Bruinshoofd dhe Kool, Bruinshoofd dhe Kool, Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999 Marsida Ashiku (Ranxha) 88

90 Si përfundim, sipas tyre 156 përshtatet një model rregullimi i objektivit\kufirit, ku sistemimi mund të ndodhë me vonë për shkak, për shembull, të një pagese të pa bërë nga klientët e ndërmarrjes, ose nga një rënie e paparashikuar e mundësive të rritjes ekonomike.ky model është sigurisht më realisti, në krahasim me një model statik, ku procesi ndodh menjëherë me ndryshimin e karakteristikave të ndërmarrjes ose nga bume\rënie ekonomike të rastësishëm. Duke vëzhguar rezultatet e përftuara në literaturë 157, në studimin e tyre mbi ndërmarrjet pa kufizime financiare angleze, gjejnë një koeficent rregullimi mjaft të lartë (mbi 0,6), i cili tregon se si ndërmarrja rregullon cash holdings e saj shumë shpejt, në përpjekjen për të arritur objektivin\kufirin e përcaktuar. I njëjti rezultat është përftuar nga Guney, Okzan dhe Okzan (2003) për ndërmarrjet britanike, ndërsa për ato franceze, gjermane dhe japoneze koefiçenti është baraz me 0,5. Për dy të fundit, mund të ketë një shpjegim nga fakti se këto ndërmarrje karakterizohen nga lidhjet e ngushta me bankat dhe varen nga financimet e tyre të jashtme, prandaj mund të përshtaten më lehtësisht me kufirin e vendosur, pa pasur kosto të larta rregulluese. Couderc (2005) dokumenton ndryshime në koefiçentët e rregullimit midis vendeve, duke vlerësuar koefiçentët më të lartë, rreth 0,6 për SHBA-në dhe Kanadanë dhe 0,5 për Gjermaninë dhe Francën. Okzan dhe Okzan shpjegojnë se si shpejtësia e rregullimit rrjedh nga trade-off, ose shkëmbimi midis dy llojeve të ndryshme të kostos: kostoja e të qenit larg kufirit\objektivit të paracaktuar dhe kostos së rregullimit drejt të njëjtit objektiv\kufi. Këto vlera, rreth 0,6, tregojnë se sa e kushtueshme është të jesh larg nivelit të paracaktuar, po edhe sa i shtrenjtë është procesi i rregullimit.nëse kostot e rregullimit do të ishin shumë të ulta në lidhje me ato jashtë objektivit\kufirit, atëherë do të kishin një vlerë afër 1. Autorët 158 tregojnë një koefiçient rregullimi që shkon nga 0,2, nëse përdoret kufiri\targeti i bazuar në vlerat mesatare, në 0,67 nëse përdoret targeti i përcaktuar nga autorët si kufiri specifik, specific target, i cili ka parasysh karakteristikat specifike të ndërmarrjes. Rezultatet tregojnë se për çdo devijim të kufirit, vetëm 10% i kësaj ngelet më shumë se dy vjet.në fakt, edhe pse kontrollohen karakteristikat në nivel ndërmarrjeje, një pjesë e konsiderueshme e vendimit të mbajtjes së likuiditeti mund të qëndrojë e 156 Okzan e Okzan (2004) e më vonë Drobetz dhe Gruninger (2006); Garcia-Terul dhe Martinez-Solano (2004); Couderc (2005); Marchica dhe Mura (2007), 157 Okzan dhe Okzan, Bruinshoofd dhe Kool,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 89

91 errët (e fshehtë).duke pasur parasysh këtë, arrihet një përqindje vjetore e përshtatshme ndaj kufirit specifik baraz me 60%. Vetë Bruinshoofd, në një studim të mëvonshëm të 2006, e përqëndron vëmëndjen mbi rregullimin jo linear të likuiditetit drejt një objektivi afatgjatë. Rezultati i tij më kuptimplotë është se ndërmarrjet reagojnë ndaj një mungese të likuiditetit, më shpejt se sa do të bënin kur ndodhen përballë një teprice të tij.në fakt, ndërmarrjet korrigjojnë tepricat e likuiditetit me një përqindje baraz me 45% në vit, ndërsa heqin një mungesë të tij me një përqindje të 70%. Për pozicionet e likuiditetit, të cilat zbresin shumë në lidhje me kufirin, mund të ketë edhe një rregullim të plotë ndaj kufirit të përcaktuar në harkun kohor të një viti, që do të thotë me një përqindje vjetore 100%. Së fundi, Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) gjejnë për ndërmarrjet në SHBA një përqindje vjetore përshtatshmërie me kufirin e përcaktuar rreth 20% 159.Është një përqindje shumë e ulët, e cila mund të reflektojë faktin se këto kufij të vendosura, nëse vlerësohen me kujdes, nuk luajnë një rol kryesor në manaxhimin e likuiditetit të ndërmarrjeve.autorët 160, në të njëjtin studim, testojnë modelin duke marrë përsipër se variablat në cash holdings janë të dhëna nga defiçiti i fluksit të fondeve, i matur si dividend, plus shpenzimet e kapitalit, plus ndryshimet e kapitalit qarkullues neto, plus pjesën rrjedhëse për të paguar nga borxhi afatgjatë, minus cash flow veprues. Koefiçenti i defiçitit të fluksit të fondeve është baraz me 0,2195. Kjo mbështet faktin se teoria e hierarkisë së financimit ka rëndësinë e saj në dinamikat e likuiditetit. Tabela në vijim tregon koefiçentët e ndryshëm të rregullimit ndaj kufirit\objektivit të vendosur, të spikatura nga studimet e ndryshme në literaturë. Tab.1. Koefiçentët e rregullimit sipas kufirit\objektivit të përcaktuar Autorët Vendndodhja e firmave Koefiçienti rregullues Opler e al. (1999) USA 0,2000 Okzan e Okzan (2004) Mbretëria e Bashkuar 0,6050 Mbretëria e Bashkuar 0, Edhe Okzan dhe Okzan (2004) vlerësojnë një model rregullimi me targetin të njëjtë me atë të Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999), por duke gjetur një koefiçent baraz me 0,54.Kujtojmë se në të njëjtën mënyrë Bruinshoofd dhe Kool (2004) tregojnë një koefiçent baraz me 0,2, në linjë me rezultatet e Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999). 160 Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz,1999 Marsida Ashiku (Ranxha) 90

92 Guney e al. (2005) Gjermania Japonia Franca 0,5559 0,5615 0,5585 Bruinshoofd e Kool (2004) Hollanda 0,2 (kufiri historik) 0,65 (kufiri specifik) Brinshoofd (2006) Hollanda 0,45 Couderc (2004) USA Kanadaja Gjermania 0,617 0,712 0,534 Franca Mbretëria e Bashkuar 0,477 0,549 Drobetz e Gruninger (2006) Zvicra 0, Teoria Pecking-Order dhe Teoria Trade-Off Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz (1999) gjejnë mbështetje tek të dy teoritë e sipërme. Kjo konfirmohet nga regresionet vijuese, në të cilët modeli i koeficientit rregullues dhe modeli i hierarkisë së financimit mund të influencojnë në nivelin e likuiditetit.në të gjitha regresionet rezultatet janë shumë kuptimplotë.të dy modelet teorike veprojnë në mënyrë të ndryshme në lidhje me parashikimet e Bruinshofd dhe Kool (2004).Këta të fundit shpjegojnë vendosjen e kufirit si një objektiv afat gjatë, kurse modeli i hirearkive financuese ka përparësi në objektivat afatshkurtër. Dinamikat e të dy modeleve të bëjnë të mendosh se Teoria Pecking Order ka epërsi nëse ndërmarrja ka një tepricë likuiditeti, e treguar nga fakti se koefiçentët e defiçitit të fluksit të fondeve janë absolutisht më të lartë për ndërmarrjet që tregojnë një nivel të cash-it mbi atë të paracaktuar. Manaxheri që vepron të paktën teorikisht, në interes të aksionerëve, do të lejojë mbledhjen e burimeve likuide kur ndërmarrja do të përftojë rezultate optimale. Bashkekzistenca e dy teorive në shpjegimin e fenomenit të mbledhjes së likuiditetit do të duket edhe kur do të analizohen të vetmet karakteristika specifike të ndërmarrjes, të cilat përcaktojnë nivelin e likuiditetit. Por, ka një vështirësi të qartë në dallimin në mënyrë empirike te të dy modelet. Në fakt, ka shumë parashikime që i përkasin të dy teorive.në vijim skematizohen Marsida Ashiku (Ranxha) 91

93 konceptetet teorike mbi lidhjet midis karakteristikave të ndërmarrjeve dhe niveleve të likuiditeteve, duke bërë dallim, ku është e mundur, midis hipotezave të ndryshme. 1. Madhësia e ndërmarrjes (size) Lidhja e pritur midis cash holdings dhe madhësisë së ndërmarrjes është dykuptimëshe. Lidhja negative: ekzistojnë konceptet e ekonomive të shkallës në manaxhimin e likuiditeteve 161. Kjo nënkupton që ndërmarrjet më të mëdha mbajnë më pak likuiditete në krahasim me ato më të vogla.gjithashtu, ndërmarrjet më të mëdha shfaqin më pak asimetri informuese dhe përballen me kosto më të ulta financimesh të jashtme 162.Së fundi, ndërmarrjet më të mëdha, për shkak të ndryshueshmërisë më të madhe, kanë një mundësi më të ulët të gjënden në një situate vështirësie financiare 163.Për këtë arsye, te këto ndërmarrje pritet një lidhje negative midis cash holdings (investimit në likuiditete) dhe madhësisë së ndërmarrjes (size). Lidhja pozitive: Sipas Teorisë Pecking Order, ndërmarrjet më të mëdha duhet të jenë më të suksesshme dhe mund të kenë mbledhur rezerva likuiditetesh më të larta, për të përfituar gjithmonë nga kapja e oportuniteteve Raporti i borxhit (Leverage) Raporti i borxhit ka një efekt dykuptimësh rreth politikave të likuiditetit.studimet amerikane nuk bëjnë dallim rreth kohëzgjatjes së borxhit, duke konsideruar njëlloj borxhin afatshkurtër dhe afatgjatë 165.Disa studime mbi ndërmarrjet europiane 166 i ndajnë raportet e borxhit në dy indekse, njëri që tregon borxhin afatshkurtër dhe tjetri borxhin afatgjatë.kjo është një zgjedhje e arsyeshme, sepse borxhi afatgjatë ka karakteristika të ndryshme nga borxhi afatshkurtër.së fundi, 161 Sipas Baumol (1952), Miller dhe Orr, Fazzari dhe Petersen, Rajan dhe Zingales, Myers dhe Majluf, Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Opler, Pinkowitz, Williamson, Stulz, Ferrando dhe Pal, 2004, Ferreira dhe Vilela,2006 Marsida Ashiku (Ranxha) 92

94 disa studime, kryesisht europiane 167 studiojnë lidhjen midis borxhit bankar dhe cash holdings.siç dihet, borxhi bankar është forma më e përdorur e financimit të jashtëm. Lidhja pozitive: borxhi shton mundësinë e falimentimit, kjo nga presioni i rregullave strikte të shlyerjes së tij.pra, për të pakësuar mundësinë e vështirësisë financiare, pritet që ndërmarrja me një raport borxhi të lartë të mbajë gjithashtu rezerva likuiditeti të mëdha.përveç kësaj, një shkallë e lartë e borxhit provokon problemin e riinvestimit 168.Për këtë arsye, duke mbajtur rezerva likuiditi, minimizohen mundësitë e kostove të agjensisë së borxhit. Lidhja negative: nga teoria e hierarkisë së financimit e Myers dhe Majluf, borxhi duhet të pakësohet sa herë që cash-flow tejkalon shpenzimin e investimit.në fakt, në këtë rast, cash flow është përdorur pas kontrollit të shpenzimit të investimit, për të pakësuar borxhin ekzistues, për të shtuar mungesën e likuiditeteve për arsye kujdesi.kjo tregon se ekziston një lidhje negative midis borxhit, investimit dhe cash holdings. Gjithashtu, nga fakti se raporti i borxhit shërben si një tregues i përafërt i aftësisë së ndërmarrjes për të marrë borxhe të tjera, pritet që ndërmarrjet me një raport borxhi më të lartë të mbajnë më pak likuiditete. 3.Mundësi investimi (s-growth) Në këtë rast, të dy teoritë gjejnë një lidhje pozitive të mundësive të investimit me rezervat e likuiditeteve.teoria Trade Off sugjeron që kostoja e gjetjes së firmave në situata me mangësi likuiditeti është më e madhe kur edhe mundësitë e investimit janë të larta, pasi humbja që rrjedh nga moskryerja e investimit është më e madhe.kufiri i ndarjes nga Teoria Pecking Order nuk është neto.ndërmarrja duhet të akumulojë likuiditete për të evituar moskryerjen e investimeve në të ardhmen, në rastin kur fondet e jashtme nuk mund të jenë të disponueshme me një kosto të pranueshme 169.Gjithashtu, mundësitë e rritjes janë të paprekshme në natyrë edhe pasi vlera aktuale neto e këtyre investimeve zhduket (pothuajse tërësisht) në rast falimentimi. Ndërmarrjet 167 Okzan dhe Okzan,2004, Ferreira dhe Vilela, Myers, Myers dhe Majluf,1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 93

95 do të kenë një kosto oportune më të lartë dhe do të kërkojnë ta evitojnë ose ta minimizojnë atë, duke mbajtur një gjëndje më të madhe të burimeve likuide Flukse e arkës (Cash flow) Lidhja pozitive: si reflektim ndaj dinamikave të borxhit të Teorisë Pecking Order, cash flow shfaq një lidhje pozitive me cash holdings, sepse pasi është ripaguar borxhin ai është i predispozuar për të shtuar rrjedhjet e arkës. Lidhja negative: sipas teorisë Trade-off, cash-flow shihet si një zëvëndësues i likuiditetit, që mund të përdoret për të finacuar investimet e ardhshme. 5.Pasiguritë e rrjedhjeve të arkës Lidhja pozitive: një cash flow shumë variabël shton mundësinë e rënies në një situate me mungesë fondesh likuide.për të evituar kostot e lidhura me këtë gjendje, ndërmarrja preferon mbledhjen e parasë likuide (Teoria Trade Off). 6.Rreziku i vështirësisë financiare Lidhja positive: ndërmarrjet me një probabilitet të madh të vështirësisë dhe kufizimeve fiananciare kërkojnë të mbajnë një nivel të lartë të cash holdings, për të lehtësuar pasojat e deficitit financiar. Lidhja negative: një ndërmarrje në situata deficiti financiar nuk mund të ketë likuiditete me tepricë.pra, bëhet fjalë për ndryshime në drejtim të rastësisë.të dyja lidhjet mund të jenë të pranueshme. 7.Likuiditeti i ndryshëm nga cash Lidhja negative: në linjë me Teorinë Trade Off, ajo kryen detyrën e zëvëndësimit të likuiditetit. 8.Dividentët 170 Williamson,1988, Harris dhe Raviv,1990, Shleifer dhe Vishny,1992 Marsida Ashiku (Ranxha) 94

96 Lidhja negative: pagesa e dividentëve përbën një dalje të parave. Niveli i cash holdings zvogëlohet me shtimin e dividentëve. Gjithashtu, mundësia e pakësimit të pagesës së dividentëve, kur ka një problem likuiditeti, justifikon nivelet e likuiditetit më të vogla për ndërmarrjet që paguajnë dividentë. Lidhja pozitive: mund të ndodhë që ndërmarrjet që paguajnë dividentë të jenë veçanërisht ngurruese në pakësimin e tyre, prandaj ato synojnë të mbajnë një sasi të lartë të likuiditeteve Rezultatet kryesore të studimeve mbi përcaktuesit e cash holdings Në vijim është sjellë tabela që sintetizon parashikimet teorike ekzistuese dhe rezultatet kryesore të përftuara në literaturë, nga studimet kryesore që jane bërë për përcaktimin e faktorëve kryesore që ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve nga një firmë. Tabela 2: Rezultatet e literaturës empirike mbi përcaktuesit e cash- holdings Tabela tregon rezultatet kryesore të studimeve që analizojnë përcaktuesit e nivelit të cash holdings.kolonat sjellin parashikimet e teorive të renditura sipas këtyre studimeve (Hierarkinë e fianancimit: Teoria Pecking Order, Teoria Trade off, studimet e Opler, Kim, Ozkan e Ozkan, Ferreira e Vilela, etj.) dhe rezultatet e përftuara nga autorë të ndryshëm në literaturë. Shenja + tregon një lidhje pozitive midis likuiditetit të mbajtur dhe faktorit të marrë në konsideratë, shenja tregon një lidhje negative midis tyre, Shenja / tregon se variabli mungon në modelet e tyre përkatës, ns (non sens) tregon se rezultatet e përftuara në këtë rast janë të parëndësishme për të shpjeguar mbajtjen e likuiditeteve. Tabela 2 Variablat Pecking order Trade off Opler Kim Ozkan e Ozkan Ferreira e Vilela Borxhi - +/ Përmasat / ns ns Cash-flow Pasigurite Cash flow / Zëvëndësuesit e cash / Mundësia e rritjes Risku i dështimit / - / - / / Marsida Ashiku (Ranxha) 95

97 Dividentët / Tabela 2 ( vazhdim) Variablat Pecking order Trade off Bruinshoof Gruningen Ginglinger Saddour Drobetz Gruninger Garcia e Solano Borxhi - +/ Madhësia ns Cash flow + - / Pasiguritë Cash flow Zëvëndësues të likuiditetit Mundësitë e rritjes Risku i dështimit / / / / - / / + ns + / - / / - ns Dividentët / - / + + / Është e nevojshme të krahasohen përfundimet e Kim, Mauer dhe Sherman me ato të të Opler etj, pasi studimet e tyre janë shumë të ngjashme me njëri-tjetrin: të dy analizojnë ndërmarrjet amerikane, periudha është pak a shumë e njëjtë ( për të parët dhe për të dytët), rezultatet duket se janë të ngjashëm. Diferenca që spikat është shenja e lidhjes së koefiçientit të cash flow. Te Opler etj, shenja pozitive është shprehje e teorisë së Myers dhe Majluf, sipas së cilës një ndërmarrje me një nivel të lartë të cash flow mban një pjesë të tij në brëndësi të ndërmarrjes. Kjo është në linjë me sjelljen e ndërmarrjeve me kufizime financiare të Almeida, Campello dhe Weisbach, të cilët tregojnë një ndjeshmëri të likuiditetit ndaj cash- flow pozitiv. Kim, Mauer dhe Sherman gjejnë një koefiçent negativ të cash-flow, pra e shohin si burim alternativ likuiditeti. Marsida Ashiku (Ranxha) 96

98 Përveç kësaj, diferencat e sipërme duket në faktin se e shpjegojnë cash holdings me motivin e kujdesit (masave mbrojtëse). Te Kim, Mauer dhe Sherman ndërmarrjet që mbajnë më shumë likuiditete janë ato që përballen me një kosto të lartë të financimeve të jashtme, siç vihet re nga koefiçenti i variablit të çmimit të tregut të aksioneve, që për autorët përfaqëson një përafërsi të kostos së financimit të jashtëm. Ndërmarrjet më të vogla, që në teori duhet të ishin më të prekura nga detyrimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më në rrezik, mbajnë më shumë likuiditete 171. Në të kundërtën, ndërmarrjet më të mëdha, ato që paraqesin një mundësi më të lartë të borxhit, kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra, duket se ndërmarrjet janë të drejtuara nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të likuiditetit. Në fakt, siç kemi parë më parë, fluksi i burimeve ka një impakt të fortë mbi cash holdings, që është e konfirmuar nga lidhja pozitive midis cash flow dhe cash holdings, i cili tregon se si manaxhimi mban likuiditetin sapo i krijohet mundësia, që do të thotë sapo cash-flow ka një nivel mjaftueshëm të lartë. Megjithëkëtë, ky motiv parandalues, edhe pse paraqet një lidhje pozitive midis likuiditeteve dhe mundësisë së investimit, duket pak i lidhur me shpenzimet e investimit. Në fakt, autorët gjejnë një qëndrueshmëri të cash holdings mjaft të lartë. Kjo nuk është shpesh në mënyrë të shpejtë në investime as në blerje 172. Likuiditeti në ndërmarrje mbahet kryesisht si mbështetës për humbjet operative, siç tregon fakti se ndryshimet më të mëdha të likuiditetit në tepricë, eksperimentojnë cash-flow operativë gjerësisht negativë. Studimet e Opler, pjesërisht dhe ato të Kim. Mauer dhe Sherman, janë bërë një model nga i cili marin shtysë shumë nga punimet që studiojnë cash holdings.gjithashtu, edhe në studimin tonë mbi investimin në likuiditete, si bazë për modelin ekonometrik të likuiditeteve shqiptare do të përdor modelin e Opler Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan (2006): CASH i,t = α + β 1 MADHЁSIA i,t + β 2 MOSHA i,t + β 3 R.KORENT i,t + β 4 BORXHI i,t + β 5 RRITJA i,t + β 6 KQN i,t + β 7 CASHFLOW i,t + β 8 BORXHI BANKAR i,t + β 9 R.A.Q i,t + β 10 DIVIDENTET i,t + β 11 BURSA + ε i,t. 171 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999) 172 Harford,1999 Marsida Ashiku (Ranxha) 97

99 Ky model do të trajtohet gjerësisht në kapitullin e tretë, ku do të provohet empirikisht mbi një kampion firmash shqiptare të zgjedhura në mënyrë të rastësishme. Ferreira dhe Vilela (2006) e përshkojnë besnikërisht ketë model në një kampion prej12 ndërmarrjesh të shteteve europiane 173. Motivimi është i qartë, të parit e rezultateve në një studim pothuajse të njëjtë te ndërmarrjet që veprojnë në ambjente totalisht të ndryshme, siç është konteksti europian në lidhje me atë amerikan. Të njëjtën gjë bën dhe Anderson(2002). Rezultatet e sjella nga Ferreira dhe Vilela janë në të njëjtën linjë me ato të Opler etj. E vemtja diferencë është ndryshimi i sektorit që është i lidhur negativisht me Cash holdings. Një element risie, të cilin autorët e vendosin, jepet nga variabli që ofron borxhi bankar. Është e njohur lidhja e ngushtë që kanë ndërmarrjet europiane me institucionet financiare, e cila ndikon mjaftueshëm mbi cash holdings 174.Një studim i rëndësishëm në lidhje me këtë është ai i Pinkowtz dhe Williamson(2001).Ata studiojnë një panel të ndërrmarrjeve japoneze, gjermane dhe amerikane dhe tregojnë se si të parat mbajnë një nivel të cash holdings më të lartë se të tjerat. Ndryshimi është në fuqinë e madhe të bankave të mëdha japoneze, të cilat kanë një rol qëndror në sistemin financiar kombëtar. Këto i shtyjnë ndërmarrjet të shtojnë rezervat e likuiditetit, për të tërhequr të ardhura në favor të tyre ose për të pakësuar kostot e monitorimit. Duhet thënë se në sistemin japonez, bankat përfaqësojnë pjesën më të madhe të pronarëve kryesore, dhe për këtë nuk bëhet fjalë vetëm për borxhin bankar. Në të njëjtën mënyrë, sistemi financiar gjerman është shumë i ngjashëm dhe, në këtë rast, një raport i ngushtë me bankat dhe sistemin bankar çon në cash holdings në nivele më të ulët të likuiditetit.borxhi bankar pakëson mbledhjen dhe akumulimin e likuiditeteve 175. Pra, është e arsyeshme të mendosh se borxhi bankar dhe vijueshmëria e mirë (një raport shumë i ngushtë me bankën), bën punën e jastëkut dhe lejon të mbahen nivele të ulta të cash-it. Ndërsa lidhja negative midis borxhit bankar dhe mbajtjes së likuiditeteve, mbështet idenë që banka të jetë në një pozicion më të mirë për të 173 Bëhet fjalë për Gjermaninë, Francën, Hollandën, Italinë, spanjën, Belgjikën, Austrinë, irlanda, Luksemburgu, Greqia dhe Portugalia. 174 Okzan e Okzan,2004 dhe Guney e Ozkan Ozkan, Ferreira dhe Vilela,2006 Marsida Ashiku (Ranxha) 98

100 vlerësuar cilësinë e kreditit të ndërmarrjeve dhe për të monitoruar politikat e tyre financiare, me pasojë zvogëlimin në mënyrë drastike të problemeve dhe asimetrisë informuese të lidhura me llojet e tjera të borxhit. Në të njëjtat rezultate arijnë edhe Ozkan dhe Ozkan (2004) të cilët, për një panel ndërmarrjesh angleze të kuotuara, pajisen me një dukshmëri të qartë të faktit se borxhi bankar ushtron një ndikim negativ dhe kuptimplotë mbi likuiditetet e mbajtura në ndërmarrje. Ata sjellin një shpjegim të mëtejshëm, që do të thotë se borxhi bankar është më lehtësisht i diskutueshëm, pra i lejon ndërmarrjes të mos mbajë likuiditete me qëllim kujdesi (masë mbrojtëse), për shkak të vështirësive të mundshme të lidhjeve të kontratave financiare. Shumë studime të tjera kanë dalë në specifikime të mëtejshme në lidhje me borxhin, në shumicën e punëve referuese amerikane. Në fakt, shumë studime 176 nuk përqëndrohen te kohëzgjatja e borxhit, ata studiojnë vetëm raportin ekzistues midis shkallës së borxhit dhe cash holdings, duke agreguar borxhe me skandenca të ndryshme, duke treguar kështu një relacion negativ dhe me kuptim i cili e shikon borxhin si një burim likuiditeti dhe si një zëvëndësues të aktiveve likuide. Kjo vërtetohet sidomos për borxhin afat shkurtër, i cili në SHBA mbizotëron në strukturat e kapitalit të ndërmarrjeve. Studimet europiane janë më të kujdesëshme në analizën e ndryshimit të impaktit të kohëzgjatjeve të ndryshme të borxhit mbi cash holdings. Kjo është në linjë me praninë e motivit të kujdesit, pasi ndërmarrjet mbajnë një borxh të lartë, i cili merr funksionin e karakteristikave të qëndrueshme të strukturës së kapitalit, ndaj së cilës janë përshtatur politika të tjera, si ato të dividentëve dhe të cash holdings. Ferrnando dhe Pal (2006) arrijnë në një rezultat të ngjashëm për ndërmarrjet e mëdha europiane, të cilat duket se përdorin borxhin afatgjatë jo vetëm për investime, por edhe për një bashkërendim në kohë të burimeve financiare. Bruinshoof dhe Kool (2004) gjejnë rezultate të kundërta për ndërmarrjet hollandeze. Borxhi total ndikon negativisht mbi cash holdings, por duke vëzhguar lidhjen që kalon në kohë midis borxhit afatshkurtër dhe nivelit të arkës, ky është pozitiv. Ky fenomen mund të motivohet, sipas 176 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Almeida, Campello dhe Weisbach,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 99

101 autorëve, nga pasiguria e ribisedimeve, të cilat kanë impakt te kostot e informimit të financimit të jashtëm. Kohët e fundit, disa autorë i kanë shtuar analizës, përveç borxhit edhe borxhin në katror, për të treguar lidhjen jo lineare që ekziston midis borxhit dhe cash holdings 177.Kështu, nëse efekti i borxhit është negativ, ai i borxhit në katror rezulton pozitiv.autorët 178 arrijnë të gjejnë për ndërmarrjet angleze pikën e thyerjes, ose pikën që korespondon me nivelin e borxhit, ku ndërmarrjet fillojnë të mbajnë më shumë likuiditete. Kjo korespondon me një raport 32% të borxhit ndaj totalit të aktiveve.lidhur me këtë lidhje jolineare ka vizione të ndryshme.ata flasim për detyrime financiare, për arsyet e kujdesit nga ku pritet që të shtojnë mundësitë likuide.një ndërmarrje me shumë borxhe do të mbledhë më shumë likuiditete, pasi është më e predispozuar për rrezikun e kufizimeve financiare 179. Një studim i John T.A (1993) analizon likuiditetin e ndërmarrjes në raport me kostot e ndryshme, të drejta dhe të padrejta, ndaj vështirësisë financiare.sipas tij, mundësitë likuide të ndërmarrjes janë rritëse në variablat që përafrojnë kostot e dështimit financiar dhe zbritëse në vlerën kolaterale të aktiveve dhe të burimeve të tjera të likuiditetit të disponueshëm.shumë studime vijuese kundërshtojnë rezultatet e John T.A (1993). Kim, Mauer dher Sherman (1998), Drobetz dhe Gruningen (2006), ndër të tjera përdorin të kundërtën e Z- score të Altman (1968) 180 dhe gjejnë se kjo ka një efekt negativ në mbledhjen e likuiditeteve.në literaturë janë përdorur edhe mënyra të tjera për të përafruar kostot e stresit financiar.për shembull, vlera e tregut ndaj vlerës së librit të aksioneve, paraqet humbjen e vlerës e cila lidhet me shitjen e aktiveve para kohe dhe të forcuar nga situatat e vështirësisë.vlera kontabël është e lidhur me vlerën e likuidimit të aktiveve. Ndërmarrjet me një raport të lartë vlerë tregu/vlerë libri do të kenë kosto më të larta likuidimi. 177 Guney dhe..(2006); Gingliner dhe Saddour (2007); Drobetz dhe Ginglinger, Marchica dhe Mura (2007) 179 Guney,2006 Okzan dhe Okzan, Z-score e Altman është një tregues që lidh mundësinë e falimentimit të një ndërmarrjeje me kapitalin e saj qarkullues, ndaj aktiveve totale dhe ndaj variablave të tjera financiare. Marsida Ashiku (Ranxha) 100

102 Ky tregues nuk është përdorur vetëm për kostot e vështirësive financiare.duke përfaqësuar mundësitë e rritjes, treguesi vlerë tregu/vlerë libri përafron hendekun ekzistues midis kostove të financimit të jashtëm dhe kostove të financimit të brendshëm 181.Kjo falë asimetrive informuese përsa i përket ndërmarrjeve me vlerë të lartë të këtij treguesi, sepse pjesa më e madhe e vlerës së tyre vjen nga aktivet e paprekshme, të cilat janë më të vështira për t u vlerësuar nga jashtë. Ky tregues është përdorur si përafri e mundësive të investimit, të tanishme dhe të ardhme 182. Rezultatet janë pothuajse të njëjta, duke treguar një lidhje pozitive me cash holdings dhe mbajtjen e tyre.në të kundërtën, Drobetz dhe Gruninger (2006) gjejnë një koeficient të parëndësishme midis raportit vlerë tregu/vlerë libri dhe mbajtjes së likuiditeteve. Duhet saktësuar se ky tregues, duke u bazuar në vlerën e tregut, ka vlerë vetëm për studimin e ndërmarrjeve të kuotuara në bursë.në të njëjtën mënyrë, Q e Tobin përafron mundësitë e ardhshme të investimit. Ferrando dhe Pal (2006), i bazojnë studimet e tyre në të gjitha llojet e ndërmarrjeve (të kuotuara ose jo), të cilat përdorin si tregues ose matës të mundësive të investimit variablin vjetor të shitjeve, ose edhe aktiveve të paprekshme.rezultati final, në të shumtën e rasteve, është i njëjtë me mundësitë e investimit që ndikojnë pozitivisht në përcaktimin e nivelit të përshtatshëm të arkës.dittmar dhe Marth Smith (2004) shpjegojnë se lidhja pozitive midis raportit vlerë tregu/vlerë libri dhe likuiditeteve, tregon se cash është i diktuar nga prania e faktorëve të brëndshëm. Autorët tregojnë se si duke futur në regresion, në vend të raportit vlerë tregu/vlerë libri, rritjen e shitjeve të shtyra në dy vjet (bëhet fjalë për një variabël instrumental), rezultatet janë të kundërta.rezultati final është që ndërmarrjet me mundësi më të mira rritjeje mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre.shpjegimi ekonomik është se këto ndërmarrje shpenzojnë përpara se të mbledhin rezerva likuiditeti. Nga pikëpamja teknike, shkaku i këtij rezultati kontradiktor është i lidhur me korigjimin e problemit të brendshëm të paraqitur nga treguesi vlerë tregu/vlerë e librit, nëpërmjet vlerave të shtyra të jashtme në dy vite, që shprehen nga treguesi i rritjes së shitjeve. 181 Kim, Mauer dhe Sherman, Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Ferreira dhe Vilela (2003), Ozkan dhe Okzan (2004), Guney, Ozkan dhe Ozkan (2005) Marsida Ashiku (Ranxha) 101

103 Kontradiktore janë studimet që lidhen me cash flow dhe me likuiditetet dhe midis madhësisë së firmës dhe likuiditeteve. Disa studime 183 arijnë në përfundime të njëjta me teorinë e Baumol, e cila pranon praninë e ekonomive në rënie, ndërsa ndërmarrjet më të mëdha janë më pak të prekura nga asimetritë informuese, pra nga vështirësi financiare të mundshme.kjo lidhje negative nuk është hasur në shumë punime të tjera 184.Te disa prej tyre ka një lidhje pozitive, që shpjegohet nga fakti se ndërmarrjet më të mëdha synojnë të akumulojnë më shumë likuiditete, pasi kanë rezultate më të mira në aspektin e cash flow dhe të përfitimeve. Ka edhe një vizion që e ribën teorinë e hierarkisë së financimit, siç mund të pohohet kur ndeshet me një lidhje pozitive midis cash flow dhe cash holdings.ndërmarrjet me cash më të lartë synojnë të mbajnë një pjesë të tij në ndërmarrje, si likuiditet të disponueshëm.është folur për mospërshtatjen midis rezultateve të Kim, Mauer dhe Sherman (1998) dhe Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999). Duket se studimet mbi ndërmarrjet europiane manifestojnë gjërësisht lidhjen pozitive, në linjë me Teorinë Pecking Order 185.Megjithëkëtë, pozitiviteti mund të jetë dhe nga fakti se cash flow është një masë që përafron mundësitë e ardhshme të rritjes, që siç e kemi parë, kanë impakt pozitiv mbi nivelin e likuiditeteve. Studimet mbi ndërmarrjet amerikane dhe angleze vënë në pah një lidhje negative midis tyre 186. Anderson (2002) gjen për ndërmarrjet angleze rezultate të pakuptimta, të cilat ai i shpjegon si një lidhje lineare të cash flow me cash holdings. Autori tregon se për nivele të ulta pritshmërie të cash flow(cash flow është tregues i cash flow të pritur), vihet re një sjellje parandaluese e ndërmarrjeve, të cilat do të mbajnë më shumë likuiditete për shkak të problemeve të ardhshme të mundshme. E kundërta ndodh për nivelet të cash-flow të pritur të kënaqshëm.ndërmarrja nuk e ndjen nevojën e mbajtjes së likuiditetit për qëllime kujdesi.ky arsyetim lidhet me ndryshueshmërinë e cash flow. Pothuajse të gjitha studimet tregojnë një lidhje pozitive midis 183 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Drobetz dhe Gruningen (2006), Faulkender (2004), Almeida, Campello dhe Weisbach (2004), 184 (Ferreira dhe Vilela (2004), Kytonen (2005), Garcia-Teruel dhe Solano (2004), Ozkan dhe Ozkan (2004), Guney, Ozkan dhe Ozkan (2003)). 185 Ginglinger e Saddour (2006), Garcia dhe Solano (2006), Ferreira dhvilela (2004), Bruinshoofd dhe Kool (2004) 186 Ozkan dhe Ozkan (2004), Kim, Mauer dhe Sherman(1998) Marsida Ashiku (Ranxha) 102

104 pasigurisë së cash flow të ardhshëm dhe cash holdings 187. Nuk mungojnë edhe rezultatet e kundërta. Ferreira dhe Vilela (2003) gjejnë një lidhje negative: ky rezultat rrjedh nga fakti se një ndryshueshmëri më e madhe e cash-flow shton koston e kapitalit. Ndërmarrja do të ketë një arsye më pak për të mbajtur likuiditete, pasi kjo gjeneron një rikthim shumë më të ulët krahasuar me kostot e financimit. Ky është një shpjegim i cili ka një llogjikë, por është mirë të vëzhgohet se masa e ndryshueshmërisë është bërë për një periudhë prej 14 vjetësh, periudhë e cila rezulton e pamjaftueshme për një matje të saktë të humbjes. Këto përfundime mund të vlejnë dhe për lidhjen e pakuptim (pavlerë) të gjetur nga Ozkan dhe Ozkan (2004). 2.4 Niveli i likuiditetit dhe drejtimi i firmave Vala e studimeve mbi drejtimin e firmave, që i referohet viteve nëntëdhjetë, i ka interesuar shumë studimeve mbi cash holdings. Metodat e ndjekura nga këto analiza janë dy: e para është në linjë me studimet e mëparshme, mbi efektet që kanë disa nga variablat drejtues mbi nivelin e brëndshëm të mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa e dyta mbi vlerën e ndërmarrjes. Në veçanti, vërehet se si drejtimi i ndërmarrjeve krijon ose shkatërron vlerën, nëpërmjet manaxhimit të likuiditetit të ndërmarrjes. Në lidhje me tipologjinë e parë, studimet që i përqasin përcaktorëve financiarë specifikë të ndërmarrjeve që ekzaminuam më lart janë, variabla të drejtimit, të madhësisë së firmës dhe të shtetit ku vepron ndërmarrja. Ideja mbi tematikat e drejtimit ka lindur me La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer dhe Vishny. Në librin i tyre Law and finance (1998) ata supozojnë se masa me të cilën ligjet e një vendi mbrojnë të drejtat e investitorit, është e rëndësishme për evolucionin financiar të ndërmarrjes dhe të drejtimit të brendshëm të saj. Evidentimi i tyre empirik tregon se ka ndryshime të mëdha midis vendeve në shkallën e mbrojtjes së investorëve dhe se, ato vende me mbrojtje të ulët karakterizohen nga një përqëndrim i lartë i pronësisë, kapitalit të vet dhe mungesa e tregjeve 187 Kim, Mauer dhe Sherman(1998), Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), Drobetz dhe Gruinger (2005), Qiu dhe Han (2006) Marsida Ashiku (Ranxha) 103

105 efiçente të kapitalit. Ata kanë përcaktuar disa masa (të drejtat anti-drejtues, të drejtat e kreditorit, rregullat ligjore, etj), që karakterizojnë sistemet institucionale dhe legale të vëndeve të ndryshme. Përpara se të hyjmë në analizën e variablave specifikë të drejtimit në nivel ndërmarrjeje dhe në nivel shteti, duhet të përmendim se teoria Free-cash e Jensen, tipike e studimeve anglosaksone dhe veçanërisht atyre amerikane, është e dallueshme edhe midis disa variablave financiare të analizuara më parë. Shembull tipik është borxhi,i cili siç u tha në kapitullin e parë, ul sadopak neglizhencën e manaxherëve duke i vënë në një kontroll më të madh. Ky kontroll ka të bëjë me monitorimin më të madh të manaxherëve, të cilin e ofron kapitalin hua. Variablat që përafrojnë mundësitë e mëvonshme të rritjes (për ndërmarrjet e kuotuara, çmimi i tregut/vlerës së librit), ose Q e Tobin (për ndërmarrjet e pakuotuara), mund të tregojnë një lidhje negative me cash holdings, pasi manaxheri i ndërmarrjes me pak mundësi rritjeje, do të akumulojë të njëjtën rezervë likuide për të financuar investimet, edhe kur ato janë me NPV negative Variablat e drejtimit në nivel ndërmarrjeje Studimet e para që lidhen me variablat specifike të drejtimit kanë të bëjnë me realitetin anglosakson. Ato analizojnë politikat e mbajtjes së likuiditeteve të ndërmarrjeve në lidhje me kostot e agjensisë, të rrjedhura nga konflikti midis manaxherëve dhe aksionerëve. Fillimisht analizohet se si dhe sa mund të ndikojnë në drejtimin e një firme, manaxherët që kanë në pronësi të tyre një kuotë të caktuar aksionesh dhe a mund të ndikojë kjo mbi cash holdings. Për ndërmarrjet amerikane, vihet re se posedimi nga ana e manaxherëve i një kuote aksionesh që shkon nga 0-5%, ka një efekt pozitiv mbi cash holdings 188. Kuota më të mëdha pjesëmarrjeje nuk sjellin rezultate me vlerë. Teoria të çon të pohosh se një pjesëmarrje më e madhe e manaxherëve shoqërohet me një mbledhje minimale të likuiditetit. Rezultatet tregojnë të kundërtën përsa i përket rasteve kur manaxherët mbajnë kuota minimale aksionesh, për të ruajtur kapitalin e tyre njerëzor. Papaioannou (1992) ariti në përfundimin se pronësia e manaxherëve nuk ndikon mbi cash holdings. Ajo që ka rëndësi janë kushtet e krahasueshmërisë së tregut ku vepron ndërmarrja. Në lidhje me ndërmarrjet angleze, vihet re një 188 Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz,1999 Marsida Ashiku (Ranxha) 104

106 lidhje jolineare midis pronësisë së manaxherëve dhe cash holdings 189. Ata analizojnë se si veprojnë variablat që lidhen me shkallën e pronësisë nga ana e manaxherëve, kur ata janë edhe aksionerë, duke i ngritur në katror dhe në kub. Në praktikë, është me rëndësi të shihet se si, shtimi i pjesëmarrjes në aksione të manaxherëve, modifikon cash holdings. Rezultatet janë në linjë me teorinë që e sheh kalimin nga nje efekt i lehtë i shtimit të manaxhereve si aksionerë të vegjël, i quajtur efekti alineamento, në një efekt të bazuar në themele të forta, efekti entrenchment, për t u rikthyer në efektin alineamento. Në fakt, edhe pse variabli i pronësisë së manaxherëve është negativ, por jo i ndjeshëm, ai i ngritur në katror tregon një lidhje ndjeshëm pozitive. Kjo duket se ka kuptimin e një shkalle të lartë të efektit të manaxherëve, të cilët duan të disponojnë dhe t i përdorin rezervat likuide sipas dëshirës së tyre. Së fundi, variabli i ngritur në kub, ndikon ndjeshëm negativisht mbi nivelin e likuiditetit. Rezultatet e Ozkan dhe Ozkan janë të kundërta me ato të Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999). Për nivele të larta të pronësisë së manaxherëve ata 190 nuk gjejnë asnjë rezultat të rëndësishëm. Si rrjedhojë, ata nuk gjejnë as edhe një efekt alineamento-shtrirje as dhe një efekt entrechment-themel. Kjo mund të vijë si rrjedhojë e një lirije veprimi dhe korrektese të lartë manaxheriale, e pranishme në ndërmarrjet e sistemit anglosakson, kundrejt realitetit amerikan. Në një studim të Ozkan, shqyrtohen lidhjet e tjera të mundshme të stukturës së kapitalit dhe cash holdings. Vlen të përmëndet aspekti më europian i drejtimit të firmave. Në fakt, përqëndrimi i pronësisë, analizohet nëpërmjet një variabli cilësor. Kjo është parë në vëndet anglosaksone si një sistemim i fuqisë së lirisë së veprimit të manaxherëve. Megjithë këtë, autorët presin një lidhje pozitive, në linjë me përfitimet private në dëm të aksionerëve të vegjël. Së fundi, futja e një variabli që tregon identitetin e pronarit kryesor, ultimate owner 191, është një konfirmim i asaj që thamë më parë. Autorët presin që ndërmarrjet e drejtuara nga një familje (ndërmarrja klasike europiane), të mbajnë më shumë likuiditete. Ka më shumë mundësi që të ketë përzierje midis aksionerëve të mëdhenj dhe manaxherëve, në dëm të aksionerëve të pakicës. Por rezultatet nuk 189 Ozkan dhe Ozkan, Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999) 191 Ultimate owner- është pronari që zotëron në kompani 25 % të aksioneve, dhe kur nuk ka asnjë pronar tjeter që të zotëroj më shumë se 25%, ai bëhet pronari vendimtar për çdo vendimarrje në kompani. Marsida Ashiku (Ranxha) 105

107 janë në linjë të njëjtë me pritshmëritë. Prania e aksionerëve të kontrollit ushtron një ndikim pozitiv, por nuk ka diferencë nëse pronari kontrollues (ultimate owner) është një institucion financiar ose një familje. Gingler dhe Saddour (2007), për ndërmarrjet franceze, gjejnë një rezultat të ngjashëm. Edhe pse ka një efekt pozitiv nga prania e aksionerëve të mëdhenj, vetë familja nuk ka impakt pozitiv mbi nivelin e cash holdings. Në të kundërtën, nëse ka mundësi të përdoren instrumente të tillë si provigjione rezervë likuiditeti, kush kontrollon, mund të shtojë kapital të ri pa humbur kontrollin e ndërmarrjes. Studimet empirike 192, të lidhura me një panel ndërmarrjesh belge, tregojnë një efekt pozitiv të pranisë së aksionerëve të shumicës dhe veçanërisht të bizneseve familjare, mbi nivelin e likuiditetit. Në mënyrë të ngjashme, Kakcheva dhe Lins (2007) gjejnë, për ndërmarrjet e 31 vëndeve të ndryshme, një lidhje pozitive midis manaxherëve të grupit kontrollues (kryesisht pjesë e familjes dhe trashëgimtarë) dhe cash holdings Hetime në shtete të ndryshme Studimet e fundit mbi lidhjen midis drejtimit të firmave dhe cash holdings gërshetohen në analizën në nivel shteti, nëpërmjet variablave që ndryshojnë nga shteti në shtet, por që qëndrojnë të njëjta për të gjitha ndërmarrjet e të njëjtit shtet 193. Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003) gjejnë se problemet e agjensisë janë faktorë ndikues për përcaktimin e cash holdings. Rezultatet e tyre vënë në pah se ndërmarrjet në vende me nivel të ulët mbrojtjeje të aksionerëve të pakicës, akumulojne likuiditet sa dyfishi i ndërmarrjeve të vendeve ku mbrojtja e aksionerëve është më e lartë. Si variabël të drejtimit, autorët përdorin variablat e La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny, duke mos kontrolluar në nivel ndërmarrjeje problemet e agjensisë. Midis këtyre variablave 194 ajo më e sukseshmja është e drejta anti-drejtues (anti-director rights). Bëhet fjalë për një tregues të përcaktuar nga ligjet mbi mbrojtjen e 192 Anderson dhe Hamadi, Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003); Pinkowitz, Williamsom dhe Stulz (2003), Dittmar dhe Smitj (2005); Kalcheva dhe Lins (2006) etj). 194 La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny,1998 Marsida Ashiku (Ranxha) 106

108 aksionerëve, i cili qëndron i njëjtë për ndërmarrjet e një vendi. Ky tregues varion nga zero në gjashtë: Atje ku vlerat janë më të larta, mbrojtja është më e mirë në nivel shteti 195. Studimi i Kalcheva e Lins (2006) është përmbledhur te ai i Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003), për aq sa dhe ai është një studim për vende të ndryshme dhe të dy përdorin të drejtat antidrejtues 196. Megjithëkëtë, puna e Kalcheva e Lins (2006) mund të konsiderohet një zgjerim i asaj së Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003), pasi përfshin edhe variablat e ndryshëm që lidhen me nivelin e ndërmarrjeve, si format e ndryshme të kontrollit të grupeve të manaxhimit. Rezultatet e tyre vënë në pah se as indeksi i te drejtave anti-drejtues i La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny, as pjesa më e madhe e masave të tyre të kontrollit manaxherial, janë të bashkëlidhura me cash holdings.pra, autorët nuk mund të mbështesin hipotezën se problemet e agjensisë të pajisin me një motivim të plotë për të mbajtur likuiditete në ndërmarrje. Një punim i ngjashëm, është e lidhur ngushtë me atë të Kalcheva e Lins (2006) dhe të Hirshvogl (2006). Bëhet fjalë për një studim ndër-shtete që, përveçse përfshin tashmë të njohurin variabël anti-director rights, përdor si variabël të drejtimit të brëndshëm, një tregues S&P i përbërë nga 98 kritere transparence. Ndërsa, përfundime të ngjashme marrim edhe tek Dittmar, Marth-Smith dhe Servaes (2003), ku autorët fusin në regresion dy variabla që përafrojnë shkallën e zhvillimit të tregjeve të kapitalit. Kjo futje, përveçse rezulton e nevojshme për një studim në nivel ndërkombëtar, është e rëndësishme për aq sa anti-director rights përmbajnë indirekt informacione mbi shkallën e zhvillimit të tregjeve financiare. Një mbrojtje e mirë e aksionerëve të pakicës është e lidhur me tregjet financiare më efikase. Rezultatet e Hirshvogl (2006) janë përmendur pikërisht nga ky fakt. Edhe pse shkalla e zhvillimit të tregut të kapitaleve është e kontrolluar direkt nga variabla të posaçme, ndikimi i treguesit të 195 Indeksi është formuar duke shtuar një kur: 1) ne vend është e lejuar vota me korrespondence; 2) nuk i është kërkuar aksionerëve të depozitojnë aksionet e tyre përpara asamblesë së përgjithshmetë aksionerëve; 3) është e lejuar në shenjë të këshillit të drejtuesve vota e përgjithshme ose përfaqësia proporcionale e minorancës; 4) ekziston një mekanizëm i minorancës së shtypur; 5) % minimale e fraksionit të kapitalit aksioner pronësi e një aksioneri për të kërkuar një asamble të jashtëzakonshme të aksionerëëve është më pak se 10%; ose 6) aksionerët kanë të drejtë parablerjeje që mund të modifikohet vetëm nga vota e aksionerëve. Duke ju referuar Italisë treguesi ka kaluar nga 1 në 5 nga 1998 deri me sot. 196 LaPorta, Lopez, Shleifer dhe Vishny,1998 Marsida Ashiku (Ranxha) 107

109 mbrojtjes së aksionerëve është negativ. Problemet e agjensisë ndikojnë pozitivisht mbi cash holdings. Autori gjen se, duke matur veçmas variablat firm-level, niveli i firmës, dhe country-level, niveli i shtetit, përftohen rezultate kundërshtuese.variabli firm-level kanë një efekt pozitiv mbi cash holdings, në kontrast me influencën negative të treguesit anti-director rights. Ndërsa kur të dy treguesit janë të futur në brëndësi të një regresioni të vetëm, ata qëndrojnë me të njëjtën shenjë dhe me vlerë të ngjashme. Duket se nuk ka një efekt që të vlejë mbi tjetrin. Harford (1999) gjen rezultate që tregojnë një përparësi të efektit shtet mbi atë të ndërmarrjes. 2.5 Vlera e likuiditeteve Studimet mbi vlerën e likuiditeteve kërkojnë të japin përgjigje ndaj një çështjeje të diskutueshme të literaturës: Cila është vlera që merr likuiditeti në kushtet e tregjeve financiare jo perfekte? Faulkender dhe Wang (2003) analizojnë vlerën marxhinale të likuiditeteve, duke ekzaminuar variablat e kthimeve në tepricë të gjendjes së tyre gjatë vitit. Veçanërisht, ata vlerësojnë një regresion, ku variabël i varur është kthimi me tepricë i gjëndjes së likuiditeteve, ndërsa variablat e pavarura janë faktorë specifikë të ndërmarrjes, që mund të ndikojnë në vlerën ose mund të jenë të bashkëlidhura me cash holdings. Ndërsa autorët masin vlerën e likuiditetit për ndërmarrjet me kufizime financiare dhe ato pa kufizime financiare 197.Rezultatet tregojnë se likuiditeti në ndërmarrjet me kufizime financiare merr një vlerë më të lartë në sytë e aksionerëve se sa në ndërmarrjet pa kufizime financiare. Përkundrazi, nuk hasin një vlerë të madhe të likuiditetit në ndërmarrjet që kanë vështirësi të mëdha në hyrjen në tregun e kapitaleve të jashtme 198. Ata e vendosin studimin mbi modelin e regresionit të Fama dhe French (1998), ku variabli i varur është vlera e tregut e ndërmarrjes dhe djathtas ekuacionit ndodhet niveli i likuiditetit dhe jo variablat e tij. Modelet e ndryshme të Faulkender dhe Wang (2003) dhe të Pinkowitz, Williamsom (2003), analizojnë se si drejtimi nëpërmjet likuiditetit, ndikon mbi vlerën e ndërmarrjes. 197 Almeida, Campello dhe Weisbach, Pinkowitz, Williamsom (2003), Marsida Ashiku (Ranxha) 108

110 Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (2005) analizojnë ndërmarrjet e 35 vendeve, për një periudhë 11 vjeçare. Si tregues për drejtimin e firmave ata përdorin atë të La Porta, Lopez, Shleifer dhe Vishny dhe të drejtat anti-drejtues. Ata i klasifikojnë vëndet sipas mesatares së këtyre treguesve dhe përdorin modelin e Fama dhe French (1998), për të matur impaktin mbi vlerën e ndërmarrjes. Rezultatet e tyre tregojnë se në vëndet me një mbrojtje të ulët të investitorëve, një dollar i investuar në likuiditet vlen nga 0.29 deri 0.33 dollarë. Hirchvogl (2006) gjen rezultate shumë të ngjashme me ato të Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (2004), për sa i përket variablit të drejtat anti-drejtues. Rezultatet nuk ndryshojnë edhe me variablat e drejtimit specifik të ndërmarrjes. Dittmar dhe Mahrt-Smith (2005) përqëndrohen në ndërmarrjet amerikane, për periudhën që shkon nga 1990 deri Ata përdorin shumë variabla drejtimi: treguesi relativ 199, i cili është i ngjashëm me të mëparshim, dhe dy masa që përafrojnë fraksionin e pronësisë aksionere të investitorëve institucionalë. Autorët marrin modelin e Faulkender dhe Wang (2003) dhe fusin herë pas here një variabël të drejtimit, në pjesën e djathtë të ekuacionit. Megjithëkëtë, si test të fortësisë, autorët përdorin modelin e regresionit të Fama dhe French (1998). Rezultatet kryesore të punës së tyre tregojnë se për ndërmarrjet e keqdrejtuara, sipas variablit të drejtimit të futur në model, një dollar cash i investuar rrit vlerën e tregut të ndërmarrjes me 0,42-0,88 dollarë. Për ndërmarrjet me një shkallë të mirë të drejtimit, një dollar shtesë në cash shton vlerën e tregut të ndërmarrjes me dy dollarë Si përdoret likuiditeti në tepricë? Disa punime, kanë analizuar përdorimin që bëhet nga ana e ndërmarrjeve (si dhe kush i administron) e likuiditetit në tepricë, ose ajo pjesë e likuiditetit e mbajtur në ndërmarrje e cila e kalon kufirin e paracaktuar nga secila ndërmarrje 200.Të shohësh se si një ndërmarrje e shpenzon likuiditetin e saj, mund të jetë e nevojshme për të kuptuar më qartë motivet për të mbajtur likuiditete, atje ku analizat e ndryshme mbi përcaktuesit dhe mbi vlerën e likuiditetit nuk janë shumë të kënaqshme. 199 Gompers, Ishii e Metrick (2003), Bebchuk, Cohen dhe Ferrell, Shih paragrafin të kapitullit të II. Marsida Ashiku (Ranxha) 109

111 Pinkowitz, Stulz dhe Williamsom (1999) e analizojnë dhe këtë problem. Sipas tyre, investimi në likuiditete shpjegohet nga motivi i kujdesit ose i trasanksioneve, ndërsa motivi free cash flow i Jensen ka një ndikim thuajse zero. Duke parë se si ndërmarrjet i përdorin likuiditetet e tepërta, ata gjejnë konfirmimin e rezultateve të mëparshme. Në fakt, autorët gjejnë një qëndrueshmëri të fortë të likuiditetit me tepricë në ndërmarrje. Kjo shkon kundër teorisë së free cash flow, e cila i shikon manaxherët të gatshëm të shpenzojnë pa hesap shuma likuide të pranishme në ndërmarrje. Duke i ndarë ndërmarrjet që kanë tepricë likuiditetesh në kuartina, vihet re se përqindja e atyre që hyjnë në kuartinën e katërt (ku likuiditeti me tepricë është në nivel më të lartë) dhe qëndrojnë aty për 5 vjet, është 38%. Përqindja është pak a shumë e njëjtë edhe për ndërmarrjet e kuatinës së parë. Pra, qëndrueshmëria është e lartë si në kuatinën e katërt ashtu dhe në atë të parën. Në vijim autorët, ndalen tek ato ndërmarrje që brenda një viti kalojnë nga kuartina e katërt në të parën, duke analizuar shkaqet e shpenzimit të likuiditetit. Ata analizojë lidhjen me cash flow operues, me shpenzimet e investimit, me blerjet dhe me pagesën e aksionerëve. Rezultati është i qartë dhe tregon se këto ndërmarrje, të cilat eksperimentojnë një variabël të rëndësishëm të mundësive likuide me tepricë, tregojnë mesatarisht një cash flow operues gjerësisht negativ. Mikkelson dhe Partch (2003), në mënyrë analoge, tregojnë se përdorimi i likuiditeteve nuk është i influencuar nga variabla që i referohen pronarëve të ndërmarrjes dhe se shpenzimi në blerje është mjaftueshëm brenda normës 201. Edhe në punimet e tyre, likuiditeti në tepricë 202, i pranishëm në arkat e ndërmarrjes, shërben për një projekt rritjeje të ndërmarrjes dhe për të qenë të kujdesshëm ndaj kostove të larta të financimeve të jashtme. Ata, duke rimarrë modelin e investimit të Kaplan dhe Zingales (1997), tregojnë se si prania e niveleve të larta të likuiditeteve, ul varësinë e investimit ndaj cash flow, duke e bërë të pandjeshëm ndaj variablave të mundshme të rezultateve operuese. Në të dy rastet e përmendura, mund të mendohet automatikisht se dalja e likuiditetit për blerjet është një shpërdorim i sigurtë. Kjo nuk do të thotë aspak se këto shpenzime janë të gjitha të 201 Shpenzimi në blerje është i lartë dhe i pazakonte kur ka një variabël të forte të likuiditetit në kohë.pra është e rëndësishme të dallosh midis variablave dhe niveleve të cash holdings kur duhet të analizohet prirja në shpenzimin e rezervave të likuiditetit në blerje. 202 Është mire të kujtohet se Mikkelson dhe Partch përcaktojnë (shumë e diskutueshme) ndërmarrjet me cash të lartë si ato ndërmarrje që paraqisin më shumë së një të katërtën e aktiveve të tyre në formë likuiditeti. Marsida Ashiku (Ranxha) 110

112 dëmshme për ndërmarrjet. Harford (1999), pasi tregoi prirjen e fortë të ndërmarrjeve amerikane në shpenzimin e parave për blerje, gjeti se efekti mesatar i investimeve mbi kthyeshmërinë në të ardhmen, është negativ. Ky rezultat është zgjeruar për ndërmarrjet me një shkallë të drejtimit pak a shumë të ulët, blerjet e cilave shkatërrojnë vlerën për aksionerët dhe çojnë në një kthyeshmëri më të ulët në të ardhmen. Në literaturë nënvizohet një lidhje të fortë midis drejtimit të ndërmarrjeve dhe mjeteve monetare të shpenzuar 203. Ndërmarrjet me një drejtim mediokër prishin më shumë para se sa ato të mirë drejtuara. Ata krahasojnë influencën e drejtimit mbi përdorimin dhe mbi mbledhjen e likuiditetit në tepricë. Del se drejtimi i ndërmarrjes ndikon në politikat e likuiditetit jo nëpërmjet vendimit të mbledhjes por nëpërmjet përdorimit të likuiditetit të tepërt. I njëjti rezultat, çon në mosgjetjen e ndryshimeve në mbajtjen e likuiditeit të tepërt për ndërmarrjet me shkallë drejtimi të ndryshme. Kjo tregon se drejtimi ka një impakt më të madh mbi investimet dhe mbi vendimet operative, krahasuar me politikat financiare të lidhura me likuiditetin. Kjo shpjegohet me arsyetimin se mbledhja e likuiditeteve të tepërta drejtohet nga faktorë të jashtëm (bum në kthyeshmëri, presioni i konkurencës etj), ndërsa shpenzimi i tyre është një zgjedhje e vetë firmës, e lidhur me problemet e agjensisë dhe me strukturën e drejtimit të saj. Konkluzione Gjatë kapitullit të dytë bëmë një udhëtim në literaturën mbi studimet kryesore që lidhen me cash holdings dhe me mbajtjen e tyre nga firmat e huaja. Duke qenë se në literaturën shqiptare nuk gjëndet pothuajse asnjë studim i mirëfilltë mbi likuiditetet e firmave, ishte i nevojshëm një rishikim i tillë, për të parë, studiuar dhe vlerësuar faktorët kryesore përcaktues të mbajtjes së likuiditeteve, si ndikojnë ato në firmat shqiptare dhe a kemi të njëjtën pritshmëri të rezultateve të përftuara nga studimet tona me ato të firmave europiane. Filluam me modelin i investimit të Q 204, i cili mund të shihet si një riformulim i teorisë neoklasike, sipas së cilës kërkesa e 203 Dittmar dhe Mahrt-Smith, Brainard e Tobin 1968, Tobin 1969 Marsida Ashiku (Ranxha) 111

113 investimit shpjegohet nga raporti midis vlerës së tregut me stokun e kapitalit të ndërmarrjes dhe kostos së zëvëndësimit. Tobin zhvilloi një nga intuitat e Keynes sipas së cilës, vendimi i investimit në të mira të reja kapitale varet nga marrëdhënia midis vlerës që tregjet financiare i njohin projektit të investimit dhe vlerën e saj të realizimit. Duke vlerësuar ndikimin e Q- Tobin në modelin e likuiditeteve, vazhdojmë me analizën sensitive të flukseve të parasë, e cila vlerësohet pothuajse nga gjithë autorët për ndikimin pozitiv dhe shumë të rëndësishëm të cash flow-t në mbajtjen e likuiditeteve. Gjatë studimit të modelit optimal të mbajtjes së likuiditeteve, ndeshemi me dy teoritë kryesore: teoria Pecking Order dhe teoria Trade off, për të cilat ndalemi më gjërësisht. Përveç diferencave që kanë midis tyre, të dy punët shpjegojnë cash holdings të ndërmarrjeve me motivin e kujdesit (masave mbrojtëse).ndërmarrjet që mbajnë më shumë likuiditete janë ato që përballen me një kosto të lartë të financimeve të jashtme 205, siç vihet re nga koefiçenti i variablit të çmimit të tregut të aksioneve, që për autorët përfaqëson një përafërsi të kostos së financimit të jashtëm. Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999), gjejnë se ndërmarrjet më të vogla, që në teori duhet të ishin më të prekura nga kufizimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më në rrezik, mbajnë më shumë likuiditete. Në të kundërtën, ndërmarrjet e mëdha, ato që paraqesin një mundësi më të lartë të huamarrjes, kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra, duket se ndërmarrjet janë të drejtuara nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të likuiditetit. Në fakt, fluksi i burimeve ka një impakt të fortë mbi cash holdings, që është e konfirmuar nga lidhja pozitive midis cash flow dhe cash holdings. Kjo provon se si manaxhimi e mban likuiditetin sapo i krijohet mundësia, që do të thotë sapo cash-flow të ketë një nivel të mjaftueshëm të lartë. Megjithëkëtë, ky motiv parandalues, edhe pse paraqitet si një lidhje pozitive midis likuiditeteve dhe mundësisë së investimit, duket pak i lidhur me shpenzimet e investimit. Në fakt, autorët gjejnë një qëndrueshmëri të cash holdings mjaft të lartë. Kjo nuk është shpesh në mënyrë të shpejtë në investime dhe as në blerje 206.Likuiditeti në ndërmarrje mbahet kryesisht si mbështetës për humbjet operative, nga fakti se ndryshimet më të mëdha të likuiditetit në tepricë, eksperimentojnë cash-flow operativë gjerësisht negativë. Studimet e Opler (pjesërisht dhe ajo e 205 Kim, Mauer dhe Sherman, Harford,1999 Marsida Ashiku (Ranxha) 112

114 Kim Mauer dhe Sherman), janë bërë një model nga i cili marin shtysë shumë nga punimet që studiojnë cash holdings.gjithashtu, edhe në studimin tonë mbi investimin në likuiditete, bazë për modelin ekonometrik të likuiditeteve shqiptare, do të përdoret modeli i Opler Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan (2006), i cili do të shpjegohet gjërësisht në kapitullin e katërt, duke vlerësuar përfundimet e marra për firmat tona, të krahasuara me pritshmërinë teorike dhe literaturën empirike. Marsida Ashiku (Ranxha) 113

115 Kapitulli. 3 Evidenca Empirike. Rasti i firmave Shqiptare dhe drejtimi i likuiditeteve në to Hyrje Objektivat e analizës empirike Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre Metodologjia e kërkimit Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave Drejtimi i likuiditeteve dhe si sillen manaxherët shqiptarë me to Konkluzione Në kapitullin e mëparshëm, duke studiuar cash holdings dhe variablat e tyre, vumë re një ndikim shumë të fortë të cash-flow ndaj likuiditeteve dhe mbajtjes së tyre. Në literaturë, rezultate të tilla janë gjetur dhe provuar në mënyrë empirike 207 për firmat europiane dhe Ginglinger e Saddour(2006) për firmat franceze. Almeida,Campello e Weisbach(2004), me teorinë e tyre në lidhje me ndjeshmërinë e likuiditeteve ndaj cash-flow, arrijnë në të njëjtin përfundim. Me rritjen e cash-flow mbahet një nivel më i lartë likuiditetesh.gjithashtu, edhe sipas teorisë Pecking Order 208 që parashikon një lidhje pozitive midis cash flow dhe cash holding, sipas së cilës, kur firmat kanë shumë rrjedhje arke të pritshme në të ardhmen, tentojnë të mbajnë më shumë aktive likuide pasi kanë paguar borxhet e tyre.gjithashtu, një influencë të rëndësishme në mbajtjen e likuiditeteve kanë edhe madhësia dhe mosha e firmës, vitet që ajo ndodhet në treg, maturimi i saj. Firmat më të mëdha, me nivel aktivesh më të larta, mbajnë më pak likuiditete, ndërsa firmat më të vjetra në vite mbajnë më shumë likuiditete.këto motive shpjegohen me kostot e agjensisë dhe me teorinë free cash-flow të Jensen, ose, shumë më thjesht, firma të tilla kanë një stabilitet financiar dhe aftësi konkuruese mbi të tjerat, një siguri më të madhe për t i bërë ballë situatave të paparashikueshme. Mbi bazën e këtyre përfundimeve për firmat europiane dhe amerikane, të kuotuara apo jo në bursë, me kufizime financiare apo jo financiare, në këtë 207 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson(1999), Ferrera e Vilela, Myers e Majluf,1984 Marsida Ashiku (Ranxha) 114

116 kapitull do të shohim se si këto variabla ndikojnë në likuiditetet e firmave shqiptare, dhe në modelin e mbajtjes së likuiditetit optimal, në varësi të karakteristikave të tyre financiare. 3.1 Objektivat e analizës empirike Kjo analizë empirike ka për qëllim studimin e faktorëve kryesorë, variblave përcaktues të nivelit të mbajtjes së likuiditeteve, për një panel prej 90 firmash shqiptare, të madhësive të ndryshme, të mëdha, të vogla edhe të mesme, për një hark kohor katër vjeçar, Të gjitha firmat janë zgjedhur rastësisht dhe janë të ndryshme midis tyre, me një spektër shumë të gjërë studimi, duke filluar nga firma prodhimi, firma tregtare, firma shërbimi, ndërtimi,etj, me karakteristika shumë të ndryshme midis tyre. Literatura botërore, siç e trajtuam në këtë punim, është e bollshme përsa i përket kërkimeve që vlerësojnë në mënyrë empirike ndikimin e këtyre faktorëve mbi likuiditetet dhe mbajtjen e tyre nga firmat.në Shqipëri janë realizuar shumë pak studime të tilla, ose më mirë asnjë studim për arsyet, motivet dhe nivelin optimal të mbajtjes së likuiditeteve.ky kapitull përpiqet të plotësojë këtë boshllëk, duke i integruar këto grupe variablash në modelin e likuiditeteve të Opler-it. Në veçanti, synohet të verifikohet se si një pozicion likuiditeti i caktuar i një firme mund të ndikojë në politikën e investimit të firmave, duke u përpjekur të kuptojmë nëse një situatë likuiditeti mjaftueshmërisht e fortë, mund të ndikohet ose të ndikojë në ndjeshmërinë e investimit në cash-flow 209. Në këtë kapitull trajtohen rezultatet empirike të vlerësimit të ekuacionit të likuiditeteve, në varësi të karakteristikave financiare të firmave.ai është ndarë në dy seksione: Seksioni 3.1 fillon me objektivat e këtij studimi empirik, seksioni 3.2 shpjegon përfundimet e pyetësorit të bërë me 100 firma shqiptare në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve dhe rëndësinë e tyre.analiza e rezultateve empirike dhe efekti i çdo përcaktuesi të likuiditeteve është realizuar në seksionin 3.2. Në fund paraqesim përmbledhjen e gjetjeve kryesore të punës empirike. 209 Marchica e Mura, 2007 Marsida Ashiku (Ranxha) 115

117 3.2 Të dhënat statistikore dhe përpunimi i tyre Metodologjia e kërkimit Bazuar në teknikat e rekomanduara nga literatura mbi metodologjinë e kërkimit (Saunders et al., 2000 dhe Brace, 2004) është realizuar një pyetësor 210 në lidhje me manaxhimin e likuiditeteve në firmat shqiptare, kryesisht në qarkun e Elbasanit. Realizimi i një pyetësori në lidhje me likuiditetet dhe se si operojnë firmat me paranë cash, cilët janë faktorët kryesorë që ato mendojnë se luajnë një rol të rëndësishëm në mbajtjen e likuiditeteve, ishte mënyra më e mirë për të mbledhur informacion drejtpërdrejt nga vetë administratorët\pronarët e firmës. Paralelisht me pyetësorin e plotësuar, administratorëve të firmës iu kërkuan, brenda mundësive 211, edhe bilancet e përfunduara për 4 vitet e fundit ( ). Të dhënat e mbledhura dhe të përpunuara nga pyetësori shërbejnë për të vërtetuar hipotezën e parë në lidhje me mungesën e njohurive dhe ndërgjegjësimit e firmave dhe biznesmenëve shqiptare në mbajtjen dhe manaxhimin e likuiditeteve, ndryshe nga firmat me drejtues të huaj ku marrëdhëniet me likuiditetet janë shumë më të mira. Ndërsa, paralelisht me to, të dhënat e bilanceve të firmave do të shërbejnë për të ndërtuar modelin ekonometrik të mbajtjes së likuiditeteve, duke u bazuar në modelin e Opler-it. Jo rastësisht studimi ynë fillon nga viti Pikërisht, duke filluar nga ky vit, në bilancet e firmave shqiptare u shtua një pasqyrë e detyrueshme, ajo e cash flow, e cila na intereson shumë në studimin tonë. Duke i u referuar literaturës mbi mbajtjen e likuiditeteve, cash flow është një nga faktorët përcaktues në proçesin e manaxhimit të likuiditeteve 212. Si fillim, një draft i pyetësorit i u paraqit disa personave të specializuar në këtë fushë dhe komentët u morën në konsideratë në proçesin e realizimit të pyetësorit. Këto komente shërbyen veçanërisht në dy aspekte: së pari, u sugjerua që pyetësori të mos ishte tepër i gjatë dhe, së dyti, formulimi i disa pyetjeve duhet të ishte më i qartë dhe më i thjeshtë. Këto u reflektuan në modifikimet e bëra në draftin e pyetësorit. Njëkohësisht, u sugjeruan edhe disa pyetje që kishin të bënin me disa teknika e masa që duhet të merreshin gjatë fazave të ndryshme të realizimit të anketimit. 210 Pyetësori është i paraqitur në anekset e këtij punimi. 211 Jo të gjitha firmat ishin të gatshme ti jepnin bilancet e tyre. 212 Siç do ta shohim edhe në vijim, edhe në modelin shqiptar të likuiditeteve, cash flow është faktor përcaktues. Marsida Ashiku (Ranxha) 116

118 Duke marrë në konsideratë vështirësitë që hasen gjatë grumbullimit të të dhënave primare, fiilimisht realizuam një anketim pilot në fushën e studimit, gjatë muajve nëntor-dhjetor Qëllimi kryesor i këtij anketimi ishte të gjykohej rreth mundësisë së grumbullimit të informacionit të nevojshëm, duke rritur besueshmërinë e të dhënave dhe duke përmirësuar strukturën e pyetësorit. Ndërmarrja e këtij anketimi pilot është bazuar në thënien e De Vaus (1993, p.54) Mos e merr përsipër riskun. Bëj fillimisht një testim pilot. Ky anketim pilot ndihmoi në modifikimin e disa pyetjeve për pyetësorin final. Kërkuesit kanë një obligim etik për përdorimin më të mirë të mundshëm të përvojës së tyre kërkimore, duke raportuar çështje që lindin nga të gjitha pjesët e studimit, përfshirë dhe fazën e testimit pilot 213. Anketimi pilot u realizua gjatë muajve nëntor- dhjetor 2011 dhe u fokusua në përzgjedhjen e 10 firmave; 5 firma të mëdha me pjesmarrje kapitali dhe manaxherë të huaj dhe 5 firma shqiptare të mesme, të aktiviteteve të ndryshme dhe të rastësishme. Objektivi kryesor ishte që të siguroheshim nëse pyetjet ishin të qarta dhe lehtësisht të kuptueshme, si dhe të shihnim mundësinë e marrjes së përgjigjeve dhe informacionin e nevojshëm për pyetjet që i drejtoheshin këtyre manaxherëve. Gjatë anketimit pilot u vu re se disa administratorë\manaxherë, nuk kishin dëshirë të jepnin informacion në lidhje me nivelin e tyre të të ardhurave të firmës, për shumën e parave cash që mbanin në firmë dhe, aq më tepër, të jepnin informacion mbi bilancet e tyre. Individët e kanë më të lehtë të jenë dakord për t u intervistuar se sa të plotësojnë një pyetësor, sidomos kur tema e intervistës është interesante dhe në lidhje me të ardhurat që fitojnë nga biznesi që ata bëjnë 214. Duke qenë se gjatë grumbullimit të të dhënave lindën disa probleme specifike, pyetësori u bazua në intervista të strukturuara, ballë për ballë, më tepër se sa thjeshtë plotësim i lirë i pyetësorëve, duke shfrytëzuar në maksimum njohjet tona personale. Anketimi pilot tregoi se specifikimi i të dhënave të kërkuara krijoi disa vështirësi, për shkak të natyrës së disa informacioneve. Në Shqipëri ekziston një tabu kulturore në lidhje me dhënien e informacionit për të dhënat financiare, konkretisht në lidhje me të ardhurat,paratë, fitimet e firmës, bilancin, pasqyrën e të ardhurave dhe shpenzimeve. Në këtë pyetësor, anketimi pilot 213 Van Teijlingen dhe Hundley, Saunders et al. (2000, p.249) Marsida Ashiku (Ranxha) 117

119 identifikoi disa vështirësi nga intervistat ballë për ballë, sidomos në pyetjet rreth të ardhurave. Këto vështirësi lidhen me ndjeshmërinë e këtyre pyetjeve, përsa kohë që individët normalisht nuk pëlqejnë të deklarojnë nivelin e tyre të të ardhurave dhe fitimeve dhe sasinë e parave cash që mbajnë. Anketimi pilot, gjithashtu, lehtësoi parashikimin e problemeve të pritshme gjatë investigimit dhe mundësoi reduktimin e disa prej tyre. Ai siguroi kujdesin për ndonjë rrezik të mundshëm dhe ndihmoi në marrjen e masave të nevojshme përpara anketimit. Ai, gjithashtu, çoi në eleminimin e pyetjeve problematike, marrjen e informacionit tepër të ndjeshëm, apo pyetjeve që mund të sillnin shqetësim dhe bezdi për pjesëmarrësit. Në vazhdim, u morrën masa për të mbrojtur konfidencialitetin dhe anonimitetin e pjesëmarrësve të firmave në anketim. Në mënyrë që të sigurohej kjo, emrat e firmave pjesëmarrëse nuk janë vendosur në pyetësor. Përdorimi i një numri të madh mostrash, zakonisht mund të jetë një mënyrë efektive për të ruajtur anonimitetin, në rastet kur individët janë të ndjeshëm ndaj kësaj çështje. Është vëzhguar që askush nuk ka dëshirë që të firmosë pyetësorin e plotësuar për qëllime studimi. Prandaj, për të marrë miratimin e tyre, u vendos që tu prezantohet pyetësori me një fletë informacioni bashkëngjitur pyetësorëve (shih anekset). Qëllimi i saj është që t u sigurojmë pjesëmarrësve në anketim kuptimin e qëllimit të këtij pyetësori dhe rëndësinë e pjesëmarrjes së tyre në këtë projekt. Në hartimin e kësaj flete shoqëruese, është marrë në konsideratë përmbajtja dhe gjatësia e informacionit, në mënyrë që tu marrë sa më pak kohë për ta lexuar dhe kuptuar atë. Është e rëndësishme të theksojmë këtu se administratoret e këtyre ndermarrjeve ishin të gatshëm t i përgjigjeshin pyetjeve për qëllimin që ato do të përdoreshin. Së fundi, rezultatet e studimit pilot treguan që kjo metodë kërkimi mund të përdorej me sukses, edhe pse ka disa vështirësi të intervistuesve që lidhen me kompleksitetin dhe teknikën e pyetësorit. Gjuha e përdorur dhe renditja e pyetjeve u përmirësuan. U përmirësua dhe rangu i përgjigjeve të mundshme dhe i alternativave në lidhje me to, në varësi të faktorëve që duhet të merren në konsideratë në lidhje me studimin tonë Mostrat dhe grumbullimi i të dhënave Për qëllimet e këtij studimi, puna empirike përfshin grumbullimin e të dhënave primare. Kjo sepse marrja në konsideratë e faktorëve kryesore si madhësia e firmës, cash flow, niveli i borxhit, mosha e firmës, etj, që ndikojnë direkt në madhësinë e mbajtjes së likuiditeteve në firmë, është Marsida Ashiku (Ranxha) 118

120 një kontribut i ri, për të cilin nuk ekzistojnë të dhëna sekondare nga burimet zyrtare të informacionit. Cilësia e këtyre të dhënave mund të jetë e mirë për disa arsye. Së pari, këto janë të dhëna të kohëve të fundit. Së dyti, nëpërmjet të dhënave primare na krijohet mundësia që të sigurojmë informacion specifik në lidhje me faktorët determinues që ndikojnë në madhësinë e likuiditeteve që mban një firmë, ndërkohë që të dhënat sekondare mund të jenë grumbulluar për qëllime të tjera dhe mund të mos jenë të plota për analizën e pyetjeve specifike të këtij kërkimi. Së treti, të dhënat sekondare mund të përdoren pa patur njohuri të plota për fushat potenciale të gabimit, që do të thotë se besueshmëria është më e lartë me përdorimin e të dhënave primare. Anketimi është zhvilluar në muajin Mars- Prill 2012, për të grumbulluar të dhënat për qëllimet e studimit tonë në firmat kryesore në rrethin e Elbasanit dhe disa qytete fqinjë. Ky anketim është ekzekutuar nga një staf i kualifikuar i MERI 215, me autoren e këtij studimi si drejtuese e grupit. Grupi është zgjedhur dhe trajnuar si para dhe pas anketimit pilot, në mënyrë që të siguroheshin karakteristikat e nevojshme të intervistuesve dhe familjariteti me këtë kërkim. Qëllimi fillestar i këtij kërkimi ishte grumbullimi i informacionit mbi likuiditetet për një numër më të madh firmash në të gjithë Shqipërinë. U bënë përpjekje për ta arritur këtë, por duke qenë se përveç vlefshmërisë, besueshmëria e të dhënave është konsiderata kryesore në një anketim dhe në një studim empirik, mungesa e mundësisë për të siguruar identifikimin e subjekteve të besueshëm për të qenë pjesë e këtij anketimi, na detyroi ta kufizonim në hapësirë gjeografike këtë anketim, gjithashtu edhe studimin empirik vetëm në rrethin e Elbasanit dhe disa qytete kryesore të Shqipërisë (Tiranë, Durrës, Kavajë dhe Fier). Duke qenë se zgjedhjet e gabuara mund t i bëjnë të dhënat të pabesueshme, këtij proçesi i është kushtuar vëmendje e veçantë. Për të testuar vërtetësinë dhe cilësinë e informacionit, 6 firma të ndryshme (3 të medha dhe 3 të mesme) janë intervistuar njëkohësisht nga dy intervistues të ndryshëm. Duke krahasuar rezultatet, nuk kemi vërejtur raste të përgjigjeve të ndryshme nga të njëjtët administratorë, duke parë në këtë mënyrë edhe efektin e intervistuesit, që ka të bëjë me ndryshimet në sjellje që ndodhin kur një individ e di se është nën vëzhgim. Pikërisht ky efekt është dashur të shmanget 215 Market and Economic Research Institute (MERI), Elbasan, Albania. Marsida Ashiku (Ranxha) 119

121 nëpërmjet fletës shoqëruese të pyetësorit, që e prezanton të intervistuarin me qëllimin e këtij kërkimi, siç e përmendëm edhe më lart. Informacioni është grumbulluar nëpërmjet 100 pyetësorëve, të cilave u është bashkëngjitur një fletë shoqëruese, në 100 firma. Nga këto firma, vetëm 90 prej tyre pranuan të përdorim bilancet e tyre për efekte studimi. Të dhënat primare të grumbulluara nëpërmjet anketimit janë përpunuar nëpërmjet programit statistikor SPSS 16, për të gjetur lidhjet e mundshme statistikore të faktorëve që janë marrë në konsideratë. Ndërsa modeli i likuiditeteve është ndërtuar mbi të dhënat e bilanceve të 90 firmave dhe raporteve të tyre financiare, të llogaritura për një periudhë kohe 4 vjeçare, përkatësisht nga viti Përpunimi i tyre dhe ndërtimi i modelit do të bëhet sipas programit Mikrofit for Windows Fushat e mundshme të gabimit në zgjedhjen e mostrave Kur analizohet metodologjia e kërkimit primar, është e mundur të vërtetohen fusha të ndryshme të gabimit të mundshëm në zgjedhjen e mostrave. E rëndësishme është të kuptojmë se në çfarë shkalle këto gabime mund të ndikojnë tek të dhënat, prandaj kjo duhet të merret në konsideratë kur vlerësohen rezultatet. Nëse mostrat nuk zgjidhen në mënyrë rastësore nga një numër i madh firmash, mund të lindin probleme me seleksionimin e mostrave. Kjo do të thotë që vlerësimet standarte dhe testet do të çojnë në drejtime të gabuara 216. Duke qenë se në rastin tonë, numri i firmave në këto zona është i madh, ne kemi përdorur zgjedhjen e mostrave në mënyrë rastësore, për të minimizuar gabimet. Një numër i madh gabimesh mund ta ketë origjinën nga vetë natyra e njerëzve, sidomos në pamundësi për të gjetur një strukturë mostrash të sakta 217. Intervistat, sipas metodës së intervistimit ballë për ballë, mund të kenë gabime mostrash nëpërmjet zgjedhjes së të intervistuarit nga intervistuesi. Preferencat, në përgjithësi, janë për intervistues që janë racionalë dhe miqësorë. Ne jemi përpjekur ta mënjanojmë këtë lloj gabimi nëpërmjet metodës së zgjedhjes së personave që janë entuziastë të marrin pjesë në këtë anketim. Sepse gjatë anketimit ka pasur shumë raste të manaxherëve drejtues të firmave që nuk kanë denjuar të na përgjigjen dhe të na 216 Verbeek, Weber,1991 Marsida Ashiku (Ranxha) 120

122 japin informacion në lidhje me pasqyrat financiare të tyre.kjo është një nga vështirësitë e hasura gjatë realizimit të ketij studimi. Një gabim tjetër që vlen të merret në konsideratë është dhe koha që i intervistuari i kushton intervistës dhe vendi ku merret intervista. Çdo intervistë ka filluar dhe është përfunduar nga i njëjti person, duke u përpjekur të shmanget ndonjë ndryshim nga stile të ndryshme intervistimi. Pyetjet janë bërë të thjeshta dhe të kuptueshme dhe me opsione të kufizuara. Në këtë mënyrë, drejtimi i anketimit është organizuar për të reduktuar gabimin e zgjedhjes së motrave. Mbledhja e të dhënave është projektuar të jetë më e mira e mundshme për qëllimin e këtij studimi Drejtimi i likuiditeteve dhe sjellja e manaxherëve shqiptarë Shumë firma, private apo shtetërore qofshin, mbajnë në llogaritë e tyre forma të ndryshme të parasë cash dhe ekuivalente të saj, disa më shumë dhe disa më pak, në varësi të karakteristikave të tyre financiare, situatës ekonomike dhe financiare në treg, etj. Në gjithë literaturën e shfletuar në këtë punim (që nga teoritë e Keynes,1936), i cili tregon pse firmat mbajnë para dhe deri në ditët e sotme 218, vihet re një kujdes i madh i manaxherëve të huaj mbi likuiditetet, sasinë e parave cash të mbajtura në firmë dhe arsyeve të mbajtjes së tyre. Në literaturën shqiptare studimet janë të lidhura kryesisht vetëm me një biznes të veçantë, siç jane bankat apo ndërmjetësit financiare, dhe asnjeherë për firmat tregtare, prodhuese apo të llojeve të ndryshme. Pikërisht për këtë arsye, studimi ynë është fokusuar në këto firma, për të parë se si veprojnë ato me likuiditetet, sa para cash mbajnë, për çfare arsye i mbajnë, a i kushtojnë rëndësinë e duhur likuiditeteve në një kohe krize të tillë financiare globale. Objektivi kryesor i kësaj çështje është përpunimi i të dhënave të pyetësorit në një mënyrë të tille, që të nxjerrin në pah të mirat dhe të këqiat e firmave shqiptare në lidhje me likuiditetet, a mbajnë firmat shumë apo pak likuiditete, në krahasim me firmat europiane, cilët janë faktorët kryesore që ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve në këto firma, madhësia e tyre, borxhi, niveli i cash flowt, etj. Nisur nga të dhënat e grumbulluara, për të parë aplikimin e koncepteve teorike në praktikën e firmave shqiptare në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve dhe motiveve kryesore pse firmat 218 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Ozkan(2006), etj, Marsida Ashiku (Ranxha) 121

123 Alternativat Drejtimi i Likuiditeteve shqiptare mbajnë likuiditete, në tabelën 3.1 dhe 3.2 paraqesim rezultatet statistikore në lidhje me sasinë dhe arsyet pse firmat shqiptare mbajnë likuiditete. Tabela 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete? Frekuenca Përqindja Po 77 77% Jo 23 23% Totali % Grafiku 3.1 A mbajnë firmat shqiptare likuiditete? Tabela 3.1 dhe Grafiku 3.1 tregon se 77% e firmave të anketuara mbajnë likuiditete dhe vetëm një përqindje e vogël e tyre, përkatësisht 23%, nuk mbajnë likuiditete të mjaftueshme në firmë. Në vazhdim do të shohim përfundimet e pyetësorit në lidhje me arsyet kryesore që i bëjnë firmat shqiptare të mbajnë likuiditete. Edhe në literaturën e shfletuar vihet re që një nga arsyet kryesore që i bën të gjitha firmat të mbajnë likuiditete, është motivi rrjedhës, ose motivi parandalues, për t i bërë ballë veprimeve operacionale të përditshme dhe situatave të ndryshme të pavaforshme, si Marsida Ashiku (Ranxha) 122

124 Alternativat Drejtimi i Likuiditeteve kriza financiare, rreziku i falimentit, etj. Vihet re se 85% e firmave mbajnë likuiditete për motive rrjedhëse dhe parandaluese, (42% motivi rrjedhës dhe 43% motivi parandalues) dhe vetëm shumë pak prej tyre, 15%, i mbajnë likuiditetet për motive të tjera, përveç atyre mbrojtëse. Paralelisht me tabelën e të dhënave, edhe paraqitja grafike shërben për të vlerësuar më mirë pse firmat shqiptare mbajnë likuiditete. Tabela 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve Frekuenca Përqindja Motive rrjedhëse 42 42% Motive parandaluese 43 43% Investime kapitale 9 9% Të gjitha të mësipërmet 6 6% Totali % Grafiku 3.2 Motivet e mbajtjes së likuiditeteve nga firmat shqiptare Shumë të vlefshme janë rezultatet që janë përftuar nga pyetja në lidhje me rëndësinë që manaxherët shqiptare i japin likuiditeteve dhe mbajtjes se tyre. Shuma e likuiditeve që mbajnë firmat shqiptare, (rreth 70% e tyre), varion nga 4% deri 8%. Pyetja ndërthuret me aspektin Marsida Ashiku (Ranxha) 123

125 Alternativat Drejtimi i Likuiditeteve stategjik, nëse firmat shqiptare mbajnë rastësisht likuiditete, apo i vlerësojnë vërtet ato. Në vëndin tonë, këto vitet e fundit, kanë ardhur dhe kanë investuar në Shqipëri shumë investitorë të huaj dhe bashkëpunimi me to shpesh ka rezultuar shume efikas. A kanë ndikuar manxherët e huaj në mbajtjen dhe në rëndësinë e likuiditeteve në këto firma, duke i bërë edhe manaxherët tanë gjithnjë e më ndjeshëm ndaj efektit likuiditet.tabela 3.3 tregon vlerësimin e manaxherëve shqiptarë mbi rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve nga ana e tyre, ndërsa tabela 3.4 tregon përqindjen mesatare të likuiditeteve që mbajnë firmat, në nivelet e tyre të përcaktuara. Tabela 3.3 Sa e rëndësishme është mbajtja e likuiditeteve? Frekuenca Përqindja Shumë i rëndësishëm % Pak i rëndësishëm % Aspak i rëndësishëm % Varet nga situata 8 8% ekonomike Totali % Duke parë tabelën 3.3, vëmë re se 44% e firmave të anketuara mendojnë se manaxhimi dhe mbajtja e likuiditeteve është shumë i rëndësishëm, 36% e tyre mendojnë se është pak i rëndësishëm dhe 12% mendojnë se është aspak i rëndësishëm. Kjo do të thotë se në Shqipëri, ka akoma një numër të madh drejtuesish/pronarë firmash, që nuk i japin rëndësinë e duhur likuiditeteve dhe mbajtjes së tyre. Tabela 3.4 dhe grafiku 3.3 tregon përqindjen e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale, për firmat e anketuara.vihet re se përqindja më e lartë e firmave, 71% e tyre, mbajnë një nivel likuiditeti rreth 4% deri në 7.8%. Nivelin më të ulët të likuiditetit, 2.7% deri 3.4%, e mbajnë vetëm 5 % e tyre, ndërsa 15% e firmave mbajnë një nivel likuiditeti mbi 10%. Marsida Ashiku (Ranxha) 124

126 Alternativat Drejtimi i Likuiditeteve Tabela 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale Përqindja e aktiveve likuide / aktiveve totale Frekuenca Përqindja % % % % % % % % Totali % Grafiku 3.3 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale Grafiku 3.4 dhe tabela 3.5 në vazhdim, tregon lidhjen që ekziston midis rëndësisë që manaxherët shqiptare i japin mbajtjes së likuiditeteve dhe përqindjes së mbajtjes se aktiveve likuide mbi aktivet totale. Duke vënë re se firmat ku manaxherët e tyre janë përgjigjur pozitivisht mbajtjes së likuiditeteve, ata rrjedhimisht mbajnë edhe përqindjen më të lartë të aktive likuide, në krahasim më të tjerët. Më poshtë, gjithashtu, do të vëmë re se pikërisht këto firma jane ato që kanë manaxhere ose drejtues financiarë të huaj, të cilët janë shumë më të ndjeshëm ndaj mbajtjes së likuiditeteve, sesa manaxherët shqiptarë. Tabela 3.5 dhe Grafiku 3.4 i mëposhtëm i tregon më Marsida Ashiku (Ranxha) 125

127 Perqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale Drejtimi i Likuiditeteve mirë këto pohime.vihet re se firmat që mendojnë pozitivisht mbi mbajtjen e likuiditeteve, mbi 20 % e tyre, kanë gjithmonë një nivel më të lartë likuiditetesh, përkatësisht 7% deri në 60 % të aktiveve totale. Tabela 3.5 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve. Rëndësia e mbajtjes Shumë i Pak i Aspak i Varet nga Totali rëndësishëm rëndësishëm rëndësishëm situata ekonomike Total Grafiku 3.4 Përqindja e aktiveve likuide ndaj aktiveve totale në mënyrë të ndërthur me rëndësinë e mbajtjes së likuiditeteve. Marsida Ashiku (Ranxha) 126

128 Nga grafiku i mësipërm vihet re se firmat shqiptare mbajnë përqindje të ndryshme likuiditetesh, të cilat variojnë nga 2% deri në 60%. Motivet e mbajtjes janë të ndryshme: situata të rëndësishme apo fare të parëndësishme, të ndikuara nga kriza ekonomike apo situata të ndryshme. Megjithatë, i rëndësishëm është fakti që shumica e firmave shqiptare që mbajnë likuiditete në përqindje të lartë, i kushtojnë shumë rëndësi mbajtjes dhe manaxhimit të tyre, dhe kjo nuk ndodh në mënyrë të rastësishme. Siç e përmëndem edhe më sipër, gjatë rishikimit të literaturës, këto vitet e fundit, shumë autorë të huaj i kanë kushtuar vëmëndje të veçantë manaxhimit të likuiditeteve dhe jo mbajtjes në mënyrë të rastësishme të tyre. Në Shqipëri ka një boshllëk në literaturë, gjithashtu edhe në praktikë, në lidhje me mbajtjen e likuiditeteve. Tabela 3.6 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve Shumë i rëndësishëm Pak i rëndësishëm Aspak i rëndësishëm Varet nga situata ekonomike Totali Po Frekuenca Prania e manaxherëve të huaj në firmë Në përqindje 87.0% 13.0% 0.00% 0.0% % Jo Frekuenca Në përqindje 13.3% 57.7% 17.7% 11.3% % Totali Frekuenca Në përqindje 54.0% 33.0% 8.0% 5.0% % Siç mund të shikohet nga tabela, ndjeshmëria dhe rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve në firmat shqiptare varet shumë nga prania e manaxherëve të huaj. Shumë investitorë të huaj kanë ardhur 20 vitet e fundit në vendin tonë dhe kanë investuar paratë e tyre, dhe jo pak prej tyre kanë qëndruar në krye të drejtimit të kompanisë së tyre, apo kanë sjellë njerëz të specializuar ose të besuarit e tyre për të manaxhuar investimet e tyre. Kjo ka bërë që shumë firma në Shqipëri, në prani të manaxhereve të huaj, të kenë performancë të ndryshme në treg dhe në vetë brëndësinë e Marsida Ashiku (Ranxha) 127

129 ndërmarrjes, dhe jo rrallë herë ato kanë shërbyer si lider në tregun tonë. Siç vihet re edhe nga tabela e mësipërme, 87% e firmave që drejtohen nga manaxherë të huaj, i japin një rëndësi të veçantë mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa vetëm 13.3% e firmave me drejtues shqiptarë i japin rëndësi mbajtjes së likuiditeteve. Pjesa me e madhe e tyre, 57.7%, mendojnë se mbajtja dhe manaxhimi i likuiditeteve janë pak të rëndësishme në një firmë. Ata i mbajnë paratë në mënyrë të rastësishme, pak a shumë si të jetë koha, me shi - më shumë likuiditete për t u mbrojtur, me diell - më pak likuiditete, sepse nuk është nevoja për to kur ka rrjedhje të mjaftueshme paraje në firmë. Grafiku 3.5 Rëndësia e mbajtjes së likuiditeteve nga prania e manaxherëve të huaj Grafikisht shikohet shumë më qartë sa shumë rëndësi kanë për manaxherët e huaj mbajtja e një përqindje të caktuar likuidesh dhe pikërisht përqindja më e lartë e tyre mbahet këto firma.tabela 3.7 në vijim, tregon lidhjen e ekzistencës së manaxherëve të huaj në shoqëri me përqindjen më të lartë të mbajtjes së aktiveve likuide. Konkretisht 43.7 % e firmave që mbajne ak tive likuide në madhësinë 6% deri 7.8% kanë në drejtimin e tyre manaxherë të huaj, gjithashtu edhe 32.7% e tyre mbajnë 8% deri në 10%, dhe 12.7 % mbajnë aktive likuide në masën 27% deri në 60%. Pra në total firmat që mbajnë përqindje më të lartë likuiditetesh nga 6% deri në 60%, janë 89.1 % e të gjitha firmave të anketuara. Ndërsa firmat që mbajnë më pak likuide, Marsida Ashiku (Ranxha) 128

130 Prania e manaxherëve të huaj në kompani Totali Drejtimi i Likuiditeteve përkatësisht 11.2 % e tyre mbajnë një nivel nga 2.7% në 3.4%, ndërsa 33.3% e tyre mbajnë 4 deri në 4.5%. Tabela 3.7 Përqindja e aktiveve likuide në firmat me manaxherë të huaj Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura % 4-4.5% 5-5.7% 6-7.8% 8-10% 27-60% Frekuenca PO Në përqindje 0.0% 0.0% 10.9% 43.7% 32.7% 12.7% 100% Frekuenca JO Në përqindje 11.2% 33.3% 28.8% 26.7% 0.0% 0.0% 100% Totali Frekuenca Në 5.0% 15.0% 18.0% 36.0% 18.0% 7.0% 100% perqindje Vihet re se 73.3 % e firmave që mbajnë më pak likuiditete, drejtohen nga manaxherë shqiptarë, ndërsa 89.1 % e firmave që mbajnë më shumë likuiditete drejtohen nga manaxherë të huaj ose në bashkëpunim me to. Siç e pamë më sipër, drejtimi i firmës ka rëndësinë e duhur në manaxhimin e likuideteve. Grafiku 3.5 nxjerr në pah vërtetimin e plotë të hipotezës se prania e manaxherëve të huaj i bën firmat në Shqipëri më të vetëdijshme dhe më të përgjegjshme për të mbajtur më shumë likuiditete. Duke konfirmuar edhe njëherë aspektet teorike të studiuar më sipër, ku literatura e huaj i kushton një vëmëndje të rëndësishme, tashmë prej disa vitesh, mbajtjes dhe manaxhimit të likuiditeteve në brëndësi të firmës, ndryshe nga firmat shqiptare që nuk kanë vëmëndjen e duhur në lidhje me likuiditetet. Marsida Ashiku (Ranxha) 129

131 Grafiku 3.6 Ndikimi i manaxherëve të huaj në mbajtjen e likuiditeteve Grafiku 3.5 tregon se firmat që mbajnë aktive likuide nga 7% deri në 60%, janë nën drejtimin e manaxherëve të huaj, ose janë në bashkëpunim me ta, të cilët i japin rëndësinë e duhur likuiditeteve Ndikimi i nivelit të borxhit dhe të cash flow në mbajtjen e likuiditeteve Në literaturë vihet re një ndikim shumë i madh i nivelit të borxhit dhe të cash-flow të realizuar në firmë, në madhësinë e mbajtjes së likuiditeteve.në modelin e Oplerit (2006), përqindja e borxhit që kanë firmat luan një nga rolet kryesore në ekuacionin e likuiditeteve, dhe direkt në madhësinë e mbajtjes së tyre.siç e përmendëm në kapitullin e dytë, gjatë studimeve mbi cash holding të hasura në literaturë, ndikimi i borxhit mund të jetë edhe pozitiv, por edhe negativ ndaj mbajtjes së likuiditeteve.shpesh herë, një nivel borxhi më i lartë shoqërohet me një sasi aktivesh likuide më të lartë, për ta bërë firmën më të sigurtë ndaj një rreziku falimenti nga borxhi i lartë. Por mund të ndodh edhe e kundërta, që një nivel borxhi më i lartë të shoqërohet me një nivel më të ulët të aktiveve likuide, duke e shpjeguar këtë me faktin se një firmë e tillë mund të marri borxh sa herë të dojë dhe nuk ka pse mban shumë aktive likuide, që kanë realisht një kosto më të lartë. Duke u nisur nga ky aspekt teorik, ne do të shohim në vazhdim, nëse në firmat shqiptare ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve, sipas mendimit të manaxherëve shqiptarë. Marsida Ashiku (Ranxha) 130

132 A ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e aktiveve likuide? Drejtimi i Likuiditeteve Tabela 3.8 A ndikon niveli i borxhit në mbajtjen e likuiditeteve? Mbajtja e likuiditeteve PO JO Totali Frekuenca Po Në përqindje 79.2% 20.8% 100.0% Frekuenca Jo Në përqindje 39.1% 60.9% 100.0% Frekuenca Totali Në përqindje 70.0% 30.0% 100.0% Grafiku 3.7 Ndikimi i nivelit të borxhit në mbajtjen e likuiditeteve. Marsida Ashiku (Ranxha) 131

133 A ndikon niveli i borxhit të mbajtur në nivelin e likuiditeteve Totali Drejtimi i Likuiditeteve Tabela 3.9 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura Frekuenca PO Në përqindje 1.4% 8.5% 18.5% 40.2% 22.8% 8.6% 100.0% Frekuenca JO Në përqindje 13.4% 30.0% 20.0% 26.7% 6.6% 3.3% 100.0% Frekuenca Totali Në përqindje 5.0% 15.0% 18.0% 36.0% 18.0% 7.0% 100.0% Nga tabela e mësipërme vihet re se 79.2% e manaxherëve të pyetur, mendojnë se niveli i borxhit ndikon direkt në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve, ndërsa 39.1 % e tyre mendojnë se borxhi nuk ka shumë lidhje me sasinë e parave cash që mbahen në firmë. Pra ata mbajnë likuiditete, por jo të ndikuar nga niveli i borxhit, i lartë apo i ulët qofte ai. Vihet re se edhe përqindja e atyre që mendojnë se likuiditetet nuk varen nga borxhi dhe mbajtja e tyre nuk ka rëndësi, sërish është e lartë, përkatësisht 60.9 %. Kjo shifër vërteton edhe njëherë hipotezën tonë që firmat shqiptare dhe manaxherët e tyre nuk kanë njohurinë e duhur mbi rëndësinë e likuiditeteve.tabela 3.9 në vijim, tregon lidhjen e përqindjes së likuiditeteve të mbajtura nga firmat dhe nivelit të borxhit Përqindjen më të lartë të aktiveve likuide e mbajnë firmat, administratorët e të cilave mendojnë se borxhi ndikon shumë në mbajtjen e likuiditeteve, përkatësisht 40.2% e tyre mbajnë 6% deri në 7.8% aktive likuide, ndërsa 22.8% e tyre mbajnë 8% deri 10% aktive likuide. Ndërsa, përsa i Marsida Ashiku (Ranxha) 132

134 A ndikon niveli i cash flow në mbajtjen e aktiveve likuide? Drejtimi i Likuiditeteve përket firmave që mendojnë se borxhi nuk ndikon në nivelin e likuiditeteve, ato mbajnë më pak aktive likuide, 13.4% e tyre mbajnë 2.7 deri ne 3.4%.Pra përfundimet tona përputhen me ato të shtjelluara në literaturë, ku niveli i borxhit dhe mundësia për të marrë sa më shumë borxh, luan një rol kryesor në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve. Grafiku 3.8 Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura ndaj nivelit të borxhit Tabela 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash-flow Mbajtja e likuiditeteve PO JO Totali Frekuenca Po Në përqindje 70.1% 60.0% 68.0% Frekuenca Jo Në përqindje 29.9% 40.0% 32.0% Frekuenca Totali Në përqindje 100.0% 100.0% 100.0% Marsida Ashiku (Ranxha) 133

135 Vihet re që 70.1% e manaxherëve të pyetur mendojnë se cash flow ndikon në mbajtjen e likuiditeteve, ndërsa 29.9% mendojnë se nuk ndikon. Siç e pamë edhe në literaturë, cash flow mbetet një nga faktorët përcaktues në modelin e likuiditeteve. Edhe për firmat shqiptare, do të vërejmë një pozicion të tillë në lidhje me cash flow: firmat që kanë rrjedhje arke më të madhe tentojnë të mbajnë më shumë likuiditete, krahasuar ato me rrjedhje arke më të vogël. Kjo duket shumë qartë edhe grafikisht. Grafiku 3.9 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow Kjo tregon edhe njëherë se ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj cash flow në firmat tona është e lartë dhe se cash flow mbetet një nga faktorët përcaktues të modelit të likuiditeteve. Një faktor shumë i rëndësishëm në mbajtjen e likuiditeteve, duke vlersuar ndërmarrjet shqiptare, është edhe lloji i aktivitetit të këtyre ndërmarrjeve. Pra në tabelën e mëposhtme vihet re se lloji i aktivitetit që ushtron biznesi, firmë prodhuese apo tregtare, ndikon drejtpërsëdrejti në mbajtjen e aktiveve likuide. Ndërmarrjet prodhuese, import-eksport mbajnë një përqindje më të lartë aktivesh likuide në krahasim me ato tregtare. Marsida Ashiku (Ranxha) 134

136 Loji i aktivitetit Totali Drejtimi i Likuiditeteve Tabela 3.11 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit Përqindja e aktiveve likuide të mbajtura Frekuenca Prodhim Në përqindje 3.3% 8.3% 10.0% 41.6% 23.3% 13.5% 100.0% Frekuenca Tregtare Në përqindje 22.5% 20.0% 25.0% 22.5% 2.5% 7.5% 100.0% Frekuenca Totali Në përqindje 11.0% 13.0% 16.0% 34.0% 15.0% 11.0% 100.0% Nga tabela e mësipërme vihet re se firmat prodhuese në Shqipëri mbajnë më shumë likuiditete, sese ato tregtare.nga vlerësimi i pyetësorve vihet re se 78.4% e firmave prodhuese mbajnë një nivel likuiditetesh nga 6% deri në 60%, ndërsa firmat tregtare, përkatësisht 67.5% e tyre mbajnë një nivel likuiditetesh më të vogël, nga 2.7% deri në 6%. Firmat tregtare, sot duke punuar më shumë me kredi dhe duke mos pasur nevojën e likuiditeteve të shumta, mbajnë një nivel të moderuar likuiditetesh. Grafiku i mëposhtëm e tregon më së miri këtë situatë. Marsida Ashiku (Ranxha) 135

137 Grafiku 3.10 Ndjeshmëria e likuiditeteve ndaj llojit të aktivitetit. Konkluzione Gjatë këtij kapitulli ne e fokusuam studimin tonë në vlersimin që firmat tona i bëjnë manaxhimit të likuiditetit, mbajtjes së tij brenda në firmë dhe rëndësisë që ka për to paraja cash.duke bërë një anketë mbi 100 firma të ndryshme, të mëdha të vogla dhe të mesme, të zgjedhura në mënyrë të rastësishme, ne kemi thënë një panoramë të shkurtuar të gjendjes së mbajtjes së likuiditeteve nga këto firma, duke vlersuar edhe disa nga faktorët kryesore që i nxisim firmat shqiptare të mbajnë likuiditete.duke vlersuar pyetësorët e bërë dhe nga përpunimi i tyre me programin SPSS 17, ne arrijmë disa përfundime shumë interesante në lidhje me firmat shqiptare dhe manaxhimin e likuiditeteve nga ana e tyre. Vihet re se firmat tona nuk i kushtojnë rëndësinë e tyre likuiditeteve dhe i mbajnë ato kryesisht për motive rrjedhëse, për veprime të përditshme ose motive prekaucionale, më shumë se sa për arsye të tjera. Pjesa më e madhe e tyre, rreth 70% e firmave mbajnë një nivel likuiditeti 4-7.8%, dhe jo më shumë. E rëndësishme është fakti se prania e manaxherëve të huaj ose drejtuesve të huaj, të cilët janë shtuar gjërësisht këto kohët e fundit në Shqipëri, bëjnë që të jenë më të vëmendëshme ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe vërtetojnë Marsida Ashiku (Ranxha) 136

138 kështu hipotezën bazë të temës sonë mbi vlersimin e likuiditeteve nga ana e këtyre firmave. Pikërisht 89.1 % e firmave të drejtuar nga manaxherë të huaj mbajnë më shumë likuiditete sesa firmat e tjera, dhe i kushtojnë një kohë të caktuar vlersimit të tyre. Interesante janë edhe përfundimet në lidhje me faktorët determinant në mbajtjen e likuiditeteve, siç do të shohim edhe me poshtë niveli i borxhit dhe sasia e cash-flow-t që qarkullon në firmë, do të jenë variblat më të rëndësishëm në ekuacionin e mbajtjes së likuiditeteve. Pra firmat që kanë më shumë mundësi për të marrë borxh lehtësisht, mund të mbajë më pak likuiditete, dhe përsa i përket nivelit të cash-flow-t, sa më shumë para të hyjnë në një firmë aq më shumë likuiditete tenton ajo të mbajë, pra një lidhje shumë e fortë pozitive e cash-flow-n me nivelin e likuiditeteve. Marsida Ashiku (Ranxha) 137

139 Kapitulli. 4 Një model likuiditeti për firmat shqiptare. Hyrje Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave Modelli i vlerësimit të likuiditeteve Të dhënat dhe metodologjia Rezultatet dhe interpretimi Konkluzione Të mbash likuiditete, në një kohë krize likuiditeti do të thotë të marrësh përsipër edhe risk.sepse likuiditetet e tepërta të ndimojnë në situata të vështira, por të bëhen barrë në kohë prosperiteti, sepse të japin një interes të barabartë me zero ose shumë të vogël. Prandaj është e nevojshme dhe ka ardhur koha që edhe firmat shqiptare dhe manaxherët shqiptarë të ndërgjegjësohen për mbajtjen e tyre, dhe të kenë një model të mbajtjes së likuiditeteve. Ne gjatë këtij kapitulli jemi përpjekur të shpjegojmë variablat kryesore që ndikojnë në mbajtjen e një sasie të caktuar parash cash në një firmë, në varësi të madhësisë së firmës, nivelit të borxhit, sasisë së cash-flow-t, raportit korent, rritjes së firmës, kapitalit qarkullues neto, moshës së saj, etj. Ky kapitull është strukturuar në mënyrë të tillë, seksioni 4.1 shpjegon specifikimin e modelit të likuiditeteve dhe përcaktimin e variablave të nevojshëm për ndërtimin e tij. Pas kësaj, seksioni 4.2 shpjegon metodologjinë e përdorur dhe burimet e të dhënave. Diskutimi i rezultateve empirike dhe efekti i çdo përcaktuesi të likuiditeteve është realizuar në seksionin 4.3.Në fund paraqesim përmbledhjen e gjetjeve kryesore të punës empirike. 4.1 Specifikimi i modelit dhe përcaktimi i variablave Në këtë kapitull ne bëjmë një përpjekje për të eksploruar modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare dhe faktorët që ndikojnë performancën e tyre, me anë të një modeli të derivuar nga struktura teorike (të përshkruar në kapitullin 2). Ky studim është realizuar duke ndjekur dhe zhvilluar modelin e inspiruar nga punimet e Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ozkan e Ozkan (2002), Arslan, Fbreckis, Marsida Ashiku (Ranxha) 138

140 Ozkan(2006).Ky model përfshin aspektet jo perfekte të tregut të kapitalit dhe të gjitha karakteristikat kryesore të një firme, që mund të ndikojnë në vlerën e likuiditeteve. Sipas të dhënave në dispozicion për firmat shqiptare dhe disa aspekte kryesisht shqiptare, që lidhen vetëm me firmat në vendin tonë, duke i bërë disa modifikime modelit të Oplerit, do të marrim një model likuiditetesh tërësisht në dispozicion të firmave shqiptare, që është si vijon : CASH i,t Albania = α + β 1 MADHËSIA i,t + β 2 MOSHA i,t + β 3 R.KORENT i,t + β 4 BORXHI i,t + β 5 RRITJA i,t + β 6 KQN i,t + β 7 CASHFLOW i,t + β 8 R.A.Q i,t + ε i,t. Nga krahasimi i të dy modeleve të mësipërme duke qartë se i vetmi ndryshim që kemi bërë në modelin e trajtuar për firmat shqiptare është heqja e variablit të kuotimit në bursë, duke qenë se në Shqipëri nuk funksionon bursa dhe asnjë firmë nuk bën pjesë në të. Gjithçka që ka lidhje me borxhin e firmave shqiptare bën pjesë te raporti total i borxhit, i shprehur me variablin BORXHI. Në pjesën më të madhe të firmave shqiptare, i gjithë borxhi përbëhet nga borxhi bankar, sepse ai eshtë institucioni i vetëm financiar më i zhvilluar në Shqipëri, ku të gjitha firmat plotësojnë nevojat për kapital. Variabli i Varur (Niveli i likuideteve, Cash i, t ) Variabli i varur, objekt i këtij studimi është Cash-i, niveli i likuiditetit të mbajtur në firmë. Në këtë studim do të vazhdojmë të ndjekim punimet e Opler Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), të cilët e masin likuiditetin në një firmë, d.m.th Cash-i është i barabartë me raportin e mjeteve monetare plus ekuivalente të tyre, me aktivet totale minus mjete monetare dhe ekuivalente të tyre. Shumica e studimeve mbi cash holding ndjek këtë metodë, por ekziston edhe një formë tjetër e llogaritjes së raportit të cash-it, e perdorur nga Kim, Mauere Sherman (1998), i dhënë nga raporti mjete monetare plus ekuivalente të tyre përmbi shitjet. Variablat e pavarur (Variablat shpjegues) Marsida Ashiku (Ranxha) 139

141 Të gjithë variblat e pavarur janë ndërtuar duke u nisur nga baza teorike dhe ndikimi i tyre në likuiditete, qofshin këto pozitive apo negative, kuptimplotë ose jo. Po i përmendim më poshtë: Madhësia e firmës, është variabël i llogaritur nga logaritmi me bazë natyrale të aktiveve totale të firmës. Mosha, i referohet datës së krijimit të shoqërisë, dhe është ndërtuar duke llogaritur sërish logaritmin me bazë natyrale të numrit të viteve nga data e krijimit të firmës deri në vitin Për të matur borxhin, modeli i Opler përdor dy variabla: Borxhin, që matet nga raporti borxhi total përmbi aktive totale dhe Borxhin bankar, që matet nga raporti borxhi bankar përmbi totalin e borxhit. Por, siç thamë më lart, në firmat shqiptare këto dy variabla janë pak a shumë i njëjti raport, sepse borxhi bankar përbën pothuajse të gjithë borxhin e firmës. Variabli Maturity, matet nga raporti korent (aktive korente/totalin e aktiveve), dhe tregon aftësinë e firmës për të shlyer borxhet afatshkurtra. Për të vlerësuar efektet e mundësive të mëtejshme të investimit, përdoret variacioni vjetor i shitjeve, SGrowth, ose ndryshe niveli i rritjes së firmës, nëpërmjet raportit të diferencës së shitjeve midis vitit t dhe t-1 dhe shitjeve t-1. Si aktive zëvëndësuese të likuiditeteve mund të merret edhe kapitali qarkullues neto: diferenca midis aktiveve qarkulluese dhe pasiveve qarkulluese.variabli KQN, Kapitali Qarkullues Neto, jepet nga raporti i kapitalit qarkullues neto përmbi aktivet totale. Për të përcaktuar variablin e rrjedhjeve të arkës (Cash Flow), përdoret zëri cash flow te pasqyra e llogaritjes së cash flow. Ai përcaktohet si raport i cash flow me aktivet totale minus mjetet monetare. Variabli Cash flow, në literaturë, shihet si variabli kryesor që ndikon më shumë në mbajtjen e likuiditeteve dhe si një tregues ose matës indirekt i likuiditeteve. Në vijim do të shohim se si ky variabël sillet me likuiditetet në modelin shqiptar të likuiditetit. Ndikim në likuiditetin e një firmë kanë edhe aktivet e qëndrueshme, variabël që matet nga raporti i aktiveve Marsida Ashiku (Ranxha) 140

142 të qëndrueshme neto me aktivet totale. Në krahasim me variablat e trajtuara gjerësisht në kapitullin e mëparshëm, të përdorura gjërësisht në literaturë, studimi ynë paraqet disa ndryshime dhe kufizime. Së pari, në këtë studim nuk është përfshirë variabli i pagesës së dividenteve, duke qenë se në Shqipëri nuk ka firma aksionere që deklarojnë dividentë të matshëm. Gjithashtu, variabli i kuotimit në bursë është një lloj variabli cilësor (dummy), që merr vlera 1 ose 0 nëse je kuotuar apo jo në bursë. Ai përdoret gjerësisht në literaturë, por në studimin tonë mungon, sepse firmat shqiptare nuk janë të kuotuara në bursë, për faktin e thjeshtë se në Shqipëri nuk funksionon bursa. Gjithashtu, një variabël i rëndësishëm është edhe pasiguritë e cash flow, por që një periudhë katër vjeçare nuk është e mjaftueshme për të matur ndryshueshmërinë e cash flow. Një përmbledhje e variablave të modelit të likuiditeteve: Variabli i varur CASH: cash dhe ekuivalentë të cash/aktive totale-cash dhe ekuivalentë të cash Variablat e pavarur: 1. Madhësia e firmës (SIZE): log natural i aktiveve totale 2. CASH FLOW : cash flow/total i aktiveve-cash dhe ekuivalentë të cash 3. Aktivet Fikse (Raporti i aktiveve të qëndrueshme neto): Aktivet e qendrueshme neto/totali i aktiveve-cash dhe ekuivalentë të cash 4. K.Q.N (Kapitali.Qarkullues.Neto): kapitali qarkullues /totali i aktiveve 5. BORXHI: Borxhi/total i aktiveve -cash dhe ekuivalentë të cash 6. RAPORTI KORENT: aktive qarkulluese/totali i aktiveve Marsida Ashiku (Ranxha) 141

143 7. MOSHA E FIRMЁS (AGE): logaritmi natyral i numrit të viteve të firmës deri në vitin RRITJA E FIRMЁS: (shitjet t shitjet t-1 )/shitjet t-1 Në varësi të këtyre variablave, do të ndërtojmë modelin bazë të likuiditeteve dhe të mbajtjes së tyre në firmat shqiptare, duke e krahasuar me pritshmërinë e regresionit sipas literaturës. 4.2 Modelli i vlerësimit të likuiditeteve. Të dhënat dhe metodologjia Të dhënat për të ndërtuar modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare, duke përdorur Mikrofit për Windows 4, janë marrë nga studimi, vlerësimi, dhe llogaritja e raporteve financiare të nevojshme per 90 firma të ndryshme, për një periudhe 4 vjeçare, pra një panel prej 360 vrojtimesh në total. Për vlerësimin e tyre është përdorur modeli statistikor OLS (modeli i vlerësimit sipas Ordinary Least Squares). Variabli i varur për modelin tonë është likuiditeti, i cili matet nga raporti i aktiveve likuide dhe i ekuivalenteve të tyre përmbi aktivet totale minus aktivet likuide dhe ekuivalentet e tyre. Të gjithë variablat e tjerë janë llogaritur në bazë të të thënave të pasqyrave financiare: pasqyrës së cash-flow, pasqyrës së të ardhurave dhe shpenzimeve, për vitet Zgjedhja e modelit më të përshtatshëm për të bërë analizat bazohet në testet rigoroze të përshtatshmërisë së modelit si: F-statistikore, për përshtatshmërinë e modelit, t-test, për rëndësinë e lidhjes midis variablave, R-katror, si matës i shpjegueshmërisë së variacionit të likuiditeteve nga variablat e përfshira në model Të dhënat statistikore Tabela e mëposhtme përmbledh të dhënat statistikore të të gjithë firmave tona, ose vrojtimeve që kemi marrë në studimin tonë, duke filluar nga mesatarja, mediana, deviacioni standart, përqindja 25%, dhe përqindja 75% dhe 99%, për të gjithë variablat, si atë të varur ashtu edhe ato të Marsida Ashiku (Ranxha) 142

144 pavarura. Qëllimi nuk është vetëm paraqitja e tabelave statistikore, por krahasimi i tyre me firmat kryesore europiane dhe me nivelin e tyre të mbajtjes së likuiditeteve, të marra nga disa studime të fundit të autorëve të ndryshëm europiane në lidhje me likuiditetet. Tab 4.11 Norma e mbajtjes së likuiditetit për shtetet kryesore europiane Statistikat përshkruese të normës së likuiditeteve të mbajtur nga këto vënde kryesore europiane për vitet Norma e mbajtjes së likuiditeteve, CASH; matet nga raporti i likuiditeteve dhe ekuivalentet e tyre mbi aktivet totale pa likuiditetet. Kolonat e tjera tregojnë rezultatet statistikore për: mesataren, medianen, deviacionin standard (DEVST), 25% përqindjen (P_25), 75% përqindjen (P_75), 99% përqindjen (P_99). Vendet MEDIA MEDIANA Devijimi P_25 P_75 P_99 standart Austria 0,05 0,02 0,07 0,01 0,07 0,39 Belgjika 0,07 0,02 0,11 0 0,09 0,4 Zvicra 0,13 0,08 0,13 0,03 0,18 0,4 Gjermania 0,07 0,03 0,09 0,01 0,09 0,4 Danimarka 0,01 0 0,02 0 0,01 0,05 Spanja 0,11 0,05 0,13 0,01 0,16 0,4 Finlanda 0,08 0,04 0,1 0,01 0,09 0,4 Franca 0,07 0,02 0,11 0 0,09 0,4 Britania 0,08 0,03 0,11 0,01 0,1 0,4 Greqia 0,05 0,01 0,09 0 0,05 0,4 Irlanda 0,1 0,04 0,13 0,01 0,13 0,4 Islanda 0,02 0,01 0,04 0 0,03 0,2 Italia 0,05 0,02 0,08 0 0,06 0,4 Lituania 0,07 0,02 0,12 0 0,06 0,4 Hollanda 0,07 0,03 0,11 0,01 0,09 0,4 Norvegjia 0,1 0,04 0,12 0,01 0,14 0,4 Portugalia 0,06 0,02 0,1 0 0,05 0,4 Shqipëria Tabela e mësipërme është marrë nga studimet e fundit të Ferreira e Vilela, për firmat europiane, të përkufizuara si firmat e EMU country, në vitin 2010, duke shtuar në rrjeshtin e fundit edhe të dhënat e studimit tonë për firmat shqiptare. Duke vlerësuar studimet e tyre, vërejmë se firmat italiane dhe greke mbajnë një nivel likuiditetesh rreth 5%, firmat zviceriane jane ato që mbajnë Marsida Ashiku (Ranxha) 143

145 nivelin më të lartë të aktiveve likuide ndaj atyre totale rreth 13%, ndërsa firmat spanjolle një nivel likuiditetesh sërish të lartë në krahasim me të tjerat rreth 11%. Ndërsa firmat franceze, belge dhe gjermane një nivel likuiditetesh rreth 7%. Vihet re se firmat shqiptare, mbajnë një mesatare likuiditetesh rreth 10.5% (sipas rezultateve të studimit tonë), që është afërsisht e njëjtë me Spanjën, Irlandën, Norvegjinë, shtete këto që mbajnë një nivel likuiditetesh pak më të lartë se vendet e tjera europiane. Gjithashtu, vihet re që firmat e vendit që mbajnë nivelin më të lartë të likuideve janë ato Sviceriane rreth 13%. Vendi europian me nivelin më të ulët të likuiditeteve të firmave është Danimarka me 1%. Firmat e marra si model në studimin tonë, megjithëse të reja në moshë 219, në krahasim me firmat europiane dhe të varfra në aktive totale në krahasim me ato europiane, sërish mbajnë një nivel të përafërt të likuiditeteve, duke treguar kështu një motiv të fortë parandalues. Tabela Statistikat përshkruese për firmat tona CASH: është raporti i cash dhe cash ekuivalent mbi aktive totale minus cash dhe cash ekuivalent. Madhësia: log natural i aktiveve totale. KQN: kapitali punues mbi totalin e aktiveve. A.Fikse: Aktivet e qëndrueshme neto mbi totalin e aktiveve-cash dhe cash ekuivalent. CF: cash flow mbi totalin e aktiveve minus cash dhe cash ekuivalent. Borxhi: Borxhi mbi totalin i aktiveve minus cash and cash ekuivalent. R.Korent: aktive qarkulluese mbi totalin e aktiveve. Mosha: log natural i moshës së firmës në vitin Rritja e firmes: (shitjet t shitjet t-1 ) mbi shitjet t-1. Kolonat e tjera përshkruajnë rezultatet statistikore për: mesataren, medianën, deviacionin standard (DEVST), 25% përqindjen (P_25), 75% përqindjen (P_75), 99% përqindjen (P_99). 219 Bëhet fjalë për firma të krijuara duke filluar prej 2 vjetësh deri tek firma të krijuara prej 17, maksimumi 20 vjet, ndryshe nga firmat europiane shumë të konsoliduara, dhe të maturuara në vite. Marsida Ashiku (Ranxha) 144

146 Numri i vrojtimeve Media Mediana Devijimi standart p p p-0.99 Cash Borxhi KQN Cash flow Rritja R.Korent Madhësia A. Fikse Mosha Duke vlerësuar tabelën e mësipërme, vëmë re se shumica e firmave mbajnë një mesatare aktivesh likuide rreth 10.5%, që është shumë e përafërt me firmat europiane (firmat norvegjeze, spanjolle, irlandeze, etj). Gjithshtu, vëmë re se firmat tona, nga statistikat përshkruese, mbajnë një nivel borxhi masatarisht të lartë, rreth 59%, një nivel cash flow dhe një nivel rritjeje mesatare negative, duke treguar edhe njëherë aspekte të krizës që ndikojnë në ekonominë dhe firmat shqiptare. Përsa i përket raportit korent, ai është mesatarisht 1,4 herë, ndërsa madhësia dhe mosha e firmave tregojnë se kemi të bëjmë me firma të reja, shumica e tyre nuk i kalojnë 10 vjet veprimtari dhe kanë aktive likuide mesatare, as shumë të mëdha dhe as shumë të vogla. 4.3 Rezultatet dhe interpretimi Duke parë natyrën e database tonë dhe studimet në literaturën e përdorur, menduam si më të drejtë dhe më produktive të vlerësojmë ekuacionin e variablave të varur dhe të pavarur, sipas modelit OLS (ordinary least squares), duke përdorur në këtë mënyrë një nga medotat e studimit mbi një panel të dhënash, modeli i efekteve fikse. Një kufizim i kësaj teknike është sepse shpesh, Marsida Ashiku (Ranxha) 145

147 në literaturë, ndodh që periudha kohore e panelit të përdorur të jetë shumë e shkurtër, gjë që shpesh çon në rezultate jo të besueshme. Për studimin tonë, kemi në dispozicion rreth 360 vrojtime, për një periudhë kohore 4 vjeçare për 90 firma të ndryshme. Gjithashtu, në Shqipëri nuk ka një database të mirfilltë për firmat shqiptare, përveç pasqyrave financiare që çertifikohen nga ekspertë kontabël, shpesh herë të ndryshëm çdo vit. Kjo e vështirëson shumë mbledhjen e të dhënave, aq më tepër besueshmërinë e tyre. Megjithatë, duke i konsideruar të mjaftueshme të dhënat tona për këtë model vlerësimi, kemi marrë rezultate shumë interesante dhe bindëse, në lidhje me shpjegueshmërinë e likuiditeteve nga variablat e varur, jo 100%, por 86%. Bëhet fjalë për ndërtimin e një modeli mbi Cash Holding të qëndrueshëm, nëpërmjet të cilit kërkohet të vlerësohet likuiditeti në varësi të disa karakteristikave specifike të firmave, që në përgjithësi duken të pavrojtueshme, por që kanë një impakt shumë domethënës dhe shumë kuptimplotë mbi likuiditet dhe mbajtjen e tyre. Janë karakteristika të ndryshme për çdo firmë dhe për çdo vit, por mbeten të pandryshueshme në kohë. Shpesh herë, për shkak të efekteve specifike, si për shembull të korrelacionit që mund të ekzistojë midis variablave të pavarur, koefiçientët e vlersuar në një regresion të tillë, mund të dalin të pakuptimtë, ose rezultatet mund të jenë krejt të kundërt me ato të pritshme. Dittmar e Mahrt Smith (2005), nëpërmjet studimeve të tyre, na ndihmojnë të kuptojmë këtë koncept nëpërmjet një shembulli të thjeshtë. Supozohet se gjigandi Microsoft, mban në mënyrë të vazhdueshme rezerva shumë të larta likuiditeti, në krahasim me firmat e tjera dhe shumë më të larta se çdo lloj modeli apo regresioni likuiditetesh, që autorët mund të mendojnë ndonjëherë (autorët e quajnë efekti Bill Gates ). Pra, për shkak të efekteve të tilla si efekti Bill Gates, të vlerësosh një model regresioni, për të gjetur sasinë optimale të likuiditeteve sipas metodës OLS, pa patur parasysh efektet fikse të firmave në kohë, mund të të sjellë rezultate krejt të kundërta në lidhje me koefiçientë të veçantë, siç është rasti i koefiçientit të lidhur me madhësinë e firmës, nëse do të ishte një efekt i ngjashëm Marsida Ashiku (Ranxha) 146

148 me atë të Bill Gates. Modeli jonë statik në lidhje me likuiditetet, ku variabla të tilla si mosha dhe madhësia e firmës mbeten konstante në kohë, është si më poshtë: Câsh i, t = Borxhi i,t 0.04 KQN i,t Cashflow i,t Rritja e firmës i,t R.Korent i,t Madhësia i,t A.Fikse i,t Mosha i,t Tabela 4.13 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS) Variablat Koefiçientët Devijimi standart T- Value Prob CONSTANTJA *** BORXHI *** KQN CASH FLOW *** RRITJA ** R.KORENT MADHЁSIA *** A.FIKSE *** MOSHA ** R F-stat. (8, 231) *** Nr.vrojtimeve 360 Marsida Ashiku (Ranxha) 147

149 Shenim: **i rendësishëm me nivel gabimi 5%; ***i rëndësishëm me nivel gabimi 1% Siç vihet re, faktorët më të rendësishëm përsa i përket modelit të likuiditeteve të firmave shqiptare, janë Cash flow, Borxhi, Madhësia e firmës, Mosha dhe Aktivet fikse, dhe Rritja e firmës. Testet Statistika e testeve Hipotezat A: Korrelacioni serial CHSQ( 1)= [.212] Nuk e përmbys Ho: Ekziston lidhje B: Forma funksionale CHSQ( 1)= [.857] Nuk e përmbys Ho: Lidhje lineare C: Normaliteti CHSQ( 2)= [.670] Nuk e përmbys Ho: Normalitet D: Heteroskedasticiteti CHSQ( 1)= [.640] Nuk e përmbys Ho: Homoscedasticitet A: Test i multiplikatorit të Lagrange-it për korrelacionin serial të rezidualeve B: Testi RESET i Ramsey-t duke përdorur katrorin e vlerave të përshtatshme C: Bazuar në testin e mungesës së simetrisë në një shpërndarje frekuente dhe përqëndrimi i frekuencës së shpërndarjes së rezidualeve D: Bazuar në regresionin e katrorëve të rezidualeve ose të katrorëve të vlerave të përshtatshme Tabela e mësipërme e testeve diagnostikuese shërben për të testuar rëndësinë statistikore të koefiçientëve të modelit, ku shikojmë vlerat e t-së, dhe ato vlera të t-së që janë më të mëdha se 2 ose më të vogla se -2 tregon që janë koefiçientë statistikisht të rëndësishëm, ndërsa pjesa tjetër nuk janë të rëndësishëm statistikisht.koefiçienti i përcaktueshmërisë tregon se në ç masë variance, variabli i varur shpjegohet nga variablat pavarur, ndërsa koefiçienti i korrigjuar i përcaktueshmërisë tregon vlerën reale, duke eliminuar shkallën e mbivlerësimit të koefiçientit si pasojë e numrit të variablave, pasi duke qenë se në studim janë marrë një numër i madh variablash të varur rritet fiktivisht koefiçienti. Testet tregojne se ky është një model i pranueshëm nga ana ekonometrike dhe nuk vihen re probleme në formën lineare funksionale. Testet tregojnë se evidenca është e mjaftueshme që të mos e përmbysim hipotezën Ho të lidhjes lineare, shpërndarjes normale dhe homoskedasticitetit. Duke vlersuar modelin e likuiditetit të përftuar më sipër nga rezultatet e metodës së katrorëve të vegjël, vihet re që dy nga variablat e marrë në shqyrtim, KQN dhe Raporti Korent, duke se nuk janë shumë të rendësishëm në modelin e likuiditeteve. Si rrjedhim duke i eliminuar nga modeli dhe duke shtuar edhe dy variabla cilësorë, që gjatë pyetësorit u vunë re që ishin të rëndësishëm dhe ndikojnë drejtpërdrejt në mbajtjen e likuiditeteve përftojmë një rezultat më të saktë.variabli cilësor që merret në shqyrtim është lloji i aktivitetit që ushtron firma, duke i klasifikuar në firma prodhuese, import-eksport, dhe firma tregtare dhe shërbimesh, dhe prania e manaxherëve të huajve.si rrjedhim përfundimet e mëposhtme tregojnë modelin e likuiditeteve të rregulluar. Marsida Ashiku (Ranxha) 148

150 Câsh i, t = Borxhi i,t Cashflow i,t Rritja e firmës i,t 0.18 Madhësia i,t A.Fikse i,t Mosha i,t Lloji i Aktivitetit Manaxherët e Huaj Tabela 4.14 Përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS) Variablat Koefiçientët Devijimi standart T- Value Prob CONSTANTJA *** BORXHI *** CASH FLOW *** RRITJA ** MADHЁSIA *** A.FIKSE *** MOSHA ** Lloji i Aktivitetit *** Manaxherët e huaj *** R F-stat. (7, 232) *** Nr.vrojtimeve 360 Shenim: **i rendësishëm me nivel gabimi 5%; ***i rëndësishëm me nivel gabimi 1% Marsida Ashiku (Ranxha) 149

151 Siç vihet re, faktorët më të rendësishëm përsa i përket modelit të likuiditeteve të firmave shqiptare të rregulluar, janë Cash flow, Borxhi, Madhësia e firmës, Mosha, Aktivet fikse, dhe Rritja e firmës, dhe variablat cilësor Lloji i aktivitetit dhe prania e Manaxherëve të huaj. Vihet re se ky variabël luan një rol të rëndësishëm në modelin e likuiditeteve, duke vlersuar që firmat prodhuese, import-eksport, mbajnë më shumë aktive likuide se firmat tregtare dhe ato të shërbimeve.gjithashtu, prania e manaxherëve të huaj në një firmë, siç e pamë edhe në kapitullin e mëparshëm, ndikon në mbajtjen e më shumë likuiditeteve.prandaj duke e vendosur si një variabël cilësor në modelin tonë, rivërtetojmë edhe njëherë hipotezën e mëparshme.testet diagnostikuese të mëposhtme tregojnë më së miri vlefshmërinë e modelit. Testet Statistika e testeve Hipotezat A: Korrelacioni serial CHSQ( 1)= [.313] Nuk e përmbys Ho: Ekziston lidhje B: Forma funksionale CHSQ( 1)= [.634] Nuk e përmbys Ho: Lidhje lineare C: Normaliteti CHSQ( 2)= [.674] Nuk e përmbys Ho: Normalitet D: Heteroskedasticiteti CHSQ( 1)= [.590] Nuk e përmbys Ho: Homoscedasticitet A: Test i multiplikatorit të Lagrange-it për korrelacionin serial të rezidualeve B: Testi RESET i Ramsey-t duke përdorur katrorin e vlerave të përshtatshme C: Bazuar në testin e mungesës së simetrisë në një shpërndarje frekuente dhe përqëndrimi i frekuencës së shpërndarjes së rezidualeve D: Bazuar në regresionin e katrorëve të rezidualeve ose të katrorëve të vlerave të përshtatshme Interpretimi i rezultateve Duke vlersuar autputin e regresionit tonë, pra duke studiuar dhe analizuar me vëmendje modelin e likuiditeteve të përftuar, vihet re në mënyrë të qartë ndikimi shumë i fortë i variablit cash flow mbi likuiditetet.rezultatet tona janë shumë të ngjashme me ato të hasura në literaturë, dhe të pritshme nga statistikat përshkruese teorike të mësipërme, sidomos në lidhje me ndjeshmërinë e cash flow në likuiditetet e mbajtura nga firma. Në literaturë rezultate të tilla janë gjetur nga autorë si Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ferreira e Vilela (2005) për firmat Marsida Ashiku (Ranxha) 150

152 europiane, Ginglinger e Saddour (2006) për firmat francese. Gjithashtu, Almeida, Campello e Weisbach (2004) me teorinë e tyre të ndjeshmërisë së likuiditetit ndaj cash flow, e njohur në literaturë si cash flow sensibility of cash, të përmendur gjërësisht në kapitullin e dytë, arrijnë në të njëjtat konkluzione.me rritjen e cash flow-t në firmë mbahet edhe një nivel më i lartë likuiditetesh, pra cash flow është një nga variablat më sinjifikativ dhe pozitiv që shpjegon mbajtjen e likuiditeteve.një tendencë e tillë është në të njëjtën linjë me Teorinë Pecking Order të Myers e Majluf (1984), që pothuajse gjithmonë parashikon një relacion pozitiv midis cash holding dhe cash flow, që do të thotë se kur firmat kanë një cash flow të lartë tentojnë ta mbajnë një pjesë të mirë të tij brënda në firmë, në formën e likuiditeteve, pasi kanë paguar borxhet.një koefiçient i tillë 0.22 do të thotë që, n.q.se cash flow rritet mesatarisht me 1 lekë, likuiditeti i mbajtur do të rritet mesatarisht me 0.22 lekë, duke i mbajtur të gjithë variablat e tjerë konstantë. Një variabël tjetër shumë i rëndësishëm, kuptimplotë dhe me vlerë është edhe niveli i borxhit i mbajtur në firmë dhe ndikimi i tij tek likuiditetet.në këtë rast kjo lidhje është negative, gjithashtu edhe kjo në të njëjtën linjë me pjesën më të madhe të studimeve në literaturë 220. Kjo do të thotë që kur një firmë ka një nivel borxhi të lartë, pra një aftësi të mirë për të marrë borxh në çdo kohë, mund të mbaj më pak likuiditete. Kjo është e lidhur me faktin se firmat mund të marrin lehtë një borxh bankar, kryesisht borxhi i firmave shqiptare është i tillë, sepse bankat janë forma e vetme e institucioneve financiare më të përhapura në Shqipëri, dhe kjo i bën firmat të mbajnë më pak likuiditete.por në literaturë ekziston edhe një lidhje pozitive e borxhit me likuiditetet, e shpjeguar nga fakti se firmat me borxhe më të mëdha për t u ndjerë më të sigurtë mbajnë më shumë likuiditete. Pra kjo është e lidhur me motivin prekaucional të mbajtjes së likuiditeteve, që në këtë rast nuk ekziston, duke qenë se bankat dhe institucionet e tjera financiare janë më të kujdesshme dhe në një pozicion më të mirë për të vlersuar gjëndjen financiare të klientit, dhe të ndjekin në mënyrë të vazhdueshme politikat e saj financiare. Por jo gjithmonë ndodh kështu, ndryshe nuk do të kishte kredi të këqija, dhe krizë likuiditeti në të gjithë botën. Por kjo është një çështje tjetër, dhe nuk lidhet me modelin tonë të likuiditeteve, sepse ne kemi supozuar një model pa ndikimet e jashtme dhe faktorët që janë jashtë kontrollit tonë, prandaj quhet edhe modeli me efekte fikse.koefiçienti i borxhit Ferreira e Vilela (2005), Ozkan e Ozkan,2004 Marsida Ashiku (Ranxha) 151

153 tregon nëse aftësia e firmës për të marrë borxh rritet mesatarisht me 1 njësi, atëherë niveli i likuiditeteve të mbajtura ulet mesatarisht me 0.33 lekë. Firmat më të mëdha, me një total aktivesh më të lartë se të tjerat (për të matur madhësinë, përmasat e një firmë përdorem log natural të aseteve totale), mbajnë më pak likuiditete, kjo tregohet nga koefiçienti shumë kuptimplotë dhe negativ i përmasave të firmës, që do të thotë kur përmasat e firmës rriten mesatarisht me 1 lekë, aktivet likuide që ato mbajnë bien mesatarisht me 0.17 lekë. Paralelisht me këtë vihet re edhe një ndikim shumë i madh i moshës së firmës(age), që do të thotë një firmë më e maturuar në treg mban më shumë likuiditete. Pra firmat më të vjetra, ndjehen më mirë kur mbajnë me shumë likuiditete; kjo mund të shpjegohet me problemet e agjensisë dhe me teorinë e Free-cash flow të Jensen(1986). Firmat më të maturuara mbajnë më shumë likuiditete për shkak të kostove të agjensisë, dhe për të kontrolluar çdo lloj situate apo për të ndërmarrë në çdo kohë projekte investuese përfituese. Pra arsyeja kryesore për këto firma nuk është vetëm motivi prekaucional, por motiv investues në çdo lloj projekti me NPV pozitive, që rrit vlerën e shoqërisë në modelin tonë përveç madhësisë së firmës dhe moshës së saj, një koefiçient shumë i rëndësishëm dhe kuptimplotë është edhe koefiçienti që lidh aktivet e qëndrueshme neto me likuiditetet. Në literaturë një koefiçient i tillë nuk është shumë i rëndësishëm, ndërsa firmat shqiptare që mbajnë një sasi të madhe aktivesh të qëndrueshme, pra shumë asete fikse, tentojnë të mbajnë më pak likuiditete, duke menduar se vlera e mbajtjes së aktiveve fikse është më e madhe se sa e likuiditeteve. Konkretisht një koefiçient 0.98 për aktivet fikse, do të thotë një rritje mesatarisht me 1 lekë në aktivet fikse do të presim një ulje mesatarisht me 0.98 lekë në aktivet likuide. Pra firmat shqiptare me shumë aktive fikse, më përmasa të mëdha e konsiderojnë veten shumë të forta financiarisht, kanë një aftësi më të madhe për të marrë borxh në tregun financiar, prandaj mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre. Dhe ato likuiditete që i mbajnë shpjegohen me shumë me motivin investues në të ardhmen, sesa me motivin parandalues. Një variabël kuptimplotë dhe i rëndësishëm për modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare është edhe rritja e firmës, një variabël që mat aftësinë e firmës për tu rritur dhe fituar më shumë në të ardhmen, si rrjedhim kjo është e lidhur shumë edhe me nivelin e mbajtjes së likuiditeteve, Marsida Ashiku (Ranxha) 152

154 prandaj vihet re se me rritjen e firmës mesatarisht me 1 lekë, pritet që të rriten likuiditetet mesatarisht me lekë. Kapitali qarkullues neto dhe raporti korent janë dy faktorë që nuk japin ndonjë koefiçient shumë sinjifikativ në modelin e likuiditeteve. Përsa i përket këtyre dy raporteve, edhe në literaturë haset e njëjti rezultat, për të vetmen arsye se të dy këto tregues konsiderohen si matës të përafërt të likuiditeteve. Raporti korent shërben si tregues që mat aftësinë e firmës për të mbajtur aktive afatshkrutra dhe që kthehen shpejt dhe pa kosto në likuiditete. Në literaturë vihet re një ndikim i madh i firmave të kuotuara në bursë, dhe një ndryshim i rezultateve dhe koefiçientëve për këto firma. P.sh firmat e kuotuara në bursë, me përmasa më të mëdha, më të maturuara në treg dhe më pak kapital të të tretëve, me më pak borxh, mbajnë më shumë likuiditete, sesa firmat e pakuotuara. Pra është e arsyeshme të mendosh se firmat të tilla mbajnë më shumë likuiditete për të vetmen arsye se ndjehen shumë mirë financiarisht dhe kanë një aftësi konkurruese më të madhe se firmat e tjera, dhe duan të jenë gjithmonë të parat në treg për të përfituar nga projekte të caktuara. Në modelin tonë ne shtuam edhe një variabël cilësor, shumë të rëndësishëm dhe kuptimplotë, pikërisht llojin e aktivitetit që ushtrojnë firmat, duke i thënë vlerën 1 kur firma është firmë prodhuese, import-eksport, dhe vlerën 0 kur biznesi është firmë tregtare ose shërbimesh.vihet re firmat prodhuese mbajnë më shumë likuiditete se firmat tregtare dhe kjo ndikon shumë në modelin e mbajtjes së likuiditeteve. Rezultatet janë shumë domethënëse në literaturë, sidomos në lidhje me cash flow. Duke filluar nga studimet e Almeida, Campello e Weisbach (2004) dhe shumë studime të tjera në lidhje me cash holdings, kryesisht ato që i ndajnë firmat, në firma me kufizime financiare (ato firma që përballen me vështërsi financiare) dhe pa kufizime financiare, duke gjetur një lidhje shumë të fortë të likuiditeteve me cash flow, duke arritur në rezultate që kufizimet financiare, situatat e kapitalit të kufizuar, shtojnë efektin e motivit parandalues për të mbajtur likuiditete.firmat në këtë rast duan të mbajnë likuiditete edhe për të përballuar situata të ndryshme financiare të paparashikuara, edhe për të mos hequr dorë nga investime fitimprurëse që i paraqiten në të ardhmen. Marsida Ashiku (Ranxha) 153

155 Konkluzione Gjatë kapitullit të katërt ne ndalemi gjërësisht në studimin e likuiditeteve të 90 firmave shqiptarë, kryesisht në Shqipërinë e mesme, në nivelin e mbajtjes së likuiditeteve nga ana e tyre, dhe në ndërtimin e një modeli ekonometrik duke u bazuar në modelet teorike të mbajtjes së likuiditeteve të firmave europiane. Duke i ardhur në ndihmë bizneseve shqiptare me një studim mbi likuiditetet, dhe gjëndjen e parave cash në firmat tona, duke i krahasuar me firmat e bizneset e huaja fqinje, dhe duke përshtatur një model likuiditeti edhe për firmat shqiptare. Studimet të tilla të bëjnë të besosh se motivi parandalues për mbajtjen e likuiditeteve ekziston vërtetë, por rezultatet tona janë më shumë në linjë me ato të arritura nga Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), të cilët panvarsisht se ndryshe nga ne gjejnë se firmat e mëdha mbajnë më shumë likuiditete (ne gjejmë një relacion kuptimplotë, por negativ me madhësinë e firmës), kjo vlen më shumë për firma shumë të mëdha, shumë të pasura, që prodhojnë cash flow shumë të lartë, fitime kolosale dhe kanë një stabilitet financiar të fortë, (rasti më i përhapur, efekti Bill Gates ). Motivi parandalues ka të bëjë kryesisht, me fleksibilitetin e kërkuar vazhdimisht nga ndërmarrjet, që i lejon ato t i bëjnë ballë çfarëdo lloj situate të ardhshme financiare, qofshin këto humbje operative nga cash flow, apo mundësi investuese fitimprurëse, siç mund të jetë një projekt zgjerimi nëpërmjet blerjes, etj. Firmat tona bëjnë pjesë tek ky grup të cilat kanë për bazë motivin operativ dhe parandalues në mbajtjen e likuiditeteve, sepse pjesa më e madhe e tyre janë firma të varfra në likuiditete, kryesisht firma të mesme dhe të vogla. PЁRFUNDIME KRYESORE DHE REKOMANDIME Çdo vendim që merret në biznes lidhet me paratë. Ato kompani që përballen me situata ndryshimi afatshkurtra fokusojnë në mënyrë të pashmangshme 100 për qind të përpjekjeve manaxhuese në administrimin e parave. Akoma më të ndjeshme ndaj rëndësisë së parave janë firmat në falimentim. Financierët e firmave të mirë manaxhuara dhe të mirë financuara, e kuptojnë më së miri se paratë janë një fakt i sukseshëm i fushës së biznesit. Ajo që mungon kryesisht në firmat fitimprurëse-gjë që nuk zhvillohet shpejt- është të kuptuarit siç duhet e rëndësisë së vërtetë të parave nga manaxherët që nuk i përkasin fushës financiare. Marsida Ashiku (Ranxha) 154

156 Rritja e volumit të shitjeve dhe e përfitimeve kërkon para, shpesh shumë para, sidomos në ambientet me klimë konkurruese. Ashtu siç kemi parë gjithmonë në një treg konkurrues, kur dy ose më shumë firma luftojnë për të pasur fitim dhe vend në treg, ato me burime më të pasura në para janë të destinuara të triumfojnë. Për të triumfuar duhet të kesh para. Lajmi i mirë është se duke triumfuar sigurohen paratë për t u zhvilluar më tej. Prandaj edhe gjatë studimit tonë jemi ndalur në dy koncepte kyçe: Paratë në dorë ose aksesi në para, kërkohet për çdo aspekt të zhvillimit, Çdo manaxher dhe punonjës mund të ndikojë në mundësinë e sigurimit të parave, nëpërmjet zbatimit të rregullave të thjeshta dhe në mënyrë të përditshme. Ajo që nevojitet, por që mungon gjithnjë, është ndërgjegjësimi për rëndësinë e likuiditeteve nga i gjithë stafi drejtues, me në krye pronarin dhe të gjithë punonjësit. Shumë punonjës e marrin si të mirëqenë që do të marrin rrogën të premten në mëngjes dhe se shitësit do të paguhen në kohë pasi të jetë bërë porosia ose të jenë shpërndarë furnizimet me lëndën e parë. Pak janë punonjësit që shqetësohen për konsumatorët që duhet të paguajnë faturat për mallrat e dërguara muajin e shkuar ose për shërbimet e kryera. Ata që kujdesen për këto detaje të zakonshme janë financierët dhe kontabilistët e kompanisë. Ç farë nevojitet për manaxhimin total të likuiditeteve. Vendimet për dhënien e kredive konsumatorëve merren shpesh nëpërmjet marketingut, ndërsa prodhimi përcakton nivelet e inventarit. Të dyja këto vendime ndikojnë te paraja. Investimi në zhvillimin e produkteve të reja trajtohet si periudhë shpenzimi për qëllime përllogaritjeje, por që përfaqëson me të vërtetë një angazhim të parasë nga ana e departamentit të projektimit dhe të atij të kërkimeve të firmës. Shpenzimet e kapitalit, të cilat do të reduktojnë shpenzimet e aktivitetit, ose që do të sigurojnë kapacitetin për prodhime të reja, kërkojnë gjithashtu pagesa të menjëhershme, por përfitimet prej tyre do të realizohen në të ardhmen. Mund të thuhet me siguri se çdo kompani do të përfitojë nga disponueshmëria e parave në shuma të mjaftueshme, për të financuar të gjitha planet e arsyeshme për zhvillim. Por pyetja është, si t i sigurojmë këto para? Ekzistojnë vetëm dy burime të sigurimit të parave për një firmë. Marsida Ashiku (Ranxha) 155

157 Burimi i parë janë shitjet me fitim për konsumatorët, të cilat kthehen në para kur konsumatorët paguajnë. Burimi i dytë është aksesi në para nga bankat dhe huadhënësit e tjerë, siç janë qiradhënësit dhe kompanitë financiare. Si të strukturojmë aktivitetet e një kompanie në atë mënyrë që bankat të jenë të gatshme të zgjerojnë dhënien e kredive në të gjitha aspektet e rëndësishme të manaxhimit të parave. Në vitet e fundit është vënë re një interes më i madh në vlersimin e likuiditeteve, duke parë shumën e madhe të tyre në bilancet e shoqërive të mëdha financiare, duke tërhequr në këtë mënyrë vëmëndjen e shumë studiesve. Kjo paraqitje e opinioneve të ndryshme dhe gjetjeve empirike ishte e domosdoshme pasi objektivi kryesor i këtij studimi është të investigojë mbi faktorët ekonomikë dhe financiarë që ndikojnë në mbajtjen e likuiditeteve nga firmat shqiptare, por gjithashtu edhe hulumtimi nga ana teorike e literaturës mbi likuiditetet dhe krijimi i një sfondi teorik të gatshëm mbi likuiditetet dhe manxhimin e tyre. Disponibiliteti në likuiditete përfaqëson sot një fraksion shumë të rëndësishëm të pasurisë së firmës. Ky fenomen bëhet i rëndësishëm për faktin se asnjëherë më parë nuk ishte vënë re një akumulimi kaq i madh i burimeve financiare nga ana e firmave dhe, paralelisht me të, një rritje proporcionale e kursimeve nga ana e familjeve. Të qënit gjithmonë në proçes likuiditeti është i kushtueshëm për kompaninë. Ajo duhet të mbajë rezerva të parave të gatshme deri në pikën ku kostoja të jetë e barabartë me përfitimet që rrjedhin nga mbajtja e tyre. Të mbash një njësi shtesë të rezervave të parave të gatshme mund të ulë probabilitetin e firmës për t u gjëndur në një situatë mungesë likuiditeti dhe, në këtë mënyrë, të ulë kostot e mospasjes para në momentin e duhur. Çdo kompani ka para në llogarinë e saj dhe disa kanë shuma të mëdha parash. Duke vlersuar përfundimet e studimit tonë vihen re dhe përmenden dy arsye pse individët dhe bizneset duhet të mbajnë para: për transanksionet e përditshme, si një masë mbrojtëse kundër situata të paparashikuara. Në fillimet e studimit tonë, në rishikimin e literaturës theksuam se ekzistojnë tre teori të rëndësishme për likuiditetet dhe mbajtjen e tyre. Modeli Trade-off, sipas të cilit firmat e përcaktojnë nivelin e tyre optimal të mbajtjes së parave nga krahasimi midis kostove marxhinale dhe përfitimeve marxhinale. Teoria Pecking Order, sipas të cilës firmat i financojnë investimet Marsida Ashiku (Ranxha) 156

158 në radhë të parë me fitimet e pashpërndara, pastaj me borxh të sigurtë dhe në fund me anë të borxhit me risk. Në këtë situatë, firmat duhet të krijojnë një hierarki në financimin e tyre, por edhe duhet të mbajnë para të gatshme, sepse ato mund të jenë të dobishme në mënyrë që të mos kufizohen mundësitë investuese të firmës, veçanërisht për firmat në vështirësi, në qasjen e financimit të jashtëm. Teoria Free-Cash Flow, ose ndryshe teoria e rrjedhës së parasë, shpjegon se manaxherët kanë një nxitje për të mbajtur të holla për të rritur shumën e aktiveve nën kontrollin e tyre dhe për të fituar pushtet mbi vendimin. Gjatë studimit tonë konkludojmë se bizneset shqiptare dhe manaxherët drejtues të tyre megjithëse nuk kanë shumë njohuri mbi teoritë e mbajtjes së likuiditeteve, përsëri mbajnë një nivel të mirë likuiditetesh, rreth 10% të aktiveve totale. Sipas përfundimeve tona arsyet kryesore që i çojnë firmat shqiptare të mbajnë likuiditete, rreth 70% të të anketuarve mendojnë se janë motivet e transaksioneve të përditshme, dhe motivet parandaluese. Gjatë këtij studimit argumentojmë se arsyeja e mbajtjes së likuiditeteve, duke i u referuar kostove të transaksionit, të çon në shumë variante. Më i dukshëm është shumëllojshmëria në sjelljen e firmave sipas madhësisë së tyre. Ekonomia e shkallës është një nga arsyet kryesore që i bën firmat e vogla të mbajnë më shumë likuiditete. Kjo sepse një kompani që mban aktive që mund të shndërrohen në likuiditete me një çmim pak a shumë të barabartë me paratë e gatshme, mund të gjejë gjithmonë fonde me kosto të ulët nga shitja e tyre. Pra, firmat e përbëra nga portofole aktivesh shumë specifike, kanë prirje që të kenë një akumulim të lartë të parave të gatshme. Një mënyrë tjetër për të mbajtur më shumë të holla, është pakësimi i dividentëve ose pakësimi i shpërndarjes së fitimit. Një kompani që ka mungesë likuiditeti, mund të gjejë fonde të parave të gatshme me kosto të ulët, duke ulur ose eleminuar për një periudhe të caktuar pagesën e dividentëve të deklaruar, duke shmangur në këtë mënyrë hyrjen në tregun e kapitaleve. Në këtë studim, ashtu si edhe në literaturë 221, ne studiojmё ndjeshmёrinё e investimit dhe mbajtjes së likuiditeteve ndaj cash flow, ku kёrkojmё tё testojmё praninё e kufizimeve finaciare, duke treguar se si disponueshmёria e burimeve financiare kryen njё rol tё rёndёsishёm nё vendimet reale tё investimit. 221 Fazzari Hubbard e Petersen (1988) Marsida Ashiku (Ranxha) 157

159 Gjatë këtij studimi ne argumentojmë se ndёrmarrjet mund tё vendosin tё ruajnё kufirin financiar (i pёrkufizuar si cash, mё tepёr se sa si mundёsi krediti e papёrdorur), nёse kanё mundёsi investimi nё tё ardhmen qё janё mё tёrheqёse nё lidhje me ato aktualet. Me fjalё tё tjera, ndёrmarrjet duke pasur parasysh flukset e parasё tё cilat rrjedhin nga projektet aktuale dhe prespektivat mbi investimet e ardhshme, mund tё alokojnё likuiditetin e tyre pёrkohёsisht. Fakti se njё ndjeshmёri mё e lartё ndaj cash flow-t nuk mund tё interpretohet si dёshmi e pranisё sё kufizimeve finaciare: edhe ndёrmarrjet me shёndet tё mirё financiar mund tё besojnё te burimet e brëndshme tё financimit pёr shkak tё faktorёve qё nuk kanё lidhje vetёm me mungesёn e disponueshmёrisё sё fiancimit tё jashtёm, por edhe me mundёsitё pёr investime nё tё ardhmen, duke treguar njё ndjeshmёri tё lartё tё investimeve ndaj cash flow-t. Në përfundimet tona mbi firmat shqiptare vihe re se likuiditetet e tyre varen shumë nga cash flow i realizuar, duke parë se një nga faktorët kryesor përcaktues në modelin e mbajtjes së likuiditeteve është pikërisht Cash flow. Rezultatet e përftuara gjatë studimit tregojnë se si ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow është e pranishme në të gjitha llojet e ndërmarrjeve. Nuk ekzistojnë tregje financiare perfekte, për këtë ndihmohet nga një kufi midis burimeve të financimit të brëndshëm dhe të jashtëm, në linjë me arsyen e kostove së transaksionit. Ndjeshmëria e likuiditetit ndaj cash-flow tregon një koefiçient më të madh për ndërmarrjet pa kufizime financiare. Kjo nga fakti se niveli i ndjeshmërisë është i influencuar nga mundësitë e ardhshme të investimit, që është përfaqësuar nga variabli i cashflow (në ekuacion gjendet se variablat që përdoret si mundësi e ardhshme rritjeje, që do të thotë rritja e shitjeve dhe variablat e vonuar të investimit në asete të paprekshme, janë pa kuptim). Ndërmarrjet me kufizime financiare, mbajnë likuiditete nga flukset hyrëse të parasë, për t`u mbrojtur nga luhatja e vetë cash-flow-t, ndërsa ndërmarrjet pa kufizime financiare, e bëjnë për të shtuar investimet e ardhshme. Për ndërmarrjet pa kufizime financiare, regjistrohet dhe një ndjeshmëri e rëndësishme ndaj borxhit afat-gjatë, gjë që implikon se këto lloje ndërmarrjesh përdorin më intensivisht burimet e jashtme (kryesisht afat-gjata) për të financuar investimet shtesë. Cash holdings, pra mbajtja e likuiditeteve ka një rol të rëndësishëm për të ekuilibruar burimet e brëndshme dhe të jashtme të financimit, nëpërmjet një rishpërndarje ndërkohore, në mënyrë që të lejojë pagesën e detyrimeve dhe të interesave. Marsida Ashiku (Ranxha) 158

160 Modeli ynë i likuiditeteve duket se e shpjegon cash holding-s të ndërmarrjeve me motivin e kujdesit (masave mbrojtëse). Gjatë studimit tonë vihet re se ndërmarrjet që mbajnë më shumë likuiditete janë ato që përballin një kosto të lartë të financimeve të jashtme, siç vihet re nga koefiçenti i variablit të borxhit, që në model përfaqëson një përafërsi të kostos së financimit të jashtëm, ku firmat shqiptare që kanë mundësi më të mëdha për të marr borxh lehtësisht, mbajnë më pak likuiditete. Modeli i likuiditeteve shpjegon se ndërmarrjet me madhësi të vogla, që në teori duhet të ishin më të prekura nga kufizimet financiare dhe aktivitetet e të cilave janë më në rrezik, mbajnë më shumë likuiditete. Në të kundërt ndërmarrjet me madhësi të mëdha, ato që paraqesin një mundësi më të lartë të borxhit kanë një nivel më të ulët të likuiditetit. Pra duket se edhe ndërmarrjet shqiptare janë të drejtuara nga motivi i kujdesit në politikat e tyre të mbajtjes së likuiditetit. Në fakt, siç kemi parë më lart, fluksi i burimeve ka një impakt të fortë mbi cash holdings, që është e konfirmuar nga relacioni pozitiv midis cash flow dhe cash holdings, i cili vë në pah se si manaxhimi mban likuiditetin sapo i krijohet mundësia, që do të thotë sapo cash-flow ka një nivel të mjaftueshëm të lartë. 222 Gjatë studimit tonë, sidomos në kapitullin e tretë dhe të katërt, që përbëjnë edhe pjesën kryesore të punës, janë përpunuar të dhënat për 100 firma të ndryshme, duke vlersuar likuiditetet e tyre, dhe llogaritur raportet financiare të nevojshme që shpjegojnë modelin e mbajtjes së aktiveve likuide.gjatë këtij studimi vëmë re se firmat në Shqipëri nuk mbajnë shumë likuiditete, mesatarisht një raport likuiditeti 10.5 % të aktive totale, kanë kryesisht një motiv parandalues dhe motiv rrjedhës, për t u ruajtur nga situatat e pavaforshme. Gjithashtu, hipotezat e ngritura mbi rëndësinë e mbajtjes se likuiditeteve nga manaxherët shqiptarë vërtetohet duke parë dhe interpretuar rezultatet e kapitullit të tretë. Duke vlersuar pyetësorët e bërë dhe nga përpunimi i tyre me programin SPSS 17, ne arrijme disa përfundime shumë interesante në lidhje me firmat shqiptare dhe manxhimin e likuiditeteve nga ana e tyre. Ky studim konkludon se firmat tona nuk i kushtojnë rëndësinë e tyre likuiditeteve dhe i mbajnë ato kryesisht për motive rrjedhëse, për veprime të përditshme ose motive parandaluese, më shumë se sa për arsye të tjera. Pjesa më e madhe e tyre, rreth 70% e firmave mbajnë një nivel likuiditeti 4-10%, dhe jo më shumë. I rëndësishëm është fakti se prania e 222 Përfundimet tona mbi firmat shqiptare shkojnë në të njëjtën linjë me ato të Kim, Mauer dhe Sherman (1998), Opler, Pinkowitz, Williamson dhe Stulz (1999). Marsida Ashiku (Ranxha) 159

161 manaxherëve të huaj ose drejtuesve të huaj, të cilët janë shtuar gjërësisht këto kohët e fundit në Shqipëri dhe kanë më shumë njohuri në lidhje me manaxhimin e likuiditeteve si proçes, bëjnë që të jenë më të vëmëndshëm ndaj manaxhimit të likuiditeteve dhe vërtetojnë kështu hipotezën bazë të temës sonë mbi vlersimin e likuiditeteve nga ana e këtyre firmave. Pikërisht 89.1 % e firmave të drejtuar nga manaxherë të huaj mbajnë më shumë likuiditete sesa firmat e tjera, dhe i kushtojnë një kohë të caktuar vlersimit të tyre. Prandaj një nga qëllimet kryesore të studimit tonë është që t i bëjmë manaxherët shqiptare të vetëdijshëm për procesin e manaxhimit të likuiditeteve, sepse realisht ai është një proces i ri dhe i domosdoshëm në literaturën financiare shqiptare, dhe ka nevojë për studime të mëtejshme, por punimi jonë do të jetë një nismë e mirë në këtë drejtim. Të rëndësishme janë edhe përfundimet në studimin tonë në lidhje me faktorët përcaktues në mbajtjen e likuiditeteve, siç vumë re gjatë studimit tonë, niveli i borxhit dhe sasia e cash-flow-t që qarkullon në firmë, do të jenë variblat më të rëndësishëm në ekuacionin e mbajtjes së likuiditeteve. Pra firmat që kanë me shumë mundësi për të marrë borxh lehtësisht, mund të mbajë më pak likuiditete, dhe përsa i përket nivelit të cash-flow-t, sa më shumë para të hyjnë në një firmë aq më shumë likuiditete tenton ajo të mbajë, pra një lidhje shumë e fortë pozitive e cashflow-n me nivelin e likuiditeteve. Ndërsa rezultatet më rëndësishme janë ato të lidhura me modelin e likuiditeteve të firmave, ku vihet re një ndikim i nivelit të borxhit, sasisë së cash-flow që hyn edhe del në firmë, madhësinë dhe moshën e firmës, nivelin e saj të rritjes në ekuacionin e likuiditeteve. Prandaj modeli i mëposhtëm i likuiditeteve paraqet një lidhje lineare të faktorëve përcaktues të firmës me likuiditetet e mbajtura nga firmat përkatëse. Analiza e modelit tonë të likuiditeteve synon të përcaktojë se çfarë lloj lidhje ekziston midis nivelit të aktiveve likuide të mbajtura nga një firmë dhe variablave të tjerë përcaktues si cash flow-t, borxhit, madhësisë së saj, maturimit, etj. Analiza është ndërtuar duke marrë për bazë të dhënat kryesore financiare (bilancin, pasqyrën e të ardhurave dhe shpenzimeve) të 90 firmave shqiptare, pra nëpërmjet përpunimit të të dhënave primare të mbledhura nga vetë studiuesi, për një periudhë kohore 4 vjecare ( ), pra për një panel prej 360 vrojtimesh. Analiza empirike e bazuar në modelin OLS të regresionit të likuiditeteve ndaj variablave të tjerë të marrë në shqyrtim, na jep një lidhje të tillë lineare, duke Marsida Ashiku (Ranxha) 160

162 vlersuar kush janë variablat që luajnë rolin më të rëndësishëm në modelin e likuiditeteve. Modeli i likuiditeteve për firmat shqiptare i propozuar gjatë studimit tonë është: Câsh i, t = Borxhi i,t Cashflow i,t Rritja e firmës i,t 0.18 Madhësia i,t A.Fikse i,t Mosha i,t Lloji i Aktivitetit Manaxherët e Huaj Duke u bazuar në argumentat teorikë, ky model i regresionit linear të likuiditeteve tregon se lidhja midis likuiditeteve dhe pjesës më të madhe të variablave të përfshirë në të është shumë domethënëse. Rezultatet tona janë shumë të ngjashme me ato të hasura në literaturë 223, dhe të pritshme nga statistikat përshkruese teorike të mësipërme, sidomos në lidhje me ndjeshmerinë e cash flow në likuiditetet e mbajtura nga firma. Gjatë studimit tonë ne arrijmë në përfundimin se me rritjen e cash flow-t në firmë mbahet edhe një nivel më i lartë likuiditetesh, pra cash flow është një nga variablat më domethënës dhe pozitiv që shpjegon mbajtjen e likuiditeteve. Një tendencë e tillë është në të njëjtën linjë me teorinë Pecking Order të Myers e Majluf (1984), që pothuajse gjithmonë parashikon një relacion pozitiv midis cash holding dhe cash flow. Kjo do të thotë se kur firmat kanë një cash flow të lartë tentojnë ta mbajnë një pjesë të mirë të tij brenda në firmë, në formën e likuiditeteve, pasi kanë paguar borxhet. Një koefiçient i tillë 0.22 do të thotë që, n.q.se rritet cash flow me 1 lekë, likuiditeti i mbajtur do të rritet me 0.22 lekë, duke i mbajtur të gjithë variablat e tjerë konstante. Vihet re se një variabël tjetër shumë i rëndësishëm, kuptimplotë dhe me vlerë është borxhi, dhe niveli i borxhit i mbajtur në firmë ndikon tek likuiditetet. Në këtë rast kjo lidhje është negative, gjithashtu edhe kjo në të njëjtën linjë me pjesën më të madhe të studimeve në literaturë 224. Kjo do të thotë që kur një firmë ka një nivel borxhi të lartë, pra një aftësi të mirë për të marrë borxh në çdo kohë, mund të mbajë më pak likuiditete. 223 Opler, Pinkowitz, Stulz e Williamson (1999), Ferreira e Vilela (2005) 224 Ferreira e Vilela (2005), Ozkan e Ozkan (2004) Marsida Ashiku (Ranxha) 161

163 Kjo është e lidhur me faktin se firmat mund të marrin lehtë një borxh bankar, kryesisht borxhi i firmave shqiptare është i tillë, sepse bankat janë format më të përhapura të institucioneve financiare në Shqipëri, dhe kjo i bën firmat të mbajnë më pak likuiditete. Por në literaturë ekziston edhe një lidhje pozitive e borxhit me likuiditetet, e shpjeguar nga fakti se firmat me borxhe më të mëdha për t u ndjerë më të sigurtë mbajnë më shumë likuiditete. Pra kjo është e lidhur me motivin parandalues të mbajtjes së likuiditeteve, që në këtë rast nuk ekziston, duke qenë se bankat dhe institucionet e tjera financiare janë më të kujdesshme dhe në një pozicion më të mirë për të vlersuar gjëndjen financiare të klientit, dhe të ndjekin në mënyrë të vazhdueshme politikat e saj financiare. Por jo gjithmonë ndodh kështu, ndryshe nuk do të kishte kredi të këqija, dhe krize likuiditeti në të gjithë botën. Por kjo është një çështje tjetër, dhe nuk lidhet me modelin tonë të likuiditeteve, sepse ne kemi supozuar një model pa ndikimet e jashtme dhe faktorët që janë jashtë kontrollit tonë, prandaj quhet edhe modeli me efekte fikse. Koefiçienti i borxhit tregon nëse aftësia e firmës për të marrë borxh rritet me 1 njësi, atëherë niveli i likuiditeteve të mbajtura ulet me 0.33 lekë. Arrijmë në përfundimin se firmat më të mëdha, me një total aktivesh më të lartë se të tjerat (për të matur madhësinë, përmasat e një firme përdorem log natural të aktiveve totale), mbajnë më pak likuiditete. Kjo tregohet nga koefiçienti shumë kuptimplotë dhe negativ i përmasave të firmës, që do të thotë kur përmasat e firmës rriten me 1 lekë, aktivet likuide që ato mbajnë bien me 0.17 lekë. Paralelisht me këtë vihet re edhe një ndikim shumë i madh i moshës së firmës, maturimit të saj, që do të thotë një firmë më e maturuar në treg mban më shumë likuiditete. Pra firmat më të vjetra, ndjehen më mirë, më të sigurta kur mbajnë më shumë likuiditete; kjo mund të shpjegohet me problemet e agjensisë dhe me teorinë e Free-cash flow të Jensen (1986). Firmat më të maturuara mbajnë më shumë likuiditete për shkak të kostove të agjensisë, dhe për të kontrolluar çdo lloj situate apo për të ndërmarrë në çdo kohë projekte investuese përfituese. Pra arsyeja kryesore për këto firma nuk është vetëm motivi parandalues, por motiv investues në çdo lloj projekti me NPV pozitive, që rrit vlerën e shoqërisë. Në modelin tonë përveç madhësisë së firmës dhe moshës së saj, një koefiçient shumë i rëndësishëm dhe kuptimplotë është edhe koefiçienti që lidh aktivet e qëndrueshme neto me likuiditetet. Në literaturë një koefiçient i tillë nuk është shumë i rëndësishëm, ndërsa firmat shqiptare që mbajnë një sasi të madhe aktivesh të qëndrueshme, pra shumë aktive fikse, tentojnë të mbajnë më pak likuiditete, duke menduar se Marsida Ashiku (Ranxha) 162

164 vlera e mbajtjes së aktiveve fikse është më e madhe se sa e likuiditeteve. Konkretisht një koefiçient 0.98 për aktivet fikse, do të thotë një rritje me 1 lekë në aktivet fikse do të presim një ulje me 0.98 lekë në aktive likuide. Pra firmat shqiptare me shumë aktive fikse, me përmasa të mëdha e konsiderojnë veten shumë të forta financiarisht, kanë një aftësi më të madhe për të marrë borxh në tregun financiar, prandaj mbajnë më pak likuiditete në brendësi të tyre. Dhe ato likuiditete që i mbajnë shpjegohen me shumë me motivin investues në të ardhmen, sesa me motivin parandalues ose mbrojtës. Në modelin tonë ne shtuam edhe një variabël cilësor, shumë të rëndësishëm dhe kuptimplotë, pikërisht llojin e aktivitetit që ushtrojnë firmat, duke i thënë vlerën 1 kur firma është firmë prodhuese, import-eksport, dhe vlerën 0 kur biznesi është firmë tregtare ose shërbimesh.vihet re firmat prodhuese mbajnë më shumë likuiditete se firmat tregtare dhe kjo ndikon shumë në modelin e mbajtjes së likuiditeteve. Kapitali qarkullues neto dhe raporti korent janë dy faktorë që nuk japin ndonjë koefiçient shumë domethënës në modelin e likuiditeteve. Përsa i përket këtyre dy raporteve, edhe në literaturë haset e njëjti rezultat, për të vetmen arsye se të dy këto tregues konsiderohen si matës të përafërt të likuiditeteve. Raporti korent shërben si tregues që mat aftësinë e firmës për të mbajtur aktive afatshkrutra dhe që kthehen shpejt dhe pa kosto në likuiditete. Në literaturë vihet re një ndikim i madh i firmave të kuotuara në bursë dhe një ndryshim i rezultateve dhe koefiçientëve për këto firma, ndërsa tek ne kjo për momentin nuk ndodh, përsa kohë në Shqipëri nuk funksion busa. P.sh firmat e kuotuara në bursë, me përmasa më të mëdha, më të maturuara në treg dhe me më pak kapital të të tretëve, me më pak borxh, mbajnë më shumë likuiditete, sesa firmat e pakuotuara. Pra është e arsyeshme të mendosh se firmat të tilla mbajnë më shumë likuiditete për të vetmen arsye se ndjehen shumë mirë financiarisht dhe kanë një aftësi konkurruese më të madhe se firmat e tjera, dhe duan të jenë gjithmonë të parat në treg për të përfituar nga projekte të caktuara. Marsida Ashiku (Ranxha) 163

165 Në të njëjtën kohë ky studim ofron një mundësi për kërkuesit e interesuar në avancimin dhe thellimin e të kuptuarit sipas këtij studimi, të faktorëve ekonomike dhe financiarë në manaxhimin e likuiditeteve. Kontribute kryesore të studimit dhe disa rekomandime të nevojshme. Në këtë studim bëhet një analizë e manaxhimit të likuiditeteve, si një nga aspektet kryesore financiare të një firme dhe që ndikon direkt në manaxhimin efektiv dhe të shëndetshëm të çdo firme shqiptare. Specifikimi i një modeli ekonometrik likuiditetesh, një regresion linear me disa variabla të pavarur për të treguar varësinë e likuiditeteve ndaj cash flow-t, borxhit, madhësisë së firmës, moshës së saj dhe aktiveve të qëndrueshme, është një kontribut shumë i rëndësishëm i këtij studimi. Gjetja kryesore e këtij studimi është ndikimi kryesor i nivelit të cash flow-t në nivelin e likuiditeteve të mbajtura nga firmat shqiptare. Niveli i rritur i cash flow-t ndikon direkt në mbajtjen e një niveli më të madh likuiditetesh, duke treguar kështu një relacion pozitiv, shumë domethënës të cash flow-t ndaj likuiditeteve. Pothuajse një pjëse e mirë e variablave të pavarur të marrë në studim si p.sh, cash flow, madhësia e firmës, niveli i borxhit, mosha e firmës, sasia e aktiveve të qëndrueshme neto, rezultojnë variabla shumë domethënës në shpjegueshmërinë e modelit të likuiditeteve. Kontributet e e këtij studimi, mund të klasifikohet në tre drejtime të rëndësishme: Në mënyrë të përmbledhur po i përmendim si më poshtë: -Kontribute të aspektit teorik. Kontributet për të gjitha ndërmarrjet shqiptare, njësive të ndryshme të pushtetit vendor si dhe institucioneve të ndryshme dhe agjensive shtetërore dhe private të cilat kanë lidhje direkte dhe indirekte me manaxhimin e likuiditeteve, për ti ndihmuar ato për të kuptuar më mirë problemet manaxheriale të likuiditeteve, të afrimit me një përqasje të re teorike dhe financiare siç është manaxhimi total i likuiditeteve, si dhe efektet që ato kanë në sektorë të ndryshëm të ekonomisë. Marsida Ashiku (Ranxha) 164

166 -Kontribute të aspektit praktik pasi këto teori rekomandohen për të gjetur zbatim në praktikë dhe shërbejnë për të rekomanduar modelin e manaxhimi të likuiditeteve, model i cili duhet të ndihmojnë ndërmarrjet shqiptare në rritjen e efektivitetit dhe mirëqenies së tyre. -Kontribute të aspektik metodik pasi janë përdorur modele të sakta të korrelacionit, në formën e regresionit të thjeshtë linear, është bërë një analizë e thelluar literature për të nxjerrë në dukje aspekte të cilat nuk janë marrë në konsideratë në trajtime të ndryshme teorike dhe praktike, si dhe janë përdorur metoda statistikore të grupimit të të dhënave të marra në mënyrë të drejtëpërdrejtë nëpërmjet anketimit. Disa rekomandime të nevojshme Mendoj se do të ishte e arsyeshme të jap disa rekomandime modeste, që mund të jenë të nevojshme në të ardhmen, për përmirësimin e manaxhimit të likuiditeteve nga firmat, duke konstatuar se : Mungesa e njohurive, e përvojës, apo mungesa e ndërgjegjesimit për rolin e manaxhimit të likuiditeteve, përbëjnë një nga faktorët kryesore të mungesës dhe zhvillimit jo të mjaftueshëm të modeleve të drejtimit të likuiditeteve në bizneset shqiptare. Nuk mund të ketë rritje të qëndrueshme në vëndit tonë, pa rritje të nivelit të investimeve të huaja. Realiteti ka treguar se rritja e nivelit të investimeve nuk mund të mbështetet vetëm në investimet publike. Firmat që operojnë në qytetin e Elbasanit, si Kurum, ECF, Delta, Granitis-Shpk, Krom-Albania, etj, ku manaxherët drejtues janë të huaj, kanë një përvoja të mirë në manaxhimin e likuiditeteve dhe në investimin e tyre në sektor. Sipas konceptit teorik të kufizimeve racionale, ose kufizime financiare, vendimarrësit, kur përballen me kosto të konsiderueshme, përdorin metoda të vjetëruara për t iu afruar optimales. Kjo shpjegon edhe faktin se firmat me kapital të kufizuar, me mirëqënie të ulët, me kosto të lartë të kapitalit dhe me borxh të lartë, mbajnë shumë pak likuiditete. Në Shqipëri, firmat pothuajse nuk bëjnë buxhetim kapitali dhe vlerësim projektesh, gjithashtu edhe manaxhim likuiditesh, sepse deri më sot nuk e kanë ndier nevojën e Marsida Ashiku (Ranxha) 165

167 vlersimit të tregut dhe parashikimit financiar. Si rrjedhim mbajnë likuiditete në nivelin minimal të mundshëm, dhe si ti vijë situata ekonomike. Ekzistenca në vëndin tonë e një tregu të etur për produkte dhe shërbime të shumëllojshme, ka bërë fitimprurës çdo lloj biznesi gjatë këtyre viteve të para të demokracisë. Por, në kushtet e një konkurrence që sa vjen e shtohet, të një tregu tashmë të segmentuar mjaft mirë dhe të ngopur, me fitime të moderuara, lind nevoja e vlerësimit të likuiditeteve dhe e përdorimit të teknikave të ndryshme për manaxhimin e tyre, në mënyrë që burimet kapitale të kufizuara të shpërndahen me eficiencë maksimale. Ka ardhur koha dhe është e nevojshme që në Shqipëri të përqafohet një erë e re e manaxhimit të bizneseve. Duke qenë se ne pretendojmë të jemi pjesë e komunitetit europian, në manaxhim duhet të përfshihen shumë koncepte dhe ide të reja si manaxhimi i cilësisë së prodhimit dhe manaxhimi i likuiditeteve, që është shumë i nevojshëm për bizneset shqiptare me të ardhura të moderuara. Duke krijuar si fillim bazën teorike të nevojshme, që manaxherët e ardhshëm shqiptare që dalin nga bankat e fakulteteve ekonomike në të gjithë Shqipërinë, dhe jo vetëm, të kenë njohuri bazë mbi manaxhimin e likuiditeve dhe më pas t i perdorin këto në praktikë në bizneset që do të drejtojnë në të ardhmen.si hap i parë do të ishte e nevojshme të propozohej një cikël e ri leksionesh mbi procesin e manaxhimit e likuiditeteve, kryesisht në nivelet master profesional dhe shkencor në financë, ku mund të nxjerrim në të ardhmen specialistë të nevojshëm në fushën e manaxhimit të parave. Personalisht besoj se me studimin tim do të krijojë një nismë të mirë në këtë fushë të re studimi.më pas këto aspekte teorike të propozuara dhe të mësuara në mënyrën e duhur do të gjejnë vend shumë shpejt edhe në praktikën e bizneseve shqiptare, si shumë aspekte të tjera ekonomike dhe financiare. Duke parë përfundimet e arritura gjatë studimit tonë, është e nevojshme të sugjerojë krijimin i një kuadri ligjor të përcaktuar qartë, që t i detyrojë bizneset (të vogla, të mesme apo të mëdha), për të mbajtur një rezervë likuiditeti, ashtu si që nga viti 2008 u shtua në pasqyrat financiare edhe pasqyra e cash-flow. Gjatë 20 viteve të fundit të ekonomisë së tregut në vendin tonë, është vënë re se në Shqipëri, n.q.se nuk vendoset një rregull ligjor, ose më mirë një detyrim ligjor për të përgatitur dhe dorëzuar bilancin apo pasqyrat e tjera financiare në fund të vitit, asnjë biznes nuk do të bënte me dëshirë Marsida Ashiku (Ranxha) 166

168 pasqyrat financiare për t i dorëzuar në drejtorinë e Tatimeve, gjithashtu edhe përsa i përket normës së fitueshmërisë (raportit të fitimit marzhinal neto të përcaktuar me ligj). Si rrjedhim në vendin tonë është e nevojshme që të vendoset një normë përafërsisht e përcaktuar rreth nivelit se ku duhet të luhatet përqindja e likuiditeteve ose të paktën një minimum të përcaktuar të likuiditeteve që duhet të mbajnë firmat, në varësi gjithmonë me madhësinë e tyre, me nivelin e borxheve qe ka, me moshën e saj,me nivelin e cash flow-t, edhe në raport me aktivet fikse dhe ato totale. Duke parë dhe vlerësuar rezultatet e pyetesorëve tanë, vemë re se në vendin tonë ka shumë pak njohuri mbi arsyet dhe motivet pse manxhimi i likuiditeteve është i rëndësishëm në çdo aspekt të jetës së një firme. Kështu që lind e nevojshme që firmat tona të njihen me studime të tilla, te perdorin ne praktike modelin e likuiditeteve, per te mbajtur sasine optimale te likuiditeteve ne firmen e tyre, ne varesi te borxhit te marre, te cash flow-t te tyre, te permasave te firmes, etj. Në këtë kuadër mendoj se do ishte me shumë vlerë, realizimi e disa kurseve të trajnimit një mujore ose edhe më të gjata, për t u njohur dhe për të mësuar mbi probleme të ndryshme të manaxhimit të likuiditeteve në firmat Shqiptare. Kjo mund të realizohej nga Fakulteti i Ekonomisë i Universitetit të Tiranës ose i Elbasanit, në bashkëpunim me Bashkinë e Elbasanit ose bashkitë e qyteteve përkatëse dhe me Dhomën e Tregtisë, etj. Qeveria, sektori privat dhe akademikët duhet të bashkëpunojnë në mënyrë që të mbështesin dhe të përmirësojnë përdorimin dhe efektivitetin e kërkimeve mbi ekonominë në përgjithësi, dhe manaxhimin e likuiditeteve në veçanti. Qeveritë në të gjitha nivelet duhet të vënë më tepër informacion në dispozicion për akademikët në politikat dhe praktikat e tyre në lidhje më manaxhimin e burimeve financiare. Gjithashtu mund të ndihmojë akademikët dhe t i financojë duke krijuar disa grupeve pune, që të lëvizin dhe të vizitojnë çdo njësi biznesi, për t u njohur më afër me problemet e manaxhimit të likuiditeteve. Duke qenë direkt në terren, ata do të arrijnë ta vlersojnë akoma më mirë situatën dhe pikat kryesore për të cilat ka nevojë për një punë të mëtejshme. Në këtë mënyrë edhe bizneset, manaxherët e tyre njihen me problemet e manaxhimit të likuiditeteve, të mirat dhe të këqijat që të ofron ky proçes, dhe duke kuptuar rëndësinë e Marsida Ashiku (Ranxha) 167

169 tyre do të fillojnë të përdorin në praktikë edhe modelet optimale të manaxhimit të parave. Gjithashtu mendoj se edhe hartimi i fletushkave apo i manualeve dhe shpërndarja e tyre në njësitë e biznesit, do t u krijonte mundësi atyre të njihen më mirë me procesin e manaxhimit të likuiditeteve. Kufizimet dhe kërkimi i mëtejshëm. Të studiosh manaxhimin e likuiditeteve në bizneset shqiptare nuk është e lehtë, sepse në Shqipëri mungojnë të dhëna zyrtare për firmat, shumica e bilanceve të tyre nuk janë plotësisht të sakta, sepse shumë firma në vendin tonë nuk japin të dhënat e vërteta për të ardhurat dhe fitimet e tyre, ekziston një ekonomi informale shumë e lartë, dhe firmat shqiptare janë shumë të varfra për të mbajtur një sasi të lartë likuiditesh në brendësi të tyre. Prandaj kufizimi kryesor i këtij studimi janë bilancet e firmave të marra në shqyrtim, dhe pamundësia për të përfshirë gjithë territorin e Shqipërisë, prandaj studimi është fokusuar më shumë në Shqipërinë e mesme. Duke qenë se për të ndërtuar modelin e likuiditeteve të firmave shqiptare, ne jemi fokusuar në mbledhjen dhe përpunimin e të dhënave primare nëpërmjet anketimeve direkte, dhe pasqyrave financiare ligjore që bizneset dorëzojnë në organet kopetente. Në pamundësi për të pasur të dhëna zyrtare të publikuara ndër vite për firma të ndryshme shqiptare,në qytetete të ndryshme të Shqipërisë, gjithashtu në pamundësi për të pasur akses në organe të tilla, si drejtoria qëndrore e tatim-taksave, ashtu edhe ajo rajonale, që të mund të përdoren të dhënat për studime akadamike, si rrjedhim një kërkim i mëtejshëm duhet të realizohet në një nivel me të disagreguar të të dhënave. Një kufizim tjetër i këtij studimi është përdorimi i modelit të regresionit linear. Dikush tjetër mund të zgjidhte mënyra të tjera empirike, një analizë tjetër regresioni, për të identifikuar faktorët përcaktues në mbajtjen e likuiditeteve. Një kufizim tjetër është edhe periudha gjatë të cilës është kryer studimi,( ), e cila përkon me një kohë krize botërore financiare, e cila ka pasur ndikimin e saj edhe në bizneset shqiptare, si rrjedhojë edhe në likuiditetet e tyre. Marsida Ashiku (Ranxha) 168

170 Në lidhje me kufizimet për grumbullimin e të dhënave primare që ne i kemi përdorur për të studiuar likuiditetet në bizneset shqiptare, një kërkim i mëtejshëm duhet të realizohet duke e zgjeruar objektin e kërkimit nga ana gjeografike. Unë shpresoj dhe dëshiroj që rezultatet dhe argumentat e këtij studimi mund dhe duhet të jenë subjekt i debateve të mëtejshme. REFERENCAT BIBLOGRAFIKE Acharya V., Almeida H., Campello M., 2005, Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies, London Business School IFA Working Paper Series 2005 Marsida Ashiku (Ranxha) 169

171 Akerlof G., 1970, The Market for Lemons : Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly Journal of Economics, 3, Allayannis G., Mozumdar A., 2004, The investment-cash flow sensitivity puzzle: can negative cash flow observation explain it?, Journal of Banking and Finance 28, Almeida H., Campello M. 2001, Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivities: New Research Directions, Mimeo, New York University Almeida H, Campello M., 2006, Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment, NBER Working Paper No Almeida H., Campello M., Weisbach M. S., 2004, The cash flow sensitivity of cash, Journal of Finance, 59, Blanchard O., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. 1994, What do firms do with cash windfalls?, Journal of Financial Economics 36, Barontini R., La valutazione del rischio di credito. I modelli di previsione delle insolvenze, Il Mulino, 2000 Bates T.W., Kahle K.M., Stulz R.M., 2006, Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash Than They Used To?, NBER Working Paper No Marsida Ashiku (Ranxha) 170

172 Bebchuck L., Cohen A., Ferrell A., 2004, What matters in corporate governance, Harvard Law School working paper Beshir Ciceri, Halit Xhafa, 2009, Drejtimi Financiar 2 Bebchuck L., Kraakman R., Triantis G., 2000, Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, in Concentrated Ownership, Randall Morck ed. University of Chicago Press Bianchi M., Bianco M., Enriques L.,1999, Pyramidal Groups and the Separation Between Ownership and Control in Italy, Mimeo Blanchard O, Macroeconomia, Il Mulino, 2006 Boyle G. W., Guthrie A. G., 2003, Investment, uncertainty, and liquidity, Journal of Finance 58, Brealey R. A., Myers S. C., Sandri S, Principi di finanzia aziendale, Mc Graw Hill, 2003 Brennan M. J., The theory of corporate finance, 1996 Burkart M., Gromb D., Panunzi F., 1997, Large shareholders, monitoring, and the value of the firm, Quarterly Journal of Economics 112, Chiang Alpha C., Introduzione all economia matematica, Bollati Boringhieri, 2000 Marsida Ashiku (Ranxha) 171

173 Cleary S., 1999, The relationship between firm investment and financial status, Journal of Finance, 54, Cleary S., Povel P. E. M., Raith M, 2004, The U-shaped investment curve: theory and evidence, Working Paper, CEPR Dallocchio M., Salvi A, Finanzia aziendale, EGEA, 2005 Damodaran A., On Valuation, John Wiley, 2006 Dasgupta S., Sengupta K., 2002, Financial constraints, investment and capital structure: Implications from a multi-period model, Working Paper, Hong Kong University of Sience and Technology Deloof, M., 2001, Belgian intragroup relations and the determinants of corporate liquid reserves, European Financial Management, 7, Demsetz H., Lehn K., 1985, The structure of corporate ownership: Causes and Consequences, Journal of Political Economy 93, Denis K., McConnell J. J., 2002, International corporate governance, Journal of Financial and Quantitative Analysis Marsida Ashiku (Ranxha) 172

174 Dittmar A., Marth-Smith J., Servaes H., 2003, International corporate governance and corporate cash holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, Dittmar A, Marth-Smith J., 2007, Corporate Governance and the Value of Cash Holdings, Journal of Financial Economics, forthcoming Easterbrook F., 1984, Two agency-cost explanations of dividends, American Economic Review, 74: Faccio M., Lang L., 2002, The separation of ownership and control: an analysis of ultimate ownership in western European corporations, Journal of Financial Economics, 65, Fama E., MacBeth J. 1973, Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy 81, Faulkender M.W., Wang R., 2006, Corporate Financial Policy and the Value of Cash, Journal of Finance, 64, Ericson T., Whited T., 2000, Measurement error and the relationship between investment and Q, Journal of Political Economy, 108, Fama E. F., Jensen M. C., 1983, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, 26, Marsida Ashiku (Ranxha) 173

175 Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., 1988, Financing constraints and corporate investment, Brookings Paper on Economic Activity, 1, Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., 2000, Investment-cash flow sensitivities are useful: A comment on Kaplan and Zingales, Quarterly Journal of Economics, 115, Ferrando A., Pal R., 2006, Financing constraints and firm s cash policy in the Euro area, Working Paper Series N. 642 Ferreira M. A., Vilela A. S., 2004, Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries, European Financial management, 10, Fama, Eugene F., and Kenneth French, 1998, Taxes, Financing Decisions, and Firm Value, Journal of Finance 53, Fama, Eugene F., and James D. MacBeth, 1973, Risk, Returns, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy 81, Faulkender, Michael, and Rong Wang, 2006, Corporate Financial Policy and the Value of Cash, Journal of Finance 61, Foley, C. Fritz, Jay C Hartzell, Sheridan Titman, and Garry Twite, 2007, Why do Firms Hold So Much Cash? A Tax-based Explanation, Journal of Financial Economics 86, Errunza, Vihang and Darius P. Miller, 2000, Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, Marsida Ashiku (Ranxha) 174

176 Gilchrist S., Himmelberg C. P., 1995, Evidence on the role of cash flow in reduced form investment equations, Journal of Monetary Economics 36, Graham J., Harvey C., 2001, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence From the Field, Journal of Financial Economics, Gillian, Stuart L. and Laura T. Starks, 2003, Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism: the Role of Institutional Investors, Journal of Financial Economics 57, Gompers, P. and A. Metrick, 2001, Institutional Investors and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics 116, Gozzi, Juan Carlos, Ross Levine, and Sergio L. Schmukler, 2006, Internationalization and the Evolution of Corporate Valuation, Journal of Financial Economics (forthcoming). Hail, Luzi, and Christian Leuz, 2006, Cost of Capital Effects and Changes in Growth Expectations around U.S. Cross-Listings, Working Paper. Harford, Jarrad, 1999, Corporate Cash Reserves and Acquisitions, Journal of Finance 54, Halit Xhafa, Beshir Ciceri, Drejtim Financiar 1 Marsida Ashiku (Ranxha) 175

177 Harford, Jarrad, Sattar Mansi, and William Maxwell, 2008, Corporate Governance and Firm Cash Holdings, Journal of Financial Economics 87, Harford J., Mansi S., W. Maxwell, 2004, Corporate Governance and Firm Cash Holdings, Working Paper, University of Washington Hart O., Firms, Contract and Financial Structure, Oxford University Press, 2002 Hoshi T., Kashyap A., Scharfstein D., 1991, Corporate structure liquidity and investment: evidence from Japanese panel data, Quarterly Journal of Economics 106, Hubbard R. G., 1998, Capital market imperfections and investment, NBER Working Paper, 599 Huberman, G.,1984, External financing and liquidity, Journal of Finance, Jensen M.C., 1986, Agency costs of free-cash-flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review 76, Jensen M. C., Meckling W. H. 1976, Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, John T.A., 1993, Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and costs of financial distress, Financial Management, Marsida Ashiku (Ranxha) 176

178 Jensen, Michael C., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 76, Kalcheva, I. and K. Lins, 2005, International evidence on cash holdings and expected Managerial agency problems, Unpublished working paper, University of Utah. Keynes, J.M., 1936, The general theory of employment, In: Interest and Money. Harcourt Brace, London. Kim, C., D. Mauer, and A. Sherman, 1998, The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, Kalcheva, Ivalina, and Karl V. Lins, 2007, International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems, Review of Financial Studies 20, Karolyi, G. Andrew, 1998, Why Do Companies List Their Shares Abroad? A Survey of the Evidence and its Managerial Implications, Volume 7, Number 1, Salomon Brothers Monograph Series, New York University. Karolyi, G. Andrew, 2006, The World of Cross-Listings and Cross-Listings of the World: Challenging Conventional Wisdom, Review of Finance 10, Kaplan S. N., Zingales L., 1997, Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?, Quarterly Journal of Economics, 112, Marsida Ashiku (Ranxha) 177

179 Kaplan S. N., Zingales L., 2000, Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints, Quarterly Journal of Economics, 115, Kim C. S., Mauer D., Sherman A., 1998, The determinants of corporate liquidity: theory and evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., 1999, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, 54(2), p La Porta, R., Lopez-de Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. 1998, Law and Finance, The Journal of Political Economy, 106, Mikkelson W., Partch M., 2003, Do persistent large cash reserves hinder performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, Mizen P., Vermeulen P. 2005, Corporate investment and cash flow sensitivity. What drives the relationship?, ECB Working Paper, 485 Minton B., Schrand C., 1999, Does Cash Flow Volatility Affect Firm Value: Its Impact on Discretionary Investment and the Costs of Debt and Equity Financing, Journal of Financial Economics 54, Modigliani F., Miller M. H., 1958, Cost of Capital, corporation finance and the theory of investment, The American Economic Review, 48, Marsida Ashiku (Ranxha) 178

180 Moyen N. 2004, Investment-cash flow sensitivity: constrained versus unconstrained firms, Journal of Finance, 59, Myers S. C., Stewart C., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5, Myers, S. C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, Myers S. C., Majful N. S., 1984, Corporate financing decisions when firm have investment information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13, Myers S.C., Rajan R. G., 1998, The Paradox of Liquidity, Quarterly Journal of Economics, 113, Opler T., Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R., 1999, The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, 52, 3-46 Ozkan A., Ozkan N., 2004, Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies, Journal of Banking and Finance, 28, Papaioannou G. J., Strock E., Travlos N. G., 1992, Ownership structure and corporate liquidity policy, Managerial and Decision Economics, 13, Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R., 2003, Why do firms in countries with poor protection of investor rights hold more cash?, Working Paper, NBER No Marsida Ashiku (Ranxha) 179

181 Pinkowitz L., Williamson R., 2001, Bank power and cash holdings: Evidence from Japan, Review of Financial Studies 14, Pinkowitz L., Williamson R. 2004, What is a dollar worth? The market value of Cash Holdings, Georgetown University working paper Povel P., Raith M., 2002, Optimal Investment Under Financial Constraints: the Roles of Internal Funds and Asymmetric Information, Mimeo, University of Minnesota and University of Chicago Lavdosh Zaho, Tregje Financiare, 2009 Rajan G., Zingales L., Salvare il capitalismo dai capitalisti, Einaudi, 2004 R. Di Fonzo,, L investimento in liquidita.analisi empirica su un panel di impresse quotate o non quotate, 2008 Roe M. J., Manager forti azionisti deboli, Il Sole 24 Ore Pirola, 1997 Ross S., Westerfield R., Jaffe J., Corporate Finance, Irwin, 1993 Saddour K., 2006, Why do French firms hold cash?, Universitè Paris Dauphine Marsida Ashiku (Ranxha) 180

182 Schiantarelli F., 1995, Financial constraints and investment: a critical review of methodological issues and international evidence, Boston College Working Paper, 293 Scharfstein D. S., Stein, J.C., 2000, The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment, Journal of Finance, Schnure C. 1998, Who holds cash? And why?, Federal Reserve Board Working Paper Shleifer A., R. Vishny, 1997, A survey of corporate governance, Journal of Finance 52, Sherif Bundo, 2009 Financa Stein J., 2003, Agency, Information and Corporate Investment, Handbook of the Economics of Finance, Vol. 1A, G. Constantinides, M. Harris and R. Stulz, eds. Amsterdam, New York: Elsevier Stiglitz J., A.Weiss, 1981, Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, 71, Tirole J., The theory of corporate finance, Princenton Univeristy Press, 2006 Vermeulen, P., 2002, Investment and Financing Constraints: What does the data tell, EIFC Working Paper, 25 Marsida Ashiku (Ranxha) 181

183 Whited T., 1992, Debt, liquidity constraints, and corporate investment: evidence from panel data, Journal of Finance 47, Anekse per kapitullin 4. Aneks 4.1 Pyetesor Tema: Investimi në likuiditete. Si operojnë firmat shqiptare me likuiditetet e tyre. EMRI I NJESISE LLOJI I AKTIVITETIT MADHESIA E BIZNESIT (Vlera Totale e Aktiveve) VITI I KRIJIMIT VENDNDODHJA Marsida Ashiku (Ranxha) 182

184 Pyetja 1: A mbani likuiditete? a.po b.jo Pyetja 2. Cili është motivi i mbajtjes se tyre? a.motive rrjedhëse c.investime kapitale në të ardhmen b. Motive parandaluese d. Të gjitha të mësipërmet. Pyetja 3. Sa i rëndësishëm është mbajtja e tij për ju? a. Shume i rëndësishem b.pak i rendësishëm. c. Aspak i rëndësishëm d.varet nga situata ekonomike. Pyetja.4 Sa përqind të aktiveve zënë likuiditetet? (Mjete Monetare / Aktive) Pyetja 5: Kush merret me shqyrtimin e investimit në likuiditete në firmën tuaj. a. Pronari i firmes b.administratori c. Kontabilisti d.arkëtari Pyetja.6 Cilës pasqyrë u kushtoni më shumë rëndësi? a. P.A.SH b. Bilancit kontabel c. Pasqyres së Cash-flow. d. Të gjitha të mësipërmet Pyetja.7 Cfarë lloj aktivësh likuidë mbani? a.mjete Monetare b.të tjera Marsida Ashiku (Ranxha) 183

185 Pyetja. 8 Si ka ndikuar kriza ekonomikë në nevojën për likuiditete? a. Pak b. Shumë c. Aspak d. Asnjëra nga të mësipërmet. Pyetja.9 A mendoni se ndikon niveli i borxhit tuaj në mbajtjen e likuiditeteve? Sa eshte raporti juaj i borxhit (Borxh total / Aktive totale) a. PO b. JO Pyetja.10 Po pasqyra e vlersimit të CASH-FLOW-t, mendoni se luan rol ne nivelin e mbajtjes se likuiditeteve? (Sa eshte raporti cash flow / aktive - mjete monetare) a. PO b. JO Pyetja.11 Po vlera e Kapitalit Qarkullues Neto ndikon në mbajtjen e likuiditeteve? (Sa është raporti Kapital Qarkullues Neto / Aktive totale) a. PO b.jo Pyetja. 12 A ndikon niveli i rritjes së firmës, përqindja e rritjeve të shitjes nga njëri vit ne tjetrin tek niveli i mbajtjes se likuiditeteve. (Sa është përqindja e rritjes për firmën tuaj. Raporti, Shitjet t Shitjet t-1 / Shitjet t- 1 ) a. PO b.jo Marsida Ashiku (Ranxha) 184

186 Pyetja.13 A mendoni se ekziston një nivel optimal i mbajtjes së likuiditeteve për cdo firmë, në varësi të karakteristikave të saj? a. PO b. JO Pyetja.14 A punojnë manaxhere/administrator te huaj në firmen tuaj? a.po b.jo FALEMINDERIT!!! Phd/ Candidate MARSIDA ASHIKU (RANXHA) FAKULTETI I EKONOMISE Aneks 4.2 Fleta shoqëruese e pyetësorit Subjekti: Sondazh mbi faktorët që mund të ndikojnë në manaxhimin e likuiditeteve. Ky sondazh kryhet në kuadër të temës së doktoraturës që unë po kryej mbi manaxhimin e likuiditeteve në firmat shqiptare, impaktin dhe faktorët kryesore të modelit te likuiditeteve. Marsida Ashiku (Ranxha) 185

187 Qëllimi është që të merren të dhëna dhe komente për mënyrën se si influencojnë manaxherët shqiptare në drejtimin e likuiditeteve. Rezultatet do të ndihmojnë për të propozuar një model risi manaxhimi të likuiditeteve, në funksion të rritjes së mirëqënies dhe të rritjes së produktivitetit në firmat tregtare dhe prodhuese shqiptare. Ky projekt do të jetë i mundur vetëm nëse arrijmë bashkëpunim me ju. Pjesëmarrja juaj është vullnetare dhe ju keni të drejtë të bëni pyetje ose të tërhiqeni në çdo kohë pa paraqitur arsyet dhe të drejtat tuaja nuk do të cënohen. Ju kujtojmë se informacioni juaj do të përdoret vetëm për qëllime studimi dhe do të trajtohet krejtësisht në mënyrë anonime dhe konfidenciale. Prandaj, ne shpresojmë se për Ju është e dobishme ti përgjigjeni pyetjeve të paraqitura në këtë pyetësor. Për ndonjë koment, ju lutem kontaktoni: Marsida Ashiku(Ranxha) Tel: E.mail:marsidaranxha@yahoo.it Aneks 4.3 Tabela me përfundimet e metodës së katrorëve të vegjël (OLS) Ordinary Least Squares Estimation ****************************************************************************** Variabli i Varur CASH 360 observations used for estimation from 1 to 360 ****************************************************************************** Regressor Coefficient Standard Error T-Ratio[Prob] CON [.000] BORXHI [.009] KQN [.743] CASHFLOW [.000] RRITJA [.048] R.KORENT [.265] MADHESIA [.000] A.FIKSE [.000] Mosha [.037] Marsida Ashiku (Ranxha) 186

188 ****************************************************************************** R-Squared R-Bar-Squared S.E. of Regression F-stat. F ( 8, 231) [.000] Mean of Dependent Variable S.D. of Dependent Variable Residual Sum of Squares Equation Log-likelihood Akaike Info. Criterion Schwarz Bayesian Criterion DW-statistic Diagnostic Tests ****************************************************************************** * Test Statistics * LM Version * F Version ****************************************************************************** * * * * A:Serial Correlation*CHSQ( 1)= [.212]* F( 1, 16)= [.250]* * * * * B:Functional Form *CHSQ( 1)= [.857]* F( 1, 16)= [.874]* * * * * C:Normality *CHSQ( 2)= [.670]* * * * * D:Heteroscedasticity*CHSQ( 1)= [.640]* F( 1, 18)=.10758[.747]* ****************************************************************************** A:Lagrange multiplier test of residual serial correlation B:Ramsey's RESET test using the square of the fitted values C:Based on a test of skewness and kurtosis of residuals D:Based on the regression of squared residuals on squared fitted values Marsida Ashiku (Ranxha) 187

189 Marsida Ashiku (Ranxha) 1

190 Vlerat e Raportit Drejtimi i Likuiditeteve Raporti "Cash" Firmat Viti 2008 Viti 2009 Viti 2010 Viti 2011 Marsida Ashiku (Ranxha) 2

191 Marsida Ashiku (Ranxha) 3

192 Vlerat e Raportit Drejtimi i Likuiditeteve Raporti "Cash - Flow" Firmat Viti 2008 Viti 2009 Viti 2010 Viti 2011 Marsida Ashiku (Ranxha) 4

193 Marsida Ashiku (Ranxha) 5

194 Marsida Ashiku (Ranxha) 6

195 Marsida Ashiku (Ranxha) 7

196 Marsida Ashiku (Ranxha) 8

197 Marsida Ashiku (Ranxha) 9